中國上市公司資本結構分析

1、 蘇泊爾上市公司資本結構分析 摘要 我國的資本市場從無到有，發(fā)展非常迅速。資本市場的飛速發(fā)展為企業(yè)提供了更加多樣化的融資方式，上市公司在資本市場上直接融資的力度大大增強。融資方式的變化改變了上市公司的融資成本,使上市公司資本結構發(fā)生了重大變化。我國上市公司資本結構的一個突出特點就是偏好股權資本，而內(nèi)源融資和債權融資的比重偏低，這一現(xiàn)象有悖于經(jīng)典的資本結構理論。本文主要對資本結構、融資方式、資本成本等基本概念作出界定和說明。以及決定我國上市公司資本結構的微觀因素，并提出了優(yōu)化我國上市公司資本結構的意見及建議關鍵詞 上市市公司；資本結結構；融融資方式式；資產(chǎn)產(chǎn)負債率率；股權權結構 自從20世世紀5

2、00年代MMM定理理誕生以以來，資資本結構構問題便便成為大大家共同同關注的的熱點問問題，資資本結構構決策是是上市公公司投融融資決策策的核心心問題，企企業(yè)資本本結構影影響企業(yè)業(yè)的融資資成本和和市場價價值。只只有深入入了解全全部上市市公司的的資本結結構狀況況及其歷歷史演變變過程，才才能對上上市公司司資本結結構有全全局性的的認識，才才有可能能找出其其存在問問題的真真正癥結結所在。至至今為止止對于資資本結構構的解釋釋有多種種理論，譬譬如平衡衡理論和和優(yōu)序理理論。然然而，無無論是哪哪一種都都不能單單獨地作作出解釋釋。資本本結構是是指企業(yè)業(yè)為其生生產(chǎn)經(jīng)營營融資而而發(fā)行的的各種證證券的組組合。一一般地人人們

3、將其其特指為為企業(yè)資資產(chǎn)中股股權與債債務之間間的相對對比例。它它是現(xiàn)代代財務管管理理論論一個重重要組成成部分。最最佳資本本結構指指在一定定條件下下使公司司加權平平均資本本成本最最低，企企業(yè)價值值最大的的資本結結構，它它是一種種能使財財務杠桿桿利益、財財務風險險、資本本成本、公公司價值值等之間間實現(xiàn)最最優(yōu)均衡衡的資本本結構。資資本結構構合理與與否在很很大程度度上決定定公司償償債和再再籌資能能力，決決定公司司未來盈盈利能力力，成為為影響公公司財務務形象的的重要指指標。在在此基礎礎之上得得出我國國上市公公司資本本結構的的特點如如下：通過比較我我國和西西方發(fā)達達國家上上市公司司的資產(chǎn)產(chǎn)負債表表，可以以

4、發(fā)現(xiàn)我我國與西西方發(fā)達達國家上上市公司司的權益益類科目目差異相相當大。我我國上市市公司的的流動負負債總額額與西方方國家差差不多，大大都在335%43%之間，但但我國上上市公司司的所有有者權益益比重高高，超過過50%，而西西方發(fā)達達國家都都在400% 以以下，相相應地，我我國公司司的長期期負債水水平相當當?shù)?。資資本結構構的順序序偏好理理論認為為，企業(yè)業(yè)偏好將將內(nèi)部資資金作為為投資的的主要資資金來源源，其次次是債務務資金，最最后才是是新的股股權融資資。然而而，在籌籌集資金金時，我我國大多多數(shù)上市市公司視視權益融融資為首首要途徑徑，對于于負債則則過于謹謹慎，表表現(xiàn)為上上市后極極力擴大大股票發(fā)發(fā)行額度

5、度，而且且分配方方案也多多以配股股為主，很很少支付付現(xiàn)金股股利。 中外眾多學學者先后后進行過過大量有有關企業(yè)業(yè)資本結結構和融融資方式式的研究究。由于于處在復復雜多變變的資本本市場環(huán)環(huán)境中，上上市公司司的資本本結構和和融資方方式已不不僅僅是是一個簡簡單的財財務問題題，對此此進行研研究將具具有豐富富的理論論和實踐踐指導意意義。通通過對119911年至220022年期間間中國上上市公司司資本結結構和融融資方式式的總體體分析，發(fā)發(fā)現(xiàn)中國國上市公公司具有有以下幾幾個特點點：普遍遍較高的的資產(chǎn)負負債率、流流動負債債水平相相對偏高高、存在在明顯的的股權融融資偏好好。這些些特點與與西方國國家上市市公司的的實際

6、情情況不同同，尤其其股權融融資偏好好更是有有悖于“優(yōu)序融融資理論論”。但是是，20002年年滬、深深兩市1100家家樣本公公司數(shù)據(jù)據(jù)的實證證研究，從從融資行行為動機機角度證證實了在在目前中中國尚不不完善的的資本市市場架構構下，上上市公司司股權融融資偏好好是具有有相對合合理性的的；同時時也證實實了這種種融資方方式普遍遍低效的的事實。在在實證研研究結果果的基礎礎上不難難看出，目目前中國國上市公公司資本本結構中中存在不不少的問問題。一、我國上上市公司司資本結結構的現(xiàn)現(xiàn)狀及其其成因( 一) 上市公公司資本本結構的的現(xiàn)狀1.融資順順序逆轉轉, 嚴嚴重依賴賴外源融融資。根根據(jù)融資資順序偏偏好理論論和西方方

7、有效資本市場場的融資資順序, 先內(nèi)內(nèi)部融資資、其次次無風險險或低風風險的舉舉債融資資、最后后是新的的股權融融資, 而我國國上市公公司的融融資順序序則與之之幾乎相相反。從從下表中中可以看看出, 內(nèi)源融融資在上上市公司司融資中中所占比比重非常常低, 不達220%, 遠遠遠低于外外源融資資。這說說明我國國上市公公司生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營規(guī)規(guī)模的擴擴大并非非主要依依靠其自自身的內(nèi)內(nèi)部積累累, 我我國上市市公司創(chuàng)創(chuàng)造盈利利和自我我擴張的的能力還還有待大大幅度提提高。2.外源籌籌資比例例不平衡衡, 股股權融資資優(yōu)先于于債務融融資, 具有強強烈的股股權融資資偏好。從從上表中中分析我我國上市市公司的的總體融融資行為為,

8、不不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)我國上上市公司司明顯對對股權融融資比重重更加偏偏好。據(jù)據(jù)上表可可知,我我國上市市公司股股權融資資占外源源融資約約70%, 股股權融資資的比重重遠高于于債權融融資, 存在嚴嚴重的重重股輕債債現(xiàn)象,這有悖悖于優(yōu)序序融資結結構原理理。目前前, 我我國的非非上市公公司偏好好于爭取取首次公公開發(fā)行行, 上上市公司司的再融融資則偏偏好于配配股和增增發(fā)新股股,如果果不能如如愿,則則會改為為具有延延遲股權權融資特特征的可可轉換債債券, 設置寬寬松的轉轉換條款款,從而而獲得股股權資本本,不得得已才通通過債權權融資。( 二) 上市公公司資本本結構現(xiàn)現(xiàn)狀的成成因1.對負債債經(jīng)營缺缺乏正確確認識。長長期以

9、來來, 我我國企業(yè)業(yè)自有資資本不足足, 資資金短缺缺, 主主要依賴賴大量舉舉債來維維持生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營, 導致致企業(yè)負負債經(jīng)營營比例極極高, 以至企企業(yè)大都都“ 談債債色變”。因為為過去的的高負債債率所造造成的壓壓力而影影響到現(xiàn)現(xiàn)在的經(jīng)經(jīng)營決策策, 使使經(jīng)營者者認為債債務利息息侵占公公司利潤潤, 或或害怕經(jīng)經(jīng)營不善善而導致致財務危危機, 一旦被被改組上上市, 成為股股份制企企業(yè),首首選的籌籌集資金金方式就就是大量量發(fā)行股股票, 增加所所有者權權益資本本, 而而不愿或或很少通通過舉債債方式籌籌集資金金。2. 股票票市場投投資者的的過度投投機行為為也加劇劇了股票票市場的的非理性性發(fā)展。長長期以來來, 股

10、股票發(fā)行行的“ 賣方方市場”和“ 賺錢錢效應”, 使使股票發(fā)發(fā)行到目目前為止止還很少少遇到發(fā)發(fā)行失敗敗先例。因因而在上上市時追追求高額額的股票票發(fā)行, 上市市后推出出高比例例的配股股, 發(fā)發(fā)生虧損損后采取取股權重重組來吸吸收新資資本的注注入, 這種“ 一年年發(fā)股、二二年配股股、三年年重組”已成為為眾多公公司股權權融資的的真實寫寫照, 也正是是市場治治理機制制失衡的的反映。3.股權融融資成本本較低是是企業(yè)偏偏好股權權融資的的經(jīng)濟動動力。債債務融資資的付息息“ 硬約約束”和股權權融資分分紅的“ 軟約約束”,使我我國債務務融資的的成本大大大高于于股票融融資。4. 我企企業(yè)債券券和股票票一樣，是是資本

11、市市場中不不可缺少少的重要要組成部部分。合合理的市市場結構構要求包包括企業(yè)業(yè)債券在在內(nèi)的債債券市場場和股票票市場共共同協(xié)調(diào)調(diào)發(fā)展，這這既有利利于金融融領域的的改革，社社會信用用的優(yōu)化化，同時時又是企企業(yè)多渠渠道、低低成本籌籌集資金金的市場場基礎。在在發(fā)達的的資本市市場體系系中，企企業(yè)債券券市場的的規(guī)模遠遠大于股股票市場場。而我我國企業(yè)業(yè)債券市市場的發(fā)發(fā)展嚴重重滯后，在在一定程程度上制制約了資資本市場場的健康康發(fā)展及及其結構構的完善善，進而而影響了了資本市市場功能能的發(fā)揮揮國債券券市場發(fā)發(fā)展極其其緩慢, 尤其其是公司司債券的的發(fā)展。中中國資本本市場上上長期存存在“ 強股股市、弱弱債市; 強國國債

12、、弱弱企業(yè)債債”的結構構失衡特特征。一一方面,股票市市場與債債券市場場發(fā)展具具有不平平衡性。我我國企業(yè)業(yè)債發(fā)行行規(guī)模明明顯小于于其股票票發(fā)行規(guī)規(guī)模。另另一方面面,企業(yè)業(yè)債券在在整個債債券市場場中所占占的規(guī)模模一直很很小。以以20006年債債券發(fā)行行的結構構為例, 企業(yè)業(yè)債發(fā)行行只有9935 億元, 占所所有債券券發(fā)行的的1.88%,而而政府債債券和金金融債券券分別是是66773.33億元和和77338.11 億元元, 分分別是企企業(yè)債的的7.114 倍倍和8.28 倍。 二、我國上上市公司司資本結結構存在在的問題題由于我國市市場機制制尚未健健全，資資本市場場還不發(fā)發(fā)達，籌籌資形式式有限，并并且

13、約束束條件也也很多，導導致了我我國上市市公司資資本結構構存在這這樣或者者那樣的的缺陷。1.增加了了企業(yè)的的加權平平均資本本成本。一一方面，權權益融資資的成本本高于債債務融資資的成本本。另一一方面，由由于負債債的利息息在稅前前列支，具具有“稅盾”的作用用，可以以使企業(yè)業(yè)享受減減少納稅稅的好處處。鑒于于這兩個個方面的的原因，在在資金總總額一定定時，增增加債務務資本的的比重會會使得企企業(yè)的加加權平均均資金成成本下降降。2.降低了了企業(yè)的的財務杠杠桿收益益。財務務杠桿是是指在資資本結構構中，負負債比例例的選擇擇對權益益資本收收益率的的影響。由由于這種種財務杠杠桿的作作用，當當企業(yè)的的資本收收益率大大于

14、負債債利率時時，借入入資金的的存在可可以提高高權益資資本收益益率，即即權益資資本收益益能在總總資本收收益率增增加時獲獲得更大大程度的的增加。3.上市公公司的股股權結構構不合理理。由于于我國上上市公司司多為原原國有企企業(yè)改制制而來，存存在著種種種先天天與后天天的制度度問題，使使得我國國上市公公司法人人治理結結構不盡盡合理，在在這其中中尤為突突出的是是股權結結構的不不合理性性。上市市公司一一股獨大大導致獨獨立董事事形同虛虛設，企企業(yè)管理理者忽視視甚至損損害中小小股東的的權益來來使大股股東權益益最大，股股東占用用和掏空空上市公公司的事事例屢見見不鮮。 優(yōu)化我國上上市公司司資本結結構的對對策科學合理的

15、的資本結結構和融融資方式式對提高高公司經(jīng)經(jīng)營效率率、完善善公司治治理機制制，以及及增強整整個金融融體系的的健全性性都有非非常重要要的意義義。針對對我國上上市公司司資本結結構中存存在的問問題，提提出以下下對策及及建議:1.優(yōu)化股股權結構構。我國國上市公公司的資資本結構構中，資資產(chǎn)負債債率普遍遍偏低。從從資本結結構理論論我們可可以看出出，一定定情況下下提高公公司的負負債比率率，降低低自有資資本的比比率，會會增加我我國上市市公司的的企業(yè)價價值，提提高資金金的使用用效率，達達到最佳佳的資本本結構。所所以通過過一定的的途徑降降低我國國的自有有資本比比率勢在在必行。2.完善融融資體制制。在此此，我們們可以

16、借借鑒西方方國家的的一些做做法，并并結合我我國實情情進行相相應的融融資體制制改革，為為國有上上市公司司優(yōu)化資資本結構構創(chuàng)造良良好的外外部條件件。(1)大力力推進以以市場經(jīng)經(jīng)濟的融融資體制制替代計計劃經(jīng)濟濟融資體體制的進進程，即即建立以以資本市市場為主主體的融融資體制制，充分分發(fā)揮資資本市場場配置資資源的效效用。減減少政府府干預，使使政府在在資本市市場的職職責逐步步由融資資中介過過度到制制定交易易規(guī)則和和維護市市場秩序序，保護護投資者者的合法法權益和和保持宏宏觀經(jīng)濟濟的穩(wěn)定定與發(fā)展展。(22)完善善上市公公司股票票的發(fā)行行考核制制度，增增加上市市公司發(fā)發(fā)行新股股、增發(fā)發(fā)新股和和配股資資格的難難度

17、，從從源頭上上控制上上市公司司偏重股股權融資資的傾向向。讓企企業(yè)根據(jù)據(jù)自身的的實際經(jīng)經(jīng)營情況況和資本本市場狀狀況決定定是否進進行股權權融資，并并讓企業(yè)業(yè)獨自承承擔風險險。與此此同時，應應該用一一個指標標體系取取代單一一的凈資資產(chǎn)收益益率指標標作為考考核上市市公司取取得配股股、增發(fā)發(fā)新股資資格的標標準，使使股本擴擴容更具具合理性性。(33)規(guī)范范監(jiān)管體體系，依依法規(guī)范范市場秩秩序，建建立信息息披露動動態(tài)監(jiān)管管機制，對對上市公公司所披披露的信信息跟蹤蹤核查。提提高監(jiān)管管水平，提提高違法法違規(guī)行行為的機機會成本本，積極極維護中中小投資資者利益益，推進進資本市市場監(jiān)管管體系的的社會化化。3.大力發(fā)發(fā)展

18、資本本市場特特別是債債券市場場。我國國應加強強資本市市場制度度建設，讓讓公司債債券市場場和股票票市場同同步發(fā)展展或僅略略有滯后后，實現(xiàn)現(xiàn)公司與與資本市市場“雙贏”的發(fā)展展戰(zhàn)略。目目前債券券市場的的落后已已影響企企業(yè)的資資本結構構，國家家應逐步步取消計計劃規(guī)模模管理，盡盡快推行行企業(yè)債債券發(fā)行行核準制制。同時時，在企企業(yè)債券券利率方方面應給給予較大大的靈活活性，讓讓企業(yè)債債券利率率盡快市市場化，以以達到資資本市場場的真正正多元化化。針對對債券市市場內(nèi)部部嚴重不不均衡的的現(xiàn)象，應應大力發(fā)發(fā)展公司司債券市市場，優(yōu)優(yōu)化國債債和金融融債券的的品種設設計，完完善債券券市場結結構。4.進一步步完善公公司治理

19、理結構，促促進上市市公司籌籌資行為為的理性性化。不不斷完善善公司治治理結構構有助于于上市公公司資本本結構的的理性回回歸。首首先，完完善公司司治理的的基本架架構，健健全企業(yè)業(yè)制衡機機制。要要切實保保護各股股東對公公司財產(chǎn)產(chǎn)的最終終控制權權和剩余余價值的的索取權權，強化化各契約約方的決決策參與與權，減減少“內(nèi)部人人控制”。其次次，加快快股權分分置改革革，逐步步解決股股權結構構過度集集中的問問題，真真正做到到同股同同利、同同股同權權。因此此，我們們應通過過法規(guī)政政策等手手段引導導上市公公司建立立有利于于公司治治理的股股權結構構。上市市公司資資本結構構的完善善是一個個復雜的的系統(tǒng)工工程，需需要各方方面

20、的大大力配合合，綜合合協(xié)調(diào)，在在實踐中中不斷總總結、調(diào)調(diào)整和完完善，不不能期望望一蹴而而就。隨隨著我國國經(jīng)濟體體制改革革的不斷斷深化，資資本市場場的逐步步完善，上上市公司司治理結結構逐漸漸趨于合合理，上上市公司司資本結結構中存存在的問問題也會會逐步得得以解決決。自從開始對對資本結結構的開開創(chuàng)性研研究以來來，關于于企業(yè)資資本結構構的解釋釋及其影影響因素素的研究究就一直直沒有停停止過，并并取得大大量的研研究成果果。在一一個無摩摩擦的競競爭環(huán)境境中，如如果不存存在破產(chǎn)產(chǎn)風險，企企業(yè)的價價值與其其資本結結構無關關。但是是顯示世世界是有有摩擦的的，比如如很重要要的一點點就是每每一個國國家都要要征稅，則則

21、稅收這這一影響響因素很很可能影影響到企企業(yè)的資資本結構構。綜此此來看，簡簡單的一一個方面面就對小小型企業(yè)業(yè)存在影影響，那那么中國國企業(yè)的的整體資資本結構構的無疑疑就更大大了。中中國企業(yè)業(yè)本身向向著目標標資本結結構調(diào)整整的速度度比較慢慢，同時時，中國國企業(yè)未未表現(xiàn)出出與優(yōu)序序理論預預期的在在外源容容資方面面先債務務后股權權的順序序，股權權融資在在企業(yè)的的外源融融資中占占有很大大比例。由由于我國國資本市市場尤其其是企業(yè)業(yè)債券市市場發(fā)展展還不太太成熟，企企業(yè)的法法人治理理結構與與外國不不盡相同同，因此此影響企企業(yè)資本本結構的的因素跟跟外國成成熟市場場相比存存在較大大的差異異。而一一再的結結果表明明中

22、國上上市公司司的資本本結構反反映的可可能是經(jīng)經(jīng)營者在在特定財財務狀況況下的相相機選擇擇，同時時在很大大程度上上又是諸諸多外界界因素共共同作用用的結果果。不管管情況如如何，只只有面對對現(xiàn)實，相相信中國國的上市市企業(yè)在在不久的的將來會會有極大大的發(fā)展展前景的的！ 參考文獻：1 中中國上市市公司資資本結構構分析作作者：董董建明2 中中國上市市公司資資本結構構和融資資方式研研究(99250020) 來源源：中國國論文門門戶網(wǎng)3 對對我國企企業(yè)債券券市場發(fā)發(fā)展問題題的思考考 作者者：陳興興動來源源：網(wǎng)絡絡文章 、一、我國國上市公公司資本本結構現(xiàn)現(xiàn)狀我國上上市公司司資本結結構的一一個突出出特點就就是偏好好

23、股權資資本。從從長期資資金來源源構成看看，企業(yè)業(yè)長期負負債比率率極低，有有些企業(yè)業(yè)甚至無無長期負負債。特特別是在在連續(xù)數(shù)數(shù)次降息息，在債債務成本本不斷下下降的背背景下，長長期債務務比例不不升反降降，并一一直維持持在低水水平上，這這不能不不說明我我國上市市公司具具有明顯顯的選擇擇股權融融資方式式的偏好好。西方方現(xiàn)代資資本結構構理論提提出，企企業(yè)融資資次序應應遵循內(nèi)內(nèi)源融資資優(yōu)先，債債務融資資其次，股股權融資資最后的的順序。然然而，從從我國近近幾年上上市公司司的資本本結構看看，則是是盡量避避免借債債，在企企業(yè)上市市時，多多剝離負負債，在在再融資資時，多多推薦配配股。從內(nèi)源源融資與與外源融融資的關關

24、系看，我我國企業(yè)業(yè)具有強強烈的外外源融資資偏好。119955-20000年年對于未未分配利利潤大于于0的上上市公司司，內(nèi)源源融資平平均只有有不到115%，885%以以上是外外源融資資，而未未分配利利潤小于于0的上上市公司司，外源源融資更更是在1100%以上，內(nèi)內(nèi)源融資資為負。在在外源融融資結構構中，股股權融資資又占優(yōu)優(yōu)勢，典典型地表表現(xiàn)為股股權融資資偏好，融融資的順順序一般般表現(xiàn)為為：股權權融資、短短期負債債融資、長長期負債債融資1.中國企企業(yè)上市市之前有有著極其其強烈的的沖動去去謀求公公司首次次公開發(fā)發(fā)行股票票并成功功上市；上市之之后在再再融資方方式的選選擇上，往往往不顧顧一切地地選擇配配股

25、或增增發(fā)等股股權融資資方式，以以致形成成所謂的的上市公公司集中中性的“配股熱熱”或“增發(fā)熱熱”；大多多數(shù)上市市公司一一方面保保持很低低的資產(chǎn)產(chǎn)負債率率，而另另一方面面目前110000多家上上市公司司幾乎沒沒有任何何一家會會主動放放棄其利利用再次次發(fā)行股股票融資資的機會會。我們們將上市市公司融融資行為為的上述述特征稱稱為股權權融資偏偏好。這這是與國國外成熟熟融資市市場的“啄食次次序”所不同同的，我我國企業(yè)業(yè)在外源源融資時時，表現(xiàn)現(xiàn)出強烈烈的股權權融資欲欲望和行行動。自自19990年股股市成立立，市場場規(guī)模不不斷擴大大。19990年年，我國國上市公公司只有有10家家，到220044年已達達1377

26、7家；19991年，我我國股票票籌資額額只有55億元，220044年達到到15110.994億元元，企業(yè)業(yè)對公開開發(fā)行股股票的愿愿望仍然然十分強強烈，對對上市資資格和上上市后股股權融資資資格的的爭奪一一直沒有有停止過過。從119911年-220044年我國國企業(yè)債債券與股股票融資資額的比比較中可可以看到到，股權權融資的的金額遠遠遠高于于債權融融資。二、我我國上市市公司資資本結構構的微觀觀決定因因素分析析從19996年年至今，我我國已七七次大幅幅度降低低了存貸貸款利率率，目前前一年期期貸款利利率僅為為5.885%.另一方方面，根根據(jù)中國國證監(jiān)會會的規(guī)定定，上市市公司申申請配股股的前提提條件是是“

27、最近三三年連續(xù)續(xù)盈利，且且凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率平均在在10%以上，但但其中任任何一年年均不得得低于66%”。因此此，對于于符合配配股條件件的上市市公司而而言，理理論上應應充分利利用“財務杠杠桿”效應，增增加債務務融資的的比重，但但為何現(xiàn)現(xiàn)實中上上市公司司的行為為卻與此此相反，資資產(chǎn)負債債比率不不升反降降，并且且仍偏好好使用外外部配股股融資呢呢？資本本結構理理論認為為，公司司融資方方式的選選擇受到到資金成成本、公公司控制制和融資資工具等等外部環(huán)環(huán)境因素素的強烈烈影響。事事實上，我我國上市市公司的的融資行行為也是是在既定定的制度度框架和和市場環(huán)環(huán)境下，對對上述因因素進行行綜合權權衡后作作出的“理性”選

28、擇2.與公司司資本結結構密切切相關的的可能因因素包括括：公司司所屬行行業(yè)、公公司規(guī)模模、公司司股本結結構、公公司的盈盈利能力力、公司司的成長長性、公公司的股股利分配配政策以以及公司司的平均均稅負水水平等3.1.公公司行業(yè)業(yè)特征通過對對我國上上市公司司19999-220033年的資資本結構構情況按按照行業(yè)業(yè)門類進進行的描描述性統(tǒng)統(tǒng)計結果果表明，我我國上市市公司的的資本結結構具有有明顯的的行業(yè)差差異。從從表3可可以看出出，在增增長率產(chǎn)產(chǎn)業(yè)分類類法下，不不同產(chǎn)業(yè)業(yè)的資本本結構具具有以下下幾個方方面的特特點：在在19999年以以前，不不同產(chǎn)業(yè)業(yè)的資本本結構具具有一定定的差異異性，但但是差異異并不明明顯

29、。由由于當時時我國上上市公司司還屬于于稀缺資資源，機機構投資資者及個個人投資資者的投投資意識識、投資資素質還還不是很很高。同同時在我我國資本本市場設設立的初初期，相相關 HYPERLINK /falvfagui 法規(guī)規(guī)及政策策還不健健全，對對上市公公司的配配股、增增發(fā)的要要求條件件并不非非常嚴格格，因此此我國上上市公司司普遍存存在股權權融資偏偏好，公公司融資資大都可可以通過過配股、增增發(fā)等手手段解決決，這樣樣一來不不同產(chǎn)業(yè)業(yè)的上市市公司，即即使是衰衰退產(chǎn)業(yè)業(yè)與其他他產(chǎn)業(yè)的的資本結結構也相相差無幾幾。但隨隨著我國國市場經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展的逐步步深入，投投資者包包括機構構投資者者及個人人投資者者自身素素

30、質的逐逐步提高高，公司司自身素素質在融融資中起起著越來來越重要要的作用用。不同同行業(yè)的的公司在在不同投投資者心心目中具具有不同同的地位位，資本本的提供供者對資資本的投投向就有有了一定定的選擇擇，由此此決定了了不同產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的資資本結構構具有一一定的差差異性4.2.公公司規(guī)模模公司規(guī)規(guī)模的大大小也會會對資本本結構產(chǎn)產(chǎn)生影響響，大規(guī)規(guī)模企業(yè)業(yè)和小規(guī)規(guī)模企業(yè)業(yè)的信用用條件、在在資本市市場上被被投資者者認可度度等都不不一樣，因因此他們們在選擇擇融資方方式時肯肯定會有有不同的的考慮。許許多研究究表明公公司杠桿桿率與公公司規(guī)模模正相關關。一些些學者的的研究也也表明公公司發(fā)行行債務和和股票的的交易成成本與公公司

31、規(guī)模模負相關關。特別別是，在在資本市市場就不不同的發(fā)發(fā)行決策策有不同同的交易易成本時時，可以以想象公公司規(guī)模模是決定定資本結結構的一一個重要要因素。權權衡理論論認為，公公司直接接的破產(chǎn)產(chǎn)成本是是固定的的，隨著著公司規(guī)規(guī)模的增增大，公公司的邊邊際成本本遞減，破破產(chǎn)成本本只占公公司價值值的很小小一部分分。此外外，根據(jù)據(jù)不對稱稱信息理理論，相相對小企企業(yè)來說說，大企企業(yè)信息息的披露露更充分分，信息息不對稱稱程度更更低；另另外，企企業(yè)規(guī)模模越大，更更容易實實行多元元化經(jīng)營營，抵御御風險的的能力越越強，傾傾向于債債務融資資擴大其其財務杠杠桿55.3.公公司股本本結構公司的的股本結結構決定定了公司司的治理

32、理結構，選選擇有效效率的治治理結構構問題近近似于為為企業(yè)選選擇一個個恰當?shù)牡馁Y本結結構的問問題。中中國的證證券市場場與西方方發(fā)達國國家證券券市場一一個顯著著不同的的特征，在在很多上上市公司司中，國國家都是是居絕對對控股地地位的第第一大股股東。在在這樣一一種扭曲曲的股本本結構下下，上市市公司在在資本市市場的功功能注定定也不能能很好地地發(fā)揮出出來，必必然也會會反映在在公司的的資本結結構中。上上市公司司的大股股東有過過度投資資、做出出損害債債權人利利益的傾傾向。這這種傾向向在我國國可能會會更明顯顯，因為為我國的的主要商商業(yè)銀行行都是國國家所有有，國有有企業(yè)從從國有商商業(yè)銀行行的貸款款是低成成本甚至至

33、是無成成本的，作作為債權權人的銀銀行幾乎乎無法對對上市公公司的行行為作出出有效約約束，這這也是前前幾年造造成我國國銀行產(chǎn)產(chǎn)生大量量壞帳的的一個重重要因素素，雖然然近兩年年情況有有所好轉轉，但這這種現(xiàn)象象還是存存在的。大大股東對對上市公公司的控控制權越越大，相相應的負負債融資資的比重重也應該該越高3.4.公公司的盈盈利能力力基于非非對稱信信息的融融資優(yōu)序序理論的的觀點認認為，公公司會優(yōu)優(yōu)先選擇擇未分配配利潤作作為投資資的資金金來源，只只有在必必要的時時候才考考慮債券券和股票票融資。因因此，高高盈利的的公司通通常會選選擇較少少的債務務。公司司內(nèi)部投投資者和和外部投投資者的的最優(yōu)契契約可以以被解釋釋

34、成債務務和股權權的一個個組合，盈盈利能力力強的企企業(yè)通常常會選擇擇一個較較低的債債務水平平6.統(tǒng)計計分析結結果表明明，主營營業(yè)務凈凈利率和和資產(chǎn)凈凈利率是是影響我我國上市市公司盈盈利能力力的關鍵鍵因素，且且公司盈盈利能力力與資本本結構存存在中度度的負相相關關系系。企業(yè)業(yè)盈利能能力較強強時，企企業(yè)就可可保留更更多的盈盈余，因因而負債債率較低低。獲利利能力對對資本結結構影響響較大，中中西方情情況都相相同。企企業(yè)投資資報酬率率高、獲獲利能力力強，其其內(nèi)部積積累能力力也較強強；企業(yè)業(yè)的獲利利能力較較差時，則則不得不不依賴負負債融資資。差不不多經(jīng)營營效益差差的企業(yè)業(yè)都伴隨隨著高負負債率，這這在我國國已是

35、一一個相當當普遍的的現(xiàn)象。5.公公司的成成長性根據(jù)生生命周期期理論，成成長性企企業(yè)處于于擴張階階段，資資金需求求較大，所所以企業(yè)業(yè)在成長長階段會會大規(guī)模模向外舉舉債，因因此成長長性企業(yè)業(yè)具有較較高的負負債率。在在我國，成成長愈迅迅速的企企業(yè)，對對成長所所需資金金越渴求求，但是是目前在在我國國國內(nèi)股票票融資有有諸多限限制的狀狀況下，其其越傾向向于相對對較易取取得的負負債融資資，故企企業(yè)的負負債率就就越高。這這事實上上反映了了目前中中國國內(nèi)內(nèi)的實際際狀況。在在西方，高高成長性性企業(yè)對對負債融融資和權權益融資資的選擇擇，由于于更多地地基于對對企業(yè)控控制權考考慮而偏偏好于采采用負債債融資，而而我國由由

36、于國內(nèi)內(nèi)市場機機制不健健全，對對企業(yè)上上市融資資有諸多多限制，這這類企業(yè)業(yè)只能更更多地依依賴負債債融資，因因而成長長迅速的的企業(yè)，其其負債率率較高7.6.公公司的股股利分配配政策資本結結構和股股利分配配政策存存在雙向向因果關關系，公公司資產(chǎn)產(chǎn)負債率率越高，其其股利支支付率就就越低；公司股股利支付付率越高高，其資資產(chǎn)負債債率就越越低，說說明我國國上市公公司一般般不通過過債務資資金而主主要通過過權益資資金支付付現(xiàn)金股股利。巨巨額利潤潤以利潤潤留存形形式進行行再投資資，無疑疑會優(yōu)化化企業(yè)資資本結構構，促進進企業(yè)的的高速發(fā)發(fā)展。只只有當公公司盈利利能力強強且股本本規(guī)模較較大時，上上市公司司才愿意意支付

37、較較高的現(xiàn)現(xiàn)金股利利，這從從反面證證明為什什么我國國上市公公司較少少派發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利利的原因因。我國國上市公公司的資資產(chǎn)負債債率與每每股股利利確實呈呈現(xiàn)顯著著的負相相關關系系。事實實上，隨隨著企業(yè)業(yè)負債程程度的加加深，企企業(yè)要籌籌集債務務資金必必須要付付出更大大的代價價，這包包括支付付更高的的違約風風險報酬酬、流動動性風險險報酬、期期限風險險報酬等等，并且且負債的的增加也也會導致致企業(yè)承承擔更高高的財務務虧空風風險成本本8.7.公公司的平平均稅負負水平MM理理論認為為負債的的避稅效效應該鼓鼓勵企業(yè)業(yè)高負債債。對于于企業(yè)而而言，非非負債稅稅盾更具具有優(yōu)勢勢，其不不僅可以以節(jié)約因因貸款或或發(fā)行債債券

38、產(chǎn)生生的交易易成本，而而且能防防止股東東財富轉轉移給債債權人。企企業(yè)非負負債節(jié)稅稅的機會會越多，其其依賴于于負債融融資來降降低稅負負的動機機就越小小。我國國企業(yè)的的平均稅稅率一般般在333%，而而由于不不同程度度的稅收收優(yōu)惠以以及納稅稅調(diào)整等等因素的的影響，上上市公司司的平均均所得稅稅率更低低。根據(jù)據(jù)資本結結構的稅稅差學派派以及權權衡理論論，由于于負債的的利息可可以抵稅稅，有稅稅盾利益益存在，在在不考慮慮個人所所得稅的的情況下下，平均均稅率較較高的企企業(yè)會借借入較高高的債務務以獲得得更大的的稅盾收收益。實實際數(shù)據(jù)據(jù)也顯示示，我國國上市公公司平均均所得稅稅率與資資產(chǎn)負債債率正相相關。三、我我國上

39、市市公司資資本結構構的優(yōu)化化分析目前，我我國上市市公司的的資本結結構不盡盡合理，內(nèi)內(nèi)源融資資的比例例偏低，上上市公司司普遍存存在“圈錢饑饑渴癥”，一味味追求增增發(fā)或配配股，這這是有悖悖于經(jīng)典典的資本本結構理理論的。因因此，優(yōu)優(yōu)化上市市公司資資本結構構可從以以下幾個個方面入入手。1.注注重公司司的行業(yè)業(yè)性行業(yè)特特征是影影響公司司資本結結構的重重要因素素，不同同的行業(yè)業(yè)呈現(xiàn)出出不同的的資本結結構。上上市公司司資本結結構的優(yōu)優(yōu)化首先先要考慮慮到公司司的行業(yè)業(yè)特征以以及同行行業(yè)中公公司的平平均狀況況3.其次次，我國國各行業(yè)業(yè)間資本本結構的的差別很很大，這這主要因因為不同同行業(yè)在在運用財財務杠桿桿時所采

40、采用的策策略和方方法不同同，除此此之外，各各行業(yè)的的銷售利利潤率、籌籌資環(huán)境境和投資資報酬率率也存在在較大差差異，因因此上市市公司對對于資本本結構的的選擇應應采用因因地制宜宜的原則則，結合合自身行行業(yè)的特特點，如如企業(yè)歷歷史水平平、收支支狀況、營營業(yè)周期期、利潤潤水平、籌籌資環(huán)境境等多方方面因素素，確定定和選擇擇適合企企業(yè)自身身需要的的資本結結構。2.充充分利用用負債融融資的稅稅盾效應應當前上上市公司司要降低低資本成成本，就就必須加加大債務務融資的的比重。因因為負債債融資具具有“稅盾效效應”。上市市公司應應充分利利用“稅盾效效應”來增加加公司的的現(xiàn)金流流量，為為股東創(chuàng)創(chuàng)造更多多價值。另另外，雖

41、雖然目前前我國上上市公司司權益融融資成本本低于債債務融資資成本，但但是隨著著高層對對融資資資格的規(guī)規(guī)定更加加嚴格，如如已把上上市公司司現(xiàn)金分分紅的狀狀況作為為權益再再融資的的必要條條件，這這也是使使得權益益融資的的成本開開始呈現(xiàn)現(xiàn)逐步上上升趨勢勢。在這這種情況況下，上上市公司司就更應應合理設設計負債債融資和和權益融融資的比比例，使使公司資資本結構構優(yōu)化9.3.降降低公司司的加權權資本成成本財務學學理論指指出，公公司加權權資本成成本的降降低過程程，也是是公司市市場價值值逐步提提高的過過程。由由于上市市公司管管理層將將融資過過程透明明化，證證監(jiān)會且且對融資資方上市市資格的的審查更更加嚴格格，例如如管理層層已將上上市公司司現(xiàn)金分分紅的情情況作為為權益性性再融資資的必要要條件，所所以權益益性融資資的成本本將會逐逐步上升升，那么么，增加加了權益益性融資資，無疑疑會提高高加權平平均資本本成本。同同時，由由于債權權性融資資具有稅稅盾效應應，所以以，采取取適度的的債權性性融資比比例，可可以降低低公司的的加權平平均資本本成本，從從而降低低上市公公司的財財務風險險，這是是優(yōu)化資資本結構構的有效效途徑10.4.注注重公司司規(guī)模大大小上市公公司應結結合自身身規(guī)模大大小、資資產(chǎn)的抵抵押價值值和所面面臨的發(fā)發(fā)展機會會，確定定一個合合理的負