公司理財(cái)課件

風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算第13章Copyright?2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算第13章Copyright?200關(guān)鍵概念與技能知道如何確定一家公司的權(quán)益資本成本理解貝塔系數(shù)對(duì)確定公司權(quán)益資本成本的影響知道如何確定公司的總體資本成本理解發(fā)行成本（flotationcosts）對(duì)資本預(yù)算的影響關(guān)鍵概念與技能知道如何確定一家公司的權(quán)益資本成本1本章大綱13.1 權(quán)益資本成本13.2 用CAPM估算權(quán)益資本成本13.3 貝塔系數(shù)的估計(jì)13.4 貝塔系數(shù),協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)13.5 貝塔系數(shù)的確定13.6 股利貼現(xiàn)模型13.7 分部或項(xiàng)目的資本成本13.8 固定收益證券的成本13.9 加權(quán)平均資本成本13.10 伊士曼化學(xué)公司的資本成本估計(jì)13.11 發(fā)行費(fèi)用與加權(quán)平均資本成本本章大綱13.1 權(quán)益資本成本2我們目前所處何處？關(guān)于資本預(yù)算，前面的章節(jié)更多關(guān)注的是現(xiàn)金流量的規(guī)模與發(fā)生時(shí)間.本章將討論當(dāng)現(xiàn)金流量不確定時(shí)，應(yīng)當(dāng)怎樣選擇合適的貼現(xiàn)率我們目前所處何處？關(guān)于資本預(yù)算，前面的章節(jié)更多關(guān)注的是現(xiàn)金流3進(jìn)行項(xiàng)目投資13.1權(quán)益資本成本有剩余現(xiàn)金的公司股東得到最終價(jià)值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，一項(xiàng)資本預(yù)算的期望收益至少應(yīng)當(dāng)高于風(fēng)險(xiǎn)類似的金融資產(chǎn)的期望收益。Afirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestment進(jìn)行項(xiàng)目投資13.1權(quán)益資本成本有剩余現(xiàn)金股東得到最終價(jià)值4權(quán)益資本成本站在公司的立場(chǎng)上，期望收益就是權(quán)益資本的成本：要估算公司的權(quán)益資本成本，需要知道以下三種信息：無風(fēng)險(xiǎn)利率,RF市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，公司的貝塔系數(shù)權(quán)益資本成本站在公司的立場(chǎng)上，期望收益就是權(quán)益資本的成本：要5例假定Stansfield公司是一家PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的貝塔系數(shù)為2.5。該公司的資金100%地都來自于權(quán)益資本。假定無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為10%。對(duì)該公司的擴(kuò)張項(xiàng)目而言，適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)為多少？例假定Stansfield公司是一家PowerPoint演6例

假定Stansfield公司正在對(duì)下列三個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。每個(gè)項(xiàng)目的投資成本都是$100，有效期1年。項(xiàng)目項(xiàng)目b值項(xiàng)目在下一年的估計(jì)現(xiàn)金流量IRR貼現(xiàn)率為30%時(shí)的NPVA2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38例假定Stansfield公司正在對(duì)下列三個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目7利用證券市場(chǎng)線（SML）如果一家公司全部使用權(quán)益資金，則應(yīng)接受IRR超過權(quán)益資本成本率的項(xiàng)目，拒絕IRR低于權(quán)益資本成本率的項(xiàng)目。項(xiàng)目的IRR公司的風(fēng)險(xiǎn)(貝塔值)5%好項(xiàng)目差項(xiàng)目30%2.5ABC利用證券市場(chǎng)線（SML）如果一家公司全部使用權(quán)益8無風(fēng)險(xiǎn)利率短期國庫券的收益率是無風(fēng)險(xiǎn)利率的較好代表。CAPM是一個(gè)期間模型，而項(xiàng)目通常都是長期的，因此，應(yīng)使用各期（短期）平均利率比較合適。從政府債券的歷史數(shù)據(jù)來看，長期（20年）政府債券的利率比短期國庫券利率平均要高出2%左右。因此，在CAPM中使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率可使用20年期國庫券利率減去2%以后來表示。無風(fēng)險(xiǎn)利率短期國庫券的收益率是無風(fēng)險(xiǎn)利率的較好代表。9市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬方法1:使用歷史數(shù)據(jù)方法2:使用股利貼現(xiàn)模型使用股利貼現(xiàn)模型時(shí)，也可利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)和分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬方法1:使用歷史數(shù)據(jù)10

13.3貝塔系數(shù)的估計(jì)市場(chǎng)組合

–由經(jīng)濟(jì)生活中所有資產(chǎn)構(gòu)成的組合。在實(shí)務(wù)中，可使用廣義的股票市場(chǎng)指數(shù)，如S&P500，來代表市場(chǎng)的情況。Beta–一只股票的收益變動(dòng)相對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感性計(jì)量指標(biāo)。

13.3貝塔系數(shù)的估計(jì)市場(chǎng)組合–由經(jīng)濟(jì)生活中所有資產(chǎn)11貝塔系數(shù)的估計(jì)存在問題貝塔系數(shù)可能隨時(shí)間推移而發(fā)生變化樣本容量可能會(huì)不夠充分貝塔系數(shù)受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的影響解決辦法第1個(gè)和第2個(gè)問題可通過采用更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第3個(gè)問題。注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔系數(shù)估計(jì)值貝塔系數(shù)的估計(jì)存在問題12貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大部分分析師認(rèn)為，只要公司不改變其經(jīng)營行業(yè)，其貝塔系數(shù)通常是比較穩(wěn)定的但這并不是說公司的貝塔系數(shù)是一成不變的產(chǎn)品生產(chǎn)線的改變生產(chǎn)技術(shù)的改變市場(chǎng)管制的放寬財(cái)務(wù)杠桿的變化貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大部分分析師認(rèn)為，只要公司不改變其經(jīng)營行業(yè)，13行業(yè)貝塔系數(shù)的應(yīng)用很多人認(rèn)為，應(yīng)用整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)來估算公司的貝塔系數(shù)會(huì)更好如果你相信公司的經(jīng)營模式與同行業(yè)其他公司是類似的，那么確實(shí)應(yīng)當(dāng)使用行業(yè)貝塔系數(shù)是合適的。如果你感覺公司的經(jīng)營與同行業(yè)的其他公司有著本質(zhì)的不同，那么就不應(yīng)當(dāng)使用行業(yè)貝塔系數(shù)。而且，別忘了還應(yīng)當(dāng)根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)行業(yè)貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。行業(yè)貝塔系數(shù)的應(yīng)用很多人認(rèn)為，應(yīng)用整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)來估算公司的1413.4貝塔系數(shù)、協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)貝塔系數(shù)在本質(zhì)上與協(xié)方差十分類似，因?yàn)樗鼈兊姆帜福ㄊ袌?chǎng)收益的方差）都是常數(shù)。貝塔系數(shù)與相關(guān)系數(shù)是相關(guān)的，但卻是不同的。一只股票可能與市場(chǎng)表現(xiàn)高度民主相關(guān)，但如果這只股票收益分布的離差非常小的話，它的貝塔系數(shù)也可能是非常低的。13.4貝塔系數(shù)、協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)貝塔系數(shù)在本質(zhì)上與協(xié)方差1513.5貝塔系數(shù)的確定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)收入的周期性經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿13.5貝塔系數(shù)的確定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)16收入的周期性周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值。實(shí)證研究數(shù)據(jù)表明，零售業(yè)和汽車業(yè)隨商業(yè)周期而波動(dòng)。交通運(yùn)輸業(yè)和公用事業(yè)則受商業(yè)周期影響比較小注意，周期性并不等同于波動(dòng)性—標(biāo)準(zhǔn)離差大的股票并不一定具有更高的貝塔系數(shù)。電影制片業(yè)的收入由于受是否受市場(chǎng)歡迎的影響而波動(dòng)很大，但它們的收入并不一定要受商業(yè)周期的影響。收入的周期性周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值。17經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿計(jì)量了一家公司（或一個(gè)項(xiàng)目）的效益相對(duì)其固定成本的敏感程度。經(jīng)營杠桿的大小與固定成本成正比，與變動(dòng)成本成反比。經(jīng)營杠桿能放大商業(yè)周期對(duì)貝塔系數(shù)的影響。經(jīng)營杠桿的程度可由下式計(jì)算得到：DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿計(jì)量了一家公司（或一個(gè)項(xiàng)目）的效益相對(duì)其固定18經(jīng)營杠桿Sales$固定成本總成本EBITSales經(jīng)營杠桿隨固定成本的增加而加大，隨變動(dòng)成本的下降而減小。固定成本總成本經(jīng)營杠桿Sales$固定成本總成本EBITSales19財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān)。。財(cái)務(wù)杠桿則反映企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。公司債務(wù)貝塔、權(quán)益貝塔和資產(chǎn)貝塔之間的關(guān)系是：在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。B資產(chǎn)

=負(fù)債+權(quán)益負(fù)債×b負(fù)債+負(fù)債+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān)。。在20例假定古蘭德體育用品公司目前全部使用的是權(quán)益資金，其貝塔系數(shù)為0.90。該公司打算調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，使負(fù)債與權(quán)益資金的比值為1：1。由于公司還會(huì)繼續(xù)在同一行業(yè)里經(jīng)營，其資產(chǎn)貝塔值將仍然保持0.90不變。但是，在假定負(fù)債的貝塔為零的情況下，公司的權(quán)益貝塔將上升為原來的兩倍：B資產(chǎn)

=0.90=1+11×b權(quán)益yB權(quán)益=

2×0.90=1.80例假定古蘭德體育用品公司目前全部使用的是權(quán)益資金，其貝塔系數(shù)2113.6股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DDM）是除CAPM之外的另一種計(jì)算公司權(quán)益資金成本的方法。股利貼現(xiàn)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型是內(nèi)在一致的，但學(xué)術(shù)界一般比較傾向于CAPM，而企業(yè)通常也更喜歡使用CAPM一點(diǎn)。這可能是由于股利貼現(xiàn)模型估算公司增長率的原因，因?yàn)樵鲩L率的估算常常有較大誤差。13.6股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DDM）是除CAPM之外22資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)如果公司長期使用一個(gè)單一的貼現(xiàn)率來對(duì)所有的項(xiàng)目進(jìn)行貼現(xiàn)，必然不能增大其公司價(jià)值，從而會(huì)加大公司的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目IRR公司風(fēng)險(xiǎn)(貝塔)rfbFIRM被錯(cuò)誤拒絕的NPV為正的項(xiàng)目被錯(cuò)誤接受的NPV為負(fù)的項(xiàng)目貼現(xiàn)率SML能解釋：資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)如果公司長期使用一個(gè)單一的貼現(xiàn)率來對(duì)所有的23假定Conglomerate公司按CAPM模型計(jì)算出的資本成本為17%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為10%，而公司的貝塔系數(shù)為1.3。17%=4%+1.3×10%以下是公司所投資項(xiàng)目的分布情況：1/3資金投資于汽車零售，b=2.01/3資金投資于計(jì)算機(jī)硬件生產(chǎn)，b=1.31/3資金投資于電力業(yè)，b=0.6平均資產(chǎn)貝塔系數(shù)=1.3現(xiàn)在，要評(píng)價(jià)一個(gè)新的電力投資，應(yīng)使用什么樣的資本成本率來作為貼現(xiàn)率呢？資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)假定Conglomerate公司按CAPM模型計(jì)算出的資本成24資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的IRR項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)(b)17%1.32.00.6R=4%+0.6×(14%–4%)=10%10%反映的是假定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)保持不變的前提下，投資于電力業(yè)項(xiàng)目的資金的機(jī)會(huì)成本。10%24%對(duì)硬件生產(chǎn)和汽車零售方面的項(xiàng)目，應(yīng)使用更高一些的貼現(xiàn)率。SML資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的IRR項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)(b)17%1.325負(fù)債的資金成本是新發(fā)行負(fù)債的必要利息率水平（即，發(fā)行在外負(fù)債的到期收益率）但需要調(diào)整利息費(fèi)用的抵稅影響負(fù)債的資金成本是新發(fā)行負(fù)債的必要利息率水平（即，發(fā)行在外負(fù)債26優(yōu)先股的資金成本優(yōu)先股的未來現(xiàn)金流量可看作一項(xiàng)年金，因此其價(jià)值等于每期股息除以當(dāng)期的必要報(bào)酬率。調(diào)整一下，可得到優(yōu)先股資金成本的表達(dá)式為：RP=C/PV優(yōu)先股的資金成本優(yōu)先股的未來現(xiàn)金流量可看作一項(xiàng)年金，因此其價(jià)2713.9加權(quán)平均資本成本（WACC）加權(quán)平均資本成本可由下式計(jì)算得到：由于利息是可以抵稅的，因此要乘上最后那一項(xiàng)(1–TC).。RWACC=權(quán)益+負(fù)債權(quán)益×R權(quán)益

+權(quán)益+負(fù)債

負(fù)債×R負(fù)債×(1–TC)RWACC=S+BS×RS+S+BB×RB×(1–TC)13.9加權(quán)平均資本成本（WACC）加權(quán)平均資本成本可由下28例：國際紙業(yè)公司首先，先估算權(quán)益的資本成本和負(fù)債的資本成本。為得到權(quán)益的資本成本，先要估算權(quán)益貝塔值。我們總是可以通過觀察公司負(fù)債的YTM來估算負(fù)債的資本成本。其次，我們通過適當(dāng)?shù)募訖?quán)來計(jì)算WACC。例：國際紙業(yè)公司首先，先估算權(quán)益的資本成本和負(fù)債的資本成本。29例：國際紙業(yè)公司行業(yè)平均貝塔值為0.82，無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為8.4%。由此，權(quán)益的資本成本為：

RS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%例：國際紙業(yè)公司行業(yè)平均貝塔值為0.82，無風(fēng)險(xiǎn)利率為3%，30例：國際紙業(yè)公司公司發(fā)行在外債務(wù)的收益率為8%，邊際稅率為37%。資產(chǎn)負(fù)債率為32%8.34%即為國際紙業(yè)公司的資本成本。如果某項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司整體風(fēng)險(xiǎn)水平一致，且項(xiàng)目資金結(jié)構(gòu)與公司整體杠桿水平也保持一致，則可使用該比率作為項(xiàng)目評(píng)價(jià)的貼現(xiàn)率。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%RWACC=S+BS×RS+S+BB×RB×(1–TC)例：國際紙業(yè)公司公司發(fā)行在外債務(wù)的收益率為8%，邊際稅率為33113.11發(fā)行費(fèi)用發(fā)行費(fèi)用是指在發(fā)行新債務(wù)或股票時(shí)發(fā)生的各種費(fèi)用。這些費(fèi)用是新項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流量，由于會(huì)增大項(xiàng)目初始投資成本(即CF0).，因此通常會(huì)降低項(xiàng)目的NPV。

實(shí)際籌得資金=籌資總額/(1-發(fā)行費(fèi)用%)發(fā)行費(fèi)用%是以每種來源資金的平均成本和公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)所計(jì)算出來的加權(quán)平均值：

fA=(E/V)*fE+(D/V)*fD13.11發(fā)行費(fèi)用發(fā)行費(fèi)用是指在發(fā)行新債務(wù)或股票時(shí)發(fā)生的各32快速測(cè)試怎樣計(jì)算權(quán)益資本成本？怎樣才能估算一家公司或某個(gè)項(xiàng)目的貝塔值？杠桿水平是怎樣影響貝塔值的？怎樣可以得到加權(quán)平均資本成本？發(fā)行費(fèi)用是如何影響資本預(yù)算過程的？快速測(cè)試怎樣計(jì)算權(quán)益資本成本？33風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算第13章Copyright?2010bytheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.McGraw-Hill/Irwin風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算第13章Copyright?2034關(guān)鍵概念與技能知道如何確定一家公司的權(quán)益資本成本理解貝塔系數(shù)對(duì)確定公司權(quán)益資本成本的影響知道如何確定公司的總體資本成本理解發(fā)行成本（flotationcosts）對(duì)資本預(yù)算的影響關(guān)鍵概念與技能知道如何確定一家公司的權(quán)益資本成本35本章大綱13.1 權(quán)益資本成本13.2 用CAPM估算權(quán)益資本成本13.3 貝塔系數(shù)的估計(jì)13.4 貝塔系數(shù),協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)13.5 貝塔系數(shù)的確定13.6 股利貼現(xiàn)模型13.7 分部或項(xiàng)目的資本成本13.8 固定收益證券的成本13.9 加權(quán)平均資本成本13.10 伊士曼化學(xué)公司的資本成本估計(jì)13.11 發(fā)行費(fèi)用與加權(quán)平均資本成本本章大綱13.1 權(quán)益資本成本36我們目前所處何處？關(guān)于資本預(yù)算，前面的章節(jié)更多關(guān)注的是現(xiàn)金流量的規(guī)模與發(fā)生時(shí)間.本章將討論當(dāng)現(xiàn)金流量不確定時(shí)，應(yīng)當(dāng)怎樣選擇合適的貼現(xiàn)率我們目前所處何處？關(guān)于資本預(yù)算，前面的章節(jié)更多關(guān)注的是現(xiàn)金流37進(jìn)行項(xiàng)目投資13.1權(quán)益資本成本有剩余現(xiàn)金的公司股東得到最終價(jià)值支付現(xiàn)金股利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可將股利再投資于風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)，一項(xiàng)資本預(yù)算的期望收益至少應(yīng)當(dāng)高于風(fēng)險(xiǎn)類似的金融資產(chǎn)的期望收益。Afirmwithexcesscashcaneitherpayadividendormakeacapitalinvestment進(jìn)行項(xiàng)目投資13.1權(quán)益資本成本有剩余現(xiàn)金股東得到最終價(jià)值38權(quán)益資本成本站在公司的立場(chǎng)上，期望收益就是權(quán)益資本的成本：要估算公司的權(quán)益資本成本，需要知道以下三種信息：無風(fēng)險(xiǎn)利率,RF市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬，公司的貝塔系數(shù)權(quán)益資本成本站在公司的立場(chǎng)上，期望收益就是權(quán)益資本的成本：要39例假定Stansfield公司是一家PowerPoint演示文稿的出版商，其公司股票的貝塔系數(shù)為2.5。該公司的資金100%地都來自于權(quán)益資本。假定無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為10%。對(duì)該公司的擴(kuò)張項(xiàng)目而言，適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)為多少？例假定Stansfield公司是一家PowerPoint演40例

假定Stansfield公司正在對(duì)下列三個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估。每個(gè)項(xiàng)目的投資成本都是$100，有效期1年。項(xiàng)目項(xiàng)目b值項(xiàng)目在下一年的估計(jì)現(xiàn)金流量IRR貼現(xiàn)率為30%時(shí)的NPVA2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38例假定Stansfield公司正在對(duì)下列三個(gè)獨(dú)立項(xiàng)目41利用證券市場(chǎng)線（SML）如果一家公司全部使用權(quán)益資金，則應(yīng)接受IRR超過權(quán)益資本成本率的項(xiàng)目，拒絕IRR低于權(quán)益資本成本率的項(xiàng)目。項(xiàng)目的IRR公司的風(fēng)險(xiǎn)(貝塔值)5%好項(xiàng)目差項(xiàng)目30%2.5ABC利用證券市場(chǎng)線（SML）如果一家公司全部使用權(quán)益42無風(fēng)險(xiǎn)利率短期國庫券的收益率是無風(fēng)險(xiǎn)利率的較好代表。CAPM是一個(gè)期間模型，而項(xiàng)目通常都是長期的，因此，應(yīng)使用各期（短期）平均利率比較合適。從政府債券的歷史數(shù)據(jù)來看，長期（20年）政府債券的利率比短期國庫券利率平均要高出2%左右。因此，在CAPM中使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率可使用20年期國庫券利率減去2%以后來表示。無風(fēng)險(xiǎn)利率短期國庫券的收益率是無風(fēng)險(xiǎn)利率的較好代表。43市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬方法1:使用歷史數(shù)據(jù)方法2:使用股利貼現(xiàn)模型使用股利貼現(xiàn)模型時(shí)，也可利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)和分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬方法1:使用歷史數(shù)據(jù)44

13.3貝塔系數(shù)的估計(jì)市場(chǎng)組合

–由經(jīng)濟(jì)生活中所有資產(chǎn)構(gòu)成的組合。在實(shí)務(wù)中，可使用廣義的股票市場(chǎng)指數(shù)，如S&P500，來代表市場(chǎng)的情況。Beta–一只股票的收益變動(dòng)相對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感性計(jì)量指標(biāo)。

13.3貝塔系數(shù)的估計(jì)市場(chǎng)組合–由經(jīng)濟(jì)生活中所有資產(chǎn)45貝塔系數(shù)的估計(jì)存在問題貝塔系數(shù)可能隨時(shí)間推移而發(fā)生變化樣本容量可能會(huì)不夠充分貝塔系數(shù)受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)變化的影響解決辦法第1個(gè)和第2個(gè)問題可通過采用更復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整有助于解決第3個(gè)問題。注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔系數(shù)估計(jì)值貝塔系數(shù)的估計(jì)存在問題46貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大部分分析師認(rèn)為，只要公司不改變其經(jīng)營行業(yè)，其貝塔系數(shù)通常是比較穩(wěn)定的但這并不是說公司的貝塔系數(shù)是一成不變的產(chǎn)品生產(chǎn)線的改變生產(chǎn)技術(shù)的改變市場(chǎng)管制的放寬財(cái)務(wù)杠桿的變化貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性大部分分析師認(rèn)為，只要公司不改變其經(jīng)營行業(yè)，47行業(yè)貝塔系數(shù)的應(yīng)用很多人認(rèn)為，應(yīng)用整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)來估算公司的貝塔系數(shù)會(huì)更好如果你相信公司的經(jīng)營模式與同行業(yè)其他公司是類似的，那么確實(shí)應(yīng)當(dāng)使用行業(yè)貝塔系數(shù)是合適的。如果你感覺公司的經(jīng)營與同行業(yè)的其他公司有著本質(zhì)的不同，那么就不應(yīng)當(dāng)使用行業(yè)貝塔系數(shù)。而且，別忘了還應(yīng)當(dāng)根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿水平對(duì)行業(yè)貝塔系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。行業(yè)貝塔系數(shù)的應(yīng)用很多人認(rèn)為，應(yīng)用整個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)來估算公司的4813.4貝塔系數(shù)、協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)貝塔系數(shù)在本質(zhì)上與協(xié)方差十分類似，因?yàn)樗鼈兊姆帜福ㄊ袌?chǎng)收益的方差）都是常數(shù)。貝塔系數(shù)與相關(guān)系數(shù)是相關(guān)的，但卻是不同的。一只股票可能與市場(chǎng)表現(xiàn)高度民主相關(guān)，但如果這只股票收益分布的離差非常小的話，它的貝塔系數(shù)也可能是非常低的。13.4貝塔系數(shù)、協(xié)方差與相關(guān)系數(shù)貝塔系數(shù)在本質(zhì)上與協(xié)方差4913.5貝塔系數(shù)的確定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)收入的周期性經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)杠桿13.5貝塔系數(shù)的確定經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)50收入的周期性周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值。實(shí)證研究數(shù)據(jù)表明，零售業(yè)和汽車業(yè)隨商業(yè)周期而波動(dòng)。交通運(yùn)輸業(yè)和公用事業(yè)則受商業(yè)周期影響比較小注意，周期性并不等同于波動(dòng)性—標(biāo)準(zhǔn)離差大的股票并不一定具有更高的貝塔系數(shù)。電影制片業(yè)的收入由于受是否受市場(chǎng)歡迎的影響而波動(dòng)很大，但它們的收入并不一定要受商業(yè)周期的影響。收入的周期性周期性強(qiáng)的股票具有較高的貝塔值。51經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿計(jì)量了一家公司（或一個(gè)項(xiàng)目）的效益相對(duì)其固定成本的敏感程度。經(jīng)營杠桿的大小與固定成本成正比，與變動(dòng)成本成反比。經(jīng)營杠桿能放大商業(yè)周期對(duì)貝塔系數(shù)的影響。經(jīng)營杠桿的程度可由下式計(jì)算得到：DOL=EBITDSalesSalesDEBIT×經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿計(jì)量了一家公司（或一個(gè)項(xiàng)目）的效益相對(duì)其固定52經(jīng)營杠桿Sales$固定成本總成本EBITSales經(jīng)營杠桿隨固定成本的增加而加大，隨變動(dòng)成本的下降而減小。固定成本總成本經(jīng)營杠桿Sales$固定成本總成本EBITSales53財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān)。。財(cái)務(wù)杠桿則反映企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。公司債務(wù)貝塔、權(quán)益貝塔和資產(chǎn)貝塔之間的關(guān)系是：在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。B資產(chǎn)

=負(fù)債+權(quán)益負(fù)債×b負(fù)債+負(fù)債+權(quán)益權(quán)益×b權(quán)益財(cái)務(wù)杠桿與貝塔系數(shù)經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關(guān)。。在54例假定古蘭德體育用品公司目前全部使用的是權(quán)益資金，其貝塔系數(shù)為0.90。該公司打算調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，使負(fù)債與權(quán)益資金的比值為1：1。由于公司還會(huì)繼續(xù)在同一行業(yè)里經(jīng)營，其資產(chǎn)貝塔值將仍然保持0.90不變。但是，在假定負(fù)債的貝塔為零的情況下，公司的權(quán)益貝塔將上升為原來的兩倍：B資產(chǎn)

=0.90=1+11×b權(quán)益yB權(quán)益=

2×0.90=1.80例假定古蘭德體育用品公司目前全部使用的是權(quán)益資金，其貝塔系數(shù)5513.6股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DDM）是除CAPM之外的另一種計(jì)算公司權(quán)益資金成本的方法。股利貼現(xiàn)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型是內(nèi)在一致的，但學(xué)術(shù)界一般比較傾向于CAPM，而企業(yè)通常也更喜歡使用CAPM一點(diǎn)。這可能是由于股利貼現(xiàn)模型估算公司增長率的原因，因?yàn)樵鲩L率的估算常常有較大誤差。13.6股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型（DDM）是除CAPM之外56資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)如果公司長期使用一個(gè)單一的貼現(xiàn)率來對(duì)所有的項(xiàng)目進(jìn)行貼現(xiàn)，必然不能增大其公司價(jià)值，從而會(huì)加大公司的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目IRR公司風(fēng)險(xiǎn)(貝塔)rfbFIRM被錯(cuò)誤拒絕的NPV為正的項(xiàng)目被錯(cuò)誤接受的NPV為負(fù)的項(xiàng)目貼現(xiàn)率SML能解釋：資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)如果公司長期使用一個(gè)單一的貼現(xiàn)率來對(duì)所有的57假定Conglomerate公司按CAPM模型計(jì)算出的資本成本為17%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬為10%，而公司的貝塔系數(shù)為1.3。17%=4%+1.3×10%以下是公司所投資項(xiàng)目的分布情況：1/3資金投資于汽車零售，b=2.01/3資金投資于計(jì)算機(jī)硬件生產(chǎn)，b=1.31/3資金投資于電力業(yè)，b=0.6平均資產(chǎn)貝塔系數(shù)=1.3現(xiàn)在，要評(píng)價(jià)一個(gè)新的電力投資，應(yīng)使用什么樣的資本成本率來作為貼現(xiàn)率呢？資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)假定Conglomerate公司按CAPM模型計(jì)算出的資本成58資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的IRR項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)(b)17%1.32.00.6R=4%+0.6×(14%–4%)=10%10%反映的是假定項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)保持不變的前提下，投資于電力業(yè)項(xiàng)目的資金的機(jī)會(huì)成本。10%24%對(duì)硬件生產(chǎn)和汽車零售方面的項(xiàng)目，應(yīng)使用更高一些的貼現(xiàn)率。SML資本預(yù)算與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的IRR項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)(b)17%1.359負(fù)債的資金成本是新發(fā)行負(fù)債的必要利息率水平（即，發(fā)行在外負(fù)債的到期收益率）但需要調(diào)整利息費(fèi)用的抵稅影響負(fù)債的資金成本是新發(fā)行負(fù)債的必要利息率水平（即，發(fā)行在外負(fù)債60優(yōu)先股的資金成本優(yōu)先股的未來現(xiàn)金流量可看作一項(xiàng)年金，因此其價(jià)值等于每期股息除以當(dāng)期的必要報(bào)酬率。調(diào)整一下，可得到優(yōu)先股資金成本的表達(dá)式為：RP=C/PV優(yōu)先股的資金成本優(yōu)先股的未來現(xiàn)金流量可看作一項(xiàng)年金，因此其價(jià)6113.9加權(quán)平均資本成本（WACC）加權(quán)平均資本