證券投資研究之針對(duì)資本市場(chǎng)的宏觀研究

針對(duì)資本市場(chǎng)的宏觀研究：一些體會(huì)

十二月22對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究、宏觀策略、及股市策略區(qū)別的一點(diǎn)體會(huì)在國(guó)際投行比較流行的賣(mài)方研究構(gòu)架中，宏觀及策略相關(guān)研究可以分成三大類(lèi)：經(jīng)濟(jì)學(xué)研究（Economicresearch）：主要注重中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的學(xué)術(shù)研究，對(duì)于市場(chǎng)的指導(dǎo)意義主要集中在中長(zhǎng)期宏觀策略（Macro&AssetAllocation）：從自上而下的角度去解讀和分析市場(chǎng)，更加側(cè)重于中短期（一般不超過(guò)1-2年），研究最終落實(shí)到宏觀對(duì)資產(chǎn)的影響（大類(lèi)資產(chǎn)配置）；股市策略

（EquityMarketStrategy）：從宏觀以及行業(yè)比較的角度出發(fā)，主要關(guān)注股市投資策略（包括行業(yè)配置、風(fēng)格配置等）。由于受到中國(guó)“股強(qiáng)、債弱、資產(chǎn)配置尚在起步階段”特點(diǎn)的影響，因此國(guó)內(nèi)宏觀、策略分析研究的定位稍有不同。但長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于大類(lèi)資產(chǎn)配置的指導(dǎo)意義是服務(wù)于資本市場(chǎng)的宏觀研究最重要的任務(wù)。2唯一需要回答的問(wèn)題：宏觀怎么看？宏觀怎么看？市場(chǎng)怎么看？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)單一資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)性特征我們?cè)趺纯矗繉?shí)體需求長(zhǎng)周期增長(zhǎng)模式（人口、資源要素制約）實(shí)體還是虛擬？制度因素中周期可貿(mào)易部門(mén)不可貿(mào)易部門(mén)要素瓶頸政策對(duì)價(jià)格的反應(yīng)短周期需求和生產(chǎn)庫(kù)存流動(dòng)性資本流入整體貨幣環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)偏好中國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)經(jīng)常項(xiàng)目貨幣政策數(shù)量工具利率環(huán)境資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)影響對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響對(duì)政策的影響對(duì)資產(chǎn)配置的影響風(fēng)險(xiǎn)控制3目錄市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；我們?cè)趺纯春暧^？基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)及分析框架；基本面（增長(zhǎng)、通脹和政策）：長(zhǎng)周期（增長(zhǎng)模式，要素制約，虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)）；中周期（中國(guó)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；流動(dòng)性：資本流入（中國(guó)流動(dòng)性的源泉）；貨幣政策（中國(guó)流動(dòng)性鏈條中的大壩）；資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（實(shí)體部門(mén)、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和估算的一些常用方法。我們和市場(chǎng)的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。4市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)所隱含的信息商品市場(chǎng)高Beta工業(yè)金屬（新興市場(chǎng)為主）原油（歐美為主）低Beta農(nóng)產(chǎn)品（需求穩(wěn)定，受供給影響大）貴金屬貨幣屬性（抗通脹）避險(xiǎn)屬性股票市場(chǎng)股票市場(chǎng)通常被認(rèn)為是順周期資產(chǎn)，但不同經(jīng)濟(jì)體增速的差異，意味著其的Beta有高低之分不同經(jīng)濟(jì)體分類(lèi)資源型制造業(yè)型消費(fèi)型其它債券和利率市場(chǎng)國(guó)債通常被認(rèn)為是避險(xiǎn)資產(chǎn)但隨著信用等級(jí)的差異，也可以細(xì)分為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)；國(guó)債市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素：流動(dòng)性（正面）通脹（負(fù)面）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（負(fù)面）企業(yè)債根據(jù)信用等級(jí)不同，其順、逆周期特征也不盡相同。外匯市場(chǎng)外匯市場(chǎng)更加直觀的表征資金的流向；通常一國(guó)本幣的走勢(shì)和經(jīng)常項(xiàng)目負(fù)相關(guān)；三類(lèi)不同的避險(xiǎn)貨幣：美元日元瑞郎5通常情況下資產(chǎn)走勢(shì)符合美林投資時(shí)鐘6從“讀懂”數(shù)據(jù)開(kāi)始了解不同數(shù)據(jù)的重要性、可靠性差異。（金融市場(chǎng)是你最好的伙伴）了解不同數(shù)據(jù)的波動(dòng)規(guī)律。（美元指數(shù)今天跌了0.5%算不算是個(gè)事兒？GDP環(huán)比市場(chǎng)預(yù)期2.3%但最終數(shù)據(jù)2.1%算不算個(gè)事兒？）了解數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)性變化。（美國(guó)耐用品訂單上升，但從分項(xiàng)來(lái)看，扣除飛機(jī)訂單之外的數(shù)據(jù)下降，該如何理解？中國(guó)豬肉價(jià)格飆漲、但糧食價(jià)格穩(wěn)定該如何理解？）橫向比較不同數(shù)據(jù)、并作出判斷。（數(shù)據(jù)發(fā)布/事件發(fā)生后，美債和美元漲，黃金、有色跌意味著什么？如果同時(shí)原油在上漲，又如何理解？）7關(guān)注不同資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)的“異常”：原油的例子2010年11月指出“相同流動(dòng)性環(huán)境下，原油走勢(shì)顯著弱于有色的主要原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于新興市場(chǎng)”；基于對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期，提出“原油不是過(guò)不過(guò)$100，而是過(guò)不過(guò)$120的問(wèn)題”。詳見(jiàn)2010年12月報(bào)告《2011年原油價(jià)格高點(diǎn)或達(dá)120美元》。8關(guān)注同一資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性“異常”：歐債的例子在2011年9月至11月底期間，曾經(jīng)被認(rèn)為是避險(xiǎn)資產(chǎn)的法國(guó)、德國(guó)國(guó)債，都先后開(kāi)始和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（PIIGS國(guó)債）同向運(yùn)動(dòng)，清晰的勾畫(huà)出了市場(chǎng)對(duì)于歐債問(wèn)題擔(dān)憂逐步加劇的路徑。9目錄市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；我們?cè)趺纯春暧^？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對(duì)未來(lái)基本面的判斷（增長(zhǎng)、通脹和政策）：長(zhǎng)周期（增長(zhǎng)模式，要素制約，虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)）；中周期（中國(guó)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對(duì)流動(dòng)性的判斷：資本流入（中國(guó)流動(dòng)性的源泉）；貨幣政策（中國(guó)流動(dòng)性鏈條中的大壩）；資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（實(shí)體部門(mén)、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和估算的一些常用方法。我們和市場(chǎng)的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。10宏觀研究員常規(guī)性工作：月、季度數(shù)據(jù)一覽資本市場(chǎng)看的比較多的月度、季度數(shù)據(jù)包括：月初1-3日：制造業(yè)及非制造業(yè)PMI；每月10日：海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)；每月10-15日：發(fā)電量、用電量；每月10-15日：銀行貨幣及信貸存款；每月11日：工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額，固定資產(chǎn)投資，工業(yè)品產(chǎn)量；每月11日：CPI、PPI、工業(yè)原材料價(jià)格；每月12-15日：FDI；每月12-15日：工業(yè)企業(yè)、國(guó)企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；每月11-15日：財(cái)政收支；每季度首月15日：GDP數(shù)據(jù)；11兩個(gè)口徑、兩個(gè)大行業(yè)的PMI物流協(xié)會(huì)和匯豐（里昂證券）都公布各自的中國(guó)PMI指數(shù)（含制造業(yè)和服務(wù)業(yè)）；兩個(gè)口徑的PMI數(shù)據(jù)，主要差別在于樣本的不同，通常認(rèn)為，物流協(xié)會(huì)的樣本點(diǎn)更全，但同時(shí)也更加側(cè)重于大企業(yè)，而匯豐的樣本偏少并更加側(cè)重于出口導(dǎo)向的小企業(yè)；物流協(xié)會(huì)制造業(yè)PMI公布始于2005年，這個(gè)數(shù)據(jù)序列的兩個(gè)問(wèn)題：05-07年數(shù)據(jù)有很強(qiáng)的季節(jié)性，此后的則明顯有季調(diào)的痕跡，但仍未完全剔除季節(jié)性；數(shù)據(jù)樣本點(diǎn)變化的情況未明，自2011年下半年以來(lái)，其與月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)是因?yàn)闃颖酒綑?quán)的問(wèn)題，還是由于樣本點(diǎn)變化導(dǎo)致季調(diào)后失真，不得而知；物流協(xié)會(huì)非制造業(yè)PMI公布始于2008年：08年1月至2011年1季度間的數(shù)據(jù)有很強(qiáng)的季節(jié)性，而此后的數(shù)據(jù)應(yīng)該經(jīng)過(guò)季調(diào)，但由于修正后數(shù)據(jù)較短，同時(shí)又難以找到可以用來(lái)比對(duì)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，因此該數(shù)據(jù)的有效性有待觀察；匯豐PMI的歷史序列較長(zhǎng)（2004-），普遍認(rèn)為，匯豐PMI季調(diào)的效果要優(yōu)于物流協(xié)會(huì)PMI。此外，匯豐PMI自去年以來(lái)開(kāi)始在每月22號(hào)左右公布當(dāng)月初值，時(shí)間發(fā)布上有一定的領(lǐng)先性。12貨幣及信貸數(shù)據(jù)通常認(rèn)為，因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)方法比較簡(jiǎn)單，銀行上報(bào)數(shù)據(jù)渠道比較直接，因此貨幣數(shù)據(jù)是中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可靠度比較傲高的一類(lèi)。貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)主要受到統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的影響：根據(jù)央行1994年10月份公布的貨幣層次劃分方法，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量分為三個(gè)層次：M0=流通中的現(xiàn)金；M1=M0+單位活期存款；M2=M1+儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)定期存款。2001年，央行將證券公司客戶保證金計(jì)入M2；2002年又將中國(guó)的外資、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)分別計(jì)入不同層次的貨幣供應(yīng)量。2011年10月開(kāi)始，非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款、以及住房公積金存款被納入M2統(tǒng)計(jì)范圍。央行曾于2003年就貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)向社會(huì)征求意見(jiàn)，根據(jù)當(dāng)時(shí)的方案，貨幣供應(yīng)量在原有M0、M1、M2三個(gè)層次的基礎(chǔ)上，再擴(kuò)大到M3。M3＝M2＋外匯存款＋保險(xiǎn)公司存款＋各種基金存款。2011年11月央行則提出要擴(kuò)大到M2+。

存貸款數(shù)據(jù)也同樣受到統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的影響，同時(shí)還受到壞賬沖銷(xiāo)的影響，因此經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)貸款余額變化值與新增貸款不符的情況；13月度數(shù)據(jù)與支出法GDP差異：進(jìn)出口數(shù)據(jù)月度海關(guān)的進(jìn)出口數(shù)據(jù)通常分兩批公布：第一批是每月10日，公布進(jìn)、出口總額，分國(guó)家的分項(xiàng)、以及主要商品的進(jìn)出口情況；第二批是每月22日左右，公布全部產(chǎn)品的進(jìn)出口分項(xiàng)，以及分國(guó)家、分產(chǎn)品的分項(xiàng)；進(jìn)出口產(chǎn)品分項(xiàng)，通常大多數(shù)據(jù)庫(kù)上都能找到較粗的分類(lèi)口徑（HS一類(lèi)、部分二類(lèi)），但更細(xì)的數(shù)據(jù)則需向海關(guān)單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)；海關(guān)進(jìn)出口與GDP中凈出口的差別：海關(guān)數(shù)據(jù)只包括貨物貿(mào)易差額，不包括服務(wù)，而GDP凈出口既包括貨物、也包括服務(wù)；海關(guān)數(shù)據(jù)中的貨物進(jìn)口是按到岸價(jià)格計(jì)算的，而貨物和服務(wù)凈出口中的貨物進(jìn)口是按離岸價(jià)格計(jì)算的，貨物到岸價(jià)格和離岸價(jià)格之間存在運(yùn)輸和保險(xiǎn)費(fèi)用等方面的差別；貿(mào)易差額是按美元計(jì)算的，而貨物和服務(wù)凈出口是按人民幣計(jì)算的。14月度數(shù)據(jù)和支出法GDP口徑差異：固定資產(chǎn)投資GDP核算的支出法下，通常意義下的“投資”，主要是指“資本形成”（包含庫(kù)存變化和固定資本形成）；固定資本形成和固定資產(chǎn)投資有四方面的差別：：全社會(huì)固定資產(chǎn)投資包括土地購(gòu)置費(fèi)，舊設(shè)備和舊建筑物購(gòu)置費(fèi)，而固定資本形成總額不包括這些費(fèi)用。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資不包括城鎮(zhèn)和農(nóng)村非農(nóng)戶500萬(wàn)元以下項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資（2011年前為50萬(wàn)元，2004年前為5萬(wàn)元），而固定資本形成總額包括這部分投資。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資不包括礦藏勘探、計(jì)算機(jī)軟件等無(wú)形生產(chǎn)資產(chǎn)方面的支出，而固定資本形成總額包括這方面的支出。就計(jì)算機(jī)軟件來(lái)說(shuō)，它和計(jì)算機(jī)硬件一樣，能夠在生產(chǎn)過(guò)程中長(zhǎng)期發(fā)揮作用，相應(yīng)的支出應(yīng)當(dāng)作為固定資本形成處理。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資不包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的房屋銷(xiāo)售收入和房屋建造投資成本之間的差額，而固定資本形成總額包括這部分差額。15月度數(shù)據(jù)和支出法GDP口徑差異：社消總額與私人消費(fèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額與居民消費(fèi)在內(nèi)涵上的區(qū)別主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：社會(huì)消費(fèi)品零售總額既包括銷(xiāo)售給農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民住戶的零售額，也包括銷(xiāo)售給企業(yè)、事業(yè)、行政單位的零售額，后者不屬于居民消費(fèi)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額包括銷(xiāo)售給城鄉(xiāng)居民建房用的建筑材料，居民建房支出屬于投資，居民建房購(gòu)買(mǎi)的建筑材料是居民建房投資的構(gòu)成部分，因而不屬于居民消費(fèi)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額不包括教育、醫(yī)療、住房、文化、藝術(shù)、娛樂(lè)等服務(wù)，居民消費(fèi)則包括對(duì)這些服務(wù)的消費(fèi)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額不包括居民自產(chǎn)自用產(chǎn)品，例如農(nóng)民自產(chǎn)自用的農(nóng)牧產(chǎn)品，而居民消費(fèi)則包括對(duì)這些產(chǎn)品的消費(fèi)。16月度數(shù)據(jù)和支出法GDP口徑差異：財(cái)政支出與政府消費(fèi)通常每個(gè)月財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，僅包含中央財(cái)政收支，而地方的財(cái)政收支并沒(méi)有系統(tǒng)性完整的月度數(shù)據(jù)發(fā)布。財(cái)政支出與政府消費(fèi)在內(nèi)涵上存在明顯的區(qū)別，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：財(cái)政支出包括投資性支出、轉(zhuǎn)移性支出和經(jīng)常性業(yè)務(wù)支出，政府消費(fèi)只包括其中的經(jīng)常性業(yè)務(wù)支出，不包括投資性支出和轉(zhuǎn)移性支出；政府消費(fèi)包括政府部門(mén)所使用的固定資產(chǎn)的折舊，財(cái)政支出不包括這些固定資產(chǎn)折舊17工業(yè)增加值與生產(chǎn)法、收入法GDP生產(chǎn)法GDP是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的主要方法增加值=總產(chǎn)出-中間投入（中間消耗）收入法：增加值=勞動(dòng)者報(bào)酬+生產(chǎn)稅凈額+固定資產(chǎn)折舊+營(yíng)業(yè)盈余從方法上來(lái)看，將一、二、三產(chǎn)業(yè)的增加值相加，就得到GDP；第一產(chǎn)業(yè)增加值的可比口徑計(jì)算方法：農(nóng)業(yè)可比價(jià)增加值=農(nóng)業(yè)現(xiàn)價(jià)增加值÷縮減指數(shù)（農(nóng)業(yè)專(zhuān)業(yè)提供）第二產(chǎn)業(yè)之工業(yè)：工業(yè)增加值的統(tǒng)計(jì)方法分成規(guī)模以上和規(guī)模以下兩部分；規(guī)模以上工業(yè)：增加值=生產(chǎn)法增加值×75%+收入法增加值×25%；規(guī)模以下工業(yè)：增加值四個(gè)構(gòu)成項(xiàng)用經(jīng)濟(jì)普查增加值各構(gòu)成項(xiàng)占總產(chǎn)出的比重推算。第二產(chǎn)業(yè)之建筑業(yè)：當(dāng)年價(jià)建筑業(yè)增加值和增加值四項(xiàng)構(gòu)成均由地方統(tǒng)計(jì)局提供，可比價(jià)總產(chǎn)出和發(fā)展速度、可比價(jià)增加值和發(fā)展速度由各地核算人員計(jì)算。第三產(chǎn)業(yè)：由于分類(lèi)繁雜，統(tǒng)計(jì)方法更為復(fù)雜，但大都用營(yíng)業(yè)稅以及上年增加值四項(xiàng)的比重來(lái)推算，或直接用本行業(yè)產(chǎn)值增速與上年增加值來(lái)推算。月度公布的工業(yè)增加值需要注意的地方：規(guī)模以上（2011年口徑從主營(yíng)業(yè)務(wù)收入500萬(wàn)提升至2000萬(wàn)元）；統(tǒng)計(jì)局只公布可比價(jià)格增速，名義值自2006年后就停止公布了；過(guò)去兩年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)局開(kāi)始公布工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比，但可靠性有待觀察；18通脹數(shù)據(jù)：CPI、PPI與工業(yè)原材料價(jià)格按照統(tǒng)計(jì)局的說(shuō)法，CPI權(quán)重是5年一次大調(diào)整，一年一次小調(diào)整，但實(shí)際上如果用統(tǒng)計(jì)局零星公布的一些分項(xiàng)漲幅及其對(duì)CPI增速的拉動(dòng)來(lái)反推，可知其權(quán)重、尤其是食品項(xiàng)的調(diào)整比較頻繁；統(tǒng)計(jì)頻率：CPI每月5、10、15、20、25日采樣，然后取平均值；PPI每月10、20、30日采樣；權(quán)重：基期權(quán)重(與歐盟采用的HCPI不同）；原則上來(lái)說(shuō)，CPI權(quán)重應(yīng)該與居民消費(fèi)支出的權(quán)重一致；關(guān)于商務(wù)部及農(nóng)業(yè)部高頻食品價(jià)格指數(shù)的一些值得注意的地方：商務(wù)部指數(shù)從權(quán)重和方法上來(lái)說(shuō)，都與CPI相同，只是樣本點(diǎn)不如統(tǒng)計(jì)局公布的CPI覆蓋面大。農(nóng)業(yè)部的農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)權(quán)重上與CPI有較大的不同，此外，其采用即期權(quán)重而非基期權(quán)重，導(dǎo)致與CPI的食品分項(xiàng)有更大的背離。關(guān)于PPI與工業(yè)原材料價(jià)格：PPI是工業(yè)品出廠價(jià)格，而工業(yè)原材料主要統(tǒng)計(jì)的是原材料的價(jià)格；從樣本點(diǎn)來(lái)看，后者更加偏重于大企業(yè)。歷史上來(lái)看，在某些年份原材料價(jià)格領(lǐng)先PPI一個(gè)月左右，但這種領(lǐng)先性并不總是存在。19目錄市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；我們?cè)趺纯春暧^？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對(duì)未來(lái)基本面的判斷（增長(zhǎng)、通脹和政策）：長(zhǎng)周期（增長(zhǎng)模式，要素制約，虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)）；中周期（中國(guó)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對(duì)流動(dòng)性的判斷：資本流入（中國(guó)流動(dòng)性的源泉）；貨幣政策（中國(guó)流動(dòng)性鏈條中的大壩）；資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（實(shí)體部門(mén)、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和估算的一些常用方法。我們和市場(chǎng)的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。20長(zhǎng)期影響因素1：人口人口因素（劉易斯拐點(diǎn)）的影響，相關(guān)報(bào)告：2010年5月：《7-5-3系列報(bào)告I：2012勞動(dòng)力供給拐點(diǎn)近在眼前》2010年5月：《7-5-3系列報(bào)告II：勞動(dòng)力拐點(diǎn)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)“被轉(zhuǎn)型”》2011年5月：《硬幣的另一面：劉易斯拐點(diǎn)后企業(yè)利潤(rùn)率必然下降嗎？》21長(zhǎng)期影響因素2：虛擬和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的輪動(dòng)從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出口導(dǎo)向型國(guó)家在經(jīng)歷了第一撥粗獷型發(fā)展后，隨著劉易斯拐點(diǎn)的到來(lái)都逐漸面臨勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)下降的困境；如果政府為了維持經(jīng)濟(jì)增速，刻意采取寬松的貨幣政策，則在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降的情況下，金融資產(chǎn)、尤其是高杠桿型的金融資產(chǎn)（如地產(chǎn)等）會(huì)進(jìn)入流動(dòng)性推升的一輪牛市；然而，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，盡管流動(dòng)性能夠推升金融資產(chǎn)的估值，但其內(nèi)在價(jià)值（對(duì)股票來(lái)說(shuō)主要是盈利）仍然取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)；如何在虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張晚期，通過(guò)政策引導(dǎo)資金重回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是第二輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期能否啟動(dòng)的關(guān)鍵：關(guān)注資金的“逐利”性；相關(guān)報(bào)告：2012年宏觀經(jīng)濟(jì)年報(bào)《無(wú)源之水退去時(shí)》。22上一輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期劉易斯拐點(diǎn)，實(shí)體部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)力下降寬松貨幣政策虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期下一輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期抑制資產(chǎn)泡沫推升實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利空間中期：制造業(yè)投資周期是地產(chǎn)和基建投資的基礎(chǔ)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)說(shuō)，制造業(yè)（可貿(mào)易）部門(mén)的定價(jià)決定了其他非可貿(mào)易部門(mén)的勞動(dòng)力價(jià)格。因此制造業(yè)部門(mén)本身將決定“餅多大”的問(wèn)題。從投資端來(lái)說(shuō)，在一輪朱格拉周期中，制造業(yè)投資啟動(dòng)是地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資啟動(dòng)的先決條件。23下游需求制造業(yè)擴(kuò)張房地產(chǎn)擴(kuò)張基建擴(kuò)張對(duì)住房需求上升對(duì)配套基建需求上升對(duì)產(chǎn)能需求上升中期：制造業(yè)投資周期啟動(dòng)的必要條件一些必要條件：生產(chǎn)效率提升空間，教育水平，流動(dòng)性，需求預(yù)期。詳見(jiàn)報(bào)告：2010年11月《緊貨幣應(yīng)對(duì)流動(dòng)性二次驚濤拍岸，寬財(cái)政加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇》；2011年5月《硬幣的另一面：劉易斯拐點(diǎn)后企業(yè)利潤(rùn)率必然下降嗎？》。24短期：庫(kù)存周期—需求預(yù)期和需求之間的差異產(chǎn)銷(xiāo)率是庫(kù)存的領(lǐng)先指標(biāo)，庫(kù)存本身又是生產(chǎn)的反向領(lǐng)先指標(biāo)。相關(guān)報(bào)告：庫(kù)存月報(bào)。25目錄市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；我們?cè)趺纯春暧^？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對(duì)未來(lái)基本面的判斷（增長(zhǎng)、通脹和政策）：長(zhǎng)周期（增長(zhǎng)模式，要素制約，虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)）；中周期（中國(guó)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對(duì)流動(dòng)性的判斷：資本流入（中國(guó)流動(dòng)性的源泉）；貨幣政策（中國(guó)流動(dòng)性鏈條中的大壩）；資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（實(shí)體部門(mén)、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和估算的一些常用方法。我們和市場(chǎng)的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。26流動(dòng)性27外資流入（流動(dòng)性源泉）經(jīng)常項(xiàng)目（進(jìn)出口）FDI（制造業(yè)周期，資產(chǎn)比較優(yōu)勢(shì)，全球流動(dòng)性環(huán)境）熱錢(qián)（人民幣升值預(yù)期，全球流動(dòng)性環(huán)境）貨幣政策（流動(dòng)性水壩）公開(kāi)市場(chǎng)操作，財(cái)政存款準(zhǔn)備金率工具資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（流動(dòng)性在資產(chǎn)之間的分配）信貸政策利率工具資產(chǎn)相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)（財(cái)稅等相關(guān)政策）目錄市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；我們?cè)趺纯春暧^？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對(duì)未來(lái)基本面的判斷（增長(zhǎng)、通脹和政策）：長(zhǎng)周期（增長(zhǎng)模式，要素制約，虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)）；中周期（中國(guó)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對(duì)流動(dòng)性的判斷：資本流入（中國(guó)流動(dòng)性的源泉）；貨幣政策（中國(guó)流動(dòng)性鏈條中的大壩）；資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（實(shí)體部門(mén)、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和估算的一些常用方法。我們和市場(chǎng)的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。28預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的三種基本方法短期估算：利用高頻數(shù)據(jù)估算低頻數(shù)據(jù)；中期預(yù)測(cè)：尋找目標(biāo)數(shù)據(jù)的領(lǐng)先指標(biāo)；長(zhǎng)期展望：從容易預(yù)測(cè)的（同步）指標(biāo)著手；29對(duì)總量指標(biāo)的觀察框架中國(guó)的經(jīng)濟(jì)遵循：“流動(dòng)性-投資-生產(chǎn)-消費(fèi)零售”的規(guī)律；總量的先行指標(biāo)：資金；綜合性觀察指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘，景氣調(diào)查（含PMI，央行調(diào)研）。30投資的觀察指標(biāo)框架地產(chǎn)流動(dòng)性環(huán)境銷(xiāo)售/投資（領(lǐng)先新開(kāi)工）資金來(lái)源結(jié)構(gòu)利率環(huán)境庫(kù)存周期新開(kāi)工的領(lǐng)先性消極怠工vs加速完工基建基建投資整體呈反周期特性地方政府目標(biāo)中央項(xiàng)目占比制造業(yè)海外口徑機(jī)床訂單企業(yè)盈利比較優(yōu)勢(shì)31流動(dòng)性注意：投資和資本形成的區(qū)別（設(shè)備轉(zhuǎn)讓?zhuān)恋爻鲎專(zhuān)?。?duì)進(jìn)出口指標(biāo)的觀察框架出口需求海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)周邊國(guó)家進(jìn)出口情況加工貿(mào)易進(jìn)口人民幣匯率美元走勢(shì)人民幣升值壓力/動(dòng)力進(jìn)口定價(jià)權(quán)在海外的商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)偏好流動(dòng)性環(huán)境國(guó)內(nèi)需求投資消費(fèi)加工貿(mào)易32對(duì)零售指標(biāo)的觀察框架總量分析居民收入結(jié)構(gòu)消費(fèi)信心、消費(fèi)傾向通脹投資結(jié)構(gòu)分拆必需品銷(xiāo)量和通脹相關(guān)度小與低端收入人群關(guān)系更密切耐用品和通脹正相關(guān)受政策影響較大長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)海外的經(jīng)驗(yàn)投資回報(bào)率的變化勞動(dòng)者報(bào)酬在收入分配中的比例33對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的觀察框架總量分析庫(kù)存周期產(chǎn)銷(xiāo)率庫(kù)存水平正相關(guān)指標(biāo)發(fā)電量PMI等調(diào)研數(shù)據(jù)需求指標(biāo)投資、加工貿(mào)易短期貸款分項(xiàng)指標(biāo)工業(yè)品產(chǎn)銷(xiāo)量分行業(yè)PMI分行業(yè)庫(kù)存周期長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)產(chǎn)品附加值單位能耗內(nèi)需vs外需34對(duì)通脹指標(biāo)的觀察框架輸入型工業(yè)品價(jià)格流動(dòng)性新興市場(chǎng)需求（工業(yè)金屬）美國(guó)需求（原油）供給因素農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格流動(dòng)性供給因素周期性貨幣周期產(chǎn)出周期（產(chǎn)出缺口）結(jié)構(gòu)性勞動(dòng)力供需必需品價(jià)格35對(duì)通脹指標(biāo)的觀察框架（續(xù)）短期（1-2個(gè)月，高頻數(shù)據(jù)跟蹤）食品價(jià)格（農(nóng)業(yè)部、商務(wù)部）工業(yè)品價(jià)格中期（3-6個(gè)月，通過(guò)先行指標(biāo)預(yù)測(cè)）貨幣供給產(chǎn)出缺口價(jià)格傳導(dǎo)長(zhǎng)期（半年以上）勞動(dòng)力供求關(guān)系國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期對(duì)部分重要商品長(zhǎng)期價(jià)格的預(yù)估對(duì)資源價(jià)格改革的判斷36相關(guān)報(bào)告：周度宏觀報(bào)告（通脹跟蹤）；目錄市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；我們?cè)趺纯春暧^？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對(duì)未來(lái)基本面的判斷（增長(zhǎng)、通脹和政策）：長(zhǎng)周期（增長(zhǎng)模式，要素制約，虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)）；中周期（中國(guó)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對(duì)流動(dòng)性的判斷：資本流入（中國(guó)流動(dòng)性的源泉）；貨幣政策（中國(guó)流動(dòng)性鏈條中的大壩）；資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（實(shí)體部門(mén)、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和估算的一些常用方法。我們和市場(chǎng)的分歧及其影響；海外因素風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。37發(fā)現(xiàn)我們和市場(chǎng)判斷分歧后的工作38結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下限的容忍度在上升（原因：人口結(jié)構(gòu)）；政府對(duì)于通脹的擔(dān)憂顯著上升（原因：7-5-3）；資產(chǎn)配置思路：投資時(shí)鐘。分歧在于增長(zhǎng)還是通脹？改變貨幣政策估值、利率環(huán)境改變財(cái)政政策需求，結(jié)構(gòu)性盈利變化改變產(chǎn)業(yè)及其他政策需求，結(jié)構(gòu)性盈利變化不改變政策對(duì)分歧本身的判斷對(duì)分析對(duì)政策影響的判斷對(duì)政策效果的判斷資產(chǎn)配置思路修正目錄市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；我們?cè)趺纯春暧^？一些月、季度數(shù)據(jù)的基本情況；宏觀展望：對(duì)未來(lái)基本面的判斷（增長(zhǎng)、通脹和政策）：長(zhǎng)周期（增長(zhǎng)模式，要素制約，虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)）；中周期（中國(guó)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；對(duì)流動(dòng)性的判斷：資本流入（中國(guó)流動(dòng)性的源泉）；貨幣政策（中國(guó)流動(dòng)性鏈條中的大壩）；資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（實(shí)體部門(mén)、不同金融資產(chǎn)之間的比較效應(yīng)）；數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)和估算的一些常用方法。我們和市場(chǎng)的分歧及其影響；海外因素；風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)宏觀“邏輯嚴(yán)密性”的一些思考；框架的核心假設(shè)是什么？框架之外的變量。39海外因素需求進(jìn)出口各國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)鐘產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化大宗商品價(jià)格供給需求制造業(yè)FDI流動(dòng)性跨境資本流動(dòng)人民幣匯率房地產(chǎn)FDI大宗商品價(jià)格匯率(人民幣兌美元，人民幣有效匯率)危機(jī)Riskon/off資產(chǎn)價(jià)格及連帶效應(yīng)40金融市場(chǎng)是跟蹤海外經(jīng)濟(jì)最好的指標(biāo)！相關(guān)報(bào)告：每日郵件，周度觀點(diǎn)匯總，海外宏觀周報(bào)、數(shù)據(jù)周報(bào)目錄市場(chǎng)怎么看宏觀？資產(chǎn)相對(duì)走勢(shì)隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；單一資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性特征隱含市場(chǎng)對(duì)宏觀的看法；我們?cè)趺纯春暧^？基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)及分析框架；基本面（增長(zhǎng)、通脹和政策）：長(zhǎng)周期（增長(zhǎng)模式，要素制約，虛擬與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)）；中周期（中國(guó)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力仍然是制造業(yè)）；短周期（供給、需求和預(yù)期）；流動(dòng)性：資本流入（中國(guó)流動(dòng)性的源泉）；貨幣政策（中國(guó)流動(dòng)性鏈條中的大壩）；資金爭(zhēng)奪戰(zhàn)（實(shí)體部