百亞股份研究報(bào)告：走向全國(guó)的一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)先企業(yè)

百亞股份研究報(bào)告：走向全國(guó)的一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)先企業(yè)1、國(guó)內(nèi)一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)先企業(yè)，自有品牌為主1.1、公司川渝起家，產(chǎn)品覆蓋全年齡段消費(fèi)者公司是國(guó)內(nèi)一次性衛(wèi)生用品領(lǐng)先企業(yè)，在川渝地區(qū)和云貴陜地區(qū)享有較高知名度。

公司成立于

2010

年，總部位于重慶市，同年收購(gòu)重慶絲爽衛(wèi)生用品有限公司，開(kāi)

始從事一次性衛(wèi)生用品相關(guān)業(yè)務(wù)。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2015-2018

年，公司衛(wèi)生巾銷

售額份額在全國(guó)商超渠道的本土廠商中排名第四，嬰兒紙尿褲排名前三。公司的主要產(chǎn)品包括衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲及成人失禁用品等一次性衛(wèi)生用品，產(chǎn)

品覆蓋全年齡段消費(fèi)者。公司相繼推出自有品牌“妮爽”、“自由點(diǎn)”、“好之”、“丹

寧”等，其中，“妮爽”和“自由點(diǎn)”為衛(wèi)生巾品牌，“好之”為嬰兒紙尿褲品牌，

“丹寧”為成人失禁用品品牌。2021

年上半年自有品牌收入

6.9

億元，占總收入

的

91%。公司產(chǎn)品的銷售以經(jīng)銷、KA渠道為主，ODM、電商為輔。1.2、股權(quán)集中穩(wěn)定，核心團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定。截止

2021

年

12

月

15

日，公司實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)馮永林，

通過(guò)控股股東重慶復(fù)元商貿(mào)間接持有公司

41.45%的股權(quán)。第二大股東重望耀暉投

資持有公司

21.81%的股權(quán)，第三大股東廣東溫氏投資持有公司

6.06%的股權(quán)。公司董事及高管具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司董事及高管都有較長(zhǎng)的快消品公司任

職經(jīng)歷，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)公司主營(yíng)產(chǎn)品所在賽道有扎實(shí)的專業(yè)知識(shí)積累。1.3、收入業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健公司營(yíng)收與業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^高，2017-2020

年?duì)I收

CAGR為

15.57%、利潤(rùn)

CAGR為

40.66%。得益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司盈利水平較高，衛(wèi)生巾產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)。得益于自有品牌占比的提升、自

由點(diǎn)有機(jī)純棉及安睡褲等高毛利產(chǎn)品的推出，2017-2021

年上半年，公司毛利率維

持在

42%以上，處于可比公司中的中高水平。其中，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)

50%，

是公司毛利率最高的產(chǎn)品，貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)來(lái)源。隨著銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)大及綜合

優(yōu)勢(shì)的凸顯，公司凈利率呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢(shì)，由

2017

年的

8.09%上漲至

2021

年上半年的

17.43%；期間費(fèi)用呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，由

2017

年的

34.69%下降至

2021

年上半年的

25.35%。2020

年銷售費(fèi)用率下滑較大系公司實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將原計(jì)

入銷售費(fèi)用的促銷費(fèi)用調(diào)整沖減當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入。債務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升。2017-2021

年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率始終

維持在

20-30%的水平上，并且呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)，2021

年上半年資產(chǎn)負(fù)債率為

21.72%，處于可比公司中的較低水平，整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。運(yùn)營(yíng)能力方面，

2017-2021

年上半年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低于

72

天，處于可比公司中的較低水平。公司

ROE、ROA呈提升趨勢(shì)。2020

年，公司

ROE為

20%，盡管與可比公司相

比較低，但近年來(lái)

ROE逐步提升，主要是由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)和內(nèi)部管理效

益的優(yōu)化，銷售凈利率獲得提升，但凈利率水平相比恒安國(guó)際，仍有提升空間。

2020

年，公司

ROA為

17%，處于可比公司中的中等水平。2、行業(yè)分析：吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)增速趨穩(wěn)，以衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲為主一次性衛(wèi)生用品指使用一次后即丟棄的、與人體直接或間接接觸的、并為達(dá)到人

體生理衛(wèi)生或衛(wèi)生保?。咕蛞志┠康亩褂玫母鞣N日常生活用品，其中，

吸收性衛(wèi)生用品是其重要組成部分，包括衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品等。

我國(guó)一次性衛(wèi)生用品行業(yè)始于

20

世紀(jì)

80

年代，以衛(wèi)生巾市場(chǎng)先行，經(jīng)過(guò)

30

多年

的發(fā)展，目前吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)增速已趨于平穩(wěn)，預(yù)計(jì)

2020

年行業(yè)規(guī)模達(dá)

1304.5

億元，同比增長(zhǎng)

4.50%。其中，衛(wèi)生巾和嬰兒紙尿褲占比最大，2019

年衛(wèi)

生巾/紙尿褲占比為

49%/43%。2.1、衛(wèi)生巾：行業(yè)步入成熟期，電商占比提升較快1921

年，首個(gè)衛(wèi)生巾品牌“高潔絲”于美國(guó)誕生，推出一次性拋棄式衛(wèi)生棉。我

國(guó)衛(wèi)生巾行業(yè)起步于

20

世紀(jì)

80

年代，1982

年從日本引入了第一條衛(wèi)生巾生產(chǎn)線，

但由于售價(jià)過(guò)高且缺乏消費(fèi)者教育，陷入滯銷。1985

年，恒安創(chuàng)立首個(gè)國(guó)內(nèi)衛(wèi)生

巾低端品牌“安樂(lè)”，通過(guò)買入熱播港劇中的廣告宣傳，市占率一度超過(guò)

40%。此

后，寶潔、金佰利、尤妮佳、花王等外資品牌陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，共同推動(dòng)中國(guó)

衛(wèi)生巾市場(chǎng)的發(fā)展。衛(wèi)生巾行業(yè)步入成熟期，2017-2019

年衛(wèi)生巾行業(yè)規(guī)模

CAGR為

4.18%。經(jīng)過(guò)

30

多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾于

2017

年達(dá)到滲透率

100%，到達(dá)歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的

滲透率水平。近年來(lái)，由于居民生活水平的提高，消費(fèi)群體的消費(fèi)年齡有向兩端

擴(kuò)容的趨勢(shì)，2010-2017

年，中國(guó)女性初潮年齡平均提前了

1

歲，婦女更年期則延

長(zhǎng)至

50

歲以上。隨著我國(guó)人口增速趨穩(wěn)，衛(wèi)生巾市場(chǎng)步入低速增長(zhǎng)的成熟期，2019

年行業(yè)規(guī)模

572.4

億元，2017-2019

年

CAGR為

4.18%。頭部品牌份額相對(duì)穩(wěn)定，集中度有待提高。2011-2020

年頭部品牌的份額相對(duì)穩(wěn)

定，前三的尤妮佳市占率從

4.8%穩(wěn)步升至

12.7%；七度空間由于少女系列、優(yōu)雅

系列、公主系列的相繼推出，市占率從

7.5%升至

10.8%；護(hù)舒寶由于推新較慢等

原因，市占率從

7.3%降至

5.0%，后借助獨(dú)創(chuàng)的液體衛(wèi)生巾，份額回升至

6.0%。

行業(yè)集中度較低，2020

年

CR3

僅

29.5%，相較于美日

CR3

超過(guò)

71%的水平，仍

有較大提升空間。2.2、嬰兒紙尿褲：消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，中腰部品牌逐漸崛起嬰兒衛(wèi)生用品最早可追溯到

20

世紀(jì)

40

年代，瑞典人發(fā)明的外層為塑料褲、內(nèi)層

為紙制吸收層的紙尿片雛形。1961

年，寶潔推出了首個(gè)嬰兒紙尿褲品牌“幫寶適”，使用無(wú)紡布和絨毛漿作為滲透層和吸收層，需使用安全針進(jìn)行固定。20

世紀(jì)

80

年代末，尤妮佳和金佰利推出拉拉褲。此后，嬰兒紙尿褲經(jīng)歷了多輪迭代升級(jí)。

20

世紀(jì)

90

年代末，外資品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)的嬰兒紙尿褲行業(yè)開(kāi)始起步。中國(guó)嬰兒紙尿褲市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，滲透率仍有提升空間。2014-2019

年，中國(guó)嬰兒

紙尿褲市場(chǎng)規(guī)模從

241.4

億元增長(zhǎng)至

649.28

億元，CAGR為

21.88%，整體增速較

快。2009-2019

年，中國(guó)紙尿褲滲透率從

26.4%升至

72.2%，盡管滲透率提升速度

較快，但相比英美韓等發(fā)達(dá)國(guó)家

80%以上的滲透率水平，仍有較大的提升空間。嬰兒紙尿褲市場(chǎng)集中度較低，以外資品牌為主。由于嬰兒紙尿褲的使用者多為語(yǔ)

言能力未發(fā)育成熟的幼齡兒童，無(wú)法用言語(yǔ)準(zhǔn)確表達(dá)自己的使用感受，因此實(shí)際

的購(gòu)買者家長(zhǎng)們，往往傾向于購(gòu)買品質(zhì)上更有保證、發(fā)展歷史更久的大品牌。2020

年，中國(guó)嬰兒紙尿褲市場(chǎng)

CR3

為

31.5%，都為外資品牌，依次為寶潔的幫寶適

（17.2%）、金佰利的好奇（7.2%）、花王的妙而舒（7.1%）。但相比美國(guó)、日本超過(guò)

73%的

CR3

水平，仍有較大的集中度提升空間。頭部品牌集中度呈下滑趨勢(shì)，中腰部品牌逐漸崛起。2011-2020

年，中國(guó)嬰兒紙

尿褲市場(chǎng)原有份額排名前

4

的品牌（幫寶適、安爾樂(lè)、媽咪寶貝、好奇）市占率

都出現(xiàn)下滑，CR4

從

60.2%下滑至

29.1%，下滑約

31pct。而一些新進(jìn)入的品牌份

額提升較快，尤其是以妙而舒、Goo.N為首的日系品牌，2011-2020

年，妙而舒從

3.6%的份額提升至

7.1%，Goo.N則用

6

年時(shí)間從

0.9%提升至

5.8%。但同期美國(guó)

和日本市場(chǎng)的頭部品牌份額卻相對(duì)穩(wěn)定，原因可能是：1）中國(guó)電商渠道快速增長(zhǎng)。嬰兒紙尿褲具有標(biāo)品、購(gòu)買頻次高、方便運(yùn)輸?shù)膶傩裕?/p>

適合在電商渠道銷售。2011-2020

年電商渠道占比從

5%快速擴(kuò)大至

49%，極大壓

縮傳統(tǒng)超市渠道份額。相比于線下的傳統(tǒng)超市和母嬰渠道更強(qiáng)的品牌和渠道壁壘，

線上的進(jìn)入壁壘更低，且可迅速在全國(guó)范圍內(nèi)鋪開(kāi)產(chǎn)品。近年來(lái)份額提升較大的品牌都較早鋪設(shè)了線上渠道，新來(lái)者或借助電商渠道實(shí)現(xiàn)彎道超車；2）精細(xì)化育兒階段開(kāi)啟，行業(yè)消費(fèi)快速升級(jí)。受儒家文化影響，國(guó)人素有尊老愛(ài)

幼、望子成龍的文化觀念，家長(zhǎng)們或都希望自己的孩子能用更好的產(chǎn)品；而嬰兒

紙尿褲作為快消品本身單價(jià)不高，大部分家庭或能夠承受更高端的產(chǎn)品。隨著人

均收入的提升，具有不同消費(fèi)理念的年輕一代消費(fèi)者成為主力消費(fèi)人群，行業(yè)的

消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)相比衛(wèi)生巾更為明顯、迅速，母嬰用品進(jìn)入精細(xì)育兒階段。早期熱

銷的幫寶適、媽咪寶貝等大眾定位品牌，部分份額被

Goo.N、Babycare等高端定

位的新品牌侵蝕。而跟隨消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)而來(lái)的，是嬰兒紙尿褲行業(yè)格局重塑吸引

了不少新進(jìn)入者。根據(jù)

MAIGOO數(shù)據(jù)，2021

年收錄的

766

家網(wǎng)店數(shù)據(jù)中，小品

牌網(wǎng)店達(dá)

227

家，占比最高。3）消費(fèi)趨于理性，品牌忠誠(chéng)度降低；需求多元化，市場(chǎng)加速細(xì)分。隨著科學(xué)技

術(shù)的發(fā)展，新材質(zhì)、新技術(shù)引領(lǐng)產(chǎn)品呈現(xiàn)多元化，能夠根據(jù)不同功能、不同場(chǎng)景、

不同細(xì)分人群開(kāi)發(fā)出不同的嬰兒紙尿褲產(chǎn)品。家長(zhǎng)們或傾向于購(gòu)買更適合自己寶

寶的產(chǎn)品，而非盲目追求品牌，91%的

90

后母嬰用戶愿意使用、體驗(yàn)新品牌或新

產(chǎn)品。用戶端，家長(zhǎng)們的需求也更加多元化，除了實(shí)用性需求外，也有情感需求，

如更加時(shí)尚的外觀，近年來(lái)，注重設(shè)計(jì)的

babycare份額上升較快。2.3、成人失禁用品：行業(yè)處于發(fā)展初期，以內(nèi)資品牌為主導(dǎo)行業(yè)處于發(fā)展初期，滲透率較低。成人失禁用品包括成人紙尿片、紙尿褲、拉拉

褲及護(hù)理墊等產(chǎn)品，適用人群包括長(zhǎng)期臥床、術(shù)后、老年失禁者等。我國(guó)成人失

禁用品行業(yè)起步較晚，距今僅

10

多年的發(fā)展歷史，因此行業(yè)處于發(fā)展初期，整體

規(guī)模較小，增速較高。2007-2020

年，中國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)規(guī)模從

4.8

億元上升

至

104.7

億元，CAGR為

29.31%。2019

年，中國(guó)成人失禁滲透率僅

3%，相比歐

美等發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大提升空間。行業(yè)集中度低，以內(nèi)資品牌為主導(dǎo)。相比于行業(yè)發(fā)展更為成熟的美國(guó)和日本，2020

年中國(guó)的成人紙尿褲市場(chǎng)

CR3

僅

21.8%，依次為可靠股份（9.4%）、恒安國(guó)際

（7.9%）、維達(dá)國(guó)際（4.5%），以內(nèi)資品牌為主導(dǎo)。3、百亞股份：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，業(yè)務(wù)范圍向外擴(kuò)展3.1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，持續(xù)研發(fā)投入保持創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)差異化品牌戰(zhàn)略，精準(zhǔn)覆蓋目標(biāo)客群。公司擁有衛(wèi)生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁

用品三大品類，并擁有“妮爽”、“自由點(diǎn)”、“好之”、“丹寧”等自有品牌。其中，

“自由點(diǎn)”和“妮爽”為衛(wèi)生巾品牌，前者定位中高端，品牌理念為“自由、青

春”；后者定位大眾人群，理念為“清新、健康”?！昂弥睘閶雰杭埬蜓澠放?，定

位中高端，品牌理念為“舒適、快樂(lè)”，“丹寧”為成人失禁用品品牌，定位中高

端，品牌理念為“安全、健康”。各品牌定位鮮明，通過(guò)差異化的品牌定位，精準(zhǔn)

覆蓋不同的消費(fèi)人群。2021

年上半年，公司自有品牌衛(wèi)生巾收入

6.11

億元，占總

營(yíng)收的

80.32%，其中，“自由點(diǎn)”品牌收入占比最大，2020

年自由點(diǎn)收入

9.11

億

元，占總營(yíng)收的

72.81%。產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，系列不斷拓寬，精耕細(xì)分市場(chǎng)。對(duì)于不同品牌，公司使用不同系列產(chǎn)品進(jìn)一步區(qū)分細(xì)分人群及使用場(chǎng)景。以自由點(diǎn)為例，針對(duì)學(xué)生群體及追求極

薄體驗(yàn)的女性，推出“無(wú)感

7

日”系列，使用超薄吸收芯體；針對(duì)外出場(chǎng)景，推

出更加小巧便攜的“掌控君”條形包系列和獨(dú)立防菌袋設(shè)計(jì)的“鮮肉”系列；針

對(duì)白領(lǐng)、成熟女性，推出“YY結(jié)構(gòu)芯體技術(shù)”的“無(wú)感無(wú)憂”系列，增強(qiáng)了防

漏保護(hù)，減少了大腿兩側(cè)摩擦感。他山之石：恒安國(guó)際通過(guò)深化產(chǎn)品線，更加精準(zhǔn)的觸達(dá)細(xì)分人群的需求，推動(dòng)相

關(guān)業(yè)務(wù)收入不斷走高。參考恒安國(guó)際歷史經(jīng)驗(yàn)，2000

年衛(wèi)生巾品牌安爾樂(lè)和安樂(lè)

分別受到國(guó)外高端品牌和國(guó)內(nèi)地方性中低端品牌的兩頭擠壓，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)增長(zhǎng)出

現(xiàn)乏力。為解決困境，恒安國(guó)際于當(dāng)年聘請(qǐng)美國(guó)湯姆斯集團(tuán)進(jìn)行第一次變革，同

年推出安爾樂(lè)抗菌系列及針對(duì)大城市年輕女性的中高端衛(wèi)生巾品牌七度空間的

“少女”系列，通過(guò)品牌和系列的細(xì)分更加精準(zhǔn)的觸達(dá)細(xì)分人群的需求。2003

年，

安爾樂(lè)推出主打中端市場(chǎng)的“嬌適安心”系列，2003-2005

年，安爾樂(lè)收入

CAGR達(dá)

17.70%，占衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)收入比重從

67%升至

76%。七度空間于

2006

年推出針

對(duì)都市白領(lǐng)的“優(yōu)雅”系列，2011

年推出針對(duì)年輕時(shí)尚女性的高端“公主”系列，

2016

年推出特薄的“糖果”系列，2017

年推出“Space7”系列等，推動(dòng)公司衛(wèi)

生巾業(yè)務(wù)銷售收