國(guó)邦醫(yī)藥研究報(bào)告：擴(kuò)產(chǎn)疊加豬價(jià)上行看好動(dòng)保業(yè)績(jī)釋放

國(guó)邦醫(yī)藥研究報(bào)告：擴(kuò)產(chǎn)疊加豬價(jià)上行，看好動(dòng)保業(yè)績(jī)釋放公司概況：致力全鏈擴(kuò)張的醫(yī)藥及獸藥提供商公司簡(jiǎn)介：持續(xù)縱向擴(kuò)張的醫(yī)藥及獸藥提供商業(yè)務(wù)介紹：主營(yíng)醫(yī)藥、動(dòng)保兩大板塊，業(yè)務(wù)面向全球立足全鏈從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看：公司業(yè)務(wù)分為醫(yī)藥、動(dòng)物保健兩大板塊，二者2021年收入占比分別為65.7%、34.0%，其中醫(yī)藥板塊涵蓋關(guān)鍵醫(yī)藥中間體、原料藥、制劑業(yè)務(wù)，三者2021年收入占比分別為52.5%、43.3%、4.3%,動(dòng)物保健板塊涵蓋動(dòng)保原料藥、動(dòng)保添加劑及制劑，二者2021年收入占比分別為83.5%、14.5%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看：目前公司已是國(guó)內(nèi)硼氫化鈉、硼氫化鉀、環(huán)丙胺等中間體產(chǎn)能最大的企業(yè)之一，全球規(guī)模最大的大環(huán)內(nèi)酯類(lèi)和喹諾酮類(lèi)原料藥供應(yīng)商之一，國(guó)內(nèi)動(dòng)保原料藥領(lǐng)域品種布局最為齊全、廣泛的企業(yè)之一。公司關(guān)鍵醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)核心產(chǎn)品為硼氫化鈉/硼氫化鉀/環(huán)丙胺，三者2020年的收入占比分別為35.7%/21.6%/18.2%；公司醫(yī)藥原料藥業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品為克拉霉素/阿奇霉素/羅紅霉素/鹽酸環(huán)丙沙星，四者2020年的收入占比分別為31.6%/37.5%/6.7%/16.5%；公司動(dòng)保原料藥業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品分別為氟苯尼考、恩諾沙星、鹽酸恩諾沙星，三者2020年的收入占比分別為47.8%/21.2%/10.3%。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看：公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)目前已覆蓋全球6大洲、115個(gè)國(guó)家及地區(qū)，銷(xiāo)售客戶(hù)3000余家，其中包括拜耳、禮藍(lán)、雅培、諾華等知名制藥企業(yè)，公司所產(chǎn)的阿奇霉素原料藥、克拉霉素原料藥、環(huán)丙沙星原料藥、恩諾沙星原料藥和氟苯尼考原料藥的出口量均位居國(guó)內(nèi)首位。2021年，公司境內(nèi)收入已達(dá)25.98億元，占總收入的57.7%，境外收入已達(dá)18.95億元，占總收入的42.05%。發(fā)展歷程：動(dòng)物保健業(yè)務(wù)起家，致力全鏈縱向擴(kuò)張據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)介紹，公司在1996年成立之初主要從事動(dòng)物保健品的生產(chǎn)銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為飼料添加劑及動(dòng)保制劑系列。2000年，公司開(kāi)始拓展原料藥業(yè)務(wù)，全資子公司浙江國(guó)邦藥業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“浙江國(guó)邦”）在浙江上虞杭州灣精細(xì)化工園區(qū)購(gòu)置土地并動(dòng)工興建，此后陸續(xù)開(kāi)始生產(chǎn)阿奇霉素、羅紅霉素、克拉霉素等原料藥。2007年初，公司進(jìn)一步向上游關(guān)鍵醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)延伸，全資子公司山東國(guó)邦藥業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“山東國(guó)邦”）陸續(xù)開(kāi)始規(guī)?；a(chǎn)硼氫化鈉、硼氫化鉀、環(huán)丙胺等關(guān)鍵醫(yī)藥中間體產(chǎn)品。2017年，公司全資孫公司浙江中同藥業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中同藥業(yè)”）成立，公司原料藥業(yè)務(wù)正式延伸至下游制劑生產(chǎn)領(lǐng)域。2021年8月，公司正式登陸上交所主板，在此前規(guī)模生產(chǎn)和全球渠道的基礎(chǔ)上，公司募投繼續(xù)擴(kuò)張從中間體到制劑的全鏈產(chǎn)能并加大對(duì)關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)投入，目前相關(guān)項(xiàng)目正穩(wěn)步投產(chǎn)兌現(xiàn)，未來(lái)公司將在拓寬產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，嘗試在制劑及創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)更為廣泛的探索。公司治理：股權(quán)分布較為集中，創(chuàng)始人為實(shí)控股東公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為清晰，控股股東為新昌安德貿(mào)易有限公司，截至2022Q3末的持股比例為23.08%，公司的實(shí)控人為邱家軍、陳晶晶夫妻二人，邱家軍自公司創(chuàng)立以來(lái)便擔(dān)任公司總裁、董事長(zhǎng)，通過(guò)自持及控制新昌安德貿(mào)易有限公司方式合計(jì)持有公司22.41%股份，其妻子陳晶晶則通過(guò)控制新昌慶裕投資發(fā)展有限公司的方式合計(jì)持有公司6.57%股份，二者的合計(jì)持股比例為28.98%。經(jīng)營(yíng)情況：收入利潤(rùn)逆勢(shì)快速增長(zhǎng)，全鏈成本優(yōu)勢(shì)得到印證公司收入利潤(rùn)呈擴(kuò)張趨勢(shì)。（1）收入方面：近年受業(yè)務(wù)升級(jí)發(fā)展，募投項(xiàng)目產(chǎn)品陸續(xù)投產(chǎn)影響，公司營(yíng)業(yè)收入呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.05億元，2017-2021年CAGR為11.59%。2022年公司收入增長(zhǎng)進(jìn)一步提速，前三季度在國(guó)內(nèi)疫情嚴(yán)重、豬價(jià)整體低迷背景下，公司募投產(chǎn)品及產(chǎn)品陸續(xù)投產(chǎn)銷(xiāo)售，營(yíng)收逆勢(shì)同比增長(zhǎng)28%至41.13億元，其中三季度單季收入同比增長(zhǎng)45%至14.10億元。（2）利潤(rùn)方面：受上游原材料及能源價(jià)格漲價(jià)影響，公司2021年的銷(xiāo)售毛利率和凈利率出現(xiàn)同步下滑，歸母凈利潤(rùn)同比減少12.84%至7.06億元。2022年前三季度，受募投產(chǎn)能陸續(xù)投放影響，公司全鏈經(jīng)營(yíng)的成本優(yōu)勢(shì)正在顯現(xiàn)，盈利能力同比開(kāi)始改善，前三季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超38%至7.21億元，其中三季度單季歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58%至2.26億元。醫(yī)藥板塊收入穩(wěn)增，盈利短期小幅承壓。受集采放量、新藥投產(chǎn)、全鏈擴(kuò)張等多重因素影響，公司醫(yī)藥板塊收入維持穩(wěn)增趨勢(shì)，2021年?duì)I收為29.59億元，2017-2021年CAGR為7.91%，整體毛利率受原料及能源漲價(jià)影響同比下降6.58pct。分產(chǎn)品來(lái)看，醫(yī)藥原料藥、醫(yī)藥制劑毛利率下降幅度較大，分別為9.94pct、10.57pct。動(dòng)保板塊量利呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，全鏈運(yùn)作成本優(yōu)勢(shì)得到印證。從收入來(lái)看，隨募投產(chǎn)能和新品陸續(xù)投產(chǎn)銷(xiāo)售，公司動(dòng)保業(yè)務(wù)規(guī)模近年快速擴(kuò)張，2021年?duì)I收達(dá)到15.33億元，2017-2021年CAGR高達(dá)21.13%。2022上半年，受氟苯尼考市占率提升、強(qiáng)力霉素逐漸推向市場(chǎng)以及加米霉素等新藥放量影響，公司動(dòng)保板塊逆勢(shì)延續(xù)高增，營(yíng)收同比增長(zhǎng)20%至9.34億元。從利潤(rùn)來(lái)看，受產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸、上游原材料自供程度增加影響，公司動(dòng)保板塊原料端和制劑端受原料和能源漲價(jià)的沖擊均被明顯削弱，動(dòng)保原料藥、動(dòng)保添加劑及制劑2021年的毛利率分別為29.73%、28.04%，分別逆勢(shì)同比提升1.59pct、5.76pct。行業(yè)分析：豬價(jià)向好帶動(dòng)獸藥銷(xiāo)售回暖，政策推動(dòng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速獸用化藥市場(chǎng)：抗生素貢獻(xiàn)最主要規(guī)模，制劑市場(chǎng)存在優(yōu)化空間國(guó)外動(dòng)保市場(chǎng)已經(jīng)步入成熟階段，增速有所放緩。2021年國(guó)外動(dòng)保市場(chǎng)（不含中國(guó)）的總銷(xiāo)售額為383億美元，2011-2021年的CAGR為5.70%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)外獸藥產(chǎn)品以化學(xué)產(chǎn)品和獸用生物制品為主，2021年兩者的占比分別為49.30%、28.50%。按動(dòng)物類(lèi)別來(lái)分，2021年國(guó)外獸藥銷(xiāo)售額47.30%來(lái)自于豬牛羊禽等經(jīng)濟(jì)類(lèi)動(dòng)物，52.70%來(lái)自于寵物及其他動(dòng)物所用產(chǎn)品的占比也接近四成（相比之下，國(guó)內(nèi)2021年寵物及其他動(dòng)物所用獸藥產(chǎn)品的銷(xiāo)售額占比僅為1.08%）。國(guó)內(nèi)化藥市場(chǎng)規(guī)模加速擴(kuò)張，化藥制劑占六成銷(xiāo)售額。從規(guī)模來(lái)看，國(guó)內(nèi)獸用化藥市場(chǎng)近年呈快速擴(kuò)張趨勢(shì)，2021年總銷(xiāo)售額已達(dá)516億元，2016-2021年CAGR為12.2%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，化藥制劑仍在獸用化藥市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，2021年國(guó)內(nèi)獸用原料藥、化藥制劑的銷(xiāo)售額分別為182.85億元、275.18億元，于國(guó)內(nèi)獸用化藥總銷(xiāo)售額中的占比分別為39.92%、60.08%。抗微生物藥是獸用化藥領(lǐng)域的絕對(duì)主流藥品。進(jìn)一步從產(chǎn)品類(lèi)型角度拆分獸用原料藥和獸用化藥制劑銷(xiāo)售額來(lái)看，抗微生物藥為國(guó)內(nèi)獸用化藥領(lǐng)域的絕對(duì)主流藥品，其2021年銷(xiāo)售額于獸用原料藥和獸用化藥制劑銷(xiāo)售總額中的占比分別為83.9%、68.9%。另外，抗寄生蟲(chóng)藥在國(guó)內(nèi)獸用化藥領(lǐng)域也占有重要地位，其2021年銷(xiāo)售額于獸用原料藥和獸用化藥制劑銷(xiāo)售總額中的占比分別為10.6%、9.6%。制劑產(chǎn)能存在優(yōu)化空間，頭部企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。從劑型來(lái)看，國(guó)內(nèi)化藥制劑產(chǎn)能過(guò)剩較為明顯，2021年除“粉（散）劑預(yù)混劑”和“消毒劑（固體）”兩類(lèi)劑型外，其他劑型的產(chǎn)能利用率均處于30%以下。從整個(gè)制劑市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，獸用化藥制劑集中度明顯低于獸用原料藥且大型獸用化藥企業(yè)存在技術(shù)和規(guī)模優(yōu)勢(shì),業(yè)務(wù)毛利率明顯高于中小微企業(yè)，我們認(rèn)為整個(gè)獸用化藥制劑行業(yè)格局具備優(yōu)化空間。全鏈產(chǎn)能布局是大趨勢(shì)，頭部企業(yè)近年擴(kuò)產(chǎn)頻繁。近年國(guó)內(nèi)大型獸藥企業(yè)紛紛加碼上游原料藥賽道，穩(wěn)步擴(kuò)張相關(guān)產(chǎn)能，其中江蘇聯(lián)環(huán)藥業(yè)集團(tuán)計(jì)劃投資40億元建設(shè)年產(chǎn)5000噸鹽酸土霉素和鹽酸強(qiáng)力霉素項(xiàng)目，內(nèi)蒙古華曙二期年產(chǎn)1萬(wàn)噸土霉素堿于2021年項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)，回盛生物未來(lái)泰萬(wàn)菌素、泰樂(lè)菌素年產(chǎn)能將分別升至840噸、2000噸，預(yù)計(jì)待相關(guān)項(xiàng)目落地，頭部獸用化藥企業(yè)的成本和規(guī)模優(yōu)勢(shì)或進(jìn)一步凸顯，獸用化藥行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提高。短期景氣向好：養(yǎng)殖周期景氣上行，獸藥銷(xiāo)售跟隨豬價(jià)回暖近期豬價(jià)上漲達(dá)26元/公斤以上，繼續(xù)看好養(yǎng)殖行業(yè)景氣上行。從養(yǎng)殖利潤(rùn)情況來(lái)看，由于行業(yè)2019-2020年產(chǎn)能的快速恢復(fù)以及2021年市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)豬價(jià)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期，行業(yè)產(chǎn)能出現(xiàn)了明顯的“反身性”現(xiàn)象，產(chǎn)能釋放超預(yù)期，以至于6-9月季節(jié)性豬價(jià)反彈消失，行業(yè)出現(xiàn)少有的深度虧損。雖然2021年四季度豬價(jià)因?yàn)橄M(fèi)回暖出現(xiàn)了階段性反彈，但2022年春節(jié)后行業(yè)再次出現(xiàn)二次探底，行業(yè)盈利空間被進(jìn)一步壓縮。從2022年四月底開(kāi)始，豬價(jià)開(kāi)始觸底持續(xù)回暖，目前豬價(jià)上漲到26元/公斤以上，我們繼續(xù)看好養(yǎng)殖行業(yè)景氣上行。下游高景氣推動(dòng)獸藥需求改善，原料藥價(jià)格環(huán)比回暖明顯。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，養(yǎng)殖利潤(rùn)的提高將增加養(yǎng)殖戶(hù)在醫(yī)療防疫方面的支出。雖然2022Q1的慘淡豬價(jià)讓動(dòng)保企業(yè)的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)表現(xiàn)受到明顯壓制，但后續(xù)豬價(jià)的持續(xù)回升正推動(dòng)養(yǎng)殖端利潤(rùn)修復(fù)，養(yǎng)殖戶(hù)資金緊張情況正在環(huán)節(jié)，其對(duì)未來(lái)養(yǎng)殖利潤(rùn)的預(yù)期也在改善，養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)防疫的要求有望加強(qiáng)，頭均醫(yī)療防疫費(fèi)用支出將隨之提升，進(jìn)而推動(dòng)上游畜用獸藥需求不斷回暖，利好畜用獸藥企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。具體從獸用化藥市場(chǎng)來(lái)看，受下游養(yǎng)殖端景氣上行推動(dòng)，國(guó)內(nèi)獸藥原料藥價(jià)格自2022Q2開(kāi)始環(huán)比回升，其中鹽酸多西環(huán)素、泰樂(lè)菌素、氟苯尼考、替米考星等主要豬用品種價(jià)格漲幅均比較明顯。中期政策推動(dòng)：新版GMP+飼料禁抗，行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速新版GMP最終期限臨近，落后產(chǎn)能有望大幅出清。2002年，原農(nóng)業(yè)部首度頒布實(shí)施《獸藥生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范》（簡(jiǎn)稱(chēng)“獸藥GMP”），從人員、廠(chǎng)房、設(shè)備、物料、文件、生產(chǎn)過(guò)程、產(chǎn)品銷(xiāo)售、自檢等全過(guò)程、全方位規(guī)范獸藥生產(chǎn)行為，并規(guī)定自2004年1月1日起不再向未取得獸藥GMP合格證的企業(yè)換發(fā)任何產(chǎn)品的批準(zhǔn)文號(hào)；自2006年7月1日起，各地不得經(jīng)營(yíng)、使用未取得獸藥GMP合格證的企業(yè)、車(chē)間所生產(chǎn)的獸藥產(chǎn)品。2020年4月，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部發(fā)布最新修訂的獸藥GMP，圍繞提高指導(dǎo)性和可操作性、提高準(zhǔn)入門(mén)檻、提高安全控制要求、完善責(zé)任管理機(jī)制四個(gè)大方面進(jìn)一步細(xì)化嚴(yán)格了國(guó)內(nèi)獸藥生產(chǎn)管理要求，并要求國(guó)內(nèi)所有獸藥企業(yè)于2022年6月1日前達(dá)到新獸藥GMP要求，否則企業(yè)的獸藥生產(chǎn)許可證和獸藥GMP證書(shū)將失效。對(duì)于規(guī)模較小的獸藥生產(chǎn)企業(yè)，本身毛利率較低，新版GMP在設(shè)備、流程和人員等方面更為細(xì)化嚴(yán)格的要求進(jìn)一步增大了其成本壓力，能力不足的落后產(chǎn)能最終或于本輪新版獸藥GMP實(shí)施過(guò)程中被淘汰。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部畜牧獸醫(yī)局發(fā)布通知顯示，其已于2022年6月1日起組織清理未通過(guò)新版獸藥GMP檢查驗(yàn)收的獸藥生產(chǎn)企業(yè)（生產(chǎn)車(chē)間），該類(lèi)企業(yè)（生產(chǎn)車(chē)間）將一律停止獸藥生產(chǎn)活動(dòng)，同時(shí)國(guó)家獸藥追溯系統(tǒng)將關(guān)閉其獸藥產(chǎn)品二維碼申請(qǐng)功能、產(chǎn)品入庫(kù)功能。據(jù)中國(guó)獸藥飼料交易中心介紹，2020年國(guó)內(nèi)獸藥企業(yè)的個(gè)數(shù)高達(dá)1633家，而據(jù)動(dòng)物健康與食品安全科普傳播中心統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月2日，國(guó)內(nèi)獲得新版獸藥GMP證書(shū)的企業(yè)僅有627多家，意味著約超5成的獸藥企業(yè)將面臨停產(chǎn)措施，行業(yè)落后產(chǎn)能短期將迎來(lái)明顯出清，頭部獸藥企業(yè)有望依靠其在基礎(chǔ)設(shè)施、資金實(shí)力、研發(fā)能力、人員素質(zhì)等多維度的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步搶占更多市場(chǎng)份額，市場(chǎng)集中度或?qū)⒌玫矫黠@提升。飼料端全面禁抗，需求轉(zhuǎn)向養(yǎng)殖端抗生素濫用會(huì)造成畜禽耐藥性增強(qiáng)、抗生素殘留、畜禽集體免疫力下降等問(wèn)題，對(duì)食品安全和生態(tài)安全造成危害。抗生素因其能防治動(dòng)物疾病、提高營(yíng)養(yǎng)利用效率，在我國(guó)飼料行業(yè)的使用較為廣泛。2019年7月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部正式發(fā)布194號(hào)公告，明確提出于2020年1月1日起退出除中藥外的所有促生長(zhǎng)類(lèi)藥物飼料添加劑品；于2020年7月1日起停止生產(chǎn)含有促生長(zhǎng)類(lèi)藥物飼料添加劑（中藥類(lèi)除外）的商品飼料，該公告意味著國(guó)內(nèi)飼料領(lǐng)域正式進(jìn)入禁抗時(shí)代。飼料端禁抗主要帶來(lái)了兩方面影響：一方面獸用化藥需求將全面轉(zhuǎn)向養(yǎng)殖端，促生長(zhǎng)類(lèi)化藥占比將大幅下降，而高質(zhì)量的治療用化藥占比或持續(xù)提升，研發(fā)能力優(yōu)秀的頭部化藥企業(yè)有望受益；另一方面替抗類(lèi)抗生素替代產(chǎn)品需求增加，目前主流替抗方案以酶制劑、微生態(tài)制劑和藥用植物提取物的組合應(yīng)用為主，其中酶制劑對(duì)促生長(zhǎng)的作用顯著，而微生態(tài)制劑有利于腸道健康，藥用植物提取物的抗炎效果突出，以上多產(chǎn)品應(yīng)用的組合方案可有效替代抗生素，實(shí)現(xiàn)抑菌、促生長(zhǎng)等多元化的功能。飼料禁抗后，隨著替抗產(chǎn)品的需求增加，中藥制劑、酶制劑等替抗產(chǎn)品或?qū)⒊浞质芤妫袌?chǎng)容量進(jìn)一步擴(kuò)大。長(zhǎng)期格局重塑：養(yǎng)殖規(guī)模化進(jìn)程加速推進(jìn)，頭部化藥市場(chǎng)或充分受益養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程仍在加速推進(jìn)，市場(chǎng)份額正不斷向頭部集中。在2015-2025的這十年內(nèi)，國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖發(fā)生結(jié)構(gòu)性的巨變，散養(yǎng)戶(hù)因?yàn)槔淆g化和養(yǎng)殖門(mén)檻的提升逐步退出行業(yè)，規(guī)模養(yǎng)殖快速集中，非洲豬瘟疫情又將會(huì)加速這一趨勢(shì)的完成，因此把這十年稱(chēng)為生豬規(guī)模化的黃金十年。從頭部豬企最新的2021年出欄數(shù)據(jù)來(lái)看，頭部10家的市占率已提升至17.2%，相較2020年提升5.2%，生豬養(yǎng)殖行業(yè)的規(guī)?；M(jìn)程仍在加速推進(jìn)。進(jìn)一步結(jié)合頭部豬企2022-2025年的出欄預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，到2025年頭部10家豬企的市占率有望提升至40-50%，屆時(shí)行業(yè)或完成規(guī)?；M(jìn)程。頭部獸藥企業(yè)有望依靠多方位優(yōu)勢(shì)與規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)形成深度綁定我國(guó)獸藥行業(yè)目前的集中度仍處于較低水平，據(jù)中國(guó)獸藥協(xié)會(huì)和國(guó)際畜牧網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，全國(guó)獸藥生產(chǎn)企業(yè)1633家，其中年銷(xiāo)售額在2億元以下的企業(yè)占比超95%，前十名獸用企業(yè)的銷(xiāo)售額占比約為22%，市場(chǎng)集中度整體仍處于較低水平。進(jìn)一步從制劑領(lǐng)域來(lái)看，獸用化藥制劑和獸用中藥制劑市場(chǎng)的份額更為分散，2016-2020年的平均CR10分別低至23.55%、19.82%。我們認(rèn)為，養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程不僅將帶動(dòng)動(dòng)保行業(yè)整體擴(kuò)容，隨著養(yǎng)殖鏈專(zhuān)業(yè)化程度的不斷提高，頭部保企業(yè)在研發(fā)、產(chǎn)品和渠道等方面的優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步凸顯，頭部動(dòng)保企業(yè)更有可能依靠成熟的研發(fā)平臺(tái)、豐富的產(chǎn)品矩陣和專(zhuān)業(yè)的一站式服務(wù)契合規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)動(dòng)保需求，進(jìn)而與它們形成深度合作綁定，在規(guī)?；M(jìn)程中搶占更多份額，獸藥行業(yè)整體集中度有望在養(yǎng)殖規(guī)?；M(jìn)程中得到顯著提高。動(dòng)?？袋c(diǎn)：擴(kuò)產(chǎn)疊加豬價(jià)上行，量利有望維持高增公司致力于推進(jìn)核心單品的全鏈運(yùn)作，隨募投項(xiàng)目陸續(xù)落地，規(guī)模擴(kuò)張和成本優(yōu)化有望穩(wěn)步兌現(xiàn)，疊加下游養(yǎng)殖高景氣帶來(lái)的需求向好預(yù)期，我們看好公司動(dòng)保板塊未來(lái)量利表現(xiàn)。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)：募投推進(jìn)全鏈一體，核心單品優(yōu)勢(shì)明顯募投擴(kuò)張全鏈，長(zhǎng)期規(guī)劃新增原料藥產(chǎn)能約6000噸、制劑產(chǎn)能近1萬(wàn)噸。2021年，公司通過(guò)IPO募資共計(jì)26.5億元，其中11.1億元擬用于“動(dòng)保產(chǎn)業(yè)鏈新建項(xiàng)目”，該項(xiàng)目中共包括三個(gè)子項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能集中在抗菌、驅(qū)蟲(chóng)兩大領(lǐng)域，達(dá)產(chǎn)后公司規(guī)劃新建原料藥產(chǎn)能近6500噸，新增化藥制劑產(chǎn)能近9000噸。一體化經(jīng)營(yíng)具備成本優(yōu)勢(shì)，看好核心單品未來(lái)放量從成本角度來(lái)看：公司一直致力于全鏈運(yùn)營(yíng)，在山東基地、上虞基地、新昌基地合計(jì)有超過(guò)2450畝工廠(chǎng)用地，依靠對(duì)上游關(guān)鍵醫(yī)藥中間體的布局，下游核心原料藥和制劑產(chǎn)品均已具備較高自產(chǎn)水平，相較同類(lèi)企業(yè)具備成本優(yōu)勢(shì)。在最新募投項(xiàng)目中，公司進(jìn)一步擴(kuò)充氟苯尼考關(guān)鍵原料甲砜基苯甲醛和二氯乙腈產(chǎn)能，未來(lái)氟苯尼考原料藥及制劑產(chǎn)品的關(guān)鍵原料將實(shí)現(xiàn)高度自產(chǎn)，核心單品成本優(yōu)勢(shì)有望得到進(jìn)一步強(qiáng)化。從銷(xiāo)量角度來(lái)看：公司核心單品氟苯尼考生產(chǎn)工藝領(lǐng)先，原料制備方面已掌握酶催化技術(shù)，生產(chǎn)成本有望優(yōu)化，制劑方面公司依靠固體分散技術(shù)有效解決氟苯尼考可溶性差問(wèn)題。同時(shí)，氟苯尼考和最新布局的強(qiáng)力霉素（又稱(chēng)“鹽酸多西環(huán)素”）在抗菌機(jī)理上有很強(qiáng)的協(xié)同作用，二者的結(jié)合配伍使用不僅能增效，而且是治療大腸桿菌和支原體混感的特效組合，二者客戶(hù)群具有高度重疊性，公司在豬用抗生素領(lǐng)域的產(chǎn)品矩陣優(yōu)勢(shì)得到強(qiáng)化。目前全球氟苯尼考、強(qiáng)力霉素的年銷(xiāo)量均為6000噸左右，公司氟苯尼考、強(qiáng)力霉素原料藥長(zhǎng)期規(guī)劃產(chǎn)能分別接近4000噸/年、2500噸/年。隨在建項(xiàng)目陸續(xù)落地，公司氟苯尼考相關(guān)產(chǎn)品市占率正在穩(wěn)步提升，強(qiáng)力霉素也正快速推向市場(chǎng)并獲得認(rèn)可，未來(lái)有望依靠生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品矩陣和原料成本三方面優(yōu)勢(shì)在細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)強(qiáng)化龍頭地位，核心單品銷(xiāo)量和市場(chǎng)份額有望穩(wěn)步提升。除上述戰(zhàn)略單品外，公司恩諾沙星、地克珠利等原料藥產(chǎn)品同樣擁有領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，尤其在出口市場(chǎng)中占據(jù)重要份額，目前公司正募投擴(kuò)張恩諾沙星、地克珠利等產(chǎn)品的固體制劑產(chǎn)能合計(jì)3000萬(wàn)噸，后續(xù)也有望依靠現(xiàn)有的原料優(yōu)勢(shì)持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)新增量。渠道優(yōu)勢(shì)：直銷(xiāo)占比正穩(wěn)步提升，有望受益養(yǎng)殖規(guī)模化從銷(xiāo)售區(qū)域來(lái)看：公司深耕動(dòng)保板塊20余年，基于內(nèi)外貿(mào)一體化的營(yíng)銷(xiāo)策略，已在全球六大洲建立了廣泛的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。目前公司動(dòng)保板塊出口收入占四成，旗下主要產(chǎn)品已完成EDQM注冊(cè)并獲得CEP證書(shū)；國(guó)內(nèi)收入占六成，2021年已有15個(gè)動(dòng)保原料藥產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)注冊(cè)獲批。從銷(xiāo)售模式來(lái)看：公司以直銷(xiāo)為主，國(guó)外與禮藍(lán)、拜耳等國(guó)際國(guó)內(nèi)大型動(dòng)保公司保持了良好的合作關(guān)系，國(guó)內(nèi)客戶(hù)也包括各類(lèi)制劑生產(chǎn)商和其他生產(chǎn)商、養(yǎng)殖集團(tuán)和養(yǎng)殖個(gè)體戶(hù)等，在下游養(yǎng)殖集中度和專(zhuān)業(yè)化不斷提升的大背景下，公司動(dòng)保板塊直銷(xiāo)占比近年正快速提升，2020年直銷(xiāo)收入已達(dá)5.85億元，于總收入中的占比已提升至45.9%。我們認(rèn)為，公司動(dòng)保板塊產(chǎn)品矩陣豐富、生產(chǎn)工藝領(lǐng)先，可為下游客戶(hù)提供近于一站式的產(chǎn)品服務(wù)，待后續(xù)制劑產(chǎn)能陸續(xù)落地，公司有望和頭部養(yǎng)殖企業(yè)達(dá)成直接合作，進(jìn)而有望充分受益養(yǎng)殖規(guī)模化帶來(lái)的成長(zhǎng)紅利。研發(fā)優(yōu)勢(shì)：產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，募投強(qiáng)化研發(fā)能力在研及儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，新品逐漸開(kāi)始放量依靠多年深耕，公司已在藥品研發(fā)領(lǐng)域積累了深厚的基礎(chǔ)。成果方面，公司已自主開(kāi)發(fā)了包括喹諾酮類(lèi)、大環(huán)內(nèi)酯類(lèi)、頭孢類(lèi)、抗球蟲(chóng)、獸藥制劑等在內(nèi)的累計(jì)30余個(gè)藥品相關(guān)的工藝并掌握了其關(guān)鍵反應(yīng)及核心技術(shù)，截至2021年末累計(jì)獲得發(fā)明專(zhuān)利63項(xiàng)；配套方面，公司已擁有院士工作站、博士后工作站、省級(jí)技術(shù)中心、省級(jí)藥物研究院等多個(gè)優(yōu)質(zhì)平臺(tái)，現(xiàn)有研發(fā)技術(shù)人員400余人，已具備獨(dú)立從事醫(yī)藥、動(dòng)保板塊的研究開(kāi)發(fā)、申報(bào)注冊(cè)、中試與生產(chǎn)過(guò)程控制全程研發(fā)能力；項(xiàng)目?jī)?chǔ)備方面，公司截至2021年末在研項(xiàng)目共有50個(gè)，其中有多個(gè)獸用原料藥或制劑項(xiàng)目進(jìn)入小試研究或注冊(cè)階段。在扎實(shí)的研發(fā)平臺(tái)和技術(shù)積累支撐下，公司新品近期正開(kāi)始逐漸放量，其中強(qiáng)力霉素相關(guān)產(chǎn)品正依托公司扎實(shí)的內(nèi)外貿(mào)渠道快速推向市場(chǎng)并獲得一致認(rèn)可，新增特色動(dòng)保原料藥中的加米霉素在2022年上半年實(shí)現(xiàn)明顯增量，泰拉霉素也即將完成產(chǎn)業(yè)化，公司產(chǎn)品矩陣正進(jìn)一步豐富。投資2.5億元建設(shè)動(dòng)保研究部，致力于工藝提升和新品開(kāi)發(fā)2022年4月，公司對(duì)IPO募投的“研發(fā)中心項(xiàng)目”內(nèi)部資金結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，將子項(xiàng)目“動(dòng)保研究部及工程裝備研究部項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)動(dòng)保研究項(xiàng)目）的擬投資總額從1.46億元增加至2.47億元，充分體現(xiàn)了動(dòng)保板塊對(duì)于公司的戰(zhàn)略意義。參考公司最新披露信息，公司動(dòng)保研究項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的國(guó)邦（山東）研究院一期建設(shè)已經(jīng)開(kāi)始，項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期預(yù)計(jì)為2023年6月，屆時(shí)最多可容納800名科技人員。從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，公司動(dòng)保研究項(xiàng)目未來(lái)將從通用技術(shù)和技術(shù)應(yīng)用孵化兩個(gè)角度開(kāi)展研究，未來(lái)有望持續(xù)提升公司原料藥及制劑產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝水平并為新品孵化提供有效支撐。業(yè)績(jī)展望：看好后周期+產(chǎn)能投放帶來(lái)的量利共振（1）周期方面：十一期間國(guó)內(nèi)豬價(jià)淡季不淡，大幅上漲至28元/公斤以上，再創(chuàng)本輪豬周期新高，考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)能繁母豬存欄同比低于上年，我們看好后續(xù)豬價(jià)景氣延續(xù)。受豬價(jià)大幅上漲提振，主要豬用獸用原料藥價(jià)格國(guó)慶節(jié)后緊隨走高，10月12日氟苯尼考原料藥價(jià)格環(huán)比十一節(jié)前上漲2.98%至48.4萬(wàn)元/噸，強(qiáng)力霉素原料藥價(jià)格環(huán)比十一節(jié)前上漲1.37至51.7萬(wàn)元/噸，我們認(rèn)為后續(xù)國(guó)內(nèi)獸用原料藥和制劑市場(chǎng)有望追隨豬價(jià)保持高景氣。（2）產(chǎn)能方面：公司募投項(xiàng)目長(zhǎng)期計(jì)劃氟苯尼考原料藥年產(chǎn)能近4000噸/年、強(qiáng)力霉素原料藥年產(chǎn)能近2500噸/年，與此同時(shí)公司特色原料藥產(chǎn)品后續(xù)也有望持續(xù)放量，疊加向上加碼關(guān)鍵體、向下擴(kuò)張制劑產(chǎn)能帶來(lái)的成本及收益優(yōu)化，我們認(rèn)為公司動(dòng)保板塊有望在本輪周期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量擴(kuò)張。醫(yī)藥看點(diǎn)：收入端運(yùn)作平穩(wěn)，成本端有望修復(fù)行業(yè)分析：限抗疊加集采，抗生素市場(chǎng)低速慢增市場(chǎng)概覽：國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)低速慢增，化藥占據(jù)主要份額2020年全球醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模為1.39萬(wàn)億美元，2016-2021年CAGR為4.8%，整體保持低速慢增趨勢(shì)。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，全球醫(yī)藥銷(xiāo)售額主要集中在北美、歐洲和中國(guó)，占比分別為40%、22%、20%。從品種結(jié)構(gòu)來(lái)看，化藥在全球醫(yī)藥市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)規(guī)模約為1萬(wàn)億美元，但增速明顯慢于全市場(chǎng)平均。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測(cè)，生物藥將成為未來(lái)全球醫(yī)藥市場(chǎng)的增量助力，而化藥整體未來(lái)仍將保持低速增長(zhǎng)。2020年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模為1.85萬(wàn)億元，2016-2021年CAGR為5.3%，在國(guó)內(nèi)人口增長(zhǎng)明顯放緩背景下，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模增速也正在持續(xù)放緩。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，化藥占據(jù)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥市場(chǎng)主導(dǎo)地位，除2020年受疫情短期沖擊外，整體呈低速慢增趨勢(shì)，規(guī)模在7000-8000億元左右。國(guó)內(nèi)化藥市場(chǎng)規(guī)模企業(yè)收入七成來(lái)自制劑，三成來(lái)自原料藥，近年制劑產(chǎn)量規(guī)模約為4000億份，主要由片劑和膠囊構(gòu)成，原料藥產(chǎn)量規(guī)模則維持在270萬(wàn)噸左右。政策推動(dòng)：帶量采購(gòu)+嚴(yán)格限抗，頭部藥企長(zhǎng)期受益帶量采購(gòu)方面：核心主旨在于讓民眾用到價(jià)格低且質(zhì)量高的藥品，涉及品種主要為通過(guò)一次性評(píng)價(jià)并完成注冊(cè)的仿制藥品，不包括中草藥、中成藥、生物制劑等。自2018年11月首次發(fā)布試點(diǎn)方案以來(lái)，截至目前已開(kāi)展5批國(guó)家藥品集中帶量采購(gòu)，共采購(gòu)234種藥品，平均降價(jià)幅度為53%。我們認(rèn)為，帶量采購(gòu)帶來(lái)的低價(jià)高質(zhì)需求短期雖會(huì)給整個(gè)行業(yè)帶來(lái)價(jià)的沖擊，但頭部藥企的規(guī)模、技術(shù)和工藝優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步凸顯，渠道端分銷(xiāo)壓力得到削弱，頭部藥企長(zhǎng)期有望以量補(bǔ)價(jià)，實(shí)現(xiàn)收入和份額的持續(xù)增長(zhǎng)。限抗政策方面：據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)介紹，我國(guó)自2011年開(kāi)始對(duì)抗生素藥物使用進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)整治并陸續(xù)出臺(tái)了限制抗生素藥物的各項(xiàng)監(jiān)管政策，加強(qiáng)了對(duì)抗生素藥物臨床使用的規(guī)范性管理。限抗政策的監(jiān)管重心為限制濫用，現(xiàn)在隨著規(guī)范性治理逐漸見(jiàn)效，抗生素市場(chǎng)已呈現(xiàn)為低速增長(zhǎng)的較為穩(wěn)定狀態(tài)，相應(yīng)的品類(lèi)優(yōu)化，產(chǎn)品迭代也在給頭部藥企帶來(lái)機(jī)遇，市場(chǎng)集中度有望持續(xù)提升。公司看點(diǎn)：加速擴(kuò)張全鏈產(chǎn)能，看好后續(xù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)募投情況：投資超10億元擴(kuò)張全鏈，所有項(xiàng)目預(yù)計(jì)年內(nèi)轉(zhuǎn)固。2021年，公司通過(guò)IPO募資共計(jì)26.5億元，其中7.6億元擬用于“醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈新建及技改升級(jí)項(xiàng)目”，該項(xiàng)目中共包括四個(gè)子項(xiàng)目，新增產(chǎn)能覆蓋