2023年醫(yī)美行業(yè)投資策略：樂觀更樂觀

證券研究報告——2023年醫(yī)美行業(yè)投資策略級：看好2022年12月12日S0002S0001S0001醫(yī)美年度策略：樂觀，更樂觀提速。批重組膠原蛋白Ⅲ類械醫(yī)美注射產(chǎn)品)。1醫(yī)美上游投資策略框架一圖看13數(shù)據(jù)來源：浙商證券研究所繪制2消費終端投資策略框架一圖看數(shù)據(jù)來源：浙商證券研究所繪制醫(yī)醫(yī)美策略112233擾動有限業(yè)績堅挺，估值下探為主+業(yè)績下調(diào)為輔疫后修復分兩步走，先業(yè)績復蘇后第二曲線提估值沖擊較大業(yè)績承壓，悲觀預期致展店節(jié)奏明顯滯后場景消費率先修復，單店模型和展店邏輯逐漸理順明年業(yè)績高增可期，估值體系也向更樂觀預期演繹44556挺，估值下探為主+業(yè)績下調(diào)為輔44444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/41.1 0000024735華熙生物000000059(50)5(100)488估值復盤：疫情致產(chǎn)品增速放緩，估值調(diào)整至1XPEG左右44444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/444444/41.1 0000024735華熙生物000000059(50)5(100)488pp路徑：疫情致明星產(chǎn)品放緩+新品推廣滯后→市場擔憂明星產(chǎn)品天花板問題+調(diào)低新品未來預期→成長性受質(zhì)疑→估值下探。11月中旬至今，漲幅10%-30%。EG圖1：醫(yī)美各公司市值及PE復盤↓33%↑51%↓32%↑26%↓32%↑67%↓23%↓33%↑51%↓32%↑26%↓32%↑67%↓23%↑18%愛美客昊海生科華東醫(yī)藥004華熙生物四環(huán)醫(yī)藥↓42%↑58%↓35%↑20%復銳醫(yī)療科技↓63%華熙生物四環(huán)醫(yī)藥↓42%↑58%↓35%↑20%復銳醫(yī)療科技↓63%↑184%↓62%↑53%注：1)紅色線為市值(除復銳單位為億美元，其余單位為億元)，對應左軸；深灰色線為PE(TTM)，對應右軸；2)標藍為下降趨勢；標黃為上升趨勢數(shù)據(jù)來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所業(yè)績復盤：疫情下龍頭展現(xiàn)較強經(jīng)營韌性，整體約下調(diào)10%-15%pp22年業(yè)績整體表現(xiàn)相較于年初預期約下調(diào)10%-15%，其中華東醫(yī)藥基本符合預期。億元，符合預期中位數(shù)偏上，但若沒有疫情影響，預計可略超預期。表1：醫(yī)美各公司收入、扣非歸母凈利及對應YOY，其中22Q2疫情擾動明顯，Q3出現(xiàn)疫后反彈，Q4預計業(yè)績增速再有所放緩YYOY220192020202122Q1-Q3221Q121Q2221Q321Q4222Q122Q222Q3愛美客收入74%74%27%46%2228%75%75%74%666%21%55%愛美客扣非歸母43%44%86%86%70%664%23%52%華東醫(yī)藥收入-5%3%7%4%3%6%0%-29%46%54%2227%77%88%華東醫(yī)藥扣非歸母-6%-9%-9%7%0%華熙生物收入4949%40%88%43%666%87%662%45%29%-6%22%51%5%-5%華熙生物扣非歸母3535%0%35%4848%3131%38%34%昊海生科收入3%33%24%37%7%224%5%45%-6%91%83%昊海生科扣非歸母-5%-42%59%-52%3360%-69%-37%22%復銳醫(yī)療科技復銳醫(yī)療科技收入扣非歸母-6%-7%-36%82%39%(22H1)26%(22H1)數(shù)據(jù)來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所9走，先業(yè)績復蘇后第二曲線提估值2.1業(yè)績提升展望(整體視角)：高復購+強黏性+消費力保障，引領復蘇2.1pp整體來看，堅定看好醫(yī)美疫后修復。有保障。ü中長期視角：滲透率和消費頻次的雙重提升。中國醫(yī)美滲透率仍為個位數(shù)，在市場教育、消費習慣、技術升級、消費下沉等驅(qū)動下保持高增。圖2：中國醫(yī)美滲透率多倍提升空間圖4：2019年及2021年醫(yī)美消費者年齡分布數(shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan、艾瑞咨詢、新氧、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、浙商證券研究所圖3：21年中國按城市等級劃分的醫(yī)療美容滲透率圖5：中國醫(yī)美終端市場規(guī)模(億元)公司代表性老品代表性次新品代表性新品進度估算核心渠道基本普及公司代表性老品代表性次新品代表性新品進度估算核心渠道基本普及上市3年內(nèi)，渠道滲透約50%上市1-2年，渠道滲透率較低愛美客嗨體頸紋針(17.1)嗨體熊貓針(20.6)濡白天使(21.8)冭活泡泡針(21.5)華東醫(yī)藥Ellanse(海外)少女針(21.8)酷雪美容儀(22.3)華熙生物潤百顏玻尿酸潤致娃娃針(20.7)潤致雙子針(21.5)四環(huán)醫(yī)藥樂提葆肉毒素(21.2)鉑安潤玻尿酸(22.4)昊海生科海薇、嬌蘭海魅(20.8)復銳醫(yī)療科技Accent、Soprano、HamonyProfhilo透明質(zhì)酸鈉溶液(海外)ALMADUO男性健康產(chǎn)品(海外)ALMATED脫發(fā)治療儀器Opus頸紋治療儀器注：標藍為收購/參股/代理產(chǎn)品2.2pp疫情期間：分類來看：業(yè)績彈性來自有關產(chǎn)品生命周期的三大預期差。表2：各醫(yī)美公司核心產(chǎn)品矩陣(括號內(nèi)為產(chǎn)品上市年月，或產(chǎn)品銷售區(qū)域)圖6：產(chǎn)品管線三大預期差三三大預期差市場認為老老品降速預期次新品增速維次新品增速維持新品放量預期保新品放量預期保守我們認為老品增速或不減反老品增速或不減反增次次新品仍有提速前速新品放量潛力較新品放量潛力較大數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所資料來源：公司公告、大眾點評、浙商證券研究所2.2業(yè)績提升展望：預期差之對老產(chǎn)品+次新產(chǎn)品天花板測算更樂觀2.2pp；我們判斷明后年邊際增速回升。ü我們認為：降速主要受疫情影響，并非產(chǎn)品渠道鋪設、消費客群臨近天花板。愛美客：我們預計，明星單品嗨體頸紋針銷售額增速22年約收窄至20%-30%，我們認為，頸紋針降速核心仍為疫情影響，并非因為渠道/客群見頂，實際頸紋針在下沉市場仍有較大發(fā)展空間。華熙生物：22H1皮品(醫(yī)美板塊)銷售額同比個位數(shù)下滑，我們認為主要系疫情影響，以及公司主動調(diào)整醫(yī)美產(chǎn)品線和組織架構所致的短期波動。疫情后復蘇，高性價比、合規(guī)化的剛需老品或成為終端引流之匙，有望迅速放量。p們判斷明年拓渠道加速提振信心。p我們認為：疫情擾動下，次新品的學術推廣、渠道覆蓋以及市場教育均受到影響，隨著疫情擾動減退，優(yōu)質(zhì)次新品或有望加速放量。如愛美客嗨(定位眼周市場)；華熙生物娃娃針(微交聯(lián)水光)；四環(huán)醫(yī)藥樂提葆肉毒素(除皺瘦臉)；昊海生科海魅玻尿酸(高端玻尿酸)。圖7：大眾點評部分醫(yī)美項目活動截圖——價格優(yōu)惠、作為疫后終端引流產(chǎn)品銷售資料來源：各公司公告、浙商證券研究所2.2業(yè)績提升展望：預期差之對新產(chǎn)品未來潛力測算更樂觀2.2pp斷疫情擾亂節(jié)奏明年有望突破。表3：醫(yī)美高潛力細分賽道一覽減肥塑形競爭格局市場競爭格局核心玩家市占率 (中國)或銷售規(guī)模已獲批上市公司再生注再生注射藍海3款產(chǎn)品，3個公司膠原蛋白注射藍海6款產(chǎn)品，4個公司水光針注射合規(guī)水光藍合規(guī)水光藍海3家公司，5款產(chǎn)品GLP-1減肥(利拉魯肽)國內(nèi)尚未有獲批產(chǎn)品身體塑形醫(yī)美儀器華東醫(yī)藥少女針(23年預計銷售6.5-7億元)＞愛美客濡白天使(23年預計銷售3億元)、長春圣博瑪艾維嵐臺灣雙美占據(jù)主要份額非合規(guī)市場為主，愛美客、華熙生物等開始享受合規(guī)化紅利釋放，但目前體量較小主要為糖尿病司美格魯肽產(chǎn)產(chǎn)品為主，國內(nèi)廠商布品跨適應癥使用局較少愛美客、華東醫(yī)藥錦波生物愛美客、華熙生物無待獲批上市公司江蘇吳中、四環(huán)醫(yī)藥華東醫(yī)藥(預計國內(nèi)首家)華東醫(yī)藥、復銳醫(yī)療科愛美客技國際/本土未來新入場玩家3款獲批產(chǎn)品均為本土公司自研/代理/收購本土品牌為主合規(guī)水光以國內(nèi)品牌為主艾爾建酷塑冷凍溶脂較少較少一般較多一般技術壁壘較高較高較高較高較高行業(yè)痛點醫(yī)生培訓要求高生物提取法產(chǎn)能受限；重組技術仍有提升空間非合規(guī)市場仍占據(jù)主要市場需每日注射痛感較明顯花費高發(fā)展趨勢發(fā)展初期高增速+高端定位生物提取法生物提取法→重組法合規(guī)化、多樣化短效→長效手術減脂→儀器塑形2.3估值提升展望：高潛力新品構建第二增長曲線，提振長期信心2.3pp影響路徑：明星產(chǎn)品放緩+新品推廣滯后→市場擔憂明星產(chǎn)品天花板問題+調(diào)低新品未來預期→成長性受質(zhì)疑→估值下探。p復路徑：傳統(tǒng)產(chǎn)品超預期/新品放量超預期/外延并購完善產(chǎn)品矩陣→構建第二成長曲線→提振成長性信心→估值提升。產(chǎn)品如期獲批并爆發(fā)如利拉魯肽減肥針→有望明顯提升估值。升估值。表4：各公司醫(yī)美待上市產(chǎn)品管線預計202320232024-20252025之后愛美客1)醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉1)第二代埋線(寶尼達-頦適應癥，2025E)2)Hutox肉毒素產(chǎn)品(23年底或24年)2)逸美1+1(顳部適應癥-2025E)3)利多卡因丁卡因乳膏1)去氧膽酸注射液(溶脂針)-待提交臨床試驗申請2)透明質(zhì)酸酶-待提交臨床試驗申請華東醫(yī)藥華東醫(yī)藥1)利拉魯肽(肥胖癥適應癥，23Q3)1)High-Tech旗下冷凍溶脂儀器2)面部清潔設備Preime(璞芮美，若2)Maili玻尿酸(22.9完成首例入組)界定為生美儀器，則2023E)3)伊妍仕M型(臨床試驗，2024-2025E)3)Reaction身體及面部塑形(23Q1)4)埋線產(chǎn)品SilhouetteInstalift多款光電儀器、注射類產(chǎn)品華熙生物2款單相玻尿酸填充劑微交聯(lián)二代產(chǎn)品(第一代為娃娃針)2款重組膠原蛋白制劑+2款重組膠原蛋白凝膠四環(huán)醫(yī)藥珀安潤玻尿酸(22年底-23年)童顏針填充劑、膠原蛋白填充劑等多款再生填充類產(chǎn)品，黃金微針(光電儀器)有望在24-25年注冊上市昊昊海生科有機交聯(lián)玻尿酸產(chǎn)品(臨床試驗推進中)、昊海參股Eirion約15%股權，Eirion肉毒素產(chǎn)品(注射用肉毒素ET-01&魚尾紋適應癥的涂抹肉毒素AI-09預計25年美國上市)Revance長效肉毒素產(chǎn)品溶脂針產(chǎn)品自研膠原蛋白、韓國玻尿酸Revance長效肉毒素產(chǎn)品溶脂針產(chǎn)品自研膠原蛋白、韓國玻尿酸HARA江蘇吳中AestheFill童顏針注：標藍表示代理銷售模式;若無特殊標注，則為國內(nèi)上市數(shù)據(jù)來源：各公司公告、浙商證券研究所2.3.1華東醫(yī)藥-少女針長春圣博瑪-艾維嵐?jié)摿惖涝偕槃嚎顾?填充高端產(chǎn)品，愛美客+2.3.1華東醫(yī)藥-少女針長春圣博瑪-艾維嵐pp膠原蛋白刺激類產(chǎn)品)：定位高端抗衰黃金賽道，有望成為繼玻尿酸和肉毒素的注射輕醫(yī)美第三巨頭。2)高壁壘，高盈利。拿證壁壘高+定位高端抗衰賽道+新品上市溢價，高毛利。當前國內(nèi)僅3款產(chǎn)品，終端銷售價均在10-20k元/支。預計23年江蘇AestheFill產(chǎn)品增至4家。3)預計22年出廠價規(guī)模超10億元，按照約5X加價倍率計算，市場規(guī)模超50億元。以出廠價計算，預計今年國內(nèi)少女針銷售額約6-7億，濡白天使約3億，加上艾維嵐的合計出廠規(guī)模預計超10億。若按5倍左右的加價倍率測算，我們預期再生系列產(chǎn)品22年終端市場規(guī)模約50億元。據(jù)沙利文預測，22年中國醫(yī)美終端市場規(guī)模2267億，其中輕醫(yī)美1207億，則對應22年再生產(chǎn)品僅占輕醫(yī)美市場的約5%，仍有較大提升空間。圖8：再生類新品推廣進度(均在22H1中國獲批，22H2中國上市)愛愛美客-濡白天使約4000元約3000元終端銷售價00元/針00元/針00元/針核心成分30%PCL+70%CMC交聯(lián)玻尿酸+左旋乳酸-乙二醇共聚物微球微球PLLA聚左旋乳酸國內(nèi)貢獻收入21年/22前三季度1.85億/4.4億，全年預計6-7億推測21年/22年前三季度約0.6億/2億+，全年預計3億元。醫(yī)生/機構覆蓋截至22年8月簽約500家機構，培訓900個醫(yī)生截至22年8月覆蓋超500家機構，授權500個醫(yī)生數(shù)據(jù)來源：公司公告、浙商證券研究所3.2圖9：2019年醫(yī)美正規(guī)針劑僅占1/3圖10：水光針市場規(guī)模(億元)2502000正規(guī)水光針劑33%水貨/假貨水光針劑67%20202025E類型1)玻尿酸水光2)膠原蛋白類核心成分小分子透明質(zhì)酸膠原蛋白基礎補水、淡化3.2圖9：2019年醫(yī)美正規(guī)針劑僅占1/3圖10：水光針市場規(guī)模(億元)2502000正規(guī)水光針劑33%水貨/假貨水光針劑67%20202025E類型1)玻尿酸水光2)膠原蛋白類核心成分小分子透明質(zhì)酸膠原蛋白基礎補水、淡化4)三文魚類5)聚能素類鮭魚提取物(PDRN/PN)抗炎舒敏、抗特定功效，衰如提亮3)動能素類氨基酸/維生素為主等幾十種成分抗衰/美白，功效性較基礎水光更強無公司產(chǎn)品嗨體2.5ml冭活泡泡針獲批時間上市時間主要成分實際銷售價2017透明質(zhì)酸鈉、L-肌400~1000元愛美客20162021酸、脯氨酸、維生1600~2600元素B22000~3000元透明質(zhì)酸鈉、鹽酸潤致娃娃針華熙生物潤致熨紋針20202021利多卡因、氯化鈉、磷酸鹽緩沖液透明質(zhì)酸鈉、氯化鈉、磷酸二氫鉀、磷酸氫二鈉2020愛美客嗨體、華2000~3000元械III錦波生物薇旖美；熙生物雙子針、無無麗珠蘭黑盒氐殊嬰兒針產(chǎn)品臺灣雙美膚柔美瑞藍唯瑅等韓國嗨注水光針UNA6000~6800元瑞藍唯瑅20192020FillMed(原菲洛嘉動能素)數(shù)據(jù)來源：健康中國、艾瑞咨詢、觀研、大眾點評信息整理、NMPA、浙商證券研究所pp水光針賽道：定位皮膚補水/抗衰/美白/綜合護理等“剛需”賽道，3-4個22年3月31日，NMPA明確水光針為三類器械，具械III批文水光產(chǎn)品的公跑出。p多家公司籌備水光針產(chǎn)品。1)基礎水光：華熙生物第二代微交聯(lián)產(chǎn)品進入臨床；艾爾建volite長效水光于22年10月進入海南博鰲先試先行。2)膠華熙生物17年收購法國Revitacare公司，旗下絲麗動能素已進入海南先試表6：表6：國內(nèi)可應用于水光針領域的產(chǎn)品一覽公司長春博泰產(chǎn)品獲批時間主打成分實際價格區(qū)間維持時間膚柔公司長春博泰產(chǎn)品獲批時間主打成分實際價格區(qū)間維持時間膚柔美2009I型膠原蛋白(豬皮)4000-7000元/ml3個月膚麗美膚萊美雙美20122019I型膠原蛋白(豬皮)I型膠原蛋白(豬皮)+利卡多因7000-13000元/ml—膠嬌針20163.5%牛膠原(I型+III型)+0.3%鹽酸利多卡因懸浮液6000-8000元/ml3-6個月薇旖美錦波生物2021重組人源III型膠原蛋白凍干纖維6000-8000/瓶3-6個月愛貝芙漢福生物科技201280%牛膠原溶液+20%PMMA微球+0.3%利卡多因15000-20000元/0.5mlpp膠原蛋白注射醫(yī)美產(chǎn)品：眼周淚溝和黑眼圈&水光針&細紋填充市值大有可為。膠原蛋白支撐性、價格、消費者教育方面與玻尿酸存在差距，但其具備自身修復(刺激膠原蛋白生成)、不易腫脹(吸水性低)、無丁達爾現(xiàn)象以及一定的美白功效(呈乳白色非透明)等優(yōu)勢。據(jù)沙利文，17-21年中國注射醫(yī)美膠原蛋白市場37億元(占注射，預計27年以27%的CAGR增至137億元。p過敏問題，重組膠原蛋白難在攻克較好的生物活性和支撐性，當前NMPA獲批III類械的白醫(yī)美產(chǎn)品僅6款，其中臺灣雙美占據(jù)主要市場。p多款重組膠原蛋白新品可期，預計主要聚焦在水光針&細紋填充賽道。1)21年錦波生物薇旖美獲批，國內(nèi)首款重組Ⅲ型人源化膠原凍干纖維醫(yī)美產(chǎn)品。2)預計24年后巨子生物也將推出膠原蛋白醫(yī)美產(chǎn)品，主要布局抗衰+補水保濕+改善面部細紋賽道。巨子生物+錦波生物表7：錦波生物——重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維注冊證編號國械注準20213130488注冊人名稱山西錦波生物醫(yī)藥股份有限公司產(chǎn)產(chǎn)品名稱重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維管理類別第三類型號規(guī)格4mg/瓶結(jié)構及組成白色海綿狀固體，由重組Ⅲ型人源化膠原蛋白組成。玻璃瓶包裝，一次性使用，無菌過程生產(chǎn)。貨架有效期18個月。使用時用無菌生理鹽水溶解。適用范圍/預期用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋(包括眉間紋、額頭紋和魚尾紋)。表8：國內(nèi)醫(yī)美注射類膠原蛋白獲批產(chǎn)品表9：巨子生物醫(yī)美膠原蛋白產(chǎn)品規(guī)劃類別/產(chǎn)品適應癥目前進度預計獲批時間重組膠原蛋白用于皮下/皮內(nèi)肌膚抗衰老+滋潤保濕，主要液體制劑針對面部皮膚臨床試驗24Q1重組膠原蛋白體制劑用于皮下/皮內(nèi)肌膚抗衰老，主要針對面部皺紋(抬頭紋、魚尾紋)臨床試驗24Q1重組膠原蛋白凝膠產(chǎn)重組膠原蛋白凝膠產(chǎn)品開發(fā)25年至重度的皺紋用用于皮下/皮內(nèi)肌膚抗衰老，主要針對中度至重度法令紋交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠產(chǎn)品開發(fā)25年數(shù)據(jù)來源：巨子生物招股書、大眾點評、Frost&Sullivan、臺灣雙美官網(wǎng)、NMPA、浙商證券研究所2.3.418-20年CAGR公司-產(chǎn)品舉例特點p華東醫(yī)藥：利拉魯肽降糖適應癥有望于22Q4-232.3.418-20年CAGR公司-產(chǎn)品舉例特點p華東醫(yī)藥：利拉魯肽降糖適應癥有望于22Q4-23Q1獲批；減肥適應癥有望于23Q3獲批；冷于2024年獲批。üGLP-1注射產(chǎn)品：主要用于糖尿病患者和肥胖癥患者。1)降糖：飲食→血糖↑→胰腺的β細賴的方式促進β細胞產(chǎn)生胰島素，從而達到降低血糖的效果。2)減肥：抑制胃腸道蠕動和胃液分泌，抑制食欲及攝食，延緩胃內(nèi)容物排空；此外還作用于中樞神經(jīng)系統(tǒng)(特別是下丘產(chǎn)生飽脹感和食欲下降。國注射類GLP-1減肥適應癥一覽ü冷凍溶脂儀器：無創(chuàng)+局部瘦身。采用低溫冷凍技術，將冷凍溶脂儀置于人體皮膚表面，使皮下組織冷卻到約5℃，脂肪細胞提前老化，并陸續(xù)死亡，通過新陳代謝排泄出體外，達到注：1)表10，光電塑形CAGR統(tǒng)計口徑為18-20年的訂單量2)表11，標藍表示多靶點；標黃表示長效資料來源：藥物臨床試驗平臺、各公司官網(wǎng)、各公司公告、《中國身體塑形市場行業(yè)發(fā)展白皮書2021》，浙商證券研究所手術吸脂204%定位準；效果明顯；維持時間長；面積大；水動力吸脂：Body-jet水動力 環(huán)吸手術恢復時間長；有一定風險；會留有疤痕吸脂；負壓吸脂射頻減脂158%淺層脂肪細胞；易燙傷皮膚；需era-既塑；賽諾龍-超凡微表10：光覽超聲減脂216%果有疼熱立塑liposonix，優(yōu)立塑等磁波減脂/性；在刺激肌肉生長的同時促進脂英國BTL-Emsculpt磁波塑肌序號序號公司名稱藥品名稱作用靶點注射頻次研發(fā)進度1華東醫(yī)藥利拉魯肽注射液GLP1R1次/日上市許可申請獲得受理2仁會生物貝那魯肽注射液GLP1R3次/日上市許可申請獲得受理SemaglutideSemaglutide注射液III期臨床完成諾和諾德1次/周GLP1R34禮來(LILLYELI)Tirzepatide注射液GIPR,GLP1R1次/周III期臨床利拉魯肽注射液利拉魯肽注射液III期臨床復星醫(yī)藥1次/日GLP1R56信達生物IBI362注射液GCGR,GLP1R1次/周III期臨床(招募中)BIBI456906注射液勃林格殷格翰GCGR,GLP1RII期臨床1次/周78恒瑞醫(yī)藥諾利糖肽注射液GLP1R1次/周II期臨床 9石藥集團TG103注射液GLP1RII期臨床(招募中)1次/周II期臨床101次/周II期臨床10鴻運華寧GLP1R克隆抗體注射液(GMA105)甘李藥業(yè)GZR18注射液GLP1R1次/周II期臨床四環(huán)醫(yī)藥利拉魯肽注射液GLP1R1次/日I期臨床完成愛美客禮來(LILLYELI)利拉魯肽注射液注射用LY3437943GLP1RGIPR,GCGR,GLP1R1次/日1次/周I期臨床完成I期臨床(尚未招募)先為達生物利拉魯肽類似藥注射液(XW003注射液)GLP1R1次/周II期臨床東陽光藥HEC88473注射液GLP1R,FGFR21I期臨床(尚未招募)2.4.1愛美客：彰顯強業(yè)績韌性，α主要來源于渠道拓展+強產(chǎn)品矩陣2.4.1pp愛美客：2023年前期主要看疫后優(yōu)化恢復節(jié)奏，后續(xù)主要關注新品濡白天使童顏針和水光針第二增長曲線構建，或港股上市落地收并購計劃推進情況，有望進一步提升業(yè)績預期和估值體系。p紋針下沉市場拓展空間；熊貓針渠道仍有較大開拓空間，差異化為稀缺的Ⅲ類械產(chǎn)品，享受水貨出清的行業(yè)紅利。2)新品濡白天使持續(xù)放量，第二代埋植線及肉毒素有獲批。濡白天使：高端再生系列新品，復+注射1年后復購邏輯體現(xiàn)+渠道端發(fā)力空間。其他新品催化：第二代埋植線(2023E獲批)、肉毒素(2023年底/2024E獲批)；22年收購的哈爾濱沛奇隆，也有望作為膠原蛋白原料生產(chǎn)及產(chǎn)品研發(fā)平臺貢獻增量。3)港股上市推進。若港股推進順利，有望帶來市場對醫(yī)美資的情緒修復，并增加海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收并購預期。表12：愛美客產(chǎn)品矩陣一覽(括號內(nèi)為上市/預計上市時間)已有產(chǎn)品矩陣在研/待上市產(chǎn)品玻尿酸愛美飛/愛芙萊(2015)逸美(2010)/逸美一加一(2017)6)2020)(2021)充產(chǎn)品(2025E)__再生系列含聚乙烯醇凝膠微球透明質(zhì)酸鈉(治療下巴后縮)(2025E)肥胖癥產(chǎn)品溶溶脂針代理韓國Hutox肉毒素橙毒(23年底/24E)E之后)去氧膽酸藥物[下巴溶脂](研發(fā)階段)埋線光電儀器(醫(yī)美)_-表13：愛美客盈利預測與估值20212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)217331374530YOY44.3%44.4%歸母凈利(百萬元)95820122762YOY47.8%42.2%37.3%每股收益(元)4.436.549.30P/E41數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所4.2華東醫(yī)藥：少女針靚麗兌現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品矩陣蓄勢待發(fā)4.2pp漸恢復至正增長；醫(yī)美國內(nèi)少女針持續(xù)兌現(xiàn)，海外逐步扭虧；利拉魯肽23年有望上市催化，減肥蓄勢待發(fā)。美機構500家(22Q1約覆蓋400家)，疫后優(yōu)化后產(chǎn)品有望超預期放量。2)利拉魯肽大單品強催化。預計公司利拉魯肽糖尿病適應癥22Q4-23Q1獲批，國內(nèi)首款減肥適應癥23Q3獲批。3)光電類新品迭出，醫(yī)美+生美協(xié)同。公司近年頻繁落子光電領域，兼顧醫(yī)美+生美，當前國內(nèi)產(chǎn)品上市/即將上市新品包括F0&F1(生美-冷觸美容/冷凍祛斑)、reaction(醫(yī)美-身體塑形)，明年有望貢獻業(yè)績增量。4)醫(yī)藥板塊：克服集采和降價等影響，較去年改善趨勢明顯，工業(yè)微生物醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)推進。p期等表14：華東醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)品矩陣一覽別已有產(chǎn)品矩陣在研/待上市產(chǎn)品(標黃為主體公司及華東醫(yī)藥持股比例)械III玻尿酸/殼聚糖填充MaiLi(國外21，國內(nèi)24E)-Kylane，20%Perfectha系列(待上市)-Sinclair，100%33款KiOmedine填充劑(研發(fā)階段)美國以外的獨家許可再生系列-肥胖癥產(chǎn)品械III埋線Silhouette(國內(nèi)23E)-Sinclair，100%械II光電儀器_F1[冷凍祛斑](國外21H2,國內(nèi)24E)-R2，27.49%F2[全身美白](國外24E，國內(nèi)待定)-R2，27.49%激光脫毛(國外待定，國內(nèi)待定)-HighTech，100%冷凍溶脂(部分國外上市，國內(nèi)24E)-HighTech，100%PréimeDermaFacial(國外22H2,國內(nèi)23E)-HighTech，100%表15：華東醫(yī)藥盈利預測與估值20212022E2023E2024E營業(yè)收入(億元)345.6382.6419.9460.4YOY2.6%7%9.8%9.6%歸母凈利(億元)23.026.532.539.7YOY23%22%每股收益(元)2.27P/E34292420數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 2.4.3華熙生物：化妝品收入兌現(xiàn)+盈利能力邊際改善，多點開花pp生物：從22年前三季度&雙11來看，化妝品收入高增長預期兌現(xiàn)，明年進一步好看化妝品盈利能力邊際改善，另外醫(yī)美、原料均有新看點。能力提升是主旋律。2)醫(yī)美業(yè)務調(diào)整期成效初顯。21-22年疫情影響+醫(yī)美板塊產(chǎn)品結(jié)構/組織架構調(diào)整，收入增速表現(xiàn)平平。23年有望重回雙位數(shù)正增長，看好海外絲麗銷售、潤致娃娃針(稀缺水光合規(guī)產(chǎn)品)等放量。3)原料：膠原蛋白原料及化妝品產(chǎn)品有待上市；醫(yī)療級HA壁壘深表16：華熙生物功能性護膚產(chǎn)品矩陣潤百顏夸迪BioMESO肌活米蓓爾創(chuàng)立時間12年醫(yī)美產(chǎn)品上市14年護膚品上市2018年2018年2018年品牌定位玻尿酸護膚凍齡抗初老活性成分管控大師專研敏感肌代表性產(chǎn)品及價水潤次拋359元/45mlCT50面霜658元/50ml煥顏次拋558元/30ml糙米精華水小粉水21年收入及YOY(億元)2222H1收入(億元)及YOY12.29(+117%)9.79(+150%)4.35(+286%)4.20(+111%)6.5(+31%)6.0(+65%)2.6(+68%)4.8(+446%)表17：華熙生物盈利預測與估值20212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)4948706794619YOY87.9%42.8%33.9%27.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)782YOY31.5%30.6%29.6%每股收益(元)2.793.62P/E774535數(shù)據(jù)來源：Wind、公司官網(wǎng)、各品牌天貓官旗、公司公告、浙商證券研究所無創(chuàng)生美微創(chuàng)業(yè)務主打產(chǎn)品應用場景/特點布局時間收入無創(chuàng)生美微創(chuàng)業(yè)務主打產(chǎn)品應用場景/特點布局時間收入無創(chuàng)Accent系列(熱拉提)面部與身體提拉緊致09年72.2%Harmony系列嫩膚、色素性疾病等超過65種FDA認證適應癥04年Soprano系列冰點脫毛06年REJUVE、REMOVE、SPADEEP等塑形、嫩膚、脫毛等8.9%AlmaFemiLift菲蜜麗私密修復12.4%BeautiFill5G天使光抽脂、脂肪填充Profhilo透明質(zhì)酸鈉溶液無交聯(lián)劑、高濃度玻尿酸海外18年/國內(nèi)23-24E上市2.6%注射填充RZL-012溶脂針下頦減脂國內(nèi)25-26E上市--RT002肉毒素中高端、長效國內(nèi)24E上市優(yōu)化填充效果預計25年及之后上市個護數(shù)字化牙科業(yè)務從口掃到建模打印全流程20年-生活美容儀器(TOC)家用，脫毛嫩膚等22H1第一款產(chǎn)品上市20212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬美元)294376466566YOY82%28%24%21%歸母凈利(百萬美元)31386YOY22%33%30%每股收益(美元)0.070.08P/E8數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所注：產(chǎn)品矩陣收入占比為20年數(shù)據(jù)2.4.4lo素、溶脂針)，隨牙科及個護的放量，有望進一步向“能量源設備+注射填充+牙科+個護”的醫(yī)美生態(tài)圈轉(zhuǎn)型。(中國市場)，針對脫發(fā)問題的AlmaTED(美國市場)，針對男性健康問題的AlmaDuo(北美首發(fā)→全球發(fā)售推進)等。2)代理Profhilo注射，可刺激膠原蛋白再生+無交聯(lián)劑，差異化優(yōu)勢顯著。當前仍在臨床階段，有望于23-24年上市。3)個護、牙科LMNT美容儀推廣順利(首次TOC銷售)，創(chuàng)收入增量+有望積累C端需求反哺產(chǎn)品研發(fā)。表18：復銳醫(yī)療科技產(chǎn)品矩陣表19：復銳醫(yī)療科技盈利預測與估值盤：沖擊較大業(yè)績承壓，悲觀預期致展店節(jié)奏明顯滯后夜場工作人員收入驟降部分客群收入驟降致客戶流失老客客單價難提各機構競爭促銷力度加大價3.1消費終端夜場工作人員收入驟降部分客群收入驟降致客戶流失老客客單價難提各機構競爭促銷力度加大價3.1產(chǎn)業(yè)復蘇，業(yè)績彈性較大。行業(yè)，受益于消費頻次+行業(yè)滲透率提端及某些消費醫(yī)療終端仍體現(xiàn)出較強的需求韌性。圖11：22年終端機構內(nèi)生增速受疫情影響客流受損疫情影響終端展業(yè)客流受損&人員流動新客引流承壓量各機構競爭激烈新客引流承壓量今年國慶優(yōu)惠加大部分核心客戶如餐飲店主/疫情影疫情影響新新客引流單價低表20：22年終端機構外延并購&機構展業(yè)受疫情影響原計劃22年拓店22年拓店情況(截至12月10日)停業(yè)時間股份在一二線城市加快醫(yī)美業(yè)務全國布局新增1家門診部深圳米蘭柏羽綜合醫(yī)院開業(yè)進展延后1-2月西安停業(yè)，9月成都疫情，雖未停業(yè)，但客流大幅減少健康20年計劃未來3-5年大灣區(qū)開30-50家門店目前暫緩內(nèi)地拓張進程香港/澳門/廣州/深圳/上海美容及養(yǎng)生業(yè)務平均停業(yè)約16家家植發(fā)店；十余家養(yǎng)固單店預計年底可基本完成植發(fā)開養(yǎng)固單店(史云遜)新增約7家22H1疫情期間30余家機構暫停/限制營業(yè)新增6家(上海1家、北京2家、杭州2家、鄭州1家)22H1公司北上廣深等地共23家線下醫(yī)療機構平均停業(yè)約36天數(shù)據(jù)來源：各公司公告、史云遜官網(wǎng)、浙商證券研究所3.2消費終端(估值)：政策預期壓制+展店節(jié)奏放緩，短期壓制3.2p估值端：受上游醫(yī)美&消費醫(yī)療錨估值波動、行業(yè)監(jiān)管政策、資本市場政策、外延擴張進度影響，終端機構估值呈現(xiàn)一定壓力。1)監(jiān)管政策：自去年八部委聯(lián)合打擊非法醫(yī)美，市場對醫(yī)美監(jiān)管趨嚴頗為關注，今年8月杭州醫(yī)美機構稅收問題也一度引發(fā)情緒擔憂。我們認為，行業(yè)監(jiān)管趨嚴+合規(guī)化完善是必然趨勢，驅(qū)動醫(yī)美行業(yè)由“粗放的，通過高營銷投放跑馬圈地的孵化期”，走向“高質(zhì)量、以精細化、合規(guī)化運營”為核姿等合規(guī)連鎖龍頭。2)外延擴張：終端機構主要驅(qū)動源于內(nèi)生增長+外延擴張。從朗姿來看，公司去年以來已成立6支醫(yī)美并購基金，今年9月朗姿發(fā)布公告收購昆明韓辰月正式并表。昆明韓辰是朗姿首個體外孵化→成功體內(nèi)并表的機構，利于強化市場對于醫(yī)美資本政策的信心。圖13：以22年朗姿收購昆明韓辰為例，看醫(yī)美終端機構的并購流程9月9日 發(fā)布收購公告股股東大會通過議案10月29日之前機構并機構并表深深交所發(fā)布關注函朗朗姿回復關注函關注函聚焦問題：1)收購的必要性、合理性；2)昆明韓辰盈利能力穩(wěn)定性和可持續(xù)性；3)收購定價；4)昆明韓辰業(yè)績承諾的參考依據(jù)；5)收購資金來源；6)昆明韓辰的資質(zhì)及合規(guī)化運營情況數(shù)據(jù)來源：公司公告、法制日報、浙商證券研究所略：場景消費率先修復，單店模型和展店邏輯逐漸理順數(shù)據(jù)來源：浙商證券研究所繪制4投資策略：場景消費率先修復，單店模型和展店邏輯逐漸理順4p投資建議：疫情期間多修煉內(nèi)功提升管理效率，疫后業(yè)績回暖并外延擴店/擴渠道等，迎觸底反彈。建議關注朗姿股份(醫(yī)美醫(yī)院龍頭，關注開新店+外延收購預期)、雍禾醫(yī)療(植發(fā)龍頭，陸續(xù)恢復營業(yè)并推進新店計劃)、固生堂(中醫(yī)診療龍頭)、醫(yī)思健康(香港龍頭醫(yī)美醫(yī)院，受益客醫(yī)美)、愛帝宮(月子中心龍頭，以深圳為大本營布局全國)、時代天使(隱形正畸龍頭，終端需求回暖)。圖14：終端機構詳拆201820212022Q1-Q320212022E2023E2024201820212022Q1-Q320212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)3665391447285534YOY27.42%6.78%20.81%17.03%歸母凈利(百萬元)210306YOY31.97%275.97%45.32%4.1p短期：1)服裝與醫(yī)美主業(yè)均以線下消費為主，受疫情影響較大，22年前三季度公司收入同增0.5%，Q3醫(yī)美收入預計同比持平；晶膚門診部拓店、深圳米蘭綜合醫(yī)院開業(yè)均受影響；2)昆明韓辰收購已落地，公司將追溯調(diào)整其全年收入利潤，有望帶來較大增量(預計收入貢獻近2億，利潤端貢獻超1000萬左右)。3)今年業(yè)績下滑主要系疫情影響+新開醫(yī)美大醫(yī)院前期虧損，而醫(yī)美高復購+面向中高端人群，預計公司疫后修復確wind年利潤翻倍以上)。p觀點：中長期看，朗姿作為醫(yī)美終端龍頭&A股稀缺的醫(yī)美終端標的，核心競爭力為精細化管理運營體系+規(guī)模優(yōu)勢。昆明韓辰作為朗姿體外機構已落地，標志著朗姿醫(yī)美“體內(nèi)+體外”擴張模式的并軌，“一體化”后，朗姿醫(yī)美規(guī)模優(yōu)勢將一步凸顯。此外，近年疫情影響+監(jiān)管趨嚴致較多長尾機構出清，醫(yī)美終端集中度有望提升，朗姿作為優(yōu)質(zhì)合規(guī)化連鎖機構有望充分受益。20192020營業(yè)總收20192020營業(yè)總收入(億元)26.6230.0728.7636.6526.64YOY-4%27%歸母凈利潤(億元)0.59YOY-72%32%-89%毛利率58%58%54%57%57%凈利率5%6%表22：朗姿股份盈利預測與估值每股收益(元)0.420.每股收益(元)0.420.130.480.69P/E63209563820180%0%-24%億元201920202021202220180%0%-24%億元2019202020212022H1營業(yè)收入7.268.969.257.03YOY23%3%48%歸母凈利潤....0.55YOY15%-73%-98%116%經(jīng)調(diào)凈利潤-0.700.770.850.64YOY/1%85%40%毛利率40%44%47%45%28%凈利率-28%-37%8%經(jīng)調(diào)凈利率-94%85%92%114%92%4.2來密集開店期。模仿復制。從發(fā)展階段來看，公司內(nèi)生增長潛力大(平均坪效仍有翻倍空間，參考成熟門店，則單店目標坪效可達6表23：固生堂18-22H1財務摘要73207732075注：公司今年將線下醫(yī)療機構額外經(jīng)營開支由銷售費用調(diào)至銷售成本，致毛利率大幅下降表24：固生堂盈利預測與估值20212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)22452958YOY48.3%24.2%31.8%31.7%歸母凈利潤(百萬元)-507275385YOY-98%/45%40%EPS-2.200.83P/E3525數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所4.34.3pp穩(wěn)步修復中，Q2單季度已超過香港第五波疫情前水平，呈逐季向好趨勢；預計后續(xù)通關常態(tài)化后，醫(yī)美業(yè)務有望合適時機重啟擴張，貢獻發(fā)展增量。要20182019202020212022H1營業(yè)收入(億港元)20.8029.20YOY40%5%7%40%31%歸母凈利潤(億港元)3.612.870.80YOY29%-21%-33%2%-50%毛利率0%0%0%0%0%凈利率21%9%5%表26：醫(yī)思健康盈利預測與估值(財年)FYFY2022FY2023EFY2024EFY2025E營業(yè)收入(百萬港元)2,919.53,650.84,656.65,870.640%25%28%26%歸母凈利潤(百萬港元)197.5225.1345.9506.92%54%47%每股收益(港元)0.290.43P/E464026數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所4.44.4pp雍禾醫(yī)療：毛發(fā)龍頭疫情期間主動改革，看好明年疫后修復+改革成效釋放帶來的業(yè)績增量。中長期看好植發(fā)門店全國拓張+養(yǎng)固業(yè)務打造第二理能力和組織效率、堅持“價值戰(zhàn)”提升植發(fā)客單價、優(yōu)化人員成本&推進合規(guī)化建設。多項改革成店拓店節(jié)奏有所放緩，但就已開業(yè)機構情況來看，養(yǎng)固業(yè)務運營情況良好。H1公司在全國56個城市共有57家植發(fā)機構，今年以來凈增3家。發(fā)展期/新建院部共23家預計未來仍將保持較高增速。2)史云遜毛發(fā)養(yǎng)固單店深州，并向全國擴張；3)一線城市建設綜合性毛發(fā)醫(yī)院，進一步向毛發(fā)市場拓展。表27：雍禾醫(yī)療財務摘要220182019202020212022H1營業(yè)總收入(億元)9.3521.707.48YOY0%0%31%34%32%-29%歸母凈利潤(億元)0.540.36YOY0%0%-33%358%-26%-56%毛利率75%73%75%73%64%凈利率66%3%6%2%FY2021FY2022EFY2023EFY2024E營業(yè)收入FY2021FY2022EFY2023EFY2024E營業(yè)收入(百萬元)1,271.71,240.41,542.01,853.955.7%-2.5%24.3%20.2%歸母凈利潤(百萬元)285.8206.3262.3322.189.7%-27.8%22.8%每股收益(元)P/E17數(shù)據(jù)來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所4.5ditek加速國際化。巴西為全球第三大正畸市場，空間廣闊+隱形矯正滲透率僅個位數(shù)，行業(yè)增長確定性強。Aditek擁有豐富的傳統(tǒng)正畸經(jīng)驗+巴西本源，在公司賦能下，有望高速增長。的開拓和海外市場的拓張(大股東松柏有望充分賦能)打開第二增長曲線；隨著智能制造產(chǎn)能逐p及預期要220182019202020212022H1營業(yè)收入(億元)4.886.465.71YOY0%0%32%26%56%0%歸母凈利潤(億元)0.600.692.860.74YOY0%0%90%-23%毛利率64%65%70%65%58%凈利率22%表30：時代天使盈利預測與估值也向更樂觀預期演繹5盈利預測與估值5業(yè)績韌性，α主要來源于渠道拓展+強產(chǎn)品矩陣。當前市值對應23年PE57倍，PEG1.3倍。少女針靚麗兌現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品矩陣蓄勢待發(fā)。當前市值對應23年PE24倍，PEG1.0倍