風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策課件

風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策5張瑞鋒2013年11月風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策5張瑞鋒16.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策概述一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程包括風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集、運(yùn)行和退出三部分，即它通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類 機(jī)構(gòu)或個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將所籌集資本投入具有高度不確定性的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與者所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過(guò)出售股權(quán)獲得高額中長(zhǎng)期收益的投資體系。風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中的一個(gè)重要組成部分是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的最后環(huán)節(jié)。6.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策概述一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程包括風(fēng)險(xiǎn)資本26.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策是風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)資本退出過(guò)程中為實(shí)現(xiàn)投資利潤(rùn)最大化所采取的決策，它包括風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和退出方式選擇、退出程度和退出控制權(quán)安排以及為風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出所作的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。退出決策應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集、運(yùn)行和退出的整個(gè)過(guò)程進(jìn)行設(shè)計(jì)。退出方式主要有：首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、銷售（SALE）、轉(zhuǎn)售(secondarysale)、企業(yè)回購(gòu)(buyback)，而投資失敗則進(jìn)行沖銷(writeoff)或清算(liquidation)。分段投資的情況下風(fēng)險(xiǎn)投資可分為種子期、啟動(dòng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期和退出期，在合同允許的情況下風(fēng)險(xiǎn)投資家可以選擇任一時(shí)期退出風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。退出程度包括部分退出和全部退出。狹義上的風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策通常指如何選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和退出方式，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得滿意的資本利潤(rùn)。6.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策是風(fēng)險(xiǎn)資本在36.1.2風(fēng)險(xiǎn)投資退出的意義風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)屬于高成長(zhǎng)企業(yè)，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能經(jīng)常向其投資者支付投資利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資利潤(rùn)體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本增值中。風(fēng)險(xiǎn)投資家所追逐的目標(biāo)是創(chuàng)造高額收益的機(jī)會(huì)。而市場(chǎng)均衡理論則證明了風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高額收益是一種當(dāng)之無(wú)愧的正當(dāng)報(bào)酬。假定市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，則有：其中：H—風(fēng)險(xiǎn)投資成功概率；

γ——風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期收益率；

λ—市場(chǎng)均衡收益率；

——風(fēng)險(xiǎn)投資失敗的概率；6.1.2風(fēng)險(xiǎn)投資退出的意義風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)屬于高成長(zhǎng)企業(yè)，所以風(fēng)險(xiǎn)4在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資失敗概率越高，其預(yù)期收益與市場(chǎng)均衡收益之間的差異也就越大。不論風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功或失敗，都必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的退出途徑也是其實(shí)現(xiàn)收益的途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資和一般資本市場(chǎng)的投資獲得投資收益的方式不同。一般資本市場(chǎng)的投資主要是通過(guò)分紅派息和股份增值來(lái)獲得收益的。而風(fēng)險(xiǎn)投資則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是以股份增值作為報(bào)酬，必須要求有一個(gè)能創(chuàng)造出資本大幅增值的變現(xiàn)方式，這就要求有一個(gè)能順利撤出資本的渠道。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本最根本的特征不僅在于它敢冒風(fēng)險(xiǎn)將資金投入到前景不明的產(chǎn)品或領(lǐng)域，更重要的是其資本和投資活動(dòng)的循環(huán)流動(dòng)性。一旦成功可以帶著高額利潤(rùn)全身而退，進(jìn)行新一輪投資，這更要求風(fēng)險(xiǎn)資本必須能夠撤出。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了一種客觀的評(píng)價(jià)方法。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目由于自身的特點(diǎn)，只能通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)，評(píng)價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)能否得到大幅度增值。在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資失敗概率越高，其預(yù)期收益與市5另外，由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易失敗。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難保持長(zhǎng)期的高速成長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資資本要想獲得最高的回報(bào)就必須在被投資企業(yè)結(jié)束高速成長(zhǎng)前退出投資以獲得高額收益。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與其退出機(jī)制是不可分割的。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著高收益，而收益的獲取、風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵就在于退出環(huán)節(jié)。退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本盈利的渠道，并且是唯一的的渠道。因此，要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，必須建立健全的退出機(jī)制，這樣才能吸引更多的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。另外，由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非66.2影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的因素分析風(fēng)險(xiǎn)投資的退出決策受多種因素影響，包括內(nèi)部因素、外部因素：企業(yè)素質(zhì)投資行為投資家特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資公司企業(yè)素質(zhì)投資行為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資退出決策退出時(shí)機(jī)退出方式風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)特點(diǎn)、相關(guān)法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境6.2影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的因素分析風(fēng)險(xiǎn)投資的退出決策受多種76.2.1影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的內(nèi)部因素（1）風(fēng)險(xiǎn)投資公司的因素：風(fēng)險(xiǎn)投資公司自身因素：公司類型（不同類型，退出決策上有差異，組織形式有公司制、有限合伙制和信托基金三種，我國(guó)以公司制為主，后兩種形式在退出時(shí)更為靈活）；經(jīng)營(yíng)狀況，當(dāng)自身經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，就要考慮盡快退出，收回資金，軟銀1999年負(fù)債39億美元進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)時(shí)，其投資的雅虎公司的及時(shí)上市對(duì)其就是雪中送炭；風(fēng)險(xiǎn)基金的生命周期，較短時(shí)，有退出壓力，使資金過(guò)早的退出，錯(cuò)失獲得高額收益的機(jī)會(huì)；風(fēng)險(xiǎn)資本的增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般會(huì)在受資企業(yè)董事會(huì)中擁有席位并對(duì)受資企業(yè)提供管理方面的增值服務(wù)。6.2.1影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的內(nèi)部因素（1）風(fēng)險(xiǎn)投資公司的8風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資行為：風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議，應(yīng)在協(xié)議中簽訂保證條款和償付協(xié)議，從法律上保障所擁有的退出權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資方向，不同的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)一般帶有一定的行業(yè)特征，如專門從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資的軟銀，一般IPO方式退出，這是與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估困難和上市后的巨大增值前景相關(guān)的。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期，投資早期，受到退出上的限制；以后的階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以通過(guò)獲得董事會(huì)的控制樹(shù)權(quán)和契約中規(guī)定的控制權(quán)，在退出上更加直接、靈活。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的預(yù)期收益，需要慎重評(píng)估財(cái)務(wù)資料，估計(jì)投資預(yù)期收益，掌握退出的主動(dòng)權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)資本家的特點(diǎn)：對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注，良好的聲譽(yù)有助于吸引有成長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目和有能力的企業(yè)家，有助于募集新的創(chuàng)業(yè)基金，有助于接觸中介機(jī)構(gòu)，有助于將企業(yè)上市；一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)資本家偏好通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，因?yàn)檫@種方式退出業(yè)績(jī)最理想，特別是IPO市場(chǎng)火爆的時(shí)候。風(fēng)險(xiǎn)資本家的現(xiàn)金偏好，因?yàn)椴煌耐顺龇绞疆a(chǎn)生不同的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金收購(gòu)或股份回購(gòu)是最理想的選擇。風(fēng)險(xiǎn)資本家的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，指隨著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度變化而使投資者的投資策略改變的程度，投資策略變化的一個(gè)重要體現(xiàn)就是控制權(quán)的變化。三類：風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)中性、風(fēng)險(xiǎn)偏好，不同的風(fēng)險(xiǎn)敏感性有不同的退出時(shí)機(jī)和退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資行為：9（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的因素：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的素質(zhì)管理因素：具備領(lǐng)導(dǎo)能力與戰(zhàn)略眼光、了解目標(biāo)市場(chǎng)、團(tuán)結(jié)協(xié)作、開(kāi)拓創(chuàng)新的領(lǐng)導(dǎo)和結(jié)構(gòu)合理的管理團(tuán)隊(duì)；技術(shù)與市場(chǎng)因素：決定了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，使得風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠獲得長(zhǎng)期的高額回報(bào)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)/賬面價(jià)值比：有雙重影響，一方面，較高比值的企業(yè)質(zhì)量就高，交易雙方的信息不對(duì)稱程度就?。涣硪环矫?，較高比值的企業(yè)可能是高增長(zhǎng)的企業(yè)，其未來(lái)有很大的不確定性；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)際上是公司各利益關(guān)系人（股東、經(jīng)理和債權(quán)人）相互博弈的結(jié)果，反映了各方不同的談判能力和實(shí)力。當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，其影響也是不相同的。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)機(jī)的選擇與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)系，如果被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)值具有相當(dāng)規(guī)模，并保持在某一增長(zhǎng)速度水平上，那么除非證券市場(chǎng)正處于價(jià)格較高的時(shí)期，企業(yè)上市可以獲得較大的股權(quán)升值，否則風(fēng)險(xiǎn)投資公司不會(huì)選擇退出；企業(yè)所處的階段：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般經(jīng)歷高速增長(zhǎng)期、后高速增長(zhǎng)期、成熟期、后成熟期和衰退期五個(gè)階段，在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般選擇在后高速增長(zhǎng)期退出，有關(guān)研究顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出在成熟期的占43%，后成熟期的占17%，高速增長(zhǎng)期占10%，后高速增長(zhǎng)期的占23%，衰退期占7%。與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的合作關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資公司之間是一種矛盾合作關(guān)系，既相互合作又相互利用，二者之間的關(guān)系是逐漸變化的，當(dāng)關(guān)系較好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般不傾向立即退出，有時(shí)還會(huì)繼續(xù)投資，當(dāng)關(guān)系較差時(shí)，一般考慮盡快退出了。（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的因素：106.2.2影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的外部因素（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)特點(diǎn)一般地說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資金投向失敗風(fēng)險(xiǎn)大的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，目的在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，獲得高收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)，由于中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的成功率比大企業(yè)高，因此退出就可以有計(jì)劃、有步驟地進(jìn)行；信息不對(duì)稱，投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)企業(yè)缺乏企業(yè)信息，相應(yīng)的退出決策可以有效的約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為；風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，主要是技術(shù)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品研制的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家使用動(dòng)態(tài)性更強(qiáng)的退出決策方法使投資家利益與企業(yè)的發(fā)展確立起一種正相關(guān)關(guān)系，更靈活的進(jìn)行退出以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)投資具有獨(dú)特的生命周期，由于風(fēng)險(xiǎn)投資于新創(chuàng)企業(yè)，當(dāng)企業(yè)成熟時(shí)就會(huì)尋求退出，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的周期很短，少則3-5年，多則7-10年。應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期各個(gè)階段的特點(diǎn)，制定相應(yīng)的退出計(jì)劃。6.2.2影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的外部因素（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)11（2）相關(guān)法律規(guī)定法律和制度因素也可能影響風(fēng)險(xiǎn)資本退出的程度，Cumming等對(duì)加拿大和美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出程度的比較研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的每種退出方式而言，兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本每種退出方式的完全退出和部分退出均有較大差異，他們認(rèn)為這是兩國(guó)法律和制度廣大的差異造成的。政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的法律影響因素體現(xiàn)在建立以發(fā)行和交易高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票為主的二板市場(chǎng)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等方面的規(guī)定以及稅收政策上，這些規(guī)定和政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資采用何種方式退出同樣有重要影響。（2）相關(guān)法律規(guī)定法律和制度因素也可能影響風(fēng)險(xiǎn)資本退出的程度12（3）市場(chǎng)環(huán)境因素宏觀經(jīng)濟(jì)狀況：成功的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是建立在比較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和比較完善的市場(chǎng)機(jī)制基礎(chǔ)上的。良好的經(jīng)濟(jì)狀況，會(huì)刺激大量資本注入高科技企業(yè)，資金投入多元化在某種程度上也可以刺激風(fēng)險(xiǎn)投資退出。資本市場(chǎng)的發(fā)展程度：資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的場(chǎng)所。除了破產(chǎn)清算，其他退出方式都是在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的，其實(shí)現(xiàn)的重要手段就是股權(quán)或股份的轉(zhuǎn)讓。因此，建立一個(gè)完善的多層次的資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出至關(guān)重要。由于美國(guó)二級(jí)交易市場(chǎng)機(jī)制賦予小企業(yè)的投資者更大的流動(dòng)性，所以有大量的戰(zhàn)略投資者樂(lè)意將中小企業(yè)帶入公開(kāi)市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)制度的完善，首先，產(chǎn)權(quán)清晰是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的內(nèi)在要求，只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)清晰，才能明確界定創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的利益分配。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，其退出的方式和時(shí)機(jī)的決策應(yīng)是投資融資雙方共同商議的結(jié)果，多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為這種民主的決策提供了制度基礎(chǔ)。中介服務(wù)支持：健全的風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系和投資銀行的積極參與在風(fēng)險(xiǎn)投資退出過(guò)程中扮演著重要角色。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程是一個(gè)極其復(fù)雜的資本運(yùn)作過(guò)程，需要風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信息中介、代理人、投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)公司等行業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的配套服務(wù)。它們的作用：一是提供研究和評(píng)估服務(wù)；二是提供談判服務(wù)；三是投資銀行根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的條件對(duì)企業(yè)進(jìn)行股份制改造和包裝，然后根據(jù)市場(chǎng)情況決定企業(yè)何時(shí)、以何種價(jià)格上市。（3）市場(chǎng)環(huán)境因素宏觀經(jīng)濟(jì)狀況：成功的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是建立在比136.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的全程設(shè)計(jì)6.3.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的程序（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)過(guò)程美國(guó)學(xué)者P.GompersandJ.Lerner(1999)在其專著《風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)》中提出“風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)模型”，將風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程分為籌資、投資和撤資三個(gè)階段。只有退出風(fēng)險(xiǎn)投資才能重新流動(dòng)起來(lái)，只有退出，收益才能算是真正實(shí)現(xiàn)，只有退出，風(fēng)險(xiǎn)投資家才能將資金投向下一個(gè)項(xiàng)目，以賺取更多利潤(rùn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者就應(yīng)該將退出問(wèn)題作為其投資決策的一個(gè)部分來(lái)進(jìn)行考慮，如選擇什么樣的退出方式和退出時(shí)機(jī)，誰(shuí)會(huì)購(gòu)買企業(yè)，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略是否與希望的退出方式?jīng)_突，企業(yè)的管理層對(duì)退出方式的態(tài)度等。6.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的全程設(shè)計(jì)6.3.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的14（2）風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的全程設(shè)計(jì)歐洲風(fēng)險(xiǎn)協(xié)會(huì)在委托PWCF的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，“主動(dòng)”投資者在投資期初就為退出作好了充分計(jì)劃，并把現(xiàn)金收益或內(nèi)部回報(bào)率作為決定退出的唯一選擇標(biāo)準(zhǔn)。而“被動(dòng)”投資者一般以長(zhǎng)期投資為基礎(chǔ)，并在企業(yè)中只占有少數(shù)股份，他們往往沒(méi)有考慮退出計(jì)劃。實(shí)踐證明了提前的退出計(jì)劃對(duì)成功的退出有重大的意義，制定了充分的退出計(jì)劃的“主動(dòng)”投資者比“被動(dòng)”投資者有著更高的退出成功率。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資全過(guò)程退出設(shè)計(jì)，有利于解決現(xiàn)存的一些問(wèn)題，優(yōu)點(diǎn)在于：能使風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)計(jì)最佳的退出路線；有利于選擇最佳退出時(shí)機(jī)；有利于風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部利益的協(xié)調(diào)；有利于降低退出成本，提高風(fēng)險(xiǎn)資本收益。從籌資、投資和撤資三個(gè)階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行全過(guò)程退出設(shè)計(jì)，可以減少風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出風(fēng)險(xiǎn)，順利實(shí)施退出目標(biāo)，是一種有效的決策和方法，從接手項(xiàng)目的第一天起就考慮退出問(wèn)題，在以后的投資過(guò)程中，逐步完善退出思路，最后形成一個(gè)清晰的退出計(jì)劃，到退出階段實(shí)施退出操作。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的全程設(shè)計(jì)歐洲風(fēng)險(xiǎn)協(xié)會(huì)在委托PWCF的15籌資階段風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織結(jié)構(gòu)；投資階段撤資階段投資前協(xié)議階段（考慮保障退出的條款）；投資后管理階段的退出決策（保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利經(jīng)營(yíng)）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)分類評(píng)估成功企業(yè)的IPO退出；一般企業(yè)的退出方案；失敗企業(yè)的退出方案籌資階段風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金結(jié)構(gòu)；投資階段撤資階段投資前協(xié)議階166.3.2籌資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)備在籌資階段中為了保證以后順利進(jìn)行退出決策，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)置時(shí)，要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出偏好選擇適合退出決策的基金的資金結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)。一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（1）風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)投資基金與證券投資基金不同，其投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益很難預(yù)見(jiàn)，所以風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來(lái)源只能是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資感興趣、具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力和實(shí)力的個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者，包括政府撥款或貼息貸款資助、大公司大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行、保險(xiǎn)公司、民間基金、富裕的個(gè)人和外國(guó)投資者?；I資階段的風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策要考慮資金來(lái)源問(wèn)題，考慮不同投資者的不同偏好。一般來(lái)說(shuō)，來(lái)處銀行和企業(yè)的資金更注重回避風(fēng)險(xiǎn)，要求風(fēng)險(xiǎn)投資基金在退出時(shí)機(jī)和方式的選擇上要傾向穩(wěn)健和保守。政府資金由于受政策導(dǎo)向和主觀意識(shí)的影響，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益很少顧及，且對(duì)投資基金干預(yù)過(guò)多，不過(guò)當(dāng)基金投資項(xiàng)目通過(guò)市場(chǎng)退出時(shí)，政府的支持可能使基金獲得非投資收益；而機(jī)構(gòu)投資者更注重回報(bào)率，而且預(yù)期的收益率要超過(guò)25%到35%。如果投資回報(bào)率低，會(huì)影響他們的繼續(xù)投資。6.3.2籌資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)備在籌資階段中為了保證以后順17（2）基金規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)投資公司持有的當(dāng)年及前期上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份正相關(guān)，而且前期IPO市值的影響程度幾乎是當(dāng)前IPO的4倍。全美風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)表明：2002年只有108家風(fēng)險(xiǎn)基金籌集到了69億美元，大低于2000年的653家基金籌資10692億美元。很多大型風(fēng)險(xiǎn)投資公司開(kāi)始減少新基金的數(shù)量并降低了基金的規(guī)模，基金數(shù)量和規(guī)模的降低可以減少有限合伙人所付的管理費(fèi)及基金日常運(yùn)作的費(fèi)用。（3）籌資方式風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以通過(guò)公募和私募兩種方式籌集。由于私募的籌集成本低，所一般采取簽訂私募協(xié)議的方式籌集風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)家必須在投資前就考慮投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)公開(kāi)上市的可能性，最初的私募協(xié)議中必須包括獲取財(cái)務(wù)信息的權(quán)力和股票登記出售的權(quán)力，而且公司設(shè)立時(shí)就要考慮它在未來(lái)公開(kāi)改選時(shí)，是否可以滿足各級(jí)管理機(jī)構(gòu)的各種要求。（2）基金規(guī)模18二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托與代理關(guān)系的確立是通過(guò)簽訂一系列的契約，組建一個(gè)有效的組織結(jié)構(gòu)形式來(lái)完成的。風(fēng)險(xiǎn)投資基金在法律上的組織形式可以是有限合伙、公司制度，也可以是公司集團(tuán)的附屬部門，還可以是一種基金契約。有限合伙制度相比其他組織形式的優(yōu)點(diǎn)：它是人才資本與貨幣資本的有機(jī)統(tǒng)一體，與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求最相吻合，加之有限合伙人與一般合伙人的契約規(guī)則不斷完善，有限合伙制在管理模式和運(yùn)行機(jī)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)更加突出。所以一般應(yīng)該選擇有限合伙制，同時(shí)應(yīng)該注意以下幾方面：（1）利潤(rùn)分配首先是有限合伙人和普通合伙人之間的分配，風(fēng)險(xiǎn)投資家的報(bào)酬包括兩個(gè)內(nèi)容：傭金和附帶權(quán)益，附帶權(quán)益是資本增值中按照合同分配給普通合伙人的部分，占資本增值的15%-25%，有限合伙人占75%-85%。附帶權(quán)益隨投資的效果好壞變化，能夠真正起到激勵(lì)作用，而且目前的趨勢(shì)是必須產(chǎn)生了最低的投資收益率后，普通合伙人才有權(quán)享受附帶權(quán)益。這樣的制度安排可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家同時(shí)成為要素收益者和剩余索取者，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，是普通合伙人之間的利潤(rùn)分配，各個(gè)普通合伙人分配的權(quán)重應(yīng)該與其業(yè)績(jī)和工作量相聯(lián)系。如果協(xié)議中缺少有關(guān)條款，則法律默認(rèn)普通合伙人平均分配利潤(rùn)，盡管各個(gè)普通合伙人的貢獻(xiàn)不相同。二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)19（2）特別條款合伙制最大問(wèn)題在于個(gè)別合伙人的退出可能導(dǎo)致整個(gè)合伙的解散。合伙協(xié)議必須有規(guī)定特別的條款，用于保證個(gè)別合伙人撤資時(shí)合伙不會(huì)解散。第一種是轉(zhuǎn)讓條款，當(dāng)個(gè)別合伙人終止其合伙人身份時(shí)，其余合伙人可以向他或他的繼承人買斷他在合伙企業(yè)中的權(quán)利，而轉(zhuǎn)讓價(jià)格由于股權(quán)的非流動(dòng)性是難以確定的；第二種是增減合伙人條款，合伙協(xié)議可以規(guī)定吸收和開(kāi)除合伙人的程序和條件，以保證在不解除合伙協(xié)議的前提下更換合伙人。增減合伙人條款可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的數(shù)量達(dá)到最合理。（3）協(xié)調(diào)普通合伙人與有限合伙人的關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，普通合伙人與有限合伙人的配合是至關(guān)重要的，可采取的方法：第一，使合伙制的壽命短暫，只簽一個(gè)投資期的合同，若要繼續(xù)合作，普通合伙人就得不斷地籌集新的資金，就得不斷地保持自己的投資信譽(yù)；第二，“無(wú)過(guò)離婚”條款，即使普通合伙人并沒(méi)有犯原則性錯(cuò)誤，只要有限合伙人對(duì)其失去信心，他們會(huì)停止追加投資，這樣可以刺激普通合伙人充分利用已經(jīng)籌集到的資金，把這種條款看成是激勵(lì)自己的有效壓力；第三，為保護(hù)有限合伙人的利益，在合伙協(xié)議中加入給投資者儔回報(bào)的條款。（2）特別條款206.3.3投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)備投資階段退出準(zhǔn)備可以分為投資前協(xié)議階段的退出準(zhǔn)備和投資后管理階段的退出準(zhǔn)備。投資前協(xié)議階段的退出準(zhǔn)備主要是制定風(fēng)險(xiǎn)投資合同中關(guān)于保證退出的條款，投資后管理階段的退出準(zhǔn)備則是采取保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利運(yùn)營(yíng)的行為。（1）投資前協(xié)議階段的退出準(zhǔn)備在投資協(xié)議階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的接觸，共同協(xié)商投資金額、投資時(shí)間、投資方式、投資條件等有關(guān)事項(xiàng)，最后形成有法律效力的合同。該階段風(fēng)險(xiǎn)投資公司為退出進(jìn)行的準(zhǔn)備主要是與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家協(xié)商并在風(fēng)險(xiǎn)投資合同中簽訂相關(guān)條款，從法律上保障風(fēng)險(xiǎn)投資公司具有資本退出權(quán)。一般地，一份完整的風(fēng)險(xiǎn)投資合同會(huì)涉及到五個(gè)方面內(nèi)容：表明和保證，肯定承諾與否定承諾，雇員保密與非競(jìng)爭(zhēng)性協(xié)議，投資工具的使用，違約與補(bǔ)救措施。這五項(xiàng)內(nèi)容實(shí)際上包含著有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本何時(shí)退出及具體的退出方式等內(nèi)容，即一個(gè)關(guān)于未來(lái)企業(yè)控制權(quán)的隱含契約。（2）投資后管理階段的退出準(zhǔn)備交易設(shè)計(jì)完成并簽訂合同后，風(fēng)險(xiǎn)資本家的角色從投資者擴(kuò)張到合作者，通過(guò)在董事會(huì)中的席位影響企業(yè)的決策。投資后管理包括進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)安排以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本。風(fēng)險(xiǎn)投資合同在簽約和執(zhí)行的初始階段至少存在兩個(gè)明顯的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能力可能不中和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能過(guò)高。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要采取措施，在合同結(jié)束前規(guī)避和減少這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，為退出做好準(zhǔn)備。6.3.3投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)備投資階段退出準(zhǔn)備可以分為投216.3.4撤資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策合適的退出方式以及適時(shí)的退出時(shí)機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的順利退出非常重要。經(jīng)過(guò)前幾個(gè)階段的工作，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的情況非常了解，已有較清晰的退出思路。在撤資階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)受資企業(yè)的實(shí)際情況，對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，對(duì)退出方式進(jìn)行比較分析，選擇最優(yōu)的退出方案。美國(guó)VentureEconomics對(duì)433個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本退出分析：退出方式平均持有期（年）回收倍數(shù)退出方式比例公開(kāi)上市4.27.130%收購(gòu)3.71.723%企業(yè)回購(gòu)4.72.16%二次出售3.629%清算4.10.26%沖銷3.7--26%6.3.4撤資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策合適的退出方式以及適時(shí)的退22（1）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行分類評(píng)估撤資階段風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能處于兩種情況：一種是企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中的某一階段被別人搶得先機(jī)，或者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品的市場(chǎng)前景并不理想，或者所采用的技術(shù)在短期內(nèi)難以突破，風(fēng)險(xiǎn)投資公司審時(shí)度勢(shì)，決定果斷退出；另一種情況是投資的項(xiàng)目比較成功，企業(yè)具有極大升值潛力，此時(shí)已經(jīng)能夠?yàn)殡p方帶來(lái)頗為豐厚的回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司為食品店資本流動(dòng)性，考慮適時(shí)退出。為此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大致可以分為三類：成功、一般、失敗。對(duì)成功企業(yè)應(yīng)盡早公開(kāi)上市，以獲得最大利潤(rùn)并退出；對(duì)一般企業(yè)應(yīng)保持穩(wěn)定發(fā)展，鼓勵(lì)其與大公司合并，或協(xié)助其從銀行或其他渠道籌集資金，或采用次級(jí)收購(gòu)等方式退出；對(duì)失敗企業(yè)應(yīng)及早提出警告，協(xié)助其改變經(jīng)營(yíng)方向或干脆破產(chǎn)，以將損失降到最低限度。風(fēng)險(xiǎn)投資退出的前提是價(jià)值增值，增值價(jià)值應(yīng)立足于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目整體價(jià)值的提高。因此，退出前還要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。常用的方法：未來(lái)收益法：它可以確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價(jià)值，是指從當(dāng)前開(kāi)始一直到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)終止?fàn)I業(yè)的一段時(shí)間內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)各年所能創(chuàng)造的凈利潤(rùn)總和。凈現(xiàn)值方法：一般將各期的凈現(xiàn)金流量貼現(xiàn)為凈現(xiàn)值。實(shí)物期權(quán)法；經(jīng)濟(jì)增加值方法，把包括機(jī)會(huì)成本在內(nèi)的所有資本成本都考慮在內(nèi)，是扣除全部所用資本的機(jī)會(huì)成本后的剩余利潤(rùn)。市盈率法，首先取得相同行業(yè)上市公司的高盈率，乘以公司的收益，得到企業(yè)可能有的市值，再乘上風(fēng)險(xiǎn)資本家擁有股份比例。（1）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行分類評(píng)估23（2）成功企業(yè)的IPO退出從風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)來(lái)看，追求的是資本利潤(rùn)而非財(cái)務(wù)利潤(rùn)，追求的是高新技術(shù)企業(yè)的高額壟斷利潤(rùn)而不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤(rùn)，高投資回報(bào)率正是風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力所在。1979-1988年間美國(guó)通過(guò)IPO退出的風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)業(yè)資本總回報(bào)率為：第一投資期為225倍，第二投資期為10倍，第三期約為37倍。實(shí)際公司，蘋果公司、蓮花公司、康柏公司通過(guò)IPO分別獲得235倍、63倍、38倍收益，可見(jiàn)IPO退出為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)了豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。IPO是企業(yè)第一次向社會(huì)公眾投資者公開(kāi)出售其持有的部分或全部股份而從原有投資中退出。其優(yōu)點(diǎn)是：股票公開(kāi)發(fā)行是金融市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行重新從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中獲得公司控制權(quán)的期權(quán)，保持了公司的獨(dú)立性；公開(kāi)上市的公司可以獲得證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道；使公司的期權(quán)較易實(shí)現(xiàn)；風(fēng)險(xiǎn)投資家可得到豐厚的回報(bào)。缺點(diǎn)：上市公司要嚴(yán)格遵守法律規(guī)定的報(bào)告要求，特別是證券交易委員會(huì)的要求，而且還須向股東提供規(guī)定的信息，從而公司在報(bào)告、審計(jì)上要多花時(shí)間和增加開(kāi)銷。一旦業(yè)績(jī)下滑，股民會(huì)爭(zhēng)相拋售股票，使得股價(jià)下跌。按照鎖定期的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常不能在IPO時(shí)立即拋售持有的全部股票（甚至部分股票），必須等待一段時(shí)間，風(fēng)險(xiǎn)投資者保留的股份雖然可使其能分離公司將來(lái)增長(zhǎng)的成果，但也蘊(yùn)含著收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)或被推遲實(shí)現(xiàn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。相比其它退出方式，IPO的手續(xù)一般比較繁瑣，還要涉及會(huì)計(jì)、法律、中介等相關(guān)費(fèi)用，因此成本較高。因此，對(duì)于高質(zhì)量、高成長(zhǎng)型的高新技術(shù)企業(yè)，雖然IPO退出方式容易產(chǎn)生股權(quán)分散等問(wèn)題，但從管理激勵(lì)、風(fēng)險(xiǎn)分散、流動(dòng)性和收益率等因素來(lái)看，IPO方式是最為理想的風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式。（2）成功企業(yè)的IPO退出24（3）一般企業(yè)的退出方案對(duì)于一般企業(yè)，要考慮各種退出可能性，風(fēng)險(xiǎn)投資公司根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處行業(yè)、市場(chǎng)現(xiàn)狀及發(fā)展前景預(yù)測(cè)，任借自身對(duì)該行業(yè)的認(rèn)識(shí)、擁有的各種資源，考慮首選何種方式，何種為輔。買殼上市與借殼上市買殼上市與借殼上市上較高級(jí)形態(tài)的資本運(yùn)營(yíng)現(xiàn)象，對(duì)于因?yàn)椴粷M足公開(kāi)上市條件而不能直接通過(guò)公開(kāi)上市方式順利退出投資領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本，這是一種很好的退出方式。操作的具體方式有以下幾種：二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)收購(gòu)，又稱要約收購(gòu)；非流通股股權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓；以自己的資產(chǎn)或股權(quán)與上市公司合并，并改變上市公司的注冊(cè)資本和股權(quán)結(jié)構(gòu)；通過(guò)控股上市公司的控股母公司而間接上市。股票轉(zhuǎn)讓這種方式比較適合企業(yè)所處行業(yè)比較朝陽(yáng)、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因各種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無(wú)法盡快上市的被投資企業(yè)。理論上講，股份轉(zhuǎn)讓決策的主要依據(jù)是：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人而言，只要將被投資企業(yè)出售或被兼并后，其資本收益的折現(xiàn)率比被投資企業(yè)保持獨(dú)立存在時(shí)的折現(xiàn)率高，則這種方式就是合算的。與公開(kāi)上市相比，并購(gòu)?fù)顺?、二次出售退出及回?gòu)?fù)顺鼍哂械淖畲髢?yōu)勢(shì)是可以拿到現(xiàn)金，而不僅僅是一種期權(quán)，同時(shí)交易的復(fù)雜性較低，花費(fèi)的時(shí)間也較少，風(fēng)險(xiǎn)投資家因此可以迅速地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。（3）一般企業(yè)的退出方案25失敗企業(yè)的退出方案風(fēng)險(xiǎn)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的2-6-2法則，一般只有10-30%的項(xiàng)目會(huì)成功，一項(xiàng)關(guān)于美國(guó)13個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的分析研究，風(fēng)險(xiǎn)投資總收益的50%來(lái)自于其中6.8%的投資，總收益的75%來(lái)自于15.7%的投資，越是處于早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資，失敗的比例越高。因此，對(duì)于已確認(rèn)的失敗項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)盡早采用清算方式退出以盡可能多地收回殘留資本。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行清算存在三個(gè)條件：一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了業(yè)務(wù)計(jì)劃及投資協(xié)議中約定的目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家決定放棄風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)，同時(shí)又無(wú)法得到新的融資；三是由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況太差，或是由于資本市場(chǎng)不景氣，無(wú)法以合理的價(jià)格出售且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家無(wú)法或不愿進(jìn)行股票回購(gòu)。清算退出方式：解散清算，指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)各股東達(dá)成一致協(xié)議，公司不宜繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，實(shí)施停產(chǎn)解散，這種方式是主動(dòng)的，一般能賣好價(jià)錢；自然清算，指由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)，在與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議的基礎(chǔ)上進(jìn)行的清算，通過(guò)協(xié)商等方式?jīng)Q定企業(yè)殘值的分配，將清算收入償還債務(wù)人債務(wù)后，剩下的才能彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資的損失；破產(chǎn)清算是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)已走到山窮水盡的地步，依法申請(qǐng)破產(chǎn)后進(jìn)行的清算。清算退出方式是痛苦的，但是在很多情況下是必須斷然采取的方案。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)很大，同時(shí)投資收益又必須予以保證，若不能及時(shí)抽身而出，只能帶來(lái)更大的損失。即使仍能正常經(jīng)營(yíng)，如果成長(zhǎng)緩慢、收益很低，一旦認(rèn)定沒(méi)有發(fā)展前途，也要果斷行動(dòng)立即退出。清算方式可以阻止損失進(jìn)一步擴(kuò)大或資金低效益運(yùn)營(yíng)，但也存在資金的收益率為負(fù)的缺點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)這種方法一般僅僅收回原投資額的64%左右。失敗企業(yè)的退出方案266.4風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策模型6.4.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的原則效用最大原則：風(fēng)險(xiǎn)投資公司追求投資效用最大化，其效用包括所持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值與投資退出現(xiàn)金收益現(xiàn)部分；安全性原則：風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資行為的最大區(qū)別在于其在高風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)高收益的追求，但仍具有一般投資行為的共性，即在投資收益足夠大的條件下投資風(fēng)險(xiǎn)要盡可能?。欢嚯A段原則：風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，在分段投資的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)各階段的收益狀況，有可能在任一階段退出某一風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而不僅僅在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成熟期退出；全局性原則：風(fēng)險(xiǎn)投資公司在基金存續(xù)期內(nèi)，同時(shí)對(duì)多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資，追求的是整體投資效果，對(duì)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的收益要服從全局投資的需要。6.4風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策模型6.4.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的原則276.4.2風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策模型假設(shè)假設(shè)1：鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)的特征，模型中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分段投資。風(fēng)險(xiǎn)資本采取分段投資可以減少信息的不對(duì)稱程度。風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過(guò)分段投資可以階段性地獲取企業(yè)的內(nèi)外部信息，彌補(bǔ)自己在估價(jià)投資機(jī)會(huì)價(jià)值時(shí)信息方面高度不完全性和不確定性，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)投資基金的存現(xiàn)期為T，風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有的資金為M，在市場(chǎng)中有n個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以進(jìn)行投資，風(fēng)險(xiǎn)投資公司要在該市場(chǎng)中進(jìn)行m個(gè)階段的投資，在每一階段中該投資者都可在這n個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選擇投資。若第j-1階段末已投資一部分風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，則在第j個(gè)階段初，可以決定這些風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是繼續(xù)持有、還是退出。假設(shè)3：風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資方式分為股權(quán)投資和債權(quán)投資，債權(quán)的到期日以風(fēng)險(xiǎn)投資退出的時(shí)間為準(zhǔn)。假設(shè)4：風(fēng)險(xiǎn)投資退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最基本的方式分為三類：一是IPO；二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓（包括并購(gòu)、二次出售及回購(gòu)）；三是破產(chǎn)清算。假設(shè)5：分段投資的各個(gè)投資階段是持續(xù)的，相鄰的兩個(gè)投資階段沒(méi)有其他投資行為，即任一階段末時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金與下一階段初的情況相同。6.4.2風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策模型假設(shè)假設(shè)1：鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)286.4.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策模型的建立模型中的退出決策為狹義意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策，包括風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)的選擇和退出方式的選擇。分段投資的情況下，多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資行為和退出行為是交叉在一起的，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出決策需要與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為結(jié)合起來(lái)考慮，模型的思路：按照退出效用最大化的目標(biāo)，構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的兩個(gè)規(guī)劃模型。第1個(gè)規(guī)劃是根據(jù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化原理，運(yùn)用不完全信息靜態(tài)博弈理論，建立股權(quán)和債權(quán)混合投資情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值最大化模型。第2個(gè)規(guī)劃為多階段投資退出的動(dòng)態(tài)規(guī)劃模型，把各階段的風(fēng)險(xiǎn)投資退出效用分為現(xiàn)金和企業(yè)價(jià)值兩部分，求解風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出效用最大時(shí)的投資退出決策。6.4.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策模型的建立模型中的退出決策為狹義意29(1)第1個(gè)規(guī)劃模型：風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策準(zhǔn)則

是第j階段初，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資金額是第j階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資時(shí)，持有的第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。根據(jù)M-M理論的假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)投資采用股權(quán)投資和債權(quán)投資結(jié)合的方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)賬面價(jià)值由股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值兩部分構(gòu)成：。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資的效用函數(shù)的建立是在羅斯的信號(hào)傳遞模型基礎(chǔ)上建立的。由權(quán)衡破產(chǎn)理論可知：企業(yè)債務(wù)的效用函數(shù)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和因債務(wù)上升導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)所帶來(lái)的破產(chǎn)成本之間選擇最佳點(diǎn)。(1)第1個(gè)規(guī)劃模型：風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策準(zhǔn)則是第j階段30橫坐標(biāo)表示時(shí)間，縱坐標(biāo)表示資金量。種子期，企業(yè)處于研究與開(kāi)發(fā)階段，這時(shí)企業(yè)通常不會(huì)直接產(chǎn)生現(xiàn)實(shí)收入，只是得到一項(xiàng)是否投資新產(chǎn)品的選擇權(quán)，現(xiàn)金開(kāi)始流出。在創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)開(kāi)始著手設(shè)備和廠房的奸商，隨著日常費(fèi)用的開(kāi)銷，流出資金增大。因當(dāng)期銷售收入有限，再加上企業(yè)此時(shí)尚不具備大批量生產(chǎn)的條件，產(chǎn)銷量不大，單位制造成本較高，企業(yè)財(cái)務(wù)仍處于虧損，但虧損額隨產(chǎn)品銷量的增加呈不斷縮小的趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量仍為負(fù)。生長(zhǎng)期，隨著產(chǎn)品批量銷售，流入增加，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量開(kāi)始為正。此時(shí)的利潤(rùn)較低，到成熟期后，利潤(rùn)才明顯增加現(xiàn)金流入利潤(rùn)投資階段現(xiàn)金流出tt0M經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量種子期創(chuàng)業(yè)期生長(zhǎng)期成熟期橫坐標(biāo)表示時(shí)間，縱坐標(biāo)表示資金量?，F(xiàn)金流入利潤(rùn)投資階段現(xiàn)金流31風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利潤(rùn)因風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處階段的不同而不同，模型中參考風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利潤(rùn)曲線，通過(guò)企業(yè)的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測(cè)。以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)i為例，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在j階段的債權(quán)投資效用函數(shù)為：

-風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)i第j階段債權(quán)投資效用函數(shù)；

-給定負(fù)債水平時(shí)的債權(quán)投資帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值；

-第j階段風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)i債權(quán)投資數(shù)量；

-第j階段風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)i股權(quán)投資數(shù)量；

-破產(chǎn)懲罰系數(shù)；

-風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的私有信息，可以看作風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)類型。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利潤(rùn)因風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所處階段的不同而不同，模32從上頁(yè)的公式中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的效用隨著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的增加而增加，隨著破產(chǎn)概率的上升而減少；企業(yè)獲得預(yù)期收益越大，所受到的懲罰越小。是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)i破產(chǎn)的概率，來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的利潤(rùn)在上的均勻分布這一假設(shè)，且。當(dāng)企業(yè)選擇時(shí)，它預(yù)測(cè)到風(fēng)險(xiǎn)投資公司將從推測(cè)，從而選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資公司認(rèn)為企業(yè)屬于的期望值是，那么，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，在均衡情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司從正確推斷，即：從上頁(yè)的公式中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的效用隨著企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的增加33對(duì)求導(dǎo)：令上式等于0，得由于則求解，得到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債權(quán)投資價(jià)值函數(shù)對(duì)求導(dǎo)：34建立風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)投資效用函數(shù)：

-風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)i給定負(fù)債水平時(shí)由股權(quán)投資帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值；

-風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)i在第j階段的額外收益（損失）系數(shù)；同樣求導(dǎo)可推出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)投資價(jià)值函數(shù)：在企業(yè)，價(jià)值由股權(quán)價(jià)值和債權(quán)價(jià)值兩部分構(gòu)成，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的目標(biāo)是企業(yè)在投資環(huán)境既定條件下，達(dá)到市場(chǎng)價(jià)值最大化。建立風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股權(quán)投資效用函數(shù)：35(2)第2個(gè)規(guī)劃模型：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式和時(shí)間的選擇下層規(guī)劃的設(shè)計(jì)的思路:首先應(yīng)選擇合適的退出方式,求出各階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資最大退出收益率的函數(shù)表達(dá)式，然后把代入動(dòng)態(tài)規(guī)劃方程的約束條件與目標(biāo)函數(shù)中，求出各階段的退出效用以及合適的退出時(shí)機(jī)，構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式和時(shí)機(jī)選擇規(guī)劃模型。退出方式的選擇計(jì)算相關(guān)變量表示如下：

-第j階段初，風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有的自由資金的金額；

-第j階段末，風(fēng)險(xiǎn)投資退出第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益率；

-第j階段末，風(fēng)險(xiǎn)投資退出第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益；為的函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式不同，獲得的退出收益也不相同。(2)第2個(gè)規(guī)劃模型：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式和時(shí)間的選擇下層規(guī)劃的36由假設(shè)可知，在可選擇IPO、股份轉(zhuǎn)讓和清算退出三種方式的情況下，取這三種退出方式中收益最大的值。各種退出方式產(chǎn)生的費(fèi)用是不同的，在IPO情況下企業(yè)必須支付上市前的各種費(fèi)用C，而在轉(zhuǎn)讓和清算的情況下，企業(yè)與收購(gòu)者可能付出一定的信息搜集、談判等方面的費(fèi)用，但與IPO相比，這些費(fèi)用是微不足道的，因此這里假定轉(zhuǎn)讓和清算退出方式下，不產(chǎn)生費(fèi)用，即費(fèi)用為0。風(fēng)險(xiǎn)投資家在收購(gòu)情況下的聲譽(yù)效應(yīng)帶來(lái)的收益遠(yuǎn)不如IPO下所產(chǎn)生的聲譽(yù)收益。因此，假定在收購(gòu)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家的聲譽(yù)收益為0，而在IPO情況下其收益為，表明風(fēng)險(xiǎn)投資家的聲譽(yù)收益是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的線性函數(shù)關(guān)系。借鑒Marx（1998）的研究，在股權(quán)債權(quán)混合投資的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值小于累計(jì)債權(quán)投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益為整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值大于累計(jì)債權(quán)投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的收益包括債權(quán)收益和按照股權(quán)份額獲得的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的剩余部分。風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債務(wù)股權(quán)混合投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的收益S為：由假設(shè)可知，在可選擇IPO、股份轉(zhuǎn)讓和清算退出三種方式的情況37因此，可以得到風(fēng)險(xiǎn)投資公司采取三種不同退出方式所獲得的退出收益。風(fēng)險(xiǎn)投資公司采用IPO退出獲得的收益：風(fēng)險(xiǎn)投資公司采用股份轉(zhuǎn)讓退出獲得的收益：風(fēng)險(xiǎn)投資公司采用清算退出獲得的收益：其中γ—風(fēng)險(xiǎn)投資公司占有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)份額；r—IPO退出時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的聲譽(yù)收益；P—股份轉(zhuǎn)讓時(shí)第三試試看支付溢價(jià)；C—IPO的發(fā)行費(fèi)用；

—清算時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的負(fù)債；因此，可以得到風(fēng)險(xiǎn)投資公司采取三種不同退出方式所獲得的退出收38所以，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在第j階段末對(duì)第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取三種不同方式的退出收益率分別為：按照收益最大化的原則，得到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)i在j階段的退出收益率為：由此，可以確定每個(gè)企業(yè)各階段的退出方式。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在第j階段末對(duì)第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取三種不同方39退出時(shí)機(jī)選擇在建立的動(dòng)態(tài)規(guī)劃模型中，把風(fēng)險(xiǎn)投資公司的效用分為兩部分，一部分是擁有的現(xiàn)金量，另一部分是擁有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值。因此指標(biāo)函數(shù)可以寫成：表示投資基金從第k階段初的狀態(tài)開(kāi)始，依次按照決策變量和進(jìn)行投資與退出，到第m階段末時(shí)所得的實(shí)際收益值。風(fēng)險(xiǎn)投資公司可運(yùn)用的資金總量為M，風(fēng)險(xiǎn)投資公司每個(gè)階段進(jìn)行投資所消耗的資金額不能超過(guò)其可利用資金的總金額，則：為0-1變量：每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)只能進(jìn)行一次退出，退出后不再投資，即：為第j階段初，風(fēng)險(xiǎn)投資退出第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益：退出時(shí)機(jī)選擇40風(fēng)險(xiǎn)投資公司在第j階段對(duì)第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資會(huì)影響該階段末時(shí)的資金持有量，即：根據(jù)決策變量的無(wú)后效性及狀態(tài)變量間的關(guān)系，得到風(fēng)險(xiǎn)投資退出收益的最優(yōu)值函數(shù)：風(fēng)險(xiǎn)投資公司在第j階段對(duì)第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資會(huì)影41風(fēng)險(xiǎn)投資公司的退出決策的第2個(gè)規(guī)劃可用一個(gè)動(dòng)態(tài)規(guī)劃表示，該動(dòng)態(tài)規(guī)劃的基本方程為：通過(guò)求解該動(dòng)態(tài)規(guī)劃方程，可以確定退出時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的退出決策的第2個(gè)規(guī)劃可用一個(gè)動(dòng)態(tài)規(guī)劃表示，該動(dòng)426.4.4風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策模型的求解對(duì)這兩個(gè)規(guī)劃求解時(shí)，應(yīng)先構(gòu)造拉格朗日函數(shù)對(duì)第1個(gè)規(guī)劃模型求最優(yōu)解，得到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的各階段股權(quán)和債權(quán)之間的最佳比例。根據(jù)最佳股權(quán)和債權(quán)比例下的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債權(quán)價(jià)值函數(shù)和股權(quán)價(jià)值函數(shù)，推導(dǎo)出第2個(gè)規(guī)劃中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值的狀態(tài)轉(zhuǎn)移方程式，然后采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的逆推方法，求解風(fēng)險(xiǎn)投資退出效用最大時(shí)對(duì)每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)各階段的變量，包括投資量，退出方式和退出時(shí)機(jī)。6.4.4風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策模型的求解對(duì)這兩個(gè)規(guī)劃求解時(shí)，應(yīng)先43（1）第1個(gè)規(guī)劃的求解第1個(gè)規(guī)劃模型，可采用拉格朗日函數(shù)法進(jìn)行求解。構(gòu)造拉格朗日函數(shù)：分別對(duì)求導(dǎo)，（1）第1個(gè)規(guī)劃的求解44由(1)(2)(3)解得駐點(diǎn)為：因?yàn)椋核詾闃O大值點(diǎn)。其中，通過(guò)得到，通過(guò)得到。由(1)(2)(3)解得駐點(diǎn)為：45由(1)(2)得：由上式得令則有代入到，可得出在最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)下的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值，其中由(1)(2)得：46因此，可以得到在最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)下，第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在第j階段的企業(yè)價(jià)值：因此，可以得到在最優(yōu)投資結(jié)構(gòu)下，第i個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在第j階段的企472）第2個(gè)規(guī)劃的求解第2個(gè)規(guī)劃模型，可采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃的逆推解法，由于動(dòng)態(tài)規(guī)劃模型的決策變量為和，屬于二維問(wèn)題，用逐次逼近法進(jìn)行降維處理，先保持變量不變，對(duì)變量實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化，然后交替地固定，以迭代的形式反復(fù)進(jìn)行，直到獲得滿意解。先設(shè)為滿足的一個(gè)可行解，固定在，先對(duì)求解，則二維問(wèn)題變?yōu)橐痪S問(wèn)題。2）第2個(gè)規(guī)劃的求解48已知初始狀態(tài)為。并假定最優(yōu)值函數(shù)表示第k階段的初始狀態(tài)為，從k階段到m階段所得到的最大退出效用。從第m+1階段初開(kāi)始，即從第m階段末開(kāi)始，則有：其中是由狀態(tài)所確定的第m階段末的允許決策集合。解此一維極值問(wèn)題，就得到最優(yōu)解和最優(yōu)值。已知初始狀態(tài)為。49在第m階段初，有其中，，即轉(zhuǎn)移方程。解此一維極值問(wèn)題，就得到最優(yōu)解和最優(yōu)值。在第k階段初，有其中，。解得到最優(yōu)解和最優(yōu)值。在第m階段初，有50如此類推，直到第一階段初，有其中，。解得最優(yōu)值。由于初始狀態(tài)已知，故和是確定的，從而也就可確定，于是和也就可確定。這樣，按照上述遞推過(guò)程相反的順序推算下去，就可逐步確定出每階段的決策及收益。設(shè)此解為，然后再固定x和，對(duì)w求解，得到。再固定w為，對(duì)x求解，這樣集資輪換下去得到一系列的解。如此類推，直到第一階段初，有51因?yàn)楣屎瘮?shù)值序列是單調(diào)上升的，但不一定收斂到絕對(duì)的最優(yōu)解，一般只收斂到某一局部最優(yōu)解。因此，可以選擇幾個(gè)初始點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算，然后從所得到的幾個(gè)局部最優(yōu)解中選出一個(gè)最好的。因?yàn)?2案例某風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有270萬(wàn)元資金，對(duì)三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行分段投資，按照合同規(guī)定進(jìn)行四個(gè)階段投資。聘請(qǐng)專家對(duì)這三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查分析，分別得出該筆投資所帶來(lái)的現(xiàn)金流入和其他參數(shù)值，如表1、2、3案例某風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有270萬(wàn)元資金，對(duì)三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行分段53表1：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)1的數(shù)據(jù)參數(shù)12340萬(wàn)元50萬(wàn)元80萬(wàn)元100萬(wàn)元0.50.50.50.54532γ0.750.750.750.75r0.250.250.250.25P10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元C10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元40萬(wàn)元30萬(wàn)元60萬(wàn)元30萬(wàn)元表1：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)1的數(shù)據(jù)參數(shù)12340萬(wàn)元50萬(wàn)元80萬(wàn)元1054表2：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)2的數(shù)據(jù)參數(shù)12340萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元0.40.40.40.463.62.53.8γ0.70.70.70.7r0.20.20.20.2P50萬(wàn)元50萬(wàn)元50萬(wàn)元50萬(wàn)元C30萬(wàn)元30萬(wàn)元30萬(wàn)元30萬(wàn)元40萬(wàn)元50萬(wàn)元80萬(wàn)元50萬(wàn)元表2：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)2的數(shù)據(jù)參數(shù)12340萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元1055表3：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)3的數(shù)據(jù)參數(shù)12340萬(wàn)元10萬(wàn)元-50萬(wàn)元60萬(wàn)元0.350.350.350.35434.52.7γ0.80.80.80.8r0.150.150.150.15P10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元C10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元10萬(wàn)元50萬(wàn)元50萬(wàn)元50萬(wàn)元50萬(wàn)元表3：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)3的數(shù)據(jù)參數(shù)12340萬(wàn)元10萬(wàn)元-50萬(wàn)元656風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策課件57風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策課件58演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！59風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策5張瑞鋒2013年11月風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策5張瑞鋒606.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策概述一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程包括風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集、運(yùn)行和退出三部分，即它通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類 機(jī)構(gòu)或個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將所籌集資本投入具有高度不確定性的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與者所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或項(xiàng)目的管理，期望實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過(guò)出售股權(quán)獲得高額中長(zhǎng)期收益的投資體系。風(fēng)險(xiǎn)投資退出是風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中的一個(gè)重要組成部分是風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的最后環(huán)節(jié)。6.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策概述一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程包括風(fēng)險(xiǎn)資本616.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策是風(fēng)險(xiǎn)資本在風(fēng)險(xiǎn)資本退出過(guò)程中為實(shí)現(xiàn)投資利潤(rùn)最大化所采取的決策，它包括風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和退出方式選擇、退出程度和退出控制權(quán)安排以及為風(fēng)險(xiǎn)投資順利退出所作的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。退出決策應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集、運(yùn)行和退出的整個(gè)過(guò)程進(jìn)行設(shè)計(jì)。退出方式主要有：首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、銷售（SALE）、轉(zhuǎn)售(secondarysale)、企業(yè)回購(gòu)(buyback)，而投資失敗則進(jìn)行沖銷(writeoff)或清算(liquidation)。分段投資的情況下風(fēng)險(xiǎn)投資可分為種子期、啟動(dòng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期和退出期，在合同允許的情況下風(fēng)險(xiǎn)投資家可以選擇任一時(shí)期退出風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。退出程度包括部分退出和全部退出。狹義上的風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策通常指如何選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)機(jī)和退出方式，使風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得滿意的資本利潤(rùn)。6.1.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策是風(fēng)險(xiǎn)資本在626.1.2風(fēng)險(xiǎn)投資退出的意義風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)屬于高成長(zhǎng)企業(yè)，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不能經(jīng)常向其投資者支付投資利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的投資利潤(rùn)體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本增值中。風(fēng)險(xiǎn)投資家所追逐的目標(biāo)是創(chuàng)造高額收益的機(jī)會(huì)。而市場(chǎng)均衡理論則證明了風(fēng)險(xiǎn)投資的這種高額收益是一種當(dāng)之無(wú)愧的正當(dāng)報(bào)酬。假定市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，則有：其中：H—風(fēng)險(xiǎn)投資成功概率；

γ——風(fēng)險(xiǎn)投資預(yù)期收益率；

λ—市場(chǎng)均衡收益率；

——風(fēng)險(xiǎn)投資失敗的概率；6.1.2風(fēng)險(xiǎn)投資退出的意義風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)屬于高成長(zhǎng)企業(yè)，所以風(fēng)險(xiǎn)63在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資失敗概率越高，其預(yù)期收益與市場(chǎng)均衡收益之間的差異也就越大。不論風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功或失敗，都必須進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的退出途徑也是其實(shí)現(xiàn)收益的途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資和一般資本市場(chǎng)的投資獲得投資收益的方式不同。一般資本市場(chǎng)的投資主要是通過(guò)分紅派息和股份增值來(lái)獲得收益的。而風(fēng)險(xiǎn)投資則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是以股份增值作為報(bào)酬，必須要求有一個(gè)能創(chuàng)造出資本大幅增值的變現(xiàn)方式，這就要求有一個(gè)能順利撤出資本的渠道。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本最根本的特征不僅在于它敢冒風(fēng)險(xiǎn)將資金投入到前景不明的產(chǎn)品或領(lǐng)域，更重要的是其資本和投資活動(dòng)的循環(huán)流動(dòng)性。一旦成功可以帶著高額利潤(rùn)全身而退，進(jìn)行新一輪投資，這更要求風(fēng)險(xiǎn)資本必須能夠撤出。（3）風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供了一種客觀的評(píng)價(jià)方法。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目由于自身的特點(diǎn)，只能通過(guò)市場(chǎng)評(píng)價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)，評(píng)價(jià)其投資價(jià)值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)能否得到大幅度增值。在其他條件不變的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資失敗概率越高，其預(yù)期收益與市64另外，由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易失敗。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很難保持長(zhǎng)期的高速成長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資資本要想獲得最高的回報(bào)就必須在被投資企業(yè)結(jié)束高速成長(zhǎng)前退出投資以獲得高額收益。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資與其退出機(jī)制是不可分割的。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)通常意味著高收益，而收益的獲取、風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵就在于退出環(huán)節(jié)。退出是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本盈利的渠道，并且是唯一的的渠道。因此，要發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資，必須建立健全的退出機(jī)制，這樣才能吸引更多的資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。另外，由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非656.2影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的因素分析風(fēng)險(xiǎn)投資的退出決策受多種因素影響，包括內(nèi)部因素、外部因素：企業(yè)素質(zhì)投資行為投資家特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)投資公司企業(yè)素質(zhì)投資行為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資退出決策退出時(shí)機(jī)退出方式風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)特點(diǎn)、相關(guān)法規(guī)、市場(chǎng)環(huán)境6.2影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的因素分析風(fēng)險(xiǎn)投資的退出決策受多種666.2.1影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的內(nèi)部因素（1）風(fēng)險(xiǎn)投資公司的因素：風(fēng)險(xiǎn)投資公司自身因素：公司類型（不同類型，退出決策上有差異，組織形式有公司制、有限合伙制和信托基金三種，我國(guó)以公司制為主，后兩種形式在退出時(shí)更為靈活）；經(jīng)營(yíng)狀況，當(dāng)自身經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，就要考慮盡快退出，收回資金，軟銀1999年負(fù)債39億美元進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)時(shí)，其投資的雅虎公司的及時(shí)上市對(duì)其就是雪中送炭；風(fēng)險(xiǎn)基金的生命周期，較短時(shí)，有退出壓力，使資金過(guò)早的退出，錯(cuò)失獲得高額收益的機(jī)會(huì)；風(fēng)險(xiǎn)資本的增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般會(huì)在受資企業(yè)董事會(huì)中擁有席位并對(duì)受資企業(yè)提供管理方面的增值服務(wù)。6.2.1影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的內(nèi)部因素（1）風(fēng)險(xiǎn)投資公司的67風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資行為：風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議，應(yīng)在協(xié)議中簽訂保證條款和償付協(xié)議，從法律上保障所擁有的退出權(quán)；風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資方向，不同的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)一般帶有一定的行業(yè)特征，如專門從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資的軟銀，一般IPO方式退出，這是與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估困難和上市后的巨大增值前景相關(guān)的。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資期，投資早期，受到退出上的限制；以后的階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以通過(guò)獲得董事會(huì)的控制樹(shù)權(quán)和契約中規(guī)定的控制權(quán)，在退出上更加直接、靈活。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的預(yù)期收益，需要慎重評(píng)估財(cái)務(wù)資料，估計(jì)投資預(yù)期收益，掌握退出的主動(dòng)權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)資本家的特點(diǎn)：對(duì)聲譽(yù)的關(guān)注，良好的聲譽(yù)有助于吸引有成長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目和有能力的企業(yè)家，有助于募集新的創(chuàng)業(yè)基金，有助于接觸中介機(jī)構(gòu)，有助于將企業(yè)上市；一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)資本家偏好通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出，因?yàn)檫@種方式退出業(yè)績(jī)最理想，特別是IPO市場(chǎng)火爆的時(shí)候。風(fēng)險(xiǎn)資本家的現(xiàn)金偏好，因?yàn)椴煌耐顺龇绞疆a(chǎn)生不同的現(xiàn)金流?，F(xiàn)金收購(gòu)或股份回購(gòu)是最理想的選擇。風(fēng)險(xiǎn)資本家的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，指隨著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度變化而使投資者的投資策略改變的程度，投資策略變化的一個(gè)重要體現(xiàn)就是控制權(quán)的變化。三類：風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)中性、風(fēng)險(xiǎn)偏好，不同的風(fēng)險(xiǎn)敏感性有不同的退出時(shí)機(jī)和退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資行為：68（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的因素：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的素質(zhì)管理因素：具備領(lǐng)導(dǎo)能力與戰(zhàn)略眼光、了解目標(biāo)市場(chǎng)、團(tuán)結(jié)協(xié)作、開(kāi)拓創(chuàng)新的領(lǐng)導(dǎo)和結(jié)構(gòu)合理的管理團(tuán)隊(duì)；技術(shù)與市場(chǎng)因素：決定了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，使得風(fēng)險(xiǎn)資本家能夠獲得長(zhǎng)期的高額回報(bào)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)/賬面價(jià)值比：有雙重影響，一方面，較高比值的企業(yè)質(zhì)量就高，交易雙方的信息不對(duì)稱程度就??；另一方面，較高比值的企業(yè)可能是高增長(zhǎng)的企業(yè)，其未來(lái)有很大的不確定性；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)際上是公司各利益關(guān)系人（股東、經(jīng)理和債權(quán)人）相互博弈的結(jié)果，反映了各方不同的談判能力和實(shí)力。當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，其影響也是不相同的。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)機(jī)的選擇與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)系，如果被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)值具有相當(dāng)規(guī)模，并保持在某一增長(zhǎng)速度水平上，那么除非證券市場(chǎng)正處于價(jià)格較高的時(shí)期，企業(yè)上市可以獲得較大的股權(quán)升值，否則風(fēng)險(xiǎn)投資公司不會(huì)選擇退出；企業(yè)所處的階段：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般經(jīng)歷高速增長(zhǎng)期、后高速增長(zhǎng)期、成熟期、后成熟期和衰退期五個(gè)階段，在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般選擇在后高速增長(zhǎng)期退出，有關(guān)研究顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出在成熟期的占43%，后成熟期的占17%，高速增長(zhǎng)期占10%，后高速增長(zhǎng)期的占23%，衰退期占7%。與風(fēng)險(xiǎn)投資公司的合作關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與投資公司之間是一種矛盾合作關(guān)系，既相互合作又相互利用，二者之間的關(guān)系是逐漸變化的，當(dāng)關(guān)系較好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般不傾向立即退出，有時(shí)還會(huì)繼續(xù)投資，當(dāng)關(guān)系較差時(shí)，一般考慮盡快退出了。（2）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的因素：696.2.2影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的外部因素（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)特點(diǎn)一般地說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資金投向失敗風(fēng)險(xiǎn)大的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，目的在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，獲得高收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資在中小企業(yè)，由于中小企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的成功率比大企業(yè)高，因此退出就可以有計(jì)劃、有步驟地進(jìn)行；信息不對(duì)稱，投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)企業(yè)缺乏企業(yè)信息，相應(yīng)的退出決策可以有效的約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為；風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，主要是技術(shù)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品研制的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家使用動(dòng)態(tài)性更強(qiáng)的退出決策方法使投資家利益與企業(yè)的發(fā)展確立起一種正相關(guān)關(guān)系，更靈活的進(jìn)行退出以降低投資風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)投資具有獨(dú)特的生命周期，由于風(fēng)險(xiǎn)投資于新創(chuàng)企業(yè)，當(dāng)企業(yè)成熟時(shí)就會(huì)尋求退出，因此風(fēng)險(xiǎn)投資的周期很短，少則3-5年，多則7-10年。應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)生命周期各個(gè)階段的特點(diǎn)，制定相應(yīng)的退出計(jì)劃。6.2.2影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的外部因素（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)70（2）相關(guān)法律規(guī)定法律和制度因素也可能影響風(fēng)險(xiǎn)資本退出的程度，Cumming等對(duì)加拿大和美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出程度的比較研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的每種退出方式而言，兩國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本每種退出方式的完全退出和部分退出均有較大差異，他們認(rèn)為這是兩國(guó)法律和制度廣大的差異造成的。政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的法律影響因素體現(xiàn)在建立以發(fā)行和交易高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股票為主的二板市場(chǎng)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等方面的規(guī)定以及稅收政策上，這些規(guī)定和政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資采用何種方式退出同樣有重要影響。（2）相關(guān)法律規(guī)定法律和制度因素也可能影響風(fēng)險(xiǎn)資本退出的程度71（3）市場(chǎng)環(huán)境因素宏觀經(jīng)濟(jì)狀況：成功的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是建立在比較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和比較完善的市場(chǎng)機(jī)制基礎(chǔ)上的。良好的經(jīng)濟(jì)狀況，會(huì)刺激大量資本注入高科技企業(yè)，資金投入多元化在某種程度上也可以刺激風(fēng)險(xiǎn)投資退出。資本市場(chǎng)的發(fā)展程度：資本市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的場(chǎng)所。除了破產(chǎn)清算，其他退出方式都是在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)的，其實(shí)現(xiàn)的重要手段就是股權(quán)或股份的轉(zhuǎn)讓。因此，建立一個(gè)完善的多層次的資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出至關(guān)重要。由于美國(guó)二級(jí)交易市場(chǎng)機(jī)制賦予小企業(yè)的投資者更大的流動(dòng)性，所以有大量的戰(zhàn)略投資者樂(lè)意將中小企業(yè)帶入公開(kāi)市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)制度的完善，首先，產(chǎn)權(quán)清晰是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的內(nèi)在要求，只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)清晰，才能明確界定創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的利益分配。在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)，其退出的方式和時(shí)機(jī)的決策應(yīng)是投資融資雙方共同商議的結(jié)果，多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為這種民主的決策提供了制度基礎(chǔ)。中介服務(wù)支持：健全的風(fēng)險(xiǎn)投資中介服務(wù)體系和投資銀行的積極參與在風(fēng)險(xiǎn)投資退出過(guò)程中扮演著重要角色。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程是一個(gè)極其復(fù)雜的資本運(yùn)作過(guò)程，需要風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信息中介、代理人、投資銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)公司等行業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的配套服務(wù)。它們的作用：一是提供研究和評(píng)估服務(wù)；二是提供談判服務(wù)；三是投資銀行根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的條件對(duì)企業(yè)進(jìn)行股份制改造和包裝，然后根據(jù)市場(chǎng)情況決定企業(yè)何時(shí)、以何種價(jià)格上市。（3）市場(chǎng)環(huán)境因素宏觀經(jīng)濟(jì)狀況：成功的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)是建立在比726.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的全程設(shè)計(jì)6.3.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的程序（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)過(guò)程美國(guó)學(xué)者P.GompersandJ.Lerner(1999)在其專著《風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)》中提出“風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)模型”，將風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程分為籌資、投資和撤資三個(gè)階段。只有退出風(fēng)險(xiǎn)投資才能重新流動(dòng)起來(lái)，只有退出，收益才能算是真正實(shí)現(xiàn)，只有退出，風(fēng)險(xiǎn)投資家才能將資金投向下一個(gè)項(xiàng)目，以賺取更多利潤(rùn)。在風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者就應(yīng)該將退出問(wèn)題作為其投資決策的一個(gè)部分來(lái)進(jìn)行考慮，如選擇什么樣的退出方式和退出時(shí)機(jī)，誰(shuí)會(huì)購(gòu)買企業(yè)，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略是否與希望的退出方式?jīng)_突，企業(yè)的管理層對(duì)退出方式的態(tài)度等。6.3風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的全程設(shè)計(jì)6.3.1風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的73（2）風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的全程設(shè)計(jì)歐洲風(fēng)險(xiǎn)協(xié)會(huì)在委托PWCF的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，“主動(dòng)”投資者在投資期初就為退出作好了充分計(jì)劃，并把現(xiàn)金收益或內(nèi)部回報(bào)率作為決定退出的唯一選擇標(biāo)準(zhǔn)。而“被動(dòng)”投資者一般以長(zhǎng)期投資為基礎(chǔ)，并在企業(yè)中只占有少數(shù)股份，他們往往沒(méi)有考慮退出計(jì)劃。實(shí)踐證明了提前的退出計(jì)劃對(duì)成功的退出有重大的意義，制定了充分的退出計(jì)劃的“主動(dòng)”投資者比“被動(dòng)”投資者有著更高的退出成功率。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資全過(guò)程退出設(shè)計(jì)，有利于解決現(xiàn)存的一些問(wèn)題，優(yōu)點(diǎn)在于：能使風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)計(jì)最佳的退出路線；有利于選擇最佳退出時(shí)機(jī)；有利于風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部利益的協(xié)調(diào)；有利于降低退出成本，提高風(fēng)險(xiǎn)資本收益。從籌資、投資和撤資三個(gè)階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行全過(guò)程退出設(shè)計(jì)，可以減少風(fēng)險(xiǎn)投資公司退出風(fēng)險(xiǎn)，順利實(shí)施退出目標(biāo)，是一種有效的決策和方法，從接手項(xiàng)目的第一天起就考慮退出問(wèn)題，在以后的投資過(guò)程中，逐步完善退出思路，最后形成一個(gè)清晰的退出計(jì)劃，到退出階段實(shí)施退出操作。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的全程設(shè)計(jì)歐洲風(fēng)險(xiǎn)協(xié)會(huì)在委托PWCF的74籌資階段風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織結(jié)構(gòu)；投資階段撤資階段投資前協(xié)議階段（考慮保障退出的條款）；投資后管理階段的退出決策（保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利經(jīng)營(yíng)）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)分類評(píng)估成功企業(yè)的IPO退出；一般企業(yè)的退出方案；失敗企業(yè)的退出方案籌資階段風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金結(jié)構(gòu)；投資階段撤資階段投資前協(xié)議階756.3.2籌資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)備在籌資階段中為了保證以后順利進(jìn)行退出決策，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資基金設(shè)置時(shí)，要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出偏好選擇適合退出決策的基金的資金結(jié)構(gòu)和組織結(jié)構(gòu)。一、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（1）風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源風(fēng)險(xiǎn)投資基金與證券投資基金不同，其投資風(fēng)險(xiǎn)大、收益很難預(yù)見(jiàn)，所以風(fēng)險(xiǎn)投資基金的資金來(lái)源只能是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資感興趣、具有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力和實(shí)力的個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者，包括政府撥款或貼息貸款資助、大公司大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行、保險(xiǎn)公司、民間基金、富裕的個(gè)人和外國(guó)投資者。籌資階段的風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策要考慮資金來(lái)源問(wèn)題，考慮不同投資者的不同偏好。一般來(lái)說(shuō)，來(lái)處銀行和企業(yè)的資金更注重回避風(fēng)險(xiǎn)，要求風(fēng)險(xiǎn)投資基金在退出時(shí)機(jī)和方式的選擇上要傾向穩(wěn)健和保守。政府資金由于受政策導(dǎo)向和主觀意識(shí)的影響，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益很少顧及，且對(duì)投資基金干預(yù)過(guò)多，不過(guò)當(dāng)基金投資項(xiàng)目通過(guò)市場(chǎng)退出時(shí)，政府的支持可能使基金獲得非投資收益；而機(jī)構(gòu)投資者更注重回報(bào)率，而且預(yù)期的收益率要超過(guò)25%到35%。如果投資回報(bào)率低，會(huì)影響他們的繼續(xù)投資。6.3.2籌資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)備在籌資階段中為了保證以后順76（2）基金規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)投資基金的規(guī)模應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)投資公司持有的當(dāng)年及前期上市風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份正相關(guān)，而且前期IPO市值的影響程度幾乎是當(dāng)前IPO的4倍。全美風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)表明：2002年只有108家風(fēng)險(xiǎn)基金籌集到了69億美元，大低于2000年的653家基金籌資10692億美元。很多大型風(fēng)險(xiǎn)投資公司開(kāi)始減少新基金的數(shù)量并降低了基金的規(guī)模，基金數(shù)量和規(guī)模的降低可以減少有限合伙人所付的管理費(fèi)及基金日常運(yùn)作的費(fèi)用。（3）籌資方式風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以通過(guò)公募和私募兩種方式籌集。由于私募的籌集成本低，所一般采取簽訂私募協(xié)議的方式籌集風(fēng)險(xiǎn)資本。風(fēng)險(xiǎn)家必須在投資前就考慮投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)未來(lái)公開(kāi)上市的可能性，最初的私募協(xié)議中必須包括獲取財(cái)務(wù)信息的權(quán)力和股票登記出售的權(quán)力，而且公司設(shè)立時(shí)就要考慮它在未來(lái)公開(kāi)改選時(shí)，是否可以滿足各級(jí)管理機(jī)構(gòu)的各種要求。（2）基金規(guī)模77二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的委托與代理關(guān)系的確立是通過(guò)簽訂一系列的契約，組建一個(gè)有效的組織結(jié)構(gòu)形式來(lái)完成的。風(fēng)險(xiǎn)投資基金在法律上的組織形式可以是有限合伙、公司制度，也可以是公司集團(tuán)的附屬部門，還可以是一種基金契約。有限合伙制度相比其他組織形式的優(yōu)點(diǎn)：它是人才資本與貨幣資本的有機(jī)統(tǒng)一體，與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需求最相吻合，加之有限合伙人與一般合伙人的契約規(guī)則不斷完善，有限合伙制在管理模式和運(yùn)行機(jī)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)更加突出。所以一般應(yīng)該選擇有限合伙制，同時(shí)應(yīng)該注意以下幾方面：（1）利潤(rùn)分配首先是有限合伙人和普通合伙人之間的分配，風(fēng)險(xiǎn)投資家的報(bào)酬包括兩個(gè)內(nèi)容：傭金和附帶權(quán)益，附帶權(quán)益是資本增值中按照合同分配給普通合伙人的部分，占資本增值的15%-25%，有限合伙人占75%-85%。附帶權(quán)益隨投資的效果好壞變化，能夠真正起到激勵(lì)作用，而且目前的趨勢(shì)是必須產(chǎn)生了最低的投資收益率后，普通合伙人才有權(quán)享受附帶權(quán)益。這樣的制度安排可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家同時(shí)成為要素收益者和剩余索取者，減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，是普通合伙人之間的利潤(rùn)分配，各個(gè)普通合伙人分配的權(quán)重應(yīng)該與其業(yè)績(jī)和工作量相聯(lián)系。如果協(xié)議中缺少有關(guān)條款，則法律默認(rèn)普通合伙人平均分配利潤(rùn)，盡管各個(gè)普通合伙人的貢獻(xiàn)不相同。二、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)78（2）特別條款合伙制最大問(wèn)題在于個(gè)別合伙人的退出可能導(dǎo)致整個(gè)合伙的解散。合伙協(xié)議必須有規(guī)定特別的條款，用于保證個(gè)別合伙人撤資時(shí)合伙不會(huì)解散。第一種是轉(zhuǎn)讓條款，當(dāng)個(gè)別合伙人終止其合伙人身份時(shí)，其余合伙人可以向他或他的繼承人買斷他在合伙企業(yè)中的權(quán)利，而轉(zhuǎn)讓價(jià)格由于股權(quán)的非流動(dòng)性是難以確定的；第二種是增減合伙人條款，合伙協(xié)議可以規(guī)定吸收和開(kāi)除合伙人的程序和條件，以保證在不解除合伙協(xié)議的前提下更換合伙人。增減合伙人條款可以使風(fēng)險(xiǎn)投資家的數(shù)量達(dá)到最合理。（3）協(xié)調(diào)普通合伙人與有限合伙人的關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，普通合伙人與有限合伙人的配合是至關(guān)重要的，可采取的方法：第一，使合伙制的壽命短暫，只簽一個(gè)投資期的合同，若要繼續(xù)合作，普通合伙人就得不斷地籌集新的資金，就得不斷地保持自己的投資信譽(yù)；第二，“無(wú)過(guò)離婚”條款，即使普通合伙人并沒(méi)有犯原則性錯(cuò)誤，只要有限合伙人對(duì)其失去信心，他們會(huì)停止追加投資，這樣可以刺激普通合伙人充分利用已經(jīng)籌集到的資金，把這種條款看成是激勵(lì)自己的有效壓力；第三，為保護(hù)有限合伙人的利益，在合伙協(xié)議中加入給投資者儔回報(bào)的條款。（2）特別條款796.3.3投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)備投資階段退出準(zhǔn)備可以分為投資前協(xié)議階段的退出準(zhǔn)備和投資后管理階段的退出準(zhǔn)備。投資前協(xié)議階段的退出準(zhǔn)備主要是制定風(fēng)險(xiǎn)投資合同中關(guān)于保證退出的條款，投資后管理階段的退出準(zhǔn)備則是采取保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利運(yùn)營(yíng)的行為。（1）投資前協(xié)議階段的退出準(zhǔn)備在投資協(xié)議階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的接觸，共同協(xié)商投資金額、投資時(shí)間、投資方式、投資條件等有關(guān)事項(xiàng)，最后形成有法律效力的合同。該階段風(fēng)險(xiǎn)投資公司為退出進(jìn)行的準(zhǔn)備主要是與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家協(xié)商并在風(fēng)險(xiǎn)投資合同中簽訂相關(guān)條款，從法律上保障風(fēng)險(xiǎn)投資公司具有資本退出權(quán)。一般地，一份完整的風(fēng)險(xiǎn)投資合同會(huì)涉及到五個(gè)方面內(nèi)容：表明和保證，肯定承諾與否定承諾，雇員保密與非競(jìng)爭(zhēng)性協(xié)議，投資工具的使用，違約與補(bǔ)救措施。這五項(xiàng)內(nèi)容實(shí)際上包含著有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本何時(shí)退出及具體的退出方式等內(nèi)容，即一個(gè)關(guān)于未來(lái)企業(yè)控制權(quán)的隱含契約。（2）投資后管理階段的退出準(zhǔn)備交易設(shè)計(jì)完成并簽訂合同后，風(fēng)險(xiǎn)資本家的角色從投資者擴(kuò)張到合作者，通過(guò)在董事會(huì)中的席位影響企業(yè)的決策。投資后管理包括進(jìn)行治理結(jié)構(gòu)安排以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本。風(fēng)險(xiǎn)投資合同在簽約和執(zhí)行的初始階段至少存在兩個(gè)明顯的不確定性風(fēng)險(xiǎn)：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能力可能不中和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能過(guò)高。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要采取措施，在合同結(jié)束前規(guī)避和減少這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，為退出做好準(zhǔn)備。6.3.3投資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出準(zhǔn)備投資階段退出準(zhǔn)備可以分為投806.3.4撤資階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策合適的退出方式以及適時(shí)的退出時(shí)機(jī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的順利退出非常重要。經(jīng)過(guò)前幾個(gè)階段的工作，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的情況非常了解，已有較清晰的退