2023年美股業(yè)績展望：美股的業(yè)績底有多低

宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1股的業(yè)績底有多低？我們預(yù)測，明年美國企業(yè)收入增速將有小幅正增長2%(與名義GDP匹配)，企業(yè)利潤率繼續(xù)回落至11.8%(薪資、利率、能源等成本依然較高)，企業(yè)回購減弱繼續(xù)拖累，預(yù)計2023年EPS增速或降至-5%。鑒于明年經(jīng)濟大概率不會深度衰退，業(yè)績有望小幅回落，我們預(yù)計美股也沒有顯著下跌風(fēng)險，但上行空間由聯(lián)儲降息幅度決定。假設(shè)2023年聯(lián)儲不降息，美債到明年底在2.8%左右(計入2024年降息預(yù)期)，股權(quán)風(fēng)險溢價維持2.4%，則SPX年底點位仍比當前低3.8%左右。證券研究報告2022年12月20日宋雪濤分析師SACS0517090003songxuetaotfzqcom向靜姝分析師SACS0520070002報告風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟深度衰退，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期緊縮，通脹超預(yù)期宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2今年以來，美股(標普500)下跌17%,其中23%的下跌都是由估值收縮貢獻的，業(yè)績貢獻了6%的上漲。后續(xù)美股行情的轉(zhuǎn)折，美聯(lián)儲貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)向(對估值而言)是至關(guān)重要的；其次，當前緊縮的貨幣政策對經(jīng)濟的滯后效應(yīng)有多少已經(jīng)反映在美股業(yè)績里？后續(xù)美股業(yè)績能下調(diào)到多少？15%10% 2021-122022-032022-062022-092022-12估值貢獻EPS貢獻股指漲幅資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所*2022Q4截至2022-12-9對美股的業(yè)績(EPS)分析，來自于三個方面：銷售增速、利潤率、回購。第一是銷售增速。去年下半年以來，全球經(jīng)濟有所下行，受此影響，標普500銷售增速從21Q2的25%回落至22Q3的12%。海外營收占標普500企業(yè)總營收的44%，因此美股上市公司的銷售增速與海外經(jīng)濟表現(xiàn)有直接的正相關(guān)性，但與美元指數(shù)負相關(guān)。今年3季度，以美元計價的美國、中國、歐元區(qū)和日本的名義GDP增速分別為9.1%、6.1%、6.7%和1.3%。22Q3標普500企業(yè)銷售增速從Q2的6.6%反彈到12%，可能主要來自于中國經(jīng)濟自二季度的低位回暖。宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明32008-121-114-105-128-111-102008-121-114-105-128-111-108-121-114-105-128-111-1050-10-1520資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所圖3：其他主要國家名義GDP增速(%)vs標普500銷售增速(%)50-10-1520資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所第二是利潤率。經(jīng)濟下滑疊加通脹壓力，標普500企業(yè)的利潤率自年初高點12.5%下滑至12.1%，主要受主營業(yè)務(wù)成本(大宗商品、油價同比上漲)、財務(wù)費用(利率抬升)、管理費用(工資增長)上升的影響。宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明43-124-106-118-129-101-112-123-124-125-126-127-128-129-120-121-123-124-106-118-129-101-112-123-124-125-126-127-128-129-120-121-12spx利潤率(%)資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所勞動力成本方面，盡管企業(yè)招聘計劃放緩，但勞動力市場整體仍然較為緊張，勞工雇傭總成本僅從Q2的5.1%小幅放緩至5%。我們認為明年經(jīng)濟動能進一步衰減，美國勞動力市場有望降溫，預(yù)計未來企業(yè)管理費用率將下滑至4%左右。大概率繼續(xù)下降654321050美國雇傭總成本-民間行業(yè)工人未經(jīng)季調(diào)同比(%) 資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所利息成本方面，2022年美聯(lián)儲連續(xù)加息將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至3.75%-4%，各借貸利率均不同程度的大幅抬升。10年期美國國債收益率一度升至4.3%附近；美國投資級債券收益率曾升至6.35%，為三年以來最高水平；垃圾債(junkbond)收益率則一度觸及9.35%，接近新冠疫情危機期間高點。我們認為明年美聯(lián)儲大概率在年初停止加息，能否在年內(nèi)降息仍有不確定性，但整體來看企業(yè)利息成本或?qū)⑹芤嬗诼?lián)儲緊縮政策的退潮。宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5%2-123-124-125-126-127-128-129-120-121-122-12下半年走低%2-123-124-125-126-127-128-129-120-121-122-129876543210erveBankPrimeLoanRateUSYearyieldldbondyield資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所能源成本方面，大宗商品價格(以CRB為例)自二季度高點持續(xù)回落，對企業(yè)利潤率的壓力逐步緩解，目前WTI和CRB大宗商品指數(shù)的同比均已轉(zhuǎn)負。我們在《EPS衰退時的美股表現(xiàn)》中提到：PPI既會影響美國企業(yè)經(jīng)營性收入，也會影響美國企業(yè)經(jīng)營成本；當美國經(jīng)濟回落時，PPI高企對企業(yè)的盈利是負面影響(PPI最終需求和PPI商品分別對應(yīng)了企業(yè)的收入和成本)。2000年和2008年兩次衰退時期，標普500企業(yè)利潤率分別下滑了1.63%和4.64%，這一次美國PPI水平高于2000年、低于2008年，預(yù)計標普500企業(yè)利潤率的下滑幅度也介于兩者之間。壓力9.53-124-10spx利潤率(%)WTI同比(右軸，6-116-11%)8-129-101-11CRB大宗商品同比(右軸，%)0100資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明649449494-125-107-119-120-102-11標普500回購從今年二季度的2257億美元降至今年三季度的1960億美元，占市值比例從二季度3%降至2.8%。由于聯(lián)儲大幅加息和經(jīng)濟下行，企業(yè)融資難度加大，現(xiàn)金流減少，使得部分企業(yè)減少了回購和派息。我們認為，從企業(yè)融資利率(BBB級)來看，高利率帶來的融資壓力將持續(xù)到明年Q3，未來兩個季度企業(yè)回購可能維持低迷。00.5回購金額(十億)占市值比例(年化，右軸)資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所同比增速可能持續(xù)低迷50% 1234567PXUSBBB資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所根據(jù)FactSet，目前市場對明年標普500的EPS增速一致預(yù)期為5.5%。由于預(yù)測衰退最準確的指標10年期與3個月美債已然發(fā)生倒掛，明年美國經(jīng)濟大概率出現(xiàn)衰退(但未必是深度衰退)。只要美聯(lián)儲能夠在一季度停止加息，避免倒掛進一步加深，較扎實的企業(yè)和居民基本面可以避免經(jīng)濟陷入深度衰退。(詳見《別恐慌！這次可能只是淺衰退！》)歷史上看，加息周期中美股EPS增速頂部到底部平均需要23.2個月，本輪美股EPS增速頂已經(jīng)在22年1月出現(xiàn)，這意味著EPS增速底部大約出現(xiàn)在23年下半年。歷史上看，當美國經(jīng)濟陷入深度衰退時，標普500的EPS增速平均為-27%；而當經(jīng)濟只是放緩時，標普500的EPS增速仍高于0。這一次我們預(yù)計2023年美國經(jīng)濟只是“淺衰退”，介于“深度衰退”和“放緩”這兩種場景之間，預(yù)計明年美股EPS增速的底部在-15%~-5%之間。宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7SS11211S999S3%資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所具體到銷售收入、利潤率和回購三個方面，我們預(yù)測，明年美國企業(yè)收入增速將有小幅正增長2%(與名義GDP匹配)，企業(yè)利潤率繼續(xù)回落至11.8%(薪資、利率、能源等成本依然較高)，企業(yè)回購減弱繼續(xù)拖累，預(yù)計2023年EPS增速或降至-5%，即落在區(qū)間上沿。雖然明年美股業(yè)績不會出現(xiàn)深度衰退，但仍較當前市場預(yù)期的5.5%有較大下行空間。歷史上看，本次業(yè)績衰退幅度類似于2016年。2015年底，市場普遍擔(dān)憂美聯(lián)儲即將開啟的加息周期，但聯(lián)儲僅在2016年12月進行了一次25個基點的加息，而非3次。美股EPS增速的底部為-6%，在2016年3月出現(xiàn)，美股則提前一個月觸底，標普500全年漲幅達9.4%,其中估值漲幅7.5%。目前美股短期仍不具有配置價值。截至12月9日，標普500TTMPE為19倍，到今年末假設(shè)股權(quán)風(fēng)險溢價(ERP)升至9月末高點2.3%，10年美債利率~3.6%，標普500的合理估值為~16.9倍，隱含點位較當前位置低10.8%。美股拐點仍需等待聯(lián)儲確認加息終點(終端利率)，鑒于明年經(jīng)濟大概率不會深度衰退，業(yè)績有望小幅回落，我們預(yù)計美股也沒有顯著下跌風(fēng)險，但上行空間由聯(lián)儲降息幅度決定。假設(shè)2023年聯(lián)儲不降息，美債到明年底在2.8%左右(計入2024年降息預(yù)期)，股權(quán)風(fēng)險溢價維持2.4%，則SPX年底點位仍比當前低3.8%左右。表2:2023年底標普500測算2305.480資料來源：Bloomberg,天風(fēng)證券研究所宏觀報告|宏觀點評請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的。除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司(已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格)及其附屬機構(gòu)(以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”)。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報告及其所包含的材料、及標記均為天風(fēng)證券的商標、服務(wù)標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬?yīng)當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商