洞悉光伏行業(yè)主產(chǎn)業(yè)鏈系列四：光伏硅片下游需求長(zhǎng)期向好格局優(yōu)化龍頭恒強(qiáng)

光伏硅片：下游需求長(zhǎng)期向好，格局優(yōu)化龍頭恒強(qiáng)——洞悉光伏主產(chǎn)業(yè)鏈系列四2022.12.08資格證書(shū)：S1710521080001

理性投資專業(yè)融資INVESTMENT PROFESSIONALFINANCING核心觀點(diǎn)晶硅電池的核心，產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)。光伏硅片，即太陽(yáng)能級(jí)單晶硅片，是制備光伏晶硅電池的重要材料，其位于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游為硅料，硅料占硅片成本比重約86%；下游為電池片，硅片占電池片成本比重約在62-66%。硅片的制備工藝主要包括拉晶和切片，單晶爐和切片機(jī)為核心生產(chǎn)設(shè)備。綜合來(lái)看，光伏硅片企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力較其他環(huán)節(jié)企業(yè)處于中位。光伏裝機(jī)需求向好，硅片產(chǎn)能快速擴(kuò)張。需求端：全球碳中和進(jìn)程不斷加速，經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步提升引領(lǐng)新增光伏裝機(jī)需求向好，高壁壘的硅片行業(yè)景氣度將同步提升，其盈利能力也有望隨著硅料供給趨緩迎來(lái)改善，我們預(yù)測(cè)22/25年全球光伏硅片市場(chǎng)空間將分別達(dá)到2588/3260億元。供給端：近年來(lái)硅片企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)，硅片環(huán)節(jié)的名義產(chǎn)能較為過(guò)剩，但高端產(chǎn)能占比較低，目前行業(yè)老玩家隆基綠能+TCL中環(huán)市占率合計(jì)超50%，形成雙寡頭格局；以上機(jī)數(shù)控、雙良節(jié)能、高景太陽(yáng)能為代表的新玩家憑借大尺寸產(chǎn)能快速入局，行業(yè)格局或?qū)⒂瓉?lái)重塑。結(jié)合供需來(lái)看：雖然硅片環(huán)節(jié)存在部分閑置產(chǎn)能，但受原材料短缺的限制，短期供需較為平衡。高端產(chǎn)能+供應(yīng)鏈布局將成為硅片企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從短期來(lái)看：輔材，N業(yè)的開(kāi)工率將得到保障；從中期來(lái)看：大尺寸硅片降本增效優(yōu)勢(shì)顯著，182/210尺寸于近年來(lái)迅速普及，其未來(lái)需求將迎來(lái)進(jìn)一步提升；從長(zhǎng)期來(lái)看：N型電池轉(zhuǎn)換效率更高，未來(lái)將取代P型電池成為主流，N型硅片需求將同步受益，同時(shí)N技術(shù)還將助力推動(dòng)硅片薄片化發(fā)展，薄硅片有利于進(jìn)一步降低硅耗，N型硅片有望迎來(lái)快速放量。投資建議：我們看好具備大尺寸、N型技術(shù)儲(chǔ)備及產(chǎn)能，同時(shí)在供應(yīng)鏈管理上具備優(yōu)勢(shì)的硅片龍頭企業(yè)，相關(guān)標(biāo)的：TCL中環(huán)、上機(jī)數(shù)控、雙良節(jié)能。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期；產(chǎn)能擴(kuò)張超預(yù)期；N型技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期。目錄CONTENTS01/光伏硅片：晶硅電池的核心，產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)目錄CONTENTS產(chǎn)品簡(jiǎn)介：制備光伏晶硅電池的重要材料工藝流程：拉晶和切片為核心工藝行業(yè)特征：營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力處于行業(yè)中位02/供需端：光伏裝機(jī)需求向好，硅片產(chǎn)能快速擴(kuò)張需求：2025年硅片行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)3260億元供給：新老玩家并進(jìn)，整體產(chǎn)能較為過(guò)剩結(jié)合供需來(lái)看：硅片行業(yè)短期供需較為平衡03/發(fā)展趨勢(shì)：高端產(chǎn)能+供應(yīng)鏈布局為核心優(yōu)勢(shì)短期：高純石英砂短缺影響競(jìng)爭(zhēng)格局中期：大尺寸需求持續(xù)加速長(zhǎng)期：N型技術(shù)將成為主流04/核心標(biāo)的05/風(fēng)險(xiǎn)提示引言隨著全球碳中和進(jìn)程不斷加速，疊加光伏發(fā)電成本持續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)性不斷提升，光伏裝機(jī)需求高增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。我們將對(duì)光伏全產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行全面及深入的研究，旨在基于長(zhǎng)期看好光伏產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的情況下，作出深入研究并為投資者提供參考。光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要分為主產(chǎn)業(yè)鏈和輔材產(chǎn)業(yè)鏈，主產(chǎn)業(yè)鏈中主要包括硅料、硅片、電池片、組件及光伏電站環(huán)節(jié)，輔材產(chǎn)業(yè)鏈中根據(jù)不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)分類，主要包括：1）硅片生產(chǎn)環(huán)節(jié)——熱場(chǎng)材料、金剛線；2）電池片生產(chǎn)環(huán)節(jié)——銀漿；3）組件封裝環(huán)節(jié)——光伏玻璃、膠膜、背板、邊框、接線盒等等；4）電站發(fā)電環(huán)節(jié)——匯流箱、電纜等等。本篇報(bào)告為光伏主產(chǎn)業(yè)鏈系列報(bào)告第四篇，將聚焦于主產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅片環(huán)節(jié)。圖表1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D資料來(lái)源：海優(yōu)新材招股說(shuō)明書(shū)，東亞前海證券研究所1光伏硅片：晶硅電池的核心，產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勢(shì)環(huán)節(jié)11.1.光伏硅片：位于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)，光伏電池片的核心原材料光伏硅片是光伏電池片的核心原材料，位于光伏主產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)。光伏硅片，是將硅棒通過(guò)切片、拋磨、清洗等工藝形成的高純片狀硅，是重要的半導(dǎo)體材料，在其中摻入微量的第IIIA族元素（硼），可形成P型硅半導(dǎo)體；摻入微量的第族元素（磷），可形成N型硅半導(dǎo)體；將N、P型半導(dǎo)體結(jié)合在一起，可做成晶硅光伏電池片，將太陽(yáng)的輻射能轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔?。根?jù)Solarzoom數(shù)據(jù)，硅料是光伏硅片的成本核心，占其成本比重高達(dá)86%，此外，作為生產(chǎn)設(shè)備/冷卻液/金剛線/熱場(chǎng)/坩堝的成本占比分別為3%/2%/1%/1%，電力作為主要的能源成本其占比為2%。光伏硅片的下游為光伏電池片，在PERC/TOPCon電池中硅片占電池片成本比重分別為66.2%/62%，是電池片的核心原材料。圖表2：光伏硅片成本構(gòu)成 圖表3：PERC電池成本構(gòu)成

圖表4：TOPCon電池成本構(gòu)成輔材和其他，電力，2% 折舊冷卻液，3%金剛線，2%熱場(chǎng)，1%坩堝，1%

其他，3%

其他，4.6%能源，4.6%人工，3.1%折舊，3.1%漿料，18.5%

9%水電，6%人工，3%折舊，4%硅片，66.2%

銀漿，16%

硅片，62%硅料，86%資料來(lái)源：Solarzoom，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Solarbe，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Solarzoom，東亞前海證券研究所光伏硅片：?jiǎn)尉Ч杵邆滹@著優(yōu)勢(shì)，已成為當(dāng)前行業(yè)主流光伏硅片根據(jù)原料和工藝的不同可分為單晶硅片和多晶硅片。從晶體品質(zhì)來(lái)看，多晶硅是多個(gè)微小單晶的組合，中間有大量的晶界，晶格排列是無(wú)序的，而單晶硅的晶格排列更為完整，在同樣的切片工藝條件下表面缺陷少于多晶硅，位錯(cuò)密度和金屬雜質(zhì)比多晶硅小得多，其少子壽命比多晶硅高出數(shù)十倍，從而表現(xiàn)出更高的轉(zhuǎn)換效率；從機(jī)械性能來(lái)看，多晶硅片的最大彎曲位移比單晶硅片低1/4，因此在電池的生產(chǎn)和運(yùn)輸過(guò)程中更易產(chǎn)生破碎、隱裂等問(wèn)題；從生產(chǎn)工藝來(lái)看,單晶硅棒主要使用直拉法生產(chǎn)，多晶硅錠主要使用鑄錠法生產(chǎn)，單晶硅棒可以穩(wěn)定應(yīng)用金剛線切割工藝，顯著降低切片成本，并提高電池轉(zhuǎn)換效率，而多晶硅錠的晶體結(jié)構(gòu)缺陷導(dǎo)致其切割工藝改進(jìn)難度較大，只能用傳統(tǒng)的砂線來(lái)切，成本下降空間較為有限。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年單晶硅片（P型+N型）市場(chǎng)占比約94.5%，隨著下游對(duì)單晶產(chǎn)品的需求增大，單晶硅片市場(chǎng)占比也將進(jìn)一步增大；多晶硅片的市場(chǎng)份額由2020年的9.3%下降至2021年的5.2%，未來(lái)將呈逐步下降趨勢(shì)。圖表5：?jiǎn)尉Ч枧c多晶硅產(chǎn)品對(duì)比 圖表6：?jiǎn)尉Ч杵c多晶硅片外觀示意圖 圖表7：2021-2030E各類型硅片市占率變化趨勢(shì)

N型單晶硅片 P型單晶硅片 鑄錠單晶硅片 多晶硅片2021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E資料來(lái)源：CPIA，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：鵬芃科藝，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：CPIA，東亞前海證券研究所工藝流程：拉晶環(huán)節(jié)——直拉法為主流制備工藝光伏領(lǐng)域主要使用直拉法制備單晶硅棒。領(lǐng)域。步驟 介紹圖表8：直拉法拉晶流程示意圖 圖表9：直拉法拉晶流程主要步驟步驟 介紹加料 將多晶硅原料及雜質(zhì)放入石英坩堝內(nèi)，雜質(zhì)的種類依電阻的N或P型而定。雜質(zhì)種類有硼，磷，銻，砷加完多晶硅原料于石英堝內(nèi)后，長(zhǎng)晶爐必須關(guān)閉并抽成真空后充入高純氬氣使之維加完多晶硅原料于石英堝內(nèi)后，長(zhǎng)晶爐必須關(guān)閉并抽成真空后充入高純氬氣使之維持一定壓力范圍內(nèi)，然后打開(kāi)石墨加熱器電源，加熱至熔化溫度（1420℃)以上,將多晶硅原料熔化熔化縮頸生長(zhǎng)

當(dāng)硅熔體的溫度穩(wěn)定之后，將籽晶慢慢浸入硅熔體中。由于籽晶與硅熔體場(chǎng)接觸時(shí)的熱應(yīng)力，會(huì)使籽晶產(chǎn)生位錯(cuò)，這些位錯(cuò)必須利用縮頸生長(zhǎng)使之消失掉?？s頸生長(zhǎng)是將籽晶快速向上提升，使長(zhǎng)出的籽晶的直徑縮小到一定大?。?6mm）由于位錯(cuò)線與生長(zhǎng)軸成一個(gè)交角，只要縮頸夠長(zhǎng)，位錯(cuò)便能長(zhǎng)出晶體表面產(chǎn)生零位錯(cuò)的晶體放肩生長(zhǎng) 長(zhǎng)完細(xì)頸之后，須降低溫度與拉速，使得晶體的直徑漸漸增大到所需的大小放肩生長(zhǎng) 長(zhǎng)完細(xì)頸之后，須降低溫度與拉速，使得晶體的直徑漸漸增大到所需的大小在長(zhǎng)完等徑部分之后，如果立刻將晶棒與液面分開(kāi)，那么熱應(yīng)力將使得晶棒出現(xiàn)位錯(cuò)與滑移線。于是為了避免此問(wèn)題的發(fā)生，必須將晶棒的直徑慢慢縮小，直到成一尖點(diǎn)而與液面分開(kāi)。這一過(guò)程稱之為尾部生長(zhǎng)。長(zhǎng)完的晶棒被升至上爐室冷卻一段時(shí)間后取出，即完成一次生長(zhǎng)周期尾部生長(zhǎng)等徑生長(zhǎng) 長(zhǎng)完細(xì)頸和肩部之后,借著拉速與溫度的不斷調(diào)整,可使晶棒直徑維持在正負(fù)2mm在長(zhǎng)完等徑部分之后，如果立刻將晶棒與液面分開(kāi)，那么熱應(yīng)力將使得晶棒出現(xiàn)位錯(cuò)與滑移線。于是為了避免此問(wèn)題的發(fā)生，必須將晶棒的直徑慢慢縮小，直到成一尖點(diǎn)而與液面分開(kāi)。這一過(guò)程稱之為尾部生長(zhǎng)。長(zhǎng)完的晶棒被升至上爐室冷卻一段時(shí)間后取出，即完成一次生長(zhǎng)周期尾部生長(zhǎng)資料來(lái)源：ofweek，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：candela，東亞前海證券研究所工藝流程：加工環(huán)節(jié)——切片為核心加工工藝切片為核心加工環(huán)節(jié)，金剛線技術(shù)進(jìn)步助力硅片實(shí)現(xiàn)薄片化。單晶爐拉制出硅棒后需經(jīng)截?cái)唷㈤_(kāi)方、磨倒、切片4道主要工藝形成單晶硅片，其中截?cái)喙に噷⒐璋羟懈畛伤栝L(zhǎng)度；開(kāi)方工藝將截?cái)嗪蟮膱A柱形硅棒加工成長(zhǎng)方體；磨倒工藝將方棒進(jìn)行磨面、拋光、倒角；工藝工序?qū)⒛伜蠊璋羟懈罴庸楣杵?，是硅片加工流程中最重要的環(huán)節(jié)，也是實(shí)現(xiàn)硅片薄片化的關(guān)鍵。光伏硅片切割主要分為游離磨料砂漿切割和固結(jié)磨料金剛線切割兩類，后者較前者具有切割速度快、硅片品質(zhì)高、成本低、切割液環(huán)保等優(yōu)點(diǎn)，2017年以來(lái)金剛線切割已在單晶領(lǐng)域完全取代了砂漿切片。圖表11：切片流程示意圖資料來(lái)源：Solar.IN-EN，東亞前海證券研究所

圖表10：切片流水線示意圖資料來(lái)源：高測(cè)股份招股說(shuō)明書(shū)，東亞前海證券研究所圖表12：砂漿切割（左）與金剛線切割（右）示意圖資料來(lái)源：高測(cè)股份招股說(shuō)明書(shū)，東亞前海證券研究所行業(yè)特征：營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力處于行業(yè)中位我們選取光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的龍頭代表公司與光伏硅片龍頭企業(yè)進(jìn)行比較：資產(chǎn)負(fù)債率處于中位：硅片企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右，較組件、電池片、逆變器等環(huán)節(jié)60%-70%平偏低，高于硅料、膠膜等環(huán)節(jié)15%-25%的水平；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于中位：硅片企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體相對(duì)處于中位水平；ROE水平處于中位：硅片企業(yè)ROE池片等環(huán)節(jié)。圖表13：各代表企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（） 圖表14：各代表企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 圖表15：各代表企業(yè)攤薄ROE（）2022Q1-Q3

2022Q1-Q3

2022Q1-Q3 2021上機(jī)數(shù)控（硅片）上機(jī)數(shù)控（硅片））））））））））））福斯特（膠膜大全能源（硅料陽(yáng)光電源（逆變器-5 5 15 25 35 45 55 65

0 0.2 0.4 0.6 0.8 1

-5 0 5 10 15 20 25 30 35 40資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所22供需端：光伏裝機(jī)需求向好，硅片產(chǎn)能快速擴(kuò)張需求端：碳中和+經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)光伏新增裝機(jī)需求，中國(guó)引領(lǐng)全球裝機(jī)量快速增長(zhǎng)全球碳中和進(jìn)程加速，清潔能源為未來(lái)大勢(shì)所趨。2015年的《巴黎協(xié)定》提出將加強(qiáng)對(duì)氣候變化威脅的全球應(yīng)對(duì)，全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體已承諾在2050年前實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)。光伏發(fā)電成本不斷下降，經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)新增裝機(jī)需求。根據(jù)IRENA，全球光伏LCOE（平準(zhǔn)化電成本）2010-2021年的降幅達(dá)88.49%，同期其他新能源發(fā)電方式如海上風(fēng)電/陸上風(fēng)電的LCOE降幅分別為60.11%/67.65%，較光伏具有

圖表16：2010-2021全球光伏LCOE（美元/千瓦時(shí)）00.04800020102011201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：IRNEA，東亞前海證券研究所

圖表17：2010-2021中國(guó)光伏LCOE（美元/千瓦時(shí)）0.0340.0342010201120122013201420152016201720182019202020210201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：IRNEA，東亞前海證券研究所較大差距。中國(guó)光伏LCOE2010-2021年的降幅

圖表18：2010-2021全球新增光伏裝機(jī)量 圖表19：2010-2021中國(guó)新增光伏裝機(jī)量達(dá)88.85%，低于全球水平，性價(jià)比更優(yōu)。201020112012201320142015201620172018201920202021全球光伏裝機(jī)量持續(xù)提升，中國(guó)為最大推動(dòng)者。全球光伏新增裝機(jī)量2010-2021年的CAGR達(dá)到20.26%201020112012201320142015201620172018201920202021

140120100806040200

全球新增光伏裝機(jī)量（GW） 同

60140%120% 100% 80%60% 40% 20%0% -20%

中國(guó)新增裝機(jī)量（GW） 同

250%200%150%100%50%0%20102011201020112012201320142015201620172018201920202021資料來(lái)源：IRNEA，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：國(guó)家能源局，東亞前海證券研究所需求端：硅料供給釋放預(yù)期臨近，硅片環(huán)節(jié)將迎來(lái)價(jià)跌量升硅料供給釋放預(yù)期臨近，硅片價(jià)跌量升將成為未來(lái)趨勢(shì)。2020H2以來(lái)，大幅擴(kuò)產(chǎn)的硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)與擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)的硅料環(huán)節(jié)形成了供需錯(cuò)配，硅料價(jià)格自2021年初起持續(xù)上漲，并逐步占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈中的大部分利潤(rùn)。角度來(lái)看，在硅料價(jià)格上漲初期，由于存貨及訂單鎖定，硅片環(huán)節(jié)成為產(chǎn)業(yè)鏈中另一受益者，但隨著時(shí)間推移硅料一路上揚(yáng)，時(shí)間差紅利逐漸消失，硅片的毛利率隨之走低。在未來(lái)硅料降價(jià)的大預(yù)期下，硅片環(huán)節(jié)作為硅料的直接下游環(huán)節(jié)，由于產(chǎn)能過(guò)剩、出貨不暢、庫(kù)存較大等因素，成為產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)價(jià)下跌的突破口。從量的角度來(lái)看，展望2023隨著硅料新建產(chǎn)能即將迎來(lái)集中釋放，硅料環(huán)節(jié)的供需錯(cuò)配將被打破，硅片成本壓力將得到緩解，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)有望向下游進(jìn)行轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)性的提升將驅(qū)動(dòng)下游裝機(jī)需求迎來(lái)快速增長(zhǎng)，硅片的未來(lái)需求有望向好。圖表20：2021.01.06-2022.12.07光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均價(jià)漲幅300%

多晶硅（致密料）均價(jià)漲幅 182mm單晶硅片均價(jià)漲幅182mm單晶PERC電池片均價(jià)漲幅 182mm單面單晶PERC組件均價(jià)漲幅250%200%150%100%50%2021/1/62021/2/32021/3/32021/3/312021/4/282021/5/262021/6/232021/7/212021/8/182021/9/152021/10/132021/11/102021/12/82022/1/52022/2/22022/3/22022/3/302022/4/272022/5/252022/6/222022/7/202022/8/172022/9/142022/10/122022/11/92022/12/70%2021/1/62021/2/32021/3/32021/3/312021/4/282021/5/262021/6/232021/7/212021/8/182021/9/152021/10/132021/11/102021/12/82022/1/52022/2/22022/3/22022/3/302022/4/272022/5/252022/6/222022/7/202022/8/172022/9/142022/10/122022/11/92022/12/7-50%資料來(lái)源：PVInfolink，東亞前海證券研究所需求端：市場(chǎng)空間——2025年硅片行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到3260億元我們假設(shè)：1）光伏新增裝機(jī)容量：根據(jù)CPIA于2022年7月做出的預(yù)測(cè)，在保守情況下2022/2023年全球光伏新增裝機(jī)容量分別為205/220GW，樂(lè)觀情況下全球光伏新增裝機(jī)容量分別為250/275GW，根據(jù)當(dāng)前全球光伏行業(yè)的高景氣程度，我們認(rèn)為光伏裝機(jī)需求有望超過(guò)CPIA的樂(lè)觀預(yù)期，上調(diào)2022/2023年全球光伏新增裝機(jī)容量預(yù)期至260/345GW；2）容配比：組件效率因光照條件、安裝角度、線路損耗等因素?zé)o法100%輸出，我們選取古瑞瓦特公司推薦配置的平均值1.2:1；3）硅片到組件損耗：根據(jù)立鼎咨詢數(shù)據(jù)，我們假設(shè)未來(lái)硅片到組件損耗維持在5%平；4）硅片價(jià)格：我們選取2022年1-10月的硅片均價(jià)作為2022年價(jià)格，同時(shí)假設(shè)23/24/25年硅片價(jià)格分別-19%/-17%/-2%。根據(jù)以上假設(shè)測(cè)算可得：22/25年全球光伏硅片市場(chǎng)空間將分別達(dá)到2588/3260億元。圖表21：光伏硅片行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算2022E 2023E 2024E 2025E全球新增光伏裝機(jī)量（GW）260345415500容配比1.21.21.21.2全球光伏組件需求量（GW）312414498600硅片到組件損耗5%5%5%5%全球光伏硅片需求量（GW）327.60434.70520.41627.00光伏硅片價(jià)格（元/W）0.790.640.530.52全球光伏硅片市場(chǎng)規(guī)模（億元）2588.042782.082758.173260.40資料來(lái)源：CPIA，立鼎咨詢，PVInfolink，古瑞瓦特公司官網(wǎng)，東亞前海證券研究所2.2.1.供給端：中國(guó)產(chǎn)能占據(jù)主導(dǎo)地位中國(guó)企業(yè)為硅片主要供應(yīng)商，近年來(lái)產(chǎn)能規(guī)?？焖贁U(kuò)張。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年全球硅片產(chǎn)量為233GW，其中中國(guó)硅片產(chǎn)量達(dá)到227GW，中國(guó)的硅片產(chǎn)量占比由2016年的86.63%提升至97.47%，絕對(duì)領(lǐng)先地位不可撼動(dòng)。從產(chǎn)能來(lái)看，近年來(lái)單晶硅片憑借降本增效的優(yōu)勢(shì)迅速形成對(duì)多晶硅片的替代，硅片行業(yè)的毛利率快速提升，從而吸引了國(guó)內(nèi)各大新老廠商大幅擴(kuò)張硅片產(chǎn)能，2021年國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能達(dá)407GW，同比增長(zhǎng)69.67%，2017-2021年的CAGR高達(dá)40.31%；利用率來(lái)看，硅片行業(yè)開(kāi)啟擴(kuò)產(chǎn)熱潮后，自2017年以來(lái)國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)量增速持續(xù)低于產(chǎn)能增速，整體產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑。圖表22：2016-2021全球/中國(guó)硅片產(chǎn)量情況（GW） 圖表23：2010-2021中國(guó)硅片產(chǎn)能/產(chǎn)量情況（GW）250200150100500

全球產(chǎn)量（GW） 中國(guó)產(chǎn)量（GW） 全球產(chǎn)量中國(guó)產(chǎn)量YoY 中國(guó)產(chǎn)量占比2016 2017 2018 2019 2020

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

450400350300250200150100500

中國(guó)產(chǎn)能（GW） 中國(guó)產(chǎn)量（GW） 產(chǎn)能產(chǎn)量YoY 產(chǎn)能利用率201020112012201320142015201620172018201920202021

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：CPIA，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：CPIA，東亞前海證券研究所供給端：名義產(chǎn)能較為過(guò)剩硅片名義產(chǎn)能較為過(guò)剩，但高端產(chǎn)能水平較低。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2022年國(guó)內(nèi)主要硅片企業(yè)的名義產(chǎn)能將達(dá)到677.6GW，同時(shí)各公司的擬擴(kuò)建產(chǎn)能還有370.5GW，硅片行業(yè)在未來(lái)將步入產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)，但考慮到高純石英砂短缺對(duì)硅片企業(yè)開(kāi)工率的影響，以及高端產(chǎn)能目前占比仍較低，我們認(rèn)為硅片行業(yè)在未來(lái)將迎來(lái)一批低端產(chǎn)能的淘汰，競(jìng)爭(zhēng)格局有望進(jìn)一步優(yōu)化。

圖表24：2021-2022主要硅片廠商名義產(chǎn)能情況（GW）2022 擬擴(kuò)產(chǎn)能隆基綠能15046TCL中環(huán)140協(xié)鑫科技50雙良節(jié)能5050上機(jī)數(shù)控3565高景太陽(yáng)能3050京運(yùn)通40.522宇澤半導(dǎo)體50美科股份1035晶科能源55晶澳科技4020阿特斯20通威股份15陽(yáng)光能源14.6高測(cè)股份21宇晶股份1015和邦生物10沐邦高科1.52.5合計(jì)677.6370.5資料來(lái)源：草根光伏,東亞前海證券研究所供給端：老玩家CR2占據(jù)半壁江山，新玩家加速入局分羹隆基+中環(huán)產(chǎn)能占比超50%，雙寡頭格局依然顯著。地位不斷強(qiáng)化，2018-2020年兩者合計(jì)硅片產(chǎn)能占比從36%增長(zhǎng)至58%。預(yù)計(jì)2022年隆基硅片產(chǎn)能將達(dá)到150GW，中環(huán)將超過(guò)140GW，合計(jì)占比在43%左右，雖同比略有減少，但仍繼續(xù)穩(wěn)坐top2交椅。新興玩家加速擴(kuò)產(chǎn)，硅片格局或?qū)⒅厮堋?019京運(yùn)通等硅片企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)。從產(chǎn)能來(lái)看，2021年上機(jī)、美科、高景等新興企業(yè)均已躋身前十，從2021年以來(lái)統(tǒng)計(jì)的部分硅片企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃來(lái)看，預(yù)計(jì)約330GW的產(chǎn)能將在未來(lái)3年內(nèi)將逐步投放市場(chǎng)。由于舊的小尺寸硅片產(chǎn)能需要更新?lián)Q代才能生產(chǎn)大尺寸硅片，而新產(chǎn)能基本具備生產(chǎn)大硅片的能力，新玩家沒(méi)有落后產(chǎn)能的退出成本，硅片競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)⒂瓉?lái)改變。圖表25：2018-2021光伏硅片行業(yè)CR2產(chǎn)能情況隆基（GW） 中環(huán)（GW）全國(guó)（GW） CR2占比（右軸）80070060050040030020010002018 2019 2020 2021

60%50%10%0%

圖表26：2021年硅片行業(yè)產(chǎn)能TOP10排名 企業(yè)排名 企業(yè)1 隆基綠能2 TCL2 TCL中環(huán)40%4540%45晶澳科技上機(jī)數(shù)控45晶科能源晶澳科技30%6京運(yùn)通6京運(yùn)通20%7雙良節(jié)能7阿特斯8 8 環(huán)太開(kāi)發(fā)（美科股份）9 高景太陽(yáng)能

圖表27：2021年硅片行業(yè)產(chǎn)量TOP10排名 企業(yè)排名 企業(yè)1 隆基綠能2 TCL2 TCL中環(huán)3 協(xié)鑫科技8 8 環(huán)太開(kāi)發(fā)（美科股份）9 陽(yáng)光能源10 高景太陽(yáng)能10 阿特斯資料來(lái)源：CPIA，各公司公告，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：ofweek，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：10 高景太陽(yáng)能10 阿特斯結(jié)合供需來(lái)看：硅片供給受原材料短缺影響，短期供需較為平衡硅片環(huán)節(jié)短期供需較為平衡，存在部分閑置產(chǎn)能。我們認(rèn)為，雖然硅片產(chǎn)能相較于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)較為過(guò)剩，但不同時(shí)期最短缺的原材料供給量決定了硅片環(huán)節(jié)真正的產(chǎn)出。從2022年來(lái)看，硅料環(huán)節(jié)有限的供給限制了硅片的產(chǎn)出上限，根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，2022年硅料的有效產(chǎn)能約為92.3萬(wàn)噸，約對(duì)應(yīng)254GW的裝機(jī)，與260GW的裝機(jī)量預(yù)測(cè)對(duì)比處于緊平衡狀態(tài)。從2023年來(lái)看，限制硅料產(chǎn)出的環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)至高純石英砂，根據(jù)中國(guó)粉體技術(shù)網(wǎng)，100GW的硅片產(chǎn)出需要2-3萬(wàn)噸的高純石英砂，考慮到在石英砂供給偏緊的形勢(shì)下部分廠商會(huì)選擇在坩堝外層及部分內(nèi)層使用一定比例的國(guó)產(chǎn)砂或人造砂，我們假設(shè)2023年高純石英砂的用量為2萬(wàn)噸每100GW，根據(jù)EnergyTrend數(shù)據(jù)，2023年高純石英砂供應(yīng)量約為8.75萬(wàn)噸，通過(guò)計(jì)算可得出2023年高純石英砂對(duì)應(yīng)的硅片約可支撐346GW的裝機(jī)，與345GW的裝機(jī)量預(yù)測(cè)對(duì)比處于緊平衡狀態(tài)。綜合來(lái)看，若不考慮上游原材料企業(yè)超負(fù)荷生產(chǎn)的情況，2022-2023年硅片行業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出與下游需求處于緊平衡狀態(tài)，行業(yè)內(nèi)存在部分過(guò)剩的閑置產(chǎn)能。圖表28：2022年硅片環(huán)節(jié)供需差測(cè)算 2022 硅料有效產(chǎn)能（萬(wàn)噸）92.30可支持裝機(jī)量（GW）253.57預(yù)測(cè)裝機(jī)量（GW）260.00供需差（GW）6.43資料來(lái)源：硅業(yè)分會(huì)，各公司公告，東亞前海證券研究所

圖表29：2023年硅片環(huán)節(jié)供需差測(cè)算 2023 石英砂供給量（萬(wàn)噸） 8.75硅片石英砂用量配比（GW/萬(wàn)噸)50.00可支持硅片產(chǎn)量（GW）437.50對(duì)應(yīng)裝機(jī)量（GW）346.35預(yù)測(cè)裝機(jī)量（GW）345.00供需差（GW）-1.35資料來(lái)源：中國(guó)粉體技術(shù)網(wǎng)，EnergyTrend，東亞前海證券研究所33發(fā)展趨勢(shì)：高端產(chǎn)能+供應(yīng)鏈布局為核心優(yōu)勢(shì)3.1.短期——高純石英砂短缺影響競(jìng)爭(zhēng)格局3.1.短期——高純石英砂短缺影響競(jìng)爭(zhēng)格局石英坩堝為硅片生產(chǎn)的核心輔材。石英坩堝是光伏單晶爐的關(guān)鍵部件，由高純二氧化硅石英砂通過(guò)模具定型，使用電弧法高溫制作而成，其作用是在高溫下盛裝硅液，并防止雜質(zhì)進(jìn)入硅液。石英坩堝基本呈透明狀，分為外層和中內(nèi)層，中內(nèi)層石英砂影響單晶生長(zhǎng)品質(zhì)，因此一般采用進(jìn)口石英砂，而外層石英砂一般對(duì)石英砂品質(zhì)要求稍低。N型硅片需求放量帶動(dòng)石英坩堝需求量提升。石英砂的純度是影響石英坩堝品質(zhì)的重要因素，石英砂純度越低，在高溫熔制過(guò)程中越容易產(chǎn)生黑點(diǎn)氣泡。用作內(nèi)層砂時(shí)，長(zhǎng)時(shí)間處于高溫環(huán)境下會(huì)使石英坩堝內(nèi)壁所含氣泡受熱釋放，從而影響到單晶硅片生產(chǎn)的穩(wěn)定性和成功率。因此內(nèi)層砂對(duì)石英砂的純度要求更高，價(jià)格也更高。與P型硅片相比，N于高純石英砂以及部分輔材的純度要求更高，且石英坩堝消耗速度更快。上游中游下游圖表30：石英坩堝在長(zhǎng)晶爐中的應(yīng)用上游中游下游

圖表31：石英坩堝產(chǎn)業(yè)鏈

圖表32：石英坩堝對(duì)高純石英砂純度需求高純石英砂石英坩堝硅片資料來(lái)源：觀研天下，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：《光伏直拉單晶對(duì)于石英坩堝及石英砂的產(chǎn)業(yè)化需求》，東亞前海證券研究所當(dāng)前高純石英砂供給緊缺，得坩堝者保開(kāi)工。石英砂的純度主要取決于礦源品質(zhì)以及提純技術(shù)，但由于優(yōu)質(zhì)礦源稀缺，礦石雜質(zhì)含量高，提純技術(shù)壁壘高，高純石英砂行業(yè)出現(xiàn)高度壟斷格局。目前全球只有美國(guó)尤尼明、挪威TQC以及石英股份具備規(guī)?；慨a(chǎn)能力。近年來(lái)下游應(yīng)用領(lǐng)域逐步起量，石英砂出現(xiàn)了供需錯(cuò)配的局面，其價(jià)格也同步高漲。龍頭硅片企業(yè)為確保坩堝供給，紛紛與石英坩堝廠商形成出貨綁定的長(zhǎng)期配套合作關(guān)系，歐晶科技、晶盛機(jī)電、龍?jiān)词⑹荰CL中環(huán)石英坩堝的供應(yīng)商之一，寧夏晶隆、華品石英與隆基綠能綁定，江西中昱

4.543.532.521.510.50

圖表33：高純石英砂市場(chǎng)價(jià)迅速走高不含稅單價(jià)（萬(wàn)元/噸） 同比增長(zhǎng)（右軸）2019年 2020年 2021年 2022年1-7資料來(lái)源：天宜上佳公司公告，東亞前海證券研究所

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%為晶科能源、高景太陽(yáng)能供應(yīng)石英坩堝，晶澳太陽(yáng)能則擁有自己的石英坩堝子公司。二三線硅片企業(yè)較一線廠商缺乏鎖量能力，或?qū)⒃?023年面臨一定的石英坩堝供應(yīng)緊缺風(fēng)險(xiǎn)，若二三線硅片開(kāi)工率降低或使用較低純度砂從而降低產(chǎn)品質(zhì)量，硅片行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)⒂瓉?lái)優(yōu)化，集中度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。圖表34：1GW硅片年產(chǎn)能所需石英坩堝數(shù)量測(cè)算資料來(lái)源：歐晶科技公司公告，東亞前海證券研究所

圖表35：主要坩堝廠商下游客戶綁定情況石英坩堝廠商 主要下游客戶石英坩堝廠商 主要下游客戶歐晶科技 中環(huán)股份等江西中昱 晶科能源、高晶太陽(yáng)能江西中昱 晶科能源、高晶太陽(yáng)能華品石英 隆基綠能、晶科能源江陰龍?jiān)?TCL中環(huán)等寧夏晶隆 隆基綠能、京運(yùn)通晶盛機(jī)電 TCL中環(huán)、高景科技、晶科能源等晶熠陽(yáng)（天宜上佳）江陰龍?jiān)?TCL中環(huán)等寧夏晶隆 隆基綠能、京運(yùn)通晶科能源、高景太陽(yáng)能等常州裕能 晶科能源常州裕能 晶科能源寶斯達(dá) 晶科能源資料來(lái)源：EnergyTrend，東亞前海證券研究所3.2.中期——大尺寸需求持續(xù)加速3.2.中期——大尺寸需求持續(xù)加速大尺寸硅片降本增效，182/210尺寸迅速普及。相同用料下，增大硅片尺寸可以有效減少拉晶和切片的次數(shù)，從而有效降低了單位生產(chǎn)成本；此外，大尺寸硅片與多主柵、半片等組件提效技術(shù)相兼容，為組件提供了探尋更高效率的可能性。2018年后出現(xiàn)的M6（166mm）硅片和G12（210mm）硅片相較于當(dāng)時(shí)主流的M2（156.75mm）硅片面積分別增加了12%和81%，近年來(lái)憑借其降本增效的優(yōu)勢(shì)快速得到普及。2020年6月隆基、晶科、晶澳等7家公司聯(lián)合倡導(dǎo)建立了M10（182mm)光伏硅片標(biāo)準(zhǔn)，182尺寸硅片在具有較大尺寸的同時(shí)，較210尺寸在包裝運(yùn)輸、人工安裝、載荷能力等方面具有優(yōu)勢(shì)，目前已成為下游廠商的主流選擇之一。圖表36：主流硅片尺寸變化路線 圖表37：大尺寸產(chǎn)品性價(jià)比顯著G1250半片版型組件相較于M272半片版型組件LCOE-6.1%BOS-9.6%IRR-16.8%單瓦成本-13.7%資料來(lái)源：華夏能源網(wǎng)，東亞前海證券研究所

資料來(lái)源：Solarbe，東亞前海證券研究所大尺寸產(chǎn)品成為主流，產(chǎn)能迎來(lái)進(jìn)一步提升。從硅片環(huán)節(jié)來(lái)看，166mm尺寸硅片是現(xiàn)有電池產(chǎn)線可升級(jí)的最大尺寸方案，作為近2年的過(guò)渡尺寸，2021年仍占市場(chǎng)主導(dǎo)。隨著大尺寸在各環(huán)節(jié)成本優(yōu)勢(shì)凸顯，主流硅片廠商也紛紛加快了大尺寸硅片的布局，根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年182mm和210mm尺寸硅片的市場(chǎng)份額合計(jì)達(dá)到了45%，同比+40.5pct。各硅片廠商的大尺寸產(chǎn)能于2022年開(kāi)始陸續(xù)放量，且部分企業(yè)已將產(chǎn)線全部轉(zhuǎn)為182mm、210mm等大尺寸，2022年將成為大尺寸硅片主流化元年，182mm和210mm尺寸硅片的市場(chǎng)份額合計(jì)有望達(dá)到75%左右，同比+30pct，并在之后持續(xù)提升。圖表38：2021-2030E各尺寸硅片市場(chǎng)份額發(fā)展趨勢(shì)資料來(lái)源：CPIA，東亞前海證券研究所長(zhǎng)期——N型技術(shù)將成為主流未來(lái)N型電池將取代P型電池成為主流，N型硅片需求將同步受益。根據(jù)CPIA統(tǒng)計(jì)，2021年，規(guī)?；a(chǎn)的P型單晶電池均采用PERC技術(shù)，平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到23.1%，N型TOPCon電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.0%，HJT電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.2%，IBC電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.1%，較P型電池增幅顯著。未來(lái)隨著生產(chǎn)成本的降低及良率的提升，N型電池將會(huì)是組件電池技術(shù)的主要發(fā)展方向之一。根據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，轉(zhuǎn)換效率更高的N型電池，包括TOPCon電池、HJT電池和背接觸電池，會(huì)在未來(lái)十年內(nèi)陸續(xù)釋放產(chǎn)能，隨著技術(shù)進(jìn)步和成本降低，最終取代目前PERC電池的壟斷地位。圖表39：2012-2030E年國(guó)內(nèi)電池片量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率發(fā)展趨勢(shì) 圖表40：2021-2030E各電池技術(shù)市場(chǎng)份額發(fā)展趨勢(shì)資料來(lái)源：CPIA，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：CPIA，東亞前海證券研究所長(zhǎng)期——N型技術(shù)將成為主流。薄硅片有利于降低硅耗，N型技術(shù)助力推動(dòng)薄片化趨勢(shì)。在相同面積下，將硅片做薄可以有效降低單片耗硅量，薄片化已成為硅片環(huán)節(jié)的主要降本途徑之一。硅片厚度與產(chǎn)品類型和下游電池、組件等技術(shù)相關(guān)，一般N型硅片較P硅片更薄。目前切片工藝完全能滿足薄片化的需要，但薄硅片的推廣還需滿足下游電池片、組件制造端的需求，硅片薄片化后會(huì)產(chǎn)生影響后續(xù)電池片、組件環(huán)節(jié)的自動(dòng)化、碎片率、轉(zhuǎn)換效率等問(wèn)題，因此硅片薄片化趨勢(shì)將隨著下游配套技術(shù)的逐步成熟而推進(jìn)，有望在未來(lái)成為主流需求根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，2021年多晶硅片平均厚度為178μm需求較小，無(wú)繼續(xù)減薄的動(dòng)力，預(yù)計(jì)2025年之后其厚度將維持170μm左右不變；2021年P(guān)型單晶硅片平均厚度在170μm左右，同比5μm2030年平均厚度將降至140μm左右；2021年TOPCon/HJT用N型硅片的平均厚度分別為165/150μm，預(yù)計(jì)到2030年將分別降至135/110μm。。

圖表41：2021-2030E各類型硅片厚度發(fā)展趨勢(shì)（μm）資料來(lái)源：CPIA，東亞前海證券研究所4核心標(biāo)的4隆基綠能：硅片與組件龍頭，持續(xù)擴(kuò)大一體化產(chǎn)能單晶硅片推廣者，硅片和組件雙龍頭。公司以半導(dǎo)體業(yè)務(wù)起家，2007年開(kāi)始布局并推廣單晶硅片，目前已發(fā)展成為全球最大的單晶硅片和組件制造企業(yè)，已形成了從單晶硅棒/硅片、單晶電池/整產(chǎn)業(yè)鏈。2021年公司的硅片業(yè)務(wù)和組件業(yè)務(wù)分別占營(yíng)收的21.04%/72.23%,為公司業(yè)績(jī)的主要貢獻(xiàn)來(lái)源；截至2022H1，公司的光伏產(chǎn)品（硅片+組件）的營(yíng)收占比達(dá)97.30%，公司的業(yè)務(wù)集中度進(jìn)一步提升。一體化產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)能規(guī)模維持行業(yè)首位。公司2022年計(jì)劃分別擴(kuò)產(chǎn)45/23/25GW的單晶硅片/單晶電池/件，至2022年年底公司單晶硅片/單晶電池/單晶組件產(chǎn)能將分別達(dá)到150/60/85GW，硅片和組件的產(chǎn)能規(guī)模將繼續(xù)保持行業(yè)首位。圖表42：2021-2022H1隆基綠能各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 圖表43：2019-2022E隆基綠能產(chǎn)能情況（GW）

光伏產(chǎn)品 光伏電站 其他 內(nèi)部抵太陽(yáng)能組件及電池 硅片及硅棒 受托加工 電力97.30%72.23%21.04%2022H1 202197.30%72.23%21.04%資料來(lái)源：隆基綠能公司公告，東亞前海證券研究所

160140120100806040200

硅片產(chǎn)能（GW） 電池片產(chǎn)能（GW） 組件產(chǎn)能硅片產(chǎn)能YoY 電池片產(chǎn)能YoY 組件產(chǎn)能YoY2019 2020 2021 2022E資料來(lái)源：隆基綠能公司公告，東亞前海證券研究所

300%250%200%150%100%50%0%隆基綠能：業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)定硅片和組件出貨量高增，營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)持續(xù)提升。20172021年，公司營(yíng)收CAGR49.13%；同期歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為26.35%。2022年Q1-Q3公司的硅片和組件的出貨量持續(xù)高增，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收870.35億元，同比+54.85%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)109.76億元，同比+45.26%。盈利能力穩(wěn)定，費(fèi)用管控能力良好。2017-2021

圖表44：隆基綠能歷年?duì)I收變動(dòng)趨勢(shì) 圖表45：隆基綠能歷年歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)年公司毛利率總體小幅下降，主要系光伏產(chǎn)業(yè)原

資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所

資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所材料價(jià)格成本壓力增大和運(yùn)費(fèi)上漲導(dǎo)致。同期公圖表46：隆基綠能毛利率與凈利率變動(dòng)趨勢(shì) 圖表47：隆基綠能費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)勢(shì)，由2017年的9.33%下降至2021年的6.62%2022Q1Q3公司毛利率為16115.20pct期公司期間費(fèi)用率下降2.03pct至4.02%，未來(lái)隨步提升。資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所隆基綠能：硅片與組件出貨量位居行業(yè)第一，多元化布局積極把控海外市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固，硅片及組件出貨量位居行業(yè)第一。硅片方面：2022Q1-Q3公司單晶硅片出貨量超60GW，穩(wěn)居行業(yè)第一；組件方面：2022Q1-Q3公司組件出貨量超30GW，重奪行業(yè)第一寶座，公司在亞太、歐洲、中東、非洲等地區(qū)的市占率已實(shí)現(xiàn)領(lǐng)跑，2022年公司的硅片/組件出貨量有望分別達(dá)到90-100GW（含自用）/50GW-60GW（含自用）。多元化布局電池技術(shù)方向，技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先。公司在多個(gè)可能的技術(shù)方向上，包括Topcon、HJT、HPBC有布局。2022年月3日公司正式發(fā)布了新一代組件產(chǎn)品Hi-MO6，該產(chǎn)品采用HPBC電池技術(shù)，量產(chǎn)組件產(chǎn)品最高效率達(dá)22.8%（HPBC電池的量產(chǎn)效率超25.3%），處于行業(yè)領(lǐng)先水平。月19所（ISFH）的認(rèn)證，公司在可量產(chǎn)設(shè)備上自主研發(fā)的異質(zhì)結(jié)電池的轉(zhuǎn)換效率達(dá)到26.81%，打破了日本公司在2017年創(chuàng)造的單結(jié)晶硅太陽(yáng)能電池效率的世界紀(jì)錄，該突破有望引領(lǐng)HJT進(jìn)程。瑞交所發(fā)行GDR，完善國(guó)際化布局。10月29日，公司發(fā)布公告擬發(fā)行GDR（全球存托憑證）所代表的新增基礎(chǔ)證券A股股票不超過(guò)6.07億股（不超過(guò)普通股總股本的8%）此次決策一方面可以引入優(yōu)質(zhì)的國(guó)際投資者，拓寬融資渠道，另一方面有助于提升公司的國(guó)際知名度和并完善海外的渠道布局。TCL中環(huán)：210大尺寸硅片龍頭，產(chǎn)能及出貨量穩(wěn)居行業(yè)光伏硅片行業(yè)龍頭，210大尺寸技術(shù)引領(lǐng)者。公司深耕單晶硅材料數(shù)十年，于2019年率先推出了210大尺寸硅片并引領(lǐng)其技術(shù)發(fā)展。2022H1公司核心業(yè)務(wù)光伏硅片占營(yíng)收比重達(dá)到77.19%，光伏組件和半導(dǎo)體材料業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重分別為15.03%和4.85%。硅片產(chǎn)銷位居行業(yè)前列，210大尺寸產(chǎn)能占比持續(xù)提升。截至2022Q3末，公司單晶硅總產(chǎn)能達(dá)到128GW，較2022年初提升45.45%，其中210尺寸先進(jìn)產(chǎn)能占比約70%，同期公司硅片出貨量約50.5GW，產(chǎn)能及出貨量均位居行業(yè)前二位。根據(jù)公司規(guī)劃，2022年底公司單晶硅產(chǎn)能將超過(guò)140GW，其中210尺寸先進(jìn)產(chǎn)能占比將達(dá)到90%能將得到進(jìn)一步擴(kuò)張。圖表48：2022H1TCL中環(huán)各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比電力，1.00% 其他半導(dǎo)體材料，4.85%光伏組件，15.03%光伏硅片，77.19%

16014012010080604020

圖表49：2019-2022ETCL中環(huán)硅片產(chǎn)能情況（GW）產(chǎn)能（GW） 210尺寸產(chǎn)能（GW） 210尺寸產(chǎn)能占比（右軸）100%80%60%40%20%0 0%2019 2020 2021 2022E資料來(lái)源：TCL中環(huán)公司公告，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：TCL中環(huán)公司公告，東亞前海證券研究所TCL中環(huán)：業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)定產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，營(yíng)收及業(yè)績(jī)持續(xù)高增。

圖表50：TCL中環(huán)歷年?duì)I收變動(dòng)趨勢(shì) 圖表51：TCL中環(huán)歷年歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)2017-2021年，公司營(yíng)收及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，同期CAGR分別為43.68%/62.04%。2022年Q1-Q3，得益于公司大尺寸產(chǎn)能快速提升帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及工藝技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的盈利能力改善，公司營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別達(dá)到498.4/50.0億元，分別同比+71.35%/+80.68%。

600500400300200100

營(yíng)業(yè)收入（億元） 同比（右軸

140% 120% 100%4080%3060%2040%20%

歸母凈利潤(rùn)（億元） 同比（右軸

300%250%200%150%100%50%? 盈利能力穩(wěn)定，費(fèi)用管控能力優(yōu)異。

0 2017 2018 2019 2020 20212022Q1-Q3

0 0%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3上游硅料價(jià)格持續(xù)高漲的趨勢(shì)下，公司憑借210大尺寸創(chuàng)新技術(shù)有效降本，毛利率整體持

資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表52：TCL中環(huán)毛利率與凈利率變動(dòng)趨勢(shì) 圖表53：TCL中環(huán)費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)穩(wěn)，凈利率持續(xù)提升。產(chǎn)能的高速擴(kuò)張使公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，2022Q1-Q3公司期間費(fèi)用率為7.35%，較2017年13.21%的水平顯著下降。公司持續(xù)加碼光伏材料領(lǐng)域的研發(fā)投入，2022Q1-Q3公司研發(fā)費(fèi)用率提升至4.68%借先發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

毛利率 凈利率 2017 2018 2019 2020 2021

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率6%5%4%3%2%1%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所TCL中環(huán)：大尺寸產(chǎn)能規(guī)模持續(xù)提升，“G12+疊瓦”打造差異化優(yōu)勢(shì)優(yōu)勢(shì)技術(shù)疊加新建產(chǎn)能，助力大尺寸硅片產(chǎn)銷高增。從技術(shù)端來(lái)看，公司同時(shí)專注于大尺寸半導(dǎo)體硅片和光伏硅片的研發(fā)生產(chǎn)，兩者的研發(fā)具有協(xié)同效應(yīng)，憑借不斷的工藝優(yōu)化、技術(shù)降本，公司有望持續(xù)在細(xì)分產(chǎn)品領(lǐng)域構(gòu)建差異化的競(jìng)爭(zhēng)力。從產(chǎn)能端來(lái)看，公司抓住終端市場(chǎng)需求向大尺寸產(chǎn)品切換的時(shí)機(jī)，加速G12優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)，晶體環(huán)節(jié)，50GW（G12）太陽(yáng)能級(jí)單晶硅材料智慧工廠（寧夏中環(huán)六期項(xiàng)目）產(chǎn)能投產(chǎn)順利，截至2022年三季度末，單晶總產(chǎn)能提升至128GW；晶片環(huán)節(jié)，公司在天津年產(chǎn)25GW高效太陽(yáng)能超薄硅單晶片智慧工廠項(xiàng)目和宜興年產(chǎn)30GW高純太陽(yáng)能超薄硅單晶材料智慧工廠項(xiàng)目的加速投建、投產(chǎn)，有效保障了G12戰(zhàn)略產(chǎn)品產(chǎn)銷規(guī)模提升?！癎12+疊瓦”組件產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先，打造差異化競(jìng)爭(zhēng)路線。公司擁有SunPower位于江蘇與天津的G12高效疊瓦組件項(xiàng)目產(chǎn)能分別達(dá)到8GW和3GW，并在江蘇地區(qū)建設(shè)完成自動(dòng)化、智能化水平行業(yè)領(lǐng)先的年產(chǎn)能2GWG12電池工程示范線?；贛AXEON公司擁有的IBC電池-組件、疊瓦組件的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，結(jié)合公司的工業(yè)4.0制造模式，未來(lái)公司的疊瓦差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力將不斷提升，有望通過(guò)協(xié)同創(chuàng)新進(jìn)一步鞏固了公司在全球的領(lǐng)先地位。上機(jī)數(shù)控：光伏專用加工設(shè)備領(lǐng)軍者，硅片行業(yè)新貴光伏專用加工設(shè)備領(lǐng)軍者，硅片行業(yè)新貴。公司自2004之一，2018年光伏硅片切片機(jī)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)45%。2019年公司在內(nèi)蒙古包頭成立了子公司弘元新材料（包頭）有限公司著力拓展單晶硅生產(chǎn)業(yè)務(wù)，于同年7月出爐第一根單晶棒，2020年公司單晶硅產(chǎn)能達(dá)到13GW，僅用一年時(shí)間便晉升為硅片行業(yè)第三大供應(yīng)商。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，自2019年公司布局單晶硅業(yè)務(wù)以來(lái)，公司單晶業(yè)務(wù)營(yíng)收占比快速提升，至202098%左右。圖表54：2022H1上機(jī)數(shù)控各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 圖表55：2018-2022H1上機(jī)數(shù)控單晶硅業(yè)務(wù)營(yíng)收情況（百萬(wàn)元）

單晶硅 高硬脆加工設(shè)備分部 內(nèi)部抵消-13.15%-13.15%97.28%15.87%

14000120001000080006000400020000

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 單晶硅業(yè)務(wù)收入 單晶硅業(yè)務(wù)收入占2018 2019 2020 2021 2022H1

120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：上機(jī)數(shù)控公司公告，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：上機(jī)數(shù)控公司公告，東亞前海證券研究所上機(jī)數(shù)控：業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)定硅片業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)營(yíng)收業(yè)績(jī)齊增。自布局硅片業(yè)務(wù)

圖表56：上機(jī)數(shù)控歷年?duì)I收變動(dòng)趨勢(shì) 圖表57：上機(jī)數(shù)控歷年歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)后公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，營(yíng)收和業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)同2021年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到109.15/17.11億元，2019-2021年CAGR分別為268.00%/204.12%。2022Q1-Q3公司硅片出貨量持續(xù)高增，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17486億元，同比+130.49；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.31億元，同比

20018016014012010080604020

營(yíng)業(yè)收入（億元） 同比（右軸

300% 250% 200% 150% 100% 50%

歸母凈利潤(rùn)（億元） 同比（右軸

300%250%200%150%100%50%0%+101.43%。

0 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3

0 -50%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3? 盈利能力整體穩(wěn)定，持續(xù)加大研發(fā)投入。2022Q1-Q3公司銷售毛利率為23.73%，同比

資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所圖表58：上機(jī)數(shù)控毛利率與凈利率變動(dòng)趨勢(shì) 圖表59：上機(jī)數(shù)控費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)0.97pct；銷售凈利率為16.19%，同比-2.33pct，主要原因系單晶硅上游材料成本增加所致。同期公司的研發(fā)費(fèi)用率為5.63%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

毛利率 凈利率 6% 銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率4%3%2%10% 1%0%2017 2018 2019 2020 2021

0%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所上機(jī)數(shù)控：完善產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，協(xié)同效應(yīng)助力盈利提升發(fā)揮自身切片機(jī)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，協(xié)同效應(yīng)助力提供切片自供率。近年來(lái)公司不斷鞏固發(fā)揮自身切片機(jī)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，打造出具有公司特點(diǎn)的“高端裝備”+“核心材料”的業(yè)務(wù)模式，截至2022Q3末，公司擁有單晶硅產(chǎn)能35GW和單晶硅切片產(chǎn)能25GW，Q3公司切片自供比例已達(dá)到70%，環(huán)比+30pct,2022Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)出貨量約23.2GW，同比+86%，未來(lái)切片自供率的進(jìn)一步提升有助于公司提升硅片業(yè)務(wù)的盈利能力并增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)地位。完善光伏產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局，盈利能力有望持續(xù)提升。公司積極進(jìn)行一體化布局，目前已形成包頭、無(wú)錫、徐州3業(yè)基地，硅料、硅片、電池、設(shè)備、電站5大環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)布局。硅料方面，公司參股合作協(xié)鑫科技包頭顆粒硅產(chǎn)能，并自建15萬(wàn)噸工業(yè)硅及10萬(wàn)噸高純多晶硅以保障硅料供應(yīng)，預(yù)計(jì)2023年公司將擁有自建硅料產(chǎn)量4萬(wàn)噸+顆粒硅權(quán)益產(chǎn)量萬(wàn)噸，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步增強(qiáng)；硅片方面，公司將于包頭投建年產(chǎn)40GW20GW單晶硅產(chǎn)能，有望進(jìn)一步提高公司硅片市場(chǎng)占有率，預(yù)計(jì)到2023年公司將擁有75GW硅片產(chǎn)能；電池方面，布局徐州24GWTOPCon電池基地，一期14GW預(yù)計(jì)2023Q2投產(chǎn)，有望發(fā)揮上下游聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，享N型電池超額收益。環(huán)節(jié)公告時(shí)間產(chǎn)能規(guī)劃 擬投資金額硅料2021/2/2830萬(wàn)噸（一期10萬(wàn)噸顆粒硅+15環(huán)節(jié)公告時(shí)間產(chǎn)能規(guī)劃 擬投資金額硅料2021/2/2830萬(wàn)噸（一期10萬(wàn)噸顆粒硅+15萬(wàn)180億元（一期投資36億元）噸高純納米硅），公司參股27.07%2022/2/2515萬(wàn)噸高純工業(yè)硅（一期8萬(wàn)噸）118億元（一期投資60億元）+10萬(wàn)噸高純晶硅（一期5萬(wàn)噸）能能出貨量40353025201510502019 2020 2021 2022Q1-Q3

2022/6/23硅片

一期20GW 二期20GW 150億元2022/8/16一期150億元2022/8/16二期二期14GW三期10GW

148億元N型電池片N型電池片

資料來(lái)源：上機(jī)數(shù)控公司公告，東亞前海證券研究所雙良節(jié)能：多晶硅還原爐龍頭快速轉(zhuǎn)型，硅片領(lǐng)域新型勢(shì)力多晶硅還原爐龍頭，大力布局硅片完成快速轉(zhuǎn)型。前已成為多晶硅還原爐設(shè)備龍頭，市占率維持在65%以上。2021年公司成立雙良硅材料（包頭）有限公司大力進(jìn)軍硅片賽道，自2021年3月開(kāi)始規(guī)劃硅片業(yè)務(wù)后僅用不到7個(gè)月的時(shí)間就成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，截至2022年H1末公司已實(shí)現(xiàn)20GW的硅片產(chǎn)能，成功步入硅片企業(yè)第二梯隊(duì)，2022年末公司硅片實(shí)際產(chǎn)能有望達(dá)到50GW，將成為僅次于隆基和中環(huán)的第三大硅片供應(yīng)商。硅片領(lǐng)域后起之秀，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。目前公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為光伏新能源業(yè)務(wù)及節(jié)能排水系統(tǒng)業(yè)務(wù)，2022H1公司單晶硅業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已高達(dá)48.12%，較上年同期實(shí)現(xiàn)了從零到有的快速突破，單晶硅已成為公司第一大主營(yíng)業(yè)務(wù)，同期公司節(jié)能排水系統(tǒng)/多晶硅還原爐及其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比分別為28.77%/23.12%。圖表62：2021-2022H1雙良節(jié)能各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 圖表63：雙良節(jié)能硅片產(chǎn)能情況（GW）

單晶硅 節(jié)能排水系統(tǒng) 多晶硅還原爐及其溴冷機(jī)（熱泵） 空冷器產(chǎn)品 換熱器產(chǎn)品48.12%6.14%其他業(yè)務(wù)48.12%6.14%2021 2022H1資料來(lái)源：雙良節(jié)能公司公告，東亞前海證券研究所

60504030201002022H1 2022E資料來(lái)源：雙良節(jié)能公司公告，東亞前海證券研究所雙良節(jié)能：業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)向好光伏新能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，步入業(yè)績(jī)高增期。

圖表64：雙良節(jié)能歷年?duì)I收變動(dòng)趨勢(shì)圖表65：雙良節(jié)能歷年歸母凈利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)2021能源裝備和材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收38.30億元，同比+84.87%，同期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.10億元，同比+125.68%。2022Q1-Q3公司光伏提高，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收87.45億元，同比+285.69%現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.30億元，同比+368.83%。

1009080706050403020100

營(yíng)業(yè)收入（億元） 同比（右軸）2017 2018 2019 2020 2021

350% 300% 250% 6200%5150%4100% 50% 0% -50%

歸母凈利潤(rùn)（億元） 同比（右軸）2017 2018 2019 2020 2021

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所盈利能力向好，費(fèi)用率顯著降低。2022Q1-Q3公圖表66：雙良節(jié)能毛利率與凈利率變動(dòng)趨勢(shì) 圖表67：雙良節(jié)能費(fèi)用率變動(dòng)趨勢(shì)司毛利率為20.36%，同比-9.64pct，凈利率為 10.16%，同比+1.69pct，主要系公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)步提升。公司同期的期間費(fèi)用率為8.14%，同比

35%30%25%20%15%10%5%0%

毛利率 凈利率2017 2018 2019 2020 2021

銷售費(fèi)用率 率研發(fā)費(fèi)用率 率20182018201920202021 2022Q1-Q39.90%，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大有效攤薄了期間費(fèi)用率。

資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所 資料來(lái)源：Wind，東亞前海證券研究所雙良節(jié)能：積極打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，切入組件業(yè)務(wù)加速一體化布局打通上下游市場(chǎng)，新型生產(chǎn)設(shè)備提供后發(fā)優(yōu)勢(shì)。從上游來(lái)看，公司作為多晶硅還原爐龍頭企業(yè)，與多家硅料企業(yè)擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的良好合作關(guān)系，有效保障了硅料可靠供應(yīng)，截至目前公司已經(jīng)鎖定了87.45萬(wàn)噸多晶硅原材料；生產(chǎn)端來(lái)看，公司產(chǎn)線使用了最新的1600爐型單晶爐，可生產(chǎn)182/210大尺寸單晶硅片，較當(dāng)前主流的166品具備成本更低、競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)、整體效率更高等優(yōu)點(diǎn)，符合未來(lái)硅片的技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)，公司后發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著；游來(lái)看，公司硅片產(chǎn)品的質(zhì)量已獲主流下游客戶認(rèn)可，目前已同通威、阿特斯、愛(ài)旭、天合光能等主流電池組件企業(yè)簽訂了長(zhǎng)單銷售合同，在手訂單充足，具備較大的盈利彈性。加碼切入組件賽道，快速擴(kuò)張一體化產(chǎn)能。2022年1月29日，公司發(fā)布公告，擬投資62億元建設(shè)包頭二期20GW大尺寸單晶硅片項(xiàng)目，建設(shè)期兩年；2022年4月7日，公司通過(guò)議案，計(jì)劃在包頭稀土高新區(qū)共投資50億元建設(shè)20GW高效光伏組件項(xiàng)目，一期5GW光伏組件項(xiàng)目總投資預(yù)計(jì)15億元，建設(shè)期兩年；2022年11月26日，公司發(fā)布公告，擬投資105億元在包頭建設(shè)50GW大尺寸單晶硅拉晶項(xiàng)目，建設(shè)期兩年。公司在大力擴(kuò)張硅片產(chǎn)能的同時(shí)，跨越式布局組件環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游客戶良性共同發(fā)展的同時(shí)有望進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，組件業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績(jī)的又一增長(zhǎng)點(diǎn)。5風(fēng)險(xiǎn)提示5風(fēng)險(xiǎn)提示提示一：政策落地不及預(yù)期。若國(guó)內(nèi)風(fēng)光大基地、整縣推進(jìn)分布式光伏等相關(guān)政策推進(jìn)不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)外