2023年度債券策略之純債篇

%4.24.03.83.63.43.23.02.82%4.24.03.83.63.43.23.02.82.62.42018201920202021202219&2022/123019&2022/121619&2022/12219&2022/11181221419&2022/102119&2022/10719&2022/9231229919&2022/82619&2022/81219&2022/72912271519&2022/7119&2022/61719&2022/6312252019&2022/5619&2022/42219&2022/4819&2022/32519&2022/31119&2022/22519&2022/21119&2022/12819&2022/11418&2112/3118&2112/1718&2112/318&2111/1918&2111/518&2110/2218&2110/818&219/2418&219/1018&218/2718&218/1318&217/3018&217/1618&217/218&216/1818&216/418&215/2118&215/718&214/2318&214/918&213/2618&213/1218&212/2618&212/1218&211/2918&211/1518&211/111151031101609160901081708020718070306180603051905040419040403050218020301190104組合策略及倉(cāng)位：利率擇時(shí)難度加大，信用倉(cāng)位向中短債傾斜2022年10Y國(guó)債整體在【258%，2.9%】區(qū)間內(nèi)震蕩按照交易主線可以劃分為兩個(gè)區(qū)間，中短債加杠桿是最優(yōu)策略（1）-1（博弈經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀態(tài)，排除85息導(dǎo)致利率中樞下移約10P，10Y國(guó)債利率在博弈政策和基本面之間反復(fù)橫跳，其中疫情和地產(chǎn)是核心交易項(xiàng)，上行阻力位在2.85%左右，下行阻力位在2.58%左右，整體屬于震蕩市1月至（交易經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期1防控優(yōu)化地產(chǎn)政策合并發(fā)力隨后市場(chǎng)關(guān)于地產(chǎn)和防疫政策預(yù)期不斷修正并突破年內(nèi)2.85%阻力位在基本面弱現(xiàn)實(shí)下屬于預(yù)期熊（3內(nèi)長(zhǎng)債波動(dòng)小擇時(shí)困難疊加貨幣政策持續(xù)寬松帶來(lái)套息空間加杠桿配置中短債成前最優(yōu)策略。%2.902.851月M和逆回購(gòu)利率%2.902.851月M和逆回購(gòu)利率1的寬貨幣邏輯帶動(dòng)債市緒高昂，10Y國(guó)債利率下探至2.68左右。中債國(guó)債到期收益率1年3月中下旬金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期、局部疫情升溫、俄烏沖突推動(dòng)企成本上升，穩(wěn)增長(zhǎng)壓增加背景下做多情緒加，利率下探2.75%附近。2.802.756月即使疫情反復(fù)，但2.70 基本面修復(fù)大邏輯下，利率整體波動(dòng)上行2.652.60進(jìn)入2份，多地地產(chǎn)放松疊加較強(qiáng)的較強(qiáng)的濟(jì)數(shù)據(jù)帶動(dòng)信用邏輯為主導(dǎo)，利率有所上率疊率貶值，利率開(kāi)始波動(dòng)行2.55兩大約束解，利率進(jìn)入4月下旬，減半降準(zhǔn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)長(zhǎng)利率形成制約導(dǎo)致利2.8815降息，催動(dòng)利率速下行供演價(jià)短端資金面泛濫，市仍有欠配壓力背景整體波動(dòng)下行，展望223年：估值和曲線特征預(yù)判債券估值區(qū)間在【28%，32%】之間走勢(shì)先上后平，曲線熊平修復(fù)（1走勢(shì)上目前債市屬于基本面弱勢(shì)下的預(yù)期熊預(yù)計(jì)下階段交易圍繞政策果博弈展開(kāi)，邊際走勢(shì)和D007相關(guān)，總體波動(dòng)上行，高點(diǎn)或出現(xiàn)在二季度（背后是政府債發(fā)行沖擊經(jīng)濟(jì)修復(fù)社融數(shù)據(jù)高點(diǎn)等邏輯支撐隨后中樞整體略有抬升但趨平（無(wú)論是從各期限國(guó)債絕對(duì)收益率=角度還是期限利差角度，目前短端上行空間均大于長(zhǎng)端，因此下階段曲線整體或沿熊平修復(fù)。圖2：各期限國(guó)債絕對(duì)收益率和歷史分位數(shù) 圖3：各期限國(guó)債期限利差和歷史分位數(shù)最小值歷史分位數(shù)（2016年起）：右2021年10月% 最小值歷史分位數(shù)（2016年起）：右2021年10月5.0

40%

P 當(dāng)前值 最大值 最小值 當(dāng)前分位數(shù)右4.03.02.0

30%20%10%

25020015010050050

100%2Y2Y3Y 5Y7Y10Y30Y80%70%60%50%40%30%20%10%2-2-1YYYYYYYYY7-5YYYY10-5Y10-7YYYY30-5Y30-7Y30-10Y1.0 0%1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y， ，歷史位為6年起倉(cāng)位和純債策略建議建議基礎(chǔ)倉(cāng)位在中短久期策略上杠桿中短債長(zhǎng)久期信用下沉（12023年中短債策略>短債策略>標(biāo)準(zhǔn)中長(zhǎng)久期純債策略2022年1月起始債券估值波動(dòng)率估值中樞同步提升意味著長(zhǎng)久期利率擇時(shí)交易難度加大配置時(shí)點(diǎn)和點(diǎn)位預(yù)判難度加大（2）策略上，資金利率逐步收斂并回歸中性背景下杠桿策略套息空間比年收窄但仍有空間利率波動(dòng)頻繁下拉久期體驗(yàn)感差更建議逢高配置2023年財(cái)政壓力大，信用下沉的風(fēng)險(xiǎn)和收益并不匹配（3）綜上，中短債加杠桿，逢高配置或是2023年佳策略。表1：203年策略觀——凈值型合配置目標(biāo)值，以開(kāi)放式凈值型組合為基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)1-3Y利率()信用3-5Y利率/+信用5-7Y利率/A信用10Y利率30Y利率總杠桿140/00%50/0%30/0%0/0%0/0%120%230/0%50/0%30/0%10/0%0/0%120%30/60%40/0%50/0%10/0%10/0%120%40/40%30/0%50/0%30/0%10/0%120%，倉(cāng)位指季內(nèi)的均有倉(cāng)，考慮申購(gòu)交易后交易策略的思考未來(lái)6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增速依然保持當(dāng)前狀態(tài)的條件下2.9%的10Y國(guó)債可作為交易的第一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)若地產(chǎn)消費(fèi)出現(xiàn)連續(xù)3個(gè)月的回升確認(rèn)趨勢(shì)后2.9%再作為有效的交易判斷閾值，中樞將抬升至3.0%，長(zhǎng)期的保險(xiǎn)、銀行自營(yíng)等久期匹配、持有戶可積極入場(chǎng)配置。保險(xiǎn)、銀行自營(yíng)配置建議：以債券絕對(duì)估值目標(biāo)為準(zhǔn)，以2021年Q2為目標(biāo)值，當(dāng)各期限品種估值分位數(shù)集中在40-70%左右，尚未到全面配置時(shí)點(diǎn)。表2：203年絕對(duì)估值分位數(shù)參考(中債到期收益率)1Y利率(CD)/A信用3Y利率/A信用5Y利率/A信用7Y利率/A信用 10Y利率 30Y利率202121 44/2% 52/9% 58/2% 62/0% 67% 23%，組合策略的定量依據(jù)基礎(chǔ)倉(cāng)位在中短久期中長(zhǎng)久期配置轉(zhuǎn)折點(diǎn)在Q3組合曲線分析按照組合管理思路我們通常在以下四類(lèi)子策略中進(jìn)行定價(jià)比較1Y以?xún)?nèi)的高收益?zhèn)?-3Y非AAA城投債&產(chǎn)業(yè)債，3-5-7YA城投債&產(chǎn)業(yè)債&銀行次級(jí)債，7-30Y國(guó)債。四類(lèi)子策略的定價(jià)周期并不同步可根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期政策環(huán)境的預(yù)判最終得出下一階段四類(lèi)曲線的變化特征結(jié)合估值評(píng)估后給出四類(lèi)子策略的權(quán)重整合起來(lái)便是一個(gè)完整的純債組合策略及倉(cāng)位構(gòu)成。組合曲線構(gòu)建結(jié)合上述四類(lèi)子策略我們以1-30Y存量債券構(gòu)建了如下圖所示的組曲線：1-3Y城投債產(chǎn)業(yè)債、3-5Y銀行次級(jí)債(包含二級(jí)資本債&永續(xù)債)、5-7Y城投債&產(chǎn)業(yè)債、7-30Y國(guó)債；并依據(jù)組合策略分為穩(wěn)健型(中債隱含評(píng)級(jí)AA/AA+)和進(jìn)取型(中債隱含評(píng)級(jí)AA+)供投資者參考和選擇。+城投債城投產(chǎn)業(yè)債銀行次級(jí)債國(guó)債：右+產(chǎn)業(yè)債+城投產(chǎn)業(yè)債+城投債城投產(chǎn)業(yè)債銀行次級(jí)債國(guó)債：右+產(chǎn)業(yè)債+城投產(chǎn)業(yè)債+銀行次級(jí)國(guó)債：右%6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

0 2 4 6 810121416182022242628

%4.03.53.02.52.01.5年

%6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

0 2 4 6 810121416182022242628

%4.03.53.02.52.01.5年；備注

為2148△為2241×為當(dāng)2/12；均為債隱評(píng)級(jí)

；備注

為21/8△為2241×為當(dāng)（2/12；均為債隱評(píng)級(jí)信用債方面，當(dāng)前信用債大多數(shù)品種估值均突破2022/1高位，但穩(wěn)健型與進(jìn)取型5-7Y城投產(chǎn)業(yè)債本輪尚未調(diào)整到位配置價(jià)值減弱此外3-5Y銀行次級(jí)（以永續(xù)債為主）YTM分位數(shù)已突破50，從進(jìn)取型曲線中也能發(fā)現(xiàn)4Y+銀行次級(jí)債已回調(diào)至2021年4月?lián)駮r(shí)點(diǎn)之上，建議關(guān)注34Y中高等級(jí)銀行次級(jí)債配置機(jī)會(huì)。利率債方面，1月以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邏輯以長(zhǎng)期漸進(jìn)式修復(fù)為主，疊加疫情、地產(chǎn)政策發(fā)力，國(guó)債收益率出現(xiàn)短期迅速上行，當(dāng)前7-10Y國(guó)債收益率回升至兩擇時(shí)點(diǎn)中樞水平，而15Y以上超長(zhǎng)期國(guó)債尚未突破2022年4月高位，仍有較大調(diào)整空間，當(dāng)前超長(zhǎng)期利率債價(jià)比仍然較低710Y國(guó)債可博弈交易機(jī)會(huì)0Y國(guó)債的配置價(jià)值仍需等待政策和增長(zhǎng)趨勢(shì)的雙重確認(rèn)。我們預(yù)計(jì)203年各期限評(píng)級(jí)的利率信用估值曲線將高于022年4月點(diǎn)位高點(diǎn)會(huì)接近021年2的水平，但持續(xù)高于021年0月估值曲線水平的可能性不大，整體收益率區(qū)間如下圖所示原因主要有①本輪利率底部已現(xiàn)市場(chǎng)悲觀預(yù)期已扭轉(zhuǎn)②伴隨經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式修復(fù)資金面將繼續(xù)收斂利率中樞將逐步抬升但相較于疫情前水平短周期經(jīng)濟(jì)仍呈弱復(fù)蘇狀態(tài)利率快速上行至疫情前的概率較低③信用資質(zhì)偏弱的標(biāo)的仍有出險(xiǎn)可能或?qū)⒁l(fā)反饋效應(yīng)抬升整體信用債收益率中樞。圖6：203年組合收益率預(yù)估區(qū)間當(dāng)前點(diǎn)位(以穩(wěn)健型為例)6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

% 銀行次級(jí)債 +城投

%4.03.53.02.52.01.5 城投產(chǎn)業(yè)債 國(guó)債：右01234567891011121314151617181920212223242526 城投產(chǎn)業(yè)債 國(guó)債：右，；虛線當(dāng)前陰影收益區(qū)。波動(dòng)率與組合配置利差我們用年化波動(dòng)率來(lái)評(píng)估曲線方向，以10Y國(guó)債為例，復(fù)盤(pán)2016年以來(lái)的曲線走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)波動(dòng)率大趨勢(shì)通常領(lǐng)先于收益率，而在今年8月中旬波動(dòng)率已突破2016年以來(lái)的最低值達(dá)到0.65，為判斷2023年收益率曲線走勢(shì)，我們分析過(guò)去幾輪波動(dòng)率低點(diǎn)行情：①監(jiān)管政策趨嚴(yán)背景下的波動(dòng)性提升06年底開(kāi)始到2017年底的大熊市波動(dòng)率早在2016年9月初便已觸底并大幅反彈至2017年6月中旬接近5的最高水平主因是表外理財(cái)納入MA考核、資管和同業(yè)監(jiān)管收緊等監(jiān)管沖擊帶來(lái)的短期波動(dòng)，隨后債市因多空交織出現(xiàn)一個(gè)季度的短周期震蕩行情致使波動(dòng)率回歸至中樞水平，而在2017年四季度波率再次小幅回升；②投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降轉(zhuǎn)而重視資產(chǎn)穩(wěn)定性218年底至2019年末的震蕩勢(shì)波動(dòng)率雖在2018年底出現(xiàn)波谷，但最終2018年底至2019年9月中旬仍圍繞在2.5%的中樞水平因2019年債市缺乏主線邏輯，多為短期邏輯的邊際變化，因此波動(dòng)率在這一階段的表現(xiàn)映的是走勢(shì)的不確定性；③政策面、資金面預(yù)期升溫拉高波動(dòng)率：200年5至同年末的疫情后熊市，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與貨幣政策逐步回歸至常態(tài)化的背景下，波動(dòng)率實(shí)際上在農(nóng)歷新年之后即2月便開(kāi)提速回升，主因?yàn)檎呙?、資金面預(yù)期升溫，而經(jīng)濟(jì)與信用的確定性修復(fù)是在2020年5才開(kāi)始；④預(yù)期管理優(yōu)化下波動(dòng)率中樞下移：貨幣預(yù)期從寬到穩(wěn)疊加美國(guó)國(guó)債收益率大幅上行帶動(dòng)2021年7月10月的收益率震蕩向上而在2021年5-7月波動(dòng)率已向下突破1隨后呈現(xiàn)U型態(tài)勢(shì)上升但顯然2021年全年波動(dòng)率偏小中樞已降至1.5%水平主因是市場(chǎng)噪音減少、投資者對(duì)政策把握準(zhǔn)確度提升。本輪類(lèi)似2019年8月-12行情，波動(dòng)率雖已向下突破極值，但2022年四季度波動(dòng)率并未出現(xiàn)前幾輪大熊市中的快速反彈，而是緩慢提升至1左右，因此判斷2023年整體呈現(xiàn)震蕩為主、中后期經(jīng)濟(jì)中樞抬升催生利率上行。圖7：206年以來(lái)1Y國(guó)債收益率波動(dòng)率走勢(shì)% 中債國(guó)債到期收益率1年 波動(dòng)率右4.0

%6.03.6

5.03.22.82.4

4.03.02.01.02.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07

0.0，我們依據(jù)信用-利率倉(cāng)位切換的思路構(gòu)建了組合配置利差：1Y短久期債券資產(chǎn)(含存單)加大配置：當(dāng)前債市調(diào)整下，中短端組合配置利差已經(jīng)率先調(diào)整到位，曲線一即1YAA中短期票據(jù)-10Y國(guó)債利差已形成2022年新的高位，其20221/23歷史分位數(shù)接近50；同時(shí)相較于3-5Y中高等級(jí)信用債之間的品種利差（曲線四也快速上升期限溢價(jià)已明顯收窄分位數(shù)超過(guò)80已逐步進(jìn)入1Y短久期債券的投資區(qū)間。此外，雖從形態(tài)上1YAA中短票弱于10Y國(guó)債，但短期極端事件的完成并不等于配置價(jià)值的出現(xiàn)負(fù)反饋沖擊亦不可長(zhǎng)期持續(xù)10Y國(guó)債的調(diào)整幅度尚在合理區(qū)間點(diǎn)尚未顯現(xiàn)，建議繼續(xù)加大短久期配置倉(cāng)位。3-5Y中高等級(jí)信用債逐步減倉(cāng)0Y國(guó)債適度交易3-5Y中高等級(jí)信用債的組合配置利差尚未抵達(dá)2022年4月初的高峰，但在降準(zhǔn)預(yù)期下已出現(xiàn)小幅回落預(yù)兆，后續(xù)方向尚不明確，建議整體純債倉(cāng)位從中長(zhǎng)久期向短久期切換，3-5Y中高等級(jí)信用債從長(zhǎng)久期開(kāi)始倉(cāng)位，逐步向1-3Y中高等級(jí)信用債切換；同時(shí)，10Y國(guó)債仍有繼續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，以交易策主，預(yù)計(jì)在2023年Q3估值沖高后開(kāi)啟配置倉(cāng)位。超長(zhǎng)信用債及超長(zhǎng)利率債均未調(diào)整到位繼續(xù)等待曲線三7Y中高等級(jí)信用債配置差雖有回升，但分位數(shù)不足20，繼續(xù)上行空間較大；當(dāng)前30Y國(guó)債調(diào)整幅度較小，估值仍保持在3.20左右地產(chǎn)消費(fèi)周期是非短期修復(fù)問(wèn)題基本面角度債券利率不具備快速走熊基礎(chǔ)建議等待利率沖高后具備合理期限利差而衍生的配置機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)拉久期操作晚于10Y國(guó)債配置點(diǎn)位。圖8：組合配置利差分位數(shù)（209以來(lái)） 圖9：擇時(shí):配置利差和ytm走勢(shì) 一 曲線三 曲線四

P 信用利差100%90%100%90%80%60%50%40%30%20%10%0% 35Y&A+YM右10Y國(guó)債YM：右14012080604020019-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01

%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0， ；配置差數(shù)為35Y短期據(jù)組合配置建議202年全年曲線形態(tài)以牛陡為主，長(zhǎng)債在經(jīng)濟(jì)脈沖式修復(fù)邏輯內(nèi)上下空間有限，震蕩為主短端受益于資金面超預(yù)期寬松下行邏輯流暢同時(shí)在寬貨幣基調(diào)下銀行間市場(chǎng)金充裕機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本較低杠桿套息空間較大全年以加杠桿和拉久期為最佳策略們自二季度以來(lái)的多次擇時(shí)判斷均有提示和建議。圖10：年初至今，各類(lèi)債券指數(shù)收益和波動(dòng)情況% 年初至今漲幅 年化波動(dòng)率4.23.74.23.73.13.23.42.92.93.12.62.82.72.41.61.71.91.31.50.90.91.00.60.24.03.53.02.52.01.51.00.510Y710Y57Y310Y710Y57Y35Y57Y35Y綜 國(guó) 金 短 合 債 融 融 指 債 中 數(shù) 票 級(jí)中票

以國(guó)二 國(guó) 上國(guó)債級(jí) 債債資 國(guó)本 債債；統(tǒng)計(jì)間22112/129圖11：202年浙商固收純債策略建準(zhǔn)確率回顧%4月14日二季4月14日二季度策略建 5.30日中期策略預(yù)判：議：3-5中高等級(jí)信用 杠桿先穩(wěn)后降，6-月債配置策略 經(jīng)濟(jì)觀察期，資金面不會(huì)收緊6月9日建議：5，5N銀行高等級(jí)二級(jí)資本債、永續(xù)債乘策略8月15日建議：兌現(xiàn)10國(guó)債收益，保信用久期30倉(cāng)位9月30日建議：組合適度降杠桿，“3-5中高等級(jí)1YA為主11月11日建議：純債倉(cāng)位從中長(zhǎng)久期向短久傾斜，以1-3年中高等級(jí)信用債為主倉(cāng)位3月25日建議：3中高等級(jí)信用債配置會(huì)4月1日二季度策略建議：中短債向杠桿要收益2城投債非網(wǎng)紅下沉6月9日建議：3-5Y中高等級(jí)信用債續(xù)持有3.8

中債國(guó)債到期收益率1年 中債城投債到期收益率A+):年中債城投債到期收益率A+):年 中債城投債到期收益率AAA)5中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA)5年3.63.43.23.02.82.62.22.022-1 22-2 22-3 22-4 22-5 22-6 22-7 22-8 22-9 22-10 22-11我們判斷后續(xù)增長(zhǎng)中樞緩慢上行的主線邏輯大概率會(huì)重新主導(dǎo)債券的定價(jià)收益率曲線整體調(diào)整是建倉(cāng)機(jī)會(huì)，因此2023年前期維持純債整體120%杠桿的同時(shí)倉(cāng)位向短端傾斜，博弈長(zhǎng)端利率、信用品種當(dāng)前并非最佳策略；2023年Q3在資金面逐步收斂的態(tài)勢(shì)下維杠桿水平，向久期要收益。節(jié)奏上，我們?cè)?022年Q4倉(cāng)位建議中提示“年內(nèi)或?qū)⒊霈F(xiàn)調(diào)整拐點(diǎn)，在拐點(diǎn)左側(cè)適降低杠桿而當(dāng)下呈現(xiàn)中長(zhǎng)期漸進(jìn)式修復(fù)特征收益率震蕩向上建議2023年保持基礎(chǔ)倉(cāng)位為中短久期債券資產(chǎn)；預(yù)計(jì)在Q3估值調(diào)整至合意水平后開(kāi)始博弈10Y利率債機(jī)會(huì)屆時(shí)在安全邊際充足的背景下，在收益率走勢(shì)由上轉(zhuǎn)下的拐點(diǎn)左側(cè)可適度拉長(zhǎng)久期。信用策略：久期-，仍以中高等級(jí)信用債為基礎(chǔ)倉(cāng)位等級(jí)策略：風(fēng)險(xiǎn)尚未出清，等級(jí)利差偏薄，不建議信用下沉。022年以來(lái)中短票等利差持續(xù)壓縮其中AAA與AA+等級(jí)利差保持低位震蕩而5Y等級(jí)利差出現(xiàn)分化在近期收益率回調(diào)的態(tài)勢(shì)下等級(jí)利差仍繼續(xù)收窄，AA+與AA等級(jí)利差尚未突破35P，當(dāng)前低等級(jí)安全邊際較小從風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)地產(chǎn)方面2023年上半年地產(chǎn)債券償付壓力仍存，全年境內(nèi)債券+中資美元債到期償還量超過(guò)4,000億元，近期地產(chǎn)政策利好頻出，加速違約風(fēng)險(xiǎn)出清但風(fēng)險(xiǎn)出清周期修復(fù)不代表周期加速上行目前需求還在底部盤(pán)整區(qū)間城投方面經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)下財(cái)政赤字?jǐn)U大地方債務(wù)再融資壓力加大同時(shí)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)土地財(cái)政收入再融資抵押托底拍地保交樓等路徑傳導(dǎo)至城投平臺(tái)銀行方面2022年銀行二級(jí)資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)加速同時(shí)作為保交樓配套融資開(kāi)發(fā)貸展期的提供者也將受到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)。此外，地產(chǎn)上游建筑建材鋼鐵等產(chǎn)業(yè)債利潤(rùn)修復(fù)與償債能力同樣受到較大的影響因此在等級(jí)利差收窄地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的多方位傳導(dǎo)下信用下沉策略性?xún)r(jià)比較低仍建議保持中高等級(jí)基礎(chǔ)倉(cāng)位。圖12：中短票等級(jí)利差P AA-AAA:1y AA-AA+:1y10060402001-101-101-101-102-102-102-10P AA-AAA:3y AA+-AAA:3yAA-AA+:3y10080604020016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10P AA-AAA:5y AA-AA+:5y12010080604020016-1017-1018-1019-1020-1021-1022-10圖13：地產(chǎn)行業(yè)債券市場(chǎng)融資處于冰點(diǎn)期1400120010008006004002000200400600

) ) 量)12-112-713-113-714-114-715-115-716-116-717-117-718-118-719-119-720-120-721-121-722-122-7，杠桿策略：進(jìn)一步套息空間收窄，建議全年維持杠桿水平。222年套息加杠桿策略占優(yōu)，我們也曾在二季度策略報(bào)告和中期策略報(bào)告中明確“向杠桿要收益，同時(shí)在短端資金利率觸底回升之際我們也在四季度策略報(bào)告中提“加杠桿空間可能快速消失建議適降杠桿展望2023年漸進(jìn)式修復(fù)預(yù)期或?qū)⒙涞夭┺奶紫C(jī)會(huì)較小建議杠桿維持不變第一，近期資金利率上行且向政策利率回歸，加杠桿策略難以持續(xù)，而我們預(yù)期2023年寬信用偏慢現(xiàn)實(shí)背景下大幅降準(zhǔn)降息等可能性相對(duì)較小資金利率中樞預(yù)計(jì)小幅上移資金面收斂不收緊可維持適度杠桿第二當(dāng)前套息的安全邊際較窄資產(chǎn)端與負(fù)債端均有回升，1Y、3Y、5YA中短票和007間的利差2016年至今的分位數(shù)都下降至了50以下隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期緩慢實(shí)現(xiàn)收益率或震蕩上升套息空間或進(jìn)一步收窄第三當(dāng)前債市杠桿率不到108，整體杠桿率水平雖不高，但也已超過(guò)往年同期杠桿水平，繼續(xù)加杠桿空間已不足。R007+/-30DtdR007:MA30DOMO7D圖14R007+/-30DtdR007:MA30DOMO7D4.%3.73.22.72.21.71.216-116-516-917-117-517-918-118-518-919-119-519-920-120-520-921-121-521-922-122-522-9，2020201920212022圖15：高等級(jí)套息空間較窄 圖16：2022020201920212022P 1YA中短票-R007 3YA中短票-P 5YA中短票-R007

1.1020018016014012010060402022-120-320-520-720-920-1121-121-321-521-721-921-1122-122-322-522-722-922-11

1.091.081.071.061.051.04

22-122-222-322-422-522-622-722-822-922-1022-1122-12， 1年3月及后中登不露質(zhì)押式回債券額故續(xù)用CEFS機(jī)構(gòu)計(jì)質(zhì)式回債券額/5估算得到久期策略持倉(cāng)久期先短后長(zhǎng)上半年短久期策略占優(yōu)第一近期利率快速回調(diào)期限結(jié)構(gòu)走平，其中短端在資金面收斂帶動(dòng)下率先調(diào)整到位；而長(zhǎng)端在弱修復(fù)疊加疫情防控地產(chǎn)政策優(yōu)化背景下更注重落地效果仍有調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)第二目前中短票期限利差快速收窄，AAA等級(jí)的3-1和5-3期限利差分位數(shù)已下降中位數(shù)以下期限溢價(jià)相對(duì)較低第三短期內(nèi)不具備降準(zhǔn)降息的條件期限利差再次迅速走擴(kuò)可能性較小第四預(yù)期實(shí)現(xiàn)過(guò)程較為緩慢取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率在完成之前仍以短久期防御策略為優(yōu)全年收益率曲線大概率蕩上行策略切換點(diǎn)或在223年3在政策落地市場(chǎng)基本穩(wěn)定后靜態(tài)收益傾向于緩慢上行長(zhǎng)端估值沖擊高點(diǎn)后將再次迎來(lái)配置機(jī)會(huì)屆時(shí)拉長(zhǎng)久期博取期限利差是相對(duì)有效略。圖17：收益率曲線形態(tài)變化4.0

% 9月末 8月末 3月末 最新 2021年10月末3.53.02.52.01.53M6M9M1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y；數(shù)據(jù)中債短期據(jù)到收率-)圖18：中短票期限利差可能進(jìn)一步收窄 圖19：A等級(jí)中短票期限利差走勢(shì)現(xiàn)值 最小值 25分位數(shù) 中位數(shù) 75分位數(shù) 最大值18016014012010080604002現(xiàn)值 最小值 25分位數(shù) 中位數(shù) 75分位數(shù) 最大值18016014012010080604002034%44%42%64%45%48%37%46%32%3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 3-1Y 5-1Y A AA+ 14012010080604002016-10 17-10 18-10 19-10 20-10 21-10 22-10， ，城投債策略：中高等級(jí)13，不建議信用下沉重點(diǎn)關(guān)注城投風(fēng)險(xiǎn)釋放，策略不宜下沉2023年應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注城投風(fēng)險(xiǎn)釋放，城投債策略不宜下沉。城投和地產(chǎn)兩個(gè)行業(yè)債務(wù)張政策監(jiān)管節(jié)奏相同現(xiàn)階段的問(wèn)題均為債務(wù)無(wú)序擴(kuò)張面臨大量債務(wù)到期進(jìn)入被動(dòng)融資償債階段各省再融資能力及估值分化明顯房地產(chǎn)行業(yè)已于2021年-202年間全面爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)土地財(cái)政直接傳導(dǎo)至城投。2022年以來(lái)，疫情擾動(dòng)下居民房屋車(chē)輛購(gòu)置稅收收入減少醫(yī)療支出增加地方財(cái)政實(shí)力弱化均提示我們需密切關(guān)注城投風(fēng)險(xiǎn)。圖20：房地產(chǎn)開(kāi)投資、財(cái)政收入等累計(jì)同比(季度) 圖21：多省市222年城投債凈融資為負(fù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比稅收收入:累計(jì)同比GDP:不變價(jià):累計(jì)同比公共財(cái)政收入:累計(jì)同比

單位：億元 凈融資額200050402050402010007-0308-1010-0511-1213-0715-0216-0918-0419-1121-06-10-2010005000浙山四河湖江福安上江廣河陜湖重山北西新寧海黑遼青內(nèi)廣吉云甘天貴江東川南北蘇建徽海西東北西南慶西京藏疆夏南龍寧海蒙西林南肅津州-500省省省省省省省省省省省省省

省自維回省江省省古壯省省省省，數(shù)據(jù)至22年

，數(shù)據(jù)至22年1月1日

治吾族省 自族區(qū)爾自 治自自治 區(qū)治治區(qū) 區(qū)區(qū)表3：各區(qū)域城投債利差及估值分化明顯，截止02年1月8日推薦中高等級(jí)城投，期限13Y現(xiàn)階段AAA城投債期限利差壓縮，空間有限，推薦A中高等級(jí)城投債，期限推薦1-3Y年，仍有一定等級(jí)利差空間，但整體重在避風(fēng)險(xiǎn)而非挖掘高收益，需避開(kāi)短期償債壓力較大的區(qū)域。鑒于城投境內(nèi)融資渠道2022年才開(kāi)始收縮，且海外融資渠道目前較為平穩(wěn)，相較于地產(chǎn)行業(yè)，城投公司現(xiàn)階段融資環(huán)境可能更類(lèi)似于地產(chǎn)行業(yè)2019-200年的狀態(tài)。2022年以來(lái)，弱資質(zhì)省份如云南康旅通過(guò)協(xié)調(diào)資源提前兌付，甘肅省公開(kāi)發(fā)文表示保所有債券均按期兌付，可見(jiàn)保障公募債券兌付對(duì)于地方而言利大于弊，在面臨融資環(huán)境惡化的情況下，各省市協(xié)調(diào)資源償債意愿仍然較強(qiáng)。極端情況下，城投可協(xié)調(diào)金融資源直接通過(guò)貸款、購(gòu)買(mǎi)城投債的方式提供流動(dòng)性，在償債能力上同樣優(yōu)于地產(chǎn)債，推薦中高等級(jí)城投避險(xiǎn)。圖22：各省/市城投債到期期限-金額分布單位：億元 1年內(nèi)到期 1-3年內(nèi)到期 3年以上到160001000120001000080006000400020000江浙山四湖湖江重安河廣福天陜貴廣上北河新云吉山甘遼黑西寧海內(nèi)青蘇江東川南北西慶徽南東建津西州西海京北疆南林西肅寧龍藏夏南蒙海省省省省省省省

省省省

省省

省維省省省省省江自回省古省族 吾 省治族 自自 爾 區(qū)自 治治 自 治 區(qū)區(qū) 治 區(qū)區(qū)，圖23：1Y城投債等級(jí)利差有一定空間 圖24：（3）城投債等級(jí)利差上行P AA+-AAA:1y 4035302520151050

P AA+-AAA:3y AA-AA+:3y4035302520105020-120-420-720-1021-121-421-721-1022-122-422-722-10 2-3 2-7 2-11 2-3 2-7 2-11 2-3 2-7 2-11，至2年1月7日 ，截至02年1月7日?qǐng)D25：A城投債期限利差壓縮 圖26：城投債期限利差壓縮P AAA3-1 AAA5-3 AAA7-5807060504030200

1009080706050402010

AA+31 AA+53 AA+7520-120-420-720-1021-121-421-721-1022-122-422-722-10

020-120-420-720-1021-121-421-721-1022-122-422-722-10中研究，截至02年1月7日 中研究，截至02年1月7日地產(chǎn)債策略：3Y內(nèi)央國(guó)企+1Y內(nèi)民企需求：023年為需求緩慢修復(fù)年我們認(rèn)為203年為需求緩慢修復(fù)年，1月以來(lái)杭州打開(kāi)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策為重點(diǎn)城市需求端政策放松起到“信號(hào)”左右，可有效拉動(dòng)全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售。從需求端來(lái)看，2022年1月以前政策處于邊走邊探“廣撒網(wǎng)”狀態(tài)，主要以放松限貸為主，放松限購(gòu)未全面打開(kāi)，且限貸的關(guān)鍵政策“認(rèn)房不認(rèn)貸”還未在一二線城市打開(kāi)，僅在蘭州、煙臺(tái)、太原、溫州等城市執(zhí)行。1月以來(lái)，杭州打開(kāi)了“認(rèn)房不認(rèn)貸”策，對(duì)于重點(diǎn)二線城市需求端政策放松起到“信號(hào)”作用。1月第3周，杭州銷(xiāo)售環(huán)比大幅增長(zhǎng)7%。全國(guó)67城商品房銷(xiāo)售面積均值亦出現(xiàn)上行拐點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，一、二、城市均出現(xiàn)銷(xiāo)售上行，政策對(duì)需求提振效果較為明顯。圖27：67城新房成交面均值:周 圖28：67城新房成交均值同比：周2018 2019

平均值同平均值同比50%30%10%19W1519W3620W520W2620W4721W1621W3722W622W2722W10%30%50%70%252015105W4

0W12W16W20W24W28W32W36W40W44W48W52中研究，截至02年1月7日 中研究，截至02年1月7日?qǐng)D29：30大中城新房成交面:周 圖30：30大中城新房成交面積:周（線城市） 222 20192212018 2206805804803802801808020

W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49

2022 201920212018 20201601401201006040200

W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49n，截至02年1月5日 Wn，截至02年1月5日?qǐng)D31：30大中城新房成交面:周（線城市） 圖32：30大中城新房成交面積:周（線城市）萬(wàn)平米 2022 2021 202020120192018350300250200100500W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49

萬(wàn)平米 2022 2021 2020219219218180160140120100806040200W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W49n，截至02年1月5日 Wn，截至02年1月5日供給：政策全面鋪開(kāi)，形成一致預(yù)期從供給端來(lái)看，現(xiàn)有政策已從“存量債務(wù)化解“流動(dòng)性盤(pán)活“注入資金”三方面鋪開(kāi)，雖然現(xiàn)階段各項(xiàng)政策邊際增量有限，但重在助推市場(chǎng)形成行業(yè)修復(fù)一致預(yù)期，最終實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變。存量債務(wù)化解金融“6條”政策將存量貸款展期合理化，明確提出支持開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期。雖然現(xiàn)階段面向公眾募集的信托資金可能存在一定展期難度，但銀行開(kāi)發(fā)期相對(duì)容易操作，政策起到明顯助推作用。流動(dòng)性盤(pán)活房企經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)賬面有錢(qián)，但無(wú)法用于償還債務(wù)的情況，主要原因在于受限資金比大，而資金受限的一大原因則是預(yù)售資金監(jiān)管。202年1月14日，銀保監(jiān)會(huì)、住建局、人行三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》提出了保函置換預(yù)售監(jiān)管資金方案，允許商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展保函置換預(yù)售監(jiān)資金業(yè)務(wù)，置換資金額度的要求為不超過(guò)監(jiān)管賬戶中確保項(xiàng)目竣工交付所需的資金額度30，可以為房企釋放一定比例流動(dòng)性，信號(hào)作用明顯。注入資金：債權(quán)融資聚焦優(yōu)質(zhì)房企，股權(quán)融資吸收高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金房企注入資金的渠道有兩類(lèi)：股權(quán)融資、債權(quán)融資。對(duì)于投資者而言，債權(quán)投資本息確定性高，在行業(yè)下行階段銀行等機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更傾向進(jìn)行債權(quán)投資，聚焦優(yōu)質(zhì)房企；股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，可以吸收一定程度高風(fēng)險(xiǎn)偏好的社會(huì)資金參與股權(quán)投資?，F(xiàn)有政策已將“股+債”全面打通，有利于市場(chǎng)形成行業(yè)修復(fù)一致預(yù)期，最終實(shí)現(xiàn)房企流動(dòng)性全面改善。2023年展望：上半年債務(wù)到期承壓，靜待行業(yè)修復(fù)從債務(wù)到期情況來(lái)看：2023年境內(nèi)地產(chǎn)債到期償還量為353億元，共計(jì)44只，中元地產(chǎn)債到期金額為80億美元，共計(jì)20只。境內(nèi)地產(chǎn)債方面，3月為償債高峰，單月到期償還量超450億元；中資美元地產(chǎn)債方面，1月與4月為償債高峰，單月到期金額分別為98億美元、78億美元。總體而言上半年房企仍有一定償債壓力，上半年靜待融資渠道恢復(fù)，流動(dòng)性改善。從地產(chǎn)投資情況來(lái)看，我們認(rèn)為房企2023年上半年仍然集中于庫(kù)存去化，新增拿要一定時(shí)間恢復(fù)，待需求緩慢修復(fù)后投資力度方可改善。圖33：203年中資海外地產(chǎn)債到期況 圖34：203年中資海外地產(chǎn)債到期況右：境內(nèi)到期只數(shù) 左：境內(nèi)到期償還量(億元) 右：境外到期只數(shù) 左：境外到期金額(億美元)6005004003002001000

7060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

120100806040200

353025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月n，截至02年1月4日 Wn，截至02年1月4日?qǐng)D35：商品房銷(xiāo)售及待售情況 圖36：41城商品房平均出清周期米米 商品房待售面積累計(jì)值商品房待售面積累計(jì)同比80,000

5%

41城商品房平均出清周期（單位：個(gè)月）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12

403020100102030

月

3月 月

月 月

43413937353331292725月月，數(shù)據(jù)至22年0月

中研究，出于據(jù)可性取1個(gè)重點(diǎn)城市數(shù)據(jù)至22年0月。配置建議：3Y內(nèi)央國(guó)企Y內(nèi)民企我們?cè)?022月9月1日的外發(fā)報(bào)告《房地產(chǎn)債務(wù)周期特征、違約模式及風(fēng)險(xiǎn)演繹——客觀看待地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)》中進(jìn)行了論證：地產(chǎn)行業(yè)個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)仍未出清，債務(wù)到期壓力續(xù)至203年。從023年月度公開(kāi)債到期情況來(lái)看，上半年仍有一定債券到期兌付壓力。因此，023年地產(chǎn)債配置仍重在防御，建議配置3Y內(nèi)優(yōu)質(zhì)央國(guó)企地產(chǎn)債，1Y內(nèi)民企地產(chǎn)債可作為高收益策略。我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)存量信用債加權(quán)平均收益率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)結(jié)合房企基本面分析，篩選出如下重點(diǎn)關(guān)注房企清單，以供投資者參考。圖37：重點(diǎn)關(guān)注房企清單n，樣本除部無(wú)估債券產(chǎn)業(yè)債策略：持續(xù)看好煤炭債高景氣下的配置價(jià)值從2022年各行業(yè)債券回報(bào)來(lái)看，煤炭行業(yè)和建筑工程行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)突出，此外制造表現(xiàn)也不弱，其中新能源利差一度下行超過(guò)20，我們?cè)?022年中期策略報(bào)告中提“把握產(chǎn)業(yè)鏈上游信用債配置的確定性機(jī)會(huì)，也在2022年四季度策略報(bào)告中明確關(guān)注炭、建筑材料和新能源等板塊，上述板塊回報(bào)得以印證。結(jié)合2023年經(jīng)濟(jì)展望，地產(chǎn)和消費(fèi)需求有望好轉(zhuǎn)，同時(shí)基建、制造業(yè)持續(xù)發(fā)力，內(nèi)修復(fù)斜率可能超預(yù)期上游周期行業(yè)繼續(xù)看好煤炭板塊鋼鐵建筑材料下游消費(fèi)及服業(yè)等需關(guān)注地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)展與疫情擾動(dòng)情況。鋼鐵行業(yè)供給端受碳中和碳達(dá)峰政策影響限產(chǎn)和企業(yè)資源減產(chǎn)并行企業(yè)利潤(rùn)可能壓其中螺紋鋼消費(fèi)結(jié)構(gòu)以地產(chǎn)為主需求端支撐力度尚不明確制造業(yè)強(qiáng)驅(qū)動(dòng)下熱軋板需求堅(jiān)挺，預(yù)計(jì)2023年熱軋板卷表現(xiàn)優(yōu)于螺紋鋼。煤炭行業(yè)高景氣依舊關(guān)注1-3Y優(yōu)質(zhì)國(guó)企債煤炭行業(yè)供需處于緊平衡狀態(tài)產(chǎn)量與消費(fèi)結(jié)構(gòu)均以動(dòng)力煤為主，而動(dòng)力煤穩(wěn)定性較高，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將對(duì)動(dòng)力煤價(jià)格提供有力支撐預(yù)計(jì)2023年煤炭行業(yè)將延續(xù)高景氣度，建議關(guān)注中短久期品種，如資源優(yōu)勢(shì)較大的優(yōu)質(zhì)企債等同時(shí)我們《煤炭債策略從周期估值到主體報(bào)告中也提示規(guī)避基本面可化的煤企資源稟賦不足債務(wù)負(fù)擔(dān)重非煤業(yè)務(wù)比重高尚存安全性生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)保壓力等。圖38：各板塊信用利差走勢(shì) 圖39：年初至今各行業(yè)債券指數(shù)收益及波動(dòng)情況 地產(chǎn)下游工業(yè) 上游工業(yè)服務(wù)業(yè)中游工業(yè)1701501301109070

% 年初至今漲幅 年化波動(dòng)率3.833.83.93.23.13.1 3.12.7 2.80.40.50.70.40.60.70.5 0.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0鋼 煤50 鐵 炭30

制金非公電造融銀路力業(yè) 金 融 程 21-121-321-521-721-921-1122-122-322-522-722-922-11 ；截至02/5 ；統(tǒng)計(jì)間為02/11至02/5圖40：煤炭供需緊平衡 圖41：國(guó)內(nèi)外煤價(jià)走勢(shì)萬(wàn)噸1-011-011-081-031-101-051-122-072-022-092-04

美元噸 現(xiàn)貨離岸價(jià)O)動(dòng)力煤澳大利亞紐卡斯?fàn)?肯布拉

元噸500450400350500450400350300250150100500秦皇島港平倉(cāng)價(jià)動(dòng)力末煤(Q5500)山西產(chǎn)月平均值右 1,6001,4001,2001,00080060040020004,002,000020004000供需缺動(dòng)力當(dāng)月值 供需缺口煉焦煤當(dāng)月值， ，銀行債策略：永續(xù)債優(yōu)于二級(jí)資本債，A優(yōu)于非銀行次級(jí)債在022年表現(xiàn)亮眼截至2022年1月28日永續(xù)債與二級(jí)資本債指數(shù)回報(bào)均超3%，尤其是3-5Y銀行債指數(shù)收益高達(dá)3.6，而我們自二季度策略報(bào)告開(kāi)始便已著重提示關(guān)注該期限產(chǎn)品同時(shí)AA二級(jí)資本債永續(xù)債指數(shù)收益均超越總值我們自6月開(kāi)始推出的非AAA銀行主體甄選系列報(bào)告也提示投資者把握區(qū)域城農(nóng)商行次級(jí)債的高息機(jī)會(huì)。2022年10月底以來(lái)銀行次級(jí)債的利率屬性在債市回調(diào)的背景下開(kāi)始凸顯其到期收益率與信用利差均出現(xiàn)階段性走擴(kuò)，其中永續(xù)債調(diào)整幅度最大，截至2022年1月28日，3年期中高等級(jí)永續(xù)債YTM已回歸到歷史70水平，而二級(jí)資本債尚未調(diào)整到位，現(xiàn)階段可擇機(jī)買(mǎi)入高等級(jí)永續(xù)債博弈下修機(jī)會(huì)。同時(shí)市場(chǎng)擔(dān)巴塞爾協(xié)議Ⅲ落地后對(duì)銀行次級(jí)債投資者結(jié)構(gòu)形成影響而我們?cè)?月6日的外發(fā)報(bào)告《巴塞爾協(xié)議Ⅲ將如何影響銀行次級(jí)債？》中已明確指出，次級(jí)債險(xiǎn)權(quán)重上升對(duì)銀行自營(yíng)持倉(cāng)影響不大大型銀行投資意愿仍然不減此外國(guó)內(nèi)新規(guī)落地時(shí)間尚不明確，短期內(nèi)影響有限。圖42：銀行債未來(lái)一年收益率或?qū)⒊掷m(xù)磨底 圖43：商業(yè)銀行債指數(shù)回報(bào)情況%6.05.0

%30.0二級(jí)資本債5Y永續(xù)債二級(jí)資本債5Y永續(xù)債5Y普通金融債5Y 領(lǐng)先指標(biāo)：

YTD 近一月4.0%3.6%3.6%34.0%3.6%3.6%3.0%3.2%2.9%3.0%3.2%3.0%2.8%2.8%2.4%2.0%1.0%0.0%0.0%10%0.3%0.4%0.7%20%1.3%1.3%1.5%1.1%1.1%1.1%總值年以下年年總值總值商業(yè)銀行債券財(cái)富指數(shù) 商業(yè)銀行永續(xù)債券財(cái)商業(yè)銀行二級(jí)資本債富指數(shù) 券財(cái)富指數(shù)3.02.01.00.0

15.010.035133513115-121615-1216-0516-1017-031-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-082-0123-0623-11， ，從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，34Y可做騎乘。當(dāng)前-4Y銀行次級(jí)債已調(diào)整至2022年3水平，其中3-4Y收益率曲線較為陡峭，結(jié)合其品種溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，可把握調(diào)整的機(jī)會(huì)，以騎乘策略攫取超額收益。圖44：商業(yè)銀永續(xù)債()期限結(jié)構(gòu) 圖45：商業(yè)銀行永續(xù)債等級(jí)利差% 最新 2022年6月 2022年3月 2021年104