環(huán)球醫(yī)療專題報告：中流擊水做國企辦醫(yī)領(lǐng)軍者

環(huán)球醫(yī)療專題報告：中流擊水，做國企辦醫(yī)領(lǐng)軍者1

環(huán)球醫(yī)療：中流擊水，做國企辦醫(yī)領(lǐng)軍者環(huán)球醫(yī)療是以醫(yī)療健康為主業(yè)的央企。通用環(huán)球醫(yī)療集團有限公司（環(huán)球醫(yī)療）

央企中國通用技術(shù)下屬的上市公司，是一家以醫(yī)療健康為主業(yè)的央企控股集團，

于

2015

年

7

月在港交所主板上市。環(huán)球醫(yī)療以金融服務(wù)為基礎(chǔ)，以醫(yī)療服務(wù)

為核心。環(huán)球醫(yī)療的金融與咨詢業(yè)務(wù)已經(jīng)為

2000

余家醫(yī)院提供定制化金融解

決方案，在中國醫(yī)療融資租賃市場占據(jù)領(lǐng)先地位。醫(yī)院集團業(yè)務(wù)方面，公司是

國企醫(yī)院改制的直接受益者公司，已累計簽約醫(yī)療機構(gòu)

56

家（其中包括

5

家三

甲醫(yī)院和

29

家二級醫(yī)院），合計開放床位數(shù)超過

15,000

張。發(fā)展歷史：從醫(yī)療租賃業(yè)務(wù)起家，順利轉(zhuǎn)型布局醫(yī)療服務(wù)公司前身是環(huán)球租賃，成立于

1984

年，主營業(yè)務(wù)為租賃業(yè)務(wù)，后續(xù)進行改革

后成為通用技術(shù)集團全資子公司，并開始專注于醫(yī)療行業(yè)，隨后陸續(xù)開展醫(yī)療

設(shè)備融資租賃、醫(yī)療設(shè)備代理、專業(yè)咨詢服務(wù)、醫(yī)療信息化和醫(yī)院投資等。2017

年開始緊抓政策機遇開展國企醫(yī)院的并購改制工作，與多家國企集團及其下屬

優(yōu)質(zhì)醫(yī)院達成合作意向，隨后幾年間持續(xù)落地改制項目，承接吸納廠礦、鋼鐵、

港口等國企集團旗下的醫(yī)院。公司全面開展旗下醫(yī)院整合工作，促進標(biāo)準(zhǔn)化、

信息化建設(shè)，在明確的學(xué)科建設(shè)思路下提質(zhì)增效、形成改革合力，逐步提升旗

下醫(yī)院的收入和盈利能力，2021

年是國企辦醫(yī)療機構(gòu)剝離的收官之年，后續(xù)對

醫(yī)院的質(zhì)效提升將是公司醫(yī)院集團業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營的重點。金融服務(wù)為基礎(chǔ)，醫(yī)療服務(wù)為核心，構(gòu)建健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)為醫(yī)院客戶提供以融資租賃為核心的金融解決方案。環(huán)球醫(yī)療根據(jù)客戶的資金

需求及現(xiàn)金流量預(yù)測，設(shè)計定制化方案，并為醫(yī)院建設(shè)與設(shè)備更新提供有力的

資金支持。公司有著豐富的行業(yè)經(jīng)驗，已為

2000

余家醫(yī)院客戶提供了定制化

金融解決方案。除融資外，公司還可以提供專業(yè)咨詢、高科技醫(yī)療設(shè)備全球引

入、醫(yī)療設(shè)備注冊、醫(yī)療信息技術(shù)及科室升級等一系列配套服務(wù)。響應(yīng)號召積極參與國企醫(yī)院整合承接工作。公司積極參與國企辦醫(yī)療機構(gòu)剝離的工作，吸納優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資產(chǎn)并進行高效整合。在近兩年內(nèi)公司將持續(xù)做好承接

工作，并基于現(xiàn)有的醫(yī)療資源分布特點，針對性地在重點區(qū)域進行投資布局，

持續(xù)優(yōu)化緊密型醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。同時，公司計劃通過內(nèi)部孵化和外部擴張相結(jié)

合的方式，打造?？七B鎖發(fā)展模式。構(gòu)建健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)。圍繞核心醫(yī)療資源，公司將通過控股、參股、聯(lián)盟等多種

方式，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、設(shè)備維保、第三方檢驗、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、保險經(jīng)紀(jì)、參股投

資等領(lǐng)域展開業(yè)務(wù)布局，聚合優(yōu)質(zhì)資源，拓展健康產(chǎn)業(yè)鏈條。目前在各領(lǐng)域已

經(jīng)開始模式探索、項目試點和具體布局的工作。中信資本和元知集團戰(zhàn)略入股，管理層激勵強勁通用技術(shù)集團為大股東，IPO后首次通過增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者元知科技。截止

2021

年上半年，通用技術(shù)集團控制公司

36%股權(quán)，為公司第一大股東。2021

年

3

月

8

日，環(huán)球醫(yī)療向元知科技定向增發(fā)

1.75

億股，籌得款項總額為

1.5

億

元美金，元知科技持股

9.26%，元知科技致力于依托大數(shù)據(jù)和人工智能打造數(shù)

字經(jīng)濟下的萬億級科技平臺和產(chǎn)業(yè)集群，其戰(zhàn)略入股將在醫(yī)療運營、數(shù)字科技、

健康產(chǎn)業(yè)等業(yè)務(wù)上與環(huán)球醫(yī)療產(chǎn)生協(xié)同作用。此外，公司與中信資本（CITICCapital）的全資附屬公司

CCPLeasingIILtd.訂立認購了

1.5

億美元可換股債

券的認購協(xié)議，假設(shè)全部換股后，中信資本將持股

11%以上。管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富。公司董事會副主席、首席執(zhí)行官彭佳虹曾于中國技術(shù)任

職財務(wù)部科長，主要負責(zé)管理融資、資金風(fēng)險、預(yù)算及財務(wù)報告編制，自

2006

年加入公司后，曾負責(zé)財務(wù)條線工作，在金融服務(wù)（包括

15

年醫(yī)療金融服務(wù)）

及財務(wù)管理方面積累多年工作經(jīng)驗，當(dāng)前負責(zé)整體運營、規(guī)劃發(fā)展策略、業(yè)務(wù)

和管理體系、并管理醫(yī)療業(yè)務(wù)。此外，公司副總經(jīng)理牛少鋒、首席醫(yī)療官馮慶

明及其他高管在相應(yīng)領(lǐng)域內(nèi)均具有豐富經(jīng)驗。薪酬績效體系市場化程度高，并通過股權(quán)激勵計劃綁定職業(yè)經(jīng)理人利益。盡管

環(huán)球醫(yī)療是國資背景，但公司的薪酬績效機制市場化程度高，2020

年兩位執(zhí)行

董事彭佳虹及俞綱的薪酬均超過

500

萬元，并有非高管的專業(yè)人才薪酬可達千

萬。此外，公司于

2019

年推出股票期權(quán)計劃，并于

2019

年底授出首批共

1606.5

萬份期權(quán)，占總股本的

0.85%，行使價為

5.97

港幣，將于

2022

年起分三年分

批解鎖，其中兩位執(zhí)行董事被授予

264.4

萬股，期權(quán)計劃實現(xiàn)了股東與職業(yè)經(jīng)

理人的利益綁定。經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)健增長，醫(yī)療業(yè)務(wù)收入占比快速提升營收快速增長，凈利略有波動。2019

年前主要由融資租賃業(yè)務(wù)驅(qū)動業(yè)績增長，

2015-2018

年營收

CAGR為

25%，凈利潤

CAGR為

27%。2019

年起，公司

承接的國企醫(yī)院開始并表，綜合醫(yī)療服務(wù)收入大幅增長，但由于所承接的醫(yī)院

運營情況各異，盈利能力參差不齊，2020

年同時受到疫情影響，較明顯地拖累

公司凈利增長。2020

年公司營收達

85

億，歸母凈利潤達

16.5

億。隨著簽約醫(yī)

療機構(gòu)進一步并表，2021

年上半年業(yè)績恢復(fù)較快，營收達

50.1

億，同比增長

24.4%，歸母凈利潤為

10.5

億，同比增長

32.3%。融資租賃業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)，綜合醫(yī)療服務(wù)快速成長。2015-17

年公司收入主要來

自三塊業(yè)務(wù)：融資租賃、咨詢服務(wù)和科室升級服務(wù)。自

2018

年起，隨著大量

醫(yī)院并表，醫(yī)院集團業(yè)務(wù)收入快速擴大，截止

2021

年上半年，醫(yī)院集團業(yè)務(wù)

（綜合醫(yī)療服務(wù)和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)）占比達到

42.3%，若下半年繼續(xù)并表達到

1.5

萬張床位，預(yù)計醫(yī)院集團業(yè)務(wù)的收入將超過融資租賃業(yè)務(wù)收入。綜合醫(yī)療服務(wù)盈利能力弱于金融業(yè)務(wù)，三費相較

2018

年前明顯下降。金融與

咨詢業(yè)務(wù)的毛利率約為

60%，醫(yī)院集團業(yè)務(wù)毛利率約為

10~15%，因此自

2019

年起，公司整體毛利率下滑至

45%左右。另一方面，醫(yī)院集團業(yè)務(wù)的三項費用

率均較低，帶動三費整體明顯下降，當(dāng)前銷售費用率約

5%，管理費用率約為

7%，財務(wù)費用率約

0.3%。公司分紅力度大。公司自上市以來持續(xù)進行大額分紅，股利支付率超過

30%，

2020

年現(xiàn)金分紅總額達到

5.32

億元，以

2020

年

12

月

31

日股價計算，當(dāng)年

分紅對應(yīng)的股息率達到

5.4%。2

金融業(yè)務(wù)為基，資產(chǎn)質(zhì)量高，穩(wěn)健成長環(huán)球醫(yī)療當(dāng)前主要從事醫(yī)療融資租賃業(yè)務(wù)，同時發(fā)揮其積累的醫(yī)療技術(shù)和資金

等優(yōu)勢，為醫(yī)院提供延伸的咨詢服務(wù)。醫(yī)療租賃市場空間廣闊由于人口老齡化和城鎮(zhèn)化率提升等使得醫(yī)療資源供需不平衡進一步加劇、醫(yī)療

設(shè)備換代加速、財政壓力增加等因素，中國醫(yī)療租賃行業(yè)市場空間廣闊。

2000-2019

年中國居民每年在醫(yī)療保健上的支出年均復(fù)合增速為

12%，2020

年因為疫情的沖擊有所下降。2008-2018

年我國醫(yī)療器械市場規(guī)模年均復(fù)合增

速為

22%，2018

年末中國醫(yī)療器械市場規(guī)模為

4701

億元，其中的醫(yī)療設(shè)備是

決定醫(yī)院診療服務(wù)能力的重要因素。先進的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療設(shè)備的價格通常昂貴，地縣級醫(yī)院可能難以承擔(dān)。隨著

2006

年進行監(jiān)管改革，融資租賃自此成為中國醫(yī)院尤其是地縣級醫(yī)院應(yīng)對購買醫(yī)療

設(shè)備及升級的大眾解決方法。根據(jù)中研網(wǎng)統(tǒng)計。2019

年中國醫(yī)療設(shè)備融資租賃

市場規(guī)模將達到

1703

億元，2017-2019

年年均復(fù)合增速為

22.1%，預(yù)測未來

五年年均復(fù)合增長約為

16%。公司醫(yī)療租賃保持較好增長融資租賃是環(huán)球醫(yī)療起家業(yè)務(wù)，也是一直以來經(jīng)營的重點。2020

年末公司融資

租賃款余額為

546.5

億元，占資產(chǎn)總額的

89%，2016-2020

年

5

年年均復(fù)合增

速為

20.4%，2020

年融資租賃業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入

40.3

億元，占收入總額的

47%，

5

年年均復(fù)合增速為

22.3%，2020

年融資租賃業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛利

21.9

億元，占毛

利總額的

61.7%，過去

5

年年均復(fù)合增速為

29.7%。2015-2018

年融資租賃業(yè)

務(wù)對公司收入的貢獻維持在約

70%的水平，近兩年貢獻有所下降主要是公司醫(yī)

院集團業(yè)務(wù)實現(xiàn)了快速擴張，2020

年疫情沖擊之下醫(yī)療融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模又有

所下滑，因此

2020

年融資租賃業(yè)務(wù)對收入的貢獻降到了

47%。但由于醫(yī)院集

團業(yè)務(wù)初期投入成本較高，因此融資租賃業(yè)務(wù)毛利貢獻仍保持在約

60%的高位。積極拓展融資租賃業(yè)務(wù)新領(lǐng)域公司融資租賃業(yè)務(wù)主要聚焦醫(yī)療行業(yè)，人才專業(yè)度高。2015-2019

年醫(yī)療融資

租賃收入占融資租賃總收入的比重穩(wěn)定在約

70~80%之間，2020

年該比重下降到

64.5%，主要是疫情沖擊等因素使得醫(yī)療行業(yè)融資租賃規(guī)模出現(xiàn)暫時性壓縮。

但公司積極應(yīng)對，大幅開拓公用事業(yè)領(lǐng)域融資租賃業(yè)務(wù)，2020

年公用事業(yè)領(lǐng)域

應(yīng)收融資租賃款達到

222

億元，占應(yīng)收融資租賃總額的比重提升到

40.7%，較

年初提升了

18.7

個百分點。2020

年公用事業(yè)領(lǐng)域融資租賃業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入

11.8

億元，占融資租賃收入總額的

29.3%，較

2019

年提升了

13.9

個百分點。公司

在醫(yī)療融資租賃業(yè)務(wù)受到疫情暫時性沖擊時，能快速做出響應(yīng)積極拓展優(yōu)質(zhì)的

公用事業(yè)項目展現(xiàn)了公司戰(zhàn)略應(yīng)變性強、機制靈活性好、人才專業(yè)度高和適應(yīng)

性強等方面的能力，這些能力也是公司在租賃領(lǐng)域保持持續(xù)快速增長的核心因

素。融資租賃

2021年上半年新簽合同額達

184億元，同比

2019年增長近

65%，

有力支撐該業(yè)務(wù)板塊穩(wěn)健成長。客群以地縣級醫(yī)院為主。我國醫(yī)療資源區(qū)域分布不均，地縣級醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備擴

建和更新?lián)Q代的需求更為強烈，地縣級醫(yī)療服務(wù)潛力巨大。根據(jù)招股說明書披

露的數(shù)據(jù)，公司租賃業(yè)務(wù)主要向地縣級醫(yī)療市場滲透，公司未來醫(yī)療租賃市場

有望高于行業(yè)整體水平。凈息差維持在高位，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。公司租賃客戶以地縣級醫(yī)院為主，客戶對

利率敏感度較低，2020

年公司生息資產(chǎn)收益率仍處在

7.85%的高位。資產(chǎn)端高收益率帶來公司凈息差長期處在較高水平，近年來雖隨著市場利率下降而有所

下行，但在同業(yè)中仍處在高位。2020

年公司凈息差同比提升了

35bps，主要是

流動性寬松環(huán)境下公司負債端成本大幅下降。公司客群主要是公立醫(yī)院和政府部門，面臨的違約風(fēng)險非常低。2015-2019

年

公司不良生成率持續(xù)低于

0.3%，該階段公司也沒有對不良資產(chǎn)進行核銷，因此

公司不良率持續(xù)上行，但

2019

年末公司不良資產(chǎn)率仍只有

0.90%。2020

年疫

情沖擊之下，公司不良生成率大幅提升至

1.10%，當(dāng)期公司核銷了不良資產(chǎn)

4.5

億元，期末不良資產(chǎn)率提升到

1.0%。2020

年末公司逾期

30

天應(yīng)收租賃款比率

為

0.94%，表明公司不良認定非常嚴格且資產(chǎn)質(zhì)量非常優(yōu)異。公司撥備覆蓋率持續(xù)提升，撥備計提充足。2020

年末公司撥備覆蓋率為

205.5%，

較

2015

年末提升了

34

個百分點?？紤]到公司不良認定非常嚴格且資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)

異，公司撥備計提充足，也為未來業(yè)績增長提供了一定的安全墊。公司融資能力強，依據(jù)市場情況因地制宜、靈活應(yīng)對公司會根據(jù)市場實際利率情況靈活調(diào)整融資策略。2015

年為了降低人民幣貶值

的匯率風(fēng)險，公司將美元計值的借款比重由

2014

年末的

16.5%降低至

2015

年

末的

7.7%。同時，針對以美元計值的境內(nèi)外存量借款，積極運用金融手段對沖，

有效規(guī)避匯率風(fēng)險。針對國內(nèi)央行連續(xù)降息及降準(zhǔn)、離岸人民幣存貸款利率持

續(xù)大幅上升所造成境內(nèi)外融資成本價差縮小甚至倒掛的市場情況，公司隨即將

融資重心向境內(nèi)傾斜，控制和減少境外融資占比，從而有效降低融資成本。拓寬融資渠道，獲得大額低成本資金。2021

年

3

月

25

日，環(huán)球醫(yī)療順利向戰(zhàn)

略股東中信資本定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債，成功募集資金

1.5

億美元。本次可轉(zhuǎn)債是公

司上市后首單可轉(zhuǎn)債發(fā)行，也是繼

3

月

8

日完成定向元知科技增發(fā)

1.5

億美元

股份后又一成功落地的重大股權(quán)融資計劃。該可轉(zhuǎn)債期限為

5

年，票息

2%，

初始轉(zhuǎn)股價為

6.56

港幣/股。本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行所得款項凈額中約

40%-45%將用

于金融與咨詢業(yè)務(wù)的運營。咨詢及其他配套服務(wù)進一步提升客戶黏性公司發(fā)揮其積累的醫(yī)療技術(shù)和資金等優(yōu)勢，為醫(yī)院提供延伸的咨詢服務(wù)，進一

步提升客戶黏性。公司咨詢服務(wù)主要包括，（1）行業(yè)、設(shè)備及融資咨詢服務(wù)：

公司依靠不斷擴充的醫(yī)療資源平臺，針對醫(yī)院運營各環(huán)節(jié)的特點，不斷優(yōu)化組

織配置，同時強化內(nèi)部協(xié)作和人才培養(yǎng)，為客戶提供包括資金服務(wù)、設(shè)備更新、

技術(shù)及管理咨詢等在內(nèi)的有價值且靈活多樣的綜合服務(wù)，有力幫助客戶提升技

術(shù)服務(wù)水平。（2）科室升級服務(wù)：主要為以腦卒中和有關(guān)病種為核心向客戶提

供醫(yī)院發(fā)展的中長期規(guī)劃、學(xué)科群發(fā)展方向規(guī)劃、專科業(yè)務(wù)培訓(xùn)、慢病治療方

法和策略咨詢、專業(yè)領(lǐng)域創(chuàng)新咨詢、繼續(xù)醫(yī)學(xué)咨詢服務(wù)等內(nèi)容，旨在提高合作

醫(yī)院的技術(shù)服務(wù)能力和管理效率，同時輔以設(shè)備經(jīng)營租賃和銷售。近年來隨著租賃業(yè)務(wù)持續(xù)擴張，以及近兩年醫(yī)院投管業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，咨詢業(yè)

務(wù)收入貢獻度有所下降。2020

年公司咨詢業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入和毛利約

8.66

億元（咨

詢業(yè)務(wù)無生產(chǎn)成本），收入占比約為

10%，毛利總額占比約

25%。旗下醫(yī)療機構(gòu)整合初見成效，診療人次和醫(yī)療收入穩(wěn)中向好。并表醫(yī)療機構(gòu)從

2019

年的

24

家增長至

2021H1

的

42

家，開放床位數(shù)同步快速增長，即使

2020

年受到疫情影響，仍然帶動并表收入提升。根據(jù)

2021H1

運營情況，單床收入約為

40

萬元，其中三級醫(yī)院為

60

萬元/床。已現(xiàn)有并表醫(yī)療進行回溯測算，旗

下醫(yī)療機構(gòu)在整合后已初見成效，2021

年上半年總診療人次（門急診+體檢）

相較

2020

年同期提升

38.5%，相較

19

年同期提升

13.3%。上半年醫(yī)療業(yè)務(wù)收

入達到

20

億元，同比

2020H1

提升

19%，同比

2019H1

提升

12%。融資租賃公司對比當(dāng)前上市的融資租賃公司主要包括環(huán)球醫(yī)療、遠東宏信、江蘇租賃、中銀航空

租賃和渤海租賃，但各家租賃公司聚焦的領(lǐng)域存在非常大的差別，其中遠東宏

信和江蘇租賃業(yè)務(wù)中醫(yī)療租賃占據(jù)一定的比例，但都明顯低于環(huán)球醫(yī)療。我們

主要選取遠東宏信和江蘇租賃作為環(huán)球醫(yī)療租賃業(yè)務(wù)對標(biāo)公司。規(guī)模上，環(huán)球醫(yī)療在三家租賃公司中應(yīng)收融資租賃款最小，但增長最迅猛。2020

年末，環(huán)球醫(yī)療、遠東宏信和江蘇租賃規(guī)模分別是

547

億元、2354

億元和

780

億元，過去

4

年年均復(fù)合增速分別是

19%、14%和

17%。凈利差情況，環(huán)球醫(yī)療凈利差水平和江蘇租賃差不多，遠東宏信凈利差水平最

低。2020

年環(huán)球醫(yī)療、遠東宏信和江蘇租賃公司凈利差水平分別為

3.54%、2.85%

和

3.91%。資產(chǎn)質(zhì)量情況，從賬面不良資產(chǎn)率來看，環(huán)球醫(yī)療和江蘇租賃處于低位，遠東

宏信處于較高水平。2020

年末環(huán)球醫(yī)療、遠東宏信和江蘇租賃不良資產(chǎn)率分別

為

0.90%、1.10%和

0.88%。3

緊抓政策機遇，開拓醫(yī)療服務(wù)核心賽道國企辦醫(yī)院是歷史遺留產(chǎn)物，新時代下面臨生存和轉(zhuǎn)型難題國企辦醫(yī)院是時代的產(chǎn)物。20

世紀(jì)五六十年代國家大力發(fā)展工礦企業(yè)時同步建

設(shè)了配套醫(yī)療機構(gòu)，服務(wù)于相應(yīng)大型國企的職工、家屬及當(dāng)?shù)鼐用?，也?cè)面體

現(xiàn)了國企單位的福利和優(yōu)越性，提供了不可替代的醫(yī)療衛(wèi)生保障。但隨著社會

發(fā)展，財政對于醫(yī)療保障投入加大，醫(yī)療機構(gòu)整體向職業(yè)化、專業(yè)化路徑發(fā)展，

相關(guān)國企也減少在醫(yī)療業(yè)務(wù)上的投入，因此很多企業(yè)醫(yī)院由于體制僵化、設(shè)備

技術(shù)落后、人員流失，面臨著生存和轉(zhuǎn)型的難題。國有企業(yè)改革要求下屬醫(yī)療機構(gòu)限期剝離。2015

年

9

月，中共中央、國務(wù)院印

發(fā)《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，明確提出要“加快剝離企業(yè)辦社會職

能和解決歷史遺留問題”。2016

年

3

月，國務(wù)院提出《關(guān)于印發(fā)加快剝離國有

企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題工作方案的通知》，允許采取分離移交、重

組改制、關(guān)閉撤銷、政府購買服務(wù)、專業(yè)化運營管理等方式剝離辦社會職能和

解決歷史遺留問題。2017

年

6

月，國資委、衛(wèi)計委等六部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于國

有企業(yè)辦教育醫(yī)療機構(gòu)深化改革的指導(dǎo)意見》，強調(diào)對國企辦醫(yī)療機構(gòu)分類處理、

分類施策，要求

2018

年底前基本完成改革工作。其中特別指出，對醫(yī)療機構(gòu)

的清理采取四種方式：移交地方政府管理、關(guān)閉撤銷、依托健康產(chǎn)業(yè)為主業(yè)的

國有企業(yè)或國有資本投資運營公司開展資源整合、引入專業(yè)化有實力的社會資

本進行改制重組。自

2017

年開始，國企辦醫(yī)院剝離明顯提速，各類主體參與承接整合。整合過

程中，部分醫(yī)院被移交地方管理，如大慶油田總醫(yī)院被大慶市政府收編。更多

國企辦醫(yī)院被各類資本收購，如通化金馬、恒康醫(yī)療等多家上市醫(yī)藥公司先后

進行國企辦醫(yī)院投資，復(fù)星集團、泰康人壽、中信產(chǎn)業(yè)基金等金融資本也進行

過多筆收購。以醫(yī)療健康為主業(yè)的三家央企——華潤集團、國藥集團和中國通

用技術(shù)集團也積極參與，接手了其他央企和地方國企剝離的多家醫(yī)院。但由于

國企辦醫(yī)院的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、管理權(quán)屬、財務(wù)狀況、職工處置十分復(fù)雜，實際推進

涉及較多利益相關(guān)方，因此剝離進程不及預(yù)期，國資監(jiān)管部門出臺新的政策，

增加三年“過渡期”，將限期剝離截止時間延長到

2021

年，同時要求

2019

年

起不得以任何方式向下屬醫(yī)療機構(gòu)提供補貼，倒逼國企辦醫(yī)院剝離工作加快。整合完成后的國企辦醫(yī)成為第二國家隊。2021

年是國企辦醫(yī)院剝離的最后期限，

大部分醫(yī)院已經(jīng)完成剝離改制工作，整合完成的央企醫(yī)療集團將成為政府辦醫(yī)

外的第二國家隊?！渡罨t(yī)藥衛(wèi)生體制改革

2021

年重點工作任務(wù)》中明確提出

“優(yōu)化支持國有企業(yè)辦醫(yī)療機構(gòu)發(fā)展，2021

年

10

月底前制定相關(guān)政策文件。”

在政策支持下，國企辦醫(yī)將進入新的發(fā)展階段。抓住國企醫(yī)院改制歷史機遇，整合大量優(yōu)質(zhì)醫(yī)院資產(chǎn)環(huán)球醫(yī)療完成數(shù)十家醫(yī)療機構(gòu)的承接整合。環(huán)球醫(yī)療積極參與國有企業(yè)辦醫(yī)院

的整合承接工作，同時有序推進已簽約項目的交割并表工作。生于特殊時期、

孕育于計劃經(jīng)濟年代的國營廠礦企業(yè)醫(yī)院，陸續(xù)從鋼鐵、礦業(yè)、交運、電力等

母體企業(yè)剝離，進入環(huán)球醫(yī)療體系內(nèi)。截至

2021

年

6

月

30

日，環(huán)球醫(yī)療已累

計簽約遍布

14

個省市的醫(yī)療機構(gòu)

56

家（包括

5家三甲醫(yī)院和

29

家二級醫(yī)院），

合計開放床位數(shù)超過

15,000

張；已并表醫(yī)療機構(gòu)

41

家（其中包括

3

家三甲醫(yī)

院和

19

家二級醫(yī)院），合計開放床位數(shù)

10,082

張。采用合資公司形式取得醫(yī)院舉辦權(quán)，收購估值一般為

PS1.5~2.5X。環(huán)球醫(yī)療

全資附屬子公司融慧濟民或醫(yī)投公司與相應(yīng)國企成立合資公司，環(huán)球醫(yī)療以現(xiàn)

金出資獲得合資公司的控股權(quán)，原母體國企一般以醫(yī)院的凈資產(chǎn)出資，占據(jù)少

數(shù)股權(quán)，同時合資公司取代原母體國企獲得醫(yī)院的舉辦權(quán)。根據(jù)已披露的收購信息，一般被收購醫(yī)療機構(gòu)的

PS估值在

1.5~2.5X。旗下醫(yī)療機構(gòu)整合初見成效，診療人次和醫(yī)療收入穩(wěn)中向好。并表醫(yī)療機構(gòu)從

2019

年的

24

家增長至

2021H1

的

42

家，開放床位數(shù)同步快速增長，即使

2020

年受到疫情影響，仍然帶動并表收入提升。根據(jù)

2021H1

運營情況，單床收入約為

40

萬元，其中三級醫(yī)院為

60

萬元/床。已現(xiàn)有并表醫(yī)療進行回溯測算，旗

下醫(yī)療機構(gòu)在整合后已初見成效，2021

年上半年總診療人次（門急診+體檢）

相較

2020

年同期提升

38.5%，相較

19

年同期提升

13.3%。上半年醫(yī)療業(yè)務(wù)收

入達到

20

億元，同比

2020H1

提升

19%，同比

2019H1

提升

12%。加快校企合作，為人才培養(yǎng)奠定基礎(chǔ)。公司以提升科研、教學(xué)能力為目標(biāo)，與

高校、行業(yè)協(xié)會探索醫(yī)教研合作模式，積極開展科研項目與臨床試驗項目。2021

年上半年與河北工程大學(xué)醫(yī)學(xué)院、西安醫(yī)學(xué)院、陜西中醫(yī)藥大學(xué)等多所院校達

成戰(zhàn)略合作，為后續(xù)醫(yī)護人才培養(yǎng)奠定基礎(chǔ)。目前已有

3

家醫(yī)院順利通過現(xiàn)場

檢查，允許開展

II、III、IV期藥物和器械臨床，2021

年上半年開展項目

19

項。推動數(shù)字化建設(shè)，對旗下醫(yī)院進行基礎(chǔ)設(shè)施和信息化改造。各種背景的醫(yī)院納

入環(huán)球體系后，需要從醫(yī)療質(zhì)量到服務(wù)體系，從設(shè)備和物資采購到信息化進行

規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)化改造。部分企業(yè)醫(yī)院在過去十幾年間，由于缺少投入，存在著建

設(shè)標(biāo)準(zhǔn)低、設(shè)施陳舊、基礎(chǔ)設(shè)施和信息系統(tǒng)都非常薄弱等問題。環(huán)球醫(yī)療通過

整體改造、局部升級，擴充醫(yī)療空間，優(yōu)化功能布局，逐步推進硬件水平的全

面提升。數(shù)字化建設(shè)方面，持續(xù)推進醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)化信息改造、互聯(lián)網(wǎng)健康平臺建

設(shè)及數(shù)據(jù)中臺建設(shè)三大板塊的工作。2021H1

完成

8

家醫(yī)院標(biāo)準(zhǔn)化信息改造，

公司計劃到

2022

年底完成現(xiàn)有全部

56

家醫(yī)療機構(gòu)的信息系統(tǒng)改造建設(shè)。擴建、新建、改建項目逐步落地，提升旗下醫(yī)院服務(wù)能力。2020

年

8

月，咸陽

彩虹醫(yī)院住院部大樓建設(shè)正式開工，標(biāo)志著環(huán)球醫(yī)療首個重大建設(shè)項目成功落

地。本次新建醫(yī)技住院樓共有

13

層，建筑面積達

3.4

萬平米，建成后可大幅提

升婦產(chǎn)科和兒科的運營接待能力。此外，西安、煙臺、鞍山、攀枝花等一批新

建項目也將相繼啟動，預(yù)計將整體擴充建設(shè)面積

22

萬平方米，床位數(shù)將增加約

3500

張。自建環(huán)球互聯(lián)網(wǎng)健康平臺，核心功能不斷完善。環(huán)球醫(yī)療開發(fā)了擁有自主

IP的

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療健康平臺“環(huán)球健康”，通過將平臺和醫(yī)院院內(nèi)系統(tǒng)進行對接，為旗

下醫(yī)療機構(gòu)開辟了線上診療渠道。較于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主導(dǎo)的平臺，環(huán)球醫(yī)療互聯(lián)

網(wǎng)平臺與實體醫(yī)院深度融合，不僅可與院內(nèi)信息系統(tǒng)的深度對接，更使得線上

與線下服務(wù)能夠融合與延續(xù)，為患者看診或者做手術(shù)的醫(yī)生，也同時是為患者

提供診后咨詢、術(shù)后康復(fù)等線上服務(wù)的醫(yī)生，目前環(huán)球健康

APP累計上線醫(yī)院

21

家，取得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照及業(yè)務(wù)許可

7

家，服務(wù)人次超百萬。以重點區(qū)域和城市為核心，打造緊密型醫(yī)院聯(lián)盟網(wǎng)絡(luò)。2020

年

3

月

13

日，環(huán)

球醫(yī)療陜西醫(yī)院管理聯(lián)盟正式成立，其中包含環(huán)球醫(yī)療在陜西地區(qū)的

10

多家醫(yī)

療機構(gòu)，合計床位近

4000

張。未來將按照管理專業(yè)化模式，逐步推進聯(lián)盟一

體化管理，在聯(lián)盟內(nèi)部推行專家和管理干部的長期對口幫扶和“雙兼制”，打破

區(qū)域醫(yī)院間的人才、技術(shù)交流壁壘，實現(xiàn)資源共享、優(yōu)勢互補和品牌提升。在

醫(yī)院聯(lián)盟的基礎(chǔ)之上，2021

年

4

月又成立了陜西醫(yī)院的檢驗?？坡?lián)盟，以西電

醫(yī)院為依托，建立區(qū)域檢驗中心，建設(shè)綜合性中心實驗室，打造?？萍膊z測

平臺，推進聯(lián)盟內(nèi)成員單位質(zhì)量管理提升、檢驗結(jié)果互認。未來醫(yī)院聯(lián)盟的模

式將逐步在其他區(qū)域醫(yī)療機構(gòu)密集的地區(qū)進行復(fù)制，打造緊密型區(qū)域醫(yī)療集團。掛牌“小通診所”助推國家分級診療制度實施和優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源下沉。“小通診所”

是環(huán)球醫(yī)療體系內(nèi)構(gòu)建分級診療，打通看病難“最后一公里”的典型嘗試。依

托社區(qū)資源集中力量，以全科診所為核心，建設(shè)線上線下一體的大健康服務(wù)體

系，形成完整健康的閉環(huán)管理模式，按照規(guī)劃化、標(biāo)準(zhǔn)化、連鎖化的理念，打

造國內(nèi)一流、具有國際競爭力的診所連鎖品牌。2021

年上半年已完成了醫(yī)院集

團內(nèi)第一批

4

家“小通診所”的建設(shè)工作。明確學(xué)科建設(shè)思路，構(gòu)建“大綜合、強?？啤斌w系“核心學(xué)科”、“特色學(xué)科”和“消費醫(yī)療”三條發(fā)展路徑。公司根據(jù)不同學(xué)科

的特點和定位，確立了核心學(xué)科、特色學(xué)科和消費學(xué)科分類推進的整體建設(shè)思

路，集團總部組建了各學(xué)科專業(yè)團隊，分層次分梯隊開展賦能提升，各醫(yī)院發(fā)

揮自己的優(yōu)勢特長。核心?？茷樾难?、骨科、婦產(chǎn)和神經(jīng)，特色?？剖窍?、

腎病、腫瘤、康復(fù)，消費醫(yī)療為口腔和體檢。借助醫(yī)療領(lǐng)域深厚積淀建立學(xué)術(shù)大咖領(lǐng)銜的專科委員會。公司已成立了有大咖

領(lǐng)銜的心血管科、骨科和消化?？频膶？莆瘑T會，心血管專家委員會主席為北

京大學(xué)第一醫(yī)院心內(nèi)科教授、中華醫(yī)學(xué)會心血管病學(xué)分會前任主委霍勇教授，

骨科專家委員會主席為中國工程院院士、北京協(xié)和醫(yī)院著名骨科專家邱貴興教

授，消化?？茖＜椅瘑T會為北京友誼醫(yī)院院長、國家消化系統(tǒng)疾病臨床醫(yī)學(xué)研

究中心主任張澍田教授，外部知名專家加盟的專科委員會將成為醫(yī)院集團學(xué)科

發(fā)展的核心智庫和資源中樞。加快校企合作，為人才培養(yǎng)奠定基礎(chǔ)。公司以提升科研、教學(xué)能力為目標(biāo)，與

高校、行業(yè)協(xié)會探索醫(yī)教研合作模式，積極開展科研項目與臨床試驗項目。2021

年上半年與河北工程大學(xué)醫(yī)學(xué)院、西安醫(yī)學(xué)院、陜西中醫(yī)藥大學(xué)等多所院校達

成戰(zhàn)略合作，為后續(xù)醫(yī)護人才培養(yǎng)奠定基礎(chǔ)。目前已有

3

家醫(yī)院順利通過現(xiàn)場

檢查，允許開展

II、III、IV期藥物和器械臨床，2021

年上半年開展項目

19

項。?？平ㄔO(shè)全面開花、成果斐然，體系整合卓有成效。2021

年上半年，除了繼續(xù)

推進國企醫(yī)院承接交割工作外，公司在學(xué)科建設(shè)上有諸多成果。旗下醫(yī)院的心

腦血管和骨科兩大核心?？偏@得多項認證，重點機構(gòu)鞍鋼總醫(yī)院完成心血管病

“五大中心”的國家級認證。特色專科建設(shè)上，腎病及血透業(yè)務(wù)推進

4

家血透

中心垂直管理，2021

年上半年收入和患者量同比增長

15.7%和

10.7%。消費醫(yī)

療整合進展較快，截止

2021H1

已垂直管理

10

家醫(yī)療機構(gòu)的口腔業(yè)務(wù)，收入相

較

2019

年同期增長

69.7%，公司總部主導(dǎo)的鞍鋼集團口腔分院設(shè)立了

8

大專

科，成為后續(xù)口腔專科異地復(fù)制的模板。體檢業(yè)務(wù)方面指導(dǎo)

15

家醫(yī)院完成業(yè)務(wù)

質(zhì)控及運營提升，體檢總?cè)舜屋^

2019

年同期增長

18.7%，體檢總收入較

2019

年同期增長

11.5%。4

盈利預(yù)測未來三年收入預(yù)測

我們預(yù)計公司

2021-2023

年實現(xiàn)營業(yè)總收入分別為

108.9

億、135.7

億元和

166.3

億元，同比增長

27.9%、21.0%和

16.5%；歸母凈利潤為

20.4

億、23.4

億和

27.6

億元，同比增長

23.6%、17.3%和

15.5%。其中，金融與咨詢業(yè)務(wù)開

辟更多醫(yī)院及公用事業(yè)客戶，收入穩(wěn)健增長，2021-23

年分別為

58/66/73

億，

利潤率預(yù)計維持在

30-31%的水平。醫(yī)院集團業(yè)務(wù)隨著簽約醫(yī)院逐步并表、后續(xù)

自建和并購的推進，近三年床位數(shù)將處于高速增長階段，收入分別為

51/66/81

億，利潤率將穩(wěn)步從

2-3%提升至

5%上下。5

風(fēng)險提示估值的風(fēng)險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立

在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計

算、WACC的假設(shè)、永續(xù)增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入

了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導(dǎo)致未來十

年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險；2、WACC對公司估值影響非常大，若我們假設(shè)的公司

WACC偏低，可能導(dǎo)致

公司