鳳凰傳媒研究報告：出版發(fā)行龍頭質(zhì)地優(yōu)良穩(wěn)健增長

鳳凰傳媒研究報告：出版發(fā)行龍頭，質(zhì)地優(yōu)良穩(wěn)健增長公司概覽：發(fā)行出版龍頭，多元布局完善鳳凰傳媒：圖書發(fā)行出版龍頭公司鳳凰傳媒是國內(nèi)最具影響力和規(guī)模最大的出版發(fā)行公司之一。鳳凰傳媒成立于1985年，以圖書的出版發(fā)行為業(yè)務(wù)核心，同時布局數(shù)據(jù)中心、影視游戲等相關(guān)新興產(chǎn)業(yè)。在A股出版板塊上市公司中，鳳凰傳媒營收與凈利潤（2021年）、市值體量（截至2022/11/09）均穩(wěn)居行業(yè)龍頭。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F是公司控股股東，持股比例72.8%。公司業(yè)務(wù)模式以圖書出版、發(fā)行為主，同時布局數(shù)據(jù)中心、影視游戲、軟件業(yè)務(wù)等。公司2021年發(fā)行/出版業(yè)務(wù)收入分別為92.5億元/43.0億元（未剔除內(nèi)部抵消金額），收入占比分別為64.6%/30.0%，合計占比超過90%，是核心主業(yè)。發(fā)行、出版業(yè)務(wù)中教輔教材占比過半，一般圖書穩(wěn)步提升。2017-2021年，公司教輔教材在發(fā)行、出版業(yè)務(wù)中的占比均超過50%。2021年教輔教材在發(fā)行/出版業(yè)務(wù)中的收入分別為59.8/24.2億元，占比分別為64.6%/56.3%；一般圖書在發(fā)行/出版業(yè)務(wù)中的收入分別為26.1/15.7億元，占比分別為28.2%/36.5%。公司教材教輔業(yè)務(wù)在江蘇省具有出版與發(fā)行資質(zhì)優(yōu)勢。出版業(yè)務(wù)方面，截止2022H1

鳳凰傳媒在國家統(tǒng)編教材全替換后擁有中小學課標教材總數(shù)為18種，總品種數(shù)居全國第2位。發(fā)行業(yè)務(wù)方面，鳳凰傳媒作為江蘇省唯一具備教材發(fā)行資質(zhì)的單位，承擔著全省教輔材料的發(fā)行工作，2021年度教科書征訂3.3億冊，碼洋22.3億元；各類教學輔助讀物銷售2.3億冊、碼洋42.1億元。一般圖書出版資源豐富，渠道廣泛。一般圖書出版業(yè)務(wù)方面，公司擁有大量優(yōu)質(zhì)版權(quán)和內(nèi)容資源，同時注重專業(yè)人才的培養(yǎng)。截至2021年年底，公司有助理編輯12人，編輯507人，副編審242人，編審115人。發(fā)行方面，打造線上線下聯(lián)動的銷售網(wǎng)絡(luò)。線上方面，鳳凰新華電商22H1銷售碼洋9.68億元（YoY+72.0%），共有277種圖書銷售過萬冊；

線下方面，持續(xù)推進門店轉(zhuǎn)型升級。財務(wù)分析：增長穩(wěn)健，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)公司核心主業(yè)穩(wěn)健增長。2017-2021年公司營業(yè)收入CAGR為3.5%，2022Q1~Q3實現(xiàn)營收96.3億元（YoY+9.0%）。公司收入結(jié)構(gòu)中，核心主業(yè)出版與發(fā)行業(yè)務(wù)均實現(xiàn)穩(wěn)健增長，2017~2021年出版業(yè)務(wù)營收CAGR4.4%，發(fā)行業(yè)務(wù)CAGR4.0%。毛利率和歸母凈利率水平相對穩(wěn)定，費用率略有下降。毛利率方面，近年來整體較為平穩(wěn)，2021年綜合毛利率37.2%（YoY+0.3pct），22Q1~Q3綜合毛利率39.3%（YoY-0.4pct）。費用率方面，近年來公司三項費用率穩(wěn)中有降，整體保持在較低水平，22Q1~Q3銷售/管理/研發(fā)費用率分別為11.7%/11.5%/0.3%。凈利潤方面，2017-2021年公司歸母/扣非凈利潤CAGR分別為20.5%/15.3%，22Q1~Q3歸母/扣非凈利潤分別為17.4/15.1億元

（YoY-2.3%/+15.8%），盈利能力穩(wěn)步提升。經(jīng)營性現(xiàn)金流較為健康，資產(chǎn)負債率維持較低水平?，F(xiàn)金流方面，2021年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額33.2億元，回款良好。資本結(jié)構(gòu)方面，公司近幾年資產(chǎn)負債率均維持在較低水平，截至2022Q3資產(chǎn)負債率41.6%，且負債端主要為經(jīng)營性科目，資產(chǎn)質(zhì)量健康。行業(yè)分析：資質(zhì)門檻高，市場格局穩(wěn)公司的核心業(yè)務(wù)為圖書的出版、發(fā)行業(yè)務(wù)，對應的出版、發(fā)行行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈包含“編、印、發(fā)、供”環(huán)節(jié)，即出版、印刷、發(fā)行、出版物資貿(mào)易四個基本環(huán)節(jié)。其中，出版環(huán)節(jié)為龍頭，帶動印刷、發(fā)行和出版物資貿(mào)易三個環(huán)節(jié)的發(fā)展。出版發(fā)行行業(yè)的一般運作模式為：出版社把型版交給印刷企業(yè)；物資供應企業(yè)向印刷企業(yè)提供物資；印刷企業(yè)進行印刷；

出版社或獨立發(fā)行商實現(xiàn)銷售，面對消費市場。圖書出版和發(fā)行屬于強意識形態(tài)行業(yè)，在資質(zhì)審核等方面有較為嚴格的監(jiān)管。根據(jù)《出版管理條例》等法規(guī)的規(guī)定，我國對設(shè)立出版社、報刊社、出版物發(fā)行、出版物進口均實行許可制度?！秶鴦?wù)院關(guān)于非公有資本進入文化產(chǎn)業(yè)的若干決定》規(guī)定，非公有資本可以投資參股出版物印刷、發(fā)行等國有文化企業(yè)，但該類文化企業(yè)國有資本必須控股51%以上。因此，我國具有出版資質(zhì)的出版社均為國有企業(yè)。民營企業(yè)主要通過參與圖書發(fā)行環(huán)節(jié)，或者與國有出版企業(yè)合作參與出版社的內(nèi)容策劃和制作。出版方面，目前全國出版行業(yè)形成了以綜合出版集團公司為主體的競爭格局。出版集團分為兩大陣營：

1)中央級出版集團：包括以專業(yè)出版、大眾出版為主要定位的中國出版，以教育出版為主要定位的教育出版集團，以專業(yè)出版為主要定位的中國科傳等。出版社角度來看，截至2020年底全國共有中央級出版社219家（數(shù)據(jù)來自國家新聞出版署）。2)地方級出版集團：包括鳳凰傳媒、中南傳媒、新華文軒、山東出版等，在各地教育出版領(lǐng)域占據(jù)一定優(yōu)勢，在大眾出版、專業(yè)出版領(lǐng)域亦占有一定市場地位。出版社角度來看，截至2020年底全國共有367家（數(shù)據(jù)來自國家新聞出版署）。發(fā)行方面，圖書的發(fā)行方式包括總發(fā)行、批發(fā)、零售、連鎖經(jīng)營，主要渠道包括國有渠道（國有新華書店、郵政系統(tǒng)和出版社自辦發(fā)行）、各類民營書店和其他（主要為線上書店）。尤其需要關(guān)注的是，單位從事中小學教科書發(fā)行業(yè)務(wù)，應取得國家新聞出版廣電總局批準的中小學教科書發(fā)行資質(zhì)，并在批準的區(qū)域范圍內(nèi)開展中小學教科書發(fā)行活動。為實現(xiàn)教材發(fā)行“課前到書、人手一冊”的工作目標，需要高效的物流配送和管理體系做支撐，各省的新華書店發(fā)行渠道因網(wǎng)點覆蓋面廣，通常是該省教材的獨家發(fā)行商。各地方國資委將旗下的出版集團與發(fā)行集團打包成為區(qū)域性的出版發(fā)行集團來上市融資或業(yè)務(wù)協(xié)同，在實踐中較為常見，鳳凰傳媒即是典型。結(jié)合以上的政策性規(guī)定，鳳凰傳媒所定位的國有出版集團，具備股權(quán)屬性及相關(guān)牌照優(yōu)勢，且具有一定的區(qū)域壟斷性。產(chǎn)業(yè)鏈視角：千億圖書市場，國有屬性較強出版方面，圖書出版定價市場的規(guī)模超過2,000億元。出版階段，圖書定價的市場規(guī)模來看，2016~2020年書籍/課本的定價總金額CAGR分別為9.5%/4.3%，2020年書籍/課本的定價總金額分別為1,755/419億元，分別同比+0.2%/+0.5%，受到疫情的沖擊增長有所放緩。從全國圖書出版的總印數(shù)來看，2020年書籍/課本分別為65.2/37.9億冊，分別同比-4.1%/+1.0%，受到疫情對線下流量及消費意愿的沖擊，書籍的印量2020年出現(xiàn)小幅下滑，而課本的印量和當年全國范圍內(nèi)的學生總數(shù)強相關(guān)，印量具有韌性。從全國圖書出版的標價來看，2020年平均圖書單冊定價21.2元（YoY+2.6%），其中書籍平均單冊定價26.9元（YoY+4.5%），課本平均單冊定價11.1元（YoY-0.5%）。縱向來看，書籍的出版定價較為市場化，單價整體呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢，而課本的定價具有政策調(diào)控屬性，定價相對穩(wěn)定。課本出版市場中，小學/中學/大專及以上三類占比較高，2020年定價總金額分別為111/143/126億元，占課本品類定價總額的26.4%/34.0/30.0%，三類合計占課本出版定價總金額90.4%。書籍出版市場中，按照國家新聞出版署的圖書分類，文化、科學、教育、體育大類（注：

此類圖書中包括中小學教輔類圖書）出版定價總金額2020年達1,201億元，占整體書籍出版份額達到55.2%；文學類圖書占書籍出版份額10.6%，也具有較高的權(quán)重。發(fā)行方面，我國圖書終端發(fā)行銷售額超過千億。圖書的出版階段對應的定價總金額為碼洋金額，轉(zhuǎn)化為發(fā)行階段的銷售金額需要考慮到實際銷售中的折扣率情況，即實際售價=定價*（1-折扣率）。從圖書發(fā)行階段實際的市場規(guī)模來看，2020年我國圖書純銷售額（即抵消掉各個發(fā)行單位之間的相互分銷）為1,075億元（YoY+6.7%）。量價角度拆分，2020年圖書銷售數(shù)量81.9億冊（YoY+0.6%），平均銷售單價13.1元（YoY+6.7%）。從銷售折扣率角度來看，結(jié)合2020年圖書出版平均定價21.2元，圖書平均銷售單價13.1元，平均折扣率為38%。從圖書銷售的具體品類來看，文化教育（核心為教材、教輔）占8成份額，哲學與社會科學（含黨建等主題圖書）、文學藝術(shù)分列第二、三位次。從2020年圖書零售市場份額來看，文化教育/哲學與社會科學/文學藝術(shù)/自然科學與技術(shù)/綜合類圖書銷售額分別為872/81/70/42/10億元，占比為81.1%/7.5%/6.5%/3.9%/1.0%。從增速看，文化教育、哲學與社會科學類圖書保持較快增速，2020年分別同比+8.4%/+11.2%，領(lǐng)跑圖書銷售市場。具體到占比最高的“文化教育類”圖書的拆分來看，2020年教材教輔/中小學課本及教參/少兒讀物/大中專教材、業(yè)余教育及教參/其他分別實現(xiàn)銷售額442/303/52/31/43億元，分別占文化教育類圖書的比重

50.7%/34.8%/6.0%/3.5%/5.0%，分別占整體圖書銷售市場的比重41.1%/28.2%/4.9%/2.9%/4.0%。渠道視角：零售端線上占比高，短視頻渠道崛起圖書零售市場有所回暖，網(wǎng)店渠道占比近八成。根據(jù)開卷數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年圖書零售市場規(guī)模（即不考慮教材教輔的集中發(fā)行，主要關(guān)注的為toC零售渠道）較2020年小幅上升，碼洋規(guī)模為987億元（YoY+1.65%），與2019年相比下降3.51%，未恢復到疫情前水平。從渠道構(gòu)成上看，實體店渠道2021年受主題出版圖書帶動，碼洋規(guī)模為212億元（YoY+4.1%）；網(wǎng)店渠道2021年碼洋規(guī)模為775億元（YoY+1.0%），增速有所放緩。2021年網(wǎng)店渠道占比79%，與2020年基本持平。從各個細分渠道的占比來看，根據(jù)中金易云數(shù)據(jù)，2022年1~9月傳統(tǒng)電商/短視頻電商/實體零售占圖書零售市場碼洋比重分別為61.7%/19.8%/8.7%；從各個渠道的增速來看，2022年1~9月傳統(tǒng)電商/短視頻電商/實體零售的碼洋同比分別-4.3%/+39.6%/-17.0%，在疫情對消費及線下流量的沖擊之下，實體零售仍存在較大壓力，傳統(tǒng)電商渠道也在整體電商大盤承壓背景下呈現(xiàn)小幅下滑。受益于抖音、快手等平臺直播帶貨的興起，短視頻電商占比出現(xiàn)大幅提升。產(chǎn)品視角：教材教輔七成份額，一般圖書分化明顯教材教輔在整體圖書銷售市場中占比接近70%，在圖書零售市場中占比超過20%。根據(jù)國家新聞出版署數(shù)據(jù)，2020年教材教輔/中小學課本及教參/大中專教材、業(yè)余教育及教參分別實現(xiàn)銷售額442/303/31億元，占圖書銷售市場的比重分別為41.1%/28.2%/2.9%，合計占比超過70%。此外，根據(jù)開卷數(shù)據(jù)對于圖書零售市場的監(jiān)測，2021年零售渠道中教輔類圖書占比20.2%，在細分類目中占比僅次于少兒圖書。從圖書零售市場細分品類銷售碼洋占比來看，少兒類圖書占比大幅領(lǐng)先，教輔、文學類圖書分列二、三名。根據(jù)開卷數(shù)據(jù)，2022年1~9月圖書零售市場中，少兒類圖書碼洋占比達到29.0%，教輔類圖書占比17.2%，文學類圖書占比10.8%。少兒類圖書受益于親子場景需求，是實體書的重要品類。文學類圖書在零售市場中的占比，隨著互聯(lián)網(wǎng)流量增長放緩，自2021年起出現(xiàn)回流趨勢。建黨百年、二十大等重大時政節(jié)點，馬列及學術(shù)文化類相關(guān)圖書表現(xiàn)突出。根據(jù)開卷數(shù)據(jù)，從細分品類圖書2021年碼洋同比增長率來看，馬列類圖書增速最高（增速超過40%），學術(shù)文化類圖書增速超過20%。經(jīng)營聚焦：出版業(yè)務(wù)穩(wěn)健，新興布局領(lǐng)先出版業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，版權(quán)內(nèi)容優(yōu)質(zhì)豐富1）教材教輔：教育出版優(yōu)勢鞏固，質(zhì)量規(guī)模位居前列。教育產(chǎn)品出版優(yōu)勢突出，原創(chuàng)質(zhì)量雙提升。公司旗下5家出版社從事中小學教材出版業(yè)務(wù)，7家出版社擁有15門學科中小學教輔出版資質(zhì)。同時，公司不斷深化與人教社、人民社合作，2017秋起在江蘇省代理中小學道德與法治、語文、歷史三科國家統(tǒng)編教材，2021起代理人教版、人民版《讀本》的教材印制、發(fā)行事項。在國家三科統(tǒng)編教材替換后，鳳凰傳媒擁有中小學課標教材總數(shù)為18套，市占率居全國第2位。2021年鳳凰版教育產(chǎn)品覆蓋全國29個省（直轄市、自治區(qū)），超過4,000萬學生使用。2021年公司度教科書征訂3.3億冊（YoY+6.1%），碼洋22.3億元（YoY+10.1%）；各類教學輔助讀物銷售2.3億冊（YoY+4.5%），碼洋42.1億元（YoY+8.6%）。江蘇省K12在校學生數(shù)穩(wěn)定增長，教材教輔需求具有穩(wěn)定基礎(chǔ)。2010-2020年江蘇省K12在校學生人數(shù)CAGR為2.2%，2020年江蘇省K12在校生人數(shù)為951萬人，同比增長3.3%。K12在校生人數(shù)的穩(wěn)定增長為教材教輔的需求增長奠定了基礎(chǔ)。出生人口增速下滑或在5年乃至更長維度對出版及教育行業(yè)造成負面壓制，但短期無需過度擔憂。2020~2021年江蘇省新生兒數(shù)出現(xiàn)較為明顯的下滑趨勢，2020/2021年江蘇省常住人口出生人口數(shù)分別為56/48萬人，同比-23.3%/-14.2%?？紤]到2020年出生人口從2026年左右進入義務(wù)教育階段，隨著2020年以后出生的兒童進入教育市場，處于義務(wù)教育階段的學生總?cè)藬?shù)（即小學+初中階段的學生池）會呈現(xiàn)逐步下降的趨勢。我們預計隨著國內(nèi)，尤其是教育水平較為發(fā)達的江蘇省在教材教輔出版上的升級更新，生均教育支出或呈現(xiàn)提升趨勢，或一定程度對沖學生人數(shù)下降帶來的負面影響。2）一般圖書：市場口碑雙創(chuàng)佳績，人才內(nèi)容資源豐厚。旗下出版社涉足領(lǐng)域廣泛，人才儲備豐富，出版實力強勁。鳳凰集團旗下共有十家出版社從事一般圖書出版業(yè)務(wù)，覆蓋領(lǐng)域包括文學、藝術(shù)、少兒讀物等，其中6家為國家一級出版社，數(shù)量位居全國第2。長期積累高端作者資源，優(yōu)質(zhì)圖書多領(lǐng)域全面開花，項目質(zhì)量穩(wěn)步提升。公司在少兒、科技、社科、外文等領(lǐng)域擁有大批優(yōu)質(zhì)高端作者，保障精品力作和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)輸出。根據(jù)開卷信息數(shù)據(jù)，2021年公司出版圖書中，《半小時漫畫史（全新修訂版）》位居非虛構(gòu)類圖書銷量第五名；《青銅葵花（新版）》和《草房子》分別位居少兒類圖書銷量第一名和第四名；《難哄（完結(jié)篇）》和《煙與鏡》分別位居虛構(gòu)類新書銷量第四名和第七名。公司64種項目入選首批國家“十四五”出版規(guī)劃項目，位居全國出版集團第三；2個項目入選2022年度國家出版基金資助項目，位居全國出版集團第二。公司2020~22H1年圖書零售市場實洋占有率均位于第二名，地位穩(wěn)固。公司22H1在圖書零售市場的碼洋占有率為3.6%（YoY+0.2pct），其中實體店和網(wǎng)店碼洋占有率分別為4.2%和3.5%，均排名第三，市占率再創(chuàng)新高。分類別看，生活休閑、文學等類別圖書市場表現(xiàn)較為突出，其中生活休閑圖書排名第1位，文學圖書排名第2位，傳記、學術(shù)文化圖書排名第4位。22H1公司一般圖書發(fā)行和出版銷售碼洋分別為76.47億元/45.46億元，同比+9.8%/+11.1%；公司2020和2021兩年累計銷售18萬冊以上33種，一般圖書銷量穩(wěn)定增長。線上線下齊發(fā)力，提升營銷水平和服務(wù)水準，提高圖書發(fā)行市場規(guī)模和效率。線下方面，鳳凰傳媒以“鳳凰讀書會”為核心構(gòu)建營銷矩陣，以實體書店為基礎(chǔ)，開展“百家校園文學基地”建設(shè)工作和閱讀推廣人等薦書活動，5家書店入選2022江蘇最美書店。線上方面，公司一方面利用淘寶、掌上新華和微店分銷渠道積極開展線上銷售活動，另一方面啟用新平臺、新技術(shù)、新渠道全方位服務(wù)客戶。多元業(yè)務(wù)領(lǐng)先布局，打造文化產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈1）平臺矩陣。內(nèi)容、新媒體、電商多個平臺矩陣集體發(fā)力，加強與頭部平臺合作，持續(xù)推動融合出版。公司重點建設(shè)鳳凰易學、鳳凰書苑、職教云平臺、語音學習系統(tǒng)等內(nèi)容平臺，與鳳凰版圖書資源互補，開發(fā)內(nèi)容精品，提供個性化服務(wù)，增強公司市場開拓能力。公司在微信公眾號、微博、抖音、快手、視頻號、B站、小紅書等平臺構(gòu)建新媒體矩陣，活躍賬號約150個，總粉絲數(shù)超1200萬（截至22H1），在2021年全國出版集團新媒體影響力排行榜中位居第三