國際金融市場6

國際金融市場InternationalFINANCIALMARKET主講人：張宇南開大學(xué)國際經(jīng)濟研究所第四講國際債券市場六、互換交易

什么是互換交易所謂的互換交易（SwapTransaction），是指交易雙方達成協(xié)議，約定在未來某時以事先規(guī)定的方法來交換兩筆負(fù)債或資產(chǎn)。互換就交易是對相同貨幣的債務(wù)和不同貨幣的債務(wù)通過金融中介進行互換的一種行為。利用互換交易可以克服不同時期不同利率、匯率以及資本市場的限制，籌措到理想條件的資金。因此從某個角度來說，互換市場是最佳籌資市場。第四講國際債券市場互換交易是繼70年代初出現(xiàn)金融期貨以后又一典型的金融市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)。自1981年世界銀行與IBM公司進行第一筆互換交易成功開始，互換交易已經(jīng)成為衍生金融工具市場中最為活躍的品種之一。目前，互換交易已經(jīng)從量向質(zhì)的方面發(fā)展，甚至還形成了互換市場同業(yè)交易市場。在這個市場上，互換交易的一方當(dāng)事人提出一定的互換條件，另一方就能立即以相應(yīng)的條件承接。許多大型的跨國銀行或投資銀行機構(gòu)都提供互換交易服務(wù)，其中最大的互換市場是倫敦和紐約的國際金融市場。第四講國際債券市場互換交易的種類目前互換交易市場上進行的交易主要包括利率互換（InterestRate）和貨幣互換（CurrencySwap）兩種基本類型。由于利率互換與貨幣互換在互換交易中占主要地位，因此，本部分也主要向大家介紹這兩種交易。這兩種類型的互換具體又包括以下幾種類型：同種貨幣固定利率與浮動利率的互換、浮動利率與浮動利率的互換；不同貨幣固定利率與浮動利率的互換、浮動利率與浮動利率的互換。這些互換交易的基本原理是雙方各自比較優(yōu)勢的存在似的雙方可以各自以比較低的成本借款，然后進行互換，使雙方都能夠從中獲益。第四講國際債券市場利率互換（InterestRate）利率互換是指兩筆貨幣相同、債務(wù)額相同（本金相同）、期限相同的資金進行利息支付方式的調(diào)換。在利率互換當(dāng)中，絕大多數(shù)都是固定利率債務(wù)或者資產(chǎn)與浮動利率債務(wù)或資產(chǎn)之間的交換，這個交換是雙方的，比如甲方以固定利率換取乙方的浮動利率，乙方則以浮動利率來換取甲方的固定利率，其目的在于降低資金成本或者利率風(fēng)險。第四講國際債券市場利率互換之所以會發(fā)生，是因為存在兩個前提條件：籌資的成本差異利率互換雙方因為信用等級不同而存在籌資成本差異。信用等級高的一方籌資成本會低于信用等級低的一方，即前者籌資時要支付的利率會低于后者，而且前者易籌集到固定利率的資金，而后者往往要從短期浮動利率市場上籌款。第四講國際債券市場相反的籌資意向信用等級較高的一方在發(fā)行債券時希望能夠按照浮動利率來支付；而信用等級較低的一方則恰恰相反，盡管在發(fā)行債券時需要支付較高的利率，但它希望或?qū)幵钢Ц豆潭ɡ剩@樣雙方以某種形式溝通后就可以達成協(xié)議進行利率互換，其結(jié)果是信用等級高的一方以低于LIBOR的成本獲得資金，而信用等級低的一方也能夠以較低的利率籌措到資金。第四講國際債券市場我們可以通過下面這個典型的例子來了解利率互換的過程：設(shè)互換交易一方為A銀行，信用等級為AAA，另一方為B公司，信用等級為BBB。A銀行因為具有較高的信用等級，因此可以在歐洲債券市場上以較低的固定利率籌措到資金，但它現(xiàn)在希望以浮動利率進行籌資；B公司可以在同樣的市場上以略高的浮動利率籌措資金，但它現(xiàn)在希望用固定利率籌資。于是雙方進入互換市場，由A銀行發(fā)行固定利率債券，B公司向銀行介入浮動利息貸款，接著雙方互換債務(wù)，互換后雙方的籌資成本均有所降低。（見下表）第四講國際債券市場籌資成本A需浮動利率，B需固定利率互換收益固定利率浮動利率互換前成本互換后成本A銀行11.5%LIBORLIBORLIBOR-0.5%0.5%B公司14%LIBOR+1%14%13%1%從該表當(dāng)中可以看出，盡管A銀行在兩種類型的借款當(dāng)中都具有比B公司更大的優(yōu)勢，但相對而言，A在固定利率借款中具有更大的優(yōu)勢，也就是說，在固定利率借款方面A享有比較優(yōu)勢，而在浮動利率借款方面B享有比較優(yōu)勢。恰好A希望得到浮動利率的借款，而B又希望得到固定利率借款，所以雙方能夠利用比較優(yōu)勢原理從利率互換當(dāng)中獲益。第四講國際債券市場互換的過程有很多種形式。這里我們假設(shè)B公司向A銀行支付固定利率12%。A銀行向B公司支付浮動利率LIBOR。第四四講講國國際際債債券券市市場場通過過該該協(xié)協(xié)議議，，A銀行行的的籌籌資資成成本本為為：：11.5%+LIBOR-12%=LIBOR-0.5%B公司司的的籌籌資資成成本本為為：：LIBOR+1%+12%-LIBOR=13%。因此此通通過過互互換換，，A銀行行節(jié)節(jié)省省了了0.5%的利利率率，，而而B公司司則則節(jié)節(jié)省省了了1%的利利率率，，即即互互換換交交易易對對雙雙方方而而言言都都是是有有利利的的。。雙雙方方通通過過互互換換收收益益共共節(jié)節(jié)約約利利率率1.5%，它它等等于于固固定定利利率率差差額額（（2.5%）與與浮浮動動利利率率差差額額（（1%）之之差差。。第四四講講國國際際債債券券市市場場從上上面面這這個個例例子子可可以以看看出出，，利利率率互互換換使使得得雙雙方方在在實實現(xiàn)現(xiàn)各各自自的的借借款款愿愿望望的的同同時時也也降降低低了了籌籌資資成成本本。。除除此此之之外外，，利利率率互互換換還還有有以以下下的的優(yōu)優(yōu)點點：：風(fēng)險險較較小小利率率互互換換不不涉涉及及本本金金，，僅僅僅僅是是交交換換利利率率，，所所以以風(fēng)風(fēng)險險也也只只限限于于應(yīng)應(yīng)付付利利息息這這一一部部分分，，風(fēng)風(fēng)險險相相對對較較小小影響響較較小小利率率互互換換對對交交易易雙雙方方的的財財務(wù)務(wù)報報表表基基本本沒沒有有什什么么影影響響，，現(xiàn)現(xiàn)行行的的會會計計規(guī)規(guī)則則也也并并未未要要求求將將利利率率互互換換列列在在報報表表附附注注當(dāng)當(dāng)中中，，故故此此可可以以對對外外保保密密。。手續(xù)續(xù)簡簡單單利率率互互換換交交易易的的手手續(xù)續(xù)異異常常簡簡便便，，這這使使得得交交易易可可以以迅迅速速達達成成第四四講講國國際際債債券券市市場場相對對而而言言，，制制約約利利率率互互換換交交易易發(fā)發(fā)展展的的瓶瓶頸頸在在于于利利率率互互換換并并沒沒有有像像期期貨貨交交易易那那樣樣形形成成標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)化化的的合合約約，，這這使使得得尋尋找找交交易易對對手手變變得得比比較較困困難難。。第四四講講國國際際債債券券市市場場貨幣幣互互換換（CurrencySwap）貨幣幣互互換換是是指指兩兩筆筆金金額額相相同同，，期期限限相相同同、、計計算算利利率率方方法法相相同同，，但但貨貨幣幣不不同同的的債債務(wù)務(wù)資資金金之之間間的的調(diào)調(diào)換換，，同同時時也也進進行行不不同同利利息息額額的的貨貨幣幣調(diào)調(diào)換換。。簡簡而而言言之之，，利利率率互互換換是是相相同同貨貨幣幣債債務(wù)務(wù)之之間間的的調(diào)調(diào)換換，，而而貨貨幣幣互互換換則則是是不不同同貨貨幣幣債債務(wù)務(wù)之之間間的的調(diào)調(diào)換換。。貨貨幣幣互互換換雙雙方方互互換換的的是是貨貨幣幣，，而而他他們們之之間間各各自自的的債債權(quán)權(quán)債債務(wù)務(wù)關(guān)關(guān)系系并并沒沒有有因因互互換換而而發(fā)發(fā)生生改改變變。。貨幣互互換的的目的的在于于降低低籌資資成本本以及及預(yù)防防匯率率波動動風(fēng)險險造成成的損損失。。貨幣幣互換換的條條件與與利率率互換換一樣樣，包包括存存在籌籌資成成本的的差異異與相相反的的籌資資意愿愿，此此外，，還包包括對對匯率率風(fēng)險險的防防范。。第四講講國國際際債券券市場場下面通通過一一個例例子來來介紹紹貨幣幣互換換的相相關(guān)內(nèi)內(nèi)容。。假設(shè)A公司發(fā)發(fā)行5年期固固定利利率歐歐洲美美元債債券，，可以以籌措措較便便宜的的美元元資金金，但但是它它現(xiàn)在在需要要的是是歐洲洲英鎊鎊。如如果這這時發(fā)發(fā)行了了歐洲洲美元元債券券，雖雖然利利率較較低，，但卻卻擴大大了匯匯率風(fēng)風(fēng)險頭頭寸；；如果果直接接發(fā)行行歐洲洲英鎊鎊債券券，則則成本本較高高。假假設(shè)B公司發(fā)發(fā)行5年期固固定利利率歐歐洲英英鎊債債券，，可以以籌措措到較較便宜宜的英英鎊資資金，，但它它現(xiàn)在在只需需要歐歐洲美美元，，如果果發(fā)行行了歐歐洲英英鎊債債券，，也就就多了了一份份以后后還本本時的的匯率率風(fēng)險險；而而如果果直接接發(fā)行行歐洲洲美元元債券券，也也面臨臨較高高的成成本。。第四講講國國際際債券券市場場假設(shè)雙雙方所所需金金額相相等（（按匯匯率折折算）），于于是可可以通通過銀銀行中中介進進行貨貨幣互互換或或者雙雙方直直接談?wù)勁羞_達成貨貨幣互互換協(xié)協(xié)議，，并約約定5年后進進行相相反的的交換換。這這樣，，A公司發(fā)發(fā)行歐歐洲美美元債債券（（每年年付息息一次次），，B公司發(fā)發(fā)行歐歐洲英英鎊債債券（（每年年付息息一次次），，將所所得的的資金金按照照簽約約時約約定的的現(xiàn)時時匯率率互相相換給給對方方，從從而使使雙方方都以以較低低的成成本籌籌措到到了資資金，，也避避免了了匯率率波動動帶來來的風(fēng)風(fēng)險。。第四講講國國際際債券券市場場當(dāng)5年期滿滿后，，當(dāng)雙雙方需需要償償還本本金時時，雙雙方按按照交交易簽簽約時時約定定的匯匯率換換回貨貨幣，，即A公司付付出英英鎊收收回美美元，，B公司付付出美美元收收回英英鎊。。由于于這個個遠(yuǎn)期期外匯匯合同同是在在5年前雙雙方簽簽訂互互換協(xié)協(xié)議時時已經(jīng)經(jīng)確定定的，，因此此規(guī)避避了匯匯率波波動的的風(fēng)險險。在在此期期間，，A公司會會向B公司提提供英英鎊，，而B公司則則向A公司提提供美美元，，便于于雙方方支付付利息息。第四講講國國際際債券券市場場如果沒沒有中中介參參與的的話，，假設(shè)設(shè)一種種互換換情況況為：：A向B支付6%的英鎊鎊借款款利率率，B向A支付9%的美元元借款款利率率，這這樣經(jīng)經(jīng)過互互換，，A最后的的成本本為：：8%+6%-9%=5%，而B最后的的成本本為6%+9%-6%=9%，雙方方均實實現(xiàn)了了較互互換前前的利利率節(jié)節(jié)約，，節(jié)約約的利利率合合計為為1.4%，它等等于歐歐洲美美元利利率差差額（（2%）與歐歐洲英英鎊利利率差差額（（0.6）之差差。籌資成本A需英鎊，B需美元互換收益歐洲美元歐洲英鎊互換前成本互換后成本A公司8%5.4%5.4%5%0.4%B公司10%6%10%9%1%第四講講國國際際債券券市場場第四講講國國際際債券券市場場如果雙雙方是是通過過金融融機構(gòu)構(gòu)中介介完成成互換換的，，那么么總收收益1.4%將在A公司、、B公司和和中介介三方方之間間進行行分配配。假假設(shè)互互換協(xié)協(xié)議為為下圖圖所示示：那那么互互換后后A的最后后成本本為8%+5%-8%=5%，比互互換前前降低低了0.4%，而B的最后后成本本為：：6%+9.5%-6%=9.5%，比互互換前前低了了0.5%，中介介的收收益為為（5%-8%）+（9.5%-6%）=0.5%。雖然然金融融中介介機構(gòu)構(gòu)的介介入使使得雙雙方互互換收收益降降低，，但是是也相相應(yīng)降降低了了雙方方的其其他成成本，，比如如搜尋尋成本本和調(diào)調(diào)查成成本等等等。。因此此中介介的參參與極極大的的提高高了市市場的的效率率，也也促進進了互互換市市場真真正成成為高高效的的籌資資市場場。第四講講國國際際債券券市場場第四講講國國際際債券券市場場貨幣互互換與與利率率互換換之間間最大大的不不同之之處在在于，，互換換雙方方需要要進行行本金金的支支付而而不是是只進進行利利差的的結(jié)算算。貨貨幣互互換協(xié)協(xié)議要要求指指明用用兩種種貨幣幣形式式表示示的每每種貨貨幣本本金。。本金金在貨貨幣互互換開開始和和結(jié)束束時進進行交交換。。在互互換開開始時時，按按當(dāng)時時匯率率折算算的本本金價價值相相等。。第四講講國國際際債券券市場場在前面面的例例子當(dāng)當(dāng)中，，如果果互換換開始始時的的美元元對英英鎊匯匯率為為1.5美元=1英鎊，，本金金分別別為1500萬美元元和1000萬英鎊鎊，假假設(shè)為為有中中介參參與的的情況況，開開始時時，本本金按按照上上圖的的箭頭頭方向向反向向流動動，A得到1500萬美元元，B借到1000萬英鎊鎊，然然后通通過互互換，，A得到1000萬英鎊鎊，B得到1500萬美元元?；セQ期期限內(nèi)內(nèi)的利利息支支付與與本金金按箭箭頭方方向流流動：：為互互換期期間A每年從從中介介收到到120萬美元元（1500*8%）來支支付借借款利利息，，同時時支付付中介介500萬英鎊鎊（1000*5%）；B從中介介公司司處收收到600萬英鎊鎊（1000*6%），來來支付付利息息，同同時向向中介介付出出142.5萬美元元（1500*9.5%）。最最后互互換結(jié)結(jié)束時時，A支付1000萬英鎊鎊本金金給中中介，，并得得到1500萬美元元，中中介從從B處收回回1500萬美元元并付付給B1000萬英鎊鎊用以以償還還貸款款。第四講講國國際際債券券市場場在前面面的例例子當(dāng)當(dāng)中，，如果果互換換開始始時的的美元元對英英鎊匯匯率為為1.5美元=1英鎊，，本金金分別別為1500萬美元元和1000萬英鎊鎊，假假設(shè)為為有中中介參參與的的情況況，開開始時時，本本金按按照上上圖的的箭頭頭方向向反向向流動動，A得到1500萬美元元，B借到1000萬英鎊鎊，然然后通通過互互換，，A得到1000萬英鎊鎊，B得到1500萬美元元。互互換期期限內(nèi)內(nèi)的利利息支支付與與本金金按箭箭頭方方向流流動：：為互互換期期間A每年從從中介介收到到120萬美元元（1500*8%）來支支付借借款利利息，，同時時支付付中介介500萬英英鎊鎊（（1000*5%）；；B從中中介介公公司司處處收收到到600萬英英鎊鎊（（1000*6%），，來來支支付付利利息息，，同同時時向向中中介介付付出出142.5萬美美元元（（1500*9.5%）。。最最后后互互換換結(jié)結(jié)束束時時，，A支付付1000萬英英鎊鎊本本金金給給中中介介，，并并得得到到1500萬美美元元，，中中介介從從B處收收回回1500萬美美元元并并付付給給B1000萬英英鎊鎊用用以以償償還還貸貸款款。。第四四講講國國際際債債券券市市場場其它它類類型型的的互互換換除了了上上述述利利率率互互換換與與貨貨幣幣互互換換兩兩大大形形式式之之外外，，還還存存在在著著許許多多其其它它形形式式的的互互換換交交易易，，這這里里介介紹紹以以下下幾幾種種：：平行行貸貸款款（（ParallelLoan）平行行貸貸款款是是指指在在不不同同國國家家的的兩兩個個母母公公司司分分別別在在國國內(nèi)內(nèi)向向?qū)Ψ椒焦舅驹谠诒颈緡鴩尘硟?nèi)內(nèi)的的子子公公司司提提供供金金額額相相當(dāng)當(dāng)?shù)牡谋颈編艓刨J貸款款，，并并承承諾諾在在指指定定到到期期日日，，各各自自歸歸還還所所借借貨貨幣幣。。其其特特點點是是：：存存在在對對外外投投資資管管制制和和外外匯匯管管制制；；雙雙方方母母公公司司為為貸貸款款做做擔(dān)擔(dān)保保；；貸貸款款須須是是貨貨幣幣不不同同但但金金額額期期限限相相同同的的資資金金。。第四四講講國國際際債債券券市市場場背對對背背貸貸款款（（Back-to-BackLoan）背對對背背貸貸款款指指的的是是不不同同國國家家的的交交易易者者提提供供期期限限相相等等、、價價格格相相等等的的，，以以放放貸貸者者所所在在國國貨貨幣幣計計價價的的貸貸款款，，到到期期償償還還所所借借貸貸的的同同種種貨貨幣幣，，以以避避免免匯匯率率變變動動造造成成的的虧虧損損。。是是為為了了解解決決平平行行貸貸款款中中的的信信用用風(fēng)風(fēng)險險而而誕誕生生的的一一種種產(chǎn)產(chǎn)品品它它也也有有三三個個特特點點：：不不存存在在投投資資管管制制和和外外匯匯管管制制；；債債券券債債務(wù)務(wù)相相同同，，危危險險較較小小，，籌籌資資成成本本較較低低。。雙方方母母公公司司各各自自籌籌措措容容易易得得到到的的本本國國貨貨幣幣彼彼此此貸貸款款，，結(jié)結(jié)果果雙雙方方都都能能以以較較有有利利的的條條件件籌籌措措到到對對方方國國的的貨貨幣幣資資金金。。可可見見這這種種交交易易形形式式與與上上述述貨貨幣幣互互換換有有相相似似之之處處，，即即雙雙方方母母公公司司交交換換英英鎊鎊或或者者美美元元，，在在到到期期前前相相互互支支付付借借入入貨貨幣幣利利息息，，到到期期時時償償還還本本金金。。所所不不同同的的是是，，該該交交易易是是按按兩兩個個不不同同的的單單邊邊貸貸款款合合同同提提供供貸貸款款，，而而貨貨幣幣互互換換是是不不記記名名的的雙雙邊邊合合同同，，規(guī)規(guī)定定當(dāng)當(dāng)事事者者雙雙方方要要承承擔(dān)擔(dān)到到期期前前的的、、包包括括本本金金在在內(nèi)內(nèi)的的不不同同貨貨幣幣交交換換支支付付義義務(wù)務(wù)。。第四四講講國國際際債債券券市市場場中長長期期期期匯匯預(yù)預(yù)約約（（MediumandLong-TermForeignExchangeContract）中長長期期期期匯匯預(yù)預(yù)約約是是指指兩兩國國母母公公司司為為了了避避免免匯匯率率變變動動的的風(fēng)風(fēng)險險，，實實現(xiàn)現(xiàn)訂訂立立中中長長期期的的期期匯匯預(yù)預(yù)約約，，然然后后進進行行交交換換。。其其目目的的是是為為了了套套期期保保值值。。其其特特點點是是：：該該交交易易形形式式中中不不能能進進行行現(xiàn)現(xiàn)匯匯交交易易，，實實現(xiàn)現(xiàn)確確定定未未來來的的外外幣幣收收入入或或支支出出，，但但可可折折成成現(xiàn)現(xiàn)值值并并以以同同額額的的外外幣幣表表示示，，由由此此避避免免外外匯匯風(fēng)風(fēng)險險。。第四四講講國國際際債債券券市市場場互換換交交易易的的風(fēng)風(fēng)險險互換換交交易易風(fēng)風(fēng)險險的的承承擔(dān)擔(dān)者者合同同當(dāng)當(dāng)事事者者雙雙方方，，在在互互換換交交易易當(dāng)當(dāng)中中它它們們要要負(fù)負(fù)擔(dān)擔(dān)原原油油債債務(wù)務(wù)或或者者新新的的債債務(wù)務(wù)并并實實際際進進行行債債務(wù)務(wù)交交換換中介機構(gòu)：它它在合同當(dāng)事事人雙方的資資金收付中充充當(dāng)中介角色色。交易籌備者：：他的職責(zé)在在于安排互換換交易的整體體規(guī)則，決定定各當(dāng)事人滿滿意的互換條條件，調(diào)節(jié)各各種糾紛等等等。它本身不不是合同的當(dāng)當(dāng)事者，一般般由投資銀行行、商人銀行行或者證券公公司擔(dān)任，并并一次性收取取一定的互換換安排費用，，通常為總額額的0.125%到0.375%。第四講國國際債券市場場互換交易的風(fēng)風(fēng)險互換交易風(fēng)險險類型信用風(fēng)險信用風(fēng)險是指指當(dāng)事人一方方違約而造成成的風(fēng)險，比比如利率互換換中受益的一一方將面臨對對方不進行支支付的風(fēng)險。。信用風(fēng)險又又分為當(dāng)前的的信用風(fēng)險和和潛在的信用用風(fēng)險，當(dāng)前前的信用風(fēng)險險反映了目前前對方可能存存在的違約給給受益方造成成的損失；而而前者的信用用風(fēng)險則反映映了互換合約約到期日之前前這段時期內(nèi)內(nèi)所存在的違違約可能。第四講國國際債券市場場然而在實際上上，互換市場場中雙方的信信譽質(zhì)量都是是非常高的，，因此在互換換合約簽訂初初期，違約風(fēng)風(fēng)險非常低。。但是隨著時時間的推進，，互換合約的的信用風(fēng)險也也會發(fā)生變化化，總體而言言，在合約期期限中期時，，雙方的信譽譽質(zhì)量較低，，信用風(fēng)險相相應(yīng)較高，這這是因為這時時的利率往往往已經(jīng)發(fā)生了了較大的變化化，而雙方在在到期日之前前需要支付的的金額還有很很多，而當(dāng)利利率互換合約約距離到期日日較近時，憂憂郁雙方的利利率互換支付付都已經(jīng)進行行得差不多，，沒有違約的的必要，所以以此時信用風(fēng)風(fēng)險較低。但但是，在貨幣幣互換當(dāng)中，，由于在合約約到期時雙方方要呼喚本金金，所以導(dǎo)致致后期的信用用風(fēng)險又會增增加。第四講國國際債券市場場政府風(fēng)險政府風(fēng)險是指指由當(dāng)事者國國家拒絕履約約或重新安排排債務(wù)，實施施外匯管制等等造成的風(fēng)險險，因此盡管管合同當(dāng)事者者的信譽極高高，也不能如如約履行互換換合同。一般般而言，發(fā)展展中國家的政政府風(fēng)險會高高于發(fā)達國家家。市場風(fēng)險市場風(fēng)險從狹狹義上講是指指由合同有效效期內(nèi)市場利利率、匯率變變動引起的風(fēng)風(fēng)險；從廣義義上講，即指指由金融和外外匯市場劇烈烈動蕩而引起起的潛在市場場變動風(fēng)險。。當(dāng)然，對于于后者，只要要當(dāng)事者一方方忠實的履行行債務(wù)，市場場變化的風(fēng)險險就不會變成成現(xiàn)實第四講國國際債券市場場收支不對應(yīng)風(fēng)風(fēng)險收支不對應(yīng)風(fēng)風(fēng)險是指當(dāng)事事者雙方未能能做到互換合合同未來的收收入或支出都都得到相應(yīng)的的抵補，從而而使利息、外外匯兩方面的的收支不對應(yīng)應(yīng)而產(chǎn)生的風(fēng)風(fēng)險，即雙方方在履約之外外還存在利息息、外匯頭寸寸不完全對應(yīng)應(yīng)的風(fēng)險。消消除風(fēng)險的措措施是中介銀銀行通過資金金、外匯活動動來吸收不對對應(yīng)的部分。。結(jié)算風(fēng)險結(jié)算風(fēng)險是由由合同當(dāng)事者者雙方不能按按規(guī)定履行債債務(wù)與支付資資金而造成的的風(fēng)險。因為為外匯資金的的最終結(jié)算場場地即是該貨貨幣市場，當(dāng)當(dāng)各貨幣市場場的營業(yè)時間間不一致時，，就難以在當(dāng)當(dāng)日同時履行行支付，結(jié)果果風(fēng)險就產(chǎn)生生了。第四講國國際債券市場場互換交易的定定價互換交易的價價格與價值之之間的區(qū)別與與遠(yuǎn)期利率協(xié)協(xié)議的價格和和價值之間的的區(qū)別一樣。。互換的價格格就是使合約約簽訂時雙方方價值都為零零，從而不存存在套利機會會的協(xié)定價格格，而互換交交易的價值則則是指在合約約考試后到結(jié)結(jié)束前，由于于市場利率的的變化，合約約使一方獲得得的價值。而而這部分價值值將通過另一一方遭受的同同等數(shù)額的損損失來實現(xiàn)。。第四講國國際債券市場場利率互換的定定價在最簡單的利利率互換當(dāng)中中，一方同意意支付浮動利利率而收到固固定利率。在在合約開始時時，協(xié)議中確確定的固定利利率要使得以以浮動利率支支付的利息總總額與以固定定利率支付的的利息總額相相等，即互換換對雙方的價價值都是零。。這樣確定的的固定利率成成為互換利率率，確定互換換利率的過程程就是互換定定價。第四講國國際債券市場場在確定這樣一一個固定利率率時，我們可可以將互換交交易中浮動利利率的付款方方，即固定利利率的收款方方看成是發(fā)行行了浮動利率率債券，同時時買入了固定定利率債券。。互換開始時時就是債券的的發(fā)行和購買買時。這時，，浮動利率債債券的價值就就等于其面值值，浮動利率率債券的價值值隨時間而變變化，但在每每一個利率支支付日，由于于債券的付息息利率要根據(jù)據(jù)市場利率調(diào)調(diào)整一次，所所以在每個付付息日，其價價值將與票面面價值保持一一致。第四講國國際債券市場場假設(shè)一個n年的浮動利率率債券，面值值為P美元，固定利利率債券期限限也為n年，每年付息息一次，均為為C美元，面值也也為P美元。在互換合約開開始時，浮動動利率債券價價值等于固定定利率債券價價值，從而有有：其中Z為貼現(xiàn)因子，，r為各期的即期期利率。由此此可得固定債債券息票的利利率，即所確確定的利率互互換的價格c為：第四講國國際債券市場場例：給定目前LIBOR即期利率為，，，。假設(shè)目前有有一個固定利利率對浮動利利率的互換，，浮動利率參參考LIBOR，互換本金為為500萬美元，期限限一年，每季季度互換利息息一次，試確確定該互換的的固定付款利利率以及每次次付款的數(shù)額額。解：由于LIBOR為年利率形式式，而本題中中的付款期限限為季度，為為了計算簡便便，首先計算算每個付款期期的貼現(xiàn)因子子：第四講國國際債券市場場因此由公式可可得該互換的的每季度需要要支付的固定定利率為：轉(zhuǎn)換為年利率率得到的轉(zhuǎn)換換價格為4.4%，每季度的固固定利率付款款方要付給對對方500*1.1%=5.5萬美元。第四講國國際債券市場場利率互換的價價值確定利率互換的價價值是指在某某一時刻固定定利率付款方方要支付的總總額的現(xiàn)值與與浮動利率付付款方要支付付的總額現(xiàn)值值之間的差額額。如果固定定利率付款方方支付得少，，互換時他的的價值為正。。如果我們?nèi)匀詫⒒Q看成成一個固定利利率債券和浮浮動利率債券券的話，那么么在每次利息息支付日。浮浮動利率付款款方的價值（（浮動利率債債券價值）為為其票面價值值；而兩次利利息支付日之之間時，浮動動利率付款方方的價值（浮浮動利率債券券的價值）為為下一個支付付日本金和利利息的現(xiàn)值。。第四講國國際債券市場場我們可以通過過一個例題來來具體說明：：例：假設(shè)目前有一一個固定利率率對浮動利率率的利率互換換，浮動利率率參考LIBOR，固定利率為為6.05%，互換本金為為300萬美元，期限限為1年。每季度互互換利息一次次。在互換開開始時，90天LIBOR為5.5%，30天后的LIBOR即期利率為試確定在互換換交易開始30天之后，該互互換對于固定定利率支付方方的價值為多多少？解：因為第一個付付息日為互換換開始之后的的90天，因此在30天之后還沒有有進行利息的的互換。之后后的60天、150天、240天和330天將是4個利息互換日日。（如圖））第四講國國際債券市場場第四講國國際債券市場場為了計算方便便，首先計算算出30天后四個支付付日的貼現(xiàn)因因子，即：在此基礎(chǔ)上我我們可以計算算固定利率付付款方的價值值：每個支付日固固定利率付款款方將支付因此固定利率率付款方支付付總額的現(xiàn)值值為：（美元/單位本金）第四講國國際債券市場場此后計算浮動動利率付款方方的價值：在下一個付息息日（60天以后）要支支付的利息為為因此浮動利率率付款方支付付總額（包括括最后本金的的支付）現(xiàn)值值為：該利率率互換換開始始30天后對對于固固定利利率支支付方方的價價值為為：第四講講國國際際債券券市場場貨幣互互換的的定價價如同利利率互互換一一樣，，貨幣幣互換換的定定價還還是將將焦點點集中中在了了固定定利率率的決決定上上，因因為浮浮動利利率是是根據(jù)據(jù)LIBOR等參考考利率率來決決定的的，所所以只只要確確定了了合約約中的的固定定利率率就解解決了了互換換定價價問題題。與與利率率互換換不同同的是是，在在貨幣幣互換換當(dāng)中中，雙雙方還還可能能進行行一種種貨幣幣固定定利率率與另另一種種貨幣幣固定定利率率的交交換，，這樣樣無非非就是是用兩兩次確確定固固定利利率的的方法法而已已。如如果是是不同同幣種種間浮浮動利利率的的互換換，就就沒有有比較較再次次進行行定價價，互互換的的價格格就是是根據(jù)據(jù)市場場參考考利率率確定定的雙雙方要要支付付的浮浮動利利率。。第四講講國國際際債券券市場場另外，，在貨貨幣互互換當(dāng)當(dāng)中，，不只只是在在每次次付息息日進進行利利息的的互換換，還還要在在合約約開始始和結(jié)結(jié)束時時互換換不同同幣種種的本本金。。這里里要求求根據(jù)據(jù)期初初協(xié)議議匯率率確定定的本本金數(shù)數(shù)額相相等。。以下下我們們通過過一道道例題題來說說明貨貨幣互互換的的基本本原理理。例：現(xiàn)有固固定利利率美美元對對固定定利率率英鎊鎊的貨貨幣互互換，，期限限1年，每每季度度付息息一次次，目目前的的匯率率為1.5美元=1英鎊，，美元元本金金為150萬。給給定美美元利利率期期限結(jié)結(jié)構(gòu)和和英鎊鎊利率率期限限結(jié)構(gòu)構(gòu)如下下表，，試確確定英英鎊本本金和和英鎊鎊固定定利率率為多多少？？第四講國國際際債券市市場解：仿照照上例的的方法，，根據(jù)美美元和英英鎊的即即期利率率可以計計算出各各期的貼貼現(xiàn)因子子見表所所示。支付美元元的固定定利率為為：期限N天美元即期利率美元貼現(xiàn)因子英鎊即期利率英鎊貼現(xiàn)因子900.0300.99260.040.99011800.0350.98280.050.97562700.0400.97090.060.95693600.0450.95690.070.9346第四講國國際際債券市市場支付英鎊鎊的固定定利率為為：開始時支支付的美美元為150萬，由于于匯率為為1.5美元/1英鎊，因因此需要要支付的的英鎊為為100萬英鎊。。期限N天美元即期利率美元貼現(xiàn)因子英鎊即期利率英鎊貼現(xiàn)因子900.0300.99260.040.99011800.0350.98280.050.97562700.0400.97090.060.95693600.0450.95690.070.9346第四講國國際際債券市市場貨幣互換換的價值值確定貨幣互換換的價值值與利率率互換相相同，在在某一時時刻，一一方的價價值就是是與其的的將要受受到的未未來現(xiàn)金金流的現(xiàn)現(xiàn)值減去去預(yù)期將將要支付付的未來來現(xiàn)金流流的現(xiàn)值值。例：其他條件件承接上上題，假假設(shè)300天后，60天美元利利率為5.4%，60天英鎊利利率為6.6%，匯率為為1.45美元=1英鎊。在在上一個個付息日日，如果果90天美元利利率為5.6%，90天英鎊利利率為6.4%，本金為為150萬美元。。試確定定支付英英鎊固定定利率而而收取美美元浮動動利率的的一方在在300天后的價價值。第四講國國際際債券市市場解：在互互換交易易開始300天以后，，只有一一次支付付利息的的機會，，為60天后互換換合約到到期日。。另外雙雙方在那那時還要要換回本本金。支支付英鎊鎊固定利利率而收收取美元元浮動利利率的一一方將支支付英鎊鎊固定利利率并償償還英鎊鎊本金，，而收到到美元浮浮動利率率和美元元本金。。300天后，兩兩個幣種種的貼現(xiàn)現(xiàn)因子分分別為：：第四講國國際際債券市市場從上例當(dāng)當(dāng)中已經(jīng)經(jīng)得知英英鎊的固固定利率率為1.%，而從條條件可知知在上一一個付息息日時90天美元利利率為5.6%，所以下下一個付付息日的的美元利利息應(yīng)該該以5.6%*（90/360）=1.4%計算支付的英英鎊固定定利息及及本金的的現(xiàn)值為為：收到的美美元浮動動利息以以及本金金的現(xiàn)值值為：第四講國國際際債券市市場如果用美美元來計計算價值值可得：：綜上，支支付英鎊鎊固定利利率而收收取美元元浮動利利率的一一方將虧虧損0.14095美元。第四講國國際際債券市市場互換期權(quán)權(quán)什么是互互換期權(quán)權(quán)互換期權(quán)權(quán)（Swaption）是在20世紀(jì)80年代末隨隨著利率率和貨幣幣互換的的迅猛發(fā)發(fā)展而產(chǎn)產(chǎn)生和發(fā)發(fā)展的創(chuàng)創(chuàng)新工具具之一，，它是基基于利率率互換的的期權(quán)，，也是一一種越來來越流行行的利率率期權(quán)。。它們給給予持有有者在未未來某個個確定時時間進行行某個確確定利率率互換的的權(quán)利。。互換期期權(quán)為公公司提供供了擔(dān)保保，即保保證某個個未來時時間內(nèi)公公司為某某個貸款款所支付付的固定定利率不不會超過過某個水水平。第四講國國際際債券市市場例如，某某公司已已經(jīng)知道道在6個月后要要簽署一一個5年期浮動動利率貸貸款協(xié)議議，每6各月重新新設(shè)定一一次利率率，它希希望將浮浮動利息息支付方方式換成成固定利利息支付付方式以以使該貸貸款轉(zhuǎn)化化為固定定利率貸貸款。支支付一定定的期權(quán)權(quán)費之后后，該公公司可以以獲得一一項互換換期權(quán)，，即對6各月后開開始的5年期貸款款，該公公司具有有收取6各月期LIBOR浮動利息息，并支支付確定定的固