油氣開采行業(yè)深度研究

從歷史探究原油發(fā)展規(guī)律原油歷史回顧原油具有能源和材料兩種屬性，既是工業(yè)社會(huì)重要的動(dòng)力燃料，也是重要的化工原料，石油可以生產(chǎn)出成千上萬種的化工產(chǎn)品，比如塑料、合成橡膠、合成纖維等重要的民生必需品，堪稱“工業(yè)血液。因此原油與各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，被視為最重要的戰(zhàn)略資源。回顧原油發(fā)展歷史，從中長期來看油價(jià)主要由供需格局決定。第一階段“七姐妹”時(shí)代：由世界石油界第一個(gè)行業(yè)壟斷性的石油巨頭解體、合并或重組后形成的7大石油公司，形成利益共同體，控制全球的油價(jià)。第二階段（OPEC崛起：中東產(chǎn)油國成立OPEC聯(lián)盟組織以及國有化浪潮使得“七姐妹”的上游資產(chǎn)大受損失，導(dǎo)致“七姐妹”體系瓦解。PEC對石油資源的控制比例一度提高到53以上，定價(jià)權(quán)大幅提升，同時(shí)兩次石油危機(jī)的沖擊以及消費(fèi)旺盛，出現(xiàn)油價(jià)10年上升期。圖：原油歷史復(fù)盤（單位：美元桶）P世界能源統(tǒng)計(jì)年鑒，第三階段（20年低迷期：石油市場由賣方市場轉(zhuǎn)為買方市場，20世紀(jì)70年代油價(jià)的幅度上升，抑制石油消費(fèi)；另外，高油價(jià)刺激了上游的勘探和開采，歐洲北海和美國阿拉斯加的石油生產(chǎn)逐步進(jìn)入高峰，非歐佩克國家的產(chǎn)量上升較快，世界形成供大于求局面，油價(jià)趨于疲軟。第四階段（10年黃金期：進(jìn)入21世紀(jì)以來，新興市場經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展拉動(dòng)全球石需求增長。然而上一階段油價(jià)的低迷削弱了上游資本的投資，疊加產(chǎn)油國地區(qū)地緣沖突影響供給的快速釋放，全球石油進(jìn)入供給緊張區(qū)間。第五階段（頁巖油革命：美國頁巖油開采技術(shù)的提升，導(dǎo)致供給增加，美國頁巖油市場份額提升，OPEC聯(lián)盟為奪取市場份額大幅擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致油價(jià)又處于較長時(shí)間的低迷期。第六階段（ESG革命：2021年后隨著疫情恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，拉動(dòng)石油需求的快速恢復(fù)，同時(shí)全球環(huán)境危機(jī)意識(shí)崛起，ESG政策的出臺(tái)以及企業(yè)向新能源方向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，幅削減了上游勘探投資，石油市場再次進(jìn)入供給緊張階段，油價(jià)再次沖高。原油價(jià)格主要由供需基本面決定回顧原油歷史周期，分析原油價(jià)格走勢與供需格局的關(guān)系，我們認(rèn)為從中長期來看原油價(jià)格主要還是由商品屬性層面的供需基本面所決定，同時(shí)也會(huì)受地緣政治、金融等因素的影響。目前原油市場正處于第六階段（ESG革命，供給端主要由OPEC聯(lián)盟、美國頁巖油和俄羅斯所影響，互相掣肘控制原油價(jià)格，但目前美國頁巖油公司遵守資本開支紀(jì)律，不再快速大幅增產(chǎn)頁巖油。同時(shí)俄烏戰(zhàn)爭的發(fā)生，導(dǎo)致西方對俄采取一系列針對原油及成品油出口的制裁措施，而且我們認(rèn)為該制裁短期內(nèi)或無法緩解，可能會(huì)長期影響俄羅斯的原油產(chǎn)量。需求端主要與宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)，從歷史發(fā)現(xiàn)原油需求增速和GP增速呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)性，目前全球處于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，俄烏戰(zhàn)爭的發(fā)生催化了全球能源價(jià)格的上漲，加大美國通脹的壓力，致使美國不斷大幅加息，同時(shí)歐洲作為此次能源危機(jī)的中心，2022年7月起歐元對美元匯率接近1：1，引發(fā)了市場對歐美經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，IF也下調(diào)今年的GP預(yù)期增速，預(yù)計(jì)今年原油需求增速亦有所放緩。圖：原油價(jià)格與供需關(guān)系（百萬桶天）1010806040200

2.521.510.50-0.5-1-1.5-21931193194195196197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221供給-需求（右軸） 供給 需求 油價(jià)（美元/桶）Win，lomer，國際能源署，供給端：資本開支不足制約供給上游資本開支削弱，石油可采資源逐年下降根據(jù)RysadEnergy統(tǒng)計(jì)，從2019-2022年可采石油資源大幅下降，三年年均復(fù)合增速為-10，其中2022年全球可采石油總量估計(jì)15720億桶，同比減少約9。圖：全球可資源年均復(fù)合增速為-（億桶） 圖：除去成本通脹影響，上游油氣資本投資逐年下滑（十億美金）20002000100010005000219 220 221 222RsadEnergy， EA，圖：9年后全球新發(fā)現(xiàn)量逐降低（百萬桶油當(dāng)量） 圖：2年可采石油資源排名十的國家（十億桶）RsadEnergyCue，Uube，researhandanalsis

RysadEnerg，目前供給側(cè)已發(fā)生一些或長期影響基本面的變化：隨著雙碳政策的加強(qiáng)，在較為困難的融資環(huán)境下，油氣公司業(yè)務(wù)面臨被新能源替代的風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略方向也發(fā)生改變，上游勘探資本開支下降甚至處于低位，可開采資源的續(xù)下降或?qū)┙o帶來長期影響。全球可采石油資源主要集中在以沙特阿拉伯為代表的OPEC、美國和俄羅斯，俄烏沖突的升級(jí)引發(fā)了西方國家對俄制裁的不斷加碼，直接影響俄羅斯產(chǎn)量及出口，短期或無法得以緩解。供給端的三股力量：EC，美國和俄羅斯歷年來產(chǎn)量供給結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，主要由OPEC聯(lián)盟，美洲和俄羅斯供應(yīng)，其中2021年三者分別占比33，25其中美國占比全球供應(yīng)的12)和11。其中OPEC聯(lián)盟市場份主導(dǎo)地位，但任何一股力量的邊際變化都可能對供需格局與油價(jià)造成一定影響。圖：歷年來原油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)（左軸：百萬桶天，右軸：美元桶）1080604020

1010806040200 0209210211212213214215216217218219220221PEC FSU 美洲歐洲 其他 Brent油價(jià)(右軸）EA，Win，OPEC重獲定價(jià)權(quán)，減產(chǎn)執(zhí)行率高沙特財(cái)政平衡需要0美金油價(jià)。OPEC是為協(xié)調(diào)成員國石油政策、反對西方石油壟斷資本的剝削和控制而建立的國際組織他們擁有共同目標(biāo)：通過商定增減產(chǎn)協(xié)議來調(diào)控油價(jià)，保護(hù)本國資源和利益。PEC成員普遍為石油出口大國，生產(chǎn)成本較低，但國家財(cái)政收入對原油出口收入依賴度很高，大部分油氣收入占比50以上。然而各國的財(cái)政收入平衡油價(jià)不同，生產(chǎn)成本也略有差異，這些差異存在內(nèi)部意見不合的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)OPEC聯(lián)盟大多身處中東地區(qū)，常年政局動(dòng)蕩，地緣政治問題也是影響OPEC聯(lián)盟供給的重要因素。圖：財(cái)政盈虧平衡油價(jià)（美桶） 圖：9年C國家成本較低，各有差異（美元桶油當(dāng)量）0

lgraIn Iquitibaairia9 0 1

AE

50403020100生產(chǎn)成本 總費(fèi)用IF， 中國石油網(wǎng)，6年以來OC+減產(chǎn)挺價(jià)效果好。目前2021年OPEC十三個(gè)國家原油儲(chǔ)量為14萬億桶，占比全球80，其中委內(nèi)瑞拉沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克儲(chǔ)量較大，分別為33、2.67、29、15千億桶。但產(chǎn)量排名前列的依次為沙特阿拉伯、伊拉克、阿聯(lián)酋、科威特和伊朗，分別為91、40、27、24和24百萬桶天，2017-2021年產(chǎn)量年均復(fù)合降速最大的為委內(nèi)瑞拉和伊朗，C分別為-27、-11，主要受美國制裁影響。圖1：1年OEC圖1：1年OEC原油儲(chǔ)量球占比約35302520151050217 218 219 220 221aiAia Iq IRInAE uit elaigia nla lgraiba o Gn qrlGina EC， OPE，表1：OPEC歷史減產(chǎn)政

由于OPEC聯(lián)盟國占據(jù)一定的市場份額，其產(chǎn)量計(jì)劃及政策是原油市場的關(guān)鍵變量之一，而聯(lián)盟存在的根本目的是提高石油收入，因此經(jīng)常通過減產(chǎn)調(diào)控油價(jià)。自2016年底以來OPEC出臺(tái)系列減產(chǎn)協(xié)議，OPEC聯(lián)盟減產(chǎn)執(zhí)行率幾乎在100以上，2020年疫情爆發(fā)后油價(jià)大跌，PEC+聯(lián)盟減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成一致，甚至以沙特為代表的一些國家自愿額外減產(chǎn)，PEC減產(chǎn)執(zhí)行率幾乎維持在100以上。時(shí)間 減產(chǎn)政策決定7年1月1日施產(chǎn)0萬桶天的量調(diào)，非PC減產(chǎn)約6萬/日為期6個(gè)月根據(jù)實(shí)..0

際情況再長6個(gè)月..5 之前的產(chǎn)協(xié)再長9個(gè)，從.7開始月..7 OPEC總產(chǎn)從8年0月平下降0萬/日非PEC0萬桶/，9年1月效，期6個(gè)月..2 自愿調(diào)產(chǎn)量決從9年7月1再延至0年3月1日額外產(chǎn)0萬/，總產(chǎn)0萬桶/，包沙特愿產(chǎn)0桶，共在8年0月礎(chǔ)上產(chǎn)超..6..9..2

過0萬/日額外整于.1開生效.6月整體產(chǎn)0桶/，..2減產(chǎn)0萬日，..4產(chǎn)0桶日。調(diào)整基是8年0月石油量，但特和羅斯外，者基線水均為.1萬桶天，..1開始.6月整體產(chǎn)0桶，..2減產(chǎn)0萬日，..4產(chǎn)0桶日。計(jì)算調(diào)整基是8年0月的油產(chǎn)量但沙阿拉王國俄斯聯(lián)邦外，者的線水均為.0百萬桶天..6

沙特阿伯作的額調(diào)整（0萬桶/）阿聯(lián)（0萬/6月科特（8桶天）和曼..5萬桶/）挪威加拿等幾家宣布愿調(diào);各石油司聲，修改調(diào)生計(jì)劃關(guān)閉應(yīng)。..5 從1年1月開將產(chǎn)調(diào)整5百萬/天產(chǎn)量.7萬桶天整為2百桶/）..4沙特3自愿產(chǎn)，延期月，批了俄斯和薩克坦量分別加3桶和2萬/日因?yàn)槌掷m(xù)的..4..1 沙特在4維額外自愿產(chǎn)0萬/日下個(gè)每次產(chǎn)0萬桶日..5從2年8月開，OEC非OPEC的總量從2年8產(chǎn)量配下調(diào)0萬桶日，..5減少7桶/合作言》期限延至3年2月1日。EC，2022年后疫情逐漸緩解，減產(chǎn)執(zhí)行率在俄烏沖突之后不斷創(chuàng)新高，于2022年7月OPEC-10國減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到359，PEC+聯(lián)盟減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá)523，主要原因是OPEC在疫情緩解后開始將產(chǎn)量計(jì)劃上調(diào)，每月上調(diào)約40萬桶日，俄烏沖突后上調(diào)幅度加大到432萬桶/日，然而實(shí)際的產(chǎn)量增加較為緩慢，因此減產(chǎn)執(zhí)行率不斷增長。我們認(rèn)為對于中小產(chǎn)油國，減產(chǎn)執(zhí)行率創(chuàng)新高，可能原因是產(chǎn)量增幅有限；對于主要產(chǎn)油國或是享受高油價(jià)帶來的紅利，主觀增產(chǎn)意愿較弱。40%30%30%20%20%10%10%5%0%40%30%30%20%20%10%10%5%0%60%50%40%30%20%10%2220/7220/9220/1221/1221/3221/5221/7221/9221/1222/1222/3222/5222/7PC， IA，隆眾資訊等，OPEC剩余產(chǎn)能目前處于中等水平。目前OPEC最大增產(chǎn)空間僅376萬桶天，其中沙特阿拉伯、伊朗、阿拉伯聯(lián)合酋長國和尼日利亞的剩余產(chǎn)能較大，分別為120、126、70、0萬桶/天。其他成員國的剩余產(chǎn)能很小。在拜登拜訪沙特后，83號(hào)OPEC會(huì)議宣布僅10萬桶/日的增產(chǎn)幅度，我們認(rèn)為這既表明了石油出口國組織的意愿，也可能表明了實(shí)際增產(chǎn)能力的有限。伊朗作為目前剩余產(chǎn)能最大的國家，產(chǎn)量及出口主要受美國制裁的影響。今年以來美國一直與伊朗談判，上半年多次談判均未取得進(jìn)展，目前幾乎處于停滯不前的狀態(tài)，因此需要密切關(guān)注。圖1：C剩余產(chǎn)能（百萬天） 圖1：剩余產(chǎn)能逐漸降低（百萬桶天）14121080604020

6543210PECMidleEat PECOterAlgraACAlgraACEatoil…GbonIaqKaitNgiaSdiAEIanibyanzlaAebajanKahtno5nuiatrs2年10月OPEC+再度減產(chǎn)，體現(xiàn)對油價(jià)的訴求。10月在油價(jià)大幅下跌的情況下OPEC宣布產(chǎn)量配額減少200萬桶日，根據(jù)我們之前的報(bào)告《OPEC再減產(chǎn)拉升油價(jià)，美國還有哪些手段？》可知，考慮部分國家實(shí)際產(chǎn)量本身達(dá)配額，因此我們測算實(shí)際產(chǎn)量減少或?yàn)?5萬桶日。美國頁巖油增產(chǎn)受限于資本開支剛性過去十年，頁巖油推動(dòng)美國能源獨(dú)立。美國從2010年起因?yàn)樗毫?、水平井技術(shù)的革新，實(shí)現(xiàn)了頁巖油產(chǎn)量的快速增長，到2020年美國頁巖油產(chǎn)量占比超65，貢獻(xiàn)了近十年美國石油的主要增量。同時(shí)頁巖油的崛起，使得美國原油儲(chǔ)量僅次于OPEC聯(lián)盟，使得美國實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立，從源進(jìn)口國逐漸向出口國轉(zhuǎn)型，但美國原油進(jìn)口量仍大于出口。圖1：美國頁巖油和常規(guī)油產(chǎn)量化 圖1：頁巖油革命后美國原油出增加（千桶日）1000100010008006004002001182185188191194197200203206209212215218221《美國頁巖油勘探開發(fā)現(xiàn)狀及其對中國的啟示》周雪，

IA，

出口 進(jìn)口 產(chǎn)量目前美國主要有7大頁巖油氣產(chǎn)區(qū)，其中Peian產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量最為豐富。頁巖油的特征是：初始產(chǎn)量特別高，但是衰減特別快，比如EagleFord的平均產(chǎn)量在幾個(gè)月內(nèi)達(dá)到峰值，然后在運(yùn)營的第一年產(chǎn)量從峰值下降75。開新井也非常靈活，產(chǎn)量很快釋放，所以在歷史上能有效快速地提供邊際變量。圖1：美國頁巖油產(chǎn)及產(chǎn)量（/日） 圖1：頁巖油單井產(chǎn)量衰減圖00000000000000Prmn Bkkn EeFrd orraArko Alca ysvleRN， IA，再投資比例創(chuàng)歷史最低，此次頁巖油還能否扭轉(zhuǎn)高油價(jià)局面？由于該行業(yè)勘探和生產(chǎn)的資本密集型性質(zhì)，歷史上再投資比例均超過1%，近幾年油公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的背景下，再投資比例逐年下降。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的美國3家頁巖油公司2022年Q2指引顯示，即使在上半年高油價(jià)的環(huán)境下，各公司對于油氣資本開支仍保持審慎態(tài)度，大部分仍舊延續(xù)021年年報(bào)中的指引少數(shù)幾家指引上調(diào)主要系成本通脹調(diào)整，主要頁巖油公司現(xiàn)金流分配以資本回報(bào)優(yōu)先，再投資比例持續(xù)下降。根據(jù)022年6月23日達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)能源調(diào)查報(bào)告反饋，目前上游油氣開采方面存在如下幾個(gè)問題：監(jiān)管障礙的增加，投資者意愿下降，供應(yīng)鏈短缺（專業(yè)勞動(dòng)力、卡車司機(jī)，油田管材產(chǎn)品供不應(yīng)求，通貨膨脹帶來的高成本壓力等，加上對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，也明顯抑制了頁巖油公司對油氣業(yè)務(wù)的投入，產(chǎn)量增長預(yù)計(jì)有限。圖2：2年美國頁巖油公司開支剛性（產(chǎn)量：M， 圖2：美國7家油公司再投資比例下滑（Cax經(jīng)營現(xiàn)金流）CX右軸：MM）200500020050001004000100300020000產(chǎn)量 CAPEX

10000l&GsFinanialAlis,LC，美國頁巖油公司業(yè)績報(bào)告， IA，圖2：資本開支增加主要覆蓋成本通脹 圖2：上游勘探開采諸多障礙 IA， IA，2年，受DUC、供應(yīng)鏈問題多重制約，頁巖油產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)。美國頁巖油庫存井DUC持續(xù)下降，說明資本開支的剛性限制了新增鉆井?dāng)?shù)的大幅增加，同時(shí)注意到總產(chǎn)量增速較緩，主要系單井產(chǎn)量明顯下滑，可能因?yàn)椋?）油田品質(zhì)下降；2）油田管材產(chǎn)品、勞動(dòng)力等供不應(yīng)求影響效率；從上游資金的投入到實(shí)際經(jīng)營過程的重重阻礙、以及對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，都使得美國頁巖油的增量或有限。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的美國13家頁巖油公司2022年產(chǎn)量指引同比增速為7.6%，我們預(yù)計(jì)受資開支剛性影響、成本通脹影響及實(shí)際供應(yīng)鏈等問題，實(shí)際產(chǎn)量增長或較為吃力，根據(jù)預(yù)測2022年產(chǎn)量同比增速為%，2023年產(chǎn)量同比增速為5.2%。圖2：C庫存井持續(xù)下（位：口） 圖2：實(shí)際產(chǎn)量增速不及鉆井增（左：桶（井·天）右：桶/天）20020010010050JJn-14Jn-15Jn-16Jn-17Jn-18Jn-19Jn-20Jn-21Jn-22

1,0008,006,004,002,000

2000160012008040-

100000800006000040000200000Driled Coplted DCRHS)IA，

Rigcont ProucionperToalrodcton.俄羅斯產(chǎn)量或受制裁影響俄羅斯作為石油三大出口國之一，和OPC聯(lián)盟一樣嚴(yán)重依賴石油和天然氣收入，到221年，石油和天然氣收入占俄羅斯聯(lián)邦預(yù)算的%。俄羅斯在2009年起產(chǎn)量穩(wěn)定在1000萬桶/日以上并穩(wěn)健增長，219年產(chǎn)量最高達(dá)147萬桶天。據(jù)IA估計(jì)俄羅斯的煉油能力為690萬桶/日，2021年處理了560萬桶日的原油，然而俄羅斯國內(nèi)實(shí)際需求量約占原油產(chǎn)量的35%，為全球主要的石油出口大國。221年，俄羅斯原油產(chǎn)量為00萬桶天，其中出口原油約470萬桶/天（超過%出口，出口結(jié)構(gòu)中OCD歐洲占比%（荷蘭和德國合計(jì)占比%，亞太占比%，其余占比13%。201年，俄羅斯石油產(chǎn)品出口0萬桶日，歐洲是俄羅斯石油產(chǎn)品的主要市場。2021年，俄羅斯向歐洲出口了5萬桶日的柴油，滿足了其%的需求。圖：俄羅斯原產(chǎn)量（百萬桶天） 圖2：1年俄羅斯原油及凝析油出口結(jié)構(gòu)1210864211961982002022042062082102122142162182202-Jan2-Mar2-MayIA， I，俄羅斯原油出口路徑主要由管道（約50%）和海運(yùn)組成，管道向東有SO（最大運(yùn)輸量為160萬桶日，運(yùn)向中國大概70萬桶日，向西有Druzhba管線（最大運(yùn)輸約0萬桶/日。除了這些主要管道外，通過超大型原油運(yùn)輸船（LCC，中型framax油輪以及其他尺寸和類型的船舶為俄羅斯油品出口提供額外的選擇。圖2：俄羅斯管道運(yùn)輸IS，SO石油管道是俄羅斯石油到達(dá)亞洲主要消費(fèi)者（包括中國大陸，日本和韓國）的關(guān)鍵路線。中國大陸支線管道產(chǎn)能合計(jì)約為70萬桶/日，其次還有一條管道tas-ashakou，但是閑置產(chǎn)能有限，僅20萬桶/日，因此新增出口量或通過海上運(yùn)輸補(bǔ)充。021年亞洲煉油廠通過EO和水路共進(jìn)口20萬桶日的俄羅斯原油，其中中國占比%以上。在當(dāng)前俄烏戰(zhàn)爭形勢下，日韓企業(yè)紛紛退出與俄羅斯的貿(mào)易活動(dòng)，而中國大陸仍大量進(jìn)口俄羅斯原油。圖2：對俄能源制裁的時(shí)間線歐洲理事會(huì)官網(wǎng)，中國新聞網(wǎng)，WhieHuse，每日經(jīng)濟(jì)新聞等，隨著俄烏沖突的升級(jí)，美國和歐盟對俄羅斯的制裁不斷加劇，其中歐盟通過了對俄羅斯的第六輪制裁，歐盟將在6個(gè)月內(nèi)停止購買俄羅斯海運(yùn)原油，其中管道原油是豁免的，并在8個(gè)月內(nèi)停止購買俄石油產(chǎn)品。從戰(zhàn)爭開始到目前（2月-8月，俄油出口情況：從戰(zhàn)爭開始到8月，原油出口量暫時(shí)沒有受到太大影響，8月相比2月俄油出口甚至增加0萬桶日，而成品油出口減少0萬桶日。主要是原油貿(mào)易路線的轉(zhuǎn)化，俄羅斯原油更多出口到中國和印度，而原本出口到亞太地區(qū)的中東原油或出口到歐洲地區(qū)。圖3：原油出口穩(wěn)，成品油出口滑（百萬桶天） 圖3：俄羅斯原油出口結(jié)構(gòu)變化86420deOil OilrtsEA， S&P，若2月底制裁落地，俄油出口的可能邊際變化：俄羅斯原油出口方式上，由于管道運(yùn)輸?shù)挠邢?，更多需要依靠海運(yùn)出口。由于每艘油船貨值很高，因此保險(xiǎn)非常重要，一般的保險(xiǎn)公司還會(huì)對其進(jìn)行再保險(xiǎn)，而第六輪制裁中歐盟通過了禁止任何的直接或間接的保險(xiǎn)或者再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因此我們預(yù)計(jì)制裁的落地會(huì)對俄羅斯的原油實(shí)際出口影響較大。若2022年底俄羅斯向歐盟的海運(yùn)原油禁令落地，我們預(yù)計(jì)俄油出口量相比8月或減少0萬桶/日。需求端：疫情復(fù)蘇疊加高油價(jià)負(fù)反饋原油主要經(jīng)過煉廠加工后制成汽油、柴油、石腦油等產(chǎn)品，應(yīng)用于交通運(yùn)輸（公路%、航空8%、海運(yùn)%等、工業(yè)生產(chǎn)%、居民燃料%等，還有%的比例作為原料用于化工生產(chǎn)。過去主要由公路交通、航空運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)原油需求的增長。圖3：-9年原油下游業(yè)需求結(jié)構(gòu) 圖3：9年全球原油下游行業(yè)結(jié)構(gòu)E, EA，219年原油需求量為歷史最高，約1億萬桶/天，近十年年均復(fù)合增速約%。020年受疫情影響需求量大幅衰退，同比下降.5%，后疫情時(shí)代隨著疫情緩解，經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，221年原油需求量達(dá)9750萬桶天，同比增長.1%，但是仍低于疫情前需求水平。1年原油（包括NG）下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，柴油占比%，汽油占比%，LG和乙烷占比%，石腦油占比%，航空煤油占比%，燃料油占比1%，其他占比%。原油主要消費(fèi)大國有美國、中國和歐洲等，不同國家對于石油產(chǎn)品的需求結(jié)構(gòu)不同。其中美國主要消費(fèi)汽油（占比%，歐洲主要為柴油（%，中國汽柴油需求比較均衡（分別為%、%。圖3：全球原油消費(fèi)結(jié)構(gòu)（百桶天） 圖3：1年各國原油下游需結(jié)構(gòu)（百萬桶天）2010806040200

217 218 219 220 221

151050S EurpeiddeEat

Chia Inia Jpangsoine nphta desl/gsiljt/kroene fulil etaneandoters

gsoine nphta desl/gsiljt/kroene fulil etaneandotersP， P，疫情復(fù)蘇帶動(dòng)動(dòng)力燃料需求增長隨著全球各國疫情復(fù)蘇，預(yù)計(jì)帶動(dòng)交通運(yùn)輸行業(yè)需求的增加，從而提高對汽柴煤油等動(dòng)力燃料的需求提升。根據(jù)IHS的預(yù)測，22年下半年開始?xì)W美國家的疫情防護(hù)指數(shù)大降低，交通出行指數(shù)有望回到疫情前水平。圖3：全球疫防護(hù)指數(shù)IS,（2022年7月之后的數(shù)據(jù)為預(yù)測值）其中比較亮眼的是航空煤油需求的恢復(fù)。22年上半年，歐美的航空出行指標(biāo)接近年同時(shí)間段的8%-%水平，同時(shí)中國民航局從今年8月7日開始對國際定期客運(yùn)航班的熔斷措施進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整。目前國際航班有望恢復(fù)正常水平，從而拉動(dòng)航空煤油快速增長。圖3：航空燃料需求逐漸恢復(fù) 圖3：歐美航空出行有望恢復(fù)至疫情前水平Blmer, lmer，圖3：美國交通流量跟蹤（eieiesle:liie）,0

圖4：全球主要地區(qū)道路移動(dòng)指數(shù),0,0,0n0Man0Ma1e2n4Ma5e6n8Ma9e0n2Ma3e4n6Ma7e8n0Ma1USDearmetfTransprtain, lmerNF，Gleommuniyoilityert，油代氣邏輯或提振需求受俄烏制裁影響，以及北溪管道的意外破壞等事件，促使歐洲天然氣TTF成為今年價(jià)格上漲幅度最大的傳統(tǒng)能源商品，從年初至9月漲幅為12%。按照單位熱值價(jià)格對比，天然氣也是價(jià)格最貴的能源品。月均價(jià)于今年8月飆升至最高6.1美金/mmtu。近期雖有所回落，0月前三周天然氣TTF均價(jià)為39.7美金/mmtu，約為單位熱值油價(jià)的兩倍，仍高于歷史中樞價(jià)格。高天然氣價(jià)格或推動(dòng)油對氣的替換，比如發(fā)電領(lǐng)域、煉廠等領(lǐng)域attsnaytcs估計(jì)223Q1煉油廠、電力生產(chǎn)商和主要行業(yè)或增加6.3萬桶/日的需求。IEA預(yù)計(jì)222Q4和223Q1油轉(zhuǎn)氣或平均提高約70萬桶日原油需求。圖4：油氣煤單位熱值價(jià)格比較 圖4：氣轉(zhuǎn)油或提振需求0天然氣TTF美元石油Bt美元/mmbu煤炭歐洲動(dòng)力煤美元/mmbuWndBoober， S&PGobalomodtyInsts，需求負(fù)反饋？還是經(jīng)濟(jì)衰退？美國大幅加息預(yù)期以及連續(xù)2季度的GDP增速下行，引發(fā)了市場對于美國經(jīng)濟(jì)衰退的憂，因此分為兩種情形考慮，一是正常的高油價(jià)負(fù)反饋，二是經(jīng)濟(jì)衰退。.溫和抑制情形：對比-4年由于本輪油價(jià)接近0-2014年，成品油近期價(jià)格從歷史新高有所回落，因此我們認(rèn)為本輪周期與0-2014年具有一定的可對比。圖4：成品油價(jià)格和油價(jià)（美桶） 圖4：-4年不同地區(qū)原油需求同比增速--8-5-2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8-5-2-1-8

汽油（鹿特丹） 柴油（鹿特丹） Bt油價(jià)

OECDEe OECDMieEt inaWin， lmergWind，我們認(rèn)為本輪油價(jià)高位，與2-2014年有所差異。首先，供給剛性更強(qiáng)：美國不再提供彈性很大的邊際增量。而2014年油價(jià)下跌的主要原因是美國頁巖油速增產(chǎn)的特性快速緩解了供給緊張的局面。但目前由于長期資本開支的短缺，美國頁巖油增產(chǎn)受限。今年歐美制裁俄羅斯的手段與012年歐美制裁伊朗的手段如出一轍，歐盟全面禁止成員國從被制裁國進(jìn)口和轉(zhuǎn)運(yùn)石油，禁止為其石油貿(mào)易提供融資和保險(xiǎn)服務(wù)，而且制裁范圍不斷擴(kuò)大，制裁效果顯著，伊朗石油日出口量從201年底的0萬桶日下到013年3月的15萬桶日，影響量和如今我們測算俄羅斯受影響量約100萬桶/日接近，對原油平衡表影響程度或相似。OC掌握定價(jià)權(quán)，OEC宣布減產(chǎn)產(chǎn)量配額0萬桶日，挺價(jià)意愿明顯，增產(chǎn)意愿明顯較弱。表2：本輪周期s.21-24年相似性 本輪原市場S.2124原油市場同 由于地政治題，給不定高同 歐美利當(dāng)年裁伊的相手制裁俄斯，計(jì)影供給接本次俄斯受裁的響量供給端需求端宏觀環(huán)

異 OPC挺意愿烈減產(chǎn)議異 因資本支紀(jì)，本美國巖增產(chǎn)受限同 成品油格回，油價(jià)格近1-24年，油價(jià)反饋或相似同 中東地作為油國在油高時(shí)經(jīng)濟(jì)動(dòng)增強(qiáng)異 疫情反增加確定，尤是制中國求復(fù)；而國受金危機(jī)后四萬投資持，濟(jì)速發(fā)展同 類似1經(jīng)濟(jì)復(fù)放緩P速預(yù)下調(diào)目前美I指數(shù)開下跌接近21初平異 歐美比2-24年脹壓更大，息力更大異 目前歐失業(yè)均處歷史低平且較穩(wěn)定遠(yuǎn)于2-24年失業(yè)，薪水平升Win,F《世界經(jīng)濟(jì)展望》2022年10月《美國制裁伊朗的現(xiàn)狀、效果及影響》孫立昕，中央政府門戶網(wǎng)站，但另一方面，本輪需求端較弱，不確定性強(qiáng)：相同點(diǎn)是目前油價(jià)在00美金桶左右震蕩，類似0-4年期間的原油高位震蕩，而且原油和成品油價(jià)格與20-2014年的價(jià)格接近，我們認(rèn)為對原油需求的負(fù)反饋?zhàn)饔贸潭然蚪咏?。需求端結(jié)構(gòu)分化或類似。因?yàn)橹袊?、印度采購便宜的俄羅斯原油，具有一定的成本優(yōu)勢，而且中國還處于疫情修復(fù)階段，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)有望拉動(dòng)消費(fèi)需求，同時(shí)煉廠重心的移及成品油配額下發(fā)或拉動(dòng)原油需求。同理中東用原油發(fā)電，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增加或帶動(dòng)對原油的需求增加。同時(shí)歐美與01年類似面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。值得關(guān)注的是中國需求復(fù)蘇的不確定性因素。宏觀環(huán)境：通脹壓力更大，加息強(qiáng)度更強(qiáng)。22年以來歐美通脹率一度攀升，9月通脹率分別達(dá)到0.9%、8.2%，遠(yuǎn)高于0-204年的通脹水平。因此今年美聯(lián)儲(chǔ)縮緊貨幣，不斷超預(yù)期加息，每次加息5bp，9月聯(lián)邦基金利率已經(jīng)達(dá)到2.57%。此外美元指數(shù)創(chuàng)新高使其他各國匯率貶值嚴(yán)重，其中歐元兌美元接近1：1，抑制需求，或使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇變緩。圖圖4：美國聯(lián)邦基金利率（）圖4圖4：歐美CI同比增速（）121086420-2-4543MMr-97pr98My-99Jun00Jul-1ug-2ep-3Oct04Nov-5Dec-6Jan08Fb-09Mr-10pr11My-12Jun13Jul-4ug-5ep-6Oct17Nov-8Dec-9Jan21Fb-2210n7cn7c7v8Ot9e0u1l-12n3Ma4p5Ma6Fe7n8c8v9Ot0e1u2歐盟:HIC(調(diào)和CI):當(dāng)月同比

美國:CI:當(dāng)月同比Win， Win，基金多空配置：目前非商業(yè)多頭持倉量呈顯著下滑趨勢，接近010年持倉水平；空頭持倉量0年也呈下滑趨勢，而在近期油價(jià)大幅下跌有小幅回升趨勢。20-4年油價(jià)維持高位階段，非商業(yè)多頭持倉量呈顯著快速上漲趨勢，空頭配置減少。當(dāng)前環(huán)境主要系美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息、經(jīng)濟(jì)衰退等預(yù)期對油價(jià)造成上行壓力，限制投資的持倉配置。圖4：主要經(jīng)濟(jì)體匯率 圖4：原油多空配置12010080604020Jan05Nov-Jan05Nov-5ep-6Jul-7My-08Mr-09Jan10Nov-0ep-1Jul-2My-13Mr-14Jan15Nov-5ep-6Jul-7My-18Mr-19Jan20Nov-0ep-1Jul-2

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

15010050JanJan86ug-7Mr-89Oct90My-92Dec-3Jul-5Fb-97ep-8pr00Nov-1Jun03Jan05ug-6Mr-08Oct09My-11Dec-2Jul-4Fb-16ep-7pr19Nov-0Jun22美元兌印度盧比 美元兌盧布美元兌人民幣 美元兌歐元Win， Win，

WT原油:非商業(yè)多頭持倉:持倉數(shù)WTI原油非商業(yè)空頭持倉:持倉數(shù)量WTI原油美元/桶，右軸）參考21-4年需求表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)201-204年全球原油的需求仍穩(wěn)步上升，由于原油需求增速與GDP增速呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，IMF預(yù)測雖下調(diào)GDP增速，但整體GDP增速仍保持正值（2022年為3.2%。3年為2.7%，因此預(yù)測整體原油需求仍有增長。但是不同經(jīng)濟(jì)體之間的需求變化有所分化。歐美面臨高通脹壓力，而且由于對俄制裁，歐洲面臨能源危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，能源基尼系數(shù)堪比1980年的石油危機(jī)水平，經(jīng)濟(jì)增長低迷。主要求增長發(fā)生在中國和中東等地區(qū)，依據(jù)F給出的GDP預(yù)測，按照0.8的相關(guān)性，我們預(yù)計(jì)203年OCD歐洲、OCD美洲、中國和中東地區(qū)的原油需求同比增長分別為%、8%、3.5%和2.9%。溫和抑制下，我們預(yù)計(jì)223年全球原油需求增長170萬桶日。.大幅衰退情形：對比8年歷史上原油需求增速與GDP增速呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，之前市場對美聯(lián)儲(chǔ)快速加息的預(yù)期以及美國連續(xù)兩個(gè)季度GDP下滑，引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟(jì)大幅衰退的擔(dān)憂，同時(shí)歐美造業(yè)I值從21年開始就逐漸下滑，其中今年7月歐元區(qū)國家制造業(yè)PI跌至榮枯線以下（49.，說明歐元區(qū)制造業(yè)受能源危機(jī)影響頗深，或面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。圖4：原油需求增速和GP增速呈顯著相關(guān)性（五年移動(dòng)） 圖5：歐元區(qū)I值跌至榮枯線下50 50 30100.80.60.40.2198198199200201202203204205206207208209200201202203204205206207208209200201Jan07ep-7My-08Jan09ep-9My-10Jan11ep-1My-12Jan13ep-3My-14Jan15ep-5My-16Jan17ep-7My-18Jan19ep-9My-20Jan21ep-1My-22-.2-.4-.6

美國非制造業(yè)I 美國:制造業(yè)I歐元區(qū):制造業(yè)I 歐元區(qū):服務(wù)業(yè)lmer， Win，回顧歷史發(fā)現(xiàn)從10年以后，經(jīng)濟(jì)衰退周期內(nèi)僅2008年金融危機(jī)(除0年疫情黑天鵝事件)，GDP增速和全球原油需求增速均轉(zhuǎn)負(fù)，原油需求下滑最大幅度為0萬桶天。008年金融危機(jī)主要源于次級(jí)貸款。在危機(jī)發(fā)生前夕，疊加油價(jià)上行，通脹水平很高，美國卻大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，隨后開始量化寬松政策，美元指數(shù)處于歷史較低位，008年實(shí)體經(jīng)濟(jì)紛紛破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)衰退。但我們認(rèn)為，該情形再出現(xiàn)的概率不大。圖5：主要經(jīng)濟(jì)體GP圖5：主要經(jīng)濟(jì)體GP增速放（）302010r07r08r09r10r11r12r13r14r15r16r17r18r19r20r2122E-0-0-0

歐元區(qū) 美國 中國 印度

8 1054542 0-521182185188191194197200203206209212215218221-4 -10GD增速（） 需求增量（百萬天）in，I《世界經(jīng)濟(jì)展望》2022年0月， lmer，.對比-0年的大滯漲時(shí)期20世紀(jì)70年代主要是兩次石油危機(jī)和油價(jià)持續(xù)暴漲，主要原因是中東地區(qū)較低的成本勢，導(dǎo)致供給集中于中東，使得OPEC能夠有效地通過減產(chǎn)和對美國等國實(shí)施禁運(yùn)，來抗西方。1970-1980年油價(jià)持續(xù)上漲主要來源于供給的沖擊，在此期間美國也存在高通脹壓力，政府采取大幅加息的緊縮經(jīng)濟(jì)政策，疊加油價(jià)的暴漲，導(dǎo)致幾次經(jīng)濟(jì)衰退，但油價(jià)并沒有回落，而危機(jī)的結(jié)束也主要是因?yàn)楣┙o端的恢復(fù)。本次加息強(qiáng)度類似于兩次石油危機(jī)時(shí)期，不同的是美元指數(shù)達(dá)到歷史峰值，甚至高于第二次石油危機(jī)峰值。但是目前油價(jià)并沒有出現(xiàn)兩次石油危機(jī)期間陡增的情況，過去20rent均價(jià)66美金/桶，2021年下半年油價(jià)均價(jià)為76.5美金/桶，即使疊加匯率的因素，從同比增速的角度來講，本輪高油價(jià)對于需求的沖擊或較為溫和。圖5：兩次石油危機(jī)，美國CI和利率同向上漲 圖5：美元指數(shù)in， in，供需平衡和庫存：4仍去庫存，或創(chuàng)歷史庫存新低目前石油庫存水平處于歷史低位歷史上原油庫存變化與油價(jià)變化呈明顯的負(fù)相關(guān)，自疫情恢復(fù)以來，OECD原油和石油產(chǎn)品的商業(yè)庫存不斷下滑，2年1月原油庫存最低將至2.52億桶，接近201-213年原油庫存水平，并且由于供給緊張油價(jià)不斷上漲，庫存仍在低位。圖5：CD石油庫存低位震蕩百萬桶） 圖5：美國石油庫存低位震蕩，R創(chuàng)歷史新低（百萬桶）,0,0,0,0n2Man2Ma3c3e4n5Ma6c6e7n8Ma9c9e0n1Ma2

0

n2n3u3Ma4Ot4Ma5c5l-16Fe7e7p8v8n9n0u0Ma1Ot1Ma2OEC陸上商業(yè)原油庫存OEC陸上商業(yè)石油產(chǎn)品庫Bt油價(jià)（美元/桶）

美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備原油 美國商業(yè)原油庫美國石油產(chǎn)品庫存Win， Win，其中美國石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備量大幅下滑，022年7月儲(chǔ)備量僅8億桶，從今年年初至今下降約%，SR為近十年來最低水平。今年3月底拜登宣布，自4月起未來六個(gè)月將從美國戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備中每天釋放100萬桶石油、累計(jì)釋放8億桶，以應(yīng)對目前供應(yīng)短缺、油價(jià)高企的局面，這是美國史上最大模的石油儲(chǔ)備釋放，而且我們認(rèn)為R的釋放僅緩解短期矛盾，供給彈性下降，無法解長期矛盾，一旦觸底后或有補(bǔ)庫需求。圖5：全球原油和凝析油浮倉庫存IA,pe，據(jù)per數(shù)據(jù)顯示，目前全球原油和凝析油浮倉庫存僅約2億桶，主要集中在中東和亞太地區(qū)。其中中東大約有600萬桶的浮倉庫存。222年初以來，浮倉庫存量呈明顯下滑趨勢。今年市場一直備受關(guān)注的是伊朗約400萬桶的浮倉庫存，但是伊核談判短期沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。圖5：庫存與油價(jià)相關(guān)性（橫軸CD原油庫存（百萬桶，縱Bet價(jià)格（美元桶）114012010001,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 1,70 1,80Win，（數(shù)據(jù)范圍：2012年至今）42.供需平衡和庫存展望關(guān)鍵假設(shè)：需求端：由于原油需求增速與GDP增速呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，F(xiàn)預(yù)測雖下調(diào)GDP增速，但整體GDP增速仍保持正值，參照21-204年溫和的需求抑制情形下，我們預(yù)計(jì)223年原油需求預(yù)計(jì)增長170萬桶/日，同比+1.7%。歐美面臨高通脹壓力，而且由于對俄制裁，歐洲面臨能源危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增長低迷。主要需求增長發(fā)生在中國、印度和中東等地區(qū)，依據(jù)IMF給出的GDP預(yù)測，按照8的相關(guān)性，我們預(yù)計(jì)2023年OCD歐洲、OCD美洲、中國和中東地區(qū)的原需求同比增長分別為0.4%、%、3.5%和2.9%。供給端：OC減產(chǎn)挺價(jià)意愿明顯，宣布減產(chǎn)產(chǎn)量配額20萬桶日，實(shí)際OC產(chǎn)量或減產(chǎn)85萬桶日，我們預(yù)計(jì)2023年OEC原油供給為2870萬桶日，同比-0.8%。俄羅斯