新秀麗研究報告：海外出行東風起全球箱包龍頭再出發(fā)

新秀麗研究報告：海外出行東風起，全球箱包龍頭再出發(fā)1、百年箱包龍頭，業(yè)務布局全球全球領先的旅行箱包龍頭，歷史悠久，旗下品牌矩陣豐富。公司由JesseShwayder于1910年在美國創(chuàng)立，最早為一家皮箱制造公司；隨后公司不斷對推出的行李箱產品進行革新，外殼材料的使用上從木質過渡為鎂及ABS、又進一步轉化為鋁制和Curv材料，功能上陸續(xù)推出具有平衡四輪系統(tǒng)、帶多點式上鎖系統(tǒng)的行李箱，滿足大眾日益增加的出行需求。為擴大自身業(yè)務規(guī)模、覆蓋更廣的消費客群，公司從1993年起陸續(xù)收購了美國知名中端旅行箱品牌AmericanTourister（美旅）、專業(yè)戶外出行品牌HighSierra、高端商務旅行箱品牌Hartmann、兼具時尚和功能的法國箱包品牌Lipault、高端專業(yè)戶外背包及配件供應商Gregory、高端商務及旅行箱包品牌Tumi、以及美國領先的箱包及背包電子商貿平臺ebags等8大品牌。目前公司的業(yè)務主要包括設計、制造、采購及分銷行李箱、商務包、戶外包及旅行配件等，在全球120多個國家擁有48000多個零售網點；隨著自身產品力不斷提高疊加品牌矩陣日益豐富，公司在全球的市場份額逐步領先。1.1、財務：2021業(yè)績扭虧，超預期恢復2012-17年公司通過外延并購擴大自身規(guī)模，收入和歸母凈利年復合增速分別達到14.53%、17.63%，增長穩(wěn)健。伴隨著中美貿易關系緊張、中國香港地區(qū)局勢混亂等外部因素，2018-19年公司收入端有所承壓，分別同比+9%/-4%；利潤端由于美國加征中國商品關稅、公司調整渠道產生一次性成本等因素，兩年規(guī)模凈利分別下滑29%、44%。2020年全球新冠疫情暴發(fā)對出行帶來嚴重影響，導致公司收入同比-58%至15.37億美元，利潤端虧損12.78億美元、同比大幅下滑1064%。分業(yè)務：疫情后旅行業(yè)務占比顯著回升公司的非旅游部分收入主要來自商務、休閑、配件等產品，在公司的多品牌戰(zhàn)略下，2019年非旅游部分實現(xiàn)收入14.77億美元、占比提升至41%（5年內提升11Pct）。2020年在全球疫情影響出行背景下，旅游相關收入大幅下滑64.71%至7.63億美元，而非旅行品類同比下滑47.6%至7.74億美元、相對韌性更強。21年以后伴隨著全球多地出行復蘇，旅行相關收入增長加速，21年、1Q22旅行類收入分別同增52.39%、101.61%至11.63億美元、3.50億美元，占總收入比重回升至2017年水平。分品牌：主品牌貢獻主要收入，Tumi增勢強勁公司旗下核心品牌包括主品牌、高端箱包品牌Tumi以及大眾品牌美旅。主品牌貢獻主要收入，近年來占比45%左右；21年主品牌收入同增37.9%至9.28億美元，恢復至19年的56%。高端品牌Tumi在疫情前增長勢頭強勁且在疫情后反彈迅速，21年實現(xiàn)收入5.07億美元、同增57.5%，恢復至19年的66%；21年Tumi收入占比達到25.1%，較18年占比提升5Pct。大眾品牌美旅疫情前增長好于主品牌，20年美旅收入同比下滑62.7%至2.45億美元，降幅大于其他品牌，21年實現(xiàn)收入3.4億美元（+39.2%），恢復至19年的52%。分渠道：側重DTC渠道建設，線上韌性凸顯近年來公司策略性地加大DTC渠道投入，線下針對性開設自營零售店，線上于17年收購的箱包電商平臺eBags，不斷提升電商運營能力。2020年由于旅游人數(shù)銳減、門店客流嚴重下滑，自營零售、批發(fā)分別同比下滑62.6%、58.2%至3.62億美元、9.58億美元，而線上直營渠道同比下滑43.0%，表現(xiàn)出較強的韌性。2021年直營零售/批發(fā)分別同增48.1%/29.3%至5.37/12.39億美元，直營線下先于批發(fā)恢復。從占比來看，2021年批發(fā)占比61%、較2017年下降5Pct，線上直營、直營零售渠道占比分別上升至12%（較2017年+4Pct）、27%（較2017年+2Pct）。分地區(qū)：北美占比領先，亞洲拖累整體表現(xiàn)北美洲是公司最大的市場，收入占比維持在39%左右，其次亞洲市場占比在35%左右，歐洲和拉丁美洲分占20%、5%收入規(guī)模。2019年美國對中國加征關稅、美國旅游城市中國游客數(shù)下滑導致北美洲銷售有所承壓，收入同比下滑8.1%至13.63億美元；2020年全球疫情沖擊下四大地區(qū)收入都有50%以上的下降。2021年以來拉丁美洲、歐洲、北美洲各國陸續(xù)開放邊境，并采取疫情常態(tài)化策略，出行需求快速復蘇下收入分別同增47.1%、38.6%、34.0%至1.05億美元、4.19億美元、8.08億美元，其中拉丁美洲、北美洲分別恢復至19年的63%、59%；而中國封控措施較嚴格導致亞洲收入同增23.1%、增長相對較緩。1Q22隨著更多國家全面放開，北美洲/歐洲/拉丁美洲分別實現(xiàn)69.7%/145.6%/134.7%的同比增長，反彈趨勢強勁；而亞洲地區(qū)收入僅獲18.8%的增長，主要系中國大陸持續(xù)的旅游限制下收入同比下滑12.1%，若剔除中國市場，亞洲1Q22營收同比增速達38.7%。2021年北美地區(qū)主品牌/Tumi/美旅分別獲得52.3%/91%/47.7%的增長，Tumi增勢強勁，實現(xiàn)收入3.06億美元、占比上逐步接近主品牌。亞洲地區(qū)主品牌收入增速為17.3%，恢復慢于Tumi（+23.5%）和美旅（+30.5%）。而歐洲地區(qū)主品牌仍然貢獻主要收入（占比66%），且21年實現(xiàn)43.8%的增長。拉丁美洲收入規(guī)模較小但增長亮眼，主品牌/Tumi/美旅分別同增67.2%/122.4%/113.0%。1.2、股價表現(xiàn)：外部不利因素已充分反映2、從需求、利潤端探討公司短期業(yè)績驅動因素2.1、收入端：需求邊際改善，全年超預期增長有望延續(xù)2.1.1、全球出行復蘇，國內旅游市場反彈在望邊境政策放開，國際航班增長強勁全球旅游業(yè)自21年開始逐步復蘇，海外出行人次與旅游產業(yè)收入均有所改善。據(jù)WTCF，2021年全球旅游總人次達到66億（+56.4%），恢復至19年的53.7%；全球旅游總收入達到3.3萬億美元（+6.5%），恢復至19年的58.9%。發(fā)達國家快于新興國家恢復，21年發(fā)達經濟體旅游總人次、總收入分別恢復至19年的55.7%、58.9%，而新興經濟體旅游總人次、總收入分別恢復至19年的53.3%、52.6%。多國重新開放邊境，旅游常態(tài)化趨勢已現(xiàn)。自歐盟于2月宣布接種疫苗游客可在歐盟范圍內自由出游后，英國也于3月完全放開邊境，國際游客無論接種疫苗與否，入境皆不需要隔離，且無需提供核酸相關證明。亞洲部分旅游城市也逐步放開，以吸引海外游客。22年4月入境日本游客達到13.95萬人、同比增長1185%，1-4月入境日本人數(shù)增長環(huán)比有所改善；5月日本開始試行讓已接種疫苗的小型旅行團入境，預計6月底將上調每日入境人數(shù)上限至1萬人。22年以來泰國入境旅游人數(shù)快速提升，其中4月入境人數(shù)達到29.34萬人、同比增3339%；而隨著泰國5月1日起啟動免隔離和核酸證明政策，目前泰國通行證申請通過率已經大幅提升，預計下半年泰國旅游業(yè)將進一步復蘇。根據(jù)旅游網站TravelOffPath數(shù)據(jù)顯示，截至5月7日全球已經有包括英國、挪威、丹麥在內的46個國家取消任何關于新冠的旅行限制，預計全球旅游業(yè)將逐步向著常態(tài)化發(fā)展。22年以來全球航班出行環(huán)比改善，大部分地區(qū)國際航班恢復提速。根據(jù)IATA，22年1-5月全球總收費客公里（RPK）累計同比增長84.7%。大部分地區(qū)1-5月RPK逐月改善，其中歐洲22年以來以整體200%以上的增速領先恢復，且5月國際航線同比高增412%；亞洲不同國家分化加劇，日本、泰國、新加坡、印度等國陸續(xù)放開出行入境管控，帶動亞太國際航線5月RPK同比高增453%（環(huán)比3月提升163Pct），但中國等出入境受限導致亞太恢復程度低于其他地區(qū)；北美及拉丁美洲22年以來國際航線RPK單月同比增速達到200%c以上，且呈現(xiàn)逐漸恢復的態(tài)勢。截至22年5月，北美洲全部/國際航線同比19年分別下滑10.4%/21.3%，其次隨著歐盟地區(qū)封控解除，國際與國內航班恢復步調一致，全部/國際航班同比19年分別下滑19.6%/20.9%，而亞洲在中國等出行嚴控政策下，同比于19年仍有60%以上的下滑。國內：出行需求嚴重受抑制，后續(xù)反彈可期據(jù)文旅部，20年疫情暴發(fā)前國內旅游總人次、旅游業(yè)總收入穩(wěn)健增長，11-19年復合增速分別為10.8%/14.6%。2020年新冠疫情暴發(fā)導致國內旅游業(yè)受到沖擊、出行人數(shù)銳減；21年疫情得到有效控制，國內旅游出行回暖，出行人數(shù)、旅游業(yè)收入分別實現(xiàn)32.46億人、2.92萬億元，分別同增12.7%、31.0%。國內航線復蘇在即，后續(xù)出入境放開有望帶動國際出行迅速反彈。22年以來疫情在吉林、深圳、上海陸續(xù)暴發(fā)，導致4月國內航線客運量再次縮減至779萬人、接近2020年最差水平；

5月隨著上海等地疫情受控，6月及下半年國內航線將有明顯改善。截至目前國際航線客運量仍位于底部，但隨著疫苗接種率提升、特效藥研發(fā)取得進展，我們預計一旦出入境管控放寬，國際出行抑制需求將快速釋放。2.1.2、銷售旺季即將臨近，業(yè)績預計修復加速歷年來公司銷售情況逐季遞增，疊加1Q22收入超預期表現(xiàn)，全年增長趨勢有望延續(xù)。疫情之前公司收入整體呈現(xiàn)逐季度遞增的趨勢，主要受到了暑期出行、下半年禮品購買以及經銷商前臵采購等影響。1Q22開端順利，銷售額同比增長74.9%至5.74億美元（不變匯率基準且剔除1Q21Speck銷售額），其中核心品牌新秀麗、Tumi、美旅增長強勁，分別同比+87.9%/+61.1%/+89.6%

（不變匯率基準）。盡管受到亞洲等市場部分國家的疫情嚴控措施，疊加北美航線延誤導致補貨不暢，1Q22銷售收入較19年同期下降25.2%（不變匯率基準且剔除1Q19Speck銷售額），較4Q21與4Q19相比下降28%的跌幅環(huán)比仍略有收窄，收入端表現(xiàn)超預期，全球出行恢復背景下全年靚麗表現(xiàn)有望延續(xù)。2.2、利潤端：結構優(yōu)化疊加關稅調整，成本端有望改善2.2.1、“品牌+渠道”結構優(yōu)化，TUMI滲透率仍有上行空間從品牌結構來看，公司第二大核心品牌Tumi定位高端，21年貢獻收入5.06億美元，占到總營收的25.1%（較18年占比提升5Pct）。該品牌在第一大市場北美洲增長強勁，21年同比高增91.0%至3.06億美元，占北美收入的37.9%；其中4Q21銷售額已基本與19年同期持平。考慮到目前Tumi在其他市場滲透率仍然較低（亞洲/歐洲/拉丁美洲分別占比22%/10%/4%），而公司在疫情前將發(fā)展Tumi品牌作為核心業(yè)務之一，預計后續(xù)隨著公司將更多營銷、渠道資源向Tumi品牌傾斜，并繼續(xù)推出兼具功能和美觀的全新產品，該品牌在其他地區(qū)市場份額有望提升，從而帶動公司毛利率提升。從渠道結構來看，疫情前公司策略性擴張DTC業(yè)務以優(yōu)化自身盈利能力，疫情發(fā)生后線下門店被迫關閉，2020/21年線上占比分別達14%/12%。分季度來看，4Q21、1Q22線上占比分別為13.6%、9.3%，各國疫情常態(tài)化下，線下場景顯著修復、旅游人數(shù)增加，后續(xù)消費有望從線上向線下零售和批發(fā)回流，促進公司盈利改善。2.2.2、嚴格控費利好成本改善，關稅有望獲調整疫情下縮減非剛性開支，盈利能力疫情后回升明顯。受益于高端品牌及DTC渠道占比提升帶動，2018年以前公司毛利率略有提升，EBITDAMargin保持穩(wěn)定；2019年以后伴隨著美國對中國出口商品加征關稅、疊加原材料漲價壓力，毛利率和EBITDAMargin均有所下滑；疫情沖擊下2020年公司的毛利、EBITDAMargin分別下行至46%、-14.2%。21年公司毛利率恢復至54.5%

（+8.5%），公司一方面嚴控折扣促銷力度，另一方面通過終端提價抵消部分產品成本、關稅及運費提升帶來的成本壓力；調整EBITDAMargin恢復10.2%

（+23.2%），其中公司嚴控費用影響下銷售費用率控制在低位，而管理支出較為剛性、疊加收入下滑導致疫情期間大幅提升。逆勢中精簡自身業(yè)務，一次性成本已在2020-21年。除此之外，公司在疫情期間大幅削減經營開支以減輕現(xiàn)金流壓力，同時精簡業(yè)務以契合長期發(fā)展需求，2020/21年公司分別確認重組費用0.63/0.18億美元，主要包括永久性裁員相關遣散費、關閉店鋪成本以及出售Speck品牌費用等；另外公司于21年6月在新加坡成立產品開發(fā)、品牌及供應鏈管理中心，有助于公司管理東南亞地區(qū)采購及產品設計，中心相關費用記為重組費用。隨著虧損門店、多余人員加速出清、以及新產品采購中心相關成本已經扣除，22年成本端有望帶來改善。美國關稅有望調整，利好成本端改善。2018-19年美國兩次對中國出口美國商品加征關稅，從2019年6月起公司輸美商品關稅提升至25%。對此公司策略性將產業(yè)鏈向東南亞轉移，以獲取勞動力、出口關稅方面的紅利，國內代工占比下降至45%（-30Pct）；但由于美國2020年陸續(xù)取消印尼、泰國、印度等東南亞國家“普惠制”待遇，關稅仍然對公司成本端帶來壓力。2022年3月美國重新豁免對352項從中國進口商品的關稅，且由于美國通脹加劇，物價成本上升，后續(xù)中國、東南亞國家商品輸美關稅有望得到調整，從而解決部分成本上升的壓力。3、三問三答，再探公司長期成長潛力與穩(wěn)定性3.1、如何理解公司的核心競爭優(yōu)勢？全球份額領先，疫情利好行業(yè)格局優(yōu)化疫后箱包市場規(guī)?？焖倩厣?，高端化趨勢顯著。2020年以前全球箱包市場規(guī)模在550億美元左右，疫情發(fā)生后由于消費者的日常社交生活和出行均受到制約，整個行業(yè)規(guī)?？s減；2021年箱包行業(yè)規(guī)模回歸至512億美元水平，恢復到19年的90%左右水平。奢侈箱包呈現(xiàn)更快的增長，21年奢侈箱包市場規(guī)模達到252.66億美元，占箱包行業(yè)整體的49%、占比較16年提升11Pct，反映箱包行業(yè)消費升級趨勢。市占率領先，逆勢下格局優(yōu)勢凸顯。公司旗下包括新秀麗主品牌、高端箱包Tumi、大眾箱包美旅等核心品牌，合計占全球箱包行業(yè)的18%，市場份額遠超VF、Delsey等競爭對手。雖然近年來箱包行業(yè)陸續(xù)面臨加征關稅、原材料價格上升以及疫情影響出行等，但由于公司的市場份額處于絕對領先地位，這些外部因素并不會導致公司在格局方面的優(yōu)勢受到改變。周轉能力快速改善，凸顯較強的經營實力疫情前公司存貨周轉天數(shù)保持穩(wěn)定，疫情發(fā)生后公司迅速調整生產及采購計劃、嚴控庫存水平，20年平均存貨同比下降14%至5.22億美元，但由于箱包銷售銳減，存貨周轉天數(shù)大幅增加93天至229天。2021年隨著需求端回暖，存貨周轉天數(shù)迅速回歸至160天左右，體現(xiàn)公司較強的庫存管控能力，平均存貨同比下滑23%至4.02億美元，主要系北美港口堵塞造成產品運輸延誤。研發(fā)實力賦能產品迭代，SKU超同業(yè)水平公司從產品的性能和使用感出發(fā)對行李箱進行創(chuàng)新。2018年公司首次在Cosmolite系列中采用Curv材質，Curv是一種熱塑性復合材料，具有高硬度以及抗沖擊特點，自身低密度又能為這種材料節(jié)省50%的重量；運用到Curv材質的Cosmolite系列一經推出即廣受好評，2010年還獲得“紅點設計獎”。除此之外，在2019-20年推出的新品當中，公司加入并改良了Aero-Trac技術，讓行李箱減震、靜音等性能更加突出，為用戶帶來更好的使用體驗。在外觀設計上，品牌先后于超現(xiàn)實主義設計師Magritte、設計師品牌AlexanderMcQueen以及迪士尼

IP等發(fā)布聯(lián)名款，并加入虎年限定元素等，滿足特定人群需求。對比新秀麗和競爭對手日默瓦在天貓旗艦店銷量前五大產品，新秀麗品牌在外觀設計、材質使用以及性價比方面都具備優(yōu)勢，其中采用Curv材料、價位偏高的黑標系列銷量排名第一，經典貝殼箱系列推出多年依然熱度不減，而推出的高性價比基礎款和迪士尼聯(lián)名同樣銷量排名靠前。其主要競爭對手日默瓦為一家德國高端箱包品牌，2016年被LVMH集團收購，該品牌旗下包括6個系列行李箱，早期主要材質為鋁合金，材料堅韌但自重較大，2000年開始推出PC材質行李箱，EssentialLite系列下的SalsaAir與新秀麗Cosmolite在重量較接近，但性價比相對更低。SKU超同業(yè)，產品矩陣系列豐富。從品牌SKU來看，新秀麗品牌在售產品超160件，包括行李箱、男女士雙肩包、公文包以及配飾等，而行李箱以硬箱為主，包括主打高性價比的Engenero系列、鋁合金邊框的Tru-Frame系列、經典高端Cosmolite（貝殼箱）系列、高端INOVA系列等9大系列。而公司旗下平價品牌美旅有近120件在售產品，除了常規(guī)硬、軟箱以外，美旅還推出含外臵USB充電接口的智能箱，功能屬性不斷升級。高端品牌Tumi當前在售9大系列包括AlphaBravo、Voyageur、Alpha3等，其中新推出的AlphaBravo系列涵蓋雙肩包、斜挎包和腰包等產品，除此之外，Tumi還與雷蛇等品牌推出聯(lián)名產品系列。多元化品牌矩陣，外延成長路徑清晰公司自1993年以來陸續(xù)收購多個箱包、戶外等品牌，截至2021年旗下品牌矩陣包括主品牌、Tumi、美旅、Gregory、HighSierra、Kamiliant、Lipault、Hartmann以及美國箱包電子平臺ebags等。不同的箱包品牌在使用場景、產品特點以及主要價位上均有所區(qū)別，例如Hartmann為旗下最高端系列，箱包價格最高達萬元，其次Tumi和新秀麗定位高端、產品價格在1k-9k左右，該價位帶主要競品為Rimowa；平價品牌中美旅產品線豐富，更適合追求性價比與高顏值的年輕一族，而戶外品牌矩陣中Gregory產品將戶外愛好者、背包客作為核心客群，旗下背包更加注重防水、抗震等野外功能性。清晰的客群定位及差異化的價格帶有效將旗下品牌區(qū)隔，減少品牌內部競爭。3.2、美國零售需求轉弱是否會導致公司業(yè)績承壓？公司在美國收入超38%，是收入占比最高的單一市場。2022年以來美國經濟出現(xiàn)明顯放緩，5月美國消費者指數(shù)同比+8.6%以及消費者信心指數(shù)降至歷史低點，均反映通脹加劇下生活成本不斷上升，而居民購買意愿受到壓制，商品消費進入被動補庫存階段。美國需求下行導致市場對公司整體業(yè)績產生擔心，對此我們認為：（1）此階段消費出現(xiàn)分化，服務消費接棒商品消費成為下半年經濟主要支撐；（2）航班、酒店、景區(qū)等多個指標反映，當前美國境內消費處于景氣高點，而境外消費呈現(xiàn)快速恢復趨勢；出行需求保持強勁增長，公司在美銷售仍然有望充分受益于當前的出行板塊修復。服務消費接棒商品消費，后發(fā)動力強勁。疫情發(fā)生后消費趨于分化，商品消費同比增速于20年6月轉正后保持強勁增長；受制于早期嚴格的封控政策，服務業(yè)恢復滯后，直到21年3月服務消費才同比回到正增長，且后續(xù)增幅低于商品消費。22年以來商品消費環(huán)比走弱，而服務消費仍然維持穩(wěn)增長，4月兩者同比增幅分別為6%、11%。從結構來看，1Q22商品、服務消費占比分別達到35%、65%，服務消費較疫情前占比縮減4Pct，伴隨著疫情常態(tài)化全面落實，疊加商品價格上漲抑制消費需求，服務消費有望在下半年逐漸修復，接棒商品消費支撐經濟。從具體指標來看出行恢復情況：航班：國內需求旺盛，21年出入境放開以來國際航線恢復加速從航班數(shù)量來看，2021年起國內航班活躍度明顯提升，平均月航班數(shù)恢復至19年的95%左右水平，甚至在部分月份航班數(shù)超過19同期水平，體現(xiàn)境內出行需求旺盛；22年以來雖航班數(shù)同比增長有所放緩，但從絕對值來看已略超過19年同期。國際航班恢復相對滯后，但受益于21年底國際旅行限制放開，22年1-4月航班數(shù)量增長不斷提速，已基本恢復至19年的80%左右水平，伴隨著暑期出行旺季臨近疊加法定節(jié)假日，受到抑制的出行需求有望在下半年得到充分釋放。酒店：RevPAR恢復至19年水平，入住率仍有修復空間受益于境內游的持續(xù)景氣，美國酒店平均房價于21年7月達到19年水平后仍然保持穩(wěn)健增長，至22年5月達到19年的1.13倍；在房價的拉動下RevPAR邊際改善趨勢顯著，至5月已經達到19年同期的1.07倍。受制于國際游客缺口，美國酒店入住率尚未達到19年的水平，但自去年11月國境放開后恢復提速，至22年5月達到19同期的90%，伴隨著境外客流增加，入住率有望進一步提升。景區(qū)：境內出游高景氣，出入境放開有望帶動國際客流恢復奧蘭多國內游客數(shù)顯著回升，海外游客僅恢復至19年的32%。旅游業(yè)是佛羅里達州排名第一的支柱產業(yè)，而其中奧蘭多同