價值創(chuàng)造與價值管理課件

價值創(chuàng)造評價標(biāo)準(zhǔn)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素價值創(chuàng)造與財務(wù)支持功能第十一章價值創(chuàng)造與價值管理價值導(dǎo)向管理體系價值創(chuàng)造評價標(biāo)準(zhǔn)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素價值創(chuàng)造與財務(wù)支持功能第十學(xué)習(xí)目的掌握經(jīng)濟(jì)增加值的經(jīng)濟(jì)意義和基本模型；了解從會計利潤到經(jīng)濟(jì)增加值的主要調(diào)整項目與方法；熟悉經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值、市場增加值的關(guān)系；掌握公司價值創(chuàng)造的動因及財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本內(nèi)容；熟悉價值創(chuàng)造、價值評價與價值分享體系的基本內(nèi)容。學(xué)習(xí)目的掌握經(jīng)濟(jì)增加值的經(jīng)濟(jì)意義和基本模型；第一節(jié)價值創(chuàng)造評價標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增加值一經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值二市場增加值三第一節(jié)價值創(chuàng)造評價標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增加值一經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值二市一、經(jīng)濟(jì)增加值

經(jīng)濟(jì)增加值（economicvalueadded，EVA）是一種剩余價值指標(biāo)，在數(shù)量上等于稅后凈經(jīng)營利潤超過資本成本的價值。其計算公式為：式中，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）為稅后凈經(jīng)營利潤；Adjop為NOPAT調(diào)整數(shù)；WACC為公司加權(quán)平均資本成本；IC為投入資本總額；Adjic為投入資本調(diào)整數(shù)。一、經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值（economicv假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟(jì)增加值可表述為：式中，ROIC為投入資本收益率，IC等于投入資本平均余額，NOPAT可根據(jù)EBIT直接計算，即：

NOPAT＝凈利潤+利息費用×（1－所得稅稅率）

＝息稅前利潤×（1－所得稅稅率）收益率差（returnspread），正的收益率差創(chuàng)造價值，負(fù)的收益率差損害價值假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟(jì)增加值可表述為：收益率差（ret創(chuàng)造價值的途徑：

在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率、降低資本成本、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加EVA，為股東創(chuàng)造價值。創(chuàng)造價值的途徑：EVA與會計利潤的主要區(qū)別：

★會計利潤只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。

★EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機(jī)會成本。EVA與會計利潤的主要區(qū)別：在計算EVA時,需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。調(diào)整的目的：消除會計穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績；消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會，如對各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽(yù)資本化而不是在費用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。在計算EVA時,需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。表11—1EVA主要調(diào)整項目調(diào)整項目調(diào)整方法調(diào)整原因和目的研究開發(fā)費資本化并攤銷研發(fā)費也占用資本，不予資本化會低估公司資本商譽(yù)不攤銷，并恢復(fù)已有的攤銷額商譽(yù)是公司永久性資產(chǎn)，能為公司帶來收益遞延稅項加回（扣除）到經(jīng)營利潤中使支出額與該年度實際納稅相接近存貨先進(jìn)先出法后進(jìn)先出法將低估占用的資本各種準(zhǔn)備金變化額計入利潤,余額計入資產(chǎn)防止計提“秘密儲備”經(jīng)營性租賃租賃付款額的現(xiàn)值計入資本含有利息，視同債務(wù)通貨膨脹按物價水平調(diào)整剔除通貨膨脹因素表11—1稅后凈經(jīng)營利潤調(diào)整：調(diào)整后的NOPAT=稅后凈利潤+稅后利息費用+少數(shù)股東損益

+本年商譽(yù)攤銷

+遞延稅項貸方余額的增加

+各種準(zhǔn)備金余額的增加

+本年發(fā)生的研發(fā)費－本年研發(fā)費攤銷額

+租賃經(jīng)營中隱含的稅后利息費用稅后凈經(jīng)營利潤調(diào)整：投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價值，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。投入資本總額為公司全部資產(chǎn)減去商業(yè)信用后的凈值。投入資本總額調(diào)整：調(diào)整后的IC=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益

+遞延稅項貸方余額（借方余額為負(fù)值）

+累計商譽(yù)攤銷+當(dāng)年資本化的研發(fā)費

+經(jīng)營性租賃+各種準(zhǔn)備金貸方余額

+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期的部分投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價值，包括債務(wù)資本和[例]假設(shè)采用兩階段法計算FSAP公司的EVA，計算增長期EVA現(xiàn)值，見表11—2。[例]假設(shè)采用兩階段法計算FSAP公司的EVA，計算增長期E表11-2高增長期EVA現(xiàn)值項目第1年第2年第3年第4年第5年第6年調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤：稅后凈利潤465548955313567060666281加：稅后利息費用858089999896

遞延稅項貸方余額增加-253683569044調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤471450105485582562536421調(diào)整后的投入資本總額：普通股權(quán)益143871474715312159091691917438

加：遞延稅項貸方余額119112271310136614561500

商譽(yù)526855195896630067346936

研發(fā)費用（資本化）457317293270248255加：短期借款298307328341364375

一年內(nèi)到期的長期借款361361631631413413

長期借款268027602948307332763375調(diào)整后的投入資本總額246422523926718278892941030292其中：負(fù)債333934283907404540534163

股東權(quán)益213032181122811238442535726129負(fù)債/投入資本總額13.55%13.58%14.62%14.50%13.78%13.74%股東權(quán)益/投入資本總額86.45%86.42%85.38%85.50%86.22%86.26%股權(quán)資本成本10.25%10.25%10.25%10.25%10.25%9.00%稅后債務(wù)成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加權(quán)平均資本成本9.47%9.47%9.41%9.42%9.46%8.38%累計折現(xiàn)因子9.47%19.84%31.11%43.46%57.03%70.19%經(jīng)濟(jì)附加值238126212971319934723882前五年經(jīng)濟(jì)附加值現(xiàn)值21752187226622302211表11-2二、經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值

★項目凈現(xiàn)值是衡量投資項目對公司增量價值的貢獻(xiàn)大小。投資于凈現(xiàn)值為正的項目將會增加公司價值；反之，則會損害公司價值。

★經(jīng)濟(jì)增加值是對于凈現(xiàn)值法則的簡單拓展?；蛘哒f，項目凈現(xiàn)值是它在壽命周期內(nèi)所追加的經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值，即：二、經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值★項目凈現(xiàn)值是衡量投資項目對公司增量假設(shè)公司有一投資項目，初始投資額為100萬元，項目周期為4年，按直線法計提折舊，資本成本為10%,每年稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）見表13-3第二欄，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）計算的項目凈現(xiàn)值和采用折現(xiàn)EVA法計算的各投資年度EVA現(xiàn)值之均為74.34萬元。由于投資年度的EVA的現(xiàn)值等于投資項目的NPV，因此，投資項目EVA現(xiàn)值也可以作為投資決策的一種評價指標(biāo)。假設(shè)公司有一投資項目，初始投資額為100萬元，項目周期為4年表13-3投資項目NCF與EVA的現(xiàn)值

單位：萬元年份NOPAT折舊NCF資本成本費用投資余額EVA0－100.00100

1302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV

74.34

74.34表13-3投資三、市場增加值

市場增加值是指一個公司的市場價值與它所占用的資本（投資額）之差，即：

MVAt=TVt－TBVt

式中:TVt表示t時點公司市場價值，即債務(wù)與股權(quán)市場價值之和；TBVt表示t時點公司投入資本的賬面價值，它是根據(jù)EVA的概念進(jìn)行調(diào)整的。三、市場增加值市場增加值是指一個公司的市場價值MVA債務(wù)MVA股權(quán)MVA債務(wù)的市場價值減去賬面價值的凈額股權(quán)資本的市場價值減去賬面價值的凈額當(dāng)公司債務(wù)的市場價值等于賬面價值市場增加值就等于股權(quán)資本MVA

市場增加值的理解MVA債務(wù)MVA股權(quán)MVA債務(wù)的市場價值減去賬面價值的凈額股市場增加值與價值創(chuàng)造

如果MVA大于零，說明公司資本的市場價值大于投資者投資于公司的資本數(shù)量，從而為投資者創(chuàng)造了價值；反之，則說明公司損害了投資者的價值。市場增加值與價值創(chuàng)造根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場價值可寫為：公司市場價值等于投入資本賬面價值加上所有未來EVA的現(xiàn)值MVA等于未來EVA的現(xiàn)值，EVA越多，公司價值的增值就越多，為股東創(chuàng)造的財富就越多根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場價值可寫為：公MVA和EVA的關(guān)系

MVA作為經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財富的創(chuàng)造相關(guān)。MVA標(biāo)志著一家公司合理運用稀缺資源的能力。

EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。因此，當(dāng)市場認(rèn)為公司的EVA為零時，公司收支平衡，投資者只獲得了最低回報，從而公司的MVA等于零。此時，公司市值與資本的賬面價值相等。

EVA是公司價值實現(xiàn)的內(nèi)在動力，MVA是公司價值的外在市場表現(xiàn)，NPV是公司價值實現(xiàn)的微觀決策標(biāo)準(zhǔn)。MVA和EVA的關(guān)系EVA是公司價值實現(xiàn)的內(nèi)在動力第二節(jié)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素經(jīng)營效率驅(qū)動因素二增長價值驅(qū)動因素三價值驅(qū)動因素分析四價值驅(qū)動因素的分析思路一第二節(jié)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素經(jīng)營效率驅(qū)動因素二增長價值驅(qū)動因素一、價值驅(qū)動因素的分析思路根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機(jī)會創(chuàng)造的價值。如果資產(chǎn)賬面價值與投入資本相等，公司市場價值為初始投入資本與未來EVA現(xiàn)值之和，其中未來EVA的現(xiàn)值來源于兩個方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期EVA現(xiàn)值和未來增量投資創(chuàng)造的各期EVA的現(xiàn)值。取決于公司存量資源的經(jīng)營效率取決于增量資源的投入與整合一、價值驅(qū)動因素的分析思路根據(jù)財務(wù)估價理論二、經(jīng)營效率驅(qū)動因素反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）或投入資本收益率（ROIC）現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCFF）或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）影響這些指標(biāo)的派生因素。二、經(jīng)營效率驅(qū)動因素反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)：ROE的價值驅(qū)動因素：銷售利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)成本比率權(quán)益乘數(shù)稅收效應(yīng)比率FCFF的價值驅(qū)動因素：現(xiàn)金流量資本成本增長率EVA的價值驅(qū)動因素：稅后凈經(jīng)營利潤資本成本ROE的價值驅(qū)動因素：FCFF的價值驅(qū)動因素：EVA的價值驅(qū)三、增長價值驅(qū)動因素影響公司增長價值的因素：較高的增長率高增長率的持續(xù)期或競爭優(yōu)勢持續(xù)期

如果公司的增長率是通過增加投資或資本擴(kuò)張（如并購與重組）等實現(xiàn)的，應(yīng)特別注意這種增長必須是能帶來現(xiàn)金流量或收益的增長，單純的快速增長不一定會創(chuàng)造價值，只有當(dāng)增長創(chuàng)造的增量價值大于增量成本時，才會為公司創(chuàng)造價值。注意三、增長價值驅(qū)動因素影響公司增長價值的因素：注意[例11-1]假設(shè)ABC公司現(xiàn)存資產(chǎn)的投入價值（IC）為10

000萬元，預(yù)期投入資本收益率(ROIC)為15%，資本成本為12%。為擴(kuò)大收益、增加公司價值，公司預(yù)期在未來5年每年年初追加投資1000萬元，預(yù)計這些投資的預(yù)期收益率為15%，預(yù)期資本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司將繼續(xù)投資1000萬元，且收益每年增長5%，新投資收益率與資本成本均為5%。根據(jù)EVA模型，該ABC公司價值計算如表11-4所示。[例11-1]假設(shè)ABC公司現(xiàn)存資產(chǎn)的投入價值（IC）為1項目現(xiàn)值計算方法現(xiàn)有資產(chǎn)

投入資本10000.00EVA的現(xiàn)值2500.00←10

000×(15%-12%)/0.12第1年投資的EVA現(xiàn)值250.00←1

000×(15%-12%)/0.12第2年投資EVA現(xiàn)值223.21←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.12第3年投資EVA現(xiàn)值199.30←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.122第4年投資EVA現(xiàn)值177.95←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.123第5年投資EVA現(xiàn)值158.88←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.124公司市場價值（MVA）13509.34表11-4ABC公司市場價值計算單位：萬元市場價值增加值為3

509.34萬元（13509.34－10

000）項目現(xiàn)值計算方法現(xiàn)有資產(chǎn)投入資本10000.00★只有當(dāng)ROIC大于資本成本時，才會為公司創(chuàng)造MVA?！锉M管公司在第5年后將繼續(xù)增加投資，由于ROIC等于資本成本，投資的邊際收益等于零?！镌黾油顿Y并不意味著增加價值，只有ROIC的增長率大于資本成本的增長率時才會創(chuàng)造增量價值。如果公司投資的收益等于或低于資本成本，增加投資的結(jié)果只能會損害公司價值?！镏挥挟?dāng)ROIC大于資本成本時，才會為公司創(chuàng)造MVA。四、價值驅(qū)動因素分析年度0123456789ROIC-WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)16014012010080604020-EVA現(xiàn)值（10%）533←=NPV(10%,160,140,120,100,80,60,40,20)[例11-2]假設(shè)XYZ公司目前投入資本（IC）為2000萬元，資本成本為(rw)10%，投入資本收益率（ROIC）第1年為18%，以后每年遞減1%，到第9年時與資本成本相同。據(jù)此，未來EVA現(xiàn)值與公司價值計算如表11-5所示。

表11-5經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值與市場價值的基本數(shù)據(jù)單位：萬元四、價值驅(qū)動因素分析年度0123456789ROIC-WAC市場價值：市場價值：（一）提高現(xiàn)有資本投資收益率（ROIC）[例]假設(shè)XYZ公司通過提高經(jīng)營效率，如提高市場份額、降低成本、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，使第1年的ROIC由18%提高到20%，以后每年遞減1.25%，第9年的ROIC與資本成本相同。假設(shè)投入資本和資本成本等因素保持不變，ROIC變化對公司價值的影響見表11-6。年度0123456789ROIC-WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)2001751501251007550250EVA現(xiàn)值(10%)666←=NPV(10%,200,175,150,125,100,75,50,25)

表11-6提高現(xiàn)有資本收益率對市場價值的影響單位：萬元提高ROIC，未來EVA的現(xiàn)值增加了133萬元(666-533)，公司市場價值也隨之由2533萬元增加到2

666萬元，增加了133萬元（一）提高現(xiàn)有資本投資收益率（ROIC）[例]假設(shè)XYZ公司（二）增加資本投入[例]假設(shè)XYZ公司計劃增加投資500萬元用于開拓新產(chǎn)品，假設(shè)新產(chǎn)品的市場風(fēng)險與公司現(xiàn)有產(chǎn)品組合的風(fēng)險相同，即新產(chǎn)品開發(fā)的資本成本與公司資本成本相同。這一投資收益率（ROIC）前4年為15%，后4年為12.5%，第9年以后為10%，這項新投資價值如表11-7所示。年度0123456789ROIC-WACC

5.0%5.0%5.0%5.0%2.5%2.5%2.5%2.5%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)

2525252513131313-EVA現(xiàn)值(10%)106←=NPV(10%,25,25,25,25,13,13,13,13)

表11-7新投資項目價值單位：萬元結(jié)合表13-5，公司投入資本總額為2

500萬元，未來EVA現(xiàn)值增加至639萬元（533+106），公司的市場價值變?yōu)?

139萬元（2

533+500+106）。這一結(jié)果表明，相對500萬元的資本投入，市場價值增加了606萬元。市場價值增長快于資本的增長就會為公司創(chuàng)造價值（二）增加資本投入[例]假設(shè)XYZ公司計劃增加投資500萬元（三）剝離不良資產(chǎn)，降低資本占用[例]假設(shè)XYZ公司的資產(chǎn)由A、B兩類構(gòu)成，A類資產(chǎn)總額為1500萬元，投資收益率為22%，B類資產(chǎn)總額為500萬元，投資收益率為6%，A、B資產(chǎn)平均投資收益率為18%。假設(shè)公司決定以賬面價值出售B類資產(chǎn)。A類資產(chǎn)收益率每年遞減1.5%，第9年時與資本成本相同。假設(shè)資本成本保持不變，公司剝離不良資產(chǎn)后的價值如表11-8所示。年度0123456789ROIC-WACC

12.0%10.5%9.0%7.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)

18015813511390684523-EVA現(xiàn)值(10%)600←=NPV(10%,180,158,135,113,90,68,45,23)表11-8資產(chǎn)剝離后市場價值單位：萬元與表13-5相比較，公司剝離不良資產(chǎn)500萬元后，未來EVA現(xiàn)值為600萬元，市場價值降為2100萬元（1500+600）。與表13-5相比，雖然市場價值減少了433萬元（2533萬元-2100），但資本減少了500萬元，兩者相比，相當(dāng)于創(chuàng)造了67萬元的價值，這與未來EVA現(xiàn)值增加值67萬元（600-533）剛好相等。

以比資本投入增加更快的速度增加市場價值，或者以以比市場價值減少更快的速度減少資本投入，增加股東價值（三）剝離不良資產(chǎn)，降低資本占用[例]假設(shè)XYZ公司的資產(chǎn)由（四）延長競爭優(yōu)勢期[例]上述各例中均假設(shè)競爭優(yōu)勢期為8年，假設(shè)延長至10年，每年收益率仍呈線性遞減，假設(shè)其他因素保持不變，市場價值計算如表11-9所示。年度01234567891011ROIC-WACC

8.0%7.2%6.4%5.6%4.8%4.0%3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)

160144128112968064483216-EVA現(xiàn)值(10%)617←=NPV(10%,160,144,128,112,96,80,64,48,32,16)表11-9延長競爭優(yōu)勢期的市場價值單位：萬元競爭優(yōu)勢的期限延長2年，未來EVA現(xiàn)值將增加84萬元（617-533），同樣公司的市場價值也增加了84萬元（2000+617-2533）。要延長高速增長期，公司必須建立并提高進(jìn)入壁壘和競爭優(yōu)勢，并采取必要的措施延長競爭優(yōu)勢的持續(xù)期間以提高公司價值。（四）延長競爭優(yōu)勢期[例]上述各例中均假設(shè)競爭優(yōu)勢期為8年，（五）降低資本成本[例]假設(shè)其他因素不變，資本成本降低到8%，則第1年ROIC與rw間的差額為10%(18%-8%)，以后每年遞減1.25%(10%/8)，第9年時為零。表11-10列示降低資本成本后的公司價值。年度0123456789ROIC-WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)200175150125100755025-EVA現(xiàn)值(8%)704←=NPV(8%,200,175,150,125,100,75,50,25)表11-10降低資本成本后的公司價值單位：萬元降低資本成本2%，使未來EVA現(xiàn)值增加了171萬元(704-533)，公司市場價值由2533萬元增加到2704(2000+704)萬元，同樣增加了171萬元。（五）降低資本成本[例]假設(shè)其他因素不變，資本成本降低到8%第三節(jié)價值創(chuàng)造與財務(wù)支持功能投資決策與價值創(chuàng)造一融資決策與價值創(chuàng)造二營運資本管理與價值創(chuàng)造三財務(wù)戰(zhàn)略矩陣四第三節(jié)價值創(chuàng)造與財務(wù)支持功能投資決策與價值創(chuàng)造一融資決策一、投資決策與價值創(chuàng)造

投資項目決策的目的旨在評價或選擇能夠創(chuàng)造公司價值的投資項目，以便提高公司價值的長期增長潛力。投資決策實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項目通過監(jiān)控和量化公司股票價格與其內(nèi)在價值的關(guān)系，識別價值創(chuàng)造的新機(jī)會一、投資決策與價值創(chuàng)造投資項目決策的目的旨在評價或選擇能夠二、融資決策與價值創(chuàng)造融資決策實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：節(jié)稅或降低融資成本提高公司資本來源的可靠性和靈活性、降低公司風(fēng)險確保公司擁有足夠的財務(wù)靈活性二、融資決策與價值創(chuàng)造融資決策實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：三、營運資本管理與價值創(chuàng)造營運資本管理實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：提高資產(chǎn)管理效率或加速資本周轉(zhuǎn)，如加速收款、減少存貨等。三、營運資本管理與價值創(chuàng)造營運資本管理實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：

財務(wù)管理對公司價值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)是投資決策、融資決策和營運資本管理的共同結(jié)果，它最終表現(xiàn)為提高投入資本收益率、降低資本成本和提高可持續(xù)增長率，如圖11-1所示。圖11-1財務(wù)戰(zhàn)略與價值創(chuàng)造財務(wù)管理對公司價值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)是投資決策、融資決策和四、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價值增長程度的工具，一是資本收益率差幅（ROIC－WACC）；二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（G銷售－SGR）。四、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的圖11-2財務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖11-2財務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅰ：資本收益率差幅與增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動創(chuàng)造價值，但現(xiàn)金短缺。財務(wù)策略：（1）籌措資金，滿足銷售增長的需要；（2）縮小經(jīng)營規(guī)模，使公司的可持續(xù)增長率與銷售增長率相平衡。這個戰(zhàn)略可以使公司通過進(jìn)入更加細(xì)分的市場，提高留存業(yè)務(wù)的價值創(chuàng)造能力。象限Ⅰ：象限Ⅱ：資本收益率差幅大于零，但增長率差幅小于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動創(chuàng)造價值，并產(chǎn)生剩余現(xiàn)金。財務(wù)策略：如果存在增長機(jī)會，可將多余的現(xiàn)金投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)單元，促進(jìn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，或者通過收購實現(xiàn)外部增長；如果目前尚未發(fā)現(xiàn)有利的投資機(jī)會，可通過現(xiàn)金股利或股票回購方式將多余的現(xiàn)金返還給股東。象限Ⅱ：象限Ⅲ：資本收益率差幅和增長率差幅均小于零。該業(yè)務(wù)單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長反而會降低經(jīng)營的價值，這是公司處于衰退期的前兆。財務(wù)策略：（1）將多余的現(xiàn)金用于該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)重組，提高投入資本收益率；（2）通過擴(kuò)大銷售、提高價格、減少費用等途徑提高邊際收益；（3）通過有效營運資本管理（加速收款、減少存貨）等方法提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；（4）通過業(yè)務(wù)重組降低資本成本；（5）將該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)出售，并將多余的現(xiàn)金返還給股東。象限Ⅲ：象限Ⅳ：資本收益率差幅小于零，增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動既不能創(chuàng)造價值，又不能支持其自身的發(fā)展。如果不能徹底改變這一局面，就必須出售該業(yè)務(wù)單元的資產(chǎn)，全面退出該業(yè)務(wù)。象限Ⅳ：第四節(jié)價值導(dǎo)向管理體系價值創(chuàng)造體系一價值評價體系二價值分享體系三第四節(jié)價值導(dǎo)向管理體系價值創(chuàng)造體系一價值評價體系二價值分一、價值創(chuàng)造體系

根據(jù)核心能力理論，公司價值的持續(xù)增長來源于公司的持續(xù)競爭優(yōu)勢，持續(xù)競爭優(yōu)勢則來源于公司所擁有的戰(zhàn)略資源。財務(wù)資源人力資源客戶資源股東價值員工價值客戶價值一、價值創(chuàng)造體系根據(jù)核心能力理論，公司價值的持圖11-3股東價值、客戶價值、員工價值動因圖有形資產(chǎn)無形資產(chǎn)圖11-3股東價值、客戶價值、員工價值動因圖有形資產(chǎn)無形資信息資源主要包括信息系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、圖書館和網(wǎng)絡(luò)資源等。組織資源是主要包括：文化領(lǐng)導(dǎo)力協(xié)調(diào)一致團(tuán)隊工作及知識管理信息資源主要包括信息系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、圖書館和網(wǎng)絡(luò)資源等。文化領(lǐng)

公司價值或股東價值的實現(xiàn)是通過為客戶創(chuàng)造價值完成的，或者說，通過為客戶提供超越競爭對手的價值，從而為公司或股東創(chuàng)造價值。公司價值或股東價值的實現(xiàn)是通過為客戶創(chuàng)造價值完成二、價值評價體系

價值評價體系是對資源創(chuàng)造的價值或價值創(chuàng)造的因素進(jìn)行系統(tǒng)和科學(xué)評價的一整套標(biāo)準(zhǔn)、過程和方法，旨在度量不同價值驅(qū)動因素對價值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)程度，為經(jīng)營業(yè)績考核提供依據(jù)。

從業(yè)績評價的角度分析，評價指標(biāo)的設(shè)計必須反映公司成功的關(guān)鍵成功因素和關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)(keyprocessindication,KPI)。二、價值評價體系價值評價體系是對資源創(chuàng)造的價值或設(shè)計思路應(yīng)遵循SMART原則：S(specific)代表具體，指業(yè)績考核要切中特定的工作指標(biāo)；M(measurable)代表可度量，指評價指標(biāo)是數(shù)量化或行為化的，驗證這些評價指標(biāo)的數(shù)據(jù)或信息是可以獲得的；A(attainable)代表可實現(xiàn)，指評價指標(biāo)在付出努力的情況下可以實現(xiàn)，避免設(shè)立過高或過低的目標(biāo)；R(realistic)代表現(xiàn)實性，指評價指標(biāo)是實實在在的，可以證明和觀察的；T(timebound)代表時限，注重完成業(yè)績評價指標(biāo)的特定期限。設(shè)計思路應(yīng)遵循SMART原則：為保證關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)的有效實施，它應(yīng)具備以下特征：它能將員工的工作與公司遠(yuǎn)景、戰(zhàn)略與部門工作相連接，能夠?qū)訉臃纸?，層層支持，使每一員工的個人業(yè)績與部門業(yè)績、與公司整體效益直接掛鉤；保證員工的業(yè)績與客戶的價值相連接，共同為實現(xiàn)客戶的價值服務(wù)；員工業(yè)績考核指標(biāo)的設(shè)計是基于公司的發(fā)展戰(zhàn)略與流程，而非崗位的功能。為保證關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)的有效實施，它應(yīng)具備以下特征：

公司應(yīng)根據(jù)所在行業(yè)特點、發(fā)展階段、內(nèi)部狀況因素來確定關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)。

通常，公司KRI的定位框架主要表現(xiàn)為八個方面：市場地位、創(chuàng)新、生產(chǎn)率、實物及金融資產(chǎn)、利潤、管理人員的表現(xiàn)和培養(yǎng)、工人表現(xiàn)和態(tài)度、公共責(zé)任感。

基于價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素，價值評價指標(biāo)主要包括股東價值、客戶價值和員工價值評價指標(biāo)。公司應(yīng)根據(jù)所在行業(yè)特點、發(fā)展階段、內(nèi)部狀況因素來確三、價值分享體系

價值分享主要是從員工業(yè)績評價的角度進(jìn)行的，價值分享體系主要解決兩個問題：如何回報價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素，即如何確定公司的薪酬戰(zhàn)略和薪酬政策；以什么樣的方式和什么樣的水平回報和激勵員工，即薪酬模式的選擇問題。價值分享體系設(shè)計的目的旨在實現(xiàn)公司價值或股東價值最大化的同時，實現(xiàn)個人價值最大化。三、價值分享體系價值分享主要是從員工業(yè)績評價的角度本章小結(jié)

1.EVA與會計利潤的主要區(qū)別在于后者只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機(jī)會成本。2.

（ROIC－WACC）稱作收益率差，正的收益率差創(chuàng)造價值，負(fù)的收益率差損害價值。單純的增長并不一定創(chuàng)造價值，只有收益率差為正時，增長才有意義。因此，管理的目標(biāo)不是預(yù)期的收益率最大，而是預(yù)期的收益率差最大。本章小結(jié)1.EVA與會計利潤的主要區(qū)別在于后者只考慮本章小結(jié)3.計算EVA時，需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。其目的在于：（1）消除會計穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績；（2）消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會，如對各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；（3）使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽(yù)資本化而不是在費用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。本章小結(jié)3.計算EVA時，需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的本章小結(jié)4.價值驅(qū)動因素是影響或推動價值創(chuàng)造的一個決策變量。根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機(jī)會創(chuàng)造的價值。前者主要取決于公司存量資源的經(jīng)營效率，后者主要取決于增量資源的投入與整合。因此，可從經(jīng)營效率和增長價值兩個方面研究價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素。本章小結(jié)4.價值驅(qū)動因素是影響或推動價值創(chuàng)造的一個決本章小結(jié)6.從MVA和EVA的關(guān)系看，MVA作為經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財富的創(chuàng)造相關(guān)。MVA標(biāo)志著一家公司合理運用稀缺資源的能力。EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。5.如果以EVA作為關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，價值驅(qū)動因素是稅后凈經(jīng)營利潤和資本成本等。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加EVA，為股東創(chuàng)造價值。本章小結(jié)6.從MVA和EVA的關(guān)系看，MVA作為經(jīng)營業(yè)本章小結(jié)8.財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價值增長程度的工具，一是資本收益率差幅（ROIC－WACC），二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（G銷售－SGR）。

7.從本質(zhì)上說，EVA是公司價值實現(xiàn)的內(nèi)在動力，MVA是公司價值的外在市場表現(xiàn)，NPV是公司價值實現(xiàn)的微觀決策標(biāo)準(zhǔn)?？梢姡緝r值最大化與EVA直接相關(guān)，一些投資公司的研究報告均表明，EVA的長期變化是上市公司MVA變動的最重要原因。本章小結(jié)8.財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司本章小結(jié)10.價值導(dǎo)向管理作為一種價值管理體系，主要包括價值創(chuàng)造體系、價值評價體系和價值分享體系。

9.公司戰(zhàn)略選擇衡量的標(biāo)準(zhǔn)就是能否有效地使用各種資源，為客戶提供超越競爭對手的價值，從而實現(xiàn)公司價值增值。本章小結(jié)10.價值導(dǎo)向管理作為一種價值管理體系，主要包討論題1.

1996年，通用汽車的市值是1355億美元，可口可樂的市值是1345億美元，大體相當(dāng)。但是可口可樂所占用的資本只有104億美元，而通用汽車占用的資本卻高達(dá)1879億美元！如果你是投資者，你會選擇哪家公司呢？為什么？討論題1.1996年，通用汽車的市值是1355億美討論題

2.為什么說EVA是公司價值實現(xiàn)的內(nèi)在動力，MVA是公司價值的外在市場表現(xiàn)，NPV是公司價值實現(xiàn)的微觀決策標(biāo)準(zhǔn)？請根據(jù)EVA、MVA和NPV之間的關(guān)系進(jìn)行說明。討論題2.為什么說EVA是公司價值實現(xiàn)的內(nèi)在動力，M討論題3.公司的戰(zhàn)略決策與公司價值是什么關(guān)系？公司怎樣才能通過戰(zhàn)略決策創(chuàng)造價值？為什么說財務(wù)戰(zhàn)略矩陣反映了資本效率和增長效率？

討論題3.公司的戰(zhàn)略決策與公司價值是什么關(guān)系？公司怎討論題

4.從2008年起，中央企業(yè)第二任期經(jīng)營業(yè)績考核全面啟動，國資委修訂后的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》（簡稱《辦法》）也正式對外公布并開始實施?！掇k法》鼓勵企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)進(jìn)行年度經(jīng)營業(yè)績考核，并將逐漸增加EVA指標(biāo)的考核范圍和指標(biāo)權(quán)重。你認(rèn)為采用EVA指標(biāo)考核管理者經(jīng)營業(yè)績需哪些條件？EVA指標(biāo)在國資體系內(nèi)的具體實施還需要解決哪些操作性問題？特別是如何對會計報表失真數(shù)據(jù)的處理，對不同企業(yè)股權(quán)資本成本的確定以及調(diào)整等等。討論題4.從2008年起，中央企業(yè)第二任期經(jīng)營業(yè)績5.假設(shè)你剛到一家咨詢公司工作，你的上司要求你根據(jù)在第10章練習(xí)中選擇的2只股票進(jìn)行價值創(chuàng)造動因分析。（1）登錄相關(guān)網(wǎng)站，獲取相關(guān)信息。登錄網(wǎng)址和數(shù)據(jù)搜集方法見前幾章。（2）根據(jù)前幾章基本訓(xùn)練時撰寫的各種分析報告，分析這兩家公司業(yè)務(wù)特點與戰(zhàn)略、主要經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素，分析上述公司價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素。（3）計算各公司留存收益比率，按簡化公式計算可持續(xù)增長率、資本收益率差幅（ROIC－WACC）、銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（G銷售－SGR）。（4）根據(jù)（3）的計算結(jié)果，說明各公司在財務(wù)戰(zhàn)略矩陣中處于哪個象限？不同的公司應(yīng)采用何種財務(wù)策略提高公司價值創(chuàng)造的能力或改善價值毀損狀況？5.假設(shè)你剛到一家咨詢公司工作，你的上司要求你根據(jù)在第10章演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！價值創(chuàng)造評價標(biāo)準(zhǔn)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素價值創(chuàng)造與財務(wù)支持功能第十一章價值創(chuàng)造與價值管理價值導(dǎo)向管理體系價值創(chuàng)造評價標(biāo)準(zhǔn)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素價值創(chuàng)造與財務(wù)支持功能第十學(xué)習(xí)目的掌握經(jīng)濟(jì)增加值的經(jīng)濟(jì)意義和基本模型；了解從會計利潤到經(jīng)濟(jì)增加值的主要調(diào)整項目與方法；熟悉經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值、市場增加值的關(guān)系；掌握公司價值創(chuàng)造的動因及財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本內(nèi)容；熟悉價值創(chuàng)造、價值評價與價值分享體系的基本內(nèi)容。學(xué)習(xí)目的掌握經(jīng)濟(jì)增加值的經(jīng)濟(jì)意義和基本模型；第一節(jié)價值創(chuàng)造評價標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增加值一經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值二市場增加值三第一節(jié)價值創(chuàng)造評價標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)增加值一經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值二市一、經(jīng)濟(jì)增加值

經(jīng)濟(jì)增加值（economicvalueadded，EVA）是一種剩余價值指標(biāo)，在數(shù)量上等于稅后凈經(jīng)營利潤超過資本成本的價值。其計算公式為：式中，NOPAT（netoperatingprofitaftertaxes）為稅后凈經(jīng)營利潤；Adjop為NOPAT調(diào)整數(shù)；WACC為公司加權(quán)平均資本成本；IC為投入資本總額；Adjic為投入資本調(diào)整數(shù)。一、經(jīng)濟(jì)增加值經(jīng)濟(jì)增加值（economicv假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟(jì)增加值可表述為：式中，ROIC為投入資本收益率，IC等于投入資本平均余額，NOPAT可根據(jù)EBIT直接計算，即：

NOPAT＝凈利潤+利息費用×（1－所得稅稅率）

＝息稅前利潤×（1－所得稅稅率）收益率差（returnspread），正的收益率差創(chuàng)造價值，負(fù)的收益率差損害價值假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟(jì)增加值可表述為：收益率差（ret創(chuàng)造價值的途徑：

在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率、降低資本成本、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加EVA，為股東創(chuàng)造價值。創(chuàng)造價值的途徑：EVA與會計利潤的主要區(qū)別：

★會計利潤只考慮了以利息形式反映的債務(wù)資本成本，忽略了股權(quán)資本成本。

★EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機(jī)會成本。EVA與會計利潤的主要區(qū)別：在計算EVA時,需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。調(diào)整的目的：消除會計穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費、商譽(yù)等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績；消除或減少管理當(dāng)局進(jìn)行盈余管理的機(jī)會，如對各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽(yù)資本化而不是在費用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。在計算EVA時,需要對經(jīng)營利潤和投入資本進(jìn)行一定的調(diào)整。表11—1EVA主要調(diào)整項目調(diào)整項目調(diào)整方法調(diào)整原因和目的研究開發(fā)費資本化并攤銷研發(fā)費也占用資本，不予資本化會低估公司資本商譽(yù)不攤銷，并恢復(fù)已有的攤銷額商譽(yù)是公司永久性資產(chǎn)，能為公司帶來收益遞延稅項加回（扣除）到經(jīng)營利潤中使支出額與該年度實際納稅相接近存貨先進(jìn)先出法后進(jìn)先出法將低估占用的資本各種準(zhǔn)備金變化額計入利潤,余額計入資產(chǎn)防止計提“秘密儲備”經(jīng)營性租賃租賃付款額的現(xiàn)值計入資本含有利息，視同債務(wù)通貨膨脹按物價水平調(diào)整剔除通貨膨脹因素表11—1稅后凈經(jīng)營利潤調(diào)整：調(diào)整后的NOPAT=稅后凈利潤+稅后利息費用+少數(shù)股東損益

+本年商譽(yù)攤銷

+遞延稅項貸方余額的增加

+各種準(zhǔn)備金余額的增加

+本年發(fā)生的研發(fā)費－本年研發(fā)費攤銷額

+租賃經(jīng)營中隱含的稅后利息費用稅后凈經(jīng)營利潤調(diào)整：投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價值，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。投入資本總額為公司全部資產(chǎn)減去商業(yè)信用后的凈值。投入資本總額調(diào)整：調(diào)整后的IC=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益

+遞延稅項貸方余額（借方余額為負(fù)值）

+累計商譽(yù)攤銷+當(dāng)年資本化的研發(fā)費

+經(jīng)營性租賃+各種準(zhǔn)備金貸方余額

+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期的部分投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價值，包括債務(wù)資本和[例]假設(shè)采用兩階段法計算FSAP公司的EVA，計算增長期EVA現(xiàn)值，見表11—2。[例]假設(shè)采用兩階段法計算FSAP公司的EVA，計算增長期E表11-2高增長期EVA現(xiàn)值項目第1年第2年第3年第4年第5年第6年調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤：稅后凈利潤465548955313567060666281加：稅后利息費用858089999896

遞延稅項貸方余額增加-253683569044調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤471450105485582562536421調(diào)整后的投入資本總額：普通股權(quán)益143871474715312159091691917438

加：遞延稅項貸方余額119112271310136614561500

商譽(yù)526855195896630067346936

研發(fā)費用（資本化）457317293270248255加：短期借款298307328341364375

一年內(nèi)到期的長期借款361361631631413413

長期借款268027602948307332763375調(diào)整后的投入資本總額246422523926718278892941030292其中：負(fù)債333934283907404540534163

股東權(quán)益213032181122811238442535726129負(fù)債/投入資本總額13.55%13.58%14.62%14.50%13.78%13.74%股東權(quán)益/投入資本總額86.45%86.42%85.38%85.50%86.22%86.26%股權(quán)資本成本10.25%10.25%10.25%10.25%10.25%9.00%稅后債務(wù)成本4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%4.50%加權(quán)平均資本成本9.47%9.47%9.41%9.42%9.46%8.38%累計折現(xiàn)因子9.47%19.84%31.11%43.46%57.03%70.19%經(jīng)濟(jì)附加值238126212971319934723882前五年經(jīng)濟(jì)附加值現(xiàn)值21752187226622302211表11-2二、經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值

★項目凈現(xiàn)值是衡量投資項目對公司增量價值的貢獻(xiàn)大小。投資于凈現(xiàn)值為正的項目將會增加公司價值；反之，則會損害公司價值。

★經(jīng)濟(jì)增加值是對于凈現(xiàn)值法則的簡單拓展?；蛘哒f，項目凈現(xiàn)值是它在壽命周期內(nèi)所追加的經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值，即：二、經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值★項目凈現(xiàn)值是衡量投資項目對公司增量假設(shè)公司有一投資項目，初始投資額為100萬元，項目周期為4年，按直線法計提折舊，資本成本為10%,每年稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）見表13-3第二欄，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）計算的項目凈現(xiàn)值和采用折現(xiàn)EVA法計算的各投資年度EVA現(xiàn)值之均為74.34萬元。由于投資年度的EVA的現(xiàn)值等于投資項目的NPV，因此，投資項目EVA現(xiàn)值也可以作為投資決策的一種評價指標(biāo)。假設(shè)公司有一投資項目，初始投資額為100萬元，項目周期為4年表13-3投資項目NCF與EVA的現(xiàn)值

單位：萬元年份NOPAT折舊NCF資本成本費用投資余額EVA0－100.00100

1302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV

74.34

74.34表13-3投資三、市場增加值

市場增加值是指一個公司的市場價值與它所占用的資本（投資額）之差，即：

MVAt=TVt－TBVt

式中:TVt表示t時點公司市場價值，即債務(wù)與股權(quán)市場價值之和；TBVt表示t時點公司投入資本的賬面價值，它是根據(jù)EVA的概念進(jìn)行調(diào)整的。三、市場增加值市場增加值是指一個公司的市場價值MVA債務(wù)MVA股權(quán)MVA債務(wù)的市場價值減去賬面價值的凈額股權(quán)資本的市場價值減去賬面價值的凈額當(dāng)公司債務(wù)的市場價值等于賬面價值市場增加值就等于股權(quán)資本MVA

市場增加值的理解MVA債務(wù)MVA股權(quán)MVA債務(wù)的市場價值減去賬面價值的凈額股市場增加值與價值創(chuàng)造

如果MVA大于零，說明公司資本的市場價值大于投資者投資于公司的資本數(shù)量，從而為投資者創(chuàng)造了價值；反之，則說明公司損害了投資者的價值。市場增加值與價值創(chuàng)造根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場價值可寫為：公司市場價值等于投入資本賬面價值加上所有未來EVA的現(xiàn)值MVA等于未來EVA的現(xiàn)值，EVA越多，公司價值的增值就越多，為股東創(chuàng)造的財富就越多根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場價值可寫為：公MVA和EVA的關(guān)系

MVA作為經(jīng)營業(yè)績的衡量指標(biāo)，反映了股東投入資本的增值部分，直接與股東財富的創(chuàng)造相關(guān)。MVA標(biāo)志著一家公司合理運用稀缺資源的能力。

EVA的作用在于它扣除了資本成本，減去了投資者期望的最低投資收益。因此，當(dāng)市場認(rèn)為公司的EVA為零時，公司收支平衡，投資者只獲得了最低回報，從而公司的MVA等于零。此時，公司市值與資本的賬面價值相等。

EVA是公司價值實現(xiàn)的內(nèi)在動力，MVA是公司價值的外在市場表現(xiàn)，NPV是公司價值實現(xiàn)的微觀決策標(biāo)準(zhǔn)。MVA和EVA的關(guān)系EVA是公司價值實現(xiàn)的內(nèi)在動力第二節(jié)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素經(jīng)營效率驅(qū)動因素二增長價值驅(qū)動因素三價值驅(qū)動因素分析四價值驅(qū)動因素的分析思路一第二節(jié)價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素經(jīng)營效率驅(qū)動因素二增長價值驅(qū)動因素一、價值驅(qū)動因素的分析思路根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉來源于存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機(jī)會創(chuàng)造的價值。如果資產(chǎn)賬面價值與投入資本相等，公司市場價值為初始投入資本與未來EVA現(xiàn)值之和，其中未來EVA的現(xiàn)值來源于兩個方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期EVA現(xiàn)值和未來增量投資創(chuàng)造的各期EVA的現(xiàn)值。取決于公司存量資源的經(jīng)營效率取決于增量資源的投入與整合一、價值驅(qū)動因素的分析思路根據(jù)財務(wù)估價理論二、經(jīng)營效率驅(qū)動因素反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率（ROE）或投入資本收益率（ROIC）現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCFF）或經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）影響這些指標(biāo)的派生因素。二、經(jīng)營效率驅(qū)動因素反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)：ROE的價值驅(qū)動因素：銷售利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財務(wù)成本比率權(quán)益乘數(shù)稅收效應(yīng)比率FCFF的價值驅(qū)動因素：現(xiàn)金流量資本成本增長率EVA的價值驅(qū)動因素：稅后凈經(jīng)營利潤資本成本ROE的價值驅(qū)動因素：FCFF的價值驅(qū)動因素：EVA的價值驅(qū)三、增長價值驅(qū)動因素影響公司增長價值的因素：較高的增長率高增長率的持續(xù)期或競爭優(yōu)勢持續(xù)期

如果公司的增長率是通過增加投資或資本擴(kuò)張（如并購與重組）等實現(xiàn)的，應(yīng)特別注意這種增長必須是能帶來現(xiàn)金流量或收益的增長，單純的快速增長不一定會創(chuàng)造價值，只有當(dāng)增長創(chuàng)造的增量價值大于增量成本時，才會為公司創(chuàng)造價值。注意三、增長價值驅(qū)動因素影響公司增長價值的因素：注意[例11-1]假設(shè)ABC公司現(xiàn)存資產(chǎn)的投入價值（IC）為10

000萬元，預(yù)期投入資本收益率(ROIC)為15%，資本成本為12%。為擴(kuò)大收益、增加公司價值，公司預(yù)期在未來5年每年年初追加投資1000萬元，預(yù)計這些投資的預(yù)期收益率為15%，預(yù)期資本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司將繼續(xù)投資1000萬元，且收益每年增長5%，新投資收益率與資本成本均為5%。根據(jù)EVA模型，該ABC公司價值計算如表11-4所示。[例11-1]假設(shè)ABC公司現(xiàn)存資產(chǎn)的投入價值（IC）為1項目現(xiàn)值計算方法現(xiàn)有資產(chǎn)

投入資本10000.00EVA的現(xiàn)值2500.00←10

000×(15%-12%)/0.12第1年投資的EVA現(xiàn)值250.00←1

000×(15%-12%)/0.12第2年投資EVA現(xiàn)值223.21←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.12第3年投資EVA現(xiàn)值199.30←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.122第4年投資EVA現(xiàn)值177.95←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.123第5年投資EVA現(xiàn)值158.88←[1

000×(15%-12%)/0.12]/1.124公司市場價值（MVA）13509.34表11-4ABC公司市場價值計算單位：萬元市場價值增加值為3

509.34萬元（13509.34－10

000）項目現(xiàn)值計算方法現(xiàn)有資產(chǎn)投入資本10000.00★只有當(dāng)ROIC大于資本成本時，才會為公司創(chuàng)造MVA?！锉M管公司在第5年后將繼續(xù)增加投資，由于ROIC等于資本成本，投資的邊際收益等于零?！镌黾油顿Y并不意味著增加價值，只有ROIC的增長率大于資本成本的增長率時才會創(chuàng)造增量價值。如果公司投資的收益等于或低于資本成本，增加投資的結(jié)果只能會損害公司價值?！镏挥挟?dāng)ROIC大于資本成本時，才會為公司創(chuàng)造MVA。四、價值驅(qū)動因素分析年度0123456789ROIC-WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)16014012010080604020-EVA現(xiàn)值（10%）533←=NPV(10%,160,140,120,100,80,60,40,20)[例11-2]假設(shè)XYZ公司目前投入資本（IC）為2000萬元，資本成本為(rw)10%，投入資本收益率（ROIC）第1年為18%，以后每年遞減1%，到第9年時與資本成本相同。據(jù)此，未來EVA現(xiàn)值與公司價值計算如表11-5所示。

表11-5經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值與市場價值的基本數(shù)據(jù)單位：萬元四、價值驅(qū)動因素分析年度0123456789ROIC-WAC市場價值：市場價值：（一）提高現(xiàn)有資本投資收益率（ROIC）[例]假設(shè)XYZ公司通過提高經(jīng)營效率，如提高市場份額、降低成本、提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等，使第1年的ROIC由18%提高到20%，以后每年遞減1.25%，第9年的ROIC與資本成本相同。假設(shè)投入資本和資本成本等因素保持不變，ROIC變化對公司價值的影響見表11-6。年度0123456789ROIC-WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)2001751501251007550250EVA現(xiàn)值(10%)666←=NPV(10%,200,175,150,125,100,75,50,25)

表11-6提高現(xiàn)有資本收益率對市場價值的影響單位：萬元提高ROIC，未來EVA的現(xiàn)值增加了133萬元(666-533)，公司市場價值也隨之由2533萬元增加到2

666萬元，增加了133萬元（一）提高現(xiàn)有資本投資收益率（ROIC）[例]假設(shè)XYZ公司（二）增加資本投入[例]假設(shè)XYZ公司計劃增加投資500萬元用于開拓新產(chǎn)品，假設(shè)新產(chǎn)品的市場風(fēng)險與公司現(xiàn)有產(chǎn)品組合的風(fēng)險相同，即新產(chǎn)品開發(fā)的資本成本與公司資本成本相同。這一投資收益率（ROIC）前4年為15%，后4年為12.5%，第9年以后為10%，這項新投資價值如表11-7所示。年度0123456789ROIC-WACC

5.0%5.0%5.0%5.0%2.5%2.5%2.5%2.5%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)

2525252513131313-EVA現(xiàn)值(10%)106←=NPV(10%,25,25,25,25,13,13,13,13)

表11-7新投資項目價值單位：萬元結(jié)合表13-5，公司投入資本總額為2

500萬元，未來EVA現(xiàn)值增加至639萬元（533+106），公司的市場價值變?yōu)?

139萬元（2

533+500+106）。這一結(jié)果表明，相對500萬元的資本投入，市場價值增加了606萬元。市場價值增長快于資本的增長就會為公司創(chuàng)造價值（二）增加資本投入[例]假設(shè)XYZ公司計劃增加投資500萬元（三）剝離不良資產(chǎn)，降低資本占用[例]假設(shè)XYZ公司的資產(chǎn)由A、B兩類構(gòu)成，A類資產(chǎn)總額為1500萬元，投資收益率為22%，B類資產(chǎn)總額為500萬元，投資收益率為6%，A、B資產(chǎn)平均投資收益率為18%。假設(shè)公司決定以賬面價值出售B類資產(chǎn)。A類資產(chǎn)收益率每年遞減1.5%，第9年時與資本成本相同。假設(shè)資本成本保持不變，公司剝離不良資產(chǎn)后的價值如表11-8所示。年度0123456789ROIC-WACC

12.0%10.5%9.0%7.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)

18015813511390684523-EVA現(xiàn)值(10%)600←=NPV(10%,180,158,135,113,90,68,45,23)表11-8資產(chǎn)剝離后市場價值單位：萬元與表13-5相比較，公司剝離不良資產(chǎn)500萬元后，未來EVA現(xiàn)值為600萬元，市場價值降為2100萬元（1500+600）。與表13-5相比，雖然市場價值減少了433萬元（2533萬元-2100），但資本減少了500萬元，兩者相比，相當(dāng)于創(chuàng)造了67萬元的價值，這與未來EVA現(xiàn)值增加值67萬元（600-533）剛好相等。

以比資本投入增加更快的速度增加市場價值，或者以以比市場價值減少更快的速度減少資本投入，增加股東價值（三）剝離不良資產(chǎn)，降低資本占用[例]假設(shè)XYZ公司的資產(chǎn)由（四）延長競爭優(yōu)勢期[例]上述各例中均假設(shè)競爭優(yōu)勢期為8年，假設(shè)延長至10年，每年收益率仍呈線性遞減，假設(shè)其他因素保持不變，市場價值計算如表11-9所示。年度01234567891011ROIC-WACC

8.0%7.2%6.4%5.6%4.8%4.0%3.2%2.4%1.6%0.8%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)

160144128112968064483216-EVA現(xiàn)值(10%)617←=NPV(10%,160,144,128,112,96,80,64,48,32,16)表11-9延長競爭優(yōu)勢期的市場價值單位：萬元競爭優(yōu)勢的期限延長2年，未來EVA現(xiàn)值將增加84萬元（617-533），同樣公司的市場價值也增加了84萬元（2000+617-2533）。要延長高速增長期，公司必須建立并提高進(jìn)入壁壘和競爭優(yōu)勢，并采取必要的措施延長競爭優(yōu)勢的持續(xù)期間以提高公司價值。（四）延長競爭優(yōu)勢期[例]上述各例中均假設(shè)競爭優(yōu)勢期為8年，（五）降低資本成本[例]假設(shè)其他因素不變，資本成本降低到8%，則第1年ROIC與rw間的差額為10%(18%-8%)，以后每年遞減1.25%(10%/8)，第9年時為零。表11-10列示降低資本成本后的公司價值。年度0123456789ROIC-WACC10.0%8.75%7.50%6.25%5.00%3.75%2.50%1.25%0.0%經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)200175150125100755025-EVA現(xiàn)值(8%)704←=NPV(8%,200,175,150,125,100,75,50,25)表11-10降低資本成本后的公司價值單位：萬元降低資本成本2%，使未來EVA現(xiàn)值增加了171萬元(704-533)，公司市場價值由2533萬元增加到2704(2000+704)萬元，同樣增加了171萬元。（五）降低資本成本[例]假設(shè)其他因素不變，資本成本降低到8%第三節(jié)價值創(chuàng)造與財務(wù)支持功能投資決策與價值創(chuàng)造一融資決策與價值創(chuàng)造二營運資本管理與價值創(chuàng)造三財務(wù)戰(zhàn)略矩陣四第三節(jié)價值創(chuàng)造與財務(wù)支持功能投資決策與價值創(chuàng)造一融資決策一、投資決策與價值創(chuàng)造

投資項目決策的目的旨在評價或選擇能夠創(chuàng)造公司價值的投資項目，以便提高公司價值的長期增長潛力。投資決策實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項目通過監(jiān)控和量化公司股票價格與其內(nèi)在價值的關(guān)系，識別價值創(chuàng)造的新機(jī)會一、投資決策與價值創(chuàng)造投資項目決策的目的旨在評價或選擇能夠二、融資決策與價值創(chuàng)造融資決策實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：節(jié)稅或降低融資成本提高公司資本來源的可靠性和靈活性、降低公司風(fēng)險確保公司擁有足夠的財務(wù)靈活性二、融資決策與價值創(chuàng)造融資決策實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：三、營運資本管理與價值創(chuàng)造營運資本管理實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：提高資產(chǎn)管理效率或加速資本周轉(zhuǎn)，如加速收款、減少存貨等。三、營運資本管理與價值創(chuàng)造營運資本管理實現(xiàn)價值創(chuàng)造的方法：

財務(wù)管理對公司價值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)是投資決策、融資決策和營運資本管理的共同結(jié)果，它最終表現(xiàn)為提高投入資本收益率、降低資本成本和提高可持續(xù)增長率，如圖11-1所示。圖11-1財務(wù)戰(zhàn)略與價值創(chuàng)造財務(wù)管理對公司價值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)是投資決策、融資決策和四、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價值增長程度的工具，一是資本收益率差幅（ROIC－WACC）；二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（G銷售－SGR）。四、財務(wù)戰(zhàn)略矩陣財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的圖11-2財務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖11-2財務(wù)戰(zhàn)略矩陣象限Ⅰ：資本收益率差幅與增長率差幅大于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動創(chuàng)造價值，但現(xiàn)金短缺。財務(wù)策略：（1）籌措資金，滿足銷售增長的需要；（2）縮小經(jīng)營規(guī)模，使公司的可持續(xù)增長率與銷售增長率相平衡。這個戰(zhàn)略可以使公司通過進(jìn)入更加細(xì)分的市場，提高留存業(yè)務(wù)的價值創(chuàng)造能力。象限Ⅰ：象限Ⅱ：資本收益率差幅大于零，但增長率差幅小于零。該業(yè)務(wù)單元的經(jīng)營活動創(chuàng)造價值，并產(chǎn)生剩余現(xiàn)金。財務(wù)策略：如果存在增長機(jī)會，可將多余的現(xiàn)金投資于現(xiàn)有業(yè)務(wù)單元，促進(jìn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，或者通過收購實現(xiàn)外部增長；如果目前尚未發(fā)現(xiàn)有利的投資機(jī)會，可通過現(xiàn)金股利或股票回購方式將多余的現(xiàn)金返還給股東。象限Ⅱ：象限Ⅲ：資本收益率差幅和增長率差幅均小于零。該業(yè)務(wù)單元雖然能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量維持自身發(fā)展，但是業(yè)務(wù)的增長反而會降低經(jīng)營的價值，這是公司處于衰退期的前兆。財務(wù)策略：（1）將多余的現(xiàn)金用于該業(yè)務(wù)單元的業(yè)務(wù)重組，提高投入資本收益率；（2）通過擴(kuò)大銷售、提高價格、減少費用等途徑提高邊際收益；（3）通過有效營運資本管理（加速收款、減少存貨