MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章課件

MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章第三章項(xiàng)目選擇與評(píng)價(jià)的基本方法一評(píng)價(jià)方法的分類（一）根據(jù)在分析中所起的作用預(yù)測(cè)分析法決定型分析評(píng)價(jià)法成本效益分析評(píng)價(jià)法運(yùn)籌型分析評(píng)價(jià)法復(fù)合型分析評(píng)價(jià)法確定性分析法2MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章MPACC課程《投資項(xiàng)目1第三章項(xiàng)目選擇與評(píng)價(jià)的基本方法一評(píng)價(jià)方法的分類（一）根據(jù)在分析中所起的作用預(yù)測(cè)分析法決定型分析評(píng)價(jià)法成本效益分析評(píng)價(jià)法運(yùn)籌型分析評(píng)價(jià)法復(fù)合型分析評(píng)價(jià)法確定性分析法2第三章項(xiàng)目選擇與評(píng)價(jià)的基本方法一評(píng)價(jià)方法的分類確定性分析不確定性分析法不確定性分析法盈虧平衡分析法敏感性分析法概率分析3不確定性分析法盈虧平衡分析法敏感性分析法概率分析3（二）根據(jù)是否考慮時(shí)間價(jià)值靜態(tài)分析法動(dòng)態(tài)分析法不考慮時(shí)間因素

考慮時(shí)間因素4（二）根據(jù)是否考慮時(shí)間價(jià)值不考慮時(shí)間因素考慮時(shí)間因素4二靜態(tài)分析法投資回收期：IO＝∑FtT＝IO/Rr差額投資回收期：T’＝△IO/△RrT’＝△IO/△C投資收益率：ROI＝Rr/IO投資效果系數(shù)5二靜態(tài)分析法投資回收期：IO＝∑Ft投資效果系數(shù)5年計(jì)算費(fèi)用法：AC＝EOIO＋Cj總計(jì)算費(fèi)用法：計(jì)算費(fèi)用法TC＝IO＋TrCj年計(jì)算費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)投資效果系數(shù)總投資年經(jīng)營(yíng)費(fèi)用總計(jì)算費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)投資回收期6年計(jì)算費(fèi)用法：AC＝EOIO＋Cj計(jì)算費(fèi)用法TC＝IO三動(dòng)態(tài)分析法凈現(xiàn)值法（NetPresentValueMethod）

NPV＝∈NCFj凈現(xiàn)值率法（NetPresentValueRitio）

NPVR＝NPV/PI內(nèi)部收益率法（InternalRateofReturnMethod）

NPV＝∈NCFj＝0貼現(xiàn)率IRR7三動(dòng)態(tài)分析法凈現(xiàn)值法（NetPresentValue投資回收期Tr＝－8投資回收期8投資回收期投資回收期＝（累計(jì)凈現(xiàn)金流量開始出現(xiàn)正值的年份數(shù)）－1＋（上年累計(jì)凈現(xiàn)金流量的絕對(duì)值／當(dāng)年凈現(xiàn)金流量）9投資回收期9例題1：

某廠建成時(shí)投資為5000萬(wàn)元，生產(chǎn)某種設(shè)備，設(shè)計(jì)年產(chǎn)量為1000臺(tái)，設(shè)計(jì)總成本為4000萬(wàn)元，其中固定費(fèi)用為1500萬(wàn)元，此設(shè)備銷售價(jià)格為5萬(wàn)元/臺(tái)，折現(xiàn)率為10%.（1）求投資回收期；（2）工廠壽命期為10年，求累計(jì)凈現(xiàn)值；（3）求內(nèi)部利潤(rùn)率；（4）求盈虧平衡點(diǎn)產(chǎn)量及臨界價(jià)格；（5）要求五年還清本息（每年年末等額房付），產(chǎn)量應(yīng)為多少？（6）如果銷售價(jià)格降低5%，盈虧平衡點(diǎn)產(chǎn)量為多少？（7）如果材料費(fèi)增加3000元/臺(tái)，并要求五年還清平息（每年年末等額房付），則產(chǎn)量應(yīng)為多少？10例題1：某廠建成時(shí)投資為5000萬(wàn)元，生產(chǎn)某解：I。=5000萬(wàn)元，Qd=1000臺(tái)，CP=4000萬(wàn)元

Cf=1500萬(wàn)元

P=5萬(wàn)元/臺(tái)，i=10%∴Rs=P·Q=5×1000=5000萬(wàn)元V=（Cp-Cf）/Qd=(4000-1500)/1000=2.5萬(wàn)元/臺(tái)Rr=Rs-Cp=5000-4000=1000萬(wàn)元11解：I。=5000萬(wàn)元，Qd=1000臺(tái)，CP=4000萬(wàn)元四投資項(xiàng)目比選方法投資項(xiàng)目的分類獨(dú)立型互斥型互補(bǔ)型混合型12四投資項(xiàng)目比選方法投資項(xiàng)目的分類獨(dú)立型互斥型互補(bǔ)型混合型（一）互斥項(xiàng)目方案的比選1、壽命相同的互斥項(xiàng)目方案的比選先要檢驗(yàn)其絕對(duì)經(jīng)濟(jì)效果，再進(jìn)一步檢驗(yàn)其相對(duì)經(jīng)濟(jì)效果。（1）凈現(xiàn)值法：

NPVj≧0maxNPVj

13（一）互斥項(xiàng)目方案的比選1、壽命相同的互斥項(xiàng)目方案的比選1（2）內(nèi)部收益率法：差額內(nèi)部收益率∑［(CI2-CO2)-(CI1-CO1)］t(1+IRR)t=0（3）最小費(fèi)用法現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量差額內(nèi)部收益率14（2）內(nèi)部收益率法：（3）最小費(fèi)用法現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量差額2、壽命不相同的互斥項(xiàng)目方案的比選先要檢驗(yàn)其絕對(duì)經(jīng)濟(jì)效果，再進(jìn)一步檢驗(yàn)其相對(duì)經(jīng)濟(jì)效果，并進(jìn)行可比性修正。（1）壽命期最小公倍數(shù)法（2）分析期截止法（3）取無(wú)窮大年限為分析期（4）年值法（5）年值折現(xiàn)法152、壽命不相同的互斥項(xiàng)目方案的比選先要檢驗(yàn)其絕對(duì)經(jīng)濟(jì)效果，再（二）獨(dú)立項(xiàng)目方案的比選1、無(wú)約束條件下的獨(dú)立方案的比選2、有約束條件下的獨(dú)立方案的比選（1）指標(biāo)排序法（2）互斥項(xiàng)目方案組合法互斥項(xiàng)目方案組合數(shù)量＝（2n－1）16（二）獨(dú)立項(xiàng)目方案的比選1、無(wú)約束條件下的獨(dú)立方案的比選16（三）混合項(xiàng)目方案的比選1、構(gòu)造互斥項(xiàng)目方案組合

N=∏(Mj+1)-1j＝1……S2、萬(wàn)加特納（Weinggartner）優(yōu)化選擇模型目標(biāo)函數(shù)：所選方案的凈現(xiàn)值最大。17（三）混合項(xiàng)目方案的比選1、構(gòu)造互斥項(xiàng)目方案組合17五不確定分析法（一）概念不確定分析定義：是指以某些不確定因素的變動(dòng)，來(lái)檢驗(yàn)對(duì)項(xiàng)目投資收益的影響幅度的計(jì)算分析。作用：評(píng)估項(xiàng)目能否經(jīng)受各種風(fēng)險(xiǎn)。不確定性的來(lái)源：項(xiàng)目本身的不確定性項(xiàng)目所出環(huán)境的不確定性。18五不確定分析法（一）概念18（二）互斥方案盈虧平衡分析設(shè)兩個(gè)互斥方案的經(jīng)濟(jì)效果都受到不確定因素X影響，我們可以把X看作一個(gè)變量，把兩個(gè)方案的經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)都表示為X的函數(shù)：

E1=f1(X)E2=f2(X)f1(X)=f2(X)19（二）互斥方案盈虧平衡分析設(shè)兩個(gè)互斥方案的經(jīng)濟(jì)效果都受到不六費(fèi)用效益分析方法（一）進(jìn)行費(fèi)用效益分析的原因經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為只有滿足下列條件，企業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的準(zhǔn)則和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的要求，或者說(shuō)企業(yè)的利潤(rùn)和社會(huì)的利潤(rùn)才會(huì)一致。（1）充分就業(yè)（2）完全競(jìng)爭(zhēng)（3）邊際性20六費(fèi)用效益分析方法（一）進(jìn)行費(fèi)用效益分析的原因20（4）合理的財(cái)富分配（5）貼現(xiàn)率相同（6）不存在外部效果（7）不存在公共物品企業(yè)利潤(rùn)和社會(huì)利潤(rùn)一致條件21（4）合理的財(cái)富分配企業(yè)利潤(rùn)和社會(huì)利潤(rùn)一致21（二）費(fèi)用效益分析的主要方法1、L-M方法：

OECD法－－世界價(jià)格體系由I.M.DLittle和J.A.Mirrlees合著的《工業(yè)項(xiàng)目分析手冊(cè)》一書中提出。2、UNIDO法：

UNIDO發(fā)表了《項(xiàng)目評(píng)價(jià)準(zhǔn)則》而得名。核心：為了解決發(fā)展中國(guó)家的價(jià)格“失真”問(wèn)題。22（二）費(fèi)用效益分析的主要方法1、L-M方法：22（三）費(fèi)用效益分析的指標(biāo)計(jì)算根據(jù)投資項(xiàng)目的性質(zhì)、特點(diǎn)、費(fèi)用與效益的內(nèi)容與計(jì)量形式不同，可分為下列三種具體方法：收入成本分析法成本效用分析法多目標(biāo)系統(tǒng)分析法23（三）費(fèi)用效益分析的指標(biāo)計(jì)算根據(jù)投資項(xiàng)目的性質(zhì)、特點(diǎn)、費(fèi)用與

交通部門考慮一條原長(zhǎng)為26公里的公路的改建計(jì)劃。共有三個(gè)方案。A：在公路路基上檢修并重鋪路面，一次投資為220萬(wàn)元，每10年需要翻修路面一次，耗資為200萬(wàn)元，年度保養(yǎng)費(fèi)為0.8萬(wàn)元／公里。B：依地形改變公路的部分走向，使路程縮短到22公里，一次投資為880萬(wàn)元，每10年一次的路面翻修，需要180萬(wàn)元，年度保養(yǎng)費(fèi)為0.8萬(wàn)元／公里。C：基本上按直線修建公路，路程僅為20.5公里，一次投資為1730萬(wàn)元，每10年一次的路面翻修費(fèi)為180萬(wàn)元，年度保養(yǎng)費(fèi)為1.55萬(wàn)元／公里。應(yīng)用舉例24交通部門考慮一條原長(zhǎng)為26公里的公路的改建計(jì)劃。共有這條公路每天平均的車流量約為4000輛，其中：客車350輛，重型卡車250輛，兩用車80輛，輕型卡車3320輛。這些車輛每公里的運(yùn)行費(fèi)分別為：0.2，0.4，0.05和0.12元。由于路面條件不同，平均車速見下表已知條件25這條公路每天平均的車流量約為4000輛，其中：客車350輛，平均車速表（單位：公里／小時(shí)）

車別方案客車重型卡車兩用車輕型卡車A45354545B50405050C5040505026平均車速表（單位：公里／小時(shí)）車別客車重型兩用車輕型A客車和重型卡車的時(shí)間費(fèi)用為9元／輛小時(shí)，輕型卡車為4.5元／輛小時(shí)，兩用車為3元／輛小時(shí)。三個(gè)方案的安全效果不同，方案A可使事故減少到105次／年，方案B和方案C分別為75次／年和70次／年。按統(tǒng)計(jì)資料，每次事故的平均費(fèi)用為4400元。以上各方案的計(jì)劃壽命為30年，產(chǎn)值不計(jì)，社會(huì)折現(xiàn)率為6％。對(duì)三個(gè)方案進(jìn)行比較和選擇。已知條件27客車和重型卡車的時(shí)間費(fèi)用為9元／輛小時(shí)，輕型卡車為4.5元／結(jié)果費(fèi)用ABC建設(shè)翻修費(fèi)用28.6175.26136.97保養(yǎng)費(fèi)20.8017.6031.78車輛運(yùn)行費(fèi)543.21459.64428.30時(shí)間費(fèi)用447.57339.55316.90事故費(fèi)用46.2033.0030.80總計(jì)1086.39925.05944.2528結(jié)果費(fèi)用ABC建設(shè)翻修費(fèi)用28.6175.26136.97（四）費(fèi)用---效益分析的優(yōu)缺點(diǎn)1費(fèi)用---效益分析的優(yōu)點(diǎn)

2費(fèi)用---效益分析的缺點(diǎn)29（四）費(fèi)用---效益分析的優(yōu)缺點(diǎn)1費(fèi)用-

七、實(shí)物期權(quán)方法(一)問(wèn)題的提出以凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率為代表的折線現(xiàn)金流法在投資項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r比較容易預(yù)測(cè)、不確定很小時(shí)效果較好。凈現(xiàn)值法的核心思想是將企業(yè)生命期內(nèi)各年度產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量按企業(yè)的資本成本用復(fù)利公式計(jì)算其現(xiàn)值，累加后即得到企業(yè)目前的價(jià)值。以NPV為核心的現(xiàn)金流折現(xiàn)法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，并用折現(xiàn)率體現(xiàn)了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，具有一定的科學(xué)性，也是目前被廣泛應(yīng)用的估值方法。但其假設(shè)條件造成了項(xiàng)目?jī)r(jià)值可能被低估。該模型要求投資者必須在特定時(shí)點(diǎn)上選擇同意投資或不同意投資，如果投資，其資金必須一次性投入。這種假設(shè)不僅會(huì)產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本，而且忽略了延遲（等待）決策所創(chuàng)造的價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)暴露在極高的風(fēng)險(xiǎn)下。事實(shí)上，雖然在大多數(shù)情況下，投資是不可逆的，但投資者可以選擇推遲，還可以將資金按投資需求分段投入，從而降低一次性投入的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在不確定環(huán)境下的NPV模型可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估。30七、實(shí)物期權(quán)方法(一)問(wèn)題的提出凈現(xiàn)值法的核心思想是將企業(yè)考慮到企業(yè)必須在動(dòng)態(tài)的環(huán)境中決策，而不確定性是一把雙刃劍，他一方面與損失相聯(lián)系，另一方面也意味著獲利的機(jī)會(huì)。最有價(jià)值的機(jī)會(huì)常常伴隨著大量的不確定性，比如新產(chǎn)品的研究開發(fā)，正是因?yàn)樵摦a(chǎn)品的潛在市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等狀況充滿了不確定性，企業(yè)研發(fā)投資才有價(jià)值。31考慮到企業(yè)必須在動(dòng)態(tài)的環(huán)境中決策，而不確定性是一把雙刃劍，他

傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法，它在評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)忽視了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)柔性價(jià)值。期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生于1973年，其核心內(nèi)容是對(duì)由基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)衍生的金融期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。在進(jìn)一步的發(fā)展中，期權(quán)定價(jià)理論被用于計(jì)量更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價(jià)值。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在產(chǎn)業(yè)投資和實(shí)物資產(chǎn)上的擴(kuò)展應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)方法是針對(duì)傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)法在項(xiàng)目評(píng)估中的不足而產(chǎn)生的，用來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)柔性價(jià)值。2014年實(shí)際房地產(chǎn)12,20,28。2015.10.24各項(xiàng)貸款利率六個(gè)月5.60，4.35一年6.00，4.35一至三年6.15，4.75三至五年6.40，4.75五年以上6.55，4.9公積金貸款利率五年以下（含五年）4.00，2.75五年以上4.50,3.2532傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法，它在評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)忽視了項(xiàng)目的經(jīng)

以一個(gè)投資項(xiàng)目A為例：1）如果A是單階段的，那么不存在實(shí)物期權(quán)，我們用NPV法評(píng)價(jià)它的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

項(xiàng)目判定準(zhǔn)則：項(xiàng)目可行項(xiàng)目不可行IOA（二）實(shí)物期權(quán)的概念33以一個(gè)投資項(xiàng)目A為例：IOA（二）實(shí)物期權(quán)的概念332）如果A是多階段的，那么存在項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

企業(yè)在P點(diǎn)可以根據(jù)市場(chǎng)的形勢(shì)決策是繼續(xù)投資，還是增加投資，減少投資，或者放棄項(xiàng)目，這種權(quán)利也是有價(jià)值的企業(yè)在O點(diǎn)進(jìn)行投資時(shí)，除了獲得項(xiàng)目未來(lái)的收益現(xiàn)值外，還獲得了包括在P點(diǎn)決策權(quán)利的價(jià)值OPA342）如果A是多階段的，那么存在項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。投資者在P點(diǎn)擁有的這種權(quán)利，我們將它定義為實(shí)物期權(quán)?。。?shí)物期權(quán)是一種權(quán)力。這種權(quán)力使其持有人在面對(duì)不確定性的未來(lái)前景時(shí)，可以預(yù)先以一定代價(jià)（實(shí)物期權(quán)的價(jià)值）鎖定損失，同時(shí)保留著獲取未來(lái)發(fā)展和投資機(jī)遇的權(quán)力。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的延伸。只要是存在不確定性的地方，就有應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的可能性。

實(shí)物期權(quán)35投資者在P點(diǎn)擁有的這種權(quán)利，我們將它定義為實(shí)物期權(quán)！?。。ㄈ?shí)物期權(quán)種類1、增長(zhǎng)期權(quán)2、等待期權(quán)3、改變投入產(chǎn)出組合期權(quán)（1）改變項(xiàng)目投入組合期權(quán)（2）改變項(xiàng)目產(chǎn)出組合期權(quán)4、放棄型期權(quán)5、復(fù)合期權(quán)36（三）實(shí)物期權(quán)種類1、增長(zhǎng)期權(quán)361、增長(zhǎng)期權(quán)增長(zhǎng)期權(quán)是實(shí)物期權(quán)的一種，其建立在實(shí)物期權(quán)的理論之上，被用于資本預(yù)算、價(jià)值評(píng)估以及投資決策。增長(zhǎng)期權(quán)主要是指如果項(xiàng)目投資者獲得初始的投資成功之后，在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)，能夠獲得一些新的投資機(jī)會(huì)。項(xiàng)目中包含的企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán),是指該項(xiàng)目與其它有價(jià)值的項(xiàng)目之間構(gòu)成了一個(gè)價(jià)值鏈,因此該項(xiàng)目的實(shí)施可能為企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造更加廣闊的空間和機(jī)會(huì)。因此,企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)是從戰(zhàn)略的高度對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的理解。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)的許多先行投資項(xiàng)目(如R&D、戰(zhàn)略性兼并等)中,都包含了企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)。這些項(xiàng)目具有以下特點(diǎn),即項(xiàng)目的價(jià)值并不取決于其本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大小,而是表現(xiàn)在其為企業(yè)所提供的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì),如提供新一代的產(chǎn)品、充足的資源儲(chǔ)備、進(jìn)入新市場(chǎng)的通道、企業(yè)核心能力的加略地位的提高等。對(duì)于那些高技術(shù)企業(yè)、產(chǎn)品多樣化企業(yè),以及從事國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)公司,企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)的概念顯得尤為重要。而增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值是指公司在將來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資的權(quán)利的價(jià)值。如果在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)比原來(lái)預(yù)期得大,則可以考慮加速或擴(kuò)大投資計(jì)劃的決定。把企業(yè)所擁有的這種根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展情況適當(dāng)擴(kuò)大投資規(guī)模的能力稱為擴(kuò)張期權(quán),擴(kuò)張期權(quán)是增長(zhǎng)期權(quán)中的一種類型371、增長(zhǎng)期權(quán)增長(zhǎng)期權(quán)是實(shí)物期權(quán)的一種，其建立在實(shí)物期權(quán)的理論2.等待期權(quán)

等待期權(quán)（Optiontodefer）。投資者無(wú)須在當(dāng)前投入資金，而是可以選擇最佳的時(shí)機(jī)，當(dāng)環(huán)境明朗、條件成熟的時(shí)候才執(zhí)行投資方案。當(dāng)投資者暫緩?fù)顿Y時(shí)，就形成了等待期權(quán)，而在等待后進(jìn)行投資即執(zhí)行了期權(quán)。382.等待期權(quán)等待期權(quán)（Optiontodefe3.運(yùn)營(yíng)變更期權(quán)（Optiontoamend）。運(yùn)營(yíng)變更期權(quán)又分為擴(kuò)張、收縮、停業(yè)期權(quán)等不同小類，它一般是所有投資都內(nèi)含的運(yùn)營(yíng)柔性的數(shù)學(xué)抽象。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，管理者可以根據(jù)市場(chǎng)需求、原材料和工資成本、融資成本等動(dòng)態(tài)變化合理調(diào)節(jié)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。當(dāng)市場(chǎng)條件良好時(shí)，通過(guò)追加投資擴(kuò)大生產(chǎn)，就形成了擴(kuò)張期權(quán)；當(dāng)市場(chǎng)條件惡劣時(shí)，降低生產(chǎn)規(guī)模，就形成了收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)進(jìn)一步惡化，產(chǎn)品售價(jià)低于動(dòng)態(tài)可變成本（averagevariablecost，AVC），企業(yè)可能暫停運(yùn)營(yíng)，形成停業(yè)期權(quán)。393.運(yùn)營(yíng)變更期權(quán)（Optiontoamend）。運(yùn)營(yíng)變4、放棄期權(quán)（Optiontoabandon）當(dāng)市場(chǎng)情況惡化或因企業(yè)內(nèi)部原因?qū)е峦顿Y出現(xiàn)虧損，投資者可以對(duì)比繼續(xù)運(yùn)營(yíng)和終止投資兩種選擇，決定是否結(jié)束投資計(jì)劃。投資者可以獲得企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的殘值（salvagevalue）。404、放棄期權(quán)（Optiontoabandon）當(dāng)市場(chǎng)情況5.復(fù)合期權(quán)（CompoundOption）投資者當(dāng)前投資所換得的期權(quán)，其標(biāo)的物不是實(shí)物資產(chǎn)，而是另一個(gè)實(shí)物期權(quán)（這個(gè)期權(quán)既可以是以上的簡(jiǎn)單期權(quán)，也可以是復(fù)合期權(quán)）。在R&D和勘探類項(xiàng)目中，最初的投資并不能確定對(duì)一項(xiàng)產(chǎn)品的生產(chǎn)或?qū)Y源的開采，而是在產(chǎn)品研發(fā)成功后擁有繼續(xù)投資生產(chǎn)的權(quán)利或者資源勘探成功后擁有繼續(xù)投資開采的權(quán)利。這就形成了復(fù)合期權(quán)，即“期權(quán)的期權(quán)”。415.復(fù)合期權(quán)（CompoundOption）投資者當(dāng)前投資（四）實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法(1)金融期權(quán)的定價(jià)方法

假設(shè)標(biāo)的物(股票)價(jià)值S遵循下式所表示的隨機(jī)過(guò)程

:數(shù)學(xué)家伊藤發(fā)展建立了帶有布朗運(yùn)動(dòng)干擾項(xiàng)的隨機(jī)微分方程，

dx(t)=μ（t,x）dt+σ（t,x）dB該方程描寫的過(guò)程是伊藤過(guò)程。伊藤過(guò)程可看成為一般化的維納過(guò)程，它直接把布朗運(yùn)動(dòng)理解為隨機(jī)干擾，從而賦予了布朗運(yùn)動(dòng)最一般的意義。

布朗運(yùn)動(dòng)是隨機(jī)漲落的典型現(xiàn)象,一般地說(shuō)，許許多多的宏觀觀測(cè)，都要受到布朗運(yùn)動(dòng)的限制.法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家BachelierL把股價(jià)的變動(dòng)理想化為布朗運(yùn)動(dòng),在此基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把伊藤過(guò)程方程用于描寫股票價(jià)格)（!）行為過(guò)程的一種模式，42（四）實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法(1)金融期權(quán)的定價(jià)方法假設(shè)標(biāo)的

設(shè)f是基于S的金融期權(quán)價(jià)值。變量f一定是S和t的某一函數(shù)。因此根據(jù)Ito定理可得：43設(shè)f是基于S的金融期權(quán)價(jià)值。變量f一定是S和t的某一函現(xiàn)構(gòu)造如下證券組合：賣空一份衍生證券，買入數(shù)量為的股票。定義用A表示證券組合的價(jià)值為:44現(xiàn)構(gòu)造如下證券組合：賣空一份衍生證券，買入數(shù)量為時(shí)間后證券組合的價(jià)值變化：

將與分別代入,整理有:上式?jīng)]有不確定因素，故可認(rèn)定是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的,其收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r。

45時(shí)間后證券組合的價(jià)值變化：將與分別將與A分別代入上式中,得到:解這個(gè)偏微分方程可以得到期權(quán)的價(jià)值為46分別將與A分別代入上式中,得到:解這個(gè)偏微分方程(2)實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式

借鑒金融期權(quán)的定價(jià)公式,利用類似的方法可以得到實(shí)物期權(quán)的定價(jià)公式:47(2)實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式借鑒金融期權(quán)的定價(jià)公式,利用其中S為項(xiàng)目投資收益的現(xiàn)值,I為項(xiàng)目的期初投資σ為項(xiàng)目收益的標(biāo)準(zhǔn)差,需要通過(guò)市場(chǎng)類似的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得到,T為企業(yè)實(shí)物期權(quán)的到期日,r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

實(shí)物期權(quán)方法并不是對(duì)NPV法的否定,而是對(duì)其的完善和發(fā)展,那么對(duì)一個(gè)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)它的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值分為兩部分:OPAI48其中S為項(xiàng)目投資收益的現(xiàn)值,I為項(xiàng)目的期初投資σ為項(xiàng)目收益的⑴項(xiàng)目的固有內(nèi)在價(jià)值，即該企業(yè)未來(lái)時(shí)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼現(xiàn)率折現(xiàn)所得出的現(xiàn)值。這一部分價(jià)值可由傳統(tǒng)的NPV方法求得.⑵實(shí)物期權(quán)特性產(chǎn)生的相應(yīng)的期權(quán)價(jià)值。這部分就是凈現(xiàn)值方法所低估的那部分價(jià)值。49⑴項(xiàng)目的固有內(nèi)在價(jià)值，即該企業(yè)未來(lái)時(shí)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼

某企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)能力，提高其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位，需要投資1000萬(wàn)元。

該企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大，若用DCF法對(duì)其進(jìn)行評(píng)估，它的現(xiàn)值只有960萬(wàn)元，NPV等于-40萬(wàn)元。其凈現(xiàn)值小于0，所以按照DCF法的判斷標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資是不可行的。

可是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資可以根據(jù)市場(chǎng)的情況選擇投資時(shí)間，假設(shè)有兩年的期限進(jìn)行選擇時(shí)機(jī)，即擁有了兩年的看漲期權(quán).

實(shí)例50某企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)能力，提高其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的地位，需要?jiǎng)t根據(jù)Black-Scholes公式，該看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格I為1000萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值S為960萬(wàn)元。期權(quán)有效期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r=5%.標(biāo)的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差σ為0.2。項(xiàng)目的價(jià)值為：

51則根據(jù)Black-Scholes公式，該看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格I實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)（1）提供了衡量管理層靈活性的方法。實(shí)物期權(quán)將金融期權(quán)的定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)的投資和管理領(lǐng)域，將項(xiàng)目的決策權(quán)視為一種期權(quán)，具有符合現(xiàn)實(shí)情況的方法論依據(jù)，并且運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型予以定量，有著客觀、精確的基礎(chǔ)。（2）引入波動(dòng)率更加全面地反映風(fēng)險(xiǎn)。波動(dòng)率是企業(yè)或項(xiàng)目的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差，因而是對(duì)資產(chǎn)價(jià)值變化幅度的合理度量，綜合反映了項(xiàng)目的系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此更適用于風(fēng)險(xiǎn)大、收益高、流動(dòng)性差的項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。（3）以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率作為折現(xiàn)率，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。根據(jù)一價(jià)定律，標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)投資組合與相同到期日的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益相同，即均為該債券的利率。因此實(shí)物期權(quán)模型的折現(xiàn)率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，當(dāng)以其衡量高風(fēng)險(xiǎn)性的股權(quán)投資類項(xiàng)目時(shí)，高波動(dòng)率會(huì)增加投資項(xiàng)目的價(jià)值，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。這種調(diào)整方式克服了NPV模型中WACC【W(wǎng)eightedAverageCostofCapital】的主觀性缺點(diǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和波動(dòng)率都可以找到客觀的依據(jù)和成熟的計(jì)量方式。52實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)（1）提供了衡量管理層靈活性的方法。實(shí)物期權(quán)將練習(xí)53練習(xí)53

某公司準(zhǔn)備生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，將引進(jìn)一條新的流水線，初步預(yù)測(cè)該流水線每年將產(chǎn)生100萬(wàn)元的凈現(xiàn)金流量。在一年后,隨著管理人員對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的熟悉以及更深入的調(diào)研，了解到該項(xiàng)目成敗的可能性各為50%。如果該項(xiàng)目成功的話，每年將產(chǎn)生200萬(wàn)元的凈現(xiàn)金流量；如果項(xiàng)目失敗的話，不再進(jìn)行投資，凈現(xiàn)金流量為0。項(xiàng)目評(píng)估使用的折現(xiàn)率為10%，初始投資需1050萬(wàn)元，一年內(nèi)流水線變現(xiàn)的殘值收入為500萬(wàn)元。54某公司準(zhǔn)備生產(chǎn)一種新產(chǎn)品，將引進(jìn)一條新的流水線，初步預(yù)測(cè)謝謝！謝謝！55MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章第三章項(xiàng)目選擇與評(píng)價(jià)的基本方法一評(píng)價(jià)方法的分類（一）根據(jù)在分析中所起的作用預(yù)測(cè)分析法決定型分析評(píng)價(jià)法成本效益分析評(píng)價(jià)法運(yùn)籌型分析評(píng)價(jià)法復(fù)合型分析評(píng)價(jià)法確定性分析法2MPACC課程《投資項(xiàng)目評(píng)估》第三章MPACC課程《投資項(xiàng)目56第三章項(xiàng)目選擇與評(píng)價(jià)的基本方法一評(píng)價(jià)方法的分類（一）根據(jù)在分析中所起的作用預(yù)測(cè)分析法決定型分析評(píng)價(jià)法成本效益分析評(píng)價(jià)法運(yùn)籌型分析評(píng)價(jià)法復(fù)合型分析評(píng)價(jià)法確定性分析法57第三章項(xiàng)目選擇與評(píng)價(jià)的基本方法一評(píng)價(jià)方法的分類確定性分析不確定性分析法不確定性分析法盈虧平衡分析法敏感性分析法概率分析58不確定性分析法盈虧平衡分析法敏感性分析法概率分析3（二）根據(jù)是否考慮時(shí)間價(jià)值靜態(tài)分析法動(dòng)態(tài)分析法不考慮時(shí)間因素

考慮時(shí)間因素59（二）根據(jù)是否考慮時(shí)間價(jià)值不考慮時(shí)間因素考慮時(shí)間因素4二靜態(tài)分析法投資回收期：IO＝∑FtT＝IO/Rr差額投資回收期：T’＝△IO/△RrT’＝△IO/△C投資收益率：ROI＝Rr/IO投資效果系數(shù)60二靜態(tài)分析法投資回收期：IO＝∑Ft投資效果系數(shù)5年計(jì)算費(fèi)用法：AC＝EOIO＋Cj總計(jì)算費(fèi)用法：計(jì)算費(fèi)用法TC＝IO＋TrCj年計(jì)算費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)投資效果系數(shù)總投資年經(jīng)營(yíng)費(fèi)用總計(jì)算費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)投資回收期61年計(jì)算費(fèi)用法：AC＝EOIO＋Cj計(jì)算費(fèi)用法TC＝IO三動(dòng)態(tài)分析法凈現(xiàn)值法（NetPresentValueMethod）

NPV＝∈NCFj凈現(xiàn)值率法（NetPresentValueRitio）

NPVR＝NPV/PI內(nèi)部收益率法（InternalRateofReturnMethod）

NPV＝∈NCFj＝0貼現(xiàn)率IRR62三動(dòng)態(tài)分析法凈現(xiàn)值法（NetPresentValue投資回收期Tr＝－63投資回收期8投資回收期投資回收期＝（累計(jì)凈現(xiàn)金流量開始出現(xiàn)正值的年份數(shù)）－1＋（上年累計(jì)凈現(xiàn)金流量的絕對(duì)值／當(dāng)年凈現(xiàn)金流量）64投資回收期9例題1：

某廠建成時(shí)投資為5000萬(wàn)元，生產(chǎn)某種設(shè)備，設(shè)計(jì)年產(chǎn)量為1000臺(tái)，設(shè)計(jì)總成本為4000萬(wàn)元，其中固定費(fèi)用為1500萬(wàn)元，此設(shè)備銷售價(jià)格為5萬(wàn)元/臺(tái)，折現(xiàn)率為10%.（1）求投資回收期；（2）工廠壽命期為10年，求累計(jì)凈現(xiàn)值；（3）求內(nèi)部利潤(rùn)率；（4）求盈虧平衡點(diǎn)產(chǎn)量及臨界價(jià)格；（5）要求五年還清本息（每年年末等額房付），產(chǎn)量應(yīng)為多少？（6）如果銷售價(jià)格降低5%，盈虧平衡點(diǎn)產(chǎn)量為多少？（7）如果材料費(fèi)增加3000元/臺(tái)，并要求五年還清平息（每年年末等額房付），則產(chǎn)量應(yīng)為多少？65例題1：某廠建成時(shí)投資為5000萬(wàn)元，生產(chǎn)某解：I。=5000萬(wàn)元，Qd=1000臺(tái)，CP=4000萬(wàn)元

Cf=1500萬(wàn)元

P=5萬(wàn)元/臺(tái)，i=10%∴Rs=P·Q=5×1000=5000萬(wàn)元V=（Cp-Cf）/Qd=(4000-1500)/1000=2.5萬(wàn)元/臺(tái)Rr=Rs-Cp=5000-4000=1000萬(wàn)元66解：I。=5000萬(wàn)元，Qd=1000臺(tái)，CP=4000萬(wàn)元四投資項(xiàng)目比選方法投資項(xiàng)目的分類獨(dú)立型互斥型互補(bǔ)型混合型67四投資項(xiàng)目比選方法投資項(xiàng)目的分類獨(dú)立型互斥型互補(bǔ)型混合型（一）互斥項(xiàng)目方案的比選1、壽命相同的互斥項(xiàng)目方案的比選先要檢驗(yàn)其絕對(duì)經(jīng)濟(jì)效果，再進(jìn)一步檢驗(yàn)其相對(duì)經(jīng)濟(jì)效果。（1）凈現(xiàn)值法：

NPVj≧0maxNPVj

68（一）互斥項(xiàng)目方案的比選1、壽命相同的互斥項(xiàng)目方案的比選1（2）內(nèi)部收益率法：差額內(nèi)部收益率∑［(CI2-CO2)-(CI1-CO1)］t(1+IRR)t=0（3）最小費(fèi)用法現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量差額內(nèi)部收益率69（2）內(nèi)部收益率法：（3）最小費(fèi)用法現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量差額2、壽命不相同的互斥項(xiàng)目方案的比選先要檢驗(yàn)其絕對(duì)經(jīng)濟(jì)效果，再進(jìn)一步檢驗(yàn)其相對(duì)經(jīng)濟(jì)效果，并進(jìn)行可比性修正。（1）壽命期最小公倍數(shù)法（2）分析期截止法（3）取無(wú)窮大年限為分析期（4）年值法（5）年值折現(xiàn)法702、壽命不相同的互斥項(xiàng)目方案的比選先要檢驗(yàn)其絕對(duì)經(jīng)濟(jì)效果，再（二）獨(dú)立項(xiàng)目方案的比選1、無(wú)約束條件下的獨(dú)立方案的比選2、有約束條件下的獨(dú)立方案的比選（1）指標(biāo)排序法（2）互斥項(xiàng)目方案組合法互斥項(xiàng)目方案組合數(shù)量＝（2n－1）71（二）獨(dú)立項(xiàng)目方案的比選1、無(wú)約束條件下的獨(dú)立方案的比選16（三）混合項(xiàng)目方案的比選1、構(gòu)造互斥項(xiàng)目方案組合

N=∏(Mj+1)-1j＝1……S2、萬(wàn)加特納（Weinggartner）優(yōu)化選擇模型目標(biāo)函數(shù)：所選方案的凈現(xiàn)值最大。72（三）混合項(xiàng)目方案的比選1、構(gòu)造互斥項(xiàng)目方案組合17五不確定分析法（一）概念不確定分析定義：是指以某些不確定因素的變動(dòng)，來(lái)檢驗(yàn)對(duì)項(xiàng)目投資收益的影響幅度的計(jì)算分析。作用：評(píng)估項(xiàng)目能否經(jīng)受各種風(fēng)險(xiǎn)。不確定性的來(lái)源：項(xiàng)目本身的不確定性項(xiàng)目所出環(huán)境的不確定性。73五不確定分析法（一）概念18（二）互斥方案盈虧平衡分析設(shè)兩個(gè)互斥方案的經(jīng)濟(jì)效果都受到不確定因素X影響，我們可以把X看作一個(gè)變量，把兩個(gè)方案的經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)都表示為X的函數(shù)：

E1=f1(X)E2=f2(X)f1(X)=f2(X)74（二）互斥方案盈虧平衡分析設(shè)兩個(gè)互斥方案的經(jīng)濟(jì)效果都受到不六費(fèi)用效益分析方法（一）進(jìn)行費(fèi)用效益分析的原因經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為只有滿足下列條件，企業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的準(zhǔn)則和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的要求，或者說(shuō)企業(yè)的利潤(rùn)和社會(huì)的利潤(rùn)才會(huì)一致。（1）充分就業(yè)（2）完全競(jìng)爭(zhēng)（3）邊際性75六費(fèi)用效益分析方法（一）進(jìn)行費(fèi)用效益分析的原因20（4）合理的財(cái)富分配（5）貼現(xiàn)率相同（6）不存在外部效果（7）不存在公共物品企業(yè)利潤(rùn)和社會(huì)利潤(rùn)一致條件76（4）合理的財(cái)富分配企業(yè)利潤(rùn)和社會(huì)利潤(rùn)一致21（二）費(fèi)用效益分析的主要方法1、L-M方法：

OECD法－－世界價(jià)格體系由I.M.DLittle和J.A.Mirrlees合著的《工業(yè)項(xiàng)目分析手冊(cè)》一書中提出。2、UNIDO法：

UNIDO發(fā)表了《項(xiàng)目評(píng)價(jià)準(zhǔn)則》而得名。核心：為了解決發(fā)展中國(guó)家的價(jià)格“失真”問(wèn)題。77（二）費(fèi)用效益分析的主要方法1、L-M方法：22（三）費(fèi)用效益分析的指標(biāo)計(jì)算根據(jù)投資項(xiàng)目的性質(zhì)、特點(diǎn)、費(fèi)用與效益的內(nèi)容與計(jì)量形式不同，可分為下列三種具體方法：收入成本分析法成本效用分析法多目標(biāo)系統(tǒng)分析法78（三）費(fèi)用效益分析的指標(biāo)計(jì)算根據(jù)投資項(xiàng)目的性質(zhì)、特點(diǎn)、費(fèi)用與

交通部門考慮一條原長(zhǎng)為26公里的公路的改建計(jì)劃。共有三個(gè)方案。A：在公路路基上檢修并重鋪路面，一次投資為220萬(wàn)元，每10年需要翻修路面一次，耗資為200萬(wàn)元，年度保養(yǎng)費(fèi)為0.8萬(wàn)元／公里。B：依地形改變公路的部分走向，使路程縮短到22公里，一次投資為880萬(wàn)元，每10年一次的路面翻修，需要180萬(wàn)元，年度保養(yǎng)費(fèi)為0.8萬(wàn)元／公里。C：基本上按直線修建公路，路程僅為20.5公里，一次投資為1730萬(wàn)元，每10年一次的路面翻修費(fèi)為180萬(wàn)元，年度保養(yǎng)費(fèi)為1.55萬(wàn)元／公里。應(yīng)用舉例79交通部門考慮一條原長(zhǎng)為26公里的公路的改建計(jì)劃。共有這條公路每天平均的車流量約為4000輛，其中：客車350輛，重型卡車250輛，兩用車80輛，輕型卡車3320輛。這些車輛每公里的運(yùn)行費(fèi)分別為：0.2，0.4，0.05和0.12元。由于路面條件不同，平均車速見下表已知條件80這條公路每天平均的車流量約為4000輛，其中：客車350輛，平均車速表（單位：公里／小時(shí)）

車別方案客車重型卡車兩用車輕型卡車A45354545B50405050C5040505081平均車速表（單位：公里／小時(shí)）車別客車重型兩用車輕型A客車和重型卡車的時(shí)間費(fèi)用為9元／輛小時(shí)，輕型卡車為4.5元／輛小時(shí)，兩用車為3元／輛小時(shí)。三個(gè)方案的安全效果不同，方案A可使事故減少到105次／年，方案B和方案C分別為75次／年和70次／年。按統(tǒng)計(jì)資料，每次事故的平均費(fèi)用為4400元。以上各方案的計(jì)劃壽命為30年，產(chǎn)值不計(jì)，社會(huì)折現(xiàn)率為6％。對(duì)三個(gè)方案進(jìn)行比較和選擇。已知條件82客車和重型卡車的時(shí)間費(fèi)用為9元／輛小時(shí)，輕型卡車為4.5元／結(jié)果費(fèi)用ABC建設(shè)翻修費(fèi)用28.6175.26136.97保養(yǎng)費(fèi)20.8017.6031.78車輛運(yùn)行費(fèi)543.21459.64428.30時(shí)間費(fèi)用447.57339.55316.90事故費(fèi)用46.2033.0030.80總計(jì)1086.39925.05944.2583結(jié)果費(fèi)用ABC建設(shè)翻修費(fèi)用28.6175.26136.97（四）費(fèi)用---效益分析的優(yōu)缺點(diǎn)1費(fèi)用---效益分析的優(yōu)點(diǎn)

2費(fèi)用---效益分析的缺點(diǎn)84（四）費(fèi)用---效益分析的優(yōu)缺點(diǎn)1費(fèi)用-

七、實(shí)物期權(quán)方法(一)問(wèn)題的提出以凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率為代表的折線現(xiàn)金流法在投資項(xiàng)目未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r比較容易預(yù)測(cè)、不確定很小時(shí)效果較好。凈現(xiàn)值法的核心思想是將企業(yè)生命期內(nèi)各年度產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量按企業(yè)的資本成本用復(fù)利公式計(jì)算其現(xiàn)值，累加后即得到企業(yè)目前的價(jià)值。以NPV為核心的現(xiàn)金流折現(xiàn)法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，并用折現(xiàn)率體現(xiàn)了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，具有一定的科學(xué)性，也是目前被廣泛應(yīng)用的估值方法。但其假設(shè)條件造成了項(xiàng)目?jī)r(jià)值可能被低估。該模型要求投資者必須在特定時(shí)點(diǎn)上選擇同意投資或不同意投資，如果投資，其資金必須一次性投入。這種假設(shè)不僅會(huì)產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本，而且忽略了延遲（等待）決策所創(chuàng)造的價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)暴露在極高的風(fēng)險(xiǎn)下。事實(shí)上，雖然在大多數(shù)情況下，投資是不可逆的，但投資者可以選擇推遲，還可以將資金按投資需求分段投入，從而降低一次性投入的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在不確定環(huán)境下的NPV模型可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估。85七、實(shí)物期權(quán)方法(一)問(wèn)題的提出凈現(xiàn)值法的核心思想是將企業(yè)考慮到企業(yè)必須在動(dòng)態(tài)的環(huán)境中決策，而不確定性是一把雙刃劍，他一方面與損失相聯(lián)系，另一方面也意味著獲利的機(jī)會(huì)。最有價(jià)值的機(jī)會(huì)常常伴隨著大量的不確定性，比如新產(chǎn)品的研究開發(fā)，正是因?yàn)樵摦a(chǎn)品的潛在市場(chǎng)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等狀況充滿了不確定性，企業(yè)研發(fā)投資才有價(jià)值。86考慮到企業(yè)必須在動(dòng)態(tài)的環(huán)境中決策，而不確定性是一把雙刃劍，他

傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法，它在評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)忽視了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)柔性價(jià)值。期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生于1973年，其核心內(nèi)容是對(duì)由基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)衍生的金融期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。在進(jìn)一步的發(fā)展中，期權(quán)定價(jià)理論被用于計(jì)量更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價(jià)值。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在產(chǎn)業(yè)投資和實(shí)物資產(chǎn)上的擴(kuò)展應(yīng)用。實(shí)物期權(quán)方法是針對(duì)傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)法在項(xiàng)目評(píng)估中的不足而產(chǎn)生的，用來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)柔性價(jià)值。2014年實(shí)際房地產(chǎn)12,20,28。2015.10.24各項(xiàng)貸款利率六個(gè)月5.60，4.35一年6.00，4.35一至三年6.15，4.75三至五年6.40，4.75五年以上6.55，4.9公積金貸款利率五年以下（含五年）4.00，2.75五年以上4.50,3.2587傳統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法，它在評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)忽視了項(xiàng)目的經(jīng)

以一個(gè)投資項(xiàng)目A為例：1）如果A是單階段的，那么不存在實(shí)物期權(quán)，我們用NPV法評(píng)價(jià)它的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

項(xiàng)目判定準(zhǔn)則：項(xiàng)目可行項(xiàng)目不可行IOA（二）實(shí)物期權(quán)的概念88以一個(gè)投資項(xiàng)目A為例：IOA（二）實(shí)物期權(quán)的概念332）如果A是多階段的，那么存在項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

企業(yè)在P點(diǎn)可以根據(jù)市場(chǎng)的形勢(shì)決策是繼續(xù)投資，還是增加投資，減少投資，或者放棄項(xiàng)目，這種權(quán)利也是有價(jià)值的企業(yè)在O點(diǎn)進(jìn)行投資時(shí)，除了獲得項(xiàng)目未來(lái)的收益現(xiàn)值外，還獲得了包括在P點(diǎn)決策權(quán)利的價(jià)值OPA892）如果A是多階段的，那么存在項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。投資者在P點(diǎn)擁有的這種權(quán)利，我們將它定義為實(shí)物期權(quán)?。。?shí)物期權(quán)是一種權(quán)力。這種權(quán)力使其持有人在面對(duì)不確定性的未來(lái)前景時(shí)，可以預(yù)先以一定代價(jià)（實(shí)物期權(quán)的價(jià)值）鎖定損失，同時(shí)保留著獲取未來(lái)發(fā)展和投資機(jī)遇的權(quán)力。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的延伸。只要是存在不確定性的地方，就有應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的可能性。

實(shí)物期權(quán)90投資者在P點(diǎn)擁有的這種權(quán)利，我們將它定義為實(shí)物期權(quán)?。。。ㄈ?shí)物期權(quán)種類1、增長(zhǎng)期權(quán)2、等待期權(quán)3、改變投入產(chǎn)出組合期權(quán)（1）改變項(xiàng)目投入組合期權(quán)（2）改變項(xiàng)目產(chǎn)出組合期權(quán)4、放棄型期權(quán)5、復(fù)合期權(quán)91（三）實(shí)物期權(quán)種類1、增長(zhǎng)期權(quán)361、增長(zhǎng)期權(quán)增長(zhǎng)期權(quán)是實(shí)物期權(quán)的一種，其建立在實(shí)物期權(quán)的理論之上，被用于資本預(yù)算、價(jià)值評(píng)估以及投資決策。增長(zhǎng)期權(quán)主要是指如果項(xiàng)目投資者獲得初始的投資成功之后，在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)，能夠獲得一些新的投資機(jī)會(huì)。項(xiàng)目中包含的企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán),是指該項(xiàng)目與其它有價(jià)值的項(xiàng)目之間構(gòu)成了一個(gè)價(jià)值鏈,因此該項(xiàng)目的實(shí)施可能為企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造更加廣闊的空間和機(jī)會(huì)。因此,企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)是從戰(zhàn)略的高度對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的理解。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)的許多先行投資項(xiàng)目(如R&D、戰(zhàn)略性兼并等)中,都包含了企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)。這些項(xiàng)目具有以下特點(diǎn),即項(xiàng)目的價(jià)值并不取決于其本身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流大小,而是表現(xiàn)在其為企業(yè)所提供的未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì),如提供新一代的產(chǎn)品、充足的資源儲(chǔ)備、進(jìn)入新市場(chǎng)的通道、企業(yè)核心能力的加略地位的提高等。對(duì)于那些高技術(shù)企業(yè)、產(chǎn)品多樣化企業(yè),以及從事國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的跨國(guó)公司,企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)的概念顯得尤為重要。而增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值是指公司在將來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資的權(quán)利的價(jià)值。如果在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中,發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)比原來(lái)預(yù)期得大,則可以考慮加速或擴(kuò)大投資計(jì)劃的決定。把企業(yè)所擁有的這種根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展情況適當(dāng)擴(kuò)大投資規(guī)模的能力稱為擴(kuò)張期權(quán),擴(kuò)張期權(quán)是增長(zhǎng)期權(quán)中的一種類型921、增長(zhǎng)期權(quán)增長(zhǎng)期權(quán)是實(shí)物期權(quán)的一種，其建立在實(shí)物期權(quán)的理論2.等待期權(quán)

等待期權(quán)（Optiontodefer）。投資者無(wú)須在當(dāng)前投入資金，而是可以選擇最佳的時(shí)機(jī)，當(dāng)環(huán)境明朗、條件成熟的時(shí)候才執(zhí)行投資方案。當(dāng)投資者暫緩?fù)顿Y時(shí)，就形成了等待期權(quán)，而在等待后進(jìn)行投資即執(zhí)行了期權(quán)。932.等待期權(quán)等待期權(quán)（Optiontodefe3.運(yùn)營(yíng)變更期權(quán)（Optiontoamend）。運(yùn)營(yíng)變更期權(quán)又分為擴(kuò)張、收縮、停業(yè)期權(quán)等不同小類，它一般是所有投資都內(nèi)含的運(yùn)營(yíng)柔性的數(shù)學(xué)抽象。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，管理者可以根據(jù)市場(chǎng)需求、原材料和工資成本、融資成本等動(dòng)態(tài)變化合理調(diào)節(jié)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)規(guī)模。當(dāng)市場(chǎng)條件良好時(shí)，通過(guò)追加投資擴(kuò)大生產(chǎn)，就形成了擴(kuò)張期權(quán)；當(dāng)市場(chǎng)條件惡劣時(shí)，降低生產(chǎn)規(guī)模，就形成了收縮期權(quán)；如果市場(chǎng)進(jìn)一步惡化，產(chǎn)品售價(jià)低于動(dòng)態(tài)可變成本（averagevariablecost，AVC），企業(yè)可能暫停運(yùn)營(yíng)，形成停業(yè)期權(quán)。943.運(yùn)營(yíng)變更期權(quán)（Optiontoamend）。運(yùn)營(yíng)變4、放棄期權(quán)（Optiontoabandon）當(dāng)市場(chǎng)情況惡化或因企業(yè)內(nèi)部原因?qū)е峦顿Y出現(xiàn)虧損，投資者可以對(duì)比繼續(xù)運(yùn)營(yíng)和終止投資兩種選擇，決定是否結(jié)束投資計(jì)劃。投資者可以獲得企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的殘值（salvagevalue）。954、放棄期權(quán)（Optiontoabandon）當(dāng)市場(chǎng)情況5.復(fù)合期權(quán)（CompoundOption）投資者當(dāng)前投資所換得的期權(quán)，其標(biāo)的物不是實(shí)物資產(chǎn)，而是另一個(gè)實(shí)物期權(quán)（這個(gè)期權(quán)既可以是以上的簡(jiǎn)單期權(quán)，也可以是復(fù)合期權(quán)）。在R&D和勘探類項(xiàng)目中，最初的投資并不能確定對(duì)一項(xiàng)產(chǎn)品的生產(chǎn)或?qū)Y源的開采，而是在產(chǎn)品研發(fā)成功后擁有繼續(xù)投資生產(chǎn)的權(quán)利或者資源勘探成功后擁有繼續(xù)投資開采的權(quán)利。這就形成了復(fù)合期權(quán)，即“期權(quán)的期權(quán)”。965.復(fù)合期權(quán)（CompoundOption）投資者當(dāng)前投資（四）實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法(1)金融期權(quán)的定價(jià)方法

假設(shè)標(biāo)的物(股票)價(jià)值S遵循下式所表示的隨機(jī)過(guò)程

:數(shù)學(xué)家伊藤發(fā)展建立了帶有布朗運(yùn)動(dòng)干擾項(xiàng)的隨機(jī)微分方程，

dx(t)=μ（t,x）dt+σ（t,x）dB該方程描寫的過(guò)程是伊藤過(guò)程。伊藤過(guò)程可看成為一般化的維納過(guò)程，它直接把布朗運(yùn)動(dòng)理解為隨機(jī)干擾，從而賦予了布朗運(yùn)動(dòng)最一般的意義。

布朗運(yùn)動(dòng)是隨機(jī)漲落的典型現(xiàn)象,一般地說(shuō)，許許多多的宏觀觀測(cè)，都要受到布朗運(yùn)動(dòng)的限制.法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家BachelierL把股價(jià)的變動(dòng)理想化為布朗運(yùn)動(dòng),在此基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把伊藤過(guò)程方程用于描寫股票價(jià)格)（!）行為過(guò)程的一種模式，97（四）實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法(1)金融期權(quán)的定價(jià)方法假設(shè)標(biāo)的

設(shè)f是基