第8章 企業(yè)價值評估-EVA法課件

第8章企業(yè)價值評估——EVA法本章可參考如下教材：《價值評估：公司價值的衡量與管理》科普蘭等著，郝紹倫等譯電子工業(yè)出版社第8章企業(yè)價值評估——EVA法本章可參考如下教材：1討論：A項(xiàng)目投資100，報(bào)酬8，問是否值得投資？傳統(tǒng)觀念：可行現(xiàn)代觀念（EVA觀念）：不行理由是：投資是否可行取決于機(jī)會成本，試想該100元投資到其他項(xiàng)目上可以獲得多少報(bào)酬？假設(shè)其他某項(xiàng)目可獲得報(bào)酬10，則A項(xiàng)目是否值得投資？投資報(bào)酬機(jī)會成本（資本成本）EVA項(xiàng)目A100810-2項(xiàng)目B10013103討論：投資報(bào)酬機(jī)會成本EVA項(xiàng)目A100810-2項(xiàng)目B102一、EVA概念經(jīng)濟(jì)增加值(EconomicValueAdded，簡稱EVA)模型是美國80年代以來出現(xiàn)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價方法中，最引人注目和應(yīng)用廣泛的。在中國,SternStewart咨詢公司2000年開始與《財(cái)經(jīng)》雜志合作,發(fā)表了有關(guān)中國上市公司財(cái)富創(chuàng)造與毀滅排行榜,對中國會計(jì)的理論界與實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了一場不小的震撼。自從EVA概念引入我國,已有文獻(xiàn)對EVA概念、計(jì)算方法、應(yīng)用等進(jìn)行了推介。從EVA指標(biāo)體系推出以來，一般投資者逐步接受并傾向于采用EVA指標(biāo)體系來進(jìn)行估價和投資分析。一、EVA概念3EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具體地說，EVA就是指企業(yè)稅后經(jīng)營利潤與全部投入資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。如果這一差額是正數(shù)，說明投資人將資金投資到該企業(yè)產(chǎn)生的利潤超過了將該資金投資到其他一般項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益（正常收益）。此時企業(yè)創(chuàng)造了價值，或稱創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價值損失。如果差額為零，意味著投資人將資金投資到該企業(yè)獲得的利潤與將該資金投資到其他一般項(xiàng)目所獲得的收益相等，此時投資人只獲得正常收益，企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具體地說，EV4二、計(jì)算EVA的基本公式EVA=稅后經(jīng)營利潤-總資本成本額（方法一）=稅后經(jīng)營利潤-投資資本*資本成本（方法二）=投資資本*（投資資本報(bào)酬率-資本成本）

凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債股權(quán)投資資本管理用B.S.二、計(jì)算EVA的基本公式凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債股權(quán)投資資本管理用B5三、公司價值估計(jì)——EVA法公司價值V=初始投資資本+未來EVA現(xiàn)值EVA=稅后經(jīng)營利潤-投資資本*資本成本三、公司價值估計(jì)——EVA法6四、EVA法本質(zhì)——兩方法比較1.零增長公司價值DCF法：EVA法：四、EVA法本質(zhì)——兩方法比較72.穩(wěn)定增長公司價值（1）DCF法：第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）——投0第1年末的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）——投1第2年末的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）——投2△第1年凈經(jīng)營資產(chǎn)=第1年末凈經(jīng)營資產(chǎn)-第0年末凈經(jīng)營資產(chǎn)=投1-投0投1=投0（1+g），凈投資1=投1-投0投2=投1（1+g）凈投資2=投2-投1=（投1-投0）（1+g）2.穩(wěn)定增長公司價值8（2）EVA法：公司價值V=初始投資資本+未來EVA現(xiàn)值EVA=稅后經(jīng)營利潤-投資資本*資本成本投資資本=凈經(jīng)營資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）這一年賺多少與這一年投資了多少。問“這一年投資多少”指？故第1年的投資資本指的是第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)），即第1年的投資——第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）——本課件用“投0”表示（2）EVA法：9年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率12121086555555稅后經(jīng)營利潤36.941.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0604.8期初投資資本回報(bào)率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13承上章例DBX公司的銷售增長率與投資資本回報(bào)率如下，rWACC=12%注：DCF法下公司價值V=331.9年份基期2001200220032004200520062010年份2001200220032004200520062007200820092010ROIC(%)a12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13rWACC(%)b12121212121212121212期初ICc320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0EVA=c*(a-b)年份200120022003200420052006200711

基期20012002200320042005ROIC(%)

12.94012.71012.47012.24012.130R(%)

12.00012.00012.00012.00012.000IC

320.000358.400394.200425.700451.300EVA

3.0082.5451.8531.0220.587詳細(xì)期EVA現(xiàn)值7.0152.6862.0291.3190.6490.333永續(xù)期增長率

0.050永續(xù)期EVA現(xiàn)值4.993

8.799初始投資320.000

V332.008

基期20012002200320042005ROIC(%12五、EVA參數(shù)估計(jì)的擴(kuò)展主要參數(shù)：稅后經(jīng)營利潤、投資資本（一）參數(shù)估計(jì)基本方法：稅后經(jīng)營利潤=管理用利潤表上經(jīng)營損益投資資本=凈經(jīng)營資產(chǎn)=凈負(fù)債+股權(quán)（二）1.稅后經(jīng)營利潤NOPAT調(diào)整項(xiàng)目：各項(xiàng)準(zhǔn)備、營業(yè)外；此外：投資收益視為經(jīng)營性收益右圖中：管準(zhǔn)——存/壞準(zhǔn)備投準(zhǔn)——投減值準(zhǔn)備營外準(zhǔn)——長資產(chǎn)減值準(zhǔn)備一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用二、營業(yè)利潤四、稅后利潤加：投資收益加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出三、利潤總額減:TAX管他管準(zhǔn)投他投準(zhǔn)營外他營外準(zhǔn)加：補(bǔ)貼收入五、EVA參數(shù)估計(jì)的擴(kuò)展一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理13NOPAT=NOPBT-TAX經(jīng)營NOPBT=營業(yè)利潤+財(cái)費(fèi)+存/壞準(zhǔn)備+（投資收益+投準(zhǔn)）TAX經(jīng)營=營收T-營成T-銷T-管他T+投他T依據(jù)稅法，提準(zhǔn)備的損失不予以抵稅TAX報(bào)表=營收T-營成T-銷T-管他T-財(cái)費(fèi)T+投他T+營外收T-營外支他T+補(bǔ)貼T故：TAX經(jīng)營=TAX報(bào)表+財(cái)費(fèi)T-營外收T+營外支他T-補(bǔ)貼T=TAX報(bào)表+財(cái)費(fèi)T-營外收T+（營外支-長資準(zhǔn)）T-補(bǔ)貼T=TAX報(bào)表+T（財(cái)費(fèi)-營外收+營外支-長資準(zhǔn)-補(bǔ)貼）一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用二、營業(yè)利潤四、稅后利潤加：投資收益加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出三、利潤總額減:TAX舊I.S.管他管準(zhǔn)投他投準(zhǔn)營外他營外準(zhǔn)加：補(bǔ)貼收入NOPAT=NOPBT-TAX經(jīng)營一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本銷142.投入資本ICIC=債務(wù)資本+股權(quán)資本+約當(dāng)股權(quán)資本-在建工程凈值債務(wù)資本：有息負(fù)債約當(dāng)股權(quán)資本:各項(xiàng)準(zhǔn)備在建工程凈值例見教材2.投入資本IC15AA軟件公司案例EVA稅收調(diào)整的計(jì)算項(xiàng)目2000年2001年2002年2003年2004年利潤表上的所得稅20,380,54932,565,47215,914,69417,223,88893,824,855財(cái)務(wù)費(fèi)用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94726,003,200營業(yè)外支出19,208,68511,049,0846,443,783979,7178,917,808固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備18,562,55410,124,3925,197,752100,8700營業(yè)外收入383,103397,869552,274581,692481,013,853補(bǔ)貼收入010,413,68235,066,59526,216,81620,566,930EVA稅收調(diào)整21,200,76032,102,73913,721,46317,028,18123,825,889AA軟件公司案例EVA稅收調(diào)整的計(jì)算項(xiàng)目2000年2001年16AA軟件公司案例稅后經(jīng)營利潤(NOPAT)的計(jì)算營業(yè)利潤179,925,475144,461,82974,247,77656,311,26633,269,966財(cái)務(wù)費(fèi)用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94724,614,947當(dāng)年計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備460,7847,818,54414,554,79912,362,1937,274,226當(dāng)年計(jì)提的存貨跌價準(zhǔn)備128,8798,363,08510,144,0586,136,5160當(dāng)年計(jì)提的長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備01,000,000000投資收益-1,586,3297,404,691-816,3323,001,881-3,545,796期貨損益00000稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)162,933,096142,747,382104,160,13485,398,62237,787,454AA軟件公司案例稅后經(jīng)營利潤(NOPAT)的計(jì)算營業(yè)利潤1717AA軟件公司案例債務(wù)資本的計(jì)算短期借款68,000,000473,957,559625,183,510579,081,629392,803,444一年內(nèi)到期長期借款200,0007,084,0736,869,6427,415,7500長期借款000120,000,00070,000,000應(yīng)付債券00000債務(wù)資本68,200,000481,041,632632,053,152706,497,379462,803,444AA軟件公司案例債務(wù)資本的計(jì)算短期借款68,00018AA軟件公司案例股本資本的計(jì)算股東權(quán)益1,120,892,5961,192,016,7381,273,209,3991,321,345,3211,444,471,226少數(shù)股東權(quán)益77,694,611102,325,109122,859,265142,654,568192,916,946遞延稅項(xiàng)00000股本資本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172AA軟件公司案例股本資本的計(jì)算股東權(quán)益1,120,819AA軟件公司案例約當(dāng)股權(quán)資本的計(jì)算股本資本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172

壞賬準(zhǔn)備1,199,8278,675,16823,229,96735,004,61450,931,656

存貨跌價準(zhǔn)備875,2359,238,32019,382,37825,518,89421,980,575

長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備01,000,000000

固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備22,429,26032,093,31435,917,14634,651,83023,683,364約當(dāng)股權(quán)資本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595AA軟件公司案例約當(dāng)股權(quán)資本的計(jì)算股本資本1,198,58720AA軟件公司案例EVA的計(jì)算約當(dāng)股權(quán)資本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595在建工程凈值5,032,05316,498,5102,815,31230,146,32410,358,087(計(jì)算EVA)總資本1,286,259,4761,809,891,7712,103,835,9952,235,526,2822,186,429,124EVA60,032,338-2,043,960-64,146,745-93,443,480-137,126,876AA軟件公司案例EVA的計(jì)算約當(dāng)股權(quán)資本24,504,32221折現(xiàn)率的確定本章采用加權(quán)平均資本成本(WACC)來確定公司自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。準(zhǔn)確地計(jì)算加權(quán)平均成本有一定的難度,尤其是在我國資本市場僅有10多年的歷史、市場有效程度不高，準(zhǔn)確估計(jì)資本成本更是一件不容易的事。下面利用現(xiàn)有資料，盡可能估計(jì)出一個比較接近實(shí)際的資本成本率。對加權(quán)平均資本成本的估算，必須是包括股權(quán)成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均數(shù)，下面是資本成本的計(jì)算過程：折現(xiàn)率的確定本章采用加權(quán)平均資本成本(WACC)來確定公司自22折現(xiàn)率的確定債務(wù)資本成本的計(jì)算2004年軟件股份的利息支出為26,003,200元，負(fù)債總額為1,144,322,400元因此稅后債務(wù)成本=26,003,200(1-15%)／1144322400=1.93%。負(fù)債占資本總額比為42%。折現(xiàn)率的確定債務(wù)資本成本的計(jì)算23折現(xiàn)率的確定股權(quán)資本成本的計(jì)算確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf時，本章采用的是2004年記賬式國債（代碼為010302）10年期固定票面年利率2.80％,世界上通行取30年的國庫券的利率，因此可適當(dāng)擴(kuò)展到3.2%。確定市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（EquityRiskPremium簡稱ERP），本章將市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率定為8%。折現(xiàn)率的確定股權(quán)資本成本的計(jì)算24折現(xiàn)率的確定β系數(shù)的確定軟件股份的β系數(shù)采用北京濟(jì)安金信科技有限公司的計(jì)算值為1.081（2003年月12月8日）折現(xiàn)率的確定β系數(shù)的確定25折現(xiàn)率的確定股權(quán)資本成本的確定軟件股份為：KS=3.2%+1.081*（5.8%）=9.47%折現(xiàn)率的確定股權(quán)資本成本的確定26折現(xiàn)率的確定加權(quán)平均成本軟件股份的加權(quán)平均成本=1.93%*40%+9.47%*(1-40%)=6.35%折現(xiàn)率的確定加權(quán)平均成本27預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)增加值軟件股份公司的營業(yè)利潤、所得稅、財(cái)務(wù)費(fèi)用是根據(jù)自由現(xiàn)金流量模型中預(yù)測值確定，也同樣未考慮其他業(yè)務(wù)利潤、投資收益等。營業(yè)外支出則按2000-2003年的平均值計(jì)算。各種減值準(zhǔn)備本章預(yù)測為零，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備則是根據(jù)歷史壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提數(shù)與應(yīng)收賬款的比率的平均值，計(jì)提的存貨跌價準(zhǔn)備則按照歷史平均值預(yù)測。債務(wù)資本與2004年相同不再增加新的負(fù)債，權(quán)益資本則根據(jù)歷史權(quán)益資本與主營業(yè)務(wù)收入的平均比率與主營業(yè)務(wù)的預(yù)測值進(jìn)行計(jì)算。具體計(jì)算見P209預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)增加值軟件股份公司的營業(yè)利潤、所得稅、財(cái)務(wù)費(fèi)用28估計(jì)公司價值根據(jù)公式（企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA）的現(xiàn)值及兩階段模型得出軟件股份公司價值：2005年初始投資成本為2,186,429,124元，2005年至2009年EVA現(xiàn)值之和為-11899989.51元，2009年以后EVA現(xiàn)值采用3.5%固定增長模型=10,247,750*（1+3.5%）/（9.47%-3.5%）=177,661,997.5元估計(jì)公司價值根據(jù)公式（企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA29估計(jì)公司價值公司價值=初始投資成本+預(yù)測期EVA現(xiàn)值之和+EVA終值=2,286,429,124-11,899,989.51+177,661,997.5=2,452,191,132(元)股權(quán)價值=2,452,191,132×(1-40%)=1,471,314,679元每股價值=1,471,314,679/281451690[1]=5.23元[1]為軟件股份公司的總股份數(shù)。估計(jì)公司價值公司價值30與市盈率法的差異比較根據(jù)市盈率估價法，按照軟件行業(yè)平均市盈率49倍和2004年軟件股份每股利潤0.96元計(jì)算，軟件股份每股價值為47.04元。由此可見這兩種方法計(jì)算出來的價值差異很大，主要原因是營業(yè)外的無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一次取得4億多元收入，EVA法估計(jì)時將此項(xiàng)目剔除。若2004年剔除次營業(yè)外收入后，每股盈利僅有0.217元作為未來的預(yù)測盈利，然后選擇適當(dāng)市盈率25倍，則股價的估計(jì)值為5.425元，與前面EVA法的估計(jì)股價差異就不大了。與市盈率法的差異比較根據(jù)市盈率估價法，按照軟件行業(yè)平均市盈率31

第三節(jié)自由現(xiàn)金流評估案例

1．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量2．預(yù)測未來公司自由現(xiàn)金流量的比率3.計(jì)算預(yù)測期內(nèi)各年的公司自由現(xiàn)金流量第三節(jié)自由現(xiàn)金流評估案例1．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流321．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量直接法計(jì)算方法為：扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)收入–主營業(yè)務(wù)成本–營業(yè)稅金及附加–管理費(fèi)用–營業(yè)費(fèi)用–所得稅–利息支出節(jié)稅＋利息收入增稅＋非營業(yè)所得稅間接計(jì)算方法：扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤=凈利潤＋稅后利息費(fèi)用–稅后利息收入–稅后非營業(yè)利潤公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算見P2121．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量直接法計(jì)算方法為：扣除調(diào)整稅后331．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量必須注意的是在計(jì)算中未考慮其他業(yè)務(wù)利潤、投資收益和營業(yè)外收支凈額。這是因?yàn)椋浩髽I(yè)持續(xù)發(fā)展靠的是其具有核心競爭力的產(chǎn)品或服務(wù)。在其持續(xù)的、主要的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營業(yè)利潤（OperatingIncome）才是企業(yè)的核心收益，投資者可以據(jù)此預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力及判斷企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。而因非經(jīng)營性項(xiàng)目（NonoperatingItems）所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益與企業(yè)正常經(jīng)營無關(guān)，缺乏穩(wěn)定性，投資者無法通過它預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展前景。另外，考慮到我國上市公司為了達(dá)到某種目的往往通過非正常營業(yè)活動，尤其是增加投資收益來操縱利潤，因此，將投資收益、營業(yè)外收入、其他業(yè)務(wù)利潤等非經(jīng)營性項(xiàng)目列入公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算范圍之外。本章用非營業(yè)利潤表示。1．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量必須注意的是在計(jì)算中未考慮其他業(yè)342．預(yù)測未來公司自由現(xiàn)金流量的比率1）先確定預(yù)測期。2）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測3．計(jì)算預(yù)測期內(nèi)各年的公司自由現(xiàn)金流量2．預(yù)測未來公司自由現(xiàn)金流量的比率1）先確定預(yù)測期。351）確定預(yù)測期目前狀況：因?yàn)橹袊浖a(chǎn)業(yè)長期以來的現(xiàn)實(shí)是：軟件產(chǎn)業(yè)的群體規(guī)模太小，僅為美國的0.6%；既是軟件需求大國，又是軟件開發(fā)生產(chǎn)小國；產(chǎn)品出口規(guī)模小，軟件產(chǎn)品出口量僅為印度的1/20,國內(nèi)市場份額的2/3還控制在外商手里。前幾年的IT低潮，對軟件產(chǎn)業(yè)也帶來較大沖擊，但目前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)仍保持高增長，較低的行業(yè)信息化水平以及國內(nèi)個人信息化產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求決定了在相當(dāng)長的時間內(nèi)我國計(jì)算機(jī)硬件制造和軟件服務(wù)業(yè)仍將保持一定的增長速度。1）確定預(yù)測期目前狀況：361）確定預(yù)測期軟件股份仍處于低谷期，何時走出低谷仍是未知之?dāng)?shù)，預(yù)計(jì)2005年其盈利會有所增長，因此本章預(yù)計(jì)軟件在未來5年內(nèi)(2005年-2009年)將保持一個低增長的狀態(tài)。從2010年起以后公司的連續(xù)價值采用永續(xù)增長模型進(jìn)行價值評估。1）確定預(yù)測期372）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測據(jù)對公司歷史自由現(xiàn)金流量有關(guān)比率的計(jì)算分析來確定未來自由現(xiàn)金流量比率。過去的歷史情況提供了對未來預(yù)測的一種指導(dǎo)。在對過去公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算中發(fā)現(xiàn)的任何變動規(guī)律都成為對未來公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測的有價值的工具。[1]值得注意的是，在運(yùn)用預(yù)測技術(shù)時，必須結(jié)合公司未來的競爭環(huán)境和經(jīng)營策略的可能取向。當(dāng)然，在實(shí)際預(yù)測操作中，經(jīng)驗(yàn)和判斷力也具有同等重要的意義。

[1]（美）布瑞德福特·康納爾．張志強(qiáng)、王春香譯．公司價值評估[M]．北京：華夏出版社．2001，P99．2）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測據(jù)對公司歷史自由現(xiàn)金流量有關(guān)382）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測傳統(tǒng)現(xiàn)金流量預(yù)測的核心內(nèi)容都是銷售預(yù)測。所有其他現(xiàn)金的來源和運(yùn)用，包括生產(chǎn)成本、資本支出以及利息收入等都直接或間接與銷售收入有關(guān)。因此，評估師首先所面臨的一個問題是做出銷售收入的預(yù)測。2）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測傳統(tǒng)現(xiàn)金流量預(yù)測的核心內(nèi)容都39對主營業(yè)務(wù)收入增長的估計(jì)軟件股份的主營業(yè)務(wù)收入增長率在2000年、2001年分別保持50%、58%的高速增長，但2002年、2003年降至8%、6%，根據(jù)2004年主營業(yè)務(wù)收入比上年同期增長11.4%以及公司在電信、政府信息化等領(lǐng)域市場占有率繼續(xù)提高的前提，因此預(yù)計(jì)2005至2007年軟件股份的主營業(yè)務(wù)收入保持10%的持續(xù)增長是可以達(dá)到的，2008年和2009年則預(yù)計(jì)8%的增長率，與GDP的增長基本同步。對主營業(yè)務(wù)收入增長的估計(jì)軟件股份的主營業(yè)務(wù)收入增長率在20040對其他項(xiàng)目的估計(jì)主營業(yè)務(wù)成本、主營業(yè)務(wù)稅金及附加、營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用則按照前5年與主營業(yè)務(wù)收入的平均比率計(jì)算。因?yàn)榧僭O(shè)公司負(fù)債比率保持不變，因此利息支出2004年的數(shù)據(jù)。因?yàn)轭A(yù)計(jì)公司處于緩慢增長的穩(wěn)定發(fā)展階段，因此估計(jì)資本不會有大的支出，保持與折舊和攤銷相等。折舊采用2004年的數(shù)據(jù)，無形資產(chǎn)攤銷采用與主營業(yè)務(wù)收入的平均比率計(jì)算。其他營運(yùn)資本的有關(guān)項(xiàng)目計(jì)算都是采用前5年與主營業(yè)務(wù)收入的平均比率進(jìn)行計(jì)算。對其他項(xiàng)目的估計(jì)主營業(yè)務(wù)成本、主營業(yè)務(wù)稅金及附加、營業(yè)費(fèi)用、413．計(jì)算預(yù)測期內(nèi)各年的公司自由現(xiàn)金流量2005-2009年公司現(xiàn)值的估計(jì)見P2132009年公司現(xiàn)值的估計(jì)如下：軟件股份公司終值采用永續(xù)增長模型（公式2.3）計(jì)算如下：2009年公司自由現(xiàn)金流量為135,670,753，固定增長率取3%，（增長率取多少比較合適，可以進(jìn)一步研究和探討，這里選擇比EVA的增長率3.5%低,原因是這里的增長率與EVA增長率有完全不同的影響力，更具有高度的敏感性。）由此，公司從2009年后的時間段的現(xiàn)值為：Vn=135,670,753*(1+3%)/(6.35%-3%)=4,171,369,417（元）3．計(jì)算預(yù)測期內(nèi)各年的公司自由現(xiàn)金流量2005-2009年公42公司價值的計(jì)算軟件股份公司估計(jì)價值采用兩階段模型得V=411,828,438+4,171,369,417=4,583,197,855(元)。軟件股權(quán)價值=4,583,197,855*(1-40%)=2,749,918,713（元）軟件每股價值=2,749,918,713/281451690=9.77（元）公司價值的計(jì)算軟件股份公司估計(jì)價值采用兩階段模型得43第四節(jié)兩種評估方法比較和評述

1.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的特點(diǎn)2.公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的現(xiàn)實(shí)意義3.經(jīng)濟(jì)增加值模型的優(yōu)點(diǎn)4.EVA評估法的缺陷5.兩種方法的簡要比較6.不同的方法有不同的適應(yīng)性7.不同方法估計(jì)結(jié)果比較

第四節(jié)兩種評估方法比較和評述1.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的特441.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的特點(diǎn)1）以收付實(shí)現(xiàn)制為核算基礎(chǔ)，難以認(rèn)為操縱2）會計(jì)利潤受到會計(jì)政策和方法的影響，包含著很大的主觀因素，而自由現(xiàn)金流量則不存在這個問題。3.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率的計(jì)算包含了股權(quán)成本，而會計(jì)利潤則只扣除了債務(wù)成本，股權(quán)成本則未考慮。4.公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型是基于一些苛刻的假設(shè)條件的。5.公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型要對未來盈利和資本支出作出合理預(yù)測，資本市場的不完善、競爭不充分也會影響折現(xiàn)率的估計(jì)值，因此主觀性很強(qiáng)。1.自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法的特點(diǎn)1）以收付實(shí)現(xiàn)制為核算基礎(chǔ)，452.公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的現(xiàn)實(shí)意義1．能夠避免企業(yè)利用增加投資收益等非營業(yè)活動操縱利潤2．會計(jì)利潤是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的，而公司自由現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的。公司自由現(xiàn)金流量更能反映企業(yè)真實(shí)的盈利能力。3.可以抑制企業(yè)管理層重籌資、輕使用的不正?，F(xiàn)象4.可以促使企業(yè)管理層更注重企業(yè)的長期效益，用長遠(yuǎn)發(fā)展的觀點(diǎn)來管理企業(yè)，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，而不是片面地追求短期效應(yīng)。2.公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的現(xiàn)實(shí)意義1．能夠避免企業(yè)利用增463.經(jīng)濟(jì)增加值模型的優(yōu)點(diǎn)1．真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績2．盡量剔除會計(jì)失真的影響3．將股本財(cái)富與企業(yè)決策聯(lián)系在一起4．注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展5．EVA顯示了一種新型的企業(yè)價值觀3.經(jīng)濟(jì)增加值模型的優(yōu)點(diǎn)1．真實(shí)反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績474.EVA評估法的缺陷1.通貨膨脹的影響2.折舊的影響3.資本成本波動4.EVA評估法的缺陷1.通貨膨脹的影響485.兩種方法的簡要比較1．DCF的相對優(yōu)勢2．EVA的相對優(yōu)勢1)考慮了所有者權(quán)益資本成本。2)剔除了會計(jì)失真的影響。3)可以作為價值創(chuàng)造的驅(qū)動力。4)可以了解公司在單一年份的經(jīng)營情況。5)可以適應(yīng)特殊企業(yè)。5.兩種方法的簡要比較1．DCF的相對優(yōu)勢496.不同的方法有不同的適應(yīng)性1.企業(yè)的孕育期2.企業(yè)的成長期、成熟期3.企業(yè)的衰退期4.特殊企業(yè)價值評估的選擇5.周期性企業(yè)的價值評估6.

業(yè)務(wù)重組企業(yè)的價值評估6.不同的方法有不同的適應(yīng)性1.企業(yè)的孕育期507.不同方法估計(jì)結(jié)果比較三種方法計(jì)算結(jié)果如下：

公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型EVA模型市盈率法軟件股份9.775.23247.不同方法估計(jì)結(jié)果比較三種方法計(jì)算結(jié)果如下：511.市盈率法預(yù)期的市盈率水平是用同類股票的平均市盈率代替，這種預(yù)測與真實(shí)情況不一定符合。由于每股收益的可操縱性及不穩(wěn)定性，更使得用市盈率法對企業(yè)價值進(jìn)行評估的準(zhǔn)確性大打折扣，因此單純用市盈率來判斷很容易導(dǎo)致錯誤結(jié)論，市盈率法只能作為一種粗略的估計(jì)，起參考作用。1.市盈率法預(yù)期的市盈率水平是用同類股票的平均市盈率代替，這522.經(jīng)濟(jì)增加值模型的與公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型基于同樣的理論,只是計(jì)算方法不同,它們的理論基礎(chǔ)是相同的,都是基于企業(yè)的價值是企業(yè)在未來為股東創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,所以雖然在理論上可以論證它們計(jì)算的結(jié)果會基本一致,但在實(shí)際中由于存在預(yù)測的誤差以及EVA模型對會計(jì)利潤進(jìn)行了調(diào)整等,它們計(jì)算出來的數(shù)據(jù)是不同的。這也從一個側(cè)面反映使用多種價值評估模型的必要。2.經(jīng)濟(jì)增加值模型的與公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型基于同樣的理532.經(jīng)濟(jì)增加值模型的與公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的不足之處（1）價值評估模型可以說是一種定量分析，但其中的各種數(shù)據(jù)并不能是完全客觀的。（2）國內(nèi)上市公司在信息披露上存在很大的問題，一方面使得公司的會計(jì)利潤失真，另一方面也造成數(shù)據(jù)的不完整，造成模型的使用效果不佳。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)問題也會嚴(yán)重影響資本定價。2.經(jīng)濟(jì)增加值模型的與公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的不足之處（154本章小結(jié)通過本章的分析和模型建立以及案例應(yīng)用分析，得到EVA法和自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估計(jì)的企業(yè)價值(股票價值)要比市盈率估價法的評估價值具有更多信息含量。本章小結(jié)通過本章的分析和模型建立以及案例應(yīng)用分析，得到EVA55思考題1.計(jì)算企業(yè)EVA,應(yīng)當(dāng)考慮哪些需要調(diào)整的事項(xiàng)?2.試述EVA評估模型與自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的異同點(diǎn)。3.運(yùn)用EVA評估模型評估公司的價值有什么優(yōu)點(diǎn)。4.未來的EVA值的預(yù)測應(yīng)考慮哪些重要影響因素？為什么？5.中國統(tǒng)一會計(jì)制度的八項(xiàng)準(zhǔn)備對EVA評估法有什么直接的影響?思考題1.計(jì)算企業(yè)EVA,應(yīng)當(dāng)考慮哪些需要調(diào)整的事項(xiàng)?56課外閱讀文獻(xiàn)湯姆·科普蘭,等價值評估[Ｍ].賈輝然,等譯.北京:中國大百科全書出版社,1997阿斯瓦思·戴莫德蘭．朱武祥等譯．投資估價[M]．北京：清華大學(xué)出版社，1999.S．戴維·揚(yáng)，（美）斯蒂芬·F．奧伯恩．李麗萍、史璐等譯．EVA與價值管理:實(shí)用指南[M].北京:社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2001.麥金斯，價值評估，華夏出版社，1998。(美)肯尼斯·漢科、尤西·李凡特.現(xiàn)金流量與證券分析.北京:華夏出版社，2001.課外閱讀文獻(xiàn)湯姆·科普蘭,等價值評估[Ｍ].賈輝然,等譯.57演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！58第8章企業(yè)價值評估——EVA法本章可參考如下教材：《價值評估：公司價值的衡量與管理》科普蘭等著，郝紹倫等譯電子工業(yè)出版社第8章企業(yè)價值評估——EVA法本章可參考如下教材：59討論：A項(xiàng)目投資100，報(bào)酬8，問是否值得投資？傳統(tǒng)觀念：可行現(xiàn)代觀念（EVA觀念）：不行理由是：投資是否可行取決于機(jī)會成本，試想該100元投資到其他項(xiàng)目上可以獲得多少報(bào)酬？假設(shè)其他某項(xiàng)目可獲得報(bào)酬10，則A項(xiàng)目是否值得投資？投資報(bào)酬機(jī)會成本（資本成本）EVA項(xiàng)目A100810-2項(xiàng)目B10013103討論：投資報(bào)酬機(jī)會成本EVA項(xiàng)目A100810-2項(xiàng)目B1060一、EVA概念經(jīng)濟(jì)增加值(EconomicValueAdded，簡稱EVA)模型是美國80年代以來出現(xiàn)的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價方法中，最引人注目和應(yīng)用廣泛的。在中國,SternStewart咨詢公司2000年開始與《財(cái)經(jīng)》雜志合作,發(fā)表了有關(guān)中國上市公司財(cái)富創(chuàng)造與毀滅排行榜,對中國會計(jì)的理論界與實(shí)務(wù)界產(chǎn)生了一場不小的震撼。自從EVA概念引入我國,已有文獻(xiàn)對EVA概念、計(jì)算方法、應(yīng)用等進(jìn)行了推介。從EVA指標(biāo)體系推出以來，一般投資者逐步接受并傾向于采用EVA指標(biāo)體系來進(jìn)行估價和投資分析。一、EVA概念61EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具體地說，EVA就是指企業(yè)稅后經(jīng)營利潤與全部投入資本（債務(wù)資本和權(quán)益資本之和）成本之間的差額。如果這一差額是正數(shù)，說明投資人將資金投資到該企業(yè)產(chǎn)生的利潤超過了將該資金投資到其他一般項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益（正常收益）。此時企業(yè)創(chuàng)造了價值，或稱創(chuàng)造了財(cái)富；反之，則表示企業(yè)發(fā)生價值損失。如果差額為零，意味著投資人將資金投資到該企業(yè)獲得的利潤與將該資金投資到其他一般項(xiàng)目所獲得的收益相等，此時投資人只獲得正常收益，企業(yè)的利潤僅能滿足債權(quán)人和投資者預(yù)期獲得的收益。EVA是指企業(yè)資本收益與資本成本之間的差額。更具體地說，EV62二、計(jì)算EVA的基本公式EVA=稅后經(jīng)營利潤-總資本成本額（方法一）=稅后經(jīng)營利潤-投資資本*資本成本（方法二）=投資資本*（投資資本報(bào)酬率-資本成本）

凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債股權(quán)投資資本管理用B.S.二、計(jì)算EVA的基本公式凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債股權(quán)投資資本管理用B63三、公司價值估計(jì)——EVA法公司價值V=初始投資資本+未來EVA現(xiàn)值EVA=稅后經(jīng)營利潤-投資資本*資本成本三、公司價值估計(jì)——EVA法64四、EVA法本質(zhì)——兩方法比較1.零增長公司價值DCF法：EVA法：四、EVA法本質(zhì)——兩方法比較652.穩(wěn)定增長公司價值（1）DCF法：第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）——投0第1年末的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）——投1第2年末的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）——投2△第1年凈經(jīng)營資產(chǎn)=第1年末凈經(jīng)營資產(chǎn)-第0年末凈經(jīng)營資產(chǎn)=投1-投0投1=投0（1+g），凈投資1=投1-投0投2=投1（1+g）凈投資2=投2-投1=（投1-投0）（1+g）2.穩(wěn)定增長公司價值66（2）EVA法：公司價值V=初始投資資本+未來EVA現(xiàn)值EVA=稅后經(jīng)營利潤-投資資本*資本成本投資資本=凈經(jīng)營資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）這一年賺多少與這一年投資了多少。問“這一年投資多少”指？故第1年的投資資本指的是第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)），即第1年的投資——第1年初的資產(chǎn)（凈經(jīng)營資產(chǎn)）——本課件用“投0”表示（2）EVA法：67年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率12121086555555稅后經(jīng)營利潤36.941.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0604.8期初投資資本回報(bào)率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13承上章例DBX公司的銷售增長率與投資資本回報(bào)率如下，rWACC=12%注：DCF法下公司價值V=331.9年份基期2001200220032004200520062068年份2001200220032004200520062007200820092010ROIC(%)a12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13rWACC(%)b12121212121212121212期初ICc320358.4394.2425.7451.3473.8497.5522.4548.5576.0EVA=c*(a-b)年份200120022003200420052006200769

基期20012002200320042005ROIC(%)

12.94012.71012.47012.24012.130R(%)

12.00012.00012.00012.00012.000IC

320.000358.400394.200425.700451.300EVA

3.0082.5451.8531.0220.587詳細(xì)期EVA現(xiàn)值7.0152.6862.0291.3190.6490.333永續(xù)期增長率

0.050永續(xù)期EVA現(xiàn)值4.993

8.799初始投資320.000

V332.008

基期20012002200320042005ROIC(%70五、EVA參數(shù)估計(jì)的擴(kuò)展主要參數(shù)：稅后經(jīng)營利潤、投資資本（一）參數(shù)估計(jì)基本方法：稅后經(jīng)營利潤=管理用利潤表上經(jīng)營損益投資資本=凈經(jīng)營資產(chǎn)=凈負(fù)債+股權(quán)（二）1.稅后經(jīng)營利潤NOPAT調(diào)整項(xiàng)目：各項(xiàng)準(zhǔn)備、營業(yè)外；此外：投資收益視為經(jīng)營性收益右圖中：管準(zhǔn)——存/壞準(zhǔn)備投準(zhǔn)——投減值準(zhǔn)備營外準(zhǔn)——長資產(chǎn)減值準(zhǔn)備一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用二、營業(yè)利潤四、稅后利潤加：投資收益加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出三、利潤總額減:TAX管他管準(zhǔn)投他投準(zhǔn)營外他營外準(zhǔn)加：補(bǔ)貼收入五、EVA參數(shù)估計(jì)的擴(kuò)展一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理71NOPAT=NOPBT-TAX經(jīng)營NOPBT=營業(yè)利潤+財(cái)費(fèi)+存/壞準(zhǔn)備+（投資收益+投準(zhǔn)）TAX經(jīng)營=營收T-營成T-銷T-管他T+投他T依據(jù)稅法，提準(zhǔn)備的損失不予以抵稅TAX報(bào)表=營收T-營成T-銷T-管他T-財(cái)費(fèi)T+投他T+營外收T-營外支他T+補(bǔ)貼T故：TAX經(jīng)營=TAX報(bào)表+財(cái)費(fèi)T-營外收T+營外支他T-補(bǔ)貼T=TAX報(bào)表+財(cái)費(fèi)T-營外收T+（營外支-長資準(zhǔn)）T-補(bǔ)貼T=TAX報(bào)表+T（財(cái)費(fèi)-營外收+營外支-長資準(zhǔn)-補(bǔ)貼）一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本銷售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用二、營業(yè)利潤四、稅后利潤加：投資收益加：營業(yè)外收入減：營業(yè)外支出三、利潤總額減:TAX舊I.S.管他管準(zhǔn)投他投準(zhǔn)營外他營外準(zhǔn)加：補(bǔ)貼收入NOPAT=NOPBT-TAX經(jīng)營一、營業(yè)收入減：營業(yè)成本銷722.投入資本ICIC=債務(wù)資本+股權(quán)資本+約當(dāng)股權(quán)資本-在建工程凈值債務(wù)資本：有息負(fù)債約當(dāng)股權(quán)資本:各項(xiàng)準(zhǔn)備在建工程凈值例見教材2.投入資本IC73AA軟件公司案例EVA稅收調(diào)整的計(jì)算項(xiàng)目2000年2001年2002年2003年2004年利潤表上的所得稅20,380,54932,565,47215,914,69417,223,88893,824,855財(cái)務(wù)費(fèi)用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94726,003,200營業(yè)外支出19,208,68511,049,0846,443,783979,7178,917,808固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備18,562,55410,124,3925,197,752100,8700營業(yè)外收入383,103397,869552,274581,692481,013,853補(bǔ)貼收入010,413,68235,066,59526,216,81620,566,930EVA稅收調(diào)整21,200,76032,102,73913,721,46317,028,18123,825,889AA軟件公司案例EVA稅收調(diào)整的計(jì)算項(xiàng)目2000年2001年74AA軟件公司案例稅后經(jīng)營利潤(NOPAT)的計(jì)算營業(yè)利潤179,925,475144,461,82974,247,77656,311,26633,269,966財(cái)務(wù)費(fèi)用5,205,0476,801,97219,751,29624,614,94724,614,947當(dāng)年計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備460,7847,818,54414,554,79912,362,1937,274,226當(dāng)年計(jì)提的存貨跌價準(zhǔn)備128,8798,363,08510,144,0586,136,5160當(dāng)年計(jì)提的長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備01,000,000000投資收益-1,586,3297,404,691-816,3323,001,881-3,545,796期貨損益00000稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)162,933,096142,747,382104,160,13485,398,62237,787,454AA軟件公司案例稅后經(jīng)營利潤(NOPAT)的計(jì)算營業(yè)利潤1775AA軟件公司案例債務(wù)資本的計(jì)算短期借款68,000,000473,957,559625,183,510579,081,629392,803,444一年內(nèi)到期長期借款200,0007,084,0736,869,6427,415,7500長期借款000120,000,00070,000,000應(yīng)付債券00000債務(wù)資本68,200,000481,041,632632,053,152706,497,379462,803,444AA軟件公司案例債務(wù)資本的計(jì)算短期借款68,00076AA軟件公司案例股本資本的計(jì)算股東權(quán)益1,120,892,5961,192,016,7381,273,209,3991,321,345,3211,444,471,226少數(shù)股東權(quán)益77,694,611102,325,109122,859,265142,654,568192,916,946遞延稅項(xiàng)00000股本資本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172AA軟件公司案例股本資本的計(jì)算股東權(quán)益1,120,877AA軟件公司案例約當(dāng)股權(quán)資本的計(jì)算股本資本1,198,587,2071,294,341,8471,396,068,6641,463,999,8891,637,388,172

壞賬準(zhǔn)備1,199,8278,675,16823,229,96735,004,61450,931,656

存貨跌價準(zhǔn)備875,2359,238,32019,382,37825,518,89421,980,575

長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備01,000,000000

固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備22,429,26032,093,31435,917,14634,651,83023,683,364約當(dāng)股權(quán)資本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595AA軟件公司案例約當(dāng)股權(quán)資本的計(jì)算股本資本1,198,58778AA軟件公司案例EVA的計(jì)算約當(dāng)股權(quán)資本24,504,32251,006,80278,529,49195,175,33896,595,595在建工程凈值5,032,05316,498,5102,815,31230,146,32410,358,087(計(jì)算EVA)總資本1,286,259,4761,809,891,7712,103,835,9952,235,526,2822,186,429,124EVA60,032,338-2,043,960-64,146,745-93,443,480-137,126,876AA軟件公司案例EVA的計(jì)算約當(dāng)股權(quán)資本24,504,32279折現(xiàn)率的確定本章采用加權(quán)平均資本成本(WACC)來確定公司自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。準(zhǔn)確地計(jì)算加權(quán)平均成本有一定的難度,尤其是在我國資本市場僅有10多年的歷史、市場有效程度不高，準(zhǔn)確估計(jì)資本成本更是一件不容易的事。下面利用現(xiàn)有資料，盡可能估計(jì)出一個比較接近實(shí)際的資本成本率。對加權(quán)平均資本成本的估算，必須是包括股權(quán)成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均數(shù)，下面是資本成本的計(jì)算過程：折現(xiàn)率的確定本章采用加權(quán)平均資本成本(WACC)來確定公司自80折現(xiàn)率的確定債務(wù)資本成本的計(jì)算2004年軟件股份的利息支出為26,003,200元，負(fù)債總額為1,144,322,400元因此稅后債務(wù)成本=26,003,200(1-15%)／1144322400=1.93%。負(fù)債占資本總額比為42%。折現(xiàn)率的確定債務(wù)資本成本的計(jì)算81折現(xiàn)率的確定股權(quán)資本成本的計(jì)算確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf時，本章采用的是2004年記賬式國債（代碼為010302）10年期固定票面年利率2.80％,世界上通行取30年的國庫券的利率，因此可適當(dāng)擴(kuò)展到3.2%。確定市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（EquityRiskPremium簡稱ERP），本章將市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率定為8%。折現(xiàn)率的確定股權(quán)資本成本的計(jì)算82折現(xiàn)率的確定β系數(shù)的確定軟件股份的β系數(shù)采用北京濟(jì)安金信科技有限公司的計(jì)算值為1.081（2003年月12月8日）折現(xiàn)率的確定β系數(shù)的確定83折現(xiàn)率的確定股權(quán)資本成本的確定軟件股份為：KS=3.2%+1.081*（5.8%）=9.47%折現(xiàn)率的確定股權(quán)資本成本的確定84折現(xiàn)率的確定加權(quán)平均成本軟件股份的加權(quán)平均成本=1.93%*40%+9.47%*(1-40%)=6.35%折現(xiàn)率的確定加權(quán)平均成本85預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)增加值軟件股份公司的營業(yè)利潤、所得稅、財(cái)務(wù)費(fèi)用是根據(jù)自由現(xiàn)金流量模型中預(yù)測值確定，也同樣未考慮其他業(yè)務(wù)利潤、投資收益等。營業(yè)外支出則按2000-2003年的平均值計(jì)算。各種減值準(zhǔn)備本章預(yù)測為零，計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備則是根據(jù)歷史壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提數(shù)與應(yīng)收賬款的比率的平均值，計(jì)提的存貨跌價準(zhǔn)備則按照歷史平均值預(yù)測。債務(wù)資本與2004年相同不再增加新的負(fù)債，權(quán)益資本則根據(jù)歷史權(quán)益資本與主營業(yè)務(wù)收入的平均比率與主營業(yè)務(wù)的預(yù)測值進(jìn)行計(jì)算。具體計(jì)算見P209預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)增加值軟件股份公司的營業(yè)利潤、所得稅、財(cái)務(wù)費(fèi)用86估計(jì)公司價值根據(jù)公式（企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA）的現(xiàn)值及兩階段模型得出軟件股份公司價值：2005年初始投資成本為2,186,429,124元，2005年至2009年EVA現(xiàn)值之和為-11899989.51元，2009年以后EVA現(xiàn)值采用3.5%固定增長模型=10,247,750*（1+3.5%）/（9.47%-3.5%）=177,661,997.5元估計(jì)公司價值根據(jù)公式（企業(yè)價值=投資資本+預(yù)期EVA87估計(jì)公司價值公司價值=初始投資成本+預(yù)測期EVA現(xiàn)值之和+EVA終值=2,286,429,124-11,899,989.51+177,661,997.5=2,452,191,132(元)股權(quán)價值=2,452,191,132×(1-40%)=1,471,314,679元每股價值=1,471,314,679/281451690[1]=5.23元[1]為軟件股份公司的總股份數(shù)。估計(jì)公司價值公司價值88與市盈率法的差異比較根據(jù)市盈率估價法，按照軟件行業(yè)平均市盈率49倍和2004年軟件股份每股利潤0.96元計(jì)算，軟件股份每股價值為47.04元。由此可見這兩種方法計(jì)算出來的價值差異很大，主要原因是營業(yè)外的無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓一次取得4億多元收入，EVA法估計(jì)時將此項(xiàng)目剔除。若2004年剔除次營業(yè)外收入后，每股盈利僅有0.217元作為未來的預(yù)測盈利，然后選擇適當(dāng)市盈率25倍，則股價的估計(jì)值為5.425元，與前面EVA法的估計(jì)股價差異就不大了。與市盈率法的差異比較根據(jù)市盈率估價法，按照軟件行業(yè)平均市盈率89

第三節(jié)自由現(xiàn)金流評估案例

1．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量2．預(yù)測未來公司自由現(xiàn)金流量的比率3.計(jì)算預(yù)測期內(nèi)各年的公司自由現(xiàn)金流量第三節(jié)自由現(xiàn)金流評估案例1．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流901．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量直接法計(jì)算方法為：扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)收入–主營業(yè)務(wù)成本–營業(yè)稅金及附加–管理費(fèi)用–營業(yè)費(fèi)用–所得稅–利息支出節(jié)稅＋利息收入增稅＋非營業(yè)所得稅間接計(jì)算方法：扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤=凈利潤＋稅后利息費(fèi)用–稅后利息收入–稅后非營業(yè)利潤公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算見P2121．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量直接法計(jì)算方法為：扣除調(diào)整稅后911．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量必須注意的是在計(jì)算中未考慮其他業(yè)務(wù)利潤、投資收益和營業(yè)外收支凈額。這是因?yàn)椋浩髽I(yè)持續(xù)發(fā)展靠的是其具有核心競爭力的產(chǎn)品或服務(wù)。在其持續(xù)的、主要的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營業(yè)利潤（OperatingIncome）才是企業(yè)的核心收益，投資者可以據(jù)此預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力及判斷企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。而因非經(jīng)營性項(xiàng)目（NonoperatingItems）所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益與企業(yè)正常經(jīng)營無關(guān)，缺乏穩(wěn)定性，投資者無法通過它預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展前景。另外，考慮到我國上市公司為了達(dá)到某種目的往往通過非正常營業(yè)活動，尤其是增加投資收益來操縱利潤，因此，將投資收益、營業(yè)外收入、其他業(yè)務(wù)利潤等非經(jīng)營性項(xiàng)目列入公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算范圍之外。本章用非營業(yè)利潤表示。1．計(jì)算歷史公司自由現(xiàn)金流量必須注意的是在計(jì)算中未考慮其他業(yè)922．預(yù)測未來公司自由現(xiàn)金流量的比率1）先確定預(yù)測期。2）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測3．計(jì)算預(yù)測期內(nèi)各年的公司自由現(xiàn)金流量2．預(yù)測未來公司自由現(xiàn)金流量的比率1）先確定預(yù)測期。931）確定預(yù)測期目前狀況：因?yàn)橹袊浖a(chǎn)業(yè)長期以來的現(xiàn)實(shí)是：軟件產(chǎn)業(yè)的群體規(guī)模太小，僅為美國的0.6%；既是軟件需求大國，又是軟件開發(fā)生產(chǎn)小國；產(chǎn)品出口規(guī)模小，軟件產(chǎn)品出口量僅為印度的1/20,國內(nèi)市場份額的2/3還控制在外商手里。前幾年的IT低潮，對軟件產(chǎn)業(yè)也帶來較大沖擊，但目前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)仍保持高增長，較低的行業(yè)信息化水平以及國內(nèi)個人信息化產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求決定了在相當(dāng)長的時間內(nèi)我國計(jì)算機(jī)硬件制造和軟件服務(wù)業(yè)仍將保持一定的增長速度。1）確定預(yù)測期目前狀況：941）確定預(yù)測期軟件股份仍處于低谷期，何時走出低谷仍是未知之?dāng)?shù)，預(yù)計(jì)2005年其盈利會有所增長，因此本章預(yù)計(jì)軟件在未來5年內(nèi)(2005年-2009年)將保持一個低增長的狀態(tài)。從2010年起以后公司的連續(xù)價值采用永續(xù)增長模型進(jìn)行價值評估。1）確定預(yù)測期952）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測據(jù)對公司歷史自由現(xiàn)金流量有關(guān)比率的計(jì)算分析來確定未來自由現(xiàn)金流量比率。過去的歷史情況提供了對未來預(yù)測的一種指導(dǎo)。在對過去公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算中發(fā)現(xiàn)的任何變動規(guī)律都成為對未來公司自由現(xiàn)金流量預(yù)測的有價值的工具。[1]值得注意的是，在運(yùn)用預(yù)測技術(shù)時，必須結(jié)合公司未來的競爭環(huán)境和經(jīng)營策略的可能取向。當(dāng)然，在實(shí)際預(yù)測操作中，經(jīng)驗(yàn)和判斷力也具有同等重要的意義。

[1]（美）布瑞德福特·康納爾．張志強(qiáng)、王春香譯．公司價值評估[M]．北京：華夏出版社．2001，P99．2）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測據(jù)對公司歷史自由現(xiàn)金流量有關(guān)962）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測傳統(tǒng)現(xiàn)金流量預(yù)測的核心內(nèi)容都是銷售預(yù)測。所有其他現(xiàn)金的來源和運(yùn)用，包括生產(chǎn)成本、資本支出以及利息收入等都直接或間接與銷售收入有關(guān)。因此，評估師首先所面臨的一個問題是做出銷售收入的預(yù)測。2）對預(yù)測期內(nèi)的有關(guān)比率進(jìn)行預(yù)測傳統(tǒng)現(xiàn)金流量預(yù)測的核心內(nèi)容都97對主營業(yè)務(wù)收入增長的估計(jì)軟件股份的主營業(yè)務(wù)收入增長率在2000年、2001年分別保持50%、58%的高速增長，但2002年、2003年降至8%、6%，根據(jù)2004年主營業(yè)務(wù)收入比上年同期增長11.4%以及公司在電信、政府信息化等領(lǐng)域市場占有率繼續(xù)提高的前提，因此預(yù)計(jì)2005至2007年軟件股份的主營業(yè)務(wù)收入保持10%的持續(xù)增長是可以達(dá)到的，2008年和2009年則預(yù)計(jì)8%的增長率，與GDP的增長基本同步。對主營業(yè)務(wù)收入增長的估計(jì)軟件股份的主營業(yè)務(wù)收入增長率在20098對其他項(xiàng)目的估計(jì)主營業(yè)務(wù)成本、主營業(yè)務(wù)稅金及附加、營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用則按照前5年與主營業(yè)務(wù)收入的平均比率計(jì)算。因?yàn)榧僭O(shè)公司負(fù)債比率保持不變，因此利息支出2004年的數(shù)據(jù)。因?yàn)轭A(yù)計(jì)公司處于緩慢增長的穩(wěn)定發(fā)展階段，因此估計(jì)資本不會有大的支出，保持與折舊和攤銷相等。折舊采用2004年的數(shù)據(jù)，無形資產(chǎn)攤銷采用與主營業(yè)務(wù)收入的平均比率計(jì)算。其他營運(yùn)資本的有關(guān)項(xiàng)目計(jì)算都是采用前5年與主營業(yè)務(wù)收入的平均比率進(jìn)行計(jì)算。對其他項(xiàng)目的估計(jì)主營業(yè)務(wù)成本、主營業(yè)務(wù)稅金及附加、營業(yè)費(fèi)用、993．計(jì)算預(yù)測期內(nèi)各年的公司自由現(xiàn)金流量2005-2009年公司現(xiàn)值的估計(jì)見P2132009年公司現(xiàn)值的估計(jì)如下：軟件股份公司終值采用永續(xù)增長模型（公式2.3）計(jì)算如下：2009年公司自由現(xiàn)金流量為135,670,753，固定增長率取3%，（增長率取多少比較合適，可以進(jìn)一步研究和探討，這里選擇比EVA的增長率3.5%低,原因是這里的增長率與EVA增長率有完全不同的影響力，更具有高度的敏感性。）由此，公司從2009年后的時間段的現(xiàn)值為：Vn=135,670,753*(1+3%)/(6.35%-3%)=4,171,369,417（元）3．計(jì)算預(yù)測期內(nèi)各年的公司自由現(xiàn)金流量2005-2009年公100公司價值的計(jì)算軟件股份公司估計(jì)價值采用兩階段模型得V=411,828,438+4,171,369,417=4,583,197,855(元)。軟件股權(quán)價值=4,583,197,855*(1-40%)=2,749,918,713（元）軟件每股價值=2,749,918,713/281451690