做市商研究論外匯市場中行為

隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,我國銀行間外匯市場的結(jié)構(gòu)性弊端逐漸突出;2005721。國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度匯率不再盯住單一,形成更富有彈性的匯率機(jī)制國家外匯管理局于2005114入做市商制度。所有這一切都表明匯率形成機(jī)制進(jìn)行的同時(shí)外匯交易機(jī)制的也在進(jìn)行中，/的做市商制度將對匯率和外匯市場產(chǎn)生積極作用。。2002試點(diǎn)，2005112006至16家。去年12月份，部門又批準(zhǔn)了5家銀行成為做市商，而今年22外匯做市商制度的優(yōu)越性體現(xiàn)在以下方面:一、可以確保了市場的效率。通過做市商組織交易、處理指令并參與,提高了處理交易的能力和成交速度,了交易原則的和市場公平。二、流動(dòng)性是率超調(diào)帶來的外匯市場。四、做市商制度具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的職能,當(dāng)眾多高外匯市場流動(dòng)性,培育金融機(jī)構(gòu)的做市能力。建立OTC方式、撮合方式和銀行柜臺交易方式之間的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制,進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制。在實(shí)行這項(xiàng)制度以后,第二部分了中的交易機(jī)制做市商的運(yùn)行機(jī)制及定價(jià)調(diào)控做市商是推動(dòng)市場順利運(yùn)轉(zhuǎn)的主要力量，擔(dān)負(fù)著為市場提供流動(dòng)性的義務(wù)。只有選擇資質(zhì)較好、實(shí)力雄厚、行為規(guī)范的市場主體擔(dān)任做市商，才能為市場的有效運(yùn)行奠定良好的基礎(chǔ)。為此各國都分別制定了整套的事前審核機(jī)制來遴選合格做市商。做市商獲得資格以后必須履行相關(guān)義務(wù)，這些義務(wù)是保證做市商行為統(tǒng)一、報(bào)價(jià)規(guī)范,且使其功能得以充分發(fā)揮的重要保證。作為為市場提供流動(dòng)性的做市商,是市場上信息最為靈通的參與者,在交易中或多或少會(huì)占據(jù)一些優(yōu)勢,因此對做市商的行為,既要其是否履行了做市商的義務(wù)和行為規(guī)范,同時(shí)也是對做市商資格的再審核——對義務(wù)要求的做市商取消其做市商資格,或?qū)笾匦逻_(dá)到做市商資格要求的恢復(fù)其做市商資格等。市行為，首先要影響做市商定價(jià)的因素。做市商設(shè)定報(bào)價(jià)的目的之一，就是用來自報(bào)價(jià)價(jià)差的收益補(bǔ)償做市成本。因此，對做市商做市成指令處理成本(orderprocessingcost)是指做市商處理交易指令所發(fā)生的成戶費(fèi)等。存貨成本(inventoryholdingcost)是指做市商為向市場提供報(bào)價(jià)而保持一定的和現(xiàn)金頭寸所發(fā)生的成本，即價(jià)格變動(dòng)引起庫存(informationcost)是指因信息不對稱而產(chǎn)生的成本，即在與擁有特殊信息的知情交易者(informedtrader)成本。在做市時(shí)，做市商會(huì)考慮上述面成本的影響，從而設(shè)定報(bào)價(jià)并不斷調(diào)整其報(bào)價(jià)。也正是基于對上述面成本的認(rèn)識，特別是存貨成本第四部分講述了我國現(xiàn)行的外匯做市商制度。2006匯做市商制度應(yīng)屬于多元做市商制度一類,同一種外匯可由幾家對此外匯有比較優(yōu)勢的銀行來做市。這樣有利于形成匯率報(bào)價(jià)的競爭機(jī)制,有利于匯率市場化的。做市商集中了市場供求信息,成為重要的定價(jià)中心,兌匯率中間價(jià)的形成方式也隨之發(fā)生改變。商制度作為一種交易制度,在外匯市場的構(gòu)成中占據(jù)的地位，然而它對我國匯率形成機(jī)制的推動(dòng)作用也不是一蹴而就的,需要整個(gè)外匯市場分層次的交易制度，引入競爭，對其要有嚴(yán)格限制，建立一定條件本文主要貢獻(xiàn)在于針銀行間外匯市場剛推出的做市商制度，比較國外的做市商的理論和實(shí)踐上的發(fā)展歷程，為我國起步的做市商提：外匯市場做市商匯率匯率形成機(jī)Withthemarketeconomydevelocontinually,thestructuraldisadvantagesofchina’sinter-bankforeignexchangemarketisstandingoutgradually.TheinterveningpressureofPBCisincreasingandinterveningcostisveryhighforcentralbank.SinceJuly21,2005,Chinahasre-tiedtheRMBexchangeratetoagroupofforeigncurrenciesincludingUSdollarandEurodollarandmoreflexibleexchangeratemechanismisbeingformed.SAFEannouncedthatmarketmakersystemwouldbebroughtintochina’sinter-banks’foreignmarket,whichshowsthatwiththereformoftheRMBexchangerateformingmechanismprocessing,foreignexchangemechanismisonitsway.ThemarketmakersystemforRMBagainstUSdollarwillhavepositiveimpactontheRMBexchangeratereformandtheforeignexchangemarket.MarketmakersystemwasbroughtintoEuroagainstUSdollarexchangeinchina’sinter-banks’foreignmarketasexperimentalunitin2002.andthiswasindueforminNovember2005.Thenumberofthemarketmakerwasincreasingfrom13to16,andfivebanksalsogotwarrantsasmarketmakerformtheregulationsect.inDecember2006,andanotheronegotwarrantinJanuarythisyear.Sothetotalnumbercomesto22.Thearrangeforthepaperis:thefirstchapterisaforward;thesecondchapterisaliteraturereviewaboutthemarketmakertheorydevelopment,mainlyincludinginventorymodelandinformationmodel;thethirdchapterisaboutthefunctionmechanismofthemarketmaker;thefourthchapterquotesspottransactiondataofDM/$inJune1996fromReutersD2000-2,discussestherelationbetweenmarketmakers’quotingpriceandpricegapdetermination.AndthelastchapterdiscussesChina’sforeignexchangemarketmakers’pricingmodeandmarketmakingcontrol,makessuggestionsformarketmakerdevelointhe:ForeignExchangeMarket MarketMaker RMBExchange ForeignExchangeFormingMechanism 引 做市商制度概 概 三種不同的交易機(jī) 比較競價(jià)市場與做市商市 均衡價(jià)格的確定過 做市商制度運(yùn)行機(jī) 做市商制度運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)：資格....................做市商制度運(yùn)行機(jī)制的:義務(wù)要 做市商制度運(yùn)行機(jī)制的保障:行為....................做市商運(yùn)行機(jī)制小 做市商的定價(jià)及調(diào) 做市商行為的理論綜 存貨模 基于交易指令流與價(jià)格形成的存貨模 基于競爭性市場上多名做市商與價(jià)格形成的存貨模 存貨模型的總體評 信息模 知情交易者與未知情交易者策略模 單時(shí)期交易模 多時(shí)期交易模 多個(gè)知情交易者的交易模 交易機(jī)制和策略交易行 未知情交易者策略模 我國外匯市場做市商制 我國外匯做市商制度的推 我國外匯市場所實(shí)行的做市商交易模 我國外匯市場做市商制度的完善方 參考文 在讀期間科研成 匯率問題是近年來學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)話題2005721我國開度。這是1994年中國匯率制度以來最重大的變化，從此匯率放棄了盯住單一的匯率制度，形成更富有彈性的匯率機(jī)制。2005年8月8日，銀行發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題》1；2005年9月23日，銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改善銀行間外匯市場交易匯價(jià)和外匯指定銀行掛牌匯價(jià)管理；2005年11月24做市商制度，200613有這一切都表明匯率形成機(jī)制進(jìn)行的同時(shí)外匯交易機(jī)制的也在進(jìn)行中，/的做市商制度將對匯率和外匯市場產(chǎn)生積制對于的流動(dòng)性、波動(dòng)性、有效性等都會(huì)產(chǎn)生重要影響，交易機(jī)制等）形成機(jī)制。本文擬從外匯市場交易制度出發(fā)，討論做市商與匯率 銀行,2005年8月8日2具 為。文章內(nèi)容分為五部分，第一部分為引言。第二部分了中的從20世紀(jì)60年代以來，做市商逐步成為市場上的術(shù)語，它一般是指在市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)度的經(jīng)營法人作為主要的集中型經(jīng)紀(jì)商，不斷向公眾交易者報(bào)出某些特定的價(jià)格，并在所報(bào)價(jià)格上接受公眾要求，通過做市商的這種不斷來維持市場一定的流動(dòng)性，滿足一般投資者的投資需求，做市商則通過報(bào)價(jià)的適當(dāng)差額來補(bǔ)償所提供服務(wù)的成本費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)一定的利潤。這種交易制度以全美證三種不同的交易機(jī)市場，另一類是指令驅(qū)制，包括集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià)（Thomas,1989機(jī)制。而我國國內(nèi)學(xué)術(shù)界一般劃分交易機(jī)制為場內(nèi)交易和場易，也就是1做市商制度是成熟普遍存在的一種交易制度，在這一制度下，做市商通過報(bào)價(jià)為金融產(chǎn)品制造市場，并在所報(bào)價(jià)位上按照對手的指令2場中心交易系統(tǒng)集中的指令進(jìn)行撮合，得到某一時(shí)點(diǎn)唯一的成交價(jià)格。由于該制度是的委托指令、價(jià)格形成在后，因此稱為指令指令驅(qū)動(dòng)交易制度分為集合競價(jià)和連續(xù)競價(jià)兩種。集合競價(jià)根據(jù)雙方在一定價(jià)格水平的定單數(shù)量，計(jì)算并進(jìn)行供需匯總處理，在某一價(jià)格3混合交易機(jī)制具有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)的特點(diǎn)。大多數(shù)市場并非僅不同程度的混合模式。在亞洲新興市場，普遍采用指令驅(qū)動(dòng)電子競價(jià)，表2.1各 亞洲各主板市場(HKGEM)意大利巴黎德國維也納倫敦國內(nèi)板溫哥華(CDNX)新西蘭布魯塞爾法蘭克福(MOTHERS)倫敦（NASDAQ）歐洲（EASDAQ）（JASDAQ）新加（SESDAQ）（MESDAQ）芝加哥歐洲新市場紐約（AMEX）多倫多英國（AIM）阿姆斯特丹堡墨西哥比較競價(jià)市場與做市商市2.2均衡價(jià)格的確定過1PP(1/Nii (/)Xii

其中P*為均衡價(jià)格，N是信息交易者的數(shù)量，Xii個(gè)投資者初始證券存量，Yi表示第i個(gè)投資者考慮的由白噪音3引起的價(jià)值V的隨YiYi=Vei)的實(shí)現(xiàn)值，ei是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，θi個(gè)投資者認(rèn)為V先驗(yàn)地以均值Yi為正態(tài)分布的確定性，其中Xi，Yi是第i的。即在兩個(gè)交易者所下達(dá)的指令相匹配時(shí)交易就可達(dá)成，而不需要象集合交易就可以連續(xù)進(jìn)行，但是如果投資者的定單指令不能匹配，交易也可能在一段時(shí)間內(nèi)中斷。M2M](2/MP*{[MY

)(1)](P

Q)YX}/MY

)

i 其中

Xi是第i個(gè)投資者初始存量，Yi是第i個(gè)投資者考慮的由噪音引起的價(jià)值V的隨量Yi(YiVei的實(shí)現(xiàn)值，ρ是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，θ是第i個(gè)投資者認(rèn)為V先驗(yàn)地以均值Yi為正態(tài)分布的確定性，其中Xi,Yi是第i個(gè)投資者所擁有的私人信息。τY(表示初始信息不均衡狀況的衡量指標(biāo)。i,Yiiii/(i

,i/(i)

i1/2設(shè)做市商市場上存在N名知情交易者和M名流動(dòng)者4。設(shè)Ti時(shí)

)

(·)4基于信息的不完全性和不對稱性，市場交易者可分為知情交易者和非知情交易者1以d表示做市商在t1Qi=(E[V∣1)-Pi1iX1)/(1++21

1其中i1為常數(shù),i=ρ/(θ+11

2)/ψ-θ(θ+)],表2.3世界主要市場做市商系19交易商交易商DeutscheBorse19ParisBourse1992-AmsterdamStockExchangeBelgium,Portugal)ItalianStockExchangeAthensStockExchange資料來源：MariosPanayidesandAndreasCharitou,theRoleoftheMarketMakerinInternationalCapitalMarkets:ChallengesandBenefitsofImplementationinEmergingMarkets,YaleSchoolofManagementWorkingPapers,(J),Jul20045巴黎交易所和阿姆斯特丹交易所于2001年秋合并入泛歐交易2.2.1.做市商制度運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ)：資,并非所有的市場主體或商都可以自動(dòng)成為做市商,而是必須滿足一定的資格要求、通過相應(yīng)的程序。1NASDAQNASDAQ市場的做市商分為普通做市商(MarketMaker)和主做市商(PrimaryMarketMaker)。普通做市商是自由進(jìn)入的,只要是交易商(NASD)的會(huì)員,在達(dá)到一定的凈資本要求后,只需通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行注冊,就可以對某只進(jìn)行做市。而要成為納斯達(dá)克的主做市商,除了應(yīng)滿NASDAQ(《PrimaryNASDAQMarketMakerStandards2.4)。進(jìn)行。1,交易者能夠顯示最優(yōu)買入與賣出(thebestbidorbestoffer)報(bào)價(jià),并能夠?qū)⒋藞?bào)價(jià)維持(maintains)一定的時(shí)間。2,使個(gè)別(individual(spread)(average)(relation)(update)表2.4中,對普通做市商而言,其首要條件是通過交易商的成為其會(huì)員。要成為交易商的會(huì)員,必須接受的審查。的主要內(nèi)容包括:進(jìn)行會(huì)員考試、、、登記等;要求并約束會(huì)員遵守交易商制定的各項(xiàng)規(guī)定;敦促會(huì)員在挑選董事和管理事務(wù)方面的公開化、公平化;會(huì)員參與任何有限合伙公司的重組交易;會(huì)員與金融部門或金融的分部門進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等。某個(gè)會(huì)員一旦被批準(zhǔn)主持某個(gè) 的做市業(yè)務(wù),它必須在批準(zhǔn)之日起的5個(gè)交易日內(nèi)提出該的報(bào)價(jià)2.4中主做市商的資格要求,是《NASDAQ市場主做市商準(zhǔn)則》所規(guī)定的門檻標(biāo)準(zhǔn)(ThresholdStandards)。用來檢查做市商對于這些門檻標(biāo)準(zhǔn)履行情況的檢查期為一個(gè)月。如果做市商在檢查期內(nèi)沒有達(dá)到上述條款所要求的門檻標(biāo)準(zhǔn),對于其資格的委任將于第二個(gè)工作日予以撤銷,同時(shí)通知其未能符合這些標(biāo)準(zhǔn)。此外,如果會(huì)員想要盡快成為納斯達(dá)克全球市場(NASDAQGlobalMarket)的主做市商,其必須在所的的百分之八十中已經(jīng)擔(dān)任主做市商;達(dá)不到百分之八十的情況下,如果做市商是其所的普通做市商,并在下一個(gè)考查期內(nèi)滿足了要求,同樣可以成為主做市商。2000年3月,巴黎交易所阿姆斯特丹交易所和布魯塞爾交易所宣布合并,成立了一個(gè)、單一貨幣的泛歐和衍生交易市場——Euronext。Euronext的做市商資格特點(diǎn)在于:首先,該市場的做市商稱為流動(dòng)性提供者(LiquidityProvider),分為常設(shè)流動(dòng)性提供者(PermanentLiquidityProvider)、波動(dòng)性流動(dòng)性提供者(VolatilityLiquidityProvider)和競價(jià)市場流動(dòng)性提供者。其次,流動(dòng)性提供者由上市公司自行決定再由交易所任命,同時(shí)交易所會(huì)對流動(dòng)性提供者定期進(jìn)行評估。再次,Euronext市場的流動(dòng)性提供者沒有任何特別的交易,但交易所免去與流動(dòng)性提供者報(bào)價(jià)有關(guān)的交易費(fèi)用。倫敦交易所(LondonStockExchange,LSE)于1986年實(shí)施名為“大”(BigBang)的重大時(shí)引入了做市商制度。想要成為LSE的做市商(RegisteredMarketMakers),必須符合一定(FinancialServicesAuthority)的批準(zhǔn)。在后,做市商在隨后的三個(gè)月內(nèi)不得退出;而一旦退出,則在隨后三個(gè)月內(nèi)不得重新成為做市商。我國興柜市場將做市商稱為推薦商。其對成為推薦商的資格要求是:商可以于人的開始柜臺交易屆滿一個(gè)月以后,同時(shí)該商持有人三萬股以上,即申請加入為該的推薦證行系統(tǒng)管理制度情況等,審定是否批準(zhǔn)其為做市商;同時(shí),欲成為推薦商的申請人還應(yīng)按照交易所的主機(jī)性能配置相應(yīng)的終端硬件和軟件,并應(yīng)制 由以上可見,無論是發(fā)達(dá)的資本市場還是新興市場中,對做市商的出以及重新申請成為做市商。當(dāng)商(Dealers)滿足資格要求并成為做市商后,即進(jìn)入了做市商制度運(yùn)行機(jī)制的第二個(gè)環(huán)節(jié)——做市商義務(wù)。做市商制度運(yùn)行機(jī)制的:義務(wù)要2.5)。表2.5在交易平臺中輸入買方報(bào)價(jià)和賣方報(bào)價(jià);報(bào)價(jià)必須符合Euroext有關(guān)最低價(jià)差和數(shù)量等參數(shù)的不能在Euronext發(fā)布比上述規(guī)定的報(bào)價(jià)更優(yōu)的報(bào)價(jià);《流動(dòng)性提在整個(gè)交易日內(nèi),持續(xù)地提供雙邊報(bào)價(jià)(包從連續(xù)交易開始直括價(jià)格與數(shù)量)并顯示客到收盤,包括盤中戶限價(jià)訂單;報(bào)價(jià)不可撤的集合競價(jià)時(shí)段和銷且符合市場實(shí)情;避免提供雙向報(bào)價(jià);報(bào)和注銷市場;最佳執(zhí)行義價(jià)更新義務(wù);所提務(wù);價(jià)差和數(shù)量等參數(shù)限供的報(bào)價(jià)必須具備最小規(guī)模且符合價(jià)2.5報(bào)價(jià)(包括價(jià)格與數(shù)量),是指在規(guī)定交易時(shí)段內(nèi)做市商必須執(zhí)行投資者按做市商報(bào)價(jià)下達(dá)的訂單,但執(zhí)行的數(shù)量僅限于做市商報(bào)價(jià)中的顯示數(shù)量；顯示客戶限價(jià)訂單,是指當(dāng)客戶限價(jià)訂單比做市商報(bào)價(jià),且幅度超過最小價(jià)格升降檔位時(shí),做市商必須顯示客戶限價(jià)訂單。做市商的報(bào)價(jià)不再符合當(dāng)時(shí)的市場實(shí)情,可以要求該做市商重新提出報(bào)價(jià),否則就可以暫停該做市商在一種或所有的報(bào)價(jià)。避免鎖定或交叉市場,是指做市商的買入報(bào)價(jià)必須低于另一做市商的賣出報(bào)價(jià),賣出報(bào)價(jià)必須大于另一做市商的買入報(bào)價(jià),即不允許做市商報(bào)價(jià)出以避免鎖定或交叉市場的出現(xiàn)。擱置和注銷市場,是指在下列情況下,做市(1)提買價(jià)等于或者低于另一位做市商對同一報(bào)價(jià)時(shí)賣價(jià)。做市商在提出擱置和注銷另一種報(bào)價(jià)的報(bào)價(jià)之前,應(yīng)當(dāng)做出相當(dāng)?shù)呐?與所有報(bào)價(jià)可能會(huì)被擱置或者注銷的做市商進(jìn)行交易,以防止這種擱置或注銷的市場出現(xiàn)。那些報(bào)價(jià)導(dǎo)致擱置或注銷市場的做市商,必須在收到任何訂單時(shí),最佳執(zhí)行義務(wù)(BestExecutionObligations,BEO)要求做市商與客戶的的數(shù)量很大,此時(shí),做市商可通過其專有交易系統(tǒng)(ProprietaryTradingSystem,PTS)BEO(PreferenceOrderFlow)。價(jià)差(Spread)和數(shù)量等參數(shù)限制,要求做市商報(bào)價(jià),在價(jià)差不低于0.25點(diǎn)的基礎(chǔ)上,不得超過統(tǒng)一的最高允許價(jià)差的參數(shù)。的最高允許價(jià)差,為每種中3家做市商最小價(jià)差平均數(shù)的125%如一種的做市商低于3家,最高允許價(jià)差就為平均價(jià)差的125%。數(shù)量原則上要求做市商報(bào)價(jià)必須至少有一個(gè)整手交易單位(1001000股、500200500100其次我們再來看表2.5中Euronext市場對做市商義務(wù)的規(guī)定。由于該市場的做市商分為常設(shè)流動(dòng)性提供者(PermanentLiquidityProvider)、波動(dòng)性流動(dòng)性提供者(VolatilityLiquidityProvider)和競價(jià)市場流動(dòng)性提供者(AuctionLiquidityProvider)Euronext差和數(shù)量等參數(shù)的規(guī)定,也分為不同的情況:常設(shè)流動(dòng)性提供者的報(bào)14%;對那些流動(dòng)性非常高的(根據(jù)交易量判斷),最價(jià)金額可增大為2萬或10萬歐元,最大3%150003%50004%。Euronext報(bào)價(jià)義務(wù)的每日最高交易數(shù)量;流動(dòng)性提供者交易計(jì)劃;最高價(jià)差規(guī)定與每次報(bào)價(jià)最低數(shù)量限制;以及因履行報(bào)價(jià)義務(wù)所產(chǎn)生交易的計(jì)劃等要求。2.5LSE是指在單邊或者雙邊的委托都被全部執(zhí)行、撤銷或者過期的情況下,或者在改變報(bào)價(jià)價(jià)格時(shí),做市商都必須更新單邊或者雙邊的報(bào)價(jià)。在更新時(shí),做市商必須保證,所顯示的報(bào)價(jià)等于最小提交指令規(guī)模(MinimumSubmittedOrderSize)。這里的最小提交指令規(guī)模相當(dāng)于正常市場規(guī)模(NormalMarketSize,NMS)25%。由以上分析可見,在做市商制度運(yùn)行機(jī)制的事節(jié)上,對雙邊報(bào)價(jià)的做市商制度運(yùn)行機(jī)制的保事前的資格與事后的義務(wù)要求都旨在提高做市商質(zhì)量的基礎(chǔ)上,規(guī)如市場微觀結(jié)構(gòu)理論的揭示的,至今為止,任何交易制度都在為市場己的信息優(yōu)勢和地位其他投資者的權(quán)益。NASDAQ就是說,鑒于小數(shù)方式使得報(bào)價(jià)的差別細(xì)微,有時(shí)低于1美分,因此市場知道機(jī)構(gòu)投資者在等待某一時(shí),可以輕而易舉地以稍稍高于普通投資者的價(jià)格買下該,然后轉(zhuǎn)手漁利。對這一問題的理論揭示首見于Bagehot(1971)的研究,該研究通過將博弈論引入市場微觀結(jié)構(gòu)理論,發(fā)現(xiàn)做市商利用地位其他投資者的權(quán)益,其典型方式即是做市商利用在其做市上的地位人為擴(kuò)大價(jià)差而攫取收益。對該問題的代表性是Christie和Schultz(1994)做出的,他們發(fā)現(xiàn),在所選取的NASDAQ大盤股樣本中,有近一半的沒有按照當(dāng)時(shí)規(guī)定的1/8的奇數(shù)倍進(jìn)行報(bào)價(jià)。特別是,當(dāng)他們的研究被《華爾街日報(bào)》后,其研究中所揭示的曾采用1/8偶數(shù)倍報(bào)價(jià)的4只突然開始引入1/8的奇數(shù)報(bào)價(jià),使這四只的價(jià)差大幅度縮小。這一現(xiàn)象使人們開始懷疑做市商制度的公平性,并了于1994年秋對納斯達(dá)克市場做市商展開了正式。結(jié)果表明,做市商在最價(jià)檔位限制、報(bào)價(jià)數(shù)量限制、信息交換、成交報(bào)告及時(shí)上報(bào)等方面都出現(xiàn)了行為。之后又對1999年至2003紐約交易所的公司的交易行為進(jìn)行了全面,發(fā)現(xiàn)存在以下三類行為:(1)搶在客戶指令前交易,即為了獲得一個(gè)更好的成交價(jià)格,公司不顧客戶已經(jīng)提交(Interposition)”,或者稱為搶得價(jià)差交易(PennyJum),即公司(3)“凍結(jié)”(Freezing)其他的委托指令擱置起來使之不能成交,以便公司自己能夠進(jìn)行第一個(gè)正是在上述背景下,1996年8月推出了新的委托處理規(guī)則OHR(OrderHandlingRules),并開始逐步建立針對做市商行為的,使做市商制度運(yùn)行機(jī)制中的最后環(huán)節(jié)——事后——得以完善起來,形成了監(jiān)控、檢查和處罰三位一體的模式和系統(tǒng)。所謂事后的行為,即與核實(shí)做市商的做市行為是否符合“三公”NASDAQ,實(shí)施上述的是市場部,該部門又下設(shè)不同的小組,如報(bào)價(jià)遵守小組(FirmQuoteComplianceSection)、交易行為小組(TradingPracticeHandlingSection)(MarketIntegritySection)做市檢查小組(TradingandMarketMakingSurveillanceSection)、客戶小組(CustomerComplaintSection)和法律小組。各小組之間不僅分工明確,而且互相緊密配合,保證了對做市商行為的實(shí)時(shí)做市商運(yùn)行機(jī)制小圖2.1市義務(wù)的同時(shí)承擔(dān)庫存和市場價(jià)格變化帶來的風(fēng)險(xiǎn),也是做市商制度能2.1)。圖2.1中,資格意在使候選者具有相應(yīng)的實(shí)力和良好的記錄來承擔(dān)市場義務(wù);義務(wù)要求則使做市商在相同且明確的規(guī)則下充分承擔(dān)和發(fā)揮做市商的功能;行為則是做市商制度順利的根本保障。圖2.1還表明,對做市商的行為,既要其是否履行了做市商的義務(wù)和行為規(guī)范,同時(shí)也是對做市商資格的再審核——對義務(wù)要求的做市商取消其做市商資格,或?qū)笾匦逻_(dá)到做市商資格要求的恢復(fù)其做市商資格等。完整、動(dòng)態(tài)的運(yùn)行機(jī)制和具體的標(biāo)準(zhǔn)。這也就啟示我們,類似于我國銀做市商的定價(jià)行為,首先要影響做市商定價(jià)的因素。很明顯,做市商設(shè)定報(bào)價(jià)的目的之一,就是用來自報(bào)價(jià)價(jià)差的收益補(bǔ)償做市成本(通常包險(xiǎn)的直接目的也是為了獲利,這是通過獲取報(bào)價(jià)的價(jià)差而實(shí)現(xiàn)的,因而報(bào)價(jià)及價(jià)差的確定是做市商決策的關(guān)鍵所在,原則是使某一水平下指令能得的價(jià)差收益。若指令失衡,實(shí)現(xiàn)差價(jià)將直接受到影響,甚至出現(xiàn)單邊市交易的進(jìn)行,信息不斷地在交易價(jià)格中得到反映,做市商也會(huì)不斷地調(diào)整報(bào)價(jià),匯率水平的決定過程實(shí)際是信息的和發(fā)現(xiàn)過程。在外匯市場,我們可以采取下列措施調(diào)控做市商的做市成本,進(jìn)而調(diào)控做市商設(shè)定的報(bào)價(jià)。一、可以適當(dāng)降低做市商的指令處理成本。根據(jù)國商的存貨成本,這主要是通過降低做市商持有的外匯存貨和現(xiàn)金頭寸來實(shí)現(xiàn)的。銀行外匯交易中心通過在緊急情況下向做市商提供融通,來素。因此,嚴(yán)格信息披露制度以降低信息成本就成為做市商制度的首要(orderprocessingcost)是指做市商處理交易指令所發(fā)生的成本，即按其貨成本(inventoryholdingcost)是指做市商為向市場提供報(bào)價(jià)而保持一定的和現(xiàn)金頭寸所發(fā)生的成本，即價(jià)格變動(dòng)引起庫存價(jià)值變動(dòng)而帶來的損失以及現(xiàn)金頭寸的機(jī)會(huì)成本。信息成本(informationcost)(informedtrader)進(jìn)行交易時(shí)，做市商總是受到損失而導(dǎo)致的成本。在做市時(shí)，做市商會(huì)考慮上述面成本的影響，從而設(shè)定報(bào)價(jià)并不斷調(diào)整其報(bào)價(jià)。也正是基于對上述面成本的認(rèn)識，特別是存貨成本和信息成本存貨模型是微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的第一階段，主要用存貨成本來解釋報(bào)價(jià)價(jià)差的決定過程。以Demsetz的研究6為標(biāo)志，微觀結(jié)6HaroldDemsetz,theCostofTransacting,QuarterlyJournalofEconomics,[J],1968,82:33-做市商在市場上的主要作用是設(shè)定報(bào)價(jià)，因此，報(bào)價(jià)價(jià)差是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論關(guān)注的最早問題，并貫穿于微觀理論的全部發(fā)展中。此后，微觀理論的研究對象有了進(jìn)一步的發(fā)展，不僅僅是買這些模型被統(tǒng)稱為存貨模型。綜合來講，存貨模型是指在假定交易指令究價(jià)格的產(chǎn)生和報(bào)價(jià)價(jià)差的產(chǎn)生及其主要性質(zhì)。賣出指令之間會(huì)產(chǎn)生不平衡。為避免，做市商必須保持一定的和現(xiàn)金頭寸，以平衡這種買入指令和賣出指令之間的不平衡。但是，和現(xiàn)金了報(bào)價(jià)價(jià)差。另外，還假定所有的交易者和做市商都不是知情交易者，息成本無關(guān)。因此，存貨模型的中心內(nèi)容是指令流的不確定性對市場價(jià)根據(jù)做市商的最優(yōu)化條件來計(jì)算其最優(yōu)報(bào)價(jià)。模型分為三大類：第一類以M.GarmanDemsetz的研究基礎(chǔ)上，Garman模型著重分析指令流的性質(zhì)在交易價(jià)格決定中的作用。而在Garman理論基礎(chǔ)上又拓展出了A-M模型，使分析更為實(shí)用，他們考慮了做第二類以T.Ho，Stoll等人為代表，通過分析做市商的決策最優(yōu)化問題來存貨成本對價(jià)格行為的影響。具體的，依據(jù)做市商的決策中所考慮時(shí)期最優(yōu)化模型。前者以StollHo-Stoll和O’Hara-Oldfield所發(fā)生的成本這一問題。針對Stoll分析中沒有涉及跨時(shí)期情況下存貨作用的oStoll(1981)rfield(1986)oStoll(1983)S(1981)商報(bào)價(jià)價(jià)差和市場價(jià)差（所有交易商的最低買入報(bào)價(jià)和最高賣出報(bào)價(jià)之間的差額）之間的區(qū)別，得出的結(jié)論是在競爭性的市場上，市場價(jià)差的存在可以歸因于投資者的最優(yōu)指令下達(dá)策略的沖擊，并且相對于在市場上交易不活躍的，價(jià)差往往更大。總而言之，存貨模型的是分析做市商如何處理價(jià)格和存貨的不確定性，即在不同的市場環(huán)境下，做市商如何決定報(bào)價(jià)。一般的，存貨模型基于交易指令流與價(jià)格形成的存貨模市場是續(xù)交易的場所，由于交易雙方的數(shù)量在時(shí)間上是不匹配的，因此的供需均衡價(jià)格不僅受數(shù)量的影響，而且包含著時(shí)類存貨模型主要交易指令在時(shí)間上的不確定性對價(jià)格的影響。1、DemsetzDemsetz在1968年了《交易成本，從而奠定了當(dāng)代價(jià)的差價(jià)形成過程，第一次提出了一個(gè)差價(jià)的模型。他把做市商認(rèn)作是市場參與者就是做市商。做市商通過設(shè)定報(bào)價(jià)出清滿足價(jià)格要求的交易Demsetz①存在獨(dú)立的市場參與者群體，他們通過隨時(shí)準(zhǔn)備以已報(bào)出價(jià)格來3.1DemsetzS和D分別代表X的供給與需求曲線它們表示價(jià)格和交易指令的到達(dá)速度之間的關(guān)系，ESSD交點(diǎn)A為X的均衡賣出報(bào)價(jià)直線D和S交點(diǎn)B為X的買入報(bào)價(jià)，B為X的價(jià)差，用以補(bǔ)償做市商提供即時(shí)交易的成本。根據(jù)mtz的分析，價(jià)差產(chǎn)生的主要原因是由于交易指令流的不確定性，價(jià)差的大小取決于做市商提供交易而負(fù)擔(dān)的成本。因此，交易越活躍，做市商所需等候的時(shí)間越短，等候的成本越小，從而價(jià)差也就越小。所以交易頻繁或交易量的的，其平均的價(jià)差則相對較小，反之則反。DemsetzDemsetz首先從微觀市場角度說明了價(jià)格價(jià)差產(chǎn)生的原因，認(rèn)為市理解和把握市場行為，從而為素。另外還沒有考慮到市場交易機(jī)制的運(yùn)行對報(bào)價(jià)的影響，沒有考慮在2．GarmanGarmanGarmanGarman模型從交易指令流的性質(zhì)出發(fā)用做市商所的存貨頭寸和現(xiàn)金頭寸的不確定性問題來解釋做市商的做市行為以及對市場價(jià)格的影響，模型比較簡單，他將交易者的指令看作是服從特定隨機(jī)過程的指令流的假定基礎(chǔ)上隨機(jī)指令流對價(jià)格的影響整個(gè)市場的出清方式而不僅僅是單個(gè)交易者的交易愿望。為以后進(jìn)一步研究金融資產(chǎn)定價(jià)問題奠定了基礎(chǔ)，具有深遠(yuǎn)的指導(dǎo)意義。在這以后的存貨模型，都假設(shè)了交易指令流的性質(zhì)，而不涉及單個(gè)交易者的交易愿望。rman模型的缺點(diǎn)也是顯而易見的假設(shè)條件過于機(jī)械化定價(jià)行為過于簡單，與實(shí)際市場相差很大，因此很難具有有效的現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。如此模型假定做市商在交易初定價(jià)即做市商在設(shè)定價(jià)格時(shí)不考慮存貨問題使存貨頭寸未能反映在資產(chǎn)定價(jià)中，存貨頭寸的變化也未能體現(xiàn)在 資產(chǎn)Garman3．A-MA-M模型(1980)Garman模型的延伸，但克服了后者的許多缺點(diǎn)，該模型不是提前設(shè)定報(bào)價(jià)，而是將報(bào)價(jià)與存貨頭寸相聯(lián)系，并實(shí)施動(dòng)因此定價(jià)策略不僅決定于現(xiàn)在的存貨頭寸，而且與做市商在此頭寸停留的時(shí)間有關(guān)。市商不存在因?yàn)楹谋M存貨而的可能，其唯一目標(biāo)是最大化凈現(xiàn)金流。報(bào)價(jià)是存貨頭寸的單調(diào)遞減函數(shù)，隨著存貨頭寸的增加，報(bào)價(jià)都降低，反之，隨著存貨頭寸的減少，做市商將制訂較高的報(bào)價(jià)。其次，存在正的非零價(jià)差，并且最優(yōu)報(bào)價(jià)分別位于市場交易指令均衡時(shí)價(jià)格的價(jià)策略。但存貨頭寸偏離最佳頭寸時(shí)，連做市商將調(diào)整報(bào)價(jià)以回到對A-MGarman模型相比，A-M模型的分析反映了做市商最大化預(yù)期收益的目標(biāo)由于做市商被假設(shè)是風(fēng)險(xiǎn)中性的者因此價(jià)差反映了做市商“市是資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。因此，不管的價(jià)格如何發(fā)生變動(dòng)，做市商仍將持有基于競爭性市場上多名做市商與價(jià)格形成的存貨模CMSWCMSW模型(1981)所涉及的是連續(xù)的拍賣市場，在此市場中，不存在壟的連續(xù)性。該模型說明了在存在交易成本時(shí)，無論限價(jià)指令接近市價(jià)指令，都不是肯定能夠執(zhí)行，即在市價(jià)指令價(jià)格上，交易指令能否執(zhí)行Ho-StollHo-Stoll模型(1983)討論了多名做市商多個(gè)時(shí)期和多只交易的市場下，做市商的定性為，價(jià)格的產(chǎn)生和價(jià)差的性質(zhì)。研究了在不同的市場存貨模型的總體評究做市商的定價(jià)策略，因此不同的存貨模型中報(bào)價(jià)和價(jià)差的決定因素也市場。價(jià)差性質(zhì)的解釋變量也從做市商問題和市場力量到與交易相，從實(shí)踐來看，存貨模型所解釋的價(jià)格行為并未得到肯定的檢驗(yàn)。brouk(1991)研究價(jià)格發(fā)現(xiàn)價(jià)格短變化可以用存貨模型進(jìn)行解釋但從長期看，價(jià)格受其他信息影響更大。同時(shí)存貨模型中最重要的結(jié)論也存在許多爭議，即做市商存在存貨頭寸偏好。dhvnndSmidt(199)與broukndSofiano(1993)做市商在期內(nèi)存在存貨偏好但在長期內(nèi)，做市商將偏離這些偏好頭寸。類似的，存貨模型認(rèn)為，做市商在存貨過多時(shí)傾向賣出，存貨偏少時(shí)傾向買進(jìn)。yon(1993)發(fā)現(xiàn)在外匯市場上支持該dhvnndSmidt(1991)naterndnn(1992)，設(shè)是成立的。但長期看，由于價(jià)格的變化，做市商將逐漸調(diào)整最優(yōu)投資存貨模型的特征是以存貨成本為主的交易成本決定了價(jià)差因此導(dǎo)致價(jià)差的原因是包括存貨成本在內(nèi)的交易成本，而不是信息不對稱所引起的信息成本。但是，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，存貨模型對市場價(jià)差的解釋能力是2080年代中期以后，做市商定價(jià)理論的發(fā)展重點(diǎn)從存貨模型轉(zhuǎn)到了信息模型。一般認(rèn)為，JackTreynor于1971年署名為W.Bagehot的文章是研究信息模型的第一篇。他首次嘗試用信息成本，而不是存貨成本來解釋市場價(jià)差，Bagehot在中第一次區(qū)分了信息模型中的兩個(gè)基本概念——知情交易者(informedtrader)和不知情交易者(uniformedtrader)。他認(rèn)為，作為交在知道價(jià)格被低估時(shí)買入，在知道價(jià)格被高估時(shí)賣出；不僅如此，由于知情交易者具有不交易的選擇權(quán)，而做市商卻有義務(wù)按其報(bào)價(jià)進(jìn)行產(chǎn)，做市商不得不用與未知情交易者交易所獲的來沖銷這些損失，而這些的來源就在于做市商設(shè)定的報(bào)價(jià)價(jià)差。因此，價(jià)差反映了做市商用來自不知情交易者的沖銷來自知情交易者的損失這一事實(shí)。Bagehot1983通過運(yùn)用序貫交易模型(sequentialtrademodel)Glosten和Milgrom(1985)Glosten—Milgrom模型成為信息模型發(fā)展中的里程碑。它與Copeland—GalaiGlosten—Milgrom模型考慮了做市商的學(xué)習(xí)問題，從而使得我們可以做市商根據(jù)從指令流中學(xué)習(xí)到的信息調(diào)整價(jià)格的動(dòng)態(tài)過程。EasleyO’Hara(1987，1992)更進(jìn)一步拓展了這種觀點(diǎn)。以ten—ilgroml985年的一篇文章為標(biāo)志，做市商定價(jià)理論進(jìn)入了信息模型時(shí)代，這是做市商定價(jià)理論發(fā)展的第二階段。信息模型的基本信息模型的長處在于，它可以考慮市場動(dòng)態(tài)問題，即做市商報(bào)價(jià)的調(diào)整過程，因此，信息模型成為近20年來用于解釋報(bào)價(jià)價(jià)差的主要模型。Glosten—Milgrom首先考慮了影響做市商定價(jià)行為的第一因素，即交易做市商將分別依據(jù)交易指令的類型來設(shè)定報(bào)價(jià)。在均衡狀態(tài)下，買入報(bào)價(jià)是做市商收到賣出交易指令時(shí)關(guān)于價(jià)值的條件期望值，賣出報(bào)價(jià)是做市商收到買入交易指令時(shí)關(guān)于價(jià)值的條件期望值，因此，交易者的買入交易指令將促使做市商向上調(diào)整其報(bào)價(jià)，而交易者的賣出交易指令將促使做市商向下調(diào)整其報(bào)價(jià)。這種調(diào)整過程本質(zhì)上是一種學(xué)習(xí)過程， 重要工具，用它可以描述報(bào)價(jià)對信息所作的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程Glosten—Milgrom模型問世后，做市商定價(jià)理論的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到分析做市商的動(dòng)態(tài)學(xué)習(xí)過程以及信息如何影響報(bào)價(jià)針對Glosten—Milgrom模型易規(guī)模不變的假設(shè)，即交易者每次成交的數(shù)量都是固定的，只能買入或賣出一個(gè)單位資產(chǎn)這一假設(shè)，EasleyO’Hara1987年提出了他們的模型，了影響做市商定價(jià)行為的第二個(gè)因素——交易規(guī)模對報(bào)價(jià)的往往以比較差的價(jià)格成交。1992年，Easley和O’Hara了影響做市商定價(jià)行為的第三個(gè)因素——交易的時(shí)間性對報(bào)價(jià)的影響。他們證明，交易在其最初的(1984)中他研究的是在遠(yuǎn)期市場中知情交易者的交易策略同時(shí)分析了多個(gè)知情交易者和多個(gè)做市商。在另一篇中(1983)，他提出了一個(gè)比較簡單的單期框架，即一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的知情者以及若干個(gè)不知情的流動(dòng)性需求者向一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性做市商提出指令。該做市商將所有的交易指令集中起來，從而制定一個(gè)價(jià)格出清市場，這被稱為批量交易模型在這個(gè)模型中，不允許做市商制定價(jià)差，也不允許交易者提高交易價(jià)格，但允許知情者通過選擇交易數(shù)量來實(shí)現(xiàn)自己的利潤最大化。單時(shí)期交易模Kyle(1985)的模型中，存在一個(gè)知情交易者，它所擁有關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的私人信息該資產(chǎn)的價(jià)值服從正態(tài)分布均值為P方差為P0此單時(shí)期過程中，知情交易者將其最有交易量和非知情者的交易量混在一起交給做市商。求而進(jìn)行交易，Kyle的隨量μ，均值為0，方差為σ2，且μ的分布于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值v的分布多時(shí)期交易模而在多時(shí)期交易模型中，知情交易者必須考慮其交易對以后的多個(gè)時(shí)期價(jià)格的影響。多時(shí)期交易模型可以分為兩種，即序貫拍賣分析模型和連續(xù)拍賣模型。多個(gè)知情交易者的交易模連續(xù)拍賣模型中，他都有正的預(yù)期。該正的預(yù)期將使其他交易者想情交易者不是信息的者，那么其他知情交易者的交易行為也會(huì)影響市場Kyle(1984)，Subrahmanyam(1991)，HoldSubrahmanyam(1992)都對多交易機(jī)制和策略交易行未知情交易者策略模交易指令的數(shù)量服從正態(tài)分布N（0，2以下內(nèi)容：Admati和Fleiderer(1988，1989)易者交易策略的時(shí)間性，F(xiàn)oster和Viswanathan(l990)了一周內(nèi)不同交易日間和私人信息的變化對未知情交易者交易日間交易策略的影因素，他們的分析都集中于未知情交易者選擇交易策略的能力——即集易還是分散交易他們的指令。SpiegelSubrahmanyam(1992)從不同的角度了未知情交易者的交易策略，了風(fēng)險(xiǎn)厭惡的未知情套期保值者的交隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,我國銀行間外匯市場的結(jié)構(gòu)性弊端逐漸突出;2006開放的承諾,中國的匯率制度只能選擇與維新一條道路從2005年7月21。匯率不再盯住單一,形成更富有彈性的人民20051124,在銀行間外匯市場引入做市商制度外匯做市商制度是國際外匯市場上主要交易制度之一。我國對銀行間外匯市場做市商的定義是:指經(jīng)國家外匯管理局核準(zhǔn),銀行間外匯市場進(jìn)行與外幣交易時(shí),承擔(dān)向市場會(huì)員持續(xù)提供價(jià)格義務(wù)的銀行間外匯市場會(huì)員200651了22家。在22家做市商銀行中，有12家中資銀行、10家銀行外匯做市商制度的優(yōu)越性體現(xiàn)在以下方面:一、可以確保了市場的效率。通過做市商組織交易、處理指令并參與,提高了處理交易的能力和成交速度,了交易原則的和市場公平。二、流動(dòng)性是率超調(diào)帶來的外匯市場。四、做市商制度具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的職能,當(dāng)眾多高外匯市場流動(dòng)性,培育金融機(jī)構(gòu)的做市能力。建立OTC方式、撮合方式和銀行柜臺交易方式之間的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制,進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制。在實(shí)行這項(xiàng)制度以后,的浮動(dòng)顯得明顯更加靈活,市場供求在價(jià)格形新興公司市場(ECM)和2O世紀(jì)80年代的歐洲小盤場就是最明顯的兩個(gè)例證。目前,外匯市場采用做市商制度非常普遍,是新興外匯市場交易制2006或交易終端自主報(bào)價(jià)，交易系統(tǒng)按“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”撮合成交，得到某一時(shí)點(diǎn)唯一成交價(jià)格。而做市商制度要求外匯做市商必須事先報(bào)出某種貨幣的價(jià)格，其他外匯市場參與者在看到報(bào)價(jià)后才能下達(dá)定單，而且所有的定單都必須由做市自己的賬戶買進(jìn)或賣出，客戶與客戶的定單之間不直接進(jìn)行交易。在我國外匯市場上，為維持匯率的穩(wěn)定，銀行一直承擔(dān)“最大做市商”的角色,即使外匯做市商制度推出之后,一段時(shí)期內(nèi)央行將仍然扮演很重要的角色在匯率形成機(jī)制的進(jìn)程中,外匯做市商制度的推出以匯率穩(wěn)定,金融穩(wěn)定和匯率市場化,推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長這兩方面為目標(biāo)。來自國際外匯市場上的經(jīng)驗(yàn)表明,做市商扮演的角色非同提高交易效率、分散風(fēng)險(xiǎn),并通過價(jià)差。所以,我們相信央行會(huì)逐漸退到幕后,以間接的方式調(diào)控匯率的形成,而較少的采取進(jìn)入外匯市場直接干預(yù)的措施。爭機(jī)制,有利于匯率市場化的。做市商集中了市場供求信息,成為重要的定價(jià)中心,兌匯率中間價(jià)的形成方式也隨之發(fā)生改變。目前,規(guī)定中國外匯交易中心于每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價(jià),并將全部做市商報(bào)價(jià)作為兌匯率中間價(jià)的計(jì)算樣本,去掉最高和最低報(bào)價(jià)后,將剩余做市商報(bào)價(jià)平均,得到當(dāng)日兌美元匯率中間價(jià),權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報(bào)價(jià)方在銀行間外匯市場的交易量及報(bào)價(jià)情況等指標(biāo)綜合確定。新的定價(jià)模式凸顯做市商報(bào)價(jià)的分量,提高了匯率中間價(jià)的代表性。在新的市場框架下,做市商將成為銀行間外匯市場流動(dòng)性的主要提供者和市場風(fēng)險(xiǎn)分散的主。做市商通過詢價(jià)交衡。通過外匯做市商這一環(huán)節(jié),也可以逐漸擴(kuò)大外匯市場的交易主體,由此給外匯市場注入的流動(dòng)性。增加“浮動(dòng)彈性”的方式有兩種,一是增加每日圍繞中間價(jià)的上下波幅的幅度;二是擴(kuò)大每日央行通過向做市商第二種方式將更被青睞。當(dāng)前雖然外匯管理有所放松,但仍存在外匯資產(chǎn)分布相對集中,匯率預(yù)期較為一致,市場匯率仍然缺乏彈性等問題,使得外匯做市商制度的設(shè)計(jì),存在一定的 外匯做市商制度作為一種交易制度,在外匯市場的構(gòu)成中占據(jù)的地位。然而它對我國匯率形成機(jī)制的推動(dòng)作用也不是一蹴而就的,需要我國外匯交易中心應(yīng)配套一些措施來鼓勵(lì)外匯做市商參與做市,增強(qiáng)其積極性。第一,對做市商的宣傳。做市商承擔(dān)做市商義務(wù)后,建議其報(bào)價(jià)在報(bào)價(jià)系統(tǒng)中單獨(dú)列示。對做市商而言,出現(xiàn)在顯示屏幕中的頻率直接關(guān)系到其做市地位,并且影響其進(jìn)行大宗交易的機(jī)會(huì)。第二,對做市商進(jìn)行。做市商可以向外匯交易所提出申請,要求減免有關(guān)的費(fèi)用。第三,給予外匯做市商一定交易信息優(yōu)勢。例如,德國交易所的指定保薦人可以知道:向其詢價(jià)的交易對手的及其交易的數(shù)量;集合競價(jià)階段未成交委托的余額。第四,設(shè)立相關(guān)的豁免條款,確保在特殊市場情況下做市商的利益。第五,可結(jié)合外匯市場的特點(diǎn),根據(jù)流動(dòng)性確定做市商制度的適用范圍。一的流動(dòng)性普遍比較高)上引入做市商。另一方面,針對流動(dòng)性不同的流動(dòng)性要求,對不符合該要求的,則納入其集合競價(jià)交易系統(tǒng)。的推出具有“嘗試”性質(zhì),做市商并沒有被要求強(qiáng)制報(bào)價(jià),致使在許多產(chǎn)品自然缺乏積極性。因此,在外匯市場,要想真正提高做市商的積極性,使他們“負(fù)起責(zé)”來,就必須嚴(yán)格明確外匯做市商的權(quán)利義務(wù)。要威的資信評估機(jī)構(gòu)對做市商的可信任程度進(jìn)行綜合分析判斷,以保證際上是信用交易的一種形式,因此外匯的借貸實(shí)際上也是一種信用,而且賣空交易通常采用的是保證金信用交易的形式,即賣空者只需要帳戶上擁有他之所以要引入賣空機(jī)制,是因?yàn)橘u空機(jī)制為外匯市場提供了兩種最基本的功能:一是流動(dòng)性,二是價(jià)格發(fā)現(xiàn)。我國嚴(yán)格投資者的賣空行為,因此我國的中不存在賣空機(jī)制。而在以做市商制度為的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度中,賣空機(jī)制是不可缺少的市場機(jī)制之一。由于做市商有義務(wù)交易量和交易價(jià)格,單純以控制價(jià)格為目的的行為不僅變得公開化、合法化,而采取不同的投資策略,對于外匯在一定程度上也就會(huì)形成不同的需求,使得投資的趨同性減弱,并能改善市場的流動(dòng)性。發(fā)展外匯。在國外成熟市場,做市商控制