2022年中原證券研究報(bào)告

2022年中原證券研究報(bào)告證券行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長期進(jìn)入飽和期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)擴(kuò)大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013末至2022年6月末，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到20624萬戶，增長209%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的數(shù)據(jù)我們測算，2015年至2022年6月末，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長乏力。投行業(yè)務(wù)：注冊制帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動(dòng)性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2021年，APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球48%，上交所以172家IPO的數(shù)量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場。但短期看，股權(quán)融資受制于二級市場的流動(dòng)性。歷史上看，A股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當(dāng)年A股日均交易額的2倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務(wù)中的研究、定價(jià)、銷售能力要求提高，必然會(huì)導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)格局進(jìn)一步集中，核準(zhǔn)制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務(wù)：需尋找融資業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的新驅(qū)動(dòng)。兩融業(yè)務(wù)，截至2022年6月末，A股市場兩融余額為16033億元，占比流通市值比例為2.27%，未來隨著散戶機(jī)構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質(zhì)押業(yè)務(wù)，2018年質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，監(jiān)管引導(dǎo)券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來公司的質(zhì)押業(yè)務(wù)將限定于投行服務(wù)實(shí)體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務(wù)。高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產(chǎn)增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標(biāo)表現(xiàn)堪憂，行業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導(dǎo)致，這是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。2022年上半年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率為3.09%，同比下滑0.68個(gè)百分點(diǎn)。展望未來，證券行業(yè)已進(jìn)入準(zhǔn)入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務(wù)牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會(huì)被打破。根據(jù)日韓證券市場開放經(jīng)驗(yàn)，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機(jī)構(gòu)服務(wù)、交易業(yè)務(wù)和財(cái)富管理領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域未來將面臨較大壓力。中國資本市場正在深化改革，金融管制進(jìn)一步放松，新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發(fā)揮自己的優(yōu)勢展業(yè)，本土券商需要抓緊補(bǔ)齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗(yàn)，包括新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的新模式。當(dāng)下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場、創(chuàng)新機(jī)制層面迎來了創(chuàng)新改革的時(shí)間窗口。政策：鼓勵(lì)創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會(huì)提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個(gè)方面對資本市場改革進(jìn)行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新《證券法》的落地，一個(gè)高質(zhì)量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從放松相關(guān)政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵(lì)創(chuàng)新的軌道。市場：機(jī)構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務(wù)重心再調(diào)整。2021年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億將至0.4萬億元。同期，專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進(jìn)入快速機(jī)構(gòu)化的階段。在機(jī)構(gòu)化市場中，證券業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和場外業(yè)務(wù)高速發(fā)展以及從單一服務(wù)到綜合服務(wù)三個(gè)特點(diǎn)。交易機(jī)制：衍生品發(fā)展和多空機(jī)制完善。股票衍生品市場進(jìn)入全面發(fā)展期。場內(nèi)市場，50ETF期權(quán)、滬深300ETF和指數(shù)期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)隨著中證1000股指期貨和期權(quán)的推出，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權(quán)和收益互換規(guī)模自2019年起保持穩(wěn)步提升增長。交易機(jī)制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供條件。科創(chuàng)板試行的融券改革即將向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險(xiǎn)資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務(wù)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。頭部集中的行業(yè)格局成熟市場證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，國內(nèi)證券行業(yè)頭部集中趨勢已現(xiàn)端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項(xiàng)因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴(kuò)張，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢；3.并購整合補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，擴(kuò)張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個(gè)因素正在中國市場上發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期，證券行業(yè)已進(jìn)入供給側(cè)改革階段，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、注冊制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成和美國、日本一樣的龍頭格局。公司概況：立足河南，區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位凸顯發(fā)展歷程：全國第8家A+H股券商，區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位凸顯2014年香港聯(lián)交所上市，2017年成為全國第8家A+H股券商。2002年，中原證券在河南財(cái)政證券公司和安陽市信托投資公司合并重組的基礎(chǔ)上成立。2014年，中原證券在香港聯(lián)交所主板上市（01375.HK）；同年成立香港全資子公司中州國際。2015年，公司增發(fā)H股募資約25億港元。2017年，中原證券在上交所上市（601375.SH），成為全國第8家A+H股上市的券商。2020年，公司增發(fā)A股募資人民幣約36億元。通過多次融資，公司凈資本從2011年的27.6億元擴(kuò)張至2022H1的80.3億元。業(yè)務(wù)版圖逐步完善，區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位凸顯。業(yè)務(wù)范圍上，除了以母公司為主體開展經(jīng)紀(jì)、投行、信用等業(yè)務(wù)外，中原證券還通過子公司開展業(yè)務(wù)：公司通過中原期貨(與公司前身河南證券同期成立)開展期貨業(yè)務(wù)；2012年設(shè)立中鼎開源開展私募基金管理業(yè)務(wù)；2014年設(shè)立中州國際開展境外業(yè)務(wù)；2015年設(shè)立中州藍(lán)海開展另類投資業(yè)務(wù)；2015年設(shè)立中原股權(quán)交易中心開展股權(quán)、債權(quán)等資產(chǎn)的托管、掛牌、轉(zhuǎn)讓等服務(wù)。戰(zhàn)略定位上，2022年6月《河南省推進(jìn)企業(yè)上市五年倍增行動(dòng)實(shí)施方案》明確提出“發(fā)揮中原證券本土券商主體作用，推行投行、投資、投貸聯(lián)動(dòng)‘三位一體’金融服務(wù)模式”。作為河南省唯一的國有上市券商，中原證券是推動(dòng)河南資本市場發(fā)展的主要抓手，具有區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略地位。股權(quán)架構(gòu)&管理團(tuán)隊(duì)：河南省財(cái)政廳為實(shí)控人，過半高管提拔自公司內(nèi)部河南省財(cái)政廳為實(shí)際控制人。香港中央結(jié)算(代理人)有限公司是中原證券第一大股東，持股25.74%；河南投資集團(tuán)為公司第二大股東，持股17.73%；安鋼集團(tuán)為公司第三大股東，持股3.82%；江蘇蘇豪為公司第四大股東，持股2.99%；其余股東的持股比例均低于2%。河南省財(cái)政廳為中原證券實(shí)際控制人，通過全資子公司河南投資集團(tuán)持有公司17.73%的股權(quán)。董事會(huì)層面，7位非獨(dú)立董事中，董事長菅明軍來自實(shí)控人河南省財(cái)政廳，董事張笑齊來自投資機(jī)構(gòu)懋源資本，董事李興佳和張秋云來自股東河南投資集團(tuán)，董事田圣春來自股東安鋼集團(tuán)，董事陸正心來自投資機(jī)構(gòu)珠海融澤通遠(yuǎn)，董事唐進(jìn)來自股東江蘇蘇豪。過半高管提拔自公司內(nèi)部。公司主要高管團(tuán)隊(duì)共11人，其中6位來自中原證券內(nèi)部。董事長菅明軍來自實(shí)控人河南省財(cái)政廳；總裁李昭欣來自河南省國資委，目前兼任財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人；常務(wù)副總裁朱建民、副總裁朱軍紅、副總裁徐海軍來自公司內(nèi)部，參與公司管理；副總裁花金鐘和合規(guī)總監(jiān)史紅星來自證監(jiān)會(huì)，負(fù)責(zé)合規(guī)監(jiān)察；首席風(fēng)險(xiǎn)官李峰、董秘朱啟本、首席信息官韓軍陽來自公司內(nèi)部；首席投資官劉灝來自同業(yè)機(jī)構(gòu)。盈利能力：2022H1出現(xiàn)歸母凈虧損，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比五至七成2022H1出現(xiàn)歸母凈虧損，ROE同比下降2.62個(gè)百分點(diǎn)。2022H1中原證券實(shí)現(xiàn)營收7.88億元，同比下滑66.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-1.25億元，由盈轉(zhuǎn)虧，上年同期為2.29億元。2022Q2公司單季度營收與Q1基本持平，凈利潤繼續(xù)下滑：Q1營收3.88億元，Q2營收3.99億元，基本持平；Q1歸母凈利潤0.18億元，Q2歸母凈利潤-1.44億元，環(huán)比大幅下滑。股東回報(bào)層面，2022H1中原證券攤薄ROE為-0.93%，上年同期為1.69%。根據(jù)協(xié)會(huì)和Wind統(tǒng)計(jì)，2017-2021年度及2022H1中原證券ROE排名行業(yè)分別為第52、43、93、89、72、74名，2021年起排名有所回升，但仍低于行業(yè)中位數(shù)。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)居前。中原證券及旗下子公司主要開展證券經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、投資管理業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、境外業(yè)務(wù)七大業(yè)務(wù)板塊。其中，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要包括證券經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理、代銷金融產(chǎn)品等細(xì)分業(yè)務(wù)。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)居前，2022H1貢獻(xiàn)營業(yè)收入2.94億元，占營業(yè)總收入的37.3%，貢獻(xiàn)率最高；貢獻(xiàn)營業(yè)利潤0.10億元。2021年貢獻(xiàn)營業(yè)收入9.17億元，占營業(yè)總收入的20.7%，貢獻(xiàn)率僅次于期貨業(yè)務(wù)；貢獻(xiàn)營業(yè)利潤2.79億元，占總營業(yè)利潤的39.3%，貢獻(xiàn)率最高。其他業(yè)務(wù)板塊中，投行業(yè)務(wù)包括股權(quán)融資、債券融資及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)；信用業(yè)務(wù)包括融資融券、股票質(zhì)押式回購及約定購回式證券交易業(yè)務(wù)；投資管理業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)管理、直接投資以及基金管理；期貨業(yè)務(wù)包括期貨業(yè)務(wù)、期貨投資咨詢及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；自營業(yè)務(wù)主要包括權(quán)益與固定收益自營投資業(yè)務(wù)；境外業(yè)務(wù)由中州國際開展，包括證券、投行、投資和期貨等業(yè)務(wù)。以上各板塊2022H1分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.20億元、2.03億元、0.46億元、1.13億元、1.49億元和-0.75億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤-0.07億元、0.72億元、0.07億元、0.08億元、0.72億元和-1.17億元。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比五至七成。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2022H1中原證券實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入5.09億元（其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)3.29億、投行業(yè)務(wù)1.20億、資管業(yè)務(wù)0.19億），利息凈收入1.53億元，投資凈收益（含聯(lián)營合營）+公允價(jià)值變動(dòng)凈收益1.76億元。如其他業(yè)務(wù)收入按凈額計(jì)算，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比五至七成，2017-2021年及2022H1輕資產(chǎn)收入比重分別為52%、56%、55%、65%、58%、71%。行業(yè)地位：位列行業(yè)第50名左右，立足河南區(qū)域市場打造核心競爭力整體位列行業(yè)第50名左右，2022H1凈利潤排名較上年末下滑16名。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2022H1末中原證券凈資產(chǎn)139.41億元，排名行業(yè)第47位；凈利潤-1.30億元，排名行業(yè)第75位。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2021年末中原證券凈資產(chǎn)140.56億元，排名行業(yè)第48位；凈利潤5.13億元，排名行業(yè)第59位。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)看，除了凈利潤排名相對靠后(2020年排77名、2022H1排75名)，近三年其他指標(biāo)排名在行業(yè)41-56名之間，整體位列行業(yè)第50名左右。行業(yè)集中格局下，立足河南區(qū)域市場打造核心競爭力。2021年，23家券商歸母凈利潤突破20億，歸母凈資產(chǎn)突破200億元。頭部及中上游券商占據(jù)行業(yè)21.6%的券商數(shù)量，但貢獻(xiàn)證券行業(yè)80.8%的凈利潤。在明顯的頭部集中格局下，中型券商需充分利用自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)與資源稟賦，在激烈的行業(yè)競爭中尋找核心優(yōu)勢。中原證券作為河南省唯一的省屬法人上市券商，是推動(dòng)河南資本市場發(fā)展的主要抓手。2022年6月河南省出臺的《河南省推進(jìn)企業(yè)上市五年倍增行動(dòng)實(shí)施方案》中明確提出發(fā)揮中原證券本土券商主體作用，為公司創(chuàng)造良好業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，公司有望通過立足河南區(qū)域市場打造核心競爭力。經(jīng)營分析：經(jīng)紀(jì)收入占比最高，投資收益下滑明顯經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比最高，渠道端深耕河南區(qū)域市場經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比下滑15%，渠道端深耕河南區(qū)域市場。整體營收方面，2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為3.29億元，同比下滑14.7%；2017-2021年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入占比呈下降趨勢，2022H1收入占比大幅提升至41.8%，占比最高，源于2022H1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的降幅相對其他業(yè)務(wù)較小所致。渠道布局方面，公司深耕河南區(qū)域市場，積累了豐富的營銷渠道和客戶資源；截止2022H1末公司在全國共設(shè)立30家分公司及81家證券營業(yè)部，其中河南省內(nèi)有17家分公司和68家證券營業(yè)部，省內(nèi)分支機(jī)構(gòu)占比達(dá)77%。股基交易市占率逐年下滑，代銷產(chǎn)品凈收入同比下滑71%。代理買賣業(yè)務(wù)2022H1實(shí)現(xiàn)凈收入2.62億元，同比下降10.6%；股基交易金額市占率從2017年的1.05%逐年下滑至2022H1的0.67%。席位租賃2022H1實(shí)現(xiàn)凈收入10.6萬元，同比增長6.9%。代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)2022H1實(shí)現(xiàn)凈收入0.11億元，同比下滑71.0%，主要是銷售端受制于市場環(huán)境所致，2022H1代銷金融產(chǎn)品總金額53.41億元，同比下跌23.5%。期貨業(yè)務(wù)2022H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤848.6萬元，同比增長11.6倍，主要是2021H1未執(zhí)行遠(yuǎn)期合約的隱含利潤未體現(xiàn)，上年基數(shù)較低所致；2022H1期貨成交金額人民幣1.4萬億元，同比增長31.4%。投資銀行&投資管理：2022H1投行凈收入同比下滑55%，資管規(guī)模持續(xù)下降投資銀行：受承銷規(guī)模影響，2022H1投行凈收入同比下滑55%。從趨勢上看，2017-2021年投行業(yè)務(wù)保持高速增長態(tài)勢，凈收入從1.17億元增長至6.36億元，CAGR達(dá)53%，收入占比從5%提升至15%，為公司過去五年的營收增長提供增量。但是，2022H1受股債承銷總規(guī)模同比大幅下降影響，投行業(yè)務(wù)凈收入1.20億元，同比下滑55.1%，其中承銷凈收入為1.11億元，同比下滑56.6%。承銷規(guī)模結(jié)構(gòu)來看，2022H1股票承銷金額12.96億元，同比下滑77.2%，排名行業(yè)22名，上年同期44名；2022H1債券承銷金額20.73億元，同比下滑44.0%，排名行業(yè)78名，上年同期88名。投資管理：資管規(guī)模持續(xù)下降，私募基金和另類投資規(guī)模穩(wěn)定。資管業(yè)務(wù)方面，2022H1實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)凈收入0.19億元，同比增長8.3%。資管總規(guī)模呈下降趨勢，從2017年210.45億元下降至2022H1末的35.38億元，其中單一資產(chǎn)管理規(guī)模受資管新規(guī)影響下滑幅度最大，從2017年132.53億元下降至2022H1末的0.47億元。2022H1內(nèi)公司完成全部存續(xù)大集合產(chǎn)品公