12月多資產(chǎn)配置觀點(diǎn)：風(fēng)險平價策略的再審視

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年12月01日風(fēng)險平價策略的再審視貨幣、寬信用格局款。視天候策略與“貨幣+信用”框架相結(jié)合給出大類資產(chǎn)配置建議，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險平對風(fēng)險平價組合的表現(xiàn)進(jìn)行審視。從各資產(chǎn)組合的凈值表現(xiàn)來看，“貨幣+回落。證券分析師：王angkai8@S0980521030001021-60375433zhanyi@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報告《【國信策略】11月多資產(chǎn)配置觀點(diǎn)-加息周期中選擇股市配置時機(jī)》——2022-11-01《策略月報-美債利率走高對A股風(fēng)格切換的影響》——2022-09-30《策略月報-能源價格走高和產(chǎn)業(yè)鏈遷移下行業(yè)配置思路》——2022-08-31《策略月報-“穩(wěn)增長”還是新賽道？》——2022-07-28《策略月報-外資影響有限、精選優(yōu)質(zhì)賽道》——2022-06-30請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄1.未來大類資產(chǎn)市場展望 41.1貨幣-信用“風(fēng)火輪”：維持寬貨幣、寬信用格局 41.2風(fēng)格與板塊配置：大盤價值具備相對配置價值 51.3風(fēng)險平價策略的再審視 72.國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤 102.1國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因 102.2海外大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤 122.3國內(nèi)大類資產(chǎn)估值分析 122.4國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價 133.市場隱含宏觀信息和情緒分析 153.1債市情緒指數(shù)與預(yù)警指數(shù) 153.2市場調(diào)查指標(biāo)和資產(chǎn)價格隱含的宏觀信息解讀 163.3全球資金流向復(fù)盤 173.4全球各類資產(chǎn)構(gòu)成的有效前沿 18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖3：四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽 5 圖6：幾種資產(chǎn)配置組合的凈值走勢圖比較(2007.01-2022.08) 7圖7：幾種資產(chǎn)配置組合的回報率、夏普率比較(2007.01-2022.08) 8圖8：幾種資產(chǎn)配置組合的最大回撤比較(2007.01-2022.08) 8圖9：加入“貨幣-信用”風(fēng)火輪后的資產(chǎn)配置組合凈值走勢圖(2007.01-2022.08) 9圖10：加入“貨幣-信用”風(fēng)火輪后的資產(chǎn)配置組合凈值走勢圖(2007.01-2022.08) 9圖11：加入“貨幣-信用”風(fēng)火輪后的資產(chǎn)配置組合的最大回撤比較(2007.01-2022.08) 9 要大類資產(chǎn)波動率估值分位數(shù) 13 3 6圖32：全球主要基金分板塊資金流向(11月) 17 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告1.未來大類資產(chǎn)市場展望1.1貨幣-信用“風(fēng)火輪”：維持寬貨幣、寬信用格局我們在此前發(fā)布的研究報告《國信貨幣條件指數(shù)介紹》(2021.09)中編制了基于金融市場的狹義流動性口徑國信貨幣條件指數(shù)，以及基于實(shí)體派生的廣義流動性口徑國信貨幣條件指數(shù)。狹義、廣義兩類指數(shù)對Shibor3M利率、信用脈沖平均有3個月和6個月左右的領(lǐng)先性。從“貨幣-信用”傳導(dǎo)機(jī)制來看，我們認(rèn)為四季度貨幣會繼續(xù)保持在寬松態(tài)勢，信用環(huán)境邊際改善。央行在《2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出“為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢、做好年末經(jīng)濟(jì)工作提供適宜的流動性環(huán)境”，并于11月當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍然面臨較大的挑戰(zhàn)，短期內(nèi)無需擔(dān)心貨幣環(huán)境由寬轉(zhuǎn)緊。信用環(huán)境角度，10月社融增速低于預(yù)期，同比增速較上月有所下滑，主要拖累項為居民貸款和政府債，國內(nèi)企業(yè)部門中長期信貸增速則繼續(xù)改善。展望后市，一系列穩(wěn)增長政策下基建和制造業(yè)領(lǐng)域的中長期信貸需求仍有支撐；政府債方面，由于專項債發(fā)行節(jié)奏前置，預(yù)計今年年末月份仍難有改善；未來的變數(shù)在于居民端，隨著“第二支箭”等“穩(wěn)地產(chǎn)”政策加碼和落地，房地產(chǎn)銷售端回暖或?qū)⒗瓌泳用裰虚L貸需求，同時疫情對經(jīng)濟(jì)擾動趨弱預(yù)期下，居民消費(fèi)需求可能改善、帶動居民部門短期貸款。廣義流動性口徑下的國信貨幣條件指數(shù)指示四季度整體為寬信用格局，貨幣-信用“風(fēng)火輪”2.0版本指向四季度第一象限“雙寬”的定位。圖1：前瞻指標(biāo)提示流動性繼續(xù)維持在寬松模式信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：前瞻指標(biāo)提示信用環(huán)境將有所改善券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告圖3：四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽經(jīng)濟(jì)研究所整理1.2風(fēng)格與板塊配置：大盤價值具備相對配置價值中美經(jīng)濟(jì)差異：11月中美制造業(yè)PMI分別為48、47.6，今年以來美國制造業(yè)PMI持續(xù)下行，而我國相對穩(wěn)定，兩者差距持續(xù)縮窄，從1月份美國高于我國5.4發(fā)展到當(dāng)前我國高于美國0.4。根據(jù)2022年中報數(shù)據(jù)，市值偏小上市企業(yè)的海外營收占比在大中市值相應(yīng)水平之下，中期視角下美國步入實(shí)質(zhì)性衰退+國內(nèi)企穩(wěn)復(fù)蘇格局利好中小盤，但短期內(nèi)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力，相較于海外比較優(yōu)勢的擴(kuò)大將放緩，這一維度下的風(fēng)格偏好為中性。00和中證500海外營收占營業(yè)收入比重經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)基本面：10月克強(qiáng)指數(shù)錄得5.70%，較9月下行1.66個百分點(diǎn)；10月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速下行至5.0%，疫情反復(fù)再度擾動工業(yè)生產(chǎn)；10月社會零售同比增速進(jìn)一步回落至-0.5%，六月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，消費(fèi)景氣不佳與疫情反彈后對人流和物流的限制明顯加強(qiáng)有關(guān)；固定資產(chǎn)投資完成額累計同比小幅回落，較上月下行0.1%至5.8%。經(jīng)濟(jì)基本面承壓時看好價值屬性。CPIPPI%，前值0.9%，綜合價格指數(shù)同比較上月下降1.30個百分點(diǎn)，下行速度較9月加快；通脹壓力下行對順周期板塊的支撐減弱，對原材料和工業(yè)品價格的景氣支持逐步回落。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告Shibor個月利率從1.75%上行至2.19%。11月央行往后看，國內(nèi)短端利率趨勢性收緊，但今年制約A股的海外流動性因素預(yù)計在2023年有所緩解。從歷史上估值和指數(shù)走勢的相關(guān)性來看，利好程度：大盤>中盤>小盤。盈利角度：1—10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額69768.2億元，同比下降3.0%，1-9月份利潤總額同比下降2.3%，利潤增速進(jìn)一步下滑。國內(nèi)疫情反復(fù)，疊加海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加劇，工業(yè)企業(yè)利潤恢復(fù)仍面臨阻力，盈利“磨底”對小市值股票有一定的壓力。事件驅(qū)動：10月獲IPO批文的企業(yè)數(shù)量為32家，較9月顯著增長，事件端利好小盤成長板塊。A格打分卡一級指標(biāo)二級指標(biāo)不同風(fēng)格大盤中美差異☆中盤☆小盤基本面因素國內(nèi)經(jīng)濟(jì)成長均衡價值☆通脹因素防御☆周期分分子端大盤★中盤★小盤中盤★小盤分母端中盤★小盤分母端DCF模型角度事件型驅(qū)動★小小盤成長★IPO和并購重組數(shù)量大盤價值經(jīng)濟(jì)研究所整理在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅(qū)動三重因素的考慮下，我們認(rèn)為短期內(nèi)大盤價值具備相對配置價值。綜上，我們對各類資產(chǎn)的推薦配置觀點(diǎn)如下表所示，目前對資產(chǎn)配置的推薦順序?yàn)椋汗善?gt;債券/商品。圖5：自上而下視角對各類資產(chǎn)配置建議10月末收盤2893.510397.02265.110月末收盤2893.510397.02265.12295.93508.75807.1 220.7 180.9 203.4 2.8 2.64 1.7 111.6 7.30 7.34 99.92141.83477.3 92.9 679.8 1639.0392.011月末收盤3151.311108.52345.32606.53853.06156.1 218.9 179.1 202.3 3.0 2.89 2.1 106.0 7.14 7.05 97.02276.63725.0 86.6 570.6 1753.5406.1資產(chǎn)名稱上證綜指深證成指創(chuàng)業(yè)板指上證50滬深300中證500中債財富總指數(shù)中債1-30年利率債指數(shù)中債信用債總財富指數(shù)10年國開利率10年國債利率1年國債利率美元指數(shù)美元兌人民幣(在岸)美元兌人民幣(離岸)人民幣匯率指數(shù)南華綜合指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)布倫特原油(美元)上期所原油倫敦現(xiàn)貨黃金(美元)上期所黃金較上月上漲期間漲跌8.91% 6.84% 3.54%13.53% 9.81% 6.01%-0.81%-0.97%-0.56%24.024.240.4-5.04% -2.15% -3.96% -2.86% 6.29% 7.13% -6.69%-16.06% 6.99%3.60%中期視角下，對未來A股市場整體走向較為樂觀。當(dāng)政策回暖與股市下行“相遇”時，往往是股市筑底回升的起點(diǎn)。國內(nèi)短端利率趨勢性收緊，但今年制約A股的中期視角下，對未來A股市場整體走向較為樂觀。當(dāng)政策回暖與股市下行“相遇”時，往往是股市筑底回升的起點(diǎn)。國內(nèi)短端利率趨勢性收緊，但今年制約A股的海股票+外流動性因素預(yù)計在未來有所緩解。A股風(fēng)險偏好觸及歷史下邊界，在疫情影響逐步退潮、海外加息逐漸減速甚至轉(zhuǎn)向的組合下有望開啟投資情緒回暖。債券整，各品種收益率回升至年初位置，信用利差大幅走闊。短期內(nèi)疫情擾動仍存，經(jīng)濟(jì)景氣依然偏弱，但優(yōu)化方向確定性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，收益率將呈現(xiàn)震蕩上行。匯率美元上行匯率高位，美聯(lián)儲加息步伐預(yù)計有所放緩，但節(jié)奏上不確定性依然很高，明年上半年美元指數(shù)可能呈現(xiàn)溫和上行，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情擾動的影響將逐漸減弱，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與海外經(jīng)濟(jì)衰退的交匯期，人民幣企穩(wěn)回升的大方向較為明朗。商品大宗商品整體趨弱，看好黃金價格走勢。未來海外衰退風(fēng)險較高，全球需求走商品弱，大宗商品價格整體承壓。美聯(lián)儲加息的鷹派立場轉(zhuǎn)弱后，黃金將迎來持續(xù)利好行情，配置價值將進(jìn)一步凸顯。------=++++++較上月回落悲觀中性樂觀信證券研究所整理。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告1.3風(fēng)險平價策略的再審視我們在去年發(fā)布的研究報告《風(fēng)險平價簡明框架》(2021.08)中嘗試將全天候策略與“貨幣+信用”框架相結(jié)合給出大類資產(chǎn)配置建議，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險平價組合有著較好的避險效果，經(jīng)過股票市場近一年的曲折波動后，我們重新對風(fēng)險平價組合的表現(xiàn)進(jìn)行審視。我們在構(gòu)建適用于中國市場的全天候策略時，將四宮格“通脹+增長”兩個指標(biāo)換錨成“貨幣+信用”，并且找到經(jīng)驗(yàn)上格子里的占優(yōu)資產(chǎn)。在大類資產(chǎn)類別上，本文考慮了股票、商品和債券這三種基礎(chǔ)資產(chǎn)。股票選取的標(biāo)的為中證500指數(shù)和滬深300指數(shù)，債券選取的標(biāo)的為中債新財富(總值)指數(shù)，商品選取的標(biāo)的為南華商品指數(shù)。由于資產(chǎn)價格的波動性在不斷變動，為了使各資產(chǎn)的風(fēng)險維持在固定水平，需要即使對權(quán)重進(jìn)行調(diào)整，利用滾動五年的歷史數(shù)據(jù)來計算每期的資產(chǎn)配置權(quán)重，權(quán)重在每月第一天進(jìn)行調(diào)整。每期的資產(chǎn)配置權(quán)重的計算基于固定的風(fēng)險貢獻(xiàn)份額，股票、商品、債券的風(fēng)險貢獻(xiàn)份額分別為25%、37.5%、29.2%，這一結(jié)果基于在四個情形下選擇配置牛市的時間加權(quán)概率和次數(shù)概率均在50%以上的資產(chǎn)。從各資產(chǎn)組合的凈值表現(xiàn)來看，“貨幣+信用”框架下的風(fēng)險平價組合對夏普率有一定的提升，在熊市期間能夠規(guī)避風(fēng)險，但在牛市期間表現(xiàn)較弱，導(dǎo)致長期回報率略高于純債策略。在2017-01-01至2022-08-31期間，其年化回報為4.29%，夏普比率為2.165，在幾種資產(chǎn)組合中最高。風(fēng)險平價組合長期表現(xiàn)僅略優(yōu)于純債策略，糾其原因，可能在于股票相對于商品、債券的波動性過大，而風(fēng)險貢獻(xiàn)份額的分配相近，因此股票配置的比例遠(yuǎn)小于商品、債券，對回報率的提升非常有限。為了在維持較有的夏普率基礎(chǔ)上提升組合的回報率，可以考慮兩方面的改進(jìn)，一是加杠桿，二是輔以擇時策略。圖6：幾種資產(chǎn)配置組合的凈值走勢圖比較(2007.01-2022.08)經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告圖7：幾種資產(chǎn)配置組合的回報率、夏普率比較(2007.01-2022.08)經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：幾種資產(chǎn)配置組合的最大回撤比較(2007.01-2022.08)經(jīng)濟(jì)研究所整理為了提高組合的回報率，在風(fēng)險平價組合之上基于“貨幣+信用”風(fēng)火輪對組合內(nèi)各資產(chǎn)的配置權(quán)重進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，需要注意的是風(fēng)險平價策略本身是被動策略，而在此基礎(chǔ)上輔以主動擇時策略改變了其被動策略的本質(zhì)，這一步驟并不屬于風(fēng)險平價策略固有的步驟。為了保持策略邏輯的一貫性，在采用擇時策略增厚收益的部分依然采用了“貨幣-信用”風(fēng)火輪，基于貨幣和信用環(huán)境調(diào)整各類資產(chǎn)的配置權(quán)重?；凇柏泿?信用“風(fēng)火輪調(diào)整后的風(fēng)險平價組合凈值表現(xiàn)如下圖中灰色實(shí)線所示，對組合的回報率有一定程度的改善。不過需要注意的是，以上回測結(jié)果是基于后驗(yàn)視角對過去貨幣環(huán)境和信用環(huán)境的劃分，而在實(shí)際操作中，我們并不具備準(zhǔn)確預(yù)測貨幣、信用拐點(diǎn)的“上帝視角”，多數(shù)情況下只能在新的趨勢形成一段時間之后才能確認(rèn)拐點(diǎn)，再對資產(chǎn)配置組合進(jìn)行調(diào)整，甚至在一些情況下，由于噪聲的存在或是貨幣信用環(huán)境切換過快，可能會出現(xiàn)直接錯判或者漏判的情形，因此本文嘗試模擬對拐點(diǎn)的判斷滯后兩個月同時錯過時長在3個月及以下的貨幣信用階段時的凈值走勢，結(jié)果如藍(lán)色虛線顯示，回報率有所回落，夏普率亦有所損傷，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告圖9：加入“貨幣-信用”風(fēng)火輪后的資產(chǎn)配置組合凈值走勢圖(2007.01-2022.08)經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：加入“貨幣-信用”風(fēng)火輪后的資產(chǎn)配置組合凈值走勢圖(2007.01-2022.08)經(jīng)濟(jì)研究所整理圖11：加入“貨幣-信用”風(fēng)火輪后的資產(chǎn)配置組合的最大回撤比較(2007.01-2022.08)經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告2.國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤2.1國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因11月國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：股市反彈、商品分化、債市下行、人民幣漲9.8%，上證綜指上漲8.9%，深證成指上漲6.8%，中證500上漲6.0%，創(chuàng)業(yè)板指上漲3.5%。中信風(fēng)格指數(shù)下各個板塊全月回報排序?yàn)椋航鹑?gt;消費(fèi)>穩(wěn)定>周期>成長，回報率依次為15.8%、11.7%、11%、8.8%、2.3%。(2)債券方面：11月中債口徑十年期國債到期收益率上行24.2bp至2.89%。(3)商品方面：上期所原油下跌16.1%，上期所黃金上漲3.6%，南華綜合指數(shù)上漲6.3%，南華工業(yè)品指數(shù)美元指數(shù)震蕩回落下人民幣被動貶值壓力減弱。圖12：11月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤經(jīng)濟(jì)研究所整理。經(jīng)濟(jì)研究所整理。圖14：股票及其風(fēng)格指數(shù)在11月的表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)研究所整理。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告圖15：人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)研究所整理。圖16：南華各分項指數(shù)11月回報率對比經(jīng)濟(jì)研究所整理。圖17：國債收益率和期限利差走勢經(jīng)濟(jì)研究所整理。圖18：信用債收益率和信用利差走勢經(jīng)濟(jì)研究所整理。圖19：11月國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤濟(jì)研究所整理；注：每一行代表一個月，從左~右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報水平由高到低排序。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告2.2海外大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤2022年11月海外大類資產(chǎn)大體排序：新興市場股票>黃金>發(fā)達(dá)市場債券/股票。 (1)權(quán)益市場方面，分區(qū)域來看權(quán)益市場：新興市場>發(fā)達(dá)市場>美國>日本。11月發(fā)達(dá)市場股票維持了上個月的反彈趨勢，市場對美聯(lián)儲放緩加息步伐的預(yù)期助推了漲勢，但由于經(jīng)濟(jì)衰退和高通脹對企業(yè)盈利的實(shí)質(zhì)性影響，上漲動力較上個月明顯減弱。新興市場股票在經(jīng)歷了連續(xù)的大幅下跌后在本月迎來了反轉(zhuǎn)，隨著全球利率趨于穩(wěn)定、中國疫情影響預(yù)期減弱和俄烏沖突趨緩，市場對新興市場股票的回報預(yù)期抬升。具體來看回報率，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)錄得2.38%，發(fā)達(dá)市場指數(shù)錄得3.22%，日本市場指數(shù)錄得2.09%，全球市場指數(shù)錄得3.64%，新興市場錄得7.35%。(2)債券方面，分品種看：美國MBS>國債>高收益?zhèn)绹昶趪鴤找媛食掷m(xù)下滑，從月初的4.07%下降到了3.69%。(3)商品方面，商品價格整體小幅下滑，加息步伐放緩、衰退預(yù)期升溫下黃金出現(xiàn)反彈行情。圖20：11月海外大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤22022年海外主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況2022-062022-072022-082022-092022-102022-11年初至今美元指數(shù)(2.89)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(9.11)美元指數(shù)(2.69)美元指數(shù)(3.19)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(7.99)MSCI新興市場(7.35)CRB商品價格指數(shù)(17.59)美國國債(-0.88)MSCI發(fā)達(dá)市場(7.90)東京日經(jīng)225指數(shù)(1.04)倫敦商品價格黃金(-2.57)MSCI發(fā)達(dá)市場(7.07)倫敦商品價格黃金(6.56)美元指數(shù)(11.15)倫敦商品價格黃金(-1.18)MSCI全球(6.94)MSCI新興市場(0.82)美國國債(-3.45)東京日經(jīng)225指數(shù)(6.36)美國MBS(3.87)東京日經(jīng)225指數(shù)(-2.18)美國MBS(-1.60)美國高收益?zhèn)?5.90)CRB商品價格指數(shù)(-0.56)美國高收益?zhèn)?-3.97)MSCI全球(5.99)MSCI全球(3.64)倫敦商品價格黃金(-4.04)東京日經(jīng)225指數(shù)(-3.25)東京日經(jīng)225指數(shù)(5.34)倫敦商品價格黃金(-2.14)美國MBS(-5.05)美國高收益?zhèn)?2.60)MSCI發(fā)達(dá)市場(3.22)美國高收益?zhèn)?-10.98)MSCI新興市場(-5.07)美國MBS(3.22)美國高收益?zhèn)?-2.30)CRB商品價格指數(shù)(-7.62)CRB商品價格指數(shù)(2.18)美國國債(2.44)美國MBS(-11.59)美國高收益?zhèn)?-6.73)美國國債(1.59)美國國債(-2.48)東京日經(jīng)225指數(shù)(-7.67)美元指數(shù)(-0.49)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(2.38)美國國債(-12.21)MSCI全球(-7.56)美元指數(shù)(1.08)MSCI全球(-3.13)MSCI發(fā)達(dá)市場(-8.48)美國國債(-1.39)東京日經(jīng)225指數(shù)(2.09)MSCI發(fā)達(dá)市場(-14.77)MSCI發(fā)達(dá)市場(-7.89)CRB商品價格指數(shù)(0.31)美國MBS(-3.42)MSCI全球(-8.60)美國MBS(-1.42)美國高收益?zhèn)?1.77)MSCI全球(-15.27)CRB商品價格指數(shù)(-8.02)MSCI新興市場(-0.33)MSCI發(fā)達(dá)市場(-3.61)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(-9.34)倫敦商品價格黃金(-1.96)CRB商品價格指數(shù)(-0.32)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(-16.83)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(-8.39)倫敦商品價格黃金(-3.50)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(-4.24)MSCI新興市場(-9.57)MSCI新興市場(-2.68)美元指數(shù)(-4.42)MSCI新興市場(-19.20)濟(jì)研究所整理；注：單位為%；每一行代表一個月，從左~右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報水平由高到低排序。2.3國內(nèi)大類資產(chǎn)估值分析中國和全球市場股、債、匯、商價格、波動率所處在過去五年的分位點(diǎn)顯示：(1)國內(nèi)股票市場估值位于歷史中下水平，但較上期普遍有所上行，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指估值分別位于20.00%和53.33%的歷史水平，各風(fēng)格板塊中穩(wěn)定板塊估值上升顯著，達(dá)到88.33%，成長板塊估值上升幅度最小。債券市場估值位于歷史較高水平，除可轉(zhuǎn)債以外，各債券品種11月估值水平出現(xiàn)回落，尤其是十年期國債。商品市場，各品種南華商品指數(shù)估值分位數(shù)均上升，尤其是貴金屬和金屬指數(shù)上升幅度較為顯著。(2)從波動率的角度，股票市場波動率基本與上期持平，處于歷史較高水平，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指波動率分別位于83.33%和78.33%的歷史水平，債券市場波動率下行，波動率處于歷史較低水平，債券市場較為平穩(wěn)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告圖21：國內(nèi)主要大類資產(chǎn)估值分位數(shù)圖22：國內(nèi)主要大類資產(chǎn)波動率估值分位數(shù)2.4國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點(diǎn)。我們以股票風(fēng)險溢價(ERP)來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差 (口徑I)，或者(股票市盈率+股息率)/利率債收益率(口徑II)。ERP可以作為衡量股票相對于債券配置價值的參考指標(biāo)。動態(tài)來看，2022年以來I，II兩個口徑下中國股債性價比的歷史分位數(shù)水平大幅上行，11月有所回落，但仍處在歷史較高水平，分別為96.67%和95.00%，這表明未來中國股票相比于債券將有著III下分別為3.30%與0.00%，整體處于歷史低位，提示未來美國債券相比股票將有更好的投資回報。靜態(tài)來看，目前中國股債性價比優(yōu)于美國。海外跨資產(chǎn)間比價：本月美股反彈、商品震蕩下行，美國股票和商品比價繼續(xù)上行，超過歷史均值水平，美股和歐股走勢基本一致，比值與前期持平。圖23：中國股債性價比走勢經(jīng)濟(jì)研究所整理。圖24：美國股債性價比走勢分析來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：股債性價比I請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告圖25：美國股票vs商品比價圖26：美、歐股指比價經(jīng)濟(jì)研究所整理。經(jīng)濟(jì)研究所整理。經(jīng)濟(jì)研究所整理。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告3.市場隱含宏觀信息和情緒分析3.1債市情緒指數(shù)與預(yù)警指數(shù)我們構(gòu)建了債市情緒指數(shù)對市場的情緒進(jìn)行捕捉，實(shí)際交易中產(chǎn)生的溢價、流動性指標(biāo)衡量市場上的投資者情緒，最終選取了期貨、現(xiàn)券、信用3大類、共計12個二級指標(biāo)來計算情緒指數(shù)。此外，我們也構(gòu)建了債市預(yù)警指數(shù)對債市行情的拐點(diǎn)進(jìn)行預(yù)測，在構(gòu)造預(yù)警指數(shù)時參考了高頻的金融類指標(biāo)，同時加入產(chǎn)業(yè)類價格、產(chǎn)出等方面的指標(biāo)輔助前瞻債市波動，最終選擇了7個金融類指標(biāo)和5個產(chǎn)業(yè)類指標(biāo)，采用正交分解的方法構(gòu)建了金融、產(chǎn)業(yè)、綜合債市預(yù)警指數(shù)。近期債市情緒指數(shù)觸底反彈，提示10年期國債收益率上行趨勢。圖29：國內(nèi)債市情緒指數(shù)經(jīng)濟(jì)研究所整理。圖30：國內(nèi)債市預(yù)警指數(shù)經(jīng)濟(jì)研究所整理。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告3.2市場調(diào)查指標(biāo)和資產(chǎn)價格隱含的宏觀信息解讀11月海外市場投資者對資本市場情緒有所改善，但對未來經(jīng)濟(jì)普遍悲觀。我們測算了AAII、Sentix等口徑投資者情緒指數(shù)，11月海外投資者對中國A股看好情緒顯著回升，超出歷史中位值水平，對全球股市的看好情緒也有所上升。美股投資者調(diào)查顯示當(dāng)前美國股市牛市情緒較上月進(jìn)一步上升，熊市情緒從歷史高位回落至歷史中位數(shù)水平之下。海外機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者對美國、歐洲、日本當(dāng)前和未來六個月內(nèi)的經(jīng)濟(jì)看好情緒較上個月明顯改善，對經(jīng)濟(jì)狀況的樂觀程度有所上升，但仍處于歷史較低水平。圖31：海外市場投資者情緒分布經(jīng)濟(jì)研究所整理。3.3全球資金流向復(fù)盤從主要基金的資金流動看資金11月對資產(chǎn)的排序偏好為：股票>債券>商品，(1)股票市場：11月股票的資金凈流入顯著高于固定收益市場資金凈流入，其中大盤資金流入量占主要部分，廣義市場和中盤資金小幅流入，分行業(yè)來看，信息技術(shù)、金融、能源、健康、原料板塊主題基金資金流入相對較多，公共事業(yè)、通信、地產(chǎn)板塊主題基金資金大幅流出。(2)債券市場：11月固定收益基金中，企業(yè)債主題基金資金大幅流入，政府債、市政債、MBS、新興市場債有較小規(guī)模的凈流入，通脹掛鉤債和優(yōu)先級債券資金小幅流出。按評級來看，高收益?zhèn)?、投資級A以上的品種資金凈流入較多。(3)商品市場：11月各大宗商品主題基金延續(xù)了凈流出的趨勢，其中貴金屬流出規(guī)模最大。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告圖32：全球主要基金分板塊資金流向(11月)經(jīng)濟(jì)研究所整理。3.4全球各類資產(chǎn)構(gòu)成的有效前沿我們遴選了中美股票、債券、商品三種類別的資產(chǎn)，皆為本幣計價的總回報類指數(shù)，在不同約束條件的情景下構(gòu)造出相應(yīng)的風(fēng)險-回報組合。假設(shè)條件如下：(1)每類明細(xì)資產(chǎn)占比不超過15%。(2)年度回報按照最樂觀~最悲觀設(shè)定為25%、18%、7.5%(中性)、-14%、-30%，對應(yīng)的概率分別為5%、20%、50%、20%和5%。(3)中國和美國無風(fēng)險利率均按照12月的十年期主權(quán)債收益均值，在上述五類情景下賦予各類資產(chǎn)不同權(quán)重，最終得到有效前沿如圖27-28所示：請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告圖33：中國各類資