企業(yè)并購(gòu)估價(jià)課件

第三章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)梁秀娟2019.9.10學(xué)習(xí)目標(biāo)熟悉如何選擇并購(gòu)目標(biāo)公司掌握每種評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過(guò)程3.1

并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司的選擇一般包括三個(gè)階段發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司3.1目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司的選擇一般包括發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司、審查目標(biāo)公司和評(píng)價(jià)目標(biāo)公司三個(gè)階段.一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1、利用公司自身的力量。即公司內(nèi)部人員通過(guò)私人接觸或自身的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司。首先：公司高級(jí)職員熟知公司經(jīng)營(yíng)情況和相關(guān)企業(yè)的情況。其次，也可在公司內(nèi)部建立專(zhuān)職的并購(gòu)部（大企業(yè)中，獨(dú)立設(shè)置；中小企業(yè)中，由財(cái)務(wù)管理部門(mén)兼任）。2、借助公司外部力量。即利用專(zhuān)業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)為并購(gòu)公司選擇目標(biāo)出謀劃策。目前的發(fā)展趨勢(shì)是：投資銀行在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中扮演著越來(lái)越重要的角色。

二、審查目標(biāo)公司對(duì)初步選定的目標(biāo)公司進(jìn)行審查的重點(diǎn)：1、對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查。一般來(lái)說(shuō)，目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)主要包括：①目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)不善，股東欲出售股權(quán)；②目標(biāo)公司股東為實(shí)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)；③并非經(jīng)營(yíng)不善，而是目標(biāo)公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán)；④股東不滿意目標(biāo)公司管理，故常以并購(gòu)的方式來(lái)置換整個(gè)管理集團(tuán)；⑤目標(biāo)公司管理人員出于自身地位與前途的考慮，而愿意被大企業(yè)并購(gòu)，以便在該大企業(yè)中謀求一個(gè)高薪且穩(wěn)定的職位；⑥目標(biāo)公司調(diào)整多樣化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或獲利不佳的子公司，同時(shí)并購(gòu)一些獲利較佳的企業(yè)等。

2、對(duì)目標(biāo)公司法律文件方面的審查。①收購(gòu)公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國(guó)家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策；②目標(biāo)公司的章程、股票證明書(shū)等法律文件中的相關(guān)條款；③目標(biāo)公司主要財(cái)產(chǎn)目錄清單；④目標(biāo)公司所有對(duì)外書(shū)面合同和面臨的主要法律事項(xiàng)。

3、對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查。主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)相融合。（并購(gòu)目的不同，審查的重點(diǎn)也不同）4、對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查（重要工作）。進(jìn)行財(cái)務(wù)審查時(shí)，主要從以下三個(gè)方面進(jìn)行：①分析企業(yè)的償績(jī)能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。虎诜治銎髽I(yè)的盈利能力（獲利能力）；③分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力（生產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況）

5、對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查。主要包括：①市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（消息傳出后，導(dǎo)致收購(gòu)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)）②投資風(fēng)險(xiǎn)（投入資金受到損失的風(fēng)險(xiǎn)）③經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)）三、評(píng)價(jià)目標(biāo)公司1、對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)。評(píng)價(jià)目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購(gòu)估價(jià)，其實(shí)質(zhì)就是對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價(jià)值，即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格。常用的估價(jià)方法要有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法、換股估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。

2、估價(jià)難題。企業(yè)并購(gòu)估價(jià)的對(duì)象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，而是并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)能為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增值。這至少要考慮兩個(gè)因素，即目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)性和并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng)。企業(yè)并購(gòu)估價(jià)的難度在于：

①對(duì)于企業(yè)整體的股價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜得多。②對(duì)于可以預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過(guò)增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對(duì)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)性進(jìn)行估價(jià)，而如何對(duì)在很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè)，如網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行估價(jià)仍是懸而未決的問(wèn)題。③對(duì)并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是并購(gòu)企業(yè)估價(jià)的另一個(gè)難題。3.2

目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法常用的估值方法

(1)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 (2)成本法(3)換股估價(jià)法1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介（1）基本原理：假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。公式：（2）需滿足的條件：CFt、r、n（3）類(lèi)型1）股權(quán)資本估價(jià)2）公司整體估價(jià)返回高級(jí)財(cái)務(wù)管理2.成本法理論基礎(chǔ)：替代原則，即任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)具有相同用途的代替品所需的成本。基于的假設(shè)：企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的成本之和減去負(fù)債。如果并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，可以利用成本法估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)：清算價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值重置價(jià)值3、換股估價(jià)法假設(shè)a公司計(jì)劃并購(gòu)b公司，并購(gòu)前ab公司的股票市場(chǎng)價(jià)格分別為Pa和Pb,并購(gòu)后a公司的市盈率為那么并購(gòu)后a公司的股票價(jià)格為Ya是并購(gòu)前a公司的總盈余，Yb是并購(gòu)前b公司的總盈余；Sa是并購(gòu)前a公司普通股的流通數(shù)量，Sb是并購(gòu)前b公司流通股的流通數(shù)量，△Y是由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余，ER為換股比率。對(duì)于并購(gòu)方a公司股東來(lái)說(shuō)，需滿足的條件是Pab≥Pa，即并購(gòu)后a公司股票市場(chǎng)價(jià)格大于等于并購(gòu)前a公司股票的市場(chǎng)價(jià)格；對(duì)于b公司的股東來(lái)說(shuō)，又必須滿足Pab≥Pb/ER,即并購(gòu)后擁有a公司的股票價(jià)值總額大于等于并購(gòu)前擁有b公司的股票價(jià)值總額。因此，由Pab≥Pa，得出最高的股權(quán)變換比率為此時(shí)Pab=Pa由Pab≥Pb/ERb，得出最低的股權(quán)變換比率為此時(shí)Pab=Pb/ERb從理論上來(lái)講，換股比例應(yīng)在ERa與ERb之間。例3-1假設(shè)a公司要并購(gòu)b公司，兩公司的資料如下：=20，Ya=800萬(wàn)元，Yb=400萬(wàn)元，△Y=200萬(wàn)元，Sa=1000萬(wàn)股，Sb=800萬(wàn)股，Pa=16元，Pb=10元。由上述資料，

即換股比例應(yīng)在0.5~0.9375之間，如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財(cái)富受損，如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財(cái)富受損。盈動(dòng)并購(gòu)香港電訊在并購(gòu)中，盈動(dòng)提出了兩個(gè)收購(gòu)方案：根據(jù)方案一，盈動(dòng)將以l.1股盈動(dòng)股份換取1股香港電訊股份。按此方案計(jì)算，香港電訊每股24.37港元，市值380億美元，約合2860億港元；根據(jù)方案二，每股香港電訊可換取0.7116股盈動(dòng)，另加7.23港元現(xiàn)金。按此方案計(jì)算，香港電訊每股22.98港元，市值359億美元，約合2700億港元。返回高級(jí)財(cái)務(wù)管理3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介（拉巴波特模型RappaportModel）這一模型由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格。這種方法的基本原理是假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。即

式中：V為資產(chǎn)的價(jià)值，n為資產(chǎn)的壽命，r為與預(yù)期現(xiàn)金流量相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率，CFt為資產(chǎn)在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價(jià)要解決三個(gè)問(wèn)題：確定各期的現(xiàn)金流量；確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；確定資產(chǎn)的使用壽命。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體又分為兩類(lèi)：（1）股權(quán)資本估價(jià)；公司股權(quán)價(jià)值可以通過(guò)股權(quán)資本成本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得。（2）公司整體估價(jià)，公司整體價(jià)值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。

公司整體價(jià)值可以使用公司加權(quán)平均資本成本對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)獲得。

二、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FreecashFlowtoEquity）（FCFE）貼現(xiàn)模型。（股東自由現(xiàn)金流量）

（一）股權(quán)（普通股）自由現(xiàn)金流量及其計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營(yíng)運(yùn)資本等所有的需要之后剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其計(jì)算公式為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務(wù)本金償還-營(yíng)運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過(guò)發(fā)行新債來(lái)償還舊債，且假定公司沒(méi)有優(yōu)先股，上面的公司還可以改寫(xiě)為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益-（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出-（1-負(fù)債比率）×營(yíng)運(yùn)資本增量式中：“資本性支出”是指廠房的新建、改建、設(shè)備的更新、購(gòu)置、以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。本期資本性支出和折舊的差額就是“增量資本性支出”（對(duì)于一個(gè)高速成長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，增量資本性支出往往很大，而對(duì)于一個(gè)成熟企業(yè)來(lái)說(shuō)“增量資本性支出”往往很小，甚至為零）

“營(yíng)運(yùn)資本增量”也與公司所處的發(fā)展所階段有關(guān)，高速成長(zhǎng)期，較大；成熟穩(wěn)定期，則較小。（二）公司自由現(xiàn)金流量FCF公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用×（1-稅率）+償還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1-稅率）+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額4、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型V—價(jià)值g—增長(zhǎng)率FCF1—預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量r—折現(xiàn)率計(jì)算步驟：求出FCF1、g、r高級(jí)財(cái)務(wù)管理返回5、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型具體步驟例3-2例3-3高級(jí)財(cái)務(wù)管理返回二階段模型的計(jì)算步驟*估計(jì)高速增長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流量（FCF）*估計(jì)高速增長(zhǎng)期的資本成本(r)*計(jì)算高速增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*估計(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段第1年的自由現(xiàn)金流量（FCFn+1）*計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本成本（rn）*計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)階段自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*計(jì)算總價(jià)值高級(jí)財(cái)務(wù)管理返回H模型超常增長(zhǎng)階段永續(xù)增長(zhǎng)階段永續(xù)增長(zhǎng)階段超常增長(zhǎng)階段永續(xù)增長(zhǎng)階段gagn例3-2若某公司2019年的每股營(yíng)業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長(zhǎng)，預(yù)期每股收益的增長(zhǎng)率為30%，資本性支出、折舊和營(yíng)運(yùn)資本以同比例增長(zhǎng)，收益留存比率為100%，值為1.3，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%，2000年?duì)I運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，預(yù)期增長(zhǎng)率為6%，即每股收益和營(yíng)運(yùn)資本按6%的速度增長(zhǎng)，資本性支出可以由折舊來(lái)補(bǔ)償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬(wàn)股。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。下一頁(yè)高級(jí)財(cái)務(wù)管理第一步，計(jì)算公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCFE=凈收益-（資本性支出-折舊）（1-負(fù)債比率）-營(yíng)運(yùn)資本增量（1-負(fù)債比率）FCFE2019=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%]×（1-60%）=4.03-0.21-0.30=3.52元FCFE2019=4.58元;FCFE2019=5.96元;FCFE2019=7.74元FCFE2019=10.06元第二步，估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本。高速成長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.3×5%=14%第三步，計(jì)算高速成長(zhǎng)階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長(zhǎng)階段FCFE的現(xiàn)值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43億元高級(jí)財(cái)務(wù)管理返回第四步，估算第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCF2019=11.51×(1+6%)-12.4×20%×(1+30%)5×6%×（1-60%）=12.2-0.22=11.98億元第五步，計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本。穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%第六步，計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCFE的現(xiàn)值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65億元第七步，計(jì)算公司股權(quán)的價(jià)值。V=（20.43+95.65）×3000=348257億元。例3-3某公司2019年的EBIT為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷(xiāo)售收入為72.30億元，營(yíng)運(yùn)資本占銷(xiāo)售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長(zhǎng)，值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率為5%，值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出和折舊相互抵銷(xiāo)。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為5%。下一頁(yè)高級(jí)財(cái)務(wù)管理第一步，計(jì)算公司高速成長(zhǎng)期的現(xiàn)金流。FCF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本FCF2019=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.3×8%×20%=1.18億元FCF2019=1.26億元FCFE2019=1.36億元FCF2019=1.47億元FCF2019=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58億元第二步，估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的資本加權(quán)平均成本。高速成長(zhǎng)階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%高速成長(zhǎng)階段的WACC=13.75%×50%+9.5%×（1-40%）×50%=9.725%第三步，計(jì)算高速成長(zhǎng)階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長(zhǎng)階段FCF的現(xiàn)值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%，2）+1.36×（P/F，9.725%，3）+1.47×（P/F，9.725%，4）+1.58×（P/F，9.725%，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15億元高級(jí)財(cái)務(wù)管理返回第四步，估算第6年的公司自由現(xiàn)金流量。FCF2019=4.69×（1+5%）-72.3×(1+8%)5×20%×5%=3.86億元第五步，計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的WACC。穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%穩(wěn)定增長(zhǎng)期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%第六步，計(jì)算穩(wěn)定增長(zhǎng)期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCF的現(xiàn)值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F，9.725%，5）=42.96億元第七步，計(jì)算公司的價(jià)值。V=5.15+42.96=48.11億元。6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1為初始高增長(zhǎng)階段的期末n為轉(zhuǎn)換階段期末高級(jí)財(cái)務(wù)管理返回三階段模型公司的增長(zhǎng)率高增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段高增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換階段高增長(zhǎng)階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換階段高增長(zhǎng)階段連續(xù)價(jià)值估算模型——科普蘭全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值=明確的預(yù)測(cè)期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值1.明確的預(yù)測(cè)期的時(shí)間長(zhǎng)度不會(huì)影響公司的價(jià)值，而只會(huì)影響公司價(jià)值在明確的預(yù)測(cè)期間和明確預(yù)測(cè)期之后的分布。2.公司的總價(jià)值不會(huì)隨著明確的預(yù)測(cè)期的不同而發(fā)生變化。但是，隨著明確的預(yù)測(cè)期的延長(zhǎng)，連續(xù)價(jià)值占公司總價(jià)值的比重將下降。練習(xí)1.假設(shè)A企業(yè)計(jì)劃以發(fā)行股票方式收購(gòu)B企業(yè)，并購(gòu)時(shí)雙方相關(guān)財(cái)務(wù)資料如表3-4所示

若B企業(yè)同意其股票每股估價(jià)16元，由A企業(yè)以其股票相交換，則交換比率為16/32，即A企業(yè)每0.5股相當(dāng)B企業(yè)的1股，A企業(yè)需發(fā)行100（200×0.5）萬(wàn)股股票才能收購(gòu)B企業(yè)所有股份。

現(xiàn)假設(shè)兩企業(yè)并購(gòu)后收益能力不變，則并購(gòu)后存續(xù)A企業(yè)的盈余總額等于原A、B兩企業(yè)盈余之和，由此A企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后每股收益為：比原來(lái)提高了0.083元，但原B企業(yè)股東的每股收益（2.083×0.5=1.0415元）較原來(lái)卻降低0.02085元

現(xiàn)假定A、B兩企業(yè)并購(gòu)后收益能力不變，求①保持A企業(yè)每股收益不變的股票交換率（換股比例）②保持B企業(yè)每股收益不變的股票交換率。

解：①，即B企業(yè)股票作價(jià)為20（32×0.625）元

假定A企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計(jì)每年增加凈收益202萬(wàn)元，如要求存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%，達(dá)到2.2元，可計(jì)算A企業(yè)所能接受的股票交換率：

，即A企業(yè)對(duì)B企業(yè)的每股股票作價(jià)為0.8×32=25.6元案例背景德國(guó)的戴姆勒奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車(chē)制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車(chē),主要市場(chǎng)在歐洲和北美洲,美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車(chē),主要市場(chǎng)側(cè)重于美洲大陸。20世紀(jì)90年代后期,全球汽車(chē)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車(chē)公司戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可行方法。戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ),著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過(guò)合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購(gòu)、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷(xiāo)售、研發(fā)等方面都會(huì)享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷(xiāo)渠道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷(xiāo)售收入,此外服務(wù)與管理等部門(mén)也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來(lái)的成本降低和收入增加會(huì)帶來(lái)25億馬克的合并收益,而長(zhǎng)期來(lái)看,采購(gòu)優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來(lái)超過(guò)50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。為此雙方各自聘請(qǐng)了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn),希望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)值,首先否定了賬面價(jià)值法；股票市場(chǎng)上的價(jià)格受眾多因素影響,往往具有短期波動(dòng)性,難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值,根據(jù)德國(guó)慣例和通行做法,在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)不用股票市場(chǎng)價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值,清算價(jià)值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金