中炬高新經(jīng)營分析報告

中炬高新經(jīng)營分析報告2022年6月

HYPERLINK\l"br6"目錄HYPERLINK\l"br6"1HYPERLINK\l"br6"、調味品行業(yè)龍二，已邁入HYPERLINK\l"br6"HYPERLINK\l"br6"HYPERLINK\l"br6".........................................................................................................6HYPERLINK\l"br6"1.1HYPERLINK\l"br6"、起源于香山醬園，規(guī)模終成行業(yè)第二HYPERLINK\l"br6"....................................................................................................6HYPERLINK\l"br7"1.2HYPERLINK\l"br7"、寶能入住，民營機制帶來充足活力HYPERLINK\l"br7"........................................................................................................7HYPERLINK\l"br8"1.3HYPERLINK\l"br8"、調味品業(yè)務穩(wěn)定增長，營收規(guī)模穩(wěn)居第二HYPERLINK\l"br8"............................................................................................8HYPERLINK\l"br10"2HYPERLINK\l"br10"、行業(yè)發(fā)展空間大HYPERLINK\l"br10"HYPERLINK\l"br10"集中度有望持續(xù)提升HYPERLINK\l"br10"......................................................................................................10HYPERLINK\l"br10"2.1HYPERLINK\l"br10"、HYPERLINK\l"br12"2.2HYPERLINK\l"br12"、HYPERLINK\l"br10"調味品行業(yè)市場規(guī)模大，集中度有提升空間HYPERLINK\l"br10".................................................................................10HYPERLINK\l"br12"醬油行業(yè)量價齊升，集中度有望穩(wěn)步提升HYPERLINK\l"br12".....................................................................................12HYPERLINK\l"br13"3HYPERLINK\l"br13"、品牌HYPERLINK\l"br13"+HYPERLINK\l"br13"產(chǎn)品HYPERLINK\l"br13"HYPERLINK\l"br13"渠道構筑護城河，提價催化望迎拐點HYPERLINK\l"br13".....................................................................................13HYPERLINK\l"br13"3.1HYPERLINK\l"br13"、HYPERLINK\l"br15"3.2HYPERLINK\l"br15"、HYPERLINK\l"br18"3.3HYPERLINK\l"br18"、HYPERLINK\l"br22"3.4HYPERLINK\l"br22"、HYPERLINK\l"br13"美味鮮為百年品牌，鍛造中國馳名商標HYPERLINK\l"br13".........................................................................................13HYPERLINK\l"br15"定位中高端，構建全品類產(chǎn)品矩陣HYPERLINK\l"br15".................................................................................................15HYPERLINK\l"br18"全國化進程加快，加強餐飲渠道布局HYPERLINK\l"br18".............................................................................................18HYPERLINK\l"br22"成本下降助力毛利提升，提價催化業(yè)績提升HYPERLINK\l"br22".................................................................................22HYPERLINK\l"br24"4HYPERLINK\l"br24"、擴大產(chǎn)能做大版圖，剝離房地產(chǎn)更聚焦主業(yè)HYPERLINK\l"br24"............................................................................................24HYPERLINK\l"br24"4.1HYPERLINK\l"br24"、HYPERLINK\l"br26"4.2HYPERLINK\l"br26"、HYPERLINK\l"br24"定增擴大產(chǎn)能，助力五年雙百計劃HYPERLINK\l"br24".................................................................................................24HYPERLINK\l"br26"聚焦調味品主業(yè)，人才聚集煥發(fā)生機HYPERLINK\l"br26".............................................................................................26HYPERLINK\l"br29"5HYPERLINK\l"br29"、盈利預測與評級HYPERLINK\l"br29"........................................................................................................................................29HYPERLINK\l"br30"6HYPERLINK\l"br30"、風險提示HYPERLINK\l"br30"...................................................................................................................................................301、調味品行業(yè)龍二，已邁入50億門檻1.1、起源于香山醬園，規(guī)模終成行業(yè)第二中炬高新成立于1993年，起源于清末民初的香山醬園，1995年在A股上市，是國家級高新區(qū)中首個上市的園區(qū)管理企業(yè)，也是中山市第一家上市公司。公司長期致力于從事高新技術產(chǎn)業(yè)投資，經(jīng)過二十多年的轉型發(fā)展，目前公司所從事的業(yè)務包括調味食品、園區(qū)運營及城市開發(fā)等。公司逐漸聚焦調味品主業(yè)，營收占比超過96%。公司旗下?lián)碛袕N邦、美味鮮雙品牌，產(chǎn)品涉及醬油、蠔油、食醋、醬類、雞精等10余品種，產(chǎn)銷規(guī)模位居行業(yè)第二。圖表1：中炬高新成立于1993年，2015年寶能集團成為第一大股東資料來源：中炬高新公告、官網(wǎng)，經(jīng)過梳理我們認為公司發(fā)展經(jīng)歷了三個階段：第一階段（1993-2005）：這個階段公司主要經(jīng)營范圍仍是園區(qū)綜合開發(fā)、招商、房地產(chǎn)業(yè)、汽車配件業(yè)等領域。1999年收購中山市美味鮮總廠，并轉制設立廣東美味鮮調味食品有限公司，開始進軍調味品行業(yè)。2005年公司申請廚邦品牌定位中高端，同年調味品業(yè)務營收3.4億元，占比達45%，發(fā)展迅速，2000-2005年CAGR為13.47%。第二階段（2005-2015）：2006年公司轉讓中炬房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的全部股權，進一步瘦身聚焦調味品行業(yè)，并在當年調味品營收占比突破50%，成為公司最主要的業(yè)務。2010年美味鮮三期工程投產(chǎn)，產(chǎn)能達50萬噸，2012年注冊廣東廚邦食品有限公司，陽西廚邦基地動工，規(guī)劃產(chǎn)能達100萬噸。2005-2015年調味品營收CAGR為22.42%，占比從45%提升至95%。第三階段（2015至今）：2015年寶能集團旗下前海人壽通過在二級市場多次增持成為公司大股東并在2018年轉讓給統(tǒng)一控制下的中山潤田。2019年公司實際控制人變更為寶能集團董事長姚振華，轉為民營企業(yè)。同年公司提出五年雙百目標，即2019-2023年，公司力爭實現(xiàn)營業(yè)收入過百億和年產(chǎn)銷量過百萬6噸的雙百目標。2015-2020年調味品CAGR為13.59%，占比提升至96%，2021年略有下滑至89%。圖表2：調味品收入占比持續(xù)提升，2021年達89%資料來源：中炬高新公告，1.2、寶能入住，民營機制帶來充足活力寶能集團入住，實控人為姚振華。公司原控股股東與實控人是中山火炬集團。2015年寶能集團旗下保險機構前海人壽多次增持后成為公司第一大股東。2018年前海人壽將所持有的中炬高新24.92%的股份轉讓給寶能集團旗下另一控股公司中山潤田，寶能集團取得中炬高新實際控制權。2019年公司實際控制人變更為寶能集團董事長姚振華，公司正式轉為民營企業(yè)。截至2022Q1，公司第一大股東為中山潤田，持股比例為20.56%，實際控制人為寶能集團的姚振華，中山火炬集團持股比例為10.72%。7圖表3：中山潤田占比為第一大股東，寶能集團姚振華為實控人資料來源：，中炬高新公告，1.3、調味品業(yè)務穩(wěn)定增長，營收規(guī)模穩(wěn)居第二營收、凈利穩(wěn)定增長，2021年受疫情影響有所下滑。公司自聚焦于調味品業(yè)務以來，發(fā)展進入高速階段，營收和利潤快速增長。營收從2009年9.60億元增至2021年51.16億元，12年CAGR為14.97%。歸母凈利潤從2009年0.69億元增至2021年7.42億元，12年CAGR為21.94%。2021年調味品收入45.65億元，同比下滑7.41%，占總營收比重為89.24%。2022Q1實現(xiàn)營收和歸母凈利潤分別為13.47、1.58億元，分別同比+6.63%、-9.46%。2021年主要系疫情反復，前期高庫存、社區(qū)團購對線下渠道價格的沖擊疊加原材料成本上漲等不利因素的影響，營收和凈利潤出現(xiàn)下滑。2022Q1主要系原材料成本持續(xù)高漲，導致凈利潤下滑。8圖表4：2021年營收51.2億元，2009-2021年CAGR為圖表5：2021年歸母凈利潤7.4億元，2009-2021年CAGR為21%15%資料來源：，中炬高新公告，資料來源：，中炬高新公告，2015-2021年，公司毛利率基本保持在35%以上，2021年受疫情影響較大從而下滑至34.87%，行業(yè)中處于中游水平，較海天和千禾仍有一定差距。從費用端來看，公司的銷售費用率從2015年的9.80%下滑至2021年8.06%，管理費用率從12.01%下降至8.30%，綜合毛利率與費用率情況，凈利率從2015年9.93%增加至2021年15.33%。ROE方面，公司從2015年10.16%提升至2021年17.57%，ROE水平快速提高，僅次于海天味業(yè)。公司ROE水平的增長主要得益于凈利率水平以及總資產(chǎn)周轉率提高。圖表6：中炬高新2021年毛利率為34.9%圖表7：中炬高新2021年凈利率為15.3%資料來源：中炬高新、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、加加食品公告，資料來源：中炬高新、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、加加食品公告，圖表8：公司ROE與凈利率高度相關聯(lián)圖表9：中炬高新2021年ROE為17.6%9資料來源：中炬高新公告，資料來源：中炬高新、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、加加食品公告，圖表10：中炬高新2021年銷售費用率為8.0%圖表11：中炬高新2021年管理費用率為8.3%資料來源：中炬高新、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、加加食品公告，資料來源：中炬高新、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、加加食品公告，2、行業(yè)發(fā)展空間大,集中度有望持續(xù)提升2.1、調味品行業(yè)市場規(guī)模大，集中度有提升空間我國調味品行業(yè)市場規(guī)模大，行業(yè)增速有所提升。中國調味品行業(yè)營收從2014年2595億元增至2020年3950億元，6年CAGR為7.25%。從產(chǎn)量來看，我國百強企業(yè)調味食品總產(chǎn)量從2013年700萬噸增至2020年1627萬噸，7年CAGR為12.81%。若按復合增速7%計算，預計2025年市場規(guī)模有望達到5500億元。圖表12：調味品行業(yè)2020年市場規(guī)模3950億元，預圖表13：我國調味品百強企業(yè)產(chǎn)量2020年1627萬噸，7年CAGR為13%計2025年達5500億元資料來源：艾媒咨詢，所資料來源：中國調味品協(xié)會，所10我國調味品人均消費額相較于日、韓仍較低，有較大提升空間。由于我國和日本、韓國飲食習慣相近，有較強可比性。日本、韓國人均消費零售額分別是我國的10.04、2.02倍，人均零售價遠高于我國。我們根據(jù)日、韓調味品消費的平均值推算，我國調味品零售端仍有約6倍增長空間，且由于我國人口基數(shù)遠高于日、韓兩國，零售端市場空間或可更高。圖表14：我國人均消費零售額有約6倍增長空間人均零售價（美元/KG）人均零售消費量（）人均零售消費額（美元）日本韓國8.06.77.43.02.518.94.5150.630.390.415.06.0均值5.0中國成長空間2.3資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，我國調味品行業(yè)整體來看集中度相對較低，仍有較大提升空間。我國地區(qū)間飲食習慣差距較大，導致許多類型的調味品地區(qū)風格較為濃烈，細分板塊市場需求多樣，調味品全國化擴展的難度相對較大，集中度較低。海天作為我國全國性調味品龍頭，市占率僅在7%左右，國內百強調味品企業(yè)收入占總行業(yè)收入比不到30%。我國調味品CR3約為14%、CR10約為25%，遠低于韓、日、美，其CR3分別為32%、18%、15%，CR10分別為60%、30%、28%。但仍可以看到調味品行業(yè)集中度在近幾年呈現(xiàn)持續(xù)上升，特別是2020年以來，受到疫情影響，調味品行業(yè)由于原材料上漲導致利潤持續(xù)承壓，企業(yè)運營分化加速。在此背景下，調味品行業(yè)不斷優(yōu)化，部分中小企業(yè)將在激烈的競爭中或以并購、破產(chǎn)重組等方式得以出清，行業(yè)市場份額有望持續(xù)向龍頭企業(yè)集中。圖表15：我國調味品行業(yè)市場集中度低（按零售額），海天僅占7%圖表16：我國調味品市場需求多樣，復合調味品、醬油分占21%、15%資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，所資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，所112.2、醬油行業(yè)量價齊升，集中度有望穩(wěn)步提升醬油行業(yè)量價齊升。我國醬油行業(yè)零售額從2012年411億元增至2020年874億元，8年CAGR為9.90%。預計2025年將達1300億元。從產(chǎn)量來看，從2010年的596萬噸增至2020年的1344萬噸，10年CAGR為8.48%。2015-2020年我國醬油均價CAGR約為2.5%，產(chǎn)量CAGR約為5.8%。日本醬油行業(yè)在70年代經(jīng)歷人均消費量快速增長后，由于復合調味品以及細分的醬油的衍生產(chǎn)品對醬油有所替代，醬油銷量開始下滑。目前我國人均醬油消費量約為8升/年，尚處于提升階段，與日本70年代醬油消費巔峰相比，仍有約50%的增長空間。量價拆分看：我國醬油零售價約為6505元/噸，近5年均價CAGR約為2.5%；我國醬油2020年產(chǎn)量1344萬噸，近5年產(chǎn)量CAGR約為5.8%。圖表17：醬油行業(yè)2020年市場規(guī)模為874億元，8年CAGR為10%圖表18：我國醬油行業(yè)產(chǎn)量20201344萬噸，10年CAGR為8%資料來源：觀研天下，所資料來源：國家統(tǒng)計局，艾媒咨詢，所圖表19：醬油行業(yè)整體呈現(xiàn)量價齊升圖表20：主要企業(yè)醬油出廠價維持上漲趨勢（元資料來源：艾媒咨詢，所資料來源：海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)公告，所12圖表21：預計2025年醬油市場規(guī)模達1300201620172018201920202016-2020年產(chǎn)量CAGR：5.8%均價CAGR：2.5%2021-2025年6266844.574630.3795874市場規(guī)模零售額（億元）6.72021E2022E2023E2024E2025E936100110201039107112341226128513457%8%9%市場規(guī)模零售額預測（億元）944953資料來源：艾媒咨詢，我國醬油行業(yè)集中度遠低于日本，行業(yè)集中度將穩(wěn)步提升。目前日本醬油行業(yè)CR2超過50%，市占率第一的龜甲萬約為41%。根據(jù)產(chǎn)量排名，我國醬油行業(yè)市占率排第一的是海天味業(yè)，約為18%，海天味業(yè)和中炬高新加起來市占率僅20%左右，遠低于日本。因此我們認為，醬油行業(yè)集中度提升將持續(xù)，行業(yè)頭部企業(yè)有望憑借品牌和渠道優(yōu)勢將市場份額提升至30%。圖表22：我國醬油行業(yè)CR3僅20%（按產(chǎn)量）圖表23：日本醬油行業(yè)CR2約59%資料來源：艾媒咨詢，海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)公告，華鑫證券研究所資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，所3、品牌產(chǎn)品+渠道構筑護城河，提價催化望迎拐點3.1、美味鮮為百年品牌，鍛造中國馳名商標百年醬園，全國知名。中炬高新旗下的廣東美味鮮最早起源于清末明初的香山醬園，距今有100多年。100多年來始終專注于醬油、雞粉等調味品的研究和開發(fā)，始終致力于生產(chǎn)味道鮮美的調味品。13圖表24：美味鮮最早起源于清末民初的香山醬園資料來源：中炬高新官網(wǎng)，公司獲得多項榮譽，品牌得到廣泛認可。中炬高新從成立后便屢次獲得國內各項榮譽，2010年美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號，2012年廚邦品牌榮獲“2012消費者最喜愛、最放心調味品品牌”。2022年廚邦品牌獲“2022年（第八屆）中國顧客推薦度指數(shù)(C-NPS)”醬油、蠔油品類第三名，醬料品類第一名；廚邦、美味鮮獲得2022年中國品牌力指數(shù)（C-BPI），醬油品牌排行榜第三、四名。圖表25：公司獲得多項榮譽，2010年美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號時間19942006獲得榮譽美味鮮公司榮獲“中國明星企業(yè)”廚邦品牌被授予“最具市場競爭力品牌”稱號廚邦品牌評定為“全國重點保護品牌”美味鮮公司被授予“中華老字號”稱號20072010201220132018廚邦品牌榮獲“2012消費者最喜愛、最放心調味品品牌”廚邦品牌榮獲“2012-2013年度中國杰出營銷獎”美味鮮公司榮獲“中國輕工業(yè)聯(lián)合會科學技術進步獎”（基于氮代謝調控的傳統(tǒng)釀造食品高效安全生產(chǎn)關鍵技術）廚邦品牌榮獲“2020年（第六屆）中國顧客推薦度指數(shù)（C-NPS）”醬油品類第一名、蠔油品類第二名、醬料品類第三名；廚邦品牌榮獲“2020年（第十屆）中國品牌力指數(shù)（C-BPI）”蠔油品類第三名；廚邦品牌入選凱度消費指數(shù)“2019年中國最受歡迎前品牌”、“2019年消費者觸及數(shù)增長最快前十品牌”第五名、“2019年食品類消費者觸及數(shù)增長最近快前五品牌”第二名2020廚邦品牌榮獲“2021年第七屆中國顧客推薦度指數(shù)（C-NPS）”蠔油品類第三名；廚邦品牌榮獲“2021年第十一屆中國品牌力指數(shù)(C-BPI)”醬油、蠔油品類第三名；廚邦品牌榮獲凱度“2020年食品類消費者指數(shù)觸及數(shù)增長最快品牌”，位列“2020年消費者觸及數(shù)增長最快前十品牌榜”第三名；廚邦品牌榮登2021“中國500最具價值品牌”廚邦品牌獲“2022年（第八屆）中國顧客推薦度指數(shù)(C-NPS)”醬油、蠔油品類第三名，醬料品類第一名20212022資料來源：中炬高新官網(wǎng)，14圖表26：廚邦、美味鮮獲得2022年中國品牌力指數(shù)（C-BPI），醬油品牌排行榜第三、四名圖表27：廚邦獲得2022年中國品牌力指數(shù)（C-BPI）醬類品牌排行榜第五名資料來源：中國品牌力指數(shù)榜單，資料來源：中國品牌力指數(shù)榜單，圖表28：廚邦獲得2022年中國品牌力指數(shù)（C-BPI）圖表29：廚邦獲得2020年食品類消費者指數(shù)觸及蠔油品牌排行榜第三名數(shù)增長最快品牌資料來源：中國品牌力指數(shù)榜單，資料來源：2021亞洲品牌足跡，3.2、定位中高端，構建全品類產(chǎn)品矩陣差異化產(chǎn)品定位，兩大品牌協(xié)同發(fā)展。公司通過廚邦醬油打開市場，并以家庭渠道為主與海天的渠道定位形成差異化。隨后推出雞精、雞粉和食用油并定位為第二、三大品類，與海天醬油、蠔油、醬料形成差異化的產(chǎn)品定位。目前公司擁有廚邦和美味鮮兩大品牌，廚邦定位于中高端產(chǎn)品，美味鮮定位中低端產(chǎn)品，產(chǎn)品涵蓋醬油、雞粉（精）、蠔油、醬類、料酒、醋類、食用油、腐乳、味精、汁類共10大品類，逐漸形成全品類的戰(zhàn)略布局。15圖表30：中炬高新?lián)碛袕N邦和美味鮮兩大品牌廚邦美味鮮純釀醬油、純釀清蒸醬油、廚邦醬油、原曬鮮、美味豉味生抽、上錦生抽、上錦生抽、原曬生抽、鮮味生抽、原曬草菇老抽、創(chuàng)制老抽、紅燒醬油、上色老抽、金標生抽美味鮮漁女蠔油醬油類鮮、味極鮮、金品生抽、金標生抽、上色老抽等廚邦火鍋鮮蠔油、廚邦鮮味蠔油、廚邦蠔油、廚邦金裝漁女蠔油、廚邦炒菜鮮蠔油蠔油類雞精粉類三鮮雞精、香鮮雞粉、財神到雞精、美味鮮雞晶等牛肉拌面醬、蝦米下飯醬、魚仔下飯醬、香菇拌面醬、原曬香黃豆醬、原曬香辣黃豆醬、蒜蓉辣椒醬、桂林辣椒醬、霸王辣椒醬等美味鮮雞粉、美味鮮雞精番茄沙司、蒜蓉辣椒醬、醬類6°白醋、純釀原漿米醋、純釀黑米醋、純米醋、9°米醋、糯米醋、白米醋、蘋果醋、陳醋、香醋等年份料酒、烹飪黃酒、五香料酒、蔥姜汁料酒、宴會料酒、精制料酒等30o醋酸調味汁、9°米醋王、糯米醋、大紅浙醋、添燈甜醋、醋類白醋料酒類汁類雞汁、鮑魚汁、鹵水汁、燒烤汁等味精類腐乳類廚邦味精（99%）等香辣腐乳、麻油白腐乳等頂方南乳、南乳、香辣腐乳、白腐乳、小南乳濃香芝麻味食用植物調和油特香純花生油、純香花生油、玉米油、菜籽油、非轉基因五谷調和食用植物調和油、五谷調和食用植物調和油等食用油類廚邦金獎油燜小龍蝦調料、廚邦金獎蒜蓉小龍蝦調料、廚邦金獎十三種香料小龍蝦調料、廚邦金獎香辣小龍蝦調料、廚邦金獎麻辣小龍蝦調料復合調味品資料來源：中炬高新官網(wǎng)，形成醬油為主，全品類協(xié)同發(fā)展的布局。公司主要產(chǎn)品仍是醬油類，雞精雞粉、食用油占比分列二、三名，2021年分別實現(xiàn)營收28.27、5.46、4.90億元，三大品類合計占調味品總類的84.61%，但占比逐年下滑。醬油是公司全國化擴張和渠道下沉的重要抓手，增速長期保持10%左右，而雞精雞粉、食用油等產(chǎn)品增速較快，醬油、雞精、食用油2017-2021年營收CAGR為4.47%、7.23%、15.31%。圖表31：醬油、雞精、食用油合計收入占比85%圖表32：醬油、雞精、食用油2017-2021年營收CAGR為4.47%、7.23%、15.31%資料來源：中炬高新公告，資料來源：中炬高新公告，16品類持續(xù)擴張，SKU數(shù)僅遜于海天。公司持續(xù)進行品類擴張，從2017年開始以醬油雞精雞粉為主逐漸擴張到食用油、醬類、蠔油、料酒等多品類。其余新品類如醬類、食醋、蠔油等占比持續(xù)提升。除三大類外的調味品占比從2017年的11.29%提升至2021的15.39%，對公司業(yè)績和產(chǎn)品矩陣形成重要補充。圖表33：中炬高新品類擴張加速,SKU超100件SKU數(shù)量醬油類雞精粉類蠔油中炬高新海天548千禾1233861522478醬類21166醋類104料酒類汁類42味精類腐乳類食用油類19392資料來源：中炬高新、海天味業(yè)、千禾味業(yè)官網(wǎng)，核心品類銷量快速增長。公司主要品類醬油、雞精雞粉、食用油產(chǎn)量和銷量保持穩(wěn)定增長。醬油、雞精銷量從2016年的33.50、2.24萬噸增至2021年47.81、3.01萬噸，5年CAGR分別為7.37%、6.16%；食用油銷量從2018年2.79萬噸增至2021年3.48萬噸，3年CAGR為7.61%。從噸價看，醬油、雞精雞粉、食用油噸價從2018年6443/18164/11518元/噸變至2021年5912/18111/14094元/噸，年均復合增速為-2.83%/-0.10%/6.96%。圖表34：醬油、雞精銷量2016-2021年CAGR為7%、6%，食用油2018-2021年銷量CAGR為8%201633.50201737.28201840.19201944.54202050.11202147.81銷量（萬噸）YOY11.27%63667.81%644310.83%646612.51%6232-4.59%5912噸價（元/噸）YOY醬油1.22%35070.36%3562-3.63%3189-5.13%3585噸成本（元/噸）YOY3509-0.07%2.441.57%2.91-10.47%2.7112.40%3.01銷量（萬噸）YOY2.242.271.64%181697.27%18164-0.03%106551.46%2.7919.20%18132-0.18%111504.65%3.87-6.88%182630.73%10170-8.79%4.5111.39%18111-0.83%105703.94%3.48噸價（元/噸）YOY雞精雞粉食用油噸成本（元/噸）YOY10502銷量（萬噸）YOY38.67%16.73%-23.01%17噸價（元/噸）1151883161154723.23%102480.25%1335314.09%116921409414.89%134335.55%YOY噸成本（元/噸）YOY15.65%資料來源：中炬高新公告，圖表35：2021年醬油/雞精/食用油銷量同-圖表36：醬油/雞精/食用油2021年噸價同比-5.13%/-0.83%/+5.55%4.59%/+11.39%/-23.01%資料來源：中炬高新公告，資料來源：中炬高新公告，3.3、全國化進程加快，加強餐飲渠道布局全國化持續(xù)推進，核心區(qū)域占比下滑。中炬高新起源于廣東中山，南部區(qū)域長期以來是公司的核心銷售區(qū)域，占比一度超過50%。隨著全國化的持續(xù)推進，2014年后，南部區(qū)域銷售占比降至50%以下，從2013年52.26%下降至2021年46.82%。從增速來看，中西部和北部增長最快，中西部從2013年2.54億元，占比10.94%，提升至2021年9.41億元，占比17.67%；北部從2013年2.00億元，占比8.62%，提升至2021年6.30億元，占比12.31%；中西部和北部營收2013-2021年CAGR分別為17.22%、15.43%。圖表37：南部占比下滑至47%圖表38：中西部和北部2013-2021年CAGR為17%/15%18資料來源：中炬高新公告，資料來源：中炬高新公告，加快經(jīng)銷商隊伍建設，招商速度加快。中炬高新以經(jīng)銷模式為主，經(jīng)銷占比常年超過97%。2021年公司進一步加快渠道開發(fā)速度，2021年凈新增281家至1702家經(jīng)銷商，截至2022Q1，公司擁有經(jīng)銷商1748家。其中北部區(qū)域和中西部區(qū)域增加最多，2022Q1東部、南部、中西部、北部區(qū)域經(jīng)銷商分別為346、267、465、670家。2018-2021年北部、中西部、東部、南部經(jīng)銷商數(shù)量CAGR為34.57%、27.66%、19.19%、12.24%。經(jīng)銷商招商速度的加快，使得非主銷區(qū)空白市場的開發(fā)提速，公司在全國地級市覆蓋率達到92.28%，區(qū)縣開發(fā)率達到59.97%，區(qū)縣開發(fā)率較2021年增加約10pct。圖表39：2021年經(jīng)銷商數(shù)量達1702家圖表40：北部、中西部經(jīng)銷商2018-2021年CAGR為35%、28%資料來源：中炬高新公告，資料來源：中炬高新公告，銷售隊伍壯大，廣告支出穩(wěn)步增長。隨著招商速度的增快，經(jīng)銷商的擴充，公司也匹配相對應的營銷人員。2021年公司銷售人員達1667人，遠高于千禾、恒順和加加食品，僅次于海天。銷售隊伍的擴大使得公司能夠對傳統(tǒng)銷售區(qū)域持續(xù)深耕，同時加速開發(fā)新空白市場。廣告宣傳費從2015年的0.59億元增長至2021年1.03億元。銷售人員的壯大和持續(xù)的市場投入有利于公司終端銷售的增長。通過營銷大區(qū)和銷售辦事處機構的細化設置，營銷職能部門管理職能的優(yōu)化，每年增設30-40個營銷辦事處，同時每年增加200-400人，做好組織架構裂變的各級人才的匹配，力爭產(chǎn)能擴張項目達產(chǎn)時將設36個大區(qū)、580個辦事處服務銷售。19圖表41：2021年中炬高新銷售人員達1667人圖表42：廣告宣傳費用2021年為1資料來源：中炬高新、海天味業(yè)、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、加加食品公告，資料來源：中炬高新公告，根據(jù)市場拓展情況，將全國劃分為五級市場。一級市場為成熟區(qū)域，包括廣東、浙江、海南等南部城市，渠道密度高，滲透率觸及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，主要通過品類延伸增加消費者粘性。二級市場較為成熟，包括福建、江西、廣西等南方城市，渠道覆蓋至縣級市，主要通過品類擴張和渠道深耕加深渠道粘性。三級市場包括黑龍江、吉林、遼寧等北部區(qū)域，渠道覆蓋至地級市，通過發(fā)展下沉市場和開發(fā)餐飲渠道進行拓展。四級市場為北京、天津、上海、河北等北方和東部非成熟區(qū)域，五級市場為重慶、四川、山西、甘肅、貴州、云南等西部非成熟區(qū)域，四、五級市場渠道覆蓋至省會及中心城市，主要通過市場開發(fā)、開拓餐飲渠道進行拓展。針對成熟的一、二級市場，公司已經(jīng)實現(xiàn)了高密度的覆蓋，渠道滲透至鄉(xiāng)鎮(zhèn)和縣級，在成熟的市場主要進行品類擴張和延伸以及渠道深耕為主，維護市場的精細化管理。而針對非成熟區(qū)域的三、四、五級市場，公司目前僅滲透至地級市或者省會中心城市。針對這部分區(qū)域主要通過市場開發(fā)和餐飲渠道拓展。在非成熟區(qū)域中有包括北京、上海、天津等地僅開發(fā)至省會及中心城市，仍有較大空白地區(qū)。這些調味品消費大省以及人均調味品支出較高的區(qū)域，我們認為這些城市市場潛力較大，且沒有本地強勢的調味品品牌，公司中高端的產(chǎn)品定位將符合這些區(qū)域的消費升級趨勢，從而實現(xiàn)較快增長。圖表43：中炬高新“層級市場差異化”拓展策略頭豹洞察市場分級省市滲透率拓展類型一級市場二級市場三級市場四級市場五級市場廣東、浙江、海南福建、江西、廣西鄉(xiāng)鎮(zhèn)縣級市品類延伸渠道深耕、品類擴張渠道下沉、餐飲渠道渠道下沉、餐飲渠道市場開發(fā)、餐飲渠道黑龍江、吉林、遼寧地級市北京、天津、上海、河北重慶、四川、山西、甘肅、貴州、云南省會及中心城市省會及中心城市資料來源：頭豹研究院，20加強餐飲渠道布局，進行持投入。由于調味品行業(yè)中餐飲渠道占比超過50%，且消費粘性較強，費用投入少，也是企業(yè)必爭之地。公司餐飲渠道占比持續(xù)提升，2019年最高達28%，2020年受疫情影響下滑至25%，2021年增至28%，但公司未來規(guī)劃餐飲渠道占比達40%。中炬高新也不斷通過舉辦廚師大賽，成立廚師俱樂部、以及開辦抖音賬號做專門的交流等方式發(fā)展餐飲渠道的KOL以提升品牌知名度，增強在餐飲渠道的競爭力。截至2020年中炬廚師頂級俱樂部擁有18萬廚師會員，認證廚師達7000人，有效提高公司在餐飲渠道的品牌認知度。圖表44：餐飲渠道占比有望達40%圖表45：公司舉辦廚師大賽資料來源：渠道調研，中炬高新公告，資料來源：中炬高新廚邦財富雜志，加強電商渠道、社區(qū)團購新渠道建設。為優(yōu)化渠道結構，公司積極嘗試線上渠道的拓展，開展網(wǎng)絡營銷，線上等直營業(yè)務快速發(fā)展。電商銷售額從2018年2562.68萬元增至2021年7105.52萬元，3年CAGR為40.49%，占比提升至1.60%。隨著社區(qū)團購的發(fā)展，公司也逐漸重視新渠道的營銷和建設，社區(qū)團購方面成立電商出口部，規(guī)范電商協(xié)議，并通過旗艦店和授權的經(jīng)銷商與社區(qū)團購企業(yè)進行合作，逐漸構筑全方位的立體營銷網(wǎng)絡。圖表46：通過新媒介加強宣傳圖表47：線上銷售額超7000萬，占比達1.6%v資料來源：中炬高新官網(wǎng)，資料來源：中炬高新公告，213.4、成本下降助力毛利提升，提價催化業(yè)績提升規(guī)模效應下核心產(chǎn)品毛利率提升。公司年產(chǎn)量約70萬噸，在規(guī)模效應下，單位成本持續(xù)下滑，醬油單位成本從2017年的3509元/噸下降至2020年的3189元/噸，雞精雞粉從2017年的10502元/噸微降至2020年的10170元/噸，食用油成本有所上漲，主要系原材料價格上升。公司原材料占比在2021年達到79%。2021年由于外部原材料價格上漲較大，公司成本亦有所上漲，2021年醬油、雞精雞粉、食用油單位成本分別為3585、10570、13433元/噸，分別同比上漲12.40%、3.94%、14.89%。在總成本下滑的趨勢下，公司依靠品牌和產(chǎn)品質量，出廠價格維持穩(wěn)定，因此主要產(chǎn)品毛利率穩(wěn)步提升，2021年醬油、雞精雞粉、食用油毛利率分別為39.20%、41.69%、7.44%。圖表48：主要產(chǎn)品噸價保持穩(wěn)定（元/噸）圖表49：單位成本在2020年前有所下滑（元/噸）資料來源：中炬高新公告，資料來源：中炬高新公告，圖表50：2021年單位制造費用/直接人工/直接材料同比+10%、+17%、+4%圖表51：2021年醬油、雞精、食用油毛利率分別為39%、42%、7%資料來源：中炬高新公告，資料來源：中炬高新公告，22圖表52：2021年直接材料占比達79%圖表53：全國大豆市場價2019年月-2022年4月漲幅高達50%（元/資料來源：中炬高新公告，資料來源：，圖表54：國內PET切片現(xiàn)貨價(纖維級)從2021年5月至2022年4月漲幅高達44%（元/噸）圖表55：瓦楞紙市場均價從2020年4月至2022年4月漲幅達30%（元/噸）資料來源：，資料來源：，提價正在進行，業(yè)績有望迎來反轉。由于調味品主要原材料黃豆、白砂糖等以及相關包材玻璃、PET等價格在2021年漲幅較大，調味品行業(yè)普遍利潤端承壓。2021年5月，中炬高新旗下美味鮮公司對部分B端產(chǎn)品進行了提價，提價幅度在1%-5%不等。此次提價針對10余個條碼，包括醬油、雞精雞粉等，預計提價產(chǎn)品收入占比在10%-15%。此次提價主要為擴大公司在餐飲渠道端運作的費用空間，即提價帶來的盈利將投入市場，對盈利端影響有限。2021年11月，公司宣布對部分產(chǎn)品提價，提價品類超過全部產(chǎn)品的70%，提價幅度3-10%，整體上平均提價5%左右。此番提價能較好緩解成本上漲帶來的壓力，目前基本已經(jīng)完成終端提價，隨著提價逐步傳導，業(yè)績有望在2022年上半年迎來拐點。圖表56：中炬高新歷次提價情況時間20132014具體提價情況部分產(chǎn)品提價6%-7%對美味鮮及廚邦產(chǎn)品整體提價約5%對終端產(chǎn)品提價232017.3對美味鮮及廚邦產(chǎn)品整體提價5%-6%2021.5對旗下部分B端產(chǎn)品進行提價，提價幅度在1%-5%不等對部分產(chǎn)品提價，提價品類超過全部產(chǎn)品的70%，平均提價幅度3-10%。資料來源：中炬高新公告，4、擴大產(chǎn)能做大版圖，剝離房地產(chǎn)更聚焦主業(yè)4.1、定增擴大產(chǎn)能，助力五年雙百計劃考核機制愈發(fā)完善，極大激發(fā)員工積極性。自2014年公司推出《董事、監(jiān)事、高管等核心管理人員薪酬及績效考核管理制度》,后多次修訂形成最新版本《核心管理人員薪酬與績效考核管理制度(2021修訂)》，對以前的激勵機制進行了完善和優(yōu)化。根據(jù)新制度，公司對營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤、凈資產(chǎn)收益率三項指標權重從20%：60%：20%改為40%：40%：20%，增加了對營業(yè)收入的考核。針對不同的完成情況，公司對高管和核心管理人員的激勵進行了細分，主要分為指標小于1和指標大于1的情況。對于指標完成大于等于1的時候，除了基本年薪外還按公司年度凈利潤的5%計提績效年薪獎金包，對于大于等于1.1、1.2時，還額外計提超出當年目標利潤的增量利潤額的15%、25%作為績效年薪獎金包進行獎勵。2021年由于主動去庫存和疫情影響，在未調整年度經(jīng)營指標的情況下導致未達成目標，公司非高管核心團隊的月度績效和季度獎未能足額發(fā)放或被取消，高管等核心管理人員年度績效考核獎被取消。2022年公司設立高管團隊特別激勵計劃，計劃金額1500萬元，考核對象為公司高管團隊7人，根據(jù)季度考核結果發(fā)放。激勵機制的完善與公司的發(fā)展目標相協(xié)調，能更大的激發(fā)員工積極性，提升公司業(yè)績。圖表57：中炬高新核心管理人員薪酬與績效考核管理制度具體內容按照營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤、凈資產(chǎn)收益率三項指標完成率情況的加權比重40%40%：20%來計算加權年度經(jīng)營指標完成率考核指標考核人員公司高級管理人員以及管理、技術、業(yè)務骨干等其他核心管理人員：加權年度經(jīng)營指標完成率<0.8高級管理人員基本年薪減少20%，不計提績效年薪0.8≤加權年度經(jīng)營指標完成率<1高級管理人員只領取基本年薪1≤加權年度經(jīng)營指標完成率<1.1，且營業(yè)收入、除基本年薪外，高級管理人員與其他核心管理人員按公司年扣非后歸母凈利潤達成目標1.1≤加權年度經(jīng)營指標完成率<1.2，且營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤達成目標度凈利潤的5%計提績效年薪獎金包進行獎勵除基本年薪外，高級管理人員與其他核心管理人員按公司年度凈利潤的5%計提績效年薪獎金包，另計提超出當年目標利潤的增量利潤額的15%作為績效年薪獎金包進行獎勵除基本年薪外，高級管理人員與其他核心管理人員按公司年度凈利潤的5%計提績效年薪獎金包，另計提超出當年目標利潤的增量利潤額的25%作為績效年薪獎金包進行獎勵具體內容1.2≤加權年度經(jīng)營指標完成率，且營業(yè)收入、扣非后歸母凈利潤達成目標資料來源：中炬高新公告，24股權回購持續(xù)進行，靜待股權激勵計劃落地。2021年4月公司發(fā)布公告進行股份回購，擬回購3-6億元的股票用于股權激勵，截至2022年4月累計回購1126萬股，占公司總股本的1.41%，成交金額3.84億元。隨著股權回購的完成以及后續(xù)股權激勵方案落地，員工利益綁定積極性有望繼續(xù)提升。圖表58：截至2022年3月底，公司累計回購3.83億元，占總股份1.41%資料來源：中炬高新公告，產(chǎn)能擴張助力五年雙百計劃。公司提出從年到2023年用五年的時間，按照三步走發(fā)展戰(zhàn)略，以內生式發(fā)展為主，發(fā)展壯大調味品主業(yè)，以外延式發(fā)展為輔，開展兼并收購，通過內外并舉的措施，實現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年營業(yè)收入過百億，年產(chǎn)銷量過百萬噸的雙百目標。目前公司擁有中山與陽西兩大生產(chǎn)基地，其中美味鮮的生產(chǎn)基地分布于中山與陽西兩地，廚邦的生產(chǎn)基地在陽西。2020年公司通過《美味鮮公司中山廠區(qū)技術升級改造擴產(chǎn)項目的議案》，對中山基地進行技術升級和擴產(chǎn)改造，項目達產(chǎn)后，年生產(chǎn)能力將從31.43萬噸，提升至58.43萬噸；陽西美味鮮基地原計劃在2023年產(chǎn)能擴充至65萬噸，加上陽西廚邦基地，總產(chǎn)能預計將達到160萬噸。產(chǎn)能釋放將奠定公司高速發(fā)展的基礎。目前醬油產(chǎn)能約50萬噸，合計產(chǎn)能超70萬噸。遠期規(guī)劃產(chǎn)能中，醬油約70-80萬噸，食用油35萬噸，蠔油20萬噸，食醋10萬噸，料酒5萬噸，合計共超160萬噸。25圖表59：美味鮮公司規(guī)劃產(chǎn)能達460萬噸產(chǎn)能（萬噸）醬油2020遠期設計產(chǎn)能陽西美味鮮萬噸項目合計2275050/77105150402030/食醋料酒/25蠔油/2035350食用油雞精雞粉醬類53/352025151230023/25復合調味品其他//1512701216212合計462資料來源：中炬高新公告，2021年報與一季報業(yè)績交流會，定增擴充產(chǎn)能布局，有望滿足未來10年需求。公司在2021年7月發(fā)布定增公告，擬向控股股東中山潤田非公開發(fā)行2.39億股，募集資金不超過77.91億元，主要用于陽西美味鮮300萬噸調味品擴產(chǎn)項目以及補充公司流動資金。該項目總投資金額為121.54億元，共分為三期建設，其中一期建設期為2021-2023年，二期建設期為2024-2026年，三期建設期為2027-2029年，從2024年開始投產(chǎn)，建設期9年，預計2032年達產(chǎn)，屆時將新增醬油產(chǎn)能150萬噸，食醋、料酒、蠔油、雞精雞粉、醬類、復合調味品分別新增150、40、20、30、20、25、15萬噸，合計總產(chǎn)能約460萬噸。預計項目達產(chǎn)后將增加204億元年收入規(guī)模，極大增強公司的核心競爭力。圖表60：陽西美味鮮300萬噸調味品擴產(chǎn)項目達產(chǎn)進度時間202412.783006%202527.2830013%39202643.4030021%63202765.3130032%96202887.7630020293002030138.783002031169.403002032204.09300營業(yè)收入（億元）設計產(chǎn)能（萬噸）達產(chǎn)比例43%12955%16568%20483%249100%300產(chǎn)量（萬噸）銷量（萬噸）1818396396129165204249300資料來源：中炬高新公告，4.2、聚焦調味品主業(yè)，人才聚集煥發(fā)生機內部瘦身房地產(chǎn)，聚焦主業(yè)。公司目前涉及房地產(chǎn)業(yè)務有三項，包括中炬高新自身涉及的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務、房地產(chǎn)子公司中匯合創(chuàng)的89.24%股權、廚邦后勤服務公司80%的股權。2021年8月公司發(fā)布公告，擬通過轉讓房地產(chǎn)子公司中匯合創(chuàng)89.24%的股權，掛牌起始價為111.69億元，初步預計將在6個月內完成中匯合創(chuàng)股權的掛牌轉讓工作。此次轉讓資金將優(yōu)先使用于300萬噸擴產(chǎn)26項目的自籌資金部分，并為將來的品牌、渠道建設及可能發(fā)生的產(chǎn)業(yè)并購提供資金支持。圖表61：中炬高新掛牌出售房地產(chǎn)子公司股權，掛牌價112億元資料來源：中炬高新公告，針對中炬高新及后勤服務公司所涉及的商住類房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，公司積極銷售剩余住宅及商鋪，若在審議陽西美味鮮300萬噸調味品擴產(chǎn)項目的股東大會之前，住宅及商鋪尚未銷售完畢的，由中炬高新及廚邦后勤服務公司將相關住宅及商鋪轉為自持，其中住宅類房產(chǎn)由中炬高新及后勤服務公司作為員工福利房或人才房。屆時公司將修改相應經(jīng)營范圍并辦理工商登記、申請注銷房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務資質，加速剝離房地產(chǎn)業(yè)務，進一步聚焦食品主業(yè)，增強公司在調味品行業(yè)的競爭力。27圖表62：中炬高新加速剝離房地產(chǎn)業(yè)務資料來源：中炬高新公告，積極培養(yǎng)人才，內部工作人員變動煥發(fā)生機。為滿足公司戰(zhàn)略發(fā)展的各類人才需求，打造公司基業(yè)長青的核心競爭力，支撐公司實現(xiàn)經(jīng)營目標和發(fā)展戰(zhàn)略，公司特成立廚邦人才發(fā)展中心，聚焦于中高端人才、核心專業(yè)和技能人才、拔尖人才的培養(yǎng)，加快人才隊伍成長和管理創(chuàng)新發(fā)展，為組織賦能。開展“3333人才工程”，用三年時間，培養(yǎng)經(jīng)營層、中層、部門核心梯隊“三個層級”人才“不少于300人”，匹配公司快速發(fā)展的核心人才保障，以滿足戰(zhàn)略性人才的需要，使個人成長目標與企業(yè)發(fā)展目標相輔相成，確立了企業(yè)利益的共同體，有效地增強了企業(yè)的凝聚力。同時在2021年4月，張衛(wèi)華重回中炬高新?lián)胃笨偨?jīng)理