資本結(jié)構(gòu)和股利政策-課件

第四講資本結(jié)構(gòu)和股利政策研究資本結(jié)構(gòu)決策和股利分配政策對公司價值的影響1第四講資本結(jié)構(gòu)和股利政策研究資本結(jié)構(gòu)決策和股利分配政策對杠桿理論資本結(jié)構(gòu)股利政策2杠桿理論2杠桿理論盈虧平衡點(diǎn)分析經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險和財(cái)務(wù)杠桿綜合杠桿分析企業(yè)融資的無差別分析3杠桿理論盈虧平衡點(diǎn)分析3一、盈虧平衡點(diǎn)分析

1、對盈虧平衡點(diǎn)分析的解釋又稱“保本點(diǎn)分析”或“本—量—利分析，研究本量利之間的依存關(guān)系。4一、盈虧平衡點(diǎn)分析

1、對盈虧平衡點(diǎn)分析的解釋42、成本行為假設(shè)成本的行為特性又稱成本習(xí)性,是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。根據(jù)成本習(xí)性，將經(jīng)營成本分為：固定成本變動成本半變動成本（混合成本）52、成本行為假設(shè)成本的行為特性又稱成本習(xí)性,是指成本與（1）固定成本

是指總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動的那部分成本。

6（1）固定成本

6（2）變動成本

變動成本是指在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)隨著業(yè)務(wù)量變動而成正比例變動的那部分成本。

7（2）變動成本

變動成本是指在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)無論是固定成本還變動成本都強(qiáng)調(diào)一個“相關(guān)業(yè)務(wù)量范圍”，一旦超過這個范圍，單位的變動成本可能改變，固定成本總額也可能改變。

8無論是固定成本還變動成本都強(qiáng)調(diào)一個“相關(guān)業(yè)務(wù)量范圍”（3）混合成本

混合成本雖然隨著業(yè)務(wù)量變動而變動，但不成同比例變動。

①半變動成本

9（3）混合成本

混合成本雖然隨著業(yè)務(wù)量變動而變動，但不成

②半固定成本

10②半固定成本

10混合成本是一種過渡性的分類，最終混合成本要分解為變動和固定成本。因此成本總額直線方程：

y=a+bx

式中：y為總成本；a為固定成本；b為單位變動成本；x為產(chǎn)銷量。

11混合成本是一種過渡性的分類，最終混合成本要分解為變動和固定成3、確定盈虧平衡點(diǎn)（保本點(diǎn)）保本點(diǎn)分析模型利潤=（單價-單位變動成本）×銷售量-固定成本0=（單價-單位變動成本）×銷售量-固定成本保本點(diǎn)銷售量=固定成本總額÷單位貢獻(xiàn)毛益保本點(diǎn)銷售額=固定成本總額÷貢獻(xiàn)毛益率※貢獻(xiàn)毛益率=單位貢獻(xiàn)毛益/單價

123、確定盈虧平衡點(diǎn)（保本點(diǎn)）保本點(diǎn)分析模型12二、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險1、定義：2、種類（公司特有的風(fēng)險和市場風(fēng)險）3、影響經(jīng)營風(fēng)險的因素：13二、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險13（二）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿：2、營業(yè)杠桿利益：14（二）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿：143、營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL） ΔEBIT/EBITS－V

DOL（atx）＝──────＝───ΔSales/SalesS－V－a

a

＝1＋────S－V－a

營業(yè)杠桿系數(shù)的作用：153、營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL）15三、財(cái)務(wù)風(fēng)險和財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險1、定義：2、財(cái)務(wù)風(fēng)險的種類（系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險）16三、財(cái)務(wù)風(fēng)險和財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險16（二）財(cái)務(wù)杠桿：是指公司在確定資本結(jié)構(gòu)時對固定財(cái)務(wù)費(fèi)用融資（如債務(wù)、優(yōu)先股）的利用。1、財(cái)務(wù)杠桿利益：17（二）財(cái)務(wù)杠桿：172、財(cái)務(wù)杠桿的度量（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)）：ΔEPS/EPSDFL（atx）＝───────ΔEBIT/EBITEBIT＝──────────EBIT－I－Dp/(1－T)

式中：DFL—財(cái)務(wù)杠桿度I—利息EPS—每股收益

Dp—優(yōu)先股股息T—稅率

假設(shè)前提：利率不變；優(yōu)先股股息不變；資本結(jié)構(gòu)不變；稅率不變;

182、財(cái)務(wù)杠桿的度量（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)）：18四、綜合杠桿分析1、企業(yè)的總風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險）2、綜合杠桿3、綜合杠桿的度量（綜合杠桿系數(shù)）：

ΔEPS

/EPSDCL==DOL×DFL=──────

ΔSales/SalesSales－V=─────────EBIT－I－Dp/(1-T)

19四、綜合杠桿分析1、企業(yè)的總風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險）1【例】某企業(yè)2001年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率是40%，負(fù)債的平均利息率是5%，實(shí)現(xiàn)的銷售收入是1000萬元，變動成本率為３０％，全部的固定成本和費(fèi)用總共是220萬元。如果預(yù)計(jì)2002年銷售收入會提高50%，其他條件不變。

要求（1）計(jì)算200１年的經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿;

（2）預(yù)計(jì)2002年每股利潤增長率。

\20【例】某企業(yè)2001年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率是4作業(yè)題某公司的息稅前利潤為67500元，利息為22500元，企業(yè)發(fā)行普通股15000股，假定所得稅率為40%。要求：1、計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。2、假定企業(yè)發(fā)行1000股優(yōu)先股，年股利為每股6元，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是多少？21作業(yè)題某公司的息稅前利潤為67500元，利息為22500元，五、企業(yè)融資的無差別點(diǎn)分析無差別點(diǎn)分析:

EPS負(fù)債融資100％股權(quán)融資EPS0無差別點(diǎn)0EBIT1EBIT2EBIT0EBIT22五、企業(yè)融資的無差別點(diǎn)分析無差別點(diǎn)分析:22某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股（每股1元），已發(fā)行10%利率的債券400萬元。該公司打算為一個新的投資項(xiàng)目融資500萬元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司每年息稅前盈余增加到200萬元?，F(xiàn)有兩個方案可供選擇：按12%的利率發(fā)行債券（方案1）；按每股20元發(fā)行新股（方案2）。公司適用所得稅率40%。要求：（1）計(jì)算兩個方案的每股盈余；（2）計(jì)算兩個方案的每股盈余無差別點(diǎn)息稅前盈余；（3）計(jì)算兩個方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；（4）判斷哪個方案更好。23某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股（每股1元），已發(fā)行10%資本結(jié)構(gòu)決策

研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，即D/S與公司V之間的關(guān)系24資本結(jié)構(gòu)決策

研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，即D/S與公資本結(jié)構(gòu)組成

流動負(fù)債長期負(fù)債資產(chǎn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)先股資本結(jié)構(gòu)普通股財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)－流動負(fù)債＝資本結(jié)構(gòu)25資本結(jié)構(gòu)組成流動負(fù)債25早期資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡模型建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)26早期資本結(jié)構(gòu)理論26一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

1、凈收益理論（NI）27一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

1、凈收益理論（NI）27依賴假說（NI理論）凈收益（NetIncome，NI）理論的簡稱核心：財(cái)務(wù)杠桿程度越高，公司的加權(quán)資本成本K0越小，股票價格P0就越大無論負(fù)債程度多高，公司的負(fù)債成本Kd和權(quán)益成本Kc都固定不變，即不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。如果負(fù)債成本低于權(quán)益成本，則負(fù)債越多，公司總的加權(quán)資本成本K0就越低，因而公司的股票價格P0就會越大。28依賴假說（NI理論）凈收益（NetIncome，NI）理論2、凈經(jīng)營收益理論（NOI）292、凈經(jīng)營收益理論（NOI）29獨(dú)立假說（NOI理論）是營業(yè)凈收益（NetOperatingIncome，NOI）理論的簡稱核心：公司無法利益財(cái)務(wù)杠桿提高其價值，即公司的加權(quán)資本成本K0和股票價格P0與公司財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)當(dāng)公司利用財(cái)務(wù)杠桿時，即使負(fù)債成本Kd本身不會改變，但權(quán)益成本Kc也會隨之提高（因風(fēng)險加大）。這樣總的加權(quán)資本成本K0并不會因負(fù)債提高而減少，而維持不變，股票價格P0也不變30獨(dú)立假說（NOI理論）是營業(yè)凈收益（NetOperatin3、傳統(tǒng)理論介于NI和NOI之間313、傳統(tǒng)理論31折衷理論也稱“傳統(tǒng)理論”當(dāng)公司在一定限度負(fù)債時，債務(wù)成本和股權(quán)成本不會顯著增加當(dāng)負(fù)債超過一定限度，債務(wù)成本和股權(quán)成本會加速上升，導(dǎo)致公司價值下跌負(fù)債低于100％的某一點(diǎn)加權(quán)資本成本最低，可使公司價值最大，此時存在最佳資本結(jié)構(gòu)32折衷理論也稱“傳統(tǒng)理論”32二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論33二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論莫迪里艾尼——米勒模型（MM模型）考慮所得稅，承認(rèn)利息費(fèi)用抵稅作用，使對證券持有者的支付增大，稱為稅額庇護(hù)利益（Tax-shelterBenefits）稅額庇護(hù)利益是有市場價值的，因此債務(wù)融資越多，公司價值越大當(dāng)完全使用債務(wù)融資時，公司價值達(dá)到最大34MM理論莫迪里艾尼——米勒模型（MM模型）341、MM理論的假設(shè)條件2、莫迪格萊尼和米勒模型（一）無公司稅情況下的MM命題命題1:無論公司有無債權(quán)資本，公司的價值是將其凈經(jīng)營收益按與企業(yè)風(fēng)險程度相一致的一固定比率進(jìn)行資本化來確定的。351、MM理論的假設(shè)條件35命題2：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于具有相同風(fēng)險級的無負(fù)債企業(yè)的股本成本加風(fēng)險溢酬，該風(fēng)險溢酬的大小取決于無負(fù)債企業(yè)的股本成本、債務(wù)成本，以及負(fù)債與股本的數(shù)量之比。36命題2：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于具有相同風(fēng)險級的無負(fù)債企業(yè)無稅的MM命題1和命題2的結(jié)論公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。根據(jù)命題1和命題2，公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（二）MM套利證明37無稅的MM命題1和命題2的結(jié)論公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)（三）有公司稅情況下的MM理論命題1：負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)的價值加杠桿的利得。杠桿的利得為利息稅盾（intersttaxshield）的現(xiàn)值，即公司稅率與債務(wù)額的乘積。38（三）有公司稅情況下的MM理論38命題2：隨著公司債務(wù)的增加，其股本成本按此公式核算出的方式增加。由于（1－T）小于1，公司稅所引起的股本成本上升的速度會低于杠桿增長的速度。

39命題2：隨著公司債務(wù)的增加，其股本成本按此公式核算出的方三、權(quán)衡理論是否可無限提高負(fù)債比率來降低資本成本和提高公司價值？否，因?yàn)榇嬖谄飘a(chǎn)關(guān)聯(lián)成本此外，負(fù)債增大還會增加代理成本40三、權(quán)衡理論是否可無限提高負(fù)債比率來降低資本成本和提高公司價權(quán)衡模型公司的實(shí)際市場價值＝無財(cái)務(wù)杠桿時的公司市場價值＋稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值－代理成本的現(xiàn)值41權(quán)衡模型公司的實(shí)際市場價值41四、資本結(jié)構(gòu)權(quán)重的確定賬面價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)學(xué)術(shù)界與實(shí)業(yè)界之間存在的分歧關(guān)于對這個問題的解釋42四、資本結(jié)構(gòu)權(quán)重的確定賬面價值權(quán)數(shù)42*股利政策股利分配的項(xiàng)目和順序股利支付的程序和方式股利理論和股利政策股票回購股票股利和股票分割43*股利政策股利分配的項(xiàng)目和順序43一、股利分配的項(xiàng)目和順序（一）股利分配的項(xiàng)目按照<公司法>的規(guī)定,股利分配的項(xiàng)目包括以下內(nèi)容:1、盈余公積金2、股利(向投資者分配的利潤)44一、股利分配的項(xiàng)目和順序（一）股利分配的項(xiàng)目44股利分配的項(xiàng)目和順序（二）股利分配的順序1、計(jì)算可供分配的利潤2、計(jì)算法定盈余公積金(按稅后利潤的確15%提取)3、計(jì)提任意盈余公積金4、支付股利45股利分配的項(xiàng)目和順序（二）股利分配的順序45二、股利支付的方式和程序（一）股利支付的程序1、股利宣告日2、股權(quán)登記日(也稱除權(quán)日)3、除息日4、股利支付日46二、股利支付的方式和程序（一）股利支付的程序46股利支付的方式和程序（二）股利支付的方式1、現(xiàn)金股利2、財(cái)產(chǎn)股利3、負(fù)債股利4、股票股利47股利支付的方式和程序（二）股利支付的方式47三、股利理論和股利政策（一）股利理論1、股利無關(guān)論-----又稱完全市場理論觀點(diǎn):(1)投資者并不關(guān)心股利的分配(2)股利的支付比率并不影響公司的價值48三、股利理論和股利政策（一）股利理論48股利理論和股利政策2、股利相關(guān)論該理論認(rèn)為:公司的股利分配對公司的市場價值并非無關(guān)而是相關(guān)的.49股利理論和股利政策2、股利相關(guān)論49股利理論和股利政策（二）股利政策1.剩余股利政策(1)基本思想------根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),測算出投資所需的權(quán)益資本,先從盈余中留用,然后將剩余的盈余作為股利予以分配.50股利理論和股利政策（二）股利政策50(2)基本步驟(3)采用剩余股利政策的理由:51(2)基本步驟512.固定或穩(wěn)定增長的股利政策理由:注意:這種政策不利于保持較低的資本成本.522.固定或穩(wěn)定增長的股利政策523.股利支付率固定的股利政策理由:這樣做對公司的股票價格產(chǎn)生不利的影響.這種政策極易造成公司不穩(wěn)定的感覺.股利理論和股利政策533.股利支付率固定的股利政策股利理論和股利政策53股利理論和股利政策4.低正常股利加額外股利政策理由:以上各種股利政策各有所長,公司在分配股利時應(yīng)借鑒其基本決策思想,制定最適合具體情況的股利政策.54股利理論和股利政策4.低正常股利加額外股利政策54剩余股利政策實(shí)例分析假設(shè)大華公司2001年提取了公積金、公益金后的稅后凈利潤為800萬元，第二年的投資計(jì)劃所需資金為1000萬元，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本60%，債務(wù)資本為40%，那么，按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，公司投資方案所需的權(quán)益資本數(shù)額為1000×60%=600萬元，當(dāng)年可發(fā)放的股利額為：1000-600=400萬元。55剩余股利政策實(shí)例分析假設(shè)大華公司2001年提取了公積金、公四、股票回購（一）股票回購對股票價格的影響（二）股票回購的利與弊（三）實(shí)例分析56四、股票回購（一）股票回購對股票價格的影響56(一)股票回購對股票價格的影響股票回購是支付現(xiàn)金股利的一種替代方式，被公司回購的股票稱為庫藏股，在EBIT一定的情況下，股票回購使流通在外的普通股減少，每股收益上升，股價上漲。57(一)股票回購對股票價格的影響57(二)股票回購的利與弊1、從股東的角度看利：弊：58(二)股票回購的利與弊58利益。2、從管理者的角度看利：弊：59利益。59某公司2002年收益為660萬元，其中330萬元計(jì)劃分配給股東。目前該公司流通在外的股數(shù)共計(jì)110萬股，市場價格為30元/股，公司可用330萬元以每股33元/股回購股票10萬股，也可以3元/股支付股利。股票回購的影響如下：60某公司2002年收益為660萬元，其中330萬元計(jì)劃分配給股五、股票股利和股票分割(一)股票股利和股票分割的意義(二)股票股利和股票分割對股價的影響（三)實(shí)例分析61五、股票股利和股票分割(一)股票股利和股票分割的意義61(一)股票股利和股票分割的意義股票股利和股票分割都能達(dá)到降低股價有目的，但一般情況下，只有在公司股價劇漲且預(yù)期難以下降時，才采用股票分割的辦法降低股價；而在公司股價上漲幅度不大時，往往通過發(fā)放股票股利將股價維持在理想的范圍之內(nèi)。62(一)股票股利和股票分割的意義62(二)股票股利和股票分割對股價的影響#股票股利1、對股東而言：63(二)股票股利和股票分割對股價的影響632、對公司而言：6464案例分析ABC公司在發(fā)放股票股利前，股東權(quán)益情況如下：假定該公司宣布發(fā)放10%的股票股利，即發(fā)放20000股普通股股票，并規(guī)定現(xiàn)有股東每持10股可得1股新發(fā)放股票，若該股票當(dāng)時市價為20元，發(fā)放股票股利后的變化情況如何？65案例分析ABC公司在發(fā)放股票股利前，股東權(quán)益情況如下：假定該#股票分割股票分割是將股票面額較高的股票換成面額較低的股票行為。一般將發(fā)放25%以上的股票股利視為的分割。

66#股票分割661、對股東而言，分割后各股東持股比例不變，持有股票的總價值不變。2、對公司而言，股票分割往往是成長中的公司行為，所以能吸引更多的投資者，提升企業(yè)的價值。

671、對股東而言，分割后各股東持股比例不變，持有股票的總價值不第四講資本結(jié)構(gòu)和股利政策研究資本結(jié)構(gòu)決策和股利分配政策對公司價值的影響68第四講資本結(jié)構(gòu)和股利政策研究資本結(jié)構(gòu)決策和股利分配政策對杠桿理論資本結(jié)構(gòu)股利政策69杠桿理論2杠桿理論盈虧平衡點(diǎn)分析經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)風(fēng)險和財(cái)務(wù)杠桿綜合杠桿分析企業(yè)融資的無差別分析70杠桿理論盈虧平衡點(diǎn)分析3一、盈虧平衡點(diǎn)分析

1、對盈虧平衡點(diǎn)分析的解釋又稱“保本點(diǎn)分析”或“本—量—利分析，研究本量利之間的依存關(guān)系。71一、盈虧平衡點(diǎn)分析

1、對盈虧平衡點(diǎn)分析的解釋42、成本行為假設(shè)成本的行為特性又稱成本習(xí)性,是指成本與業(yè)務(wù)量之間的依存關(guān)系。根據(jù)成本習(xí)性，將經(jīng)營成本分為：固定成本變動成本半變動成本（混合成本）722、成本行為假設(shè)成本的行為特性又稱成本習(xí)性,是指成本與（1）固定成本

是指總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生任何變動的那部分成本。

73（1）固定成本

6（2）變動成本

變動成本是指在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)隨著業(yè)務(wù)量變動而成正比例變動的那部分成本。

74（2）變動成本

變動成本是指在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)無論是固定成本還變動成本都強(qiáng)調(diào)一個“相關(guān)業(yè)務(wù)量范圍”，一旦超過這個范圍，單位的變動成本可能改變，固定成本總額也可能改變。

75無論是固定成本還變動成本都強(qiáng)調(diào)一個“相關(guān)業(yè)務(wù)量范圍”（3）混合成本

混合成本雖然隨著業(yè)務(wù)量變動而變動，但不成同比例變動。

①半變動成本

76（3）混合成本

混合成本雖然隨著業(yè)務(wù)量變動而變動，但不成

②半固定成本

77②半固定成本

10混合成本是一種過渡性的分類，最終混合成本要分解為變動和固定成本。因此成本總額直線方程：

y=a+bx

式中：y為總成本；a為固定成本；b為單位變動成本；x為產(chǎn)銷量。

78混合成本是一種過渡性的分類，最終混合成本要分解為變動和固定成3、確定盈虧平衡點(diǎn)（保本點(diǎn)）保本點(diǎn)分析模型利潤=（單價-單位變動成本）×銷售量-固定成本0=（單價-單位變動成本）×銷售量-固定成本保本點(diǎn)銷售量=固定成本總額÷單位貢獻(xiàn)毛益保本點(diǎn)銷售額=固定成本總額÷貢獻(xiàn)毛益率※貢獻(xiàn)毛益率=單位貢獻(xiàn)毛益/單價

793、確定盈虧平衡點(diǎn)（保本點(diǎn)）保本點(diǎn)分析模型12二、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險1、定義：2、種類（公司特有的風(fēng)險和市場風(fēng)險）3、影響經(jīng)營風(fēng)險的因素：80二、經(jīng)營風(fēng)險和經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險13（二）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿：2、營業(yè)杠桿利益：81（二）經(jīng)營杠桿1、經(jīng)營杠桿：143、營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL） ΔEBIT/EBITS－V

DOL（atx）＝──────＝───ΔSales/SalesS－V－a

a

＝1＋────S－V－a

營業(yè)杠桿系數(shù)的作用：823、營業(yè)杠桿系數(shù)（DOL）15三、財(cái)務(wù)風(fēng)險和財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險1、定義：2、財(cái)務(wù)風(fēng)險的種類（系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險）83三、財(cái)務(wù)風(fēng)險和財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險16（二）財(cái)務(wù)杠桿：是指公司在確定資本結(jié)構(gòu)時對固定財(cái)務(wù)費(fèi)用融資（如債務(wù)、優(yōu)先股）的利用。1、財(cái)務(wù)杠桿利益：84（二）財(cái)務(wù)杠桿：172、財(cái)務(wù)杠桿的度量（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)）：ΔEPS/EPSDFL（atx）＝───────ΔEBIT/EBITEBIT＝──────────EBIT－I－Dp/(1－T)

式中：DFL—財(cái)務(wù)杠桿度I—利息EPS—每股收益

Dp—優(yōu)先股股息T—稅率

假設(shè)前提：利率不變；優(yōu)先股股息不變；資本結(jié)構(gòu)不變；稅率不變;

852、財(cái)務(wù)杠桿的度量（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)）：18四、綜合杠桿分析1、企業(yè)的總風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險）2、綜合杠桿3、綜合杠桿的度量（綜合杠桿系數(shù)）：

ΔEPS

/EPSDCL==DOL×DFL=──────

ΔSales/SalesSales－V=─────────EBIT－I－Dp/(1-T)

86四、綜合杠桿分析1、企業(yè)的總風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險和財(cái)務(wù)風(fēng)險）1【例】某企業(yè)2001年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率是40%，負(fù)債的平均利息率是5%，實(shí)現(xiàn)的銷售收入是1000萬元，變動成本率為３０％，全部的固定成本和費(fèi)用總共是220萬元。如果預(yù)計(jì)2002年銷售收入會提高50%，其他條件不變。

要求（1）計(jì)算200１年的經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿;

（2）預(yù)計(jì)2002年每股利潤增長率。

\87【例】某企業(yè)2001年資產(chǎn)總額是1000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率是4作業(yè)題某公司的息稅前利潤為67500元，利息為22500元，企業(yè)發(fā)行普通股15000股，假定所得稅率為40%。要求：1、計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。2、假定企業(yè)發(fā)行1000股優(yōu)先股，年股利為每股6元，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是多少？88作業(yè)題某公司的息稅前利潤為67500元，利息為22500元，五、企業(yè)融資的無差別點(diǎn)分析無差別點(diǎn)分析:

EPS負(fù)債融資100％股權(quán)融資EPS0無差別點(diǎn)0EBIT1EBIT2EBIT0EBIT89五、企業(yè)融資的無差別點(diǎn)分析無差別點(diǎn)分析:22某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股（每股1元），已發(fā)行10%利率的債券400萬元。該公司打算為一個新的投資項(xiàng)目融資500萬元，新項(xiàng)目投產(chǎn)后公司每年息稅前盈余增加到200萬元。現(xiàn)有兩個方案可供選擇：按12%的利率發(fā)行債券（方案1）；按每股20元發(fā)行新股（方案2）。公司適用所得稅率40%。要求：（1）計(jì)算兩個方案的每股盈余；（2）計(jì)算兩個方案的每股盈余無差別點(diǎn)息稅前盈余；（3）計(jì)算兩個方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；（4）判斷哪個方案更好。90某公司目前發(fā)行在外普通股100萬股（每股1元），已發(fā)行10%資本結(jié)構(gòu)決策

研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，即D/S與公司V之間的關(guān)系91資本結(jié)構(gòu)決策

研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，即D/S與公資本結(jié)構(gòu)組成

流動負(fù)債長期負(fù)債資產(chǎn)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)先股資本結(jié)構(gòu)普通股財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)－流動負(fù)債＝資本結(jié)構(gòu)92資本結(jié)構(gòu)組成流動負(fù)債25早期資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡模型建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)93早期資本結(jié)構(gòu)理論26一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

1、凈收益理論（NI）94一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

1、凈收益理論（NI）27依賴假說（NI理論）凈收益（NetIncome，NI）理論的簡稱核心：財(cái)務(wù)杠桿程度越高，公司的加權(quán)資本成本K0越小，股票價格P0就越大無論負(fù)債程度多高，公司的負(fù)債成本Kd和權(quán)益成本Kc都固定不變，即不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。如果負(fù)債成本低于權(quán)益成本，則負(fù)債越多，公司總的加權(quán)資本成本K0就越低，因而公司的股票價格P0就會越大。95依賴假說（NI理論）凈收益（NetIncome，NI）理論2、凈經(jīng)營收益理論（NOI）962、凈經(jīng)營收益理論（NOI）29獨(dú)立假說（NOI理論）是營業(yè)凈收益（NetOperatingIncome，NOI）理論的簡稱核心：公司無法利益財(cái)務(wù)杠桿提高其價值，即公司的加權(quán)資本成本K0和股票價格P0與公司財(cái)務(wù)杠桿無關(guān)當(dāng)公司利用財(cái)務(wù)杠桿時，即使負(fù)債成本Kd本身不會改變，但權(quán)益成本Kc也會隨之提高（因風(fēng)險加大）。這樣總的加權(quán)資本成本K0并不會因負(fù)債提高而減少，而維持不變，股票價格P0也不變97獨(dú)立假說（NOI理論）是營業(yè)凈收益（NetOperatin3、傳統(tǒng)理論介于NI和NOI之間983、傳統(tǒng)理論31折衷理論也稱“傳統(tǒng)理論”當(dāng)公司在一定限度負(fù)債時，債務(wù)成本和股權(quán)成本不會顯著增加當(dāng)負(fù)債超過一定限度，債務(wù)成本和股權(quán)成本會加速上升，導(dǎo)致公司價值下跌負(fù)債低于100％的某一點(diǎn)加權(quán)資本成本最低，可使公司價值最大，此時存在最佳資本結(jié)構(gòu)99折衷理論也稱“傳統(tǒng)理論”32二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

MM理論100二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論莫迪里艾尼——米勒模型（MM模型）考慮所得稅，承認(rèn)利息費(fèi)用抵稅作用，使對證券持有者的支付增大，稱為稅額庇護(hù)利益（Tax-shelterBenefits）稅額庇護(hù)利益是有市場價值的，因此債務(wù)融資越多，公司價值越大當(dāng)完全使用債務(wù)融資時，公司價值達(dá)到最大101MM理論莫迪里艾尼——米勒模型（MM模型）341、MM理論的假設(shè)條件2、莫迪格萊尼和米勒模型（一）無公司稅情況下的MM命題命題1:無論公司有無債權(quán)資本，公司的價值是將其凈經(jīng)營收益按與企業(yè)風(fēng)險程度相一致的一固定比率進(jìn)行資本化來確定的。1021、MM理論的假設(shè)條件35命題2：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于具有相同風(fēng)險級的無負(fù)債企業(yè)的股本成本加風(fēng)險溢酬，該風(fēng)險溢酬的大小取決于無負(fù)債企業(yè)的股本成本、債務(wù)成本，以及負(fù)債與股本的數(shù)量之比。103命題2：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于具有相同風(fēng)險級的無負(fù)債企業(yè)無稅的MM命題1和命題2的結(jié)論公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。根據(jù)命題1和命題2，公司不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（二）MM套利證明104無稅的MM命題1和命題2的結(jié)論公司的價值與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)（三）有公司稅情況下的MM理論命題1：負(fù)債企業(yè)的價值等于無負(fù)債企業(yè)的價值加杠桿的利得。杠桿的利得為利息稅盾（intersttaxshield）的現(xiàn)值，即公司稅率與債務(wù)額的乘積。105（三）有公司稅情況下的MM理論38命題2：隨著公司債務(wù)的增加，其股本成本按此公式核算出的方式增加。由于（1－T）小于1，公司稅所引起的股本成本上升的速度會低于杠桿增長的速度。

106命題2：隨著公司債務(wù)的增加，其股本成本按此公式核算出的方三、權(quán)衡理論是否可無限提高負(fù)債比率來降低資本成本和提高公司價值？否，因?yàn)榇嬖谄飘a(chǎn)關(guān)聯(lián)成本此外，負(fù)債增大還會增加代理成本107三、權(quán)衡理論是否可無限提高負(fù)債比率來降低資本成本和提高公司價權(quán)衡模型公司的實(shí)際市場價值＝無財(cái)務(wù)杠桿時的公司市場價值＋稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值－財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值－代理成本的現(xiàn)值108權(quán)衡模型公司的實(shí)際市場價值41四、資本結(jié)構(gòu)權(quán)重的確定賬面價值權(quán)數(shù)市場價值權(quán)數(shù)學(xué)術(shù)界與實(shí)業(yè)界之間存在的分歧關(guān)于對這個問題的解釋109四、資本結(jié)構(gòu)權(quán)重的確定賬面價值權(quán)數(shù)42*股利政策股利分配的項(xiàng)目和順序股利支付的程序和方式股利理論和股利政策股票回購股票股利和股票分割110*股利政策股利分配的項(xiàng)目和順序43一、股利分配的項(xiàng)目和順序（一）股利分配的項(xiàng)目按照<公司法>的規(guī)定,股利分配的項(xiàng)目包括以下內(nèi)容:1、盈余公積金2、股利(向投資者分配的利潤)111一、股利分配的項(xiàng)目和順序（一）股利分配的項(xiàng)目44股利分配的項(xiàng)目和順序（二）股利分配的順序1、計(jì)算可供分配的利潤2、計(jì)算法定盈余公積金(按稅后利潤的確15%提取)3、計(jì)提任意盈余公積金4、支付股利112股利分配的項(xiàng)目和順序（二）股利分配的順序45二、股利支付的方式和程序（一）股利支付的程序1、股利宣告日2、股權(quán)登記日(也稱除權(quán)日)3、除息日4、股利支付日113二、股利支付的方式和程序（一）股利支付的程序46股利支付的方式和程序（二）股利支付的方式1、現(xiàn)金股利2、財(cái)產(chǎn)股利3、負(fù)債股利4、股票股利114股利支付的方式和程序（二）股利支付的方式47三、股利理論和股利政策（一）股利理論1、股利無關(guān)論-----又稱完全市場理論觀點(diǎn):(1)投資者并不關(guān)心股利的分配(2)股利的支付比率并不影響公司的價值115三、股利理論和股利政策（一）股利理論48股利理論和股利政策2、股利相關(guān)論該理論認(rèn)為:公司的股利分配對公司的市場價值并非無關(guān)而是相關(guān)的.116股利理論和股利政策2、股利相關(guān)論49股利理論和股利政策（二）股利政策1.剩余股利政策(1)基本思想------根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),測算出投資所需的權(quán)益資本,先從盈余中留用,然后將剩余的盈余作為股利予以分配.117股利理論和股利政策（二）股利政策50(2)基本步驟(3)采用剩余股利政策的理由:118(2)基本步驟512.