煙草公司治理機(jī)制與融資體制課件

公司融資結(jié)構(gòu)與治理1公司融資結(jié)構(gòu)與治理1代理問(wèn)題所有權(quán)與控制權(quán)的分離，或者更一般地，資本與管理的分離導(dǎo)致代理問(wèn)題股東與經(jīng)理人之間，和/或債權(quán)人與代表股東利益的經(jīng)理人之間2代理問(wèn)題所有權(quán)與控制權(quán)的分離，或者更一般地，資本與管理的分離代理問(wèn)題的來(lái)源：代理人與委托人之間的利益沖突信息的不對(duì)稱(chēng)：代理人對(duì)其行為和/或其它與收益相關(guān)的因素具有私人信息不完全合約和剩余控制權(quán)可能的解決方案： 公司治理機(jī)制是用于保證經(jīng)理人的決策是為了公司一部分）利益關(guān)聯(lián)人的利益最大化的經(jīng)濟(jì)和法律制度代理問(wèn)題3代理問(wèn)題的來(lái)源：代理問(wèn)題3公司治理無(wú)效的后果經(jīng)理人偷竊（轉(zhuǎn)移價(jià)格）享受額外的津貼投資于對(duì)經(jīng)理人而不是對(duì)股東有利的項(xiàng)目低效的管理和糟糕的公司業(yè)績(jī)抵制被取代4公司治理無(wú)效的后果經(jīng)理人偷竊（轉(zhuǎn)移價(jià)格）4公司治理的目標(biāo)英美公司治理機(jī)制的目標(biāo)：經(jīng)理人應(yīng)該使股東財(cái)富最大化其他國(guó)家（如德國(guó)、日本）公司治理機(jī)制的目標(biāo)通常認(rèn)為要更廣泛，其中包含了更廣泛的利益關(guān)聯(lián)人的利益，例如股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)（的利益關(guān)聯(lián)人）、債權(quán)人（尤其是銀行）、員工和政府。很顯然，不同利益關(guān)聯(lián)人之間很可能存在著利益上的沖突5公司治理的目標(biāo)英美公司治理機(jī)制的目標(biāo)：經(jīng)理人應(yīng)該使股東財(cái)富最Kingfisher

Kingfisher公司承諾向股東提供穩(wěn)定和超常的回報(bào)，為此公司將致力于成為歐洲盈利能力最強(qiáng)的批量零售商。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我們的戰(zhàn)略是塑造在大眾市場(chǎng)上處于領(lǐng)導(dǎo)地位的強(qiáng)力品牌、培育積極進(jìn)取的員工和與供應(yīng)商建立良好的關(guān)系6Kingfisher Kingfisher公司承諾向股東提供Volkswagen

Volkswagen公司已經(jīng)成為最廣為人知的對(duì)“股東價(jià)值”的質(zhì)疑者之一，我們公開(kāi)宣稱(chēng)“員工價(jià)值(workholdervalue)”至少同樣重要7Volkswagen Volkswagen公司已經(jīng)成為最廣為管理的目標(biāo)

一項(xiàng)對(duì)一萬(wàn)多名經(jīng)理、董事和金融分析師的調(diào)查，要求他們根據(jù)下列指標(biāo)排出位居前十位的美國(guó)大公司：

－管理水平 －產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量 －吸引、開(kāi)發(fā)與保留人才的能力 －長(zhǎng)期投資的價(jià)值 －資產(chǎn)的使用 －財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性 －創(chuàng)新能力 －社會(huì)責(zé)任與環(huán)境責(zé)任8管理的目標(biāo) 一項(xiàng)對(duì)一萬(wàn)多名經(jīng)理、董事和金融分析師的調(diào)查，要求管理的目標(biāo)調(diào)查結(jié)果顯示 －1985－1995年間，得分最高的10家公司的股票年收益率為22%，而同期S＆P500指數(shù)的收益率為15%，10家得分最低的公司的股票年收益率為－3% －根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)質(zhì)量（2），雇員（3）和社會(huì)責(zé)任（8）三項(xiàng)指標(biāo)的分析顯示：在這三個(gè)得分最高的公司年平均收益率為19%，而得分最低的公司的年平均收益率為－5%9管理的目標(biāo)調(diào)查結(jié)果顯示9公司治理機(jī)制法律機(jī)制經(jīng)濟(jì)機(jī)制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，包括公司控制權(quán)市場(chǎng)：敵意收購(gòu)的威脅金融市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)上的長(zhǎng)期關(guān)系和聲譽(yù)經(jīng)理人激勵(lì)計(jì)劃集中的所有權(quán)和監(jiān)督由董事會(huì)監(jiān)督，包括外部董事（監(jiān)督人是否有動(dòng)力進(jìn)行監(jiān)督？誰(shuí)來(lái)監(jiān)督監(jiān)督者？）10公司治理機(jī)制法律機(jī)制10大股東大債權(quán)人（尤其是銀行）同時(shí)是股東的債權(quán)人審計(jì)師執(zhí)行高質(zhì)量的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。審計(jì)師的動(dòng)力來(lái)源于審計(jì)師市場(chǎng)的聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)11大股東11法律機(jī)制市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)依賴(lài)于產(chǎn)權(quán)的明確界定和施行具有公司治理功能的法規(guī)保護(hù)(小)股東的權(quán)利投票權(quán)訴訟權(quán)禁止經(jīng)理人的“自我交易”（例如經(jīng)理人給自己或他們的親屬發(fā)放過(guò)高的薪水或向他們自己發(fā)行公司證券，這些會(huì)減少公司現(xiàn)有權(quán)益所有人的財(cái)富）規(guī)范公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和組成的法規(guī)12法律機(jī)制市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)依賴(lài)于產(chǎn)權(quán)的明確界定和施行12經(jīng)濟(jì)機(jī)制完美市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)公司要么使利潤(rùn)最大化，要么破產(chǎn)金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)為了降低負(fù)債和權(quán)益的成本，公司應(yīng)該建立相應(yīng)的治理機(jī)制，以保證公司向資本的提供者支付均衡的資本成本職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)壓力公司控制權(quán)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)敵意收購(gòu)?fù){的約束效果13經(jīng)濟(jì)機(jī)制完美市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)13經(jīng)理人的激勵(lì)計(jì)劃相沖突的目標(biāo)利益一致(Alignment)杠桿保留優(yōu)秀管理人員(Retention)股東成本經(jīng)理人持股經(jīng)理人員持股比例的增加會(huì)減少代理問(wèn)題激勵(lì)得到提高，但多元化程度降低14經(jīng)理人的激勵(lì)計(jì)劃相沖突的目標(biāo)14獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃可以與短期和長(zhǎng)期的會(huì)計(jì)利潤(rùn)以及股票價(jià)格相掛鉤“獎(jiǎng)金銀行”：獎(jiǎng)金不是全額支付，而是儲(chǔ)備起來(lái)，并根據(jù)日后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低而增減管理層股票期權(quán)高杠桿有效的所有權(quán)可能以獎(jiǎng)金的形式支付經(jīng)理人的激勵(lì)計(jì)劃15獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃經(jīng)理人的激勵(lì)計(jì)劃15高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢(shì)16高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢(shì)162001年薪酬最高的CEO2001年薪酬最高的5位CEO為：Oracle:7.06億美元Dell:2.1億美元JDSUniphase:1.51億美元ForestLabs:1.48億美元CapitalOneFinancial:1.42億美元Oracle公司的高薪酬令許多觀察家感到吃驚，因?yàn)樗鼛缀跻嫉皆摴?001-02財(cái)務(wù)年度凈利潤(rùn)的32％，而與2000-01財(cái)務(wù)年度相比，該公司的凈利潤(rùn)在下降172001年薪酬最高的CEO2001年薪酬最高的5位CEO為：高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢(shì)在1980年至2001年期間，美國(guó)CEO的平均薪酬的增幅達(dá)到了令人難以置信的1996%，而同期工廠(chǎng)工人的平均薪水只增加了66%《時(shí)代》雜志新近報(bào)導(dǎo):美國(guó)CEO的平均薪酬與美國(guó)藍(lán)領(lǐng)工人的平均薪酬之比為476:11960年，中等規(guī)模公司的CEO的平均薪酬是當(dāng)時(shí)美國(guó)總統(tǒng)Kennedy的兩倍；1970年，CEO的平均薪酬是當(dāng)時(shí)總統(tǒng)Nixon的三倍；到2001年，CEO的平均薪酬要比總統(tǒng)Bush的年薪(為40萬(wàn)美元)高出31倍18高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢(shì)在1980年至2001年期間，美國(guó)C所有權(quán)與監(jiān)督股東的監(jiān)督在所有權(quán)高度分散的情況下，因?yàn)閱蝹€(gè)股東只能取得監(jiān)督收益的一小部分，所以他是沒(méi)有動(dòng)力去積極行使監(jiān)督職能的，也即，小的、分散的股東傾向于互相搭便車(chē)。股東對(duì)管理層的監(jiān)督達(dá)不到最優(yōu)(sub-optimallevel)大股東則有動(dòng)力去行使監(jiān)督職能，因?yàn)樗麄兛梢员Ａ粲纱双@得的大部分收益19所有權(quán)與監(jiān)督股東的監(jiān)督19大股東的弊處與控制的私人收益如果大股東在監(jiān)督過(guò)程中獲得了私人信息，他們可能更傾向去利用這些信息（利用股票價(jià)格不合理的機(jī)會(huì)），而不是依據(jù)這些信息去督促管理層采取最優(yōu)的行為。大股東追求的是個(gè)人利益，它們可能與小股東利益不一致。所有權(quán)的集中度（由管理層和/或大股東擁有）與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：倒U形20大股東的弊處與控制的私人收益20董事會(huì)主要是通過(guò)聘用和解聘管理人員以及決定他們的薪酬水平來(lái)控制管理層的但是：管理層可能會(huì)“俘虜”他們的監(jiān)督者，包括董事會(huì)董事會(huì)成員可能沒(méi)有足夠的動(dòng)力費(fèi)心費(fèi)力地去有效地監(jiān)督管理層誰(shuí)來(lái)監(jiān)督監(jiān)督者？董事會(huì)的監(jiān)督21董事會(huì)主要是通過(guò)聘用和解聘管理人員以及決定他們的薪酬水平來(lái)控董事會(huì)的結(jié)構(gòu)英國(guó)、美國(guó)：公司只有一個(gè)董事會(huì)，由股東選舉產(chǎn)生德國(guó)的公司有兩個(gè)董事會(huì)管理董事會(huì)(ManagementBoard)，和監(jiān)督董事會(huì)(SupervisoryBoard)：德國(guó)共決法案(Co-determinationLaw)規(guī)定監(jiān)督董事會(huì)50%的成員必須是企業(yè)員工和工會(huì)代表22董事會(huì)的結(jié)構(gòu)英國(guó)、美國(guó)：公司只有一個(gè)董事會(huì)，由股東選舉產(chǎn)生2董事會(huì)的結(jié)構(gòu)除了法律規(guī)定之外，還有自律規(guī)章以及最佳行為準(zhǔn)則(codeofbestpractice)例如在英國(guó)，TheCadburyCodeofBestPractice建議公司：任命足夠數(shù)量的外部獨(dú)立董事，以及CEO和董事會(huì)主席不應(yīng)由同一人擔(dān)任經(jīng)驗(yàn)表明，絕大多數(shù)的董事會(huì)是消極被動(dòng)的，只有在非常情況下才會(huì)干預(yù)管理層的決策23董事會(huì)的結(jié)構(gòu)除了法律規(guī)定之外，還有自律規(guī)章以及最佳行為準(zhǔn)則(公司控制權(quán)市場(chǎng)“協(xié)議”兼并(AgreedMerger)：由標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)任管理層所建議的企業(yè)收購(gòu)敵意收購(gòu)(HostileTakeover)：受到標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)任管理層抵抗的企業(yè)收購(gòu)美國(guó)和英國(guó)敵意收購(gòu)的共同形式：向小的、分散的股東發(fā)出收購(gòu)報(bào)價(jià)“資源配置型”收購(gòu)(AllocationalTakeovers):意在把資源從低效的、非價(jià)值最大化的管理層手中向更高效的地方轉(zhuǎn)移24公司控制權(quán)市場(chǎng)“協(xié)議”兼并(AgreedMerger)：存在著一個(gè)“公司控制權(quán)市場(chǎng)”，這一市場(chǎng)促使公司控制權(quán)從業(yè)績(jī)差的管理層手中向與之競(jìng)爭(zhēng)的管理團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)移資源配置型收購(gòu)中敵意收購(gòu)的結(jié)果：公司現(xiàn)任管理層的更換和公司重組（資源的重新配置）敵意收購(gòu)的威脅以及由此導(dǎo)致的失業(yè)會(huì)約束公司的現(xiàn)任管理層最后的訴諸手段其它公司治理機(jī)制失效之前數(shù)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很差25存在著一個(gè)“公司控制權(quán)市場(chǎng)”，這一市場(chǎng)促使公司控制權(quán)從業(yè)收購(gòu)的成本收購(gòu)行為的成本很高。由于發(fā)動(dòng)一次收購(gòu)的成本很高，收購(gòu)只有在標(biāo)的企業(yè)的管理非常失敗的時(shí)候才會(huì)發(fā)生，也因此，收購(gòu)的威脅也只能防止標(biāo)的企業(yè)的管理過(guò)于失敗收購(gòu)方企業(yè)（股東）其它方面的收購(gòu)成本：搭便車(chē)問(wèn)題收購(gòu)分散股權(quán)的成本可能過(guò)高收購(gòu)方企業(yè)管理層構(gòu)建企業(yè)王國(guó)頻繁的（低效）收購(gòu)誘發(fā)了公司管理者的短視行為(Short-termism),導(dǎo)致了在研發(fā)和其它長(zhǎng)期項(xiàng)目上投資不足26收購(gòu)的成本收購(gòu)行為的成本很高。由于發(fā)動(dòng)一次收購(gòu)的成本很高，收經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在美國(guó)和英國(guó)，（敵意）收購(gòu)遠(yuǎn)比在歐洲大陸國(guó)家中來(lái)得普遍;收購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)為一次次的浪潮幾乎沒(méi)有證據(jù)可以表明在（敵意或協(xié)議）收購(gòu)之前，標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，在敵意收購(gòu)中，董事會(huì)席位的變動(dòng)程度很大（大于協(xié)議收購(gòu)），存在大規(guī)模的資產(chǎn)處置以及“收購(gòu)溢價(jià)”（敵意收購(gòu)中標(biāo)的企業(yè)的股東獲得正的平均異常收益）幾乎沒(méi)有證據(jù)表明收購(gòu)之后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到了提高高額的收購(gòu)溢價(jià)表明攻擊者的收購(gòu)報(bào)價(jià)太高27經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在美國(guó)和英國(guó)，（敵意）收購(gòu)遠(yuǎn)比在歐洲大陸國(guó)家中來(lái)得普資本市場(chǎng)的發(fā)展簡(jiǎn)史最早的股份公司是17世紀(jì)初英國(guó)和荷蘭的海外貿(mào)易公司18世紀(jì)下半葉的工業(yè)革命導(dǎo)致了股份制公司的普及化1661年，一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買(mǎi)賣(mài)公司的股票1773年，倫敦成立了英國(guó)第一個(gè)證券交易所1792年，24名經(jīng)紀(jì)人在紐約華爾街形成了經(jīng)紀(jì)人聯(lián)盟，它就是紐約證券交易所（1817成立）的前身28資本市場(chǎng)的發(fā)展簡(jiǎn)史最早的股份公司是17世紀(jì)初英國(guó)和荷蘭的海外公司治理的起源:東印度公司1600年12月31日，皇室授權(quán)倫敦商人公司從事與東印度的貿(mào)易該公司有218個(gè)發(fā)起人（股東）由業(yè)主大會(huì)（CourtofProprietors）和董事會(huì)（CourtofDirectors）治理業(yè)主大會(huì)由那些有投票權(quán)(要求投資200英鎊以上才能獲得）的股東組成；有融資決定權(quán)和董事選舉權(quán)董事會(huì)負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營(yíng)，雖然公司運(yùn)營(yíng)政策的制定需要得到業(yè)主大會(huì)的批準(zhǔn)董事會(huì)選舉首席執(zhí)行官短期投資者希望在每次航行之后能收回投資29公司治理的起源:東印度公司1600年12月31日，皇室授權(quán)倫英美公司的資本結(jié)構(gòu)銀行作為純粹的資金提供者，難于在外部治理中發(fā)揮作用

—通過(guò)發(fā)行股票和債券的形式從資本市場(chǎng)上直接籌措長(zhǎng)期資本；在1991年，美國(guó)企業(yè)的債務(wù)率為45%，而銀行貸款只占債務(wù)的20%

—法律嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)企業(yè)的股東30英美公司的資本結(jié)構(gòu)銀行作為純粹的資金提供者，難于在外部治理中英美公司的資本結(jié)構(gòu)迅速發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者在外部治理中扮演著日趨重要的角色，但分散的股權(quán)仍限制其作用的發(fā)揮

—機(jī)構(gòu)投資者擁有美國(guó)1000家大公司60%左右的股權(quán)，而在英國(guó)則高達(dá)67%

—機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)將投資分散到多個(gè)公司，成為多個(gè)公司的小股東（一般在0.5-2%）英美公司的股票的個(gè)人持有者仍占很大比例，而且個(gè)人持股者一般都只持有某一特定公司的極小額的股票

—用腳投票31英美公司的資本結(jié)構(gòu)迅速發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者在外部治理中扮演著日趨英美公司的內(nèi)部治理-董事會(huì)比喻為“圣誕樹(shù)上的裝飾物”美國(guó)：CEO和董事長(zhǎng)合一；大部分董事為外部董事；許多公司的董事會(huì)中只有一至二人為執(zhí)行董事在英國(guó)：CEO和董事長(zhǎng)分開(kāi)；約50%的董事為外部董事20世紀(jì)90年代逐漸加強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督功能32英美公司的內(nèi)部治理-董事會(huì)比喻為“圣誕樹(shù)上的裝飾物”32英美公司的內(nèi)部治理-董事會(huì)交叉任職(Interlocking)

—一個(gè)公司的執(zhí)行董事是另一個(gè)公司的獨(dú)立董事：89%的執(zhí)行董事與另外公司的獨(dú)立董事；1993年紐約時(shí)報(bào)報(bào)道5家公司的執(zhí)行董事互相參與公司的報(bào)酬委員會(huì)獨(dú)立董事往往由CEO提名時(shí)間和激勵(lì)機(jī)制信息流33英美公司的內(nèi)部治理-董事會(huì)交叉任職(Interlocking案例:

AmericanExpressAmericanExpress公司的董事會(huì)被稱(chēng)為是最缺乏獨(dú)立性的董事會(huì)之一。用一位董事會(huì)成員的話(huà)來(lái)說(shuō)：“人們普遍相信董事會(huì)是在Robinson(董事會(huì)主席/CEO)的口袋里，因?yàn)?7位董事中有15名是他(在他任期內(nèi))任命的除了17位董事之外，定期出席AmEx公司董事會(huì)議的還有4名由Robinson任命的顧問(wèn)。這些顧問(wèn)參與對(duì)話(huà)、討論以及提出建議，就像他們也是董事會(huì)的成員一樣。他們唯一不能做的事情是投票，但有些時(shí)候他們連這一點(diǎn)都會(huì)忘記HenryKissinger是董事之一，GeraldFord是顧問(wèn)之一。1991年，AmericanExpress公司向Kissinger的外事咨詢(xún)企業(yè)支付了將近50萬(wàn)美元的咨詢(xún)費(fèi)。Ford則收到了10萬(wàn)美元。Ford和

Kissinger都是Robinson的私人密友34案例:AmericanExpressAmericanE案例:

AmericanExpress交叉任職（Interlocking）VernonJordon與Robinson的妻子一起是Revlon公司的董事Robinson是BristolMyersSqibb公司－Furland任職的前公司，當(dāng)時(shí)Furland也是董事－的董事Lewis是UnionPacific公司的CEO。Robinson也是UnionPacific公司的董事，甚至是其薪酬委員會(huì)的成員。并且Kissinger也是UnionPacific公司的董事Kissinger與Furland都是ChaseManhattan銀行國(guó)際顧問(wèn)委員會(huì)的成員35案例:AmericanExpress交叉任職（Inter案例:RJRNabiscoRossJohnson用慷慨的補(bǔ)貼和貧乏的信息兩種手段來(lái)對(duì)付他的董事會(huì)安排他的董事與社會(huì)名流接觸使用公司的飛機(jī)和公寓用公司的資金在大學(xué)建立講座教授豐厚的董事費(fèi)豐厚的顧問(wèn)費(fèi)36案例:RJRNabiscoRossJohnson用慷慨英美公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層產(chǎn)生的直接壓力有利于其努力經(jīng)營(yíng)有利于一家公司的經(jīng)營(yíng)不利或環(huán)境變化所帶來(lái)的連鎖反映有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有利于資本資源的有效分配37英美公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層產(chǎn)生的直接壓力有利于其努力經(jīng)營(yíng)37公司控制權(quán)市場(chǎng)控制權(quán)市場(chǎng)誘發(fā)了公司管理者的短視行為控制權(quán)市場(chǎng)在很多情況下并不能有效運(yùn)作

—搭便車(chē)

—反并購(gòu)措施公司收購(gòu)在很多時(shí)候不利于管理人員積極性的發(fā)揮

—20世紀(jì)80年代的過(guò)度并購(gòu)38公司控制權(quán)市場(chǎng)控制權(quán)市場(chǎng)誘發(fā)了公司管理者的短視行為38德日模式產(chǎn)生背景法律與制度因素

—德、日對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制較為寬松：例如在德國(guó)銀行對(duì)非金融企業(yè)的股權(quán)只要不超過(guò)銀行總資產(chǎn)額的15%

—對(duì)證券市場(chǎng)的限制嚴(yán)格

—信息披露方面規(guī)定不嚴(yán)格39德日模式產(chǎn)生背景法律與制度因素

—德、日對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制德日模式產(chǎn)生背景政治、文化、歷史因素

—統(tǒng)治權(quán)集中于銀行手中

—強(qiáng)烈的群體意識(shí)，重視追求長(zhǎng)期利益特殊的歷史情況

—二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展40德日模式產(chǎn)生背景政治、文化、歷史因素

—統(tǒng)治權(quán)集中于銀行手德、日公司的資本結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行是公司的主要股東德國(guó)：10%，德意志銀行擁有奔馳公司28%的股份；日本:22%德國(guó)銀行兼作個(gè)人所持股票的保管人德國(guó)股市將近40％市值的股票都存放在德國(guó)銀行里銀行擁有64.5%的投票權(quán)，其中德意志銀行擁有21.1%公司的法人相互持股德國(guó)：39%日本：25%41德、日公司的資本結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行是公司的主要股東41德國(guó)公司的董事會(huì)監(jiān)督董事會(huì)和管理董事會(huì)法律明確兩者間的分開(kāi)不能同時(shí)參與監(jiān)事會(huì)與管理董事會(huì)監(jiān)督董事會(huì)的職能任命和解聘執(zhí)行董事對(duì)公司重大戰(zhàn)略作出決策審查公司帳目，核對(duì)公司資產(chǎn)，召集股東會(huì)監(jiān)督董事會(huì)的組成50%股東代表；50%來(lái)自員工和工會(huì)代表，其中二名是工會(huì)代表主席由股東董事?lián)?并在董事會(huì)投票中具有最后投票權(quán)42德國(guó)公司的董事會(huì)監(jiān)督董事會(huì)和管理董事會(huì)42德國(guó)公司的董事會(huì)銀行在公司監(jiān)事會(huì)中占有主動(dòng)地位在德國(guó)84個(gè)最大公司的監(jiān)事會(huì)中，銀行在75個(gè)中有席位，并在31個(gè)中擔(dān)任主席31個(gè)監(jiān)事會(huì)主席中，18個(gè)來(lái)自德意志銀行公司監(jiān)事會(huì)和管理董事會(huì)董事會(huì)的成員變動(dòng)頻率低注重公司的長(zhǎng)期利益43德國(guó)公司的董事會(huì)銀行在公司監(jiān)事會(huì)中占有主動(dòng)地位43日本的公司治理日本企業(yè)共生體系的突出特征有：以日本大藏省(MoF)為主的政府的強(qiáng)力干預(yù)關(guān)聯(lián)公司（經(jīng)常包括客戶(hù)公司和供應(yīng)商）交叉持股。經(jīng)常會(huì)有一個(gè)主要的股東，例如主銀行或者keiretsu(環(huán)形集團(tuán))的核心成員政府與公司之間的關(guān)系密切公司的首要目標(biāo)是增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額，而不是股東回報(bào)公司控制權(quán)市場(chǎng)幾乎不存在44日本的公司治理日本企業(yè)共生體系的突出特征有：44日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)互為客戶(hù)以及互為股東的情況在日本企業(yè)中很常見(jiàn)。這有利于形成組織完整的公司治理體系，并培育長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系集團(tuán)內(nèi)銷(xiāo)售額的比例在8％～30％之間；但是集團(tuán)內(nèi)的商業(yè)關(guān)系并不是排它性的日本公司之間經(jīng)常有交叉(互相)持股雖然從企業(yè)雙邊看，交叉持股的比例不大，但是所有集團(tuán)成員企業(yè)的股份中有10％～25％的比例通常由keiretsu的內(nèi)部成員所持有如果加上與公司有重要商業(yè)關(guān)系的集團(tuán)外公司持有的股份，則公司主要法人股東的持股比例通常要比上面的數(shù)字再多出一倍45日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)互為客戶(hù)以及互為股東的情況在日本企業(yè)中很常日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非金融機(jī)構(gòu)公司法人持股比例為25.1%日本公司的主要債權(quán)人通常也是主要股東，銀行持有所有已發(fā)行股份的25.2%以Nissan為例，1990年Nissan公司的借款總額為5,795億日元，其中向6個(gè)主要債權(quán)人的借款達(dá)到1,921億日元。與此同時(shí)，這6個(gè)主要債權(quán)人持有價(jià)值達(dá)5,580億日元的Nissan股票這種債權(quán)人同為股東的一個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)是可以減少公司利益相關(guān)人之間的利益糾紛保險(xiǎn)公司的持股比例為17.3%總體上，所有公開(kāi)發(fā)行的公司股票中，有70%是由金融機(jī)構(gòu)和其它公司法人所持有46日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非金融機(jī)構(gòu)公司法人持股比例為25.1%46日本公司的董事會(huì)從表面上看，日本主要上市公司的治理結(jié)構(gòu)與美國(guó)公司相同但實(shí)際上，當(dāng)前的日本公司董事會(huì)綜合代表著公司和員工的利益，而不僅僅是代表股東的利益幾乎所有的董事都是公司高級(jí)管理人員或者原公司員工將近80%的日本公司沒(méi)有外部董事，另15％也只有1～2名外部董事1990的一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在1888家公司的33,013名董事會(huì)成員中，有91.1％是公司管理人員，3.8％來(lái)自債權(quán)銀行，2.9％是政府退休官員股東是消極的投資者商業(yè)伙伴和機(jī)構(gòu)投資者持有的股份很少賣(mài)出，這樣就形成了一個(gè)持股比例達(dá)60％～80％的穩(wěn)定友好的股東群體47日本公司的董事會(huì)從表面上看，日本主要上市公司的治理結(jié)構(gòu)與美國(guó)日本公司的董事會(huì)多數(shù)董事會(huì)有10～20名高層管理人員，他們之間等級(jí)森嚴(yán)形式上權(quán)力歸公司總裁和董事會(huì)擁有，但是董事會(huì)會(huì)議很少召開(kāi)，在公司決策過(guò)程中只是一個(gè)橡皮圖章實(shí)際上，權(quán)力完全由公司總裁和執(zhí)行委員會(huì)所把持定期舉行“經(jīng)理俱樂(lè)部”會(huì)對(duì)公司管理者施加壓力

銀行和法人股東真正行使權(quán)力的場(chǎng)所

48日本公司的董事會(huì)多數(shù)董事會(huì)有10～20名高層管理人員，他們之日本公司治理在日本，友好的并購(gòu)也很常見(jiàn)，但是很難得看到敵意收購(gòu)。因?yàn)楣颈豢闯墒菫樯鐣?huì)的一部分，所以日本人認(rèn)為買(mǎi)賣(mài)企業(yè)的行為令人討厭和可恥在遇到財(cái)務(wù)危機(jī)的時(shí)候，公司的主銀行會(huì)直接干預(yù)公司事務(wù)Kojin

公司經(jīng)營(yíng)失敗的時(shí)候，它的主銀行

Dai-Ichi

KangyoBank（DKB）,自愿為它償付對(duì)其它銀行的負(fù)債，完全由自己來(lái)承擔(dān)從Kojin公司收回貸款49日本公司治理在日本，友好的并購(gòu)也很常見(jiàn)，但是很難得看到敵意收中國(guó)企業(yè)融資體制的演變1949-1978年：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的財(cái)政主導(dǎo)型融資

—融資渠道的單一性

—資金使用的無(wú)償性

—對(duì)企業(yè)預(yù)算約束軟化1978-1980s：銀行主導(dǎo)型融資

—內(nèi)源融資的規(guī)模加大

—“撥改貸”：銀行貸款為主1990s-：融資多元化格局逐步形成

—證券市場(chǎng)的建立

—國(guó)外融資

—商業(yè)信用融資50中國(guó)企業(yè)融資體制的演變1949-1978年：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀外源性融資高，內(nèi)源性融資低

間接融資高，直接融資低

債務(wù)性融資比例高，資本性融資比例低51資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀外源性融資高，內(nèi)源性融資低

51中國(guó)公司境內(nèi)股票融資

與銀行貸款增加額的比率19931994199519961997境內(nèi)籌資款（億）27610086294853貸款增加額（億）6,3357,2179,34010,68310,703所占比例（%）4113819931994199519961997上市公司凈利潤(rùn)（億）1320819726043352中國(guó)公司境內(nèi)股票融資

與銀行貸款增加額的比率19931994美國(guó)公司的資本來(lái)源(%)19891991199319951997由企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金87112887885凈股票發(fā)行額-2734-8-14凈負(fù)債增加額40-148303053美國(guó)公司的資本來(lái)源(%)198919911993199519上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀國(guó)有股權(quán)控制權(quán)不明確，形成國(guó)有股權(quán)虛置

—國(guó)有資產(chǎn)管理公司上市公司與控股公司之間存在過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易，與控股股東在人員、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)上沒(méi)有實(shí)現(xiàn)三分開(kāi)

—猴王股份股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中，國(guó)有股權(quán)“一股獨(dú)占，一股獨(dú)大”54上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀國(guó)有股權(quán)控制權(quán)不明確，形成國(guó)有股權(quán)虛置

上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀大量國(guó)有股、法人股不能流通，使公司控制權(quán)市場(chǎng)難于形成董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)分工不明確激勵(lì)機(jī)制弱化(小)股東的權(quán)利得不到根本的保正55上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀大量國(guó)有股、法人股不能流通，使公司控制權(quán)公司融資結(jié)構(gòu)與治理56公司融資結(jié)構(gòu)與治理1代理問(wèn)題所有權(quán)與控制權(quán)的分離，或者更一般地，資本與管理的分離導(dǎo)致代理問(wèn)題股東與經(jīng)理人之間，和/或債權(quán)人與代表股東利益的經(jīng)理人之間57代理問(wèn)題所有權(quán)與控制權(quán)的分離，或者更一般地，資本與管理的分離代理問(wèn)題的來(lái)源：代理人與委托人之間的利益沖突信息的不對(duì)稱(chēng)：代理人對(duì)其行為和/或其它與收益相關(guān)的因素具有私人信息不完全合約和剩余控制權(quán)可能的解決方案： 公司治理機(jī)制是用于保證經(jīng)理人的決策是為了公司一部分）利益關(guān)聯(lián)人的利益最大化的經(jīng)濟(jì)和法律制度代理問(wèn)題58代理問(wèn)題的來(lái)源：代理問(wèn)題3公司治理無(wú)效的后果經(jīng)理人偷竊（轉(zhuǎn)移價(jià)格）享受額外的津貼投資于對(duì)經(jīng)理人而不是對(duì)股東有利的項(xiàng)目低效的管理和糟糕的公司業(yè)績(jī)抵制被取代59公司治理無(wú)效的后果經(jīng)理人偷竊（轉(zhuǎn)移價(jià)格）4公司治理的目標(biāo)英美公司治理機(jī)制的目標(biāo)：經(jīng)理人應(yīng)該使股東財(cái)富最大化其他國(guó)家（如德國(guó)、日本）公司治理機(jī)制的目標(biāo)通常認(rèn)為要更廣泛，其中包含了更廣泛的利益關(guān)聯(lián)人的利益，例如股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)（的利益關(guān)聯(lián)人）、債權(quán)人（尤其是銀行）、員工和政府。很顯然，不同利益關(guān)聯(lián)人之間很可能存在著利益上的沖突60公司治理的目標(biāo)英美公司治理機(jī)制的目標(biāo)：經(jīng)理人應(yīng)該使股東財(cái)富最Kingfisher

Kingfisher公司承諾向股東提供穩(wěn)定和超常的回報(bào)，為此公司將致力于成為歐洲盈利能力最強(qiáng)的批量零售商。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，我們的戰(zhàn)略是塑造在大眾市場(chǎng)上處于領(lǐng)導(dǎo)地位的強(qiáng)力品牌、培育積極進(jìn)取的員工和與供應(yīng)商建立良好的關(guān)系61Kingfisher Kingfisher公司承諾向股東提供Volkswagen

Volkswagen公司已經(jīng)成為最廣為人知的對(duì)“股東價(jià)值”的質(zhì)疑者之一，我們公開(kāi)宣稱(chēng)“員工價(jià)值(workholdervalue)”至少同樣重要62Volkswagen Volkswagen公司已經(jīng)成為最廣為管理的目標(biāo)

一項(xiàng)對(duì)一萬(wàn)多名經(jīng)理、董事和金融分析師的調(diào)查，要求他們根據(jù)下列指標(biāo)排出位居前十位的美國(guó)大公司：

－管理水平 －產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量 －吸引、開(kāi)發(fā)與保留人才的能力 －長(zhǎng)期投資的價(jià)值 －資產(chǎn)的使用 －財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性 －創(chuàng)新能力 －社會(huì)責(zé)任與環(huán)境責(zé)任63管理的目標(biāo) 一項(xiàng)對(duì)一萬(wàn)多名經(jīng)理、董事和金融分析師的調(diào)查，要求管理的目標(biāo)調(diào)查結(jié)果顯示 －1985－1995年間，得分最高的10家公司的股票年收益率為22%，而同期S＆P500指數(shù)的收益率為15%，10家得分最低的公司的股票年收益率為－3% －根據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)質(zhì)量（2），雇員（3）和社會(huì)責(zé)任（8）三項(xiàng)指標(biāo)的分析顯示：在這三個(gè)得分最高的公司年平均收益率為19%，而得分最低的公司的年平均收益率為－5%64管理的目標(biāo)調(diào)查結(jié)果顯示9公司治理機(jī)制法律機(jī)制經(jīng)濟(jì)機(jī)制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，包括公司控制權(quán)市場(chǎng)：敵意收購(gòu)的威脅金融市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)上的長(zhǎng)期關(guān)系和聲譽(yù)經(jīng)理人激勵(lì)計(jì)劃集中的所有權(quán)和監(jiān)督由董事會(huì)監(jiān)督，包括外部董事（監(jiān)督人是否有動(dòng)力進(jìn)行監(jiān)督？誰(shuí)來(lái)監(jiān)督監(jiān)督者？）65公司治理機(jī)制法律機(jī)制10大股東大債權(quán)人（尤其是銀行）同時(shí)是股東的債權(quán)人審計(jì)師執(zhí)行高質(zhì)量的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。審計(jì)師的動(dòng)力來(lái)源于審計(jì)師市場(chǎng)的聲譽(yù)和競(jìng)爭(zhēng)66大股東11法律機(jī)制市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)依賴(lài)于產(chǎn)權(quán)的明確界定和施行具有公司治理功能的法規(guī)保護(hù)(小)股東的權(quán)利投票權(quán)訴訟權(quán)禁止經(jīng)理人的“自我交易”（例如經(jīng)理人給自己或他們的親屬發(fā)放過(guò)高的薪水或向他們自己發(fā)行公司證券，這些會(huì)減少公司現(xiàn)有權(quán)益所有人的財(cái)富）規(guī)范公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)和組成的法規(guī)67法律機(jī)制市場(chǎng)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)依賴(lài)于產(chǎn)權(quán)的明確界定和施行12經(jīng)濟(jì)機(jī)制完美市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)公司要么使利潤(rùn)最大化，要么破產(chǎn)金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)為了降低負(fù)債和權(quán)益的成本，公司應(yīng)該建立相應(yīng)的治理機(jī)制，以保證公司向資本的提供者支付均衡的資本成本職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)壓力公司控制權(quán)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)敵意收購(gòu)?fù){的約束效果68經(jīng)濟(jì)機(jī)制完美市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)13經(jīng)理人的激勵(lì)計(jì)劃相沖突的目標(biāo)利益一致(Alignment)杠桿保留優(yōu)秀管理人員(Retention)股東成本經(jīng)理人持股經(jīng)理人員持股比例的增加會(huì)減少代理問(wèn)題激勵(lì)得到提高，但多元化程度降低69經(jīng)理人的激勵(lì)計(jì)劃相沖突的目標(biāo)14獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃可以與短期和長(zhǎng)期的會(huì)計(jì)利潤(rùn)以及股票價(jià)格相掛鉤“獎(jiǎng)金銀行”：獎(jiǎng)金不是全額支付，而是儲(chǔ)備起來(lái)，并根據(jù)日后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高低而增減管理層股票期權(quán)高杠桿有效的所有權(quán)可能以獎(jiǎng)金的形式支付經(jīng)理人的激勵(lì)計(jì)劃70獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃經(jīng)理人的激勵(lì)計(jì)劃15高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢(shì)71高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢(shì)162001年薪酬最高的CEO2001年薪酬最高的5位CEO為：Oracle:7.06億美元Dell:2.1億美元JDSUniphase:1.51億美元ForestLabs:1.48億美元CapitalOneFinancial:1.42億美元Oracle公司的高薪酬令許多觀察家感到吃驚，因?yàn)樗鼛缀跻嫉皆摴?001-02財(cái)務(wù)年度凈利潤(rùn)的32％，而與2000-01財(cái)務(wù)年度相比，該公司的凈利潤(rùn)在下降722001年薪酬最高的CEO2001年薪酬最高的5位CEO為：高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢(shì)在1980年至2001年期間，美國(guó)CEO的平均薪酬的增幅達(dá)到了令人難以置信的1996%，而同期工廠(chǎng)工人的平均薪水只增加了66%《時(shí)代》雜志新近報(bào)導(dǎo):美國(guó)CEO的平均薪酬與美國(guó)藍(lán)領(lǐng)工人的平均薪酬之比為476:11960年，中等規(guī)模公司的CEO的平均薪酬是當(dāng)時(shí)美國(guó)總統(tǒng)Kennedy的兩倍；1970年，CEO的平均薪酬是當(dāng)時(shí)總統(tǒng)Nixon的三倍；到2001年，CEO的平均薪酬要比總統(tǒng)Bush的年薪(為40萬(wàn)美元)高出31倍73高層經(jīng)理人薪酬的近期趨勢(shì)在1980年至2001年期間，美國(guó)C所有權(quán)與監(jiān)督股東的監(jiān)督在所有權(quán)高度分散的情況下，因?yàn)閱蝹€(gè)股東只能取得監(jiān)督收益的一小部分，所以他是沒(méi)有動(dòng)力去積極行使監(jiān)督職能的，也即，小的、分散的股東傾向于互相搭便車(chē)。股東對(duì)管理層的監(jiān)督達(dá)不到最優(yōu)(sub-optimallevel)大股東則有動(dòng)力去行使監(jiān)督職能，因?yàn)樗麄兛梢员Ａ粲纱双@得的大部分收益74所有權(quán)與監(jiān)督股東的監(jiān)督19大股東的弊處與控制的私人收益如果大股東在監(jiān)督過(guò)程中獲得了私人信息，他們可能更傾向去利用這些信息（利用股票價(jià)格不合理的機(jī)會(huì)），而不是依據(jù)這些信息去督促管理層采取最優(yōu)的行為。大股東追求的是個(gè)人利益，它們可能與小股東利益不一致。所有權(quán)的集中度（由管理層和/或大股東擁有）與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：倒U形75大股東的弊處與控制的私人收益20董事會(huì)主要是通過(guò)聘用和解聘管理人員以及決定他們的薪酬水平來(lái)控制管理層的但是：管理層可能會(huì)“俘虜”他們的監(jiān)督者，包括董事會(huì)董事會(huì)成員可能沒(méi)有足夠的動(dòng)力費(fèi)心費(fèi)力地去有效地監(jiān)督管理層誰(shuí)來(lái)監(jiān)督監(jiān)督者？董事會(huì)的監(jiān)督76董事會(huì)主要是通過(guò)聘用和解聘管理人員以及決定他們的薪酬水平來(lái)控董事會(huì)的結(jié)構(gòu)英國(guó)、美國(guó)：公司只有一個(gè)董事會(huì)，由股東選舉產(chǎn)生德國(guó)的公司有兩個(gè)董事會(huì)管理董事會(huì)(ManagementBoard)，和監(jiān)督董事會(huì)(SupervisoryBoard)：德國(guó)共決法案(Co-determinationLaw)規(guī)定監(jiān)督董事會(huì)50%的成員必須是企業(yè)員工和工會(huì)代表77董事會(huì)的結(jié)構(gòu)英國(guó)、美國(guó)：公司只有一個(gè)董事會(huì)，由股東選舉產(chǎn)生2董事會(huì)的結(jié)構(gòu)除了法律規(guī)定之外，還有自律規(guī)章以及最佳行為準(zhǔn)則(codeofbestpractice)例如在英國(guó)，TheCadburyCodeofBestPractice建議公司：任命足夠數(shù)量的外部獨(dú)立董事，以及CEO和董事會(huì)主席不應(yīng)由同一人擔(dān)任經(jīng)驗(yàn)表明，絕大多數(shù)的董事會(huì)是消極被動(dòng)的，只有在非常情況下才會(huì)干預(yù)管理層的決策78董事會(huì)的結(jié)構(gòu)除了法律規(guī)定之外，還有自律規(guī)章以及最佳行為準(zhǔn)則(公司控制權(quán)市場(chǎng)“協(xié)議”兼并(AgreedMerger)：由標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)任管理層所建議的企業(yè)收購(gòu)敵意收購(gòu)(HostileTakeover)：受到標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)任管理層抵抗的企業(yè)收購(gòu)美國(guó)和英國(guó)敵意收購(gòu)的共同形式：向小的、分散的股東發(fā)出收購(gòu)報(bào)價(jià)“資源配置型”收購(gòu)(AllocationalTakeovers):意在把資源從低效的、非價(jià)值最大化的管理層手中向更高效的地方轉(zhuǎn)移79公司控制權(quán)市場(chǎng)“協(xié)議”兼并(AgreedMerger)：存在著一個(gè)“公司控制權(quán)市場(chǎng)”，這一市場(chǎng)促使公司控制權(quán)從業(yè)績(jī)差的管理層手中向與之競(jìng)爭(zhēng)的管理團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)移資源配置型收購(gòu)中敵意收購(gòu)的結(jié)果：公司現(xiàn)任管理層的更換和公司重組（資源的重新配置）敵意收購(gòu)的威脅以及由此導(dǎo)致的失業(yè)會(huì)約束公司的現(xiàn)任管理層最后的訴諸手段其它公司治理機(jī)制失效之前數(shù)年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很差80存在著一個(gè)“公司控制權(quán)市場(chǎng)”，這一市場(chǎng)促使公司控制權(quán)從業(yè)收購(gòu)的成本收購(gòu)行為的成本很高。由于發(fā)動(dòng)一次收購(gòu)的成本很高，收購(gòu)只有在標(biāo)的企業(yè)的管理非常失敗的時(shí)候才會(huì)發(fā)生，也因此，收購(gòu)的威脅也只能防止標(biāo)的企業(yè)的管理過(guò)于失敗收購(gòu)方企業(yè)（股東）其它方面的收購(gòu)成本：搭便車(chē)問(wèn)題收購(gòu)分散股權(quán)的成本可能過(guò)高收購(gòu)方企業(yè)管理層構(gòu)建企業(yè)王國(guó)頻繁的（低效）收購(gòu)誘發(fā)了公司管理者的短視行為(Short-termism),導(dǎo)致了在研發(fā)和其它長(zhǎng)期項(xiàng)目上投資不足81收購(gòu)的成本收購(gòu)行為的成本很高。由于發(fā)動(dòng)一次收購(gòu)的成本很高，收經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在美國(guó)和英國(guó)，（敵意）收購(gòu)遠(yuǎn)比在歐洲大陸國(guó)家中來(lái)得普遍;收購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)為一次次的浪潮幾乎沒(méi)有證據(jù)可以表明在（敵意或協(xié)議）收購(gòu)之前，標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，在敵意收購(gòu)中，董事會(huì)席位的變動(dòng)程度很大（大于協(xié)議收購(gòu)），存在大規(guī)模的資產(chǎn)處置以及“收購(gòu)溢價(jià)”（敵意收購(gòu)中標(biāo)的企業(yè)的股東獲得正的平均異常收益）幾乎沒(méi)有證據(jù)表明收購(gòu)之后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到了提高高額的收購(gòu)溢價(jià)表明攻擊者的收購(gòu)報(bào)價(jià)太高82經(jīng)驗(yàn)證據(jù)在美國(guó)和英國(guó)，（敵意）收購(gòu)遠(yuǎn)比在歐洲大陸國(guó)家中來(lái)得普資本市場(chǎng)的發(fā)展簡(jiǎn)史最早的股份公司是17世紀(jì)初英國(guó)和荷蘭的海外貿(mào)易公司18世紀(jì)下半葉的工業(yè)革命導(dǎo)致了股份制公司的普及化1661年，一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買(mǎi)賣(mài)公司的股票1773年，倫敦成立了英國(guó)第一個(gè)證券交易所1792年，24名經(jīng)紀(jì)人在紐約華爾街形成了經(jīng)紀(jì)人聯(lián)盟，它就是紐約證券交易所（1817成立）的前身83資本市場(chǎng)的發(fā)展簡(jiǎn)史最早的股份公司是17世紀(jì)初英國(guó)和荷蘭的海外公司治理的起源:東印度公司1600年12月31日，皇室授權(quán)倫敦商人公司從事與東印度的貿(mào)易該公司有218個(gè)發(fā)起人（股東）由業(yè)主大會(huì)（CourtofProprietors）和董事會(huì)（CourtofDirectors）治理業(yè)主大會(huì)由那些有投票權(quán)(要求投資200英鎊以上才能獲得）的股東組成；有融資決定權(quán)和董事選舉權(quán)董事會(huì)負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營(yíng)，雖然公司運(yùn)營(yíng)政策的制定需要得到業(yè)主大會(huì)的批準(zhǔn)董事會(huì)選舉首席執(zhí)行官短期投資者希望在每次航行之后能收回投資84公司治理的起源:東印度公司1600年12月31日，皇室授權(quán)倫英美公司的資本結(jié)構(gòu)銀行作為純粹的資金提供者，難于在外部治理中發(fā)揮作用

—通過(guò)發(fā)行股票和債券的形式從資本市場(chǎng)上直接籌措長(zhǎng)期資本；在1991年，美國(guó)企業(yè)的債務(wù)率為45%，而銀行貸款只占債務(wù)的20%

—法律嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)企業(yè)的股東85英美公司的資本結(jié)構(gòu)銀行作為純粹的資金提供者，難于在外部治理中英美公司的資本結(jié)構(gòu)迅速發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者在外部治理中扮演著日趨重要的角色，但分散的股權(quán)仍限制其作用的發(fā)揮

—機(jī)構(gòu)投資者擁有美國(guó)1000家大公司60%左右的股權(quán)，而在英國(guó)則高達(dá)67%

—機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)將投資分散到多個(gè)公司，成為多個(gè)公司的小股東（一般在0.5-2%）英美公司的股票的個(gè)人持有者仍占很大比例，而且個(gè)人持股者一般都只持有某一特定公司的極小額的股票

—用腳投票86英美公司的資本結(jié)構(gòu)迅速發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者在外部治理中扮演著日趨英美公司的內(nèi)部治理-董事會(huì)比喻為“圣誕樹(shù)上的裝飾物”美國(guó)：CEO和董事長(zhǎng)合一；大部分董事為外部董事；許多公司的董事會(huì)中只有一至二人為執(zhí)行董事在英國(guó)：CEO和董事長(zhǎng)分開(kāi)；約50%的董事為外部董事20世紀(jì)90年代逐漸加強(qiáng)董事會(huì)的監(jiān)督功能87英美公司的內(nèi)部治理-董事會(huì)比喻為“圣誕樹(shù)上的裝飾物”32英美公司的內(nèi)部治理-董事會(huì)交叉任職(Interlocking)

—一個(gè)公司的執(zhí)行董事是另一個(gè)公司的獨(dú)立董事：89%的執(zhí)行董事與另外公司的獨(dú)立董事；1993年紐約時(shí)報(bào)報(bào)道5家公司的執(zhí)行董事互相參與公司的報(bào)酬委員會(huì)獨(dú)立董事往往由CEO提名時(shí)間和激勵(lì)機(jī)制信息流88英美公司的內(nèi)部治理-董事會(huì)交叉任職(Interlocking案例:

AmericanExpressAmericanExpress公司的董事會(huì)被稱(chēng)為是最缺乏獨(dú)立性的董事會(huì)之一。用一位董事會(huì)成員的話(huà)來(lái)說(shuō)：“人們普遍相信董事會(huì)是在Robinson(董事會(huì)主席/CEO)的口袋里，因?yàn)?7位董事中有15名是他(在他任期內(nèi))任命的除了17位董事之外，定期出席AmEx公司董事會(huì)議的還有4名由Robinson任命的顧問(wèn)。這些顧問(wèn)參與對(duì)話(huà)、討論以及提出建議，就像他們也是董事會(huì)的成員一樣。他們唯一不能做的事情是投票，但有些時(shí)候他們連這一點(diǎn)都會(huì)忘記HenryKissinger是董事之一，GeraldFord是顧問(wèn)之一。1991年，AmericanExpress公司向Kissinger的外事咨詢(xún)企業(yè)支付了將近50萬(wàn)美元的咨詢(xún)費(fèi)。Ford則收到了10萬(wàn)美元。Ford和

Kissinger都是Robinson的私人密友89案例:AmericanExpressAmericanE案例:

AmericanExpress交叉任職（Interlocking）VernonJordon與Robinson的妻子一起是Revlon公司的董事Robinson是BristolMyersSqibb公司－Furland任職的前公司，當(dāng)時(shí)Furland也是董事－的董事Lewis是UnionPacific公司的CEO。Robinson也是UnionPacific公司的董事，甚至是其薪酬委員會(huì)的成員。并且Kissinger也是UnionPacific公司的董事Kissinger與Furland都是ChaseManhattan銀行國(guó)際顧問(wèn)委員會(huì)的成員90案例:AmericanExpress交叉任職（Inter案例:RJRNabiscoRossJohnson用慷慨的補(bǔ)貼和貧乏的信息兩種手段來(lái)對(duì)付他的董事會(huì)安排他的董事與社會(huì)名流接觸使用公司的飛機(jī)和公寓用公司的資金在大學(xué)建立講座教授豐厚的董事費(fèi)豐厚的顧問(wèn)費(fèi)91案例:RJRNabiscoRossJohnson用慷慨英美公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層產(chǎn)生的直接壓力有利于其努力經(jīng)營(yíng)有利于一家公司的經(jīng)營(yíng)不利或環(huán)境變化所帶來(lái)的連鎖反映有利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有利于資本資源的有效分配92英美公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)管理層產(chǎn)生的直接壓力有利于其努力經(jīng)營(yíng)37公司控制權(quán)市場(chǎng)控制權(quán)市場(chǎng)誘發(fā)了公司管理者的短視行為控制權(quán)市場(chǎng)在很多情況下并不能有效運(yùn)作

—搭便車(chē)

—反并購(gòu)措施公司收購(gòu)在很多時(shí)候不利于管理人員積極性的發(fā)揮

—20世紀(jì)80年代的過(guò)度并購(gòu)93公司控制權(quán)市場(chǎng)控制權(quán)市場(chǎng)誘發(fā)了公司管理者的短視行為38德日模式產(chǎn)生背景法律與制度因素

—德、日對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制較為寬松：例如在德國(guó)銀行對(duì)非金融企業(yè)的股權(quán)只要不超過(guò)銀行總資產(chǎn)額的15%

—對(duì)證券市場(chǎng)的限制嚴(yán)格

—信息披露方面規(guī)定不嚴(yán)格94德日模式產(chǎn)生背景法律與制度因素

—德、日對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制德日模式產(chǎn)生背景政治、文化、歷史因素

—統(tǒng)治權(quán)集中于銀行手中

—強(qiáng)烈的群體意識(shí)，重視追求長(zhǎng)期利益特殊的歷史情況

—二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展95德日模式產(chǎn)生背景政治、文化、歷史因素

—統(tǒng)治權(quán)集中于銀行手德、日公司的資本結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行是公司的主要股東德國(guó)：10%，德意志銀行擁有奔馳公司28%的股份；日本:22%德國(guó)銀行兼作個(gè)人所持股票的保管人德國(guó)股市將近40％市值的股票都存放在德國(guó)銀行里銀行擁有64.5%的投票權(quán)，其中德意志銀行擁有21.1%公司的法人相互持股德國(guó)：39%日本：25%96德、日公司的資本結(jié)構(gòu)商業(yè)銀行是公司的主要股東41德國(guó)公司的董事會(huì)監(jiān)督董事會(huì)和管理董事會(huì)法律明確兩者間的分開(kāi)不能同時(shí)參與監(jiān)事會(huì)與管理董事會(huì)監(jiān)督董事會(huì)的職能任命和解聘執(zhí)行董事對(duì)公司重大戰(zhàn)略作出決策審查公司帳目，核對(duì)公司資產(chǎn)，召集股東會(huì)監(jiān)督董事會(huì)的組成50%股東代表；50%來(lái)自員工和工會(huì)代表，其中二名是工會(huì)代表主席由股東董事?lián)?并在董事會(huì)投票中具有最后投票權(quán)97德國(guó)公司的董事會(huì)監(jiān)督董事會(huì)和管理董事會(huì)42德國(guó)公司的董事會(huì)銀行在公司監(jiān)事會(huì)中占有主動(dòng)地位在德國(guó)84個(gè)最大公司的監(jiān)事會(huì)中，銀行在75個(gè)中有席位，并在31個(gè)中擔(dān)任主席31個(gè)監(jiān)事會(huì)主席中，18個(gè)來(lái)自德意志銀行公司監(jiān)事會(huì)和管理董事會(huì)董事會(huì)的成員變動(dòng)頻率低注重公司的長(zhǎng)期利益98德國(guó)公司的董事會(huì)銀行在公司監(jiān)事會(huì)中占有主動(dòng)地位43日本的公司治理日本企業(yè)共生體系的突出特征有：以日本大藏省(MoF)為主的政府的強(qiáng)力干預(yù)關(guān)聯(lián)公司（經(jīng)常包括客戶(hù)公司和供應(yīng)商）交叉持股。經(jīng)常會(huì)有一個(gè)主要的股東，例如主銀行或者keiretsu(環(huán)形集團(tuán))的核心成員政府與公司之間的關(guān)系密切公司的首要目標(biāo)是增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額，而不是股東回報(bào)公司控制權(quán)市場(chǎng)幾乎不存在99日本的公司治理日本企業(yè)共生體系的突出特征有：44日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)互為客戶(hù)以及互為股東的情況在日本企業(yè)中很常見(jiàn)。這有利于形成組織完整的公司治理體系，并培育長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系集團(tuán)內(nèi)銷(xiāo)售額的比例在8％～30％之間；但是集團(tuán)內(nèi)的商業(yè)關(guān)系并不是排它性的日本公司之間經(jīng)常有交叉(互相)持股雖然從企業(yè)雙邊看，交叉持股的比例不大，但是所有集團(tuán)成員企業(yè)的股份中有10％～25％的比例通常由keiretsu的內(nèi)部成員所持有如果加上與公司有重要商業(yè)關(guān)系的集團(tuán)外公司持有的股份，則公司主要法人股東的持股比例通常要比上面的數(shù)字再