國際間接投資理論課件

第三章國際間接投資理論第三章國際間接投資理論1目錄國際證券組合理論1資本資產(chǎn)定價(jià)理論2套利定價(jià)理論3期權(quán)定價(jià)理論4投資行為金融理論5目錄國際證券組合理論1資本資產(chǎn)定價(jià)理論2套利定價(jià)理論32目錄國際證券組合理論1目錄國際證券組合理論13第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論概述證券組合投資是指投資者對(duì)各種證券產(chǎn)品進(jìn)行精心的選擇和科學(xué)搭配。既能體現(xiàn)投資者的意愿和所受的約束，又能實(shí)現(xiàn)收益最大化的基本目標(biāo)，以期達(dá)到投資本金安全、投資收入相對(duì)穩(wěn)定并逐步實(shí)現(xiàn)足本增值的綜合目標(biāo)。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論概述4第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論馬克維茨

1952年發(fā)表論文《證券組合選擇》1959年出版專著《證券組合選擇》第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論馬克維茨5第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論馬克維茨指出：

證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比，即證券的收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，即在進(jìn)行投資決策時(shí)，不能以收益越高越好作為標(biāo)準(zhǔn)，也不能以風(fēng)險(xiǎn)越小作為標(biāo)準(zhǔn)，正確的作法是把收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合，選擇收益相對(duì)較大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的投資產(chǎn)品。

預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論馬克維茨指出：證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成6第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)

證券組合又可以稱為兩參數(shù)(Two-Parameter)投資組合理論或平均數(shù)—方差（Mean-Variance）投資組合理論

證券全部信息

平均數(shù)或期望標(biāo)準(zhǔn)差第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)7第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)

1、投資的結(jié)果可以通過各種可能的收益率變化分布來表示，即投資的收益率是投資結(jié)果的恰當(dāng)概括。2、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。3、投資者只愿意以預(yù)期收益率和預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差這兩個(gè)概率分布的參數(shù)作為決策的基礎(chǔ)。4、理性投資者會(huì)按照“主宰原則”進(jìn)行決策：在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，投資者會(huì)選擇回報(bào)率較高的證券組合；在回報(bào)率一定的情況下，投資者會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的證券組合。5、資產(chǎn)和負(fù)債具有完全的流動(dòng)性，組合購買和銷售將不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和預(yù)期收益率造成影響。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)18第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

1、分散原理

在投資者的股票單一投資中，若只購買一種股票，以最高的預(yù)期收益作為標(biāo)準(zhǔn)，可是風(fēng)險(xiǎn)亦大；若將投資分散在若干種收益和風(fēng)險(xiǎn)都較低的股票上，這樣就可以有效的降低風(fēng)險(xiǎn)總水平，使風(fēng)險(xiǎn)降低到投資者能夠承受的范圍之內(nèi)。

第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理19第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

1、分散原理利用分散投資的原理，若干股票的總收益就等于這些股票的平均收益，而這些股票的平均年收益可以通過加權(quán)平均數(shù)來計(jì)算；相反，若干股票的總風(fēng)險(xiǎn)卻比這些股票的加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)要小，這是因?yàn)檫@些股票組合的風(fēng)險(xiǎn)決定于他們之間的相互關(guān)聯(lián)程度。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理110第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

2、相關(guān)系數(shù)原理

證券組合中的相關(guān)系數(shù)ρ，其取值范圍是-1≤ρ≤1。它可以反映這組證券中任兩只證券的期望收益率之間的關(guān)系，這種關(guān)系可以是正相關(guān)關(guān)系，可以是沒有相關(guān)關(guān)系，也可以是負(fù)相關(guān)關(guān)系。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理211第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

2、相關(guān)系數(shù)原理當(dāng)相關(guān)系數(shù)ρ為正數(shù)時(shí)，表示兩種證券間是正相關(guān)關(guān)系，即一種證券的收益增加，另一種證券的收益也增加；反之兩種證券的收益同時(shí)減小。在這種情況下，兩種證券的收益波動(dòng)趨勢(shì)相同，不能起到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。當(dāng)ρ為0時(shí)，表示一種證券的收益變動(dòng)與另一種證券的收益沒有影響，即沒有相關(guān)關(guān)系。這時(shí)，可能會(huì)降低總體風(fēng)險(xiǎn)，也可能不會(huì)降低總體風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)ρ為負(fù)數(shù)時(shí)，表示兩種證券的收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系，一種證券的收益減少，另一種證券的收益反而會(huì)隨之增加，即這種證券組合期望收益率變化較為平緩，可以起到減低風(fēng)險(xiǎn)的作用。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理212第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

每一種證券和證券組合均可以由平面坐標(biāo)系（期望收益率）-（標(biāo)準(zhǔn)差）中的點(diǎn)來表示，所有存在的證券和證券組合構(gòu)成平面上的一個(gè)區(qū)域稱之為可行域。投資者可以在可行域中選擇一個(gè)最滿意的點(diǎn)，在這一點(diǎn)上均值和方差的目標(biāo)達(dá)到最佳均衡。

第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容13第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

“效率邊界”：根據(jù)“主宰原則”，在可行域中可能被選中的點(diǎn)將局限在可行域的部分邊界上；有效組合：如圖，效率邊界上的點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的組合便是可能被投資者選中的組合，在確定出效率邊界后，投資者可以根據(jù)個(gè)人對(duì)于均值和方差更具體更精確的偏好，在效率邊界上選擇他最滿意的點(diǎn)，從而得到最滿意的證券組合。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容“14第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

馬克維茨認(rèn)為投資者是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他們不愿意承擔(dān)沒有相應(yīng)期望收益加以補(bǔ)償?shù)母郊语L(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用多元化的證券組合，將期望收益率減至最小，因此，他根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分散原則，應(yīng)用二次規(guī)劃建立了一套繁雜的數(shù)學(xué)方法來解決如如何通過多元證券組合降低組合資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)問題。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容15目錄資本資產(chǎn)定價(jià)理論2目錄資本資產(chǎn)定價(jià)理論216第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CapitialAssetModel簡(jiǎn)稱CAPM）

該模型是證券組合選擇的新方法。模型以資本市場(chǎng)均衡為條件，能夠預(yù)測(cè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益之間的關(guān)系，并提出了投資項(xiàng)目收益率的計(jì)算方法，大大簡(jiǎn)化了馬克維茨證券組合理論的求解，被認(rèn)為是現(xiàn)代金融理論的基石。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論（Capitial17第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CapitialAssetModel簡(jiǎn)稱CAPM）

威廉·夏普馬克維茨的學(xué)生斯坦福大學(xué)教授1963年提出第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論（Capitial18第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論模型基本假說

1、有效選擇性假說2、一致性假說3、無風(fēng)險(xiǎn)性假說4、單期收益性假說第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論模型基本假說19第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容1、資本市場(chǎng)線(CapitalMarketLion)資本市場(chǎng)線是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)證券組合的連線，它代表著均衡市場(chǎng)上的有效邊界。在資產(chǎn)定價(jià)模型中，資本市場(chǎng)線代表著有效組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間存在的一種簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容20第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容1、資本市場(chǎng)線(CapitalMarketLion)模型式中EP、δP分別為有效組合P的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，E（rM）、σM分別為市場(chǎng)組合M的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，[E（rM）--rf]∕σM

是CML的斜率，它表示單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反映了市場(chǎng)組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的比例關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)增加能獲得多少期望收益獎(jiǎng)勵(lì)，或者，降低風(fēng)險(xiǎn)必須放棄多少期望收益。有效組合的期望收益率EP由以下兩個(gè)部分構(gòu)成：第一部分rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，它是即期消費(fèi)的價(jià)格，通常被稱為資金的時(shí)間價(jià)值；第二部分是對(duì)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)，通常稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容21第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容1、資本市場(chǎng)線(CapitalMarketLion)模型對(duì)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)，通常稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，它是即期消費(fèi)的價(jià)格，通常被稱為資金的時(shí)間價(jià)值；有效組合的期望收益率EP

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容對(duì)所22第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容2、證券市場(chǎng)線（SecuritiesMarketLion）模型該方程描述了在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的期望收益率與市場(chǎng)組合收益的協(xié)方差的線性關(guān)系。式中，Rf是風(fēng)險(xiǎn)利率，M是市場(chǎng)組合，ERi

是第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益，ERm

為資產(chǎn)組合的期望收益，δim是第i種資產(chǎn)與組合M收益間的協(xié)方差。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容23第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel）

該證券市場(chǎng)線方程可以簡(jiǎn)化成：ERi=Rf+(ERm－Rf)?i，?i=δim/δm

?i是?系數(shù)，即當(dāng)以市場(chǎng)組合作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，用證券的協(xié)方差與市場(chǎng)組合的方差的比值來說明證券對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)。此簡(jiǎn)化方程方程可以用來計(jì)算證券組合的期望收益率。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容24第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel）設(shè)n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的投資比例分別為X1，X2，……Xn，ERp為投資組合的預(yù)期收益率，ERm為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，根據(jù)SML的方程：ERi－Rf=?i×(ERm－Rf)

兩端乘以Xi得：Xi=ERi=XiRf+Xi(ERm―Rf)?i

則組合的資產(chǎn)收益率為：ERp=∑(Xi·ERi)=∑[Xi·Rf·Xi·?i(ERm―Rf)]=Rf

+(ERm―Rf)·∑Xi?i

令?p=∑Xi?i，則CAPM可表示為：

ERp=Rf+(ERm－Rf)?i由此可以看出，證券組合的期望收益是?的線性函數(shù)，這也是解決證券定價(jià)問題的途徑。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容25第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析⑴β系數(shù)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，通常用它反映資產(chǎn)波動(dòng)性與市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系?？梢杂脕矸从匙C券組合的特性，在證券市場(chǎng)中，β系數(shù)廣泛地應(yīng)用于證券分析與投資決策，它常用來測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)的可收益性，投資者可根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)選擇具有不同β系數(shù)的證券來獲得額外的收益率。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容26第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析⑵?系數(shù)反映了證券市場(chǎng)組合對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率。即?p=Cov(rp，rm)／δ2m，可以再根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型來獲得期望收益，即E(Rp)Rf=?p[E(Rm)-Rf]，從而，可以得出?系數(shù)是對(duì)有效證券組合中單個(gè)證券或證券組合的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容27第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析⑶?系數(shù)反映證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)=?p×市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)，它代表了證券(證券組合)的風(fēng)險(xiǎn)。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容28第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析作為證券特征線的斜率，?系數(shù)反映證券或證券組合的實(shí)際收益變化對(duì)市場(chǎng)組合的敏感程度。

Rp=ap＋?pRm＋εp

①當(dāng)?p>0，證券組合的和收益率變化與市場(chǎng)組合同向，即證券的價(jià)格與市場(chǎng)行情同跌同漲。②當(dāng)?p<0，證券組合的和收益率變化與市場(chǎng)組合反向，即市場(chǎng)整體行情上升，證券價(jià)格卻下跌，市場(chǎng)整體行情下降，證券價(jià)格卻上升。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容29第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析③當(dāng)|?p|>1，證券組合為進(jìn)取型，若?p>1，為正向進(jìn)取型，即市場(chǎng)收益率變化1%，證券組合的收益率變化將超過1%的同鄉(xiāng)變動(dòng)，這時(shí)，證券組合收益率在牛市中出現(xiàn)高增長(zhǎng)，而在熊市中可能會(huì)出現(xiàn)跳水回落；若?p<1，為反向進(jìn)取型，即市場(chǎng)收益率變化1%，證券組合的收益率變化將超過1%的反向變動(dòng)，這時(shí)，證券組合可能在牛市中萎靡不振，甚至?xí)媸卸?，但在熊市時(shí)令人喜出望外；若?p>1，證券組合變化越大顯，風(fēng)險(xiǎn)程度越高，項(xiàng)目投資成本或貼現(xiàn)率也會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)度的升高而增大。若?p<1，證券組合的抗跌性越顯著，項(xiàng)目投資成本或貼現(xiàn)率變化幅度會(huì)受到一定的控制。④當(dāng)|?p|<1，證券組合為保守型，即市場(chǎng)收益率變化1%，證券組合的收益率變化將小于1%，|?p|值越小，證券組合對(duì)市場(chǎng)行情的變化就越不敏感，證券組合具有較強(qiáng)的惰性，進(jìn)而，風(fēng)險(xiǎn)程度也就越低，這時(shí)，證券組合對(duì)市場(chǎng)的彈性較小，在牛市中增幅不會(huì)太大，熊市中跌幅也不會(huì)太深。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容30目錄套利定價(jià)理論3目錄套利定價(jià)理論331第三節(jié)套利定價(jià)理論套利是指某種資產(chǎn)在不同的市場(chǎng)上有著兩種及兩種以上的價(jià)格，這種情況下投資者進(jìn)行的低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出，獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益的活動(dòng)。

單個(gè)證券價(jià)格的差異以及證券組合價(jià)格的差異是構(gòu)成套利的主要因素。第三節(jié)套利定價(jià)理論套利單個(gè)證券價(jià)格的差異32第三節(jié)套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論（ArbitragePriceingTheory,簡(jiǎn)稱APT）

美國學(xué)者斯蒂芬·羅斯與1976年提出，在羅斯的論文《資本資產(chǎn)定價(jià)的套利理論》中提出了一種全新的資產(chǎn)定價(jià)模型—套利定價(jià)模型。第三節(jié)套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論（ArbitrageP33第三節(jié)套利定價(jià)理論一、羅斯套利定價(jià)理論的前提假設(shè)1、投資者是理性的，他們?cè)诖嬖诓辉黾语L(fēng)險(xiǎn)卻能增加收益的機(jī)會(huì)時(shí)，一定會(huì)利用這一機(jī)會(huì)進(jìn)行套利。2、證券之間的關(guān)聯(lián)性是受同一個(gè)或多個(gè)因素的影響，并且證券的收益率與這些影響因素之間是線性關(guān)系。3、投資者的預(yù)期收益不一定是均勻的。4、市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。5、證券的組合是多種多樣的。第三節(jié)套利定價(jià)理論一、羅斯套利定價(jià)理論的前提假設(shè)34第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）該模型認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，存在著大量的共同因素對(duì)大多數(shù)企業(yè)都有影響。當(dāng)這些因素發(fā)生變化時(shí)，證券的價(jià)格會(huì)相應(yīng)的波動(dòng)，由于各種證券對(duì)共同因素的反應(yīng)敏感程度不同，證券價(jià)格的波動(dòng)程度也不同。反映這種共同因素與證券價(jià)格變動(dòng)關(guān)系的模型稱之為因素模型，具體分為:第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容35第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）⑴單因素模型（Single-FactorModel）即證券收益率只受到單一因素的影響。其一般形式為：證券i的期望收益率為：在以上式中，表示i的收益率，表示當(dāng)因素F期望值為0時(shí)證券i的期望收益率，F(xiàn)表示共同因素的值，表示證券i對(duì)因素F的變動(dòng)敏感度，表示證券收益率與期望收益率的偏差。第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容證券i36

上式中，和表示影響證券收益的兩個(gè)因素,、分別表示證券i對(duì)這兩個(gè)因素的敏感程度，是隨機(jī)誤差項(xiàng)，是當(dāng)每個(gè)因素都為0時(shí)證券i期望收益率。此時(shí)，投資組合收益為：第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）⑵雙因素模型（Two-FactorModel）即證券收益率的共同因素有兩個(gè)。公式表示為

上式中，和表示影響證券收益37第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）

⑶多因素模型（Multiple-FactorModel）即證券收益受到多種因素作用的影響。一般形式為證券的期望收益率為該模型說明，某種證券或證券組合對(duì)相同因素反應(yīng)的敏感程度相同，則它們的期望收益率也會(huì)相同。如果存在證券或證券組合和期望收益率不同時(shí)，“近似套利機(jī)會(huì)”就會(huì)存在。投資者會(huì)利用這種投資收益的不同進(jìn)行套利直至套利機(jī)會(huì)消失。這便是套利定價(jià)理論的邏輯核心。第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容一般形式為38第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容2、套利定價(jià)模型

羅斯認(rèn)為，因素模型是決定證券市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)，而無風(fēng)險(xiǎn)套利行為的結(jié)果，將會(huì)使一切套利機(jī)會(huì)消失，使同一風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬趨于相等，進(jìn)而形成統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，即證券價(jià)格達(dá)到均衡。公式表示為：

上式中，表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，表示證券i對(duì)因素的敏感度（j=1,2,…,n）表示第j個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的邊際貢獻(xiàn)。該模型說明，市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，證券的預(yù)期收益率與其對(duì)因素的敏感性成相關(guān)關(guān)系，且以無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為截距。第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容39目錄期權(quán)定價(jià)理論4目錄期權(quán)定價(jià)理論440第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)即使指購買者支付一定數(shù)量的權(quán)利金后，獲得了可以在預(yù)定時(shí)間按預(yù)定價(jià)格買入或者賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利。

第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)41第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一、Black-Scholes之前的期權(quán)定價(jià)理論在Black-Scholes之前，人們已經(jīng)對(duì)期權(quán)定價(jià)理論做了大量的研究，奠定了期權(quán)定價(jià)理論之后的發(fā)展。1900年，巴舍利耶（LouisBaChelier）運(yùn)用布朗的運(yùn)動(dòng)數(shù)學(xué)理論來測(cè)定股票價(jià)格的波動(dòng)。第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一、Black-Scholes之前的42第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論Black-Scholes確定的看漲期權(quán)價(jià)值為：

其中和是標(biāo)準(zhǔn)積分正態(tài)函數(shù)和正態(tài)密度函數(shù)。他得出了看漲期權(quán)的價(jià)值與股票的零預(yù)期變化相一致，卻沒有得出現(xiàn)值的貼現(xiàn)預(yù)期值。50年后，克魯辛格（Kruizenga）也得出了相同的結(jié)論。即使按現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)來看，這一模型仍具有領(lǐng)先性。但是它的缺陷也顯而易見：一，布朗運(yùn)動(dòng)數(shù)學(xué)理論允許股票價(jià)格為負(fù)數(shù)這是與現(xiàn)實(shí)不相符合的；二，它忽視了資金的時(shí)間價(jià)值，忽視了股票與期權(quán)有著不同的風(fēng)險(xiǎn)特征。在長(zhǎng)期的期權(quán)價(jià)格判斷中這個(gè)理論是失效的。在此后的半個(gè)世紀(jì)里期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)展甚微。第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論Black-Scholes確定的看43第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論方面的新發(fā)現(xiàn)開始于20世紀(jì)60年代，主要代表是斯普里克爾（Sprekle）。他假設(shè)了一個(gè)對(duì)數(shù)分布，基于此提出了看漲期權(quán)價(jià)值公式：其中參數(shù)是市場(chǎng)價(jià)格杠桿的調(diào)節(jié)量。這一公式?jīng)]有給出貼現(xiàn)這一預(yù)期價(jià)值來確定期權(quán)價(jià)值。隨后，博內(nèi)斯(Boness)在1964年得出了=0時(shí)期權(quán)的做種價(jià)值：第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論方面的新發(fā)現(xiàn)開始于20世44第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二、布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）的期權(quán)定價(jià)理論第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二、布萊克-斯科爾斯（Black-S45第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論模型假設(shè)有：

1、不支付股息和紅利、

2、期權(quán)為歐式期權(quán)、

3、試產(chǎn)時(shí)有效率的、

4、無交易成本、

5、利率為常數(shù)或已知、

6、收益成對(duì)數(shù)正態(tài)分布第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論模型假設(shè)有：46第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論假設(shè)在一段時(shí)期內(nèi)，股票價(jià)格只能由現(xiàn)有水平S上升到hs貨下降到ks。用C（S,n）表示股票價(jià)格S，并且期權(quán)到期之前有n步價(jià)格變化的看漲期權(quán)價(jià)值。以一分短期看漲期權(quán)和N份長(zhǎng)期股票的資產(chǎn)組合為例，這種組合的現(xiàn)值為NS-C（S,n）.經(jīng)過一段時(shí)間之后，這種資產(chǎn)組合的價(jià)值為NhS-C(hs,n-1)或NhS-C(ks,n-1)。由于沒有套利機(jī)會(huì)，資產(chǎn)組合現(xiàn)值應(yīng)該等于（1+R）貼現(xiàn)的值。R是利率。即可得出：

這表明了第n步看漲期權(quán)價(jià)值與第一步看漲期權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系，它能來推導(dǎo)不同股票價(jià)格在一期的看漲期權(quán)價(jià)值。由此，第n步看漲期權(quán)價(jià)值公式為：第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論假設(shè)在一段時(shí)期內(nèi)，股票價(jià)格只能由現(xiàn)有47第四節(jié)套利定價(jià)理論在利用h-1和k-1趨于0時(shí)的極限，得出了布萊克-斯科爾斯的看漲期權(quán)定價(jià)公式：其中是標(biāo)準(zhǔn)積分正態(tài)分布函數(shù)，是距到期的時(shí)間差。布萊克-斯科爾斯模型為投資者提出了一種能夠方便精確的確定期權(quán)價(jià)格、控制風(fēng)險(xiǎn)的手段。但是該模型最大的缺陷在于沒有考慮期權(quán)提前執(zhí)行時(shí)可能是風(fēng)險(xiǎn)與損失。因此，該模型只適用于期權(quán)到期時(shí)才能進(jìn)行交易的歐式期權(quán)，因此應(yīng)用時(shí)候會(huì)有局限性。第四節(jié)套利定價(jià)理論在利用h-1和k-1趨于0時(shí)的極限，48目錄投資行為金融理論5目錄投資行為金融理論549第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一．產(chǎn)生背景該理論的出現(xiàn)，源于20世紀(jì)三、四十年代的一種特殊現(xiàn)象，即歐美金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了許多不是金融投資者的投資者，多數(shù)是行為投資者，他們的行為并總是理性的，甚至有時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好極強(qiáng)。根據(jù)這種現(xiàn)象，不同的學(xué)者提出了不同的說法試圖予以解釋。第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一．產(chǎn)生背景50第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二．理論基石1、期望理論（ProspectTheory）期望理論是由Markowitz在1952年提出的，又由行為經(jīng)濟(jì)學(xué)德先驅(qū)者Kahneman&Tversky在1979年發(fā)展完善。他們認(rèn)為行為金融投資者的“效用”反映在“價(jià)值函數(shù)”中，是一條中間有拐點(diǎn)的“S”型曲線，該曲線在盈利范圍內(nèi)通常是呈凹性的，在損失范圍通常是呈凸性的，并且其斜率在損失范圍內(nèi)比在盈利范圍內(nèi)要更陡峭一些。第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二．理論基石51第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二．理論基石2、行為組合理論（BehavioralPortfolioTheory,簡(jiǎn)稱BPT）和行為資產(chǎn)定價(jià)模型。行為組合理論者認(rèn)為投資者實(shí)際構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)，基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)，以及投資目的形成了一種金字塔型的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的風(fēng)險(xiǎn)程度和目標(biāo)相聯(lián)系，然而各層之間的相關(guān)性卻被忽略。

在此基礎(chǔ)上，于20世紀(jì)90年代，一種從投資決策的行為模式入手，針對(duì)投資者怪異行為的，強(qiáng)調(diào)將投資決策和心理學(xué)相結(jié)合的證券投資理論也即投資行為金融模型便應(yīng)運(yùn)而生。第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二．理論基石52第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論三．投資行為金融模型1、正反饋模型市場(chǎng)上的投資者很容易受到一些噪音市場(chǎng)上流傳的消息所影響，在某只證券價(jià)格上漲的時(shí)候，一些反應(yīng)迅速的投資者跟著去購買，而其它投資者在不知情的情況下會(huì)追漲；當(dāng)某只股票下跌的時(shí)候，反應(yīng)迅速的投資者會(huì)迅速賣出證券，其它不知情的投資者也會(huì)作出同樣的反應(yīng)。不知情的投資者的追隨行為，往往助長(zhǎng)了投資者的行為，導(dǎo)致反應(yīng)過度。

第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論三．投資行為金融模型53第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論三．投資行為金融模型2、BSV模解釋投資者決策模型是如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說的。認(rèn)為投資者在證券市場(chǎng)上一般會(huì)犯兩種錯(cuò)誤：一種是由于投資者過于重視近期數(shù)據(jù)的變化，卻忽略了這些數(shù)據(jù)總體所代表的含義，從而使投資者犯了選擇性偏差錯(cuò)誤,這種偏差會(huì)導(dǎo)致投資者作出反應(yīng)不足的決策；另一種是由于遲滯效應(yīng)，投資者不能根據(jù)情況變化及時(shí)的修正預(yù)測(cè)模型，從而出現(xiàn)保守性偏差錯(cuò)誤，這種偏差會(huì)導(dǎo)致投資者作出反應(yīng)過度的決策。第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論三．投資行為金融模型54第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論三．投資行為金融模型3、DHS模型

DHS模型認(rèn)為金融市場(chǎng)上的投資者可以劃分為兩類：有信息的投資者和無信息的投資者，證券的價(jià)格是由有信息的投資者決定得。第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論三．投資行為金融模型55第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論三．投資行為金融模型4、HS模型認(rèn)為投資者的行為機(jī)制非常重要，認(rèn)為消費(fèi)者主要有兩類：一類是觀察消息者，他們往往根據(jù)已獲得的有價(jià)值的信息對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，不局限于當(dāng)前和過去價(jià)格的變化，往往會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)遲鈍的現(xiàn)象；另一類是動(dòng)量交易者，動(dòng)量交易是指投資者對(duì)價(jià)格和交易量提前作出一定的設(shè)定，一旦滿足了設(shè)定的動(dòng)量要求，投資者就會(huì)進(jìn)行買賣操作，這些動(dòng)量交易者用當(dāng)前和過去的數(shù)據(jù)對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，往往又會(huì)出現(xiàn)反應(yīng)過度的現(xiàn)象。第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論三．投資行為金融模型56ThankYou!ThankYou!57第三章國際間接投資理論第三章國際間接投資理論58目錄國際證券組合理論1資本資產(chǎn)定價(jià)理論2套利定價(jià)理論3期權(quán)定價(jià)理論4投資行為金融理論5目錄國際證券組合理論1資本資產(chǎn)定價(jià)理論2套利定價(jià)理論359目錄國際證券組合理論1目錄國際證券組合理論160第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論概述證券組合投資是指投資者對(duì)各種證券產(chǎn)品進(jìn)行精心的選擇和科學(xué)搭配。既能體現(xiàn)投資者的意愿和所受的約束，又能實(shí)現(xiàn)收益最大化的基本目標(biāo)，以期達(dá)到投資本金安全、投資收入相對(duì)穩(wěn)定并逐步實(shí)現(xiàn)足本增值的綜合目標(biāo)。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論概述61第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論馬克維茨

1952年發(fā)表論文《證券組合選擇》1959年出版專著《證券組合選擇》第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論馬克維茨62第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論馬克維茨指出：

證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成正比，即證券的收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，即在進(jìn)行投資決策時(shí)，不能以收益越高越好作為標(biāo)準(zhǔn)，也不能以風(fēng)險(xiǎn)越小作為標(biāo)準(zhǔn)，正確的作法是把收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合，選擇收益相對(duì)較大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的投資產(chǎn)品。

預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論馬克維茨指出：證券的收益與風(fēng)險(xiǎn)成63第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)

證券組合又可以稱為兩參數(shù)(Two-Parameter)投資組合理論或平均數(shù)—方差（Mean-Variance）投資組合理論

證券全部信息

平均數(shù)或期望標(biāo)準(zhǔn)差第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)64第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)

1、投資的結(jié)果可以通過各種可能的收益率變化分布來表示，即投資的收益率是投資結(jié)果的恰當(dāng)概括。2、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)。3、投資者只愿意以預(yù)期收益率和預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)差這兩個(gè)概率分布的參數(shù)作為決策的基礎(chǔ)。4、理性投資者會(huì)按照“主宰原則”進(jìn)行決策：在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，投資者會(huì)選擇回報(bào)率較高的證券組合；在回報(bào)率一定的情況下，投資者會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的證券組合。5、資產(chǎn)和負(fù)債具有完全的流動(dòng)性，組合購買和銷售將不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和預(yù)期收益率造成影響。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、馬克維茨證券組合理論的假設(shè)165第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

1、分散原理

在投資者的股票單一投資中，若只購買一種股票，以最高的預(yù)期收益作為標(biāo)準(zhǔn)，可是風(fēng)險(xiǎn)亦大；若將投資分散在若干種收益和風(fēng)險(xiǎn)都較低的股票上，這樣就可以有效的降低風(fēng)險(xiǎn)總水平，使風(fēng)險(xiǎn)降低到投資者能夠承受的范圍之內(nèi)。

第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理166第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

1、分散原理利用分散投資的原理，若干股票的總收益就等于這些股票的平均收益，而這些股票的平均年收益可以通過加權(quán)平均數(shù)來計(jì)算；相反，若干股票的總風(fēng)險(xiǎn)卻比這些股票的加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)要小，這是因?yàn)檫@些股票組合的風(fēng)險(xiǎn)決定于他們之間的相互關(guān)聯(lián)程度。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理167第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

2、相關(guān)系數(shù)原理

證券組合中的相關(guān)系數(shù)ρ，其取值范圍是-1≤ρ≤1。它可以反映這組證券中任兩只證券的期望收益率之間的關(guān)系，這種關(guān)系可以是正相關(guān)關(guān)系，可以是沒有相關(guān)關(guān)系，也可以是負(fù)相關(guān)關(guān)系。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理268第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理

2、相關(guān)系數(shù)原理當(dāng)相關(guān)系數(shù)ρ為正數(shù)時(shí)，表示兩種證券間是正相關(guān)關(guān)系，即一種證券的收益增加，另一種證券的收益也增加；反之兩種證券的收益同時(shí)減小。在這種情況下，兩種證券的收益波動(dòng)趨勢(shì)相同，不能起到降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。當(dāng)ρ為0時(shí)，表示一種證券的收益變動(dòng)與另一種證券的收益沒有影響，即沒有相關(guān)關(guān)系。這時(shí)，可能會(huì)降低總體風(fēng)險(xiǎn)，也可能不會(huì)降低總體風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)ρ為負(fù)數(shù)時(shí)，表示兩種證券的收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系，一種證券的收益減少，另一種證券的收益反而會(huì)隨之增加，即這種證券組合期望收益率變化較為平緩，可以起到減低風(fēng)險(xiǎn)的作用。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、馬克維茨證券組合理論的原理269第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

每一種證券和證券組合均可以由平面坐標(biāo)系（期望收益率）-（標(biāo)準(zhǔn)差）中的點(diǎn)來表示，所有存在的證券和證券組合構(gòu)成平面上的一個(gè)區(qū)域稱之為可行域。投資者可以在可行域中選擇一個(gè)最滿意的點(diǎn)，在這一點(diǎn)上均值和方差的目標(biāo)達(dá)到最佳均衡。

第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容70第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

“效率邊界”：根據(jù)“主宰原則”，在可行域中可能被選中的點(diǎn)將局限在可行域的部分邊界上；有效組合：如圖，效率邊界上的點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的組合便是可能被投資者選中的組合，在確定出效率邊界后，投資者可以根據(jù)個(gè)人對(duì)于均值和方差更具體更精確的偏好，在效率邊界上選擇他最滿意的點(diǎn)，從而得到最滿意的證券組合。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容“71第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容

馬克維茨認(rèn)為投資者是風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避者，他們不愿意承擔(dān)沒有相應(yīng)期望收益加以補(bǔ)償?shù)母郊语L(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用多元化的證券組合，將期望收益率減至最小，因此，他根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分散原則，應(yīng)用二次規(guī)劃建立了一套繁雜的數(shù)學(xué)方法來解決如如何通過多元證券組合降低組合資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)問題。第一節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論三、馬克維茨證券組合理論的內(nèi)容72目錄資本資產(chǎn)定價(jià)理論2目錄資本資產(chǎn)定價(jià)理論273第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CapitialAssetModel簡(jiǎn)稱CAPM）

該模型是證券組合選擇的新方法。模型以資本市場(chǎng)均衡為條件，能夠預(yù)測(cè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益之間的關(guān)系，并提出了投資項(xiàng)目收益率的計(jì)算方法，大大簡(jiǎn)化了馬克維茨證券組合理論的求解，被認(rèn)為是現(xiàn)代金融理論的基石。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論（Capitial74第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CapitialAssetModel簡(jiǎn)稱CAPM）

威廉·夏普馬克維茨的學(xué)生斯坦福大學(xué)教授1963年提出第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論資本資產(chǎn)定價(jià)理論（Capitial75第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論模型基本假說

1、有效選擇性假說2、一致性假說3、無風(fēng)險(xiǎn)性假說4、單期收益性假說第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論一、資本資產(chǎn)定價(jià)理論模型基本假說76第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容1、資本市場(chǎng)線(CapitalMarketLion)資本市場(chǎng)線是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)證券組合的連線，它代表著均衡市場(chǎng)上的有效邊界。在資產(chǎn)定價(jià)模型中，資本市場(chǎng)線代表著有效組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間存在的一種簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容77第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容1、資本市場(chǎng)線(CapitalMarketLion)模型式中EP、δP分別為有效組合P的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，E（rM）、σM分別為市場(chǎng)組合M的期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，[E（rM）--rf]∕σM

是CML的斜率，它表示單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，反映了市場(chǎng)組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的比例關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)增加能獲得多少期望收益獎(jiǎng)勵(lì)，或者，降低風(fēng)險(xiǎn)必須放棄多少期望收益。有效組合的期望收益率EP由以下兩個(gè)部分構(gòu)成：第一部分rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，它是即期消費(fèi)的價(jià)格，通常被稱為資金的時(shí)間價(jià)值；第二部分是對(duì)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)，通常稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容78第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容1、資本市場(chǎng)線(CapitalMarketLion)模型對(duì)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的獎(jiǎng)勵(lì)，通常稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，它是即期消費(fèi)的價(jià)格，通常被稱為資金的時(shí)間價(jià)值；有效組合的期望收益率EP

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容對(duì)所79第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容2、證券市場(chǎng)線（SecuritiesMarketLion）模型該方程描述了在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，風(fēng)險(xiǎn)證券組合的期望收益率與市場(chǎng)組合收益的協(xié)方差的線性關(guān)系。式中，Rf是風(fēng)險(xiǎn)利率，M是市場(chǎng)組合，ERi

是第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益，ERm

為資產(chǎn)組合的期望收益，δim是第i種資產(chǎn)與組合M收益間的協(xié)方差。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容80第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel）

該證券市場(chǎng)線方程可以簡(jiǎn)化成：ERi=Rf+(ERm－Rf)?i，?i=δim/δm

?i是?系數(shù)，即當(dāng)以市場(chǎng)組合作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，用證券的協(xié)方差與市場(chǎng)組合的方差的比值來說明證券對(duì)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)。此簡(jiǎn)化方程方程可以用來計(jì)算證券組合的期望收益率。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容81第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容3、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel）設(shè)n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的投資比例分別為X1，X2，……Xn，ERp為投資組合的預(yù)期收益率，ERm為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，根據(jù)SML的方程：ERi－Rf=?i×(ERm－Rf)

兩端乘以Xi得：Xi=ERi=XiRf+Xi(ERm―Rf)?i

則組合的資產(chǎn)收益率為：ERp=∑(Xi·ERi)=∑[Xi·Rf·Xi·?i(ERm―Rf)]=Rf

+(ERm―Rf)·∑Xi?i

令?p=∑Xi?i，則CAPM可表示為：

ERp=Rf+(ERm－Rf)?i由此可以看出，證券組合的期望收益是?的線性函數(shù)，這也是解決證券定價(jià)問題的途徑。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容82第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析⑴β系數(shù)是衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，通常用它反映資產(chǎn)波動(dòng)性與市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系?？梢杂脕矸从匙C券組合的特性，在證券市場(chǎng)中，β系數(shù)廣泛地應(yīng)用于證券分析與投資決策，它常用來測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)的可收益性，投資者可根據(jù)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)選擇具有不同β系數(shù)的證券來獲得額外的收益率。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容83第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析⑵?系數(shù)反映了證券市場(chǎng)組合對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率。即?p=Cov(rp，rm)／δ2m，可以再根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型來獲得期望收益，即E(Rp)Rf=?p[E(Rm)-Rf]，從而，可以得出?系數(shù)是對(duì)有效證券組合中單個(gè)證券或證券組合的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容84第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析⑶?系數(shù)反映證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)=?p×市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)，它代表了證券(證券組合)的風(fēng)險(xiǎn)。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容85第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析作為證券特征線的斜率，?系數(shù)反映證券或證券組合的實(shí)際收益變化對(duì)市場(chǎng)組合的敏感程度。

Rp=ap＋?pRm＋εp

①當(dāng)?p>0，證券組合的和收益率變化與市場(chǎng)組合同向，即證券的價(jià)格與市場(chǎng)行情同跌同漲。②當(dāng)?p<0，證券組合的和收益率變化與市場(chǎng)組合反向，即市場(chǎng)整體行情上升，證券價(jià)格卻下跌，市場(chǎng)整體行情下降，證券價(jià)格卻上升。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容86第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容4、關(guān)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型的?系數(shù)的分析③當(dāng)|?p|>1，證券組合為進(jìn)取型，若?p>1，為正向進(jìn)取型，即市場(chǎng)收益率變化1%，證券組合的收益率變化將超過1%的同鄉(xiāng)變動(dòng)，這時(shí)，證券組合收益率在牛市中出現(xiàn)高增長(zhǎng)，而在熊市中可能會(huì)出現(xiàn)跳水回落；若?p<1，為反向進(jìn)取型，即市場(chǎng)收益率變化1%，證券組合的收益率變化將超過1%的反向變動(dòng)，這時(shí)，證券組合可能在牛市中萎靡不振，甚至?xí)媸卸?，但在熊市時(shí)令人喜出望外；若?p>1，證券組合變化越大顯，風(fēng)險(xiǎn)程度越高，項(xiàng)目投資成本或貼現(xiàn)率也會(huì)隨著風(fēng)險(xiǎn)度的升高而增大。若?p<1，證券組合的抗跌性越顯著，項(xiàng)目投資成本或貼現(xiàn)率變化幅度會(huì)受到一定的控制。④當(dāng)|?p|<1，證券組合為保守型，即市場(chǎng)收益率變化1%，證券組合的收益率變化將小于1%，|?p|值越小，證券組合對(duì)市場(chǎng)行情的變化就越不敏感，證券組合具有較強(qiáng)的惰性，進(jìn)而，風(fēng)險(xiǎn)程度也就越低，這時(shí)，證券組合對(duì)市場(chǎng)的彈性較小，在牛市中增幅不會(huì)太大，熊市中跌幅也不會(huì)太深。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論二、資本資產(chǎn)定價(jià)理論的基本內(nèi)容87目錄套利定價(jià)理論3目錄套利定價(jià)理論388第三節(jié)套利定價(jià)理論套利是指某種資產(chǎn)在不同的市場(chǎng)上有著兩種及兩種以上的價(jià)格，這種情況下投資者進(jìn)行的低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出，獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益的活動(dòng)。

單個(gè)證券價(jià)格的差異以及證券組合價(jià)格的差異是構(gòu)成套利的主要因素。第三節(jié)套利定價(jià)理論套利單個(gè)證券價(jià)格的差異89第三節(jié)套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論（ArbitragePriceingTheory,簡(jiǎn)稱APT）

美國學(xué)者斯蒂芬·羅斯與1976年提出，在羅斯的論文《資本資產(chǎn)定價(jià)的套利理論》中提出了一種全新的資產(chǎn)定價(jià)模型—套利定價(jià)模型。第三節(jié)套利定價(jià)理論套利定價(jià)理論（ArbitrageP90第三節(jié)套利定價(jià)理論一、羅斯套利定價(jià)理論的前提假設(shè)1、投資者是理性的，他們?cè)诖嬖诓辉黾语L(fēng)險(xiǎn)卻能增加收益的機(jī)會(huì)時(shí)，一定會(huì)利用這一機(jī)會(huì)進(jìn)行套利。2、證券之間的關(guān)聯(lián)性是受同一個(gè)或多個(gè)因素的影響，并且證券的收益率與這些影響因素之間是線性關(guān)系。3、投資者的預(yù)期收益不一定是均勻的。4、市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。5、證券的組合是多種多樣的。第三節(jié)套利定價(jià)理論一、羅斯套利定價(jià)理論的前提假設(shè)91第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）該模型認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，存在著大量的共同因素對(duì)大多數(shù)企業(yè)都有影響。當(dāng)這些因素發(fā)生變化時(shí)，證券的價(jià)格會(huì)相應(yīng)的波動(dòng)，由于各種證券對(duì)共同因素的反應(yīng)敏感程度不同，證券價(jià)格的波動(dòng)程度也不同。反映這種共同因素與證券價(jià)格變動(dòng)關(guān)系的模型稱之為因素模型，具體分為:第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容92第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）⑴單因素模型（Single-FactorModel）即證券收益率只受到單一因素的影響。其一般形式為：證券i的期望收益率為：在以上式中，表示i的收益率，表示當(dāng)因素F期望值為0時(shí)證券i的期望收益率，F(xiàn)表示共同因素的值，表示證券i對(duì)因素F的變動(dòng)敏感度，表示證券收益率與期望收益率的偏差。第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容證券i93

上式中，和表示影響證券收益的兩個(gè)因素,、分別表示證券i對(duì)這兩個(gè)因素的敏感程度，是隨機(jī)誤差項(xiàng)，是當(dāng)每個(gè)因素都為0時(shí)證券i期望收益率。此時(shí)，投資組合收益為：第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）⑵雙因素模型（Two-FactorModel）即證券收益率的共同因素有兩個(gè)。公式表示為

上式中，和表示影響證券收益94第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容1、因素模型（FactorModel）

⑶多因素模型（Multiple-FactorModel）即證券收益受到多種因素作用的影響。一般形式為證券的期望收益率為該模型說明，某種證券或證券組合對(duì)相同因素反應(yīng)的敏感程度相同，則它們的期望收益率也會(huì)相同。如果存在證券或證券組合和期望收益率不同時(shí)，“近似套利機(jī)會(huì)”就會(huì)存在。投資者會(huì)利用這種投資收益的不同進(jìn)行套利直至套利機(jī)會(huì)消失。這便是套利定價(jià)理論的邏輯核心。第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容一般形式為95第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容2、套利定價(jià)模型

羅斯認(rèn)為，因素模型是決定證券市場(chǎng)價(jià)格的基礎(chǔ)，而無風(fēng)險(xiǎn)套利行為的結(jié)果，將會(huì)使一切套利機(jī)會(huì)消失，使同一風(fēng)險(xiǎn)因素的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬趨于相等，進(jìn)而形成統(tǒng)一的市場(chǎng)價(jià)格，即證券價(jià)格達(dá)到均衡。公式表示為：

上式中，表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，表示證券i對(duì)因素的敏感度（j=1,2,…,n）表示第j個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的邊際貢獻(xiàn)。該模型說明，市場(chǎng)均衡狀態(tài)下，證券的預(yù)期收益率與其對(duì)因素的敏感性成相關(guān)關(guān)系，且以無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為截距。第三節(jié)套利定價(jià)理論二、套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容96目錄期權(quán)定價(jià)理論4目錄期權(quán)定價(jià)理論497第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)即使指購買者支付一定數(shù)量的權(quán)利金后，獲得了可以在預(yù)定時(shí)間按預(yù)定價(jià)格買入或者賣出某種資產(chǎn)的權(quán)利。

第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)98第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一、Black-Scholes之前的期權(quán)定價(jià)理論在Black-Scholes之前，人們已經(jīng)對(duì)期權(quán)定價(jià)理論做了大量的研究，奠定了期權(quán)定價(jià)理論之后的發(fā)展。1900年，巴舍利耶（LouisBaChelier）運(yùn)用布朗的運(yùn)動(dòng)數(shù)學(xué)理論來測(cè)定股票價(jià)格的波動(dòng)。第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一、Black-Scholes之前的99第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論Black-Scholes確定的看漲期權(quán)價(jià)值為：

其中和是標(biāo)準(zhǔn)積分正態(tài)函數(shù)和正態(tài)密度函數(shù)。他得出了看漲期權(quán)的價(jià)值與股票的零預(yù)期變化相一致，卻沒有得出現(xiàn)值的貼現(xiàn)預(yù)期值。50年后，克魯辛格（Kruizenga）也得出了相同的結(jié)論。即使按現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)來看，這一模型仍具有領(lǐng)先性。但是它的缺陷也顯而易見：一，布朗運(yùn)動(dòng)數(shù)學(xué)理論允許股票價(jià)格為負(fù)數(shù)這是與現(xiàn)實(shí)不相符合的；二，它忽視了資金的時(shí)間價(jià)值，忽視了股票與期權(quán)有著不同的風(fēng)險(xiǎn)特征。在長(zhǎng)期的期權(quán)價(jià)格判斷中這個(gè)理論是失效的。在此后的半個(gè)世紀(jì)里期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)展甚微。第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論Black-Scholes確定的看100第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論方面的新發(fā)現(xiàn)開始于20世紀(jì)60年代，主要代表是斯普里克爾（Sprekle）。他假設(shè)了一個(gè)對(duì)數(shù)分布，基于此提出了看漲期權(quán)價(jià)值公式：其中參數(shù)是市場(chǎng)價(jià)格杠桿的調(diào)節(jié)量。這一公式?jīng)]有給出貼現(xiàn)這一預(yù)期價(jià)值來確定期權(quán)價(jià)值。隨后，博內(nèi)斯(Boness)在1964年得出了=0時(shí)期權(quán)的做種價(jià)值：第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)定價(jià)理論方面的新發(fā)現(xiàn)開始于20世101第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二、布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）的期權(quán)定價(jià)理論第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二、布萊克-斯科爾斯（Black-S102第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論模型假設(shè)有：

1、不支付股息和紅利、

2、期權(quán)為歐式期權(quán)、

3、試產(chǎn)時(shí)有效率的、

4、無交易成本、

5、