天宜上佳研究報(bào)告：從高鐵到熱場(chǎng)、汽車：顛覆與領(lǐng)跑

天宜上佳研究報(bào)告：從高鐵到熱場(chǎng)、汽車：顛覆與領(lǐng)跑公司介紹：結(jié)構(gòu)升級(jí)，擁抱景氣公司2009年成立，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高鐵動(dòng)車組用粉末冶金閘片供應(yīng)商。2013年獲得CRCC認(rèn)證，成功實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，有力推動(dòng)了我國(guó)高鐵動(dòng)車組核心零部件的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。在持續(xù)專注于摩擦制動(dòng)材料主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司加大在碳基復(fù)合材料、樹(shù)脂基碳纖維復(fù)合材料等領(lǐng)域研發(fā)投入，旨在將產(chǎn)品體系從軌道交通單一產(chǎn)品領(lǐng)域擴(kuò)大至大交通、新能源領(lǐng)域多品類產(chǎn)品，目前已形成粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦業(yè)務(wù)、碳基復(fù)合材料制品、樹(shù)脂基碳纖維復(fù)合材料制品、航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造等業(yè)務(wù)板塊。粉末冶金閘片及合成閘片/閘瓦業(yè)務(wù)板塊由天宜上佳母公司為主體開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。過(guò)去發(fā)展歷史來(lái)看，粉末冶金閘片是主要業(yè)務(wù)，總體保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，不過(guò)2020年疫情下公司收入和業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大幅度下降。從2021年拆分來(lái)看，公司傳統(tǒng)軌交收入合計(jì)4.2億，有機(jī)合成（復(fù)合材料）收入1.4億,軍工零部件收入0.74億。盈利能力來(lái)看，傳統(tǒng)冶金閘片一直保持較高毛利率，基本常年維持在70%以上。高鐵閘片：國(guó)產(chǎn)替代，正在進(jìn)行深耕高鐵剎車多年，積累行業(yè)龍頭地位制動(dòng)系統(tǒng)是高速動(dòng)車組九大關(guān)鍵技術(shù)之一。制動(dòng)系統(tǒng)分電制動(dòng)和空氣制動(dòng)。通常情況下，電制動(dòng)和空氣制動(dòng)聯(lián)合作用，但緊急制動(dòng)情況下，只有空氣制動(dòng)作用。作為空氣制動(dòng)重要組成部分，基礎(chǔ)制動(dòng)裝置通常采用盤(pán)形制動(dòng)，利用制動(dòng)閘片與制動(dòng)盤(pán)產(chǎn)生摩擦力實(shí)現(xiàn)減速或停車。國(guó)內(nèi)具備軌道交通機(jī)車車輛制動(dòng)系統(tǒng)集成能力的企業(yè)有縱橫機(jī)電、南京海泰、中車四方研究所、中車株洲分公司，均為天宜上佳合成閘片/閘瓦產(chǎn)品主要客戶。公司閘片產(chǎn)品包括粉末冶金閘片和合成閘片/閘瓦等，其中粉末冶金閘片主要應(yīng)用于速度在160km/h、200-250km/h以及300-350km/h的高鐵動(dòng)車組制動(dòng)系統(tǒng)，合成閘片、閘瓦產(chǎn)品主要應(yīng)用于速度在200km/h以下的鐵路機(jī)車、城市軌道（含地鐵）以及200-250km/h的動(dòng)車組。目前高鐵剎車片市場(chǎng)中，300km以上占比為主，占比大約接近80%。高鐵剎車片屬于消耗品，使用壽命一般為30萬(wàn)公里,按平均動(dòng)車90萬(wàn)-100萬(wàn)公里/年的里程量計(jì)算，一年需要更換3次，300公里以上動(dòng)車組按每組需要160片。我們基于最新數(shù)據(jù)（2021年）就市場(chǎng)空間進(jìn)行測(cè)算：

1、2021年新增動(dòng)車組1881輛，對(duì)應(yīng)1881*20=3.8萬(wàn)片；2021年我國(guó)動(dòng)車組保有量3.32萬(wàn)輛，單輛車每年更換3次合計(jì)3*20=60片，對(duì)應(yīng)199萬(wàn)片；合計(jì)當(dāng)年對(duì)閘片理論需求為203萬(wàn)片。2、同時(shí)，需考慮外部疫情等影響下的實(shí)際發(fā)運(yùn)/閘片消耗情況，測(cè)算實(shí)際的閘片需求為136萬(wàn)片（假設(shè)2021年按照65%發(fā)運(yùn)比例，正常沒(méi)有疫情年份此比例系數(shù)會(huì)高一些）；

假設(shè)單價(jià)1971元/片（參考天宜2021年銷售均價(jià)），測(cè)算市場(chǎng)空間為27億。3、假設(shè)2021年國(guó)產(chǎn)化比例假設(shè)為30%，國(guó)產(chǎn)閘片市場(chǎng)產(chǎn)值空間為8億元；天宜在國(guó)產(chǎn)閘片市場(chǎng)份額62%，在國(guó)內(nèi)整體閘片需求的份額為19%。粉末冶金閘片尚在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程中。早年國(guó)內(nèi)高鐵剎車閘片基本被國(guó)外廠商壟斷。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)自主研發(fā)生產(chǎn)，使得高鐵剎車產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入低價(jià)時(shí)代并實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。下游為鐵路體系企業(yè)，資質(zhì)認(rèn)證是核心壁壘。供應(yīng)商生產(chǎn)的動(dòng)車維閘片需要取得CRCC核發(fā)的《鐵路產(chǎn)品認(rèn)證書(shū)》后，方有資格向整車制造企業(yè)、系統(tǒng)集成商和各鐵路局供貨。截至2021年底，公司共擁有11張CRCC核發(fā)的《鐵路產(chǎn)品認(rèn)證證書(shū)》及7張CRCC核發(fā)的《鐵路產(chǎn)品試用證書(shū)》，產(chǎn)品覆蓋國(guó)內(nèi)時(shí)速160-350公里動(dòng)車組33個(gè)車型及交流傳動(dòng)機(jī)車車型。渠道及技術(shù)壁壘支撐，高毛利率可持續(xù)基于更換和消耗屬性下，公司的收入和當(dāng)年高鐵發(fā)車運(yùn)行頻次高度相關(guān)，2020年公司收入同比下滑也是疫情原因?yàn)橹鳌?021年公司銷售25萬(wàn)片，同比有較為明顯的恢復(fù)。從毛利率來(lái)看，基于較高的產(chǎn)品技術(shù)壁壘和較強(qiáng)的資質(zhì)認(rèn)證壁壘，近年公司閘片業(yè)務(wù)毛利率始終維持在75%以上。高頻消耗更換屬性，后疫情下修復(fù)可期閘片/閘瓦產(chǎn)品是軌交核心關(guān)鍵零部件，屬于耗材。受疫情影響，2022前6月，全國(guó)鐵路固投累計(jì)同降4.4%。在此背景下，公司2021年閘片和閘瓦發(fā)貨量也受到影響。該板塊2022Q1實(shí)現(xiàn)收入3,041萬(wàn)元，較去年同期下降57%。同行業(yè)上市公司中，與鐵路運(yùn)輸相關(guān)主要公司2021及2022Q1收入均有較大幅度下滑。我們判斷隨著疫情緩解，高鐵車次發(fā)運(yùn)改善后，公司的閘片業(yè)務(wù)收入有望迎來(lái)明顯修復(fù)。光伏熱場(chǎng)：彎道超車，顛覆格局裝機(jī)景氣β與滲透率提升的α疊加熱場(chǎng)是用在硅片拉晶過(guò)程中的耗材，主要包括位于單晶爐內(nèi)的坩堝、導(dǎo)流筒、保溫筒、加熱器等部件。坩堝是主要產(chǎn)品，導(dǎo)流筒和保溫筒次之。加熱器潛在價(jià)值量比較大（價(jià)值量和坩堝差不多），對(duì)熱血和電學(xué)性能要求更高；成本端并沒(méi)有解決。碳碳屬于耗材，因?yàn)樵诟邷叵?，石英坩堝和碳碳?huì)發(fā)生反應(yīng)。所以生命消耗的周期基本都是1年為主。坩堝6-8月，保溫筒1.5年，導(dǎo)流筒2年；分產(chǎn)品價(jià)格來(lái)看，價(jià)值量最大的是坩堝，其次是導(dǎo)流筒和保溫筒。我們測(cè)算2021年全球碳碳熱場(chǎng)的市場(chǎng)空間約36億元，2025年或達(dá)到90億。2022年是行業(yè)裝機(jī)大年，熱場(chǎng)材料需求呈現(xiàn)加速爆發(fā)態(tài)勢(shì)。2023年行業(yè)歷經(jīng)本輪擴(kuò)產(chǎn)高峰消化后，預(yù)計(jì)重回加速通道，百億市場(chǎng)空間可期。目前熱場(chǎng)材料主要是靜態(tài)石墨材料和碳碳復(fù)合材料兩種。碳碳復(fù)合材料是碳纖維增強(qiáng)碳基體的一類復(fù)合材料，其特點(diǎn)是斷裂韌性較高，同時(shí)具備良好的耐腐蝕性、耐摩擦性。光伏用的碳碳熱場(chǎng)材料產(chǎn)品經(jīng)過(guò)1800℃-2000℃的高溫?zé)崽幚?，具備良好的耐熱沖擊性，與石墨相比，性能更優(yōu)異、壽命更長(zhǎng)、綜合性價(jià)比更高，目前已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于光伏晶體生長(zhǎng)設(shè)備中。此外，碳碳復(fù)合材料具有結(jié)構(gòu)可設(shè)計(jì)性。通過(guò)預(yù)制體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和致密化工藝可以制備不同尺寸和形狀的碳碳熱場(chǎng)材料制品。而石墨需要先制備實(shí)心坯料，再進(jìn)行機(jī)械加工后形成最終產(chǎn)品。因此，碳碳復(fù)合材料相對(duì)于石墨而言，無(wú)余料浪費(fèi)，優(yōu)勢(shì)較明顯；同時(shí)，碳碳復(fù)合材料具有功能可設(shè)計(jì)性，通過(guò)制備高、中、低不同密度碳碳熱場(chǎng)材料制品，用以匹配晶體硅生長(zhǎng)加熱、隔熱、承載等不同功能需求，該特性可以有效降低單晶硅生產(chǎn)能源消耗，直拉單晶爐采用碳碳復(fù)合材料作為隔熱屏，可比采用石墨材料節(jié)省20%-25%電能。2016年以來(lái)，碳基復(fù)合材料產(chǎn)品在單晶拉制爐熱場(chǎng)中產(chǎn)品替代率快速提高，目前碳基復(fù)合材料滲透率已經(jīng)達(dá)到60%，未來(lái)還有提升空間，其中，坩堝、導(dǎo)流筒產(chǎn)品市場(chǎng)占有率更是大幅超過(guò)石墨材料。供給同步擴(kuò)張，成本助力脫穎而出在2019-2020年高盈利及供需趨緊背景之下，碳碳復(fù)材行業(yè)主導(dǎo)企業(yè)紛紛加大產(chǎn)能建設(shè)，2021-2023年是建設(shè)-投產(chǎn)高峰期。同時(shí)，行業(yè)部分新進(jìn)入者包括中小企業(yè)在2021-2022也加大了產(chǎn)能建設(shè)步伐，部分企業(yè)也在以及市場(chǎng)融資進(jìn)行擴(kuò)張。就公司而言，2021年正式切入熱場(chǎng)領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)板塊2000噸級(jí)碳碳復(fù)合材料制品產(chǎn)線和預(yù)制體一期產(chǎn)線在江油產(chǎn)業(yè)園落地，目前已達(dá)到投產(chǎn)狀態(tài)。2021年公司碳基復(fù)材收入1.42億元，銷量232噸，預(yù)計(jì)2022年或?qū)⒂瓉?lái)快速放量，規(guī)模步入行業(yè)第一梯隊(duì)。公司和同行企業(yè)相比，材料費(fèi)用和人工費(fèi)用、制造費(fèi)用都相對(duì)較低，具備顯著成本優(yōu)勢(shì)。從2021年毛利率來(lái)看，公司2021年毛利率為60%，高于同行另外2家企業(yè)。我們判斷，作為新進(jìn)入者，公司具備較為顯著成本優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中有望脫穎而出。渠道打通，放量漸入正軌從代工到直接供貨，客戶開(kāi)拓穩(wěn)步推進(jìn)。由于下游光伏硅片制造商對(duì)公司產(chǎn)品認(rèn)證需要經(jīng)歷6-8個(gè)月驗(yàn)證周期，在驗(yàn)證階段，公司向同行業(yè)碳碳制品廠商提供熱場(chǎng)產(chǎn)品代工，目前正式認(rèn)證逐步推進(jìn)。2022Q1公司已經(jīng)開(kāi)始在硅片廠商中形成銷售，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)持續(xù)加速放量。碳陶剎車：新品滲透，贏在起點(diǎn)車企新賣點(diǎn)，百億市場(chǎng)待開(kāi)啟目前廣泛用于高速列車、汽車和飛機(jī)上的剎車材料主要是粉末冶金和C/C復(fù)合材料。然而，粉末冶金剎車材料存在高溫容易粘結(jié)、摩擦性能易衰退、高溫強(qiáng)度下降顯著、抗熱震能力差、使用壽命短等缺點(diǎn)；而C/C剎車材料存在靜態(tài)和濕態(tài)摩擦系數(shù)低（濕態(tài)相對(duì)干態(tài)衰減約50%）、熱庫(kù)體積大、生產(chǎn)周期長(zhǎng)（約1200h）及生產(chǎn)成本高等問(wèn)題，制約其進(jìn)一步發(fā)展及應(yīng)用。碳陶剎車材料作為近年來(lái)繼粉末冶金材料和C/C復(fù)合材料之后發(fā)展的一種高性能剎車材料。優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：1、與鑄鐵相比，碳陶料摩擦系數(shù)是其3倍左右，密度是其1/4，磨損率僅為其1%；2、在高溫下性能不會(huì)衰減，在剎車制動(dòng)領(lǐng)域性能更優(yōu)。3、自重較輕，對(duì)于新能源和氫能源車比較重要。碳陶盤(pán)相對(duì)傳統(tǒng)鑄鐵盤(pán)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：摩擦性能更好可減少制動(dòng)距離提升安全性，密度較低可實(shí)現(xiàn)車身減重進(jìn)而降低能耗。在電車滲透率提升大背景下碳陶盤(pán)有望成為車企一大賣點(diǎn)。未來(lái)隨著生產(chǎn)成本不斷下降，碳陶盤(pán)相對(duì)傳統(tǒng)鑄鐵盤(pán)綜合經(jīng)濟(jì)性會(huì)得到體現(xiàn)。特斯拉已開(kāi)始嘗試使用碳陶剎車盤(pán)。2021年11月，特斯拉宣布將在2022年為旗下最快量產(chǎn)車ModelSPlaid車型提供碳陶瓷剎車套件，該套裝的成本已達(dá)2萬(wàn)美元。特斯拉表示：ModelSPlaid碳陶瓷剎車套件專為終極賽道體驗(yàn)而設(shè)計(jì)，是一個(gè)完整的硬件套件，可在高性能駕駛期間提供最大、可重復(fù)的制動(dòng)力。考慮到碳基剎車成本和價(jià)格相對(duì)較貴，因此中期可能的替代市場(chǎng)更多在偏高端車型市場(chǎng)。按照汽車分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，主要客分三類，A級(jí)車一般指小型轎車；B級(jí)車是中檔轎車；C級(jí)車是高檔轎車。2020年我國(guó)A級(jí)車平均占比58.5%，其次是B級(jí)車、C級(jí)車，平均占比分別是24.4%、8.2%，其余A0、A00級(jí)車占比較小。我們進(jìn)一步測(cè)算潛在市場(chǎng)空間：

1、新車市場(chǎng)：考慮到剎車盤(pán)使用壽命較長(zhǎng)，一般是7萬(wàn)公里以上才需要更換，因此更換周期較長(zhǎng)，需求更多來(lái)自新車整車市場(chǎng)；假設(shè)中期我國(guó)汽車年產(chǎn)量2000萬(wàn)輛，C級(jí)車占比10%，為200萬(wàn)輛；由此，假設(shè)單車客單價(jià)1萬(wàn)元，C級(jí)車中60%使用碳陶剎車，那么市場(chǎng)空間可達(dá)120億元。2、改造車市場(chǎng)：目前我國(guó)汽車保有量3億輛，改裝比例大約5%（歐美國(guó)家改裝比例達(dá)80%）；假設(shè)