證券行業(yè)2023年度投資策略：資本市場改革加速行業(yè)配置價值提升

2022年12月19日資本市場改革加速，行業(yè)配置價值提升自上而下地看，以注冊制為核心的資本市場系統(tǒng)化改革、上市公司擴(kuò)容等政策帶來資本市場新的發(fā)展機(jī)遇，新興業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來行業(yè)增量業(yè)務(wù)機(jī)會和行業(yè)競爭格局的演變：1)宏觀層面，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對于資本要素的作用提出更高要求，資本市場各項改革深入推進(jìn)。2)證券公司面臨著新的競爭發(fā)展環(huán)境，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面，F(xiàn)ICC業(yè)務(wù)的產(chǎn)品配置和撮合交易是證券行業(yè)在資管和投資領(lǐng)域的獨特優(yōu)勢，衍生品業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)或?qū)⒊蔀槿谈偁幍摹皠儇?fù)手”。公司客戶方面，圍繞著上市服務(wù)的投資、財務(wù)顧問等“投行+”業(yè)務(wù)體現(xiàn)了券商的綜合競爭能力。展望未來，我們認(rèn)為證券行業(yè)需要完成從團(tuán)隊為主到公司平臺為主、從通道類到主動管理類、從價格接受到具有資產(chǎn)定價能力的轉(zhuǎn)型。在資本市場加快改革的背景下，券商的轉(zhuǎn)型和發(fā)展速度無疑在加快。從基本面來看，22年前3季度上市券商業(yè)績下滑主要受自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等主要業(yè)務(wù)收入同比下降的影響。受年內(nèi)A股指數(shù)下跌影響，22年前3季度我們統(tǒng)計的40家上市券商歸母凈利潤合計1017.50億元，同比下降30.46%；營業(yè)收入合計3696.03億元，同比下降21.01%。受22年證券行業(yè)業(yè)績回落影響，ROE、營收凈利等各項指標(biāo)均呈現(xiàn)同比下滑。展望23年，我們預(yù)計行業(yè)基本面有以下幾點重要的趨勢性變化：1)經(jīng)紀(jì)和財富管理業(yè)務(wù)：在23年A股市場指數(shù)中性表現(xiàn)的預(yù)測前提下，我們預(yù)計股基成交量和金融產(chǎn)品代銷將保持正增長，同時基金投顧業(yè)務(wù)繼續(xù)成為各券商重要的發(fā)力方向，對于產(chǎn)品線的搭建和收益風(fēng)險的匹配是重要的差異化核心競爭力。2)自營業(yè)務(wù)：受22年市場沖擊自營投資下滑明顯的影響，我們預(yù)計23年各家證券公司將進(jìn)一步壓縮自營投資風(fēng)險敞口，同時加大FICC、股權(quán)衍生品業(yè)務(wù)等各項業(yè)務(wù)的發(fā)展。3)投行業(yè)務(wù)：23年資本市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，資本市場的快速擴(kuò)容帶來了A股成交量中樞的提升以及資本中介業(yè)務(wù)的需求增加。同時，預(yù)計全面注冊制的推廣對于券商的市場化定價能力提出更高要求。4)資管業(yè)務(wù)：受監(jiān)管沖擊邊際趨緩行業(yè)資管規(guī)模預(yù)計企平均費率預(yù)計企穩(wěn)，收入保持大個位數(shù)增長。此外，展望23年，我們認(rèn)為建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”和“探索建立具有中國特色的估值體系”將有進(jìn)一步實質(zhì)性進(jìn)展，其對于證券公司的資本市場功能的發(fā)揮將提出更高的要求。資本市場的全面注冊制、多層次市場的建設(shè)等政策紅利可期，證券行業(yè)的各項業(yè)務(wù)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。投資建議：展望23年，我們認(rèn)為政策紅利可期、基本面邊際改善、衍生品和做市業(yè)務(wù)等新興業(yè)務(wù)的快速發(fā)展等因素都有利支撐了證券行業(yè)配置價值的進(jìn)一步提升。22年前3季度雖然短期受市場沖擊證券行業(yè)業(yè)績下滑，但展望未來證券行業(yè)財富管理、投資業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等仍然有較大發(fā)展空間，我們維持對證券行業(yè)的“增持評級。從公司層面來看“分化”是行業(yè)演繹的關(guān)鍵詞，在“分化”過程中頭部券商和部分有差異化競爭力的券商將有望獲得超額收益。建議關(guān)注主線：1)受益于市場份額提升的龍頭券商，其業(yè)務(wù)壁壘有望進(jìn)一步加強(qiáng)，盈利增長確定性更高。2)賽道空間廣闊且可以貢獻(xiàn)超額收益的財富管理業(yè)務(wù)，有望打開證券行業(yè)估值上限。綜合而言我們推薦中信證券(A+H)、華泰證券(A+H)、廣發(fā)證券和東融市場的信用風(fēng)險；二級市場大幅調(diào)整風(fēng)險。非銀行金融(證券)增持(維持)m后一頁特別聲明非銀行金融非銀行金融目錄 后一頁特別聲明非銀行金融非銀行金融 9 圖17：證券行業(yè)PB(LF)估值位于底部區(qū)域 18 表2：22年前3季度上市券商業(yè)績表現(xiàn)(單位：億元) 9況(單位：億元) 10表4：22年前3季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)(單位：億元) 11 表6：22年前3季度上市券商投行業(yè)務(wù)收入(單位：億元) 14表7：22年前3季度上市券商資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)(單位：億元) 14表8：22年前3季度上市券商自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)(單位：億元) 16 后一頁特別聲明非非銀行金融構(gòu)的不均衡目前我國與發(fā)達(dá)國家資本市場相比金融深層結(jié)構(gòu)失衡較為嚴(yán)重。從規(guī)模體量上看，我國以銀行貸款為主的間接融資規(guī)模占比過大，股權(quán)融資等直接融資占比較小。截至2020年末，與海外可比口徑相比我國證券化率處于偏低位置，存在較大的缺口，股票融資額仍有較大提升空間。相較于其他可比國家，美國的證券化率遠(yuǎn)高于其他國家，2020年其證券化率達(dá)194.34%。中國2018/2019/2020年的證券化率分別為45.52%/59.63%/82.96%，呈上升趨勢，但是證券化率仍處于較低水平。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗，直接融資比重與資本市場發(fā)展程度一般呈同向變動，隨著我國資本市場不斷深化發(fā)展，我國直接融資市場尤其是股權(quán)融資市場發(fā)展空間巨大，證券行業(yè)擁有持續(xù)擴(kuò)張的市場空間。資料來源：世界銀行，光大證券研究所本市場的建設(shè)加快展望未來，我國將形成股權(quán)與債權(quán)、場內(nèi)與場外、現(xiàn)貨與期貨、公募與私募有機(jī)聯(lián)系、錯位發(fā)展的多層次現(xiàn)代資本市場體系。圍繞構(gòu)建新發(fā)展格局的需要，構(gòu)建包括股票市場、風(fēng)險投資、債券市場、期貨衍生品市場、場外市場在內(nèi)的全方位、多層次市場體系。各市場、各板塊堅持突出特色、錯位發(fā)展。堅守科創(chuàng)板定位，支持更多硬科技企業(yè)脫穎而出。突出主板的大盤藍(lán)籌定位，創(chuàng)業(yè)板廣泛服務(wù)于自主創(chuàng)新和其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，新三板服務(wù)中小企業(yè)的平臺作用進(jìn)一步增強(qiáng)。區(qū)域性股權(quán)市場對中小企業(yè)融資服務(wù)的主動性和創(chuàng)造性不斷提高。有效的資本市場具有多層次性、流動性和挖掘價值三個特點，可以匹配企業(yè)在不同生命周期的融資需求。通過構(gòu)建新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層到北京證券交易所層層遞進(jìn)的市場結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化各市場板塊之間的功能互補(bǔ)，可以有效擴(kuò)大資本市場對于中小企業(yè)的服務(wù)能力。從目前我國資本市場建設(shè)層次來看，北京證券交易所是為了進(jìn)一步滿足從VC/PE機(jī)構(gòu)到主板上市之間中小企業(yè)在公開市場的股權(quán)融資需求。從定位看北交所聚焦創(chuàng)新型中小企業(yè)，服務(wù)對象“更早、更小、更新”。后一頁特別聲明非銀行金融非銀行金融北交所定位中小企業(yè)的主要特征有兩個：創(chuàng)新(觀測指標(biāo)：研發(fā)支出)和符合重點支持行業(yè)(制造業(yè)和先進(jìn)服務(wù)業(yè)、“專精特新”等)。1注冊制改革的歷史回顧與梳理回顧我國資本市場注冊制改革的歷史進(jìn)程，市場見證了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點到全面推進(jìn)的政策。2013年11月中共中央改革工作會議提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”，首次將注冊制的概念寫入工作文件。而后，中央經(jīng)濟(jì)工作會議多次出現(xiàn)“注冊制改革”，這為資本市場制度改革的正式落地奠定基礎(chǔ)。1注冊制：市場化為導(dǎo)向，系統(tǒng)化的改革和工程證券發(fā)行與上市作為準(zhǔn)入制度，是資本市場的重要基礎(chǔ)制度。各國資本市場的發(fā)行制度一般和市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管模式、發(fā)展階段高度相關(guān)。注冊制之后審核權(quán)力讓渡市場利于具體壓實各部門責(zé)任，便于提升上市公司審核的效率。對于一級市場發(fā)行制度，中國分為創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等，支持不同上市需求企業(yè)，建立多層次資本市場滿足上市需求。中國注冊制改革旨在放寬市場交易限制，提振市場流動性活力。從監(jiān)管模式角度來看，國外成熟資本市場的監(jiān)管更多體現(xiàn)在信息披露和合規(guī)要求審查。我國A股市場在市場交易上監(jiān)管更加嚴(yán)格，信息披露監(jiān)管力度仍有提升空間。從資本市場發(fā)展階段角度來看，推進(jìn)注冊制符合資本市場市場化演化的路徑。股票市場基礎(chǔ)制度不斷完善，注冊制改革是一項包含股票發(fā)行、交易和退市等各項制度的系統(tǒng)工程。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1)從發(fā)行端來看，在目前階段我國注冊制改革主要體現(xiàn)為審核權(quán)力的轉(zhuǎn)變。2)從上市標(biāo)準(zhǔn)來看，設(shè)置更加多元的上市條件，更加關(guān)注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和信息披露情況。3)從上市公司監(jiān)管來看，《上市公司信息披露管理辦法》突出強(qiáng)調(diào)信息披露的主體責(zé)任和重要性。4)從退市制度來看，退市標(biāo)準(zhǔn)將更加多元。參考現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)制退市分為交易類、財務(wù)類、規(guī)范類和重大違法類共四類情形。1定價機(jī)制更加市場化注冊制全面推進(jìn)的背景下，市場資源充分博弈后的定價機(jī)制、導(dǎo)向、效率進(jìn)入加速規(guī)范階段。前期行政干預(yù)進(jìn)行“實質(zhì)性判定價值”，以規(guī)定平均市盈率發(fā)行價兜底最后紅線，政府導(dǎo)向的定價機(jī)制直接造成市場供需嚴(yán)重失衡、價格偏離公司實際運營情況，定價效率較低。以注冊制試點市場新股的定價情況作為參考，股票發(fā)行初期市場對于原有定價制度存在慣性，新股發(fā)行普遍受到投資者追捧。中后期，投資者回歸理性，定價機(jī)制由價格發(fā)現(xiàn)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值發(fā)現(xiàn)。定價區(qū)間的波動性和資本市場發(fā)展階段、制度監(jiān)管能力以及投資者的結(jié)構(gòu)有強(qiáng)相關(guān)性。隨著我國資本市場市場化程度提升、部門監(jiān)管能力和效率增強(qiáng)以及機(jī)構(gòu)投資者比例的增加，資本市場的波動性將會有所降低。優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制將優(yōu)質(zhì)企業(yè)和非優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行定價分層，將有助于降低企業(yè)跨層級的行情異動。1上市公司監(jiān)管以信息披露為核心市場監(jiān)管重點轉(zhuǎn)變，信息披露為核心的監(jiān)管制度成為規(guī)范資本市場的“壓艙石”。注冊制下的監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)不再對上市公司發(fā)行申請文件進(jìn)行實質(zhì)性的審核，轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⒑弦?guī)和真實性的核對，這表明監(jiān)管職能部分放權(quán)歸位于市場，市場自主投資判斷的靈活性大大增強(qiáng)。同時信息披露的質(zhì)量深度改革成為衡量市場監(jiān)管效率的重要參考依據(jù)，高質(zhì)量的信息披露促進(jìn)完全信息市場的建立，糾正市場信息不對稱引發(fā)的市場主體投資判斷失效和違規(guī)交易行為。后一頁特別聲明非銀行金融非銀行金融監(jiān)管框架的多中心構(gòu)建有助于服務(wù)多層次市場結(jié)構(gòu)，協(xié)同主體之間的資源優(yōu)勢規(guī)范市場投資行為。注冊制改革后上市公司數(shù)量擴(kuò)容，單一的公司監(jiān)督模式無法滿足市場多元化主體建設(shè)的需要。監(jiān)管部門針對不同層級的市場進(jìn)行分類監(jiān)管，在上市公司、機(jī)構(gòu)、處罰以及科技四個維度上進(jìn)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型，同時協(xié)同監(jiān)管中心進(jìn)行創(chuàng)新監(jiān)管。此外，以專業(yè)知識和緊密參與市場定價為特征的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)作為連接市場和監(jiān)管的重要抓手，監(jiān)管進(jìn)一步壓實相關(guān)機(jī)構(gòu)主體的責(zé)任，強(qiáng)化證券服務(wù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部監(jiān)督和自律約束，進(jìn)一步發(fā)揮證券機(jī)構(gòu)輔助信息披露監(jiān)管體系1退市制度更加完善退市制度是注冊制優(yōu)勝劣汰市場業(yè)態(tài)的必要保障，加速市場出清的速度，暢通優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資通道。注冊制下市場持續(xù)擴(kuò)容，完善的退市制度可以維持市場優(yōu)質(zhì)企業(yè)的活性，降低失活企業(yè)對資本市場秩序的不良影響，市場資金才能進(jìn)入良性循環(huán)，盤活資源、真正為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展融資規(guī)模，整體上提升上市公司的質(zhì)退市新規(guī)在標(biāo)準(zhǔn)、程序以及渠道方面進(jìn)行優(yōu)化，退市常態(tài)化建設(shè)成為必然。借鑒我國創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板注冊制試點以及成熟資本市場的經(jīng)驗，嚴(yán)格的退市制度必須在全面性以及嚴(yán)格性方面進(jìn)行建設(shè)。退市制度建設(shè)多元化退市渠道，補(bǔ)充主動退市和強(qiáng)制退市之外的可行的退市途徑，同時降低退市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步降低退市的門檻。從歷史維度來看，2001年-2022年期間我國資本市場退市率有兩個高點，一個是退市制度出臺的初始階段，初期受政策刺激影響市場反應(yīng)較為顯著；另一個是注冊制改革試點階段，市場退市率隨著試點改革進(jìn)程的推進(jìn)而大幅度提美國退市率常年保持在4%以上，與之相比我國市場退市率保持在低位。2021年美國市場退市率為6.76%，我國市場退市率僅為0.43%。2019-2022年我國注冊制試點改革市場效果顯著，市場退市率增長明顯，但是仍不足1%，與美國相比仍然處于低位。資料來源：wind，光大證券研究所整理(截至2022年6月末)注：退市率=當(dāng)年退市公司數(shù)量/當(dāng)年末上市公司總和(wind全A口徑)資料來源：Wind，光大證券研究所整理注：退市率=當(dāng)年退市公司數(shù)量/當(dāng)年末上市公司總和(wind全A口徑)回顧我國資本市場的歷史，每次市場擴(kuò)容和指數(shù)大漲的背后都有資本市場的制度改革和利好政策作為重要的助推器。1999年5月國務(wù)院批復(fù)“搞活市場六項政策”引發(fā)了“519”行情，滬深兩市開啟了兩年的牛市行情。2004年1月后一頁特別聲明非銀行金融非銀行金融國務(wù)院發(fā)布“老國九條”,開啟股權(quán)分置改革后大幅提高了市場流動性，雖然在推出之初并沒有出現(xiàn)明顯效果，但隨著各項政策逐步落地，2006年起股市進(jìn)入A股史上最大一輪牛市行情。2014年5月，國務(wù)院發(fā)布“新國九條”，在“鼓勵上市公司建立市值管理制度、鼓勵員工持股、健全投資者保護(hù)制度、培育私募市場、實行強(qiáng)制退市制度、鼓勵市場化并購重組、擴(kuò)大資本市場開放”等方面提出具體利好舉措，是2014-2015年新一輪牛市的重要驅(qū)動因素之一。2019年9月9日至10日，在全面深化資本市場改革工作座談會上，易會滿主席提出“深改12條”，標(biāo)志我國資本市場改革全面進(jìn)入深水區(qū)，主要內(nèi)容包括發(fā)揮科創(chuàng)板試驗田作用、提高上市公司質(zhì)量、補(bǔ)齊多層次資本市場體系短板、狠抓中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)、加快高水平開放、引導(dǎo)長期資金入市、化解股票質(zhì)押風(fēng)險等。我們預(yù)計在注冊制改革和建設(shè)中國特色的資本市場的背景下，資本市場的建設(shè)將從資金端、資產(chǎn)端和市場端全面推進(jìn)，證券行業(yè)將迎來新的政策時間窗口和發(fā)展契機(jī)，23年資本市場以及證券行業(yè)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇?！蛾P(guān)于進(jìn)一步規(guī)范和推進(jìn)證券市場的規(guī)范整頓，抓緊整治市場違法違規(guī)的問題。。券投資基金的試點。于推進(jìn)資本市場改革發(fā)展的若干意市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制。在6家證券公司進(jìn)行互聯(lián)管、創(chuàng)新監(jiān)管”的原則，支持證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)利用互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代技術(shù)改造傳標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展。《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干主體在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上，向累計不超過法律規(guī)定特定數(shù)量的投資者發(fā)上市公司將實行強(qiáng)制退市。《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018查執(zhí)法效能、提升科技監(jiān)管的能力、大力推進(jìn)簡政放權(quán)等內(nèi)容。介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)?！蛾P(guān)于做強(qiáng)做優(yōu)做大打造航母級頭部券商，構(gòu)建資本市場四梁八柱確保金融提案》，支持行業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。融科技領(lǐng)域研究，探索人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)應(yīng)用，提量資產(chǎn)，發(fā)展柜臺市場交易，試點信用衍生品、場外期權(quán)、跨境資料來源：證監(jiān)會，中國證券業(yè)協(xié)會，光大證券研究所整理后一頁特別聲明非銀行金融非銀行金融率提升22年證券行業(yè)ROE較21年回落。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，行業(yè)ROE由2018年的3.56%上升至2021年的7.84%，連續(xù)三年回升。經(jīng)我們測算22年上市券商年化ROE下滑至6.19%(根據(jù)上半年行業(yè)數(shù)據(jù)測算)。我們認(rèn)為券商的ROE有望從歷史高度波動逐步趨穩(wěn)，主要原因有:1、資本市場改革推進(jìn)疊加權(quán)益市場重要性提升，券商作為最直接的受益者，業(yè)務(wù)整體呈現(xiàn)“以量補(bǔ)價”的特點。經(jīng)紀(jì)、投行和資管等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)量快速增長，并且經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易手續(xù)費、債券承銷費、資管業(yè)務(wù)托管費等雖然受到市場競爭或者監(jiān)管的影響近年來連續(xù)下滑，但隨著市場格局的穩(wěn)固下降幅度略有緩和。2、業(yè)務(wù)創(chuàng)新疊加收入結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，有助于券商平滑業(yè)績波動。證券行業(yè)主要收入來源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從2015年前的40%以上下降至22年上半年的28%，自營、資本中介和投行業(yè)務(wù)等在總收入中的占比均有不同程度提升。此外，證券行業(yè)自營業(yè)務(wù)的去方向化以及衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展等，都有助于券商平滑業(yè)績3、客需業(yè)務(wù)驅(qū)動行業(yè)杠桿倍數(shù)提升，且仍有上升空間。受兩融業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張的影響，行業(yè)杠桿倍數(shù)穩(wěn)步提升，由16年的2.65倍提升至22年上半年的3.4倍左右，目前行業(yè)杠桿倍數(shù)離監(jiān)管6-7倍的上限仍有一定距離。將ROE進(jìn)行拆分后，行業(yè)的22年上半年凈利潤率39.4%，參照歷史行業(yè)凈利潤率在35%-42%之間，證券行業(yè)作為資本密集和人力成本為主的行業(yè)，凈利潤率短期提升空間有限。而杠桿倍數(shù)的提升仍有較大空間，并且新一輪杠桿的提升主要由于客需業(yè)務(wù)驅(qū)動，除了傳統(tǒng)的融資、股質(zhì)等業(yè)務(wù)，主要在于衍生品創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展等。OE資料來源：wind，光大證券研究所，2022年ROE預(yù)測為2022上半年ROE年化數(shù)據(jù)，2022年預(yù)測凈利潤率為上半年行業(yè)實際凈利潤率。資料來源：wind，光大證券研究所資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對利潤的貢獻(xiàn)度上升，資本中介、證券投資和衍生品等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模增長顯著。2020年至今上市券商累計股權(quán)再融資2700余億，與2013至2019年6年總和基本持平，快速的資本融資為資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁┲?。由此帶動重資產(chǎn)業(yè)務(wù)在券商業(yè)務(wù)中的占比不斷提升，資產(chǎn)端金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例從2018年的54%提升至2022年前三季度的57%。后一頁特別聲明非銀行金融非銀行金融16001400120010008006004002000證券公司再融資總額(億元)證券公司再融資總額(億元)139083058040040390803380579資料來源：wind，光大證券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%融出資金金融資產(chǎn)買入返售金融資產(chǎn)其他資產(chǎn)1818%119%119%221%222%115%99%77%6%6%55%5656%5555%5757%5757%5454%18%18%16%15%13%2018201920202021H12018201920202021H1資料來源：wind，光大證券研究所22年前3季度業(yè)績下滑。2022年前3季度上市券商(40家)歸母凈利潤合計1017.50億元，同比下降30.46%；營業(yè)收入合計3696.03億元，同比下降21.01%。22年前3季度上市券商業(yè)績下滑主要受自營收入大幅下滑、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、資管業(yè)務(wù)收入同比下降的影響，體現(xiàn)了券商的業(yè)績與資本市場表現(xiàn)高度相表2：22年前3季度上市券商業(yè)績表現(xiàn)(單位：億元)券券證券證券券洋后一頁特別聲明非銀行金融非銀行金融資料來源：wind,光大證券研究所行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年上半年140家證券公司總資產(chǎn)突破11.2萬億，凈資產(chǎn)為2.7萬億，同比增速分別為15.2%和12.1%。從上市券商角度來看，2022年3季度凈資產(chǎn)合計22584億元，同比增長10.79%；總資產(chǎn)合計109385億元，同比增長6.59%。表3：22年前3季度上市券商資產(chǎn)和凈資產(chǎn)情況(單位：億元) %券證券.10%券證券洋券%資料來源：wind,光大證券研究所自營和經(jīng)紀(jì)仍是證券行業(yè)前兩大收入來源。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，22年上半年證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、自營業(yè)務(wù)收入、投行業(yè)務(wù)收入和資管收入分別為583億、430億、299億、133億。2022年上半年經(jīng)紀(jì)和自營收入占比分別為28%和21%，合計占比49%，是證券行業(yè)收入的前兩大來源。后一頁特別聲明證券研究報告非銀行金融非銀行金融經(jīng)紀(jì)同比資經(jīng)紀(jì)同比資管同比自營同比其他同比利息同比200%%0%50%-100%-150%-200%資料來源：wind,光大證券研究所經(jīng)紀(jì)投行自營資管利息其他40%資料來源：wind,光大證券研究所根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2022年前3季度日均股基交易額同比下滑6.7%至10427億元。受市場情緒影響，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計864.95億元，同比下降16.42%。展望23年，我們認(rèn)為市場情緒邊際轉(zhuǎn)好，預(yù)計成交將小幅上升，但傭金率受制于競爭加劇仍將繼續(xù)承壓。.8.6.4.2.0日均股基成交額(萬億)248同比增速(%，右軸)70.900.570.550.510.410.900.570.550.510.414002000-200-400-600-800資料來源：wind,光大證券研究所6543210?傭金率?4.973.793.353.102.912.892.802.912.892.60資料來源：wind,光大證券研究所頭部券商市占率基本不變，內(nèi)部排名變化不大。22年前三季度前20家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入743億，占全部上市券商的86%，與22年年初基本持平。其中中信、國君、華泰證券排名三甲，中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入達(dá)87.91億，顯著領(lǐng)先同業(yè)。表4：22年前3季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)表現(xiàn)(單位：億元)后一頁特別聲明證券研究報告非銀行金融非銀行金融證券券洋證券券券資料來源：wind,光大證券研究所受益于中高風(fēng)險偏好客群的傳統(tǒng)優(yōu)勢，券商權(quán)益類(股票+混合)基金產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)增勢良好。截至2022年三季度末,前100家基金銷售機(jī)構(gòu)中，銀行、券商、第三方代銷機(jī)構(gòu)數(shù)量分別為27家、53家、20家，權(quán)益基金保有規(guī)模分別為30686億元/11680億元/14704億元。銀行、券商、第三方代銷機(jī)構(gòu)市占率分別為53.8%/20.5%/25.8%，環(huán)比二季度市占率變化為-1.0pct/+1pct/+0.1pct。22年受資本市場波動影響，部分券商加大了固定收益類穩(wěn)健型產(chǎn)品銷售，積極調(diào)整財富業(yè)務(wù)布局。展望23年，我們認(rèn)為代銷金融產(chǎn)品對于券商的財富管理轉(zhuǎn)型具有重要的戰(zhàn)略性布局意義，在加快推動財富管理轉(zhuǎn)型養(yǎng)老金融的背景下，券商代銷金融產(chǎn)品的收入占比將進(jìn)一步提升。稱規(guī)模(億元)募基金保有規(guī)模(億元)1銀行股份有限公司2螞蟻(杭州)基金銷售有限公司3金銷售有限公司4567份有限公司89股份有限公司展銀行股份有限公司后一頁特別聲明證券研究報告非銀行金融非銀行金融份有限公司份有限公司騰安基金銷售(深圳)有限公司公司券股份有限公司資料來源：wind,光大證券研究所截至2022年11月末，證券公司股權(quán)融資方面，募集資金合計1.5萬億元，其中IPO主承銷金額為5424億元，再融資主承銷金額為9591億元。22年前3季度，上市券商投行業(yè)務(wù)收入合計427.52億元，同比增加5.27%，投行業(yè)務(wù)作為券商的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，體現(xiàn)出了較強(qiáng)的穩(wěn)定性和發(fā)展韌性。從上市券商來看，投行業(yè)務(wù)向“頭部”集中的趨勢愈發(fā)明顯，主要由于頭部券商在投行業(yè)務(wù)方面擁有科創(chuàng)板跟投優(yōu)勢、專業(yè)化定價以及國際化優(yōu)勢。展望未來，全面注冊制的推廣有助于投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)發(fā)行數(shù)量和發(fā)行質(zhì)量的雙重提升，預(yù)計23年股票承銷業(yè)務(wù)將進(jìn)一步提升，債券承銷業(yè)務(wù)將進(jìn)入穩(wěn)定的增長階段。圖13：公司信用類債券承銷規(guī)模及同比增速3.02.52.0500.50.0股票承銷規(guī)模(萬億)1.491.2股票承銷規(guī)模(萬億)1.491.285.6%65.8%1.31.3617.9%0.82100%80%60%40%20%0%-20%-40%20202021202020212019資料來源：wind,光大證券研究所252050同比增速(右軸)公司信用類債券承銷規(guī)模(萬億)同比增速(右軸)26.8%32.7%1.5%3.4%1.5%.2.2.7.300%50%0%-50%-200%-250%-300%-350%-400%201920202021201920202021資料來源：wind,光大證券研究所“投行+”的內(nèi)涵不斷豐富。投行業(yè)務(wù)是券商優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的核心流量入口，我們認(rèn)為以投行業(yè)務(wù)為切入點，綜合拓展資本市場業(yè)務(wù)是投行業(yè)務(wù)的重要發(fā)展方向：一是與投資業(yè)務(wù)的聯(lián)動，具體包括子公司的戰(zhàn)略跟投、第三方資管產(chǎn)品的設(shè)計等；二是上市公司的董監(jiān)高作為高凈值客戶儲備，券商可為其提供財富管理服科創(chuàng)板試點注冊制的落地，給券商發(fā)展直投等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)提供新契機(jī)?？苿?chuàng)板實行“保薦+跟投”制度，明確了保薦機(jī)構(gòu)通過另類投資子公司以自有資金、按發(fā)行價格進(jìn)行認(rèn)購，通過資本約束的方式消除發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)之間的利益捆綁，推動中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎定價?！巴缎?投資”是非常好的商業(yè)模式，可以提前切后一頁特別聲明證券研究報告非銀行金融非銀行金融入項目周期，從前端開始擴(kuò)大儲備項目，解決投行太早期介入“不劃算”，太晚介入“搶不到”的矛盾。同時也能為企業(yè)提供全生命周期的服務(wù)，擴(kuò)展了服務(wù)半券券證券洋券證券資料來源：wind,光大證券研究所2022年前3季度上市券商資管業(yè)務(wù)收入合計335.75億元，同比降低3.93%。資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展的券商資管公司主要包括以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)客戶為主的中信資管、廣發(fā)資管以及資管公募化產(chǎn)品發(fā)展迅速的東方證券資管。而受去通道化的監(jiān)管政策影響仍有部分券商資管收入同比下降，我們認(rèn)為券商資管的格局分化將更加明顯。表7：22年前3季度上市券商資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)(單位：億元)券后一頁特別聲明證券研究報告非銀行金融非銀行金融%券證券證券洋%%券9%資料來源：wind,光大證券研究所資管業(yè)務(wù)集中度上升態(tài)勢明顯，22年前三季度CR5/CR10收入占比分別為62.8%/78.4%,較2018年提升9.2/5.9個百分點。券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展較好的中信、中金等券商，機(jī)構(gòu)客戶客群優(yōu)勢明顯。中金資管抓住銀行委外和理財子公司的發(fā)展機(jī)會，有效推動規(guī)模增長。頭部券商提供更加豐富的“固收+”和權(quán)益資產(chǎn)配置組合，能夠為機(jī)構(gòu)客戶提供更穩(wěn)健、更多元的選擇。90%80%70%60%50%40%前10家占比72.8%53.6%77.2%60.2%72.5%78.4前10家占比72.8%53.6%77.2%60.2%72.5%78.4%62.8%52.7%81.0% 65.6% 2018A2019A2020A20212018A2019A2020A2021A資料來源：Wind，光大證券研究所整理從上市券商來看，2022年前3季度自營業(yè)務(wù)凈收入合計590.89億元，同比下降52.19%。隨著近幾年國債期貨做市、外匯業(yè)務(wù)、信用違約互換、商品及衍生品等業(yè)務(wù)不斷對券商開放資格，券商在不斷擴(kuò)大FICC版圖的過程中，形成了以銷售服務(wù)為基礎(chǔ)的撮合型資金類中介業(yè)務(wù)。中介業(yè)務(wù)資金和資本消耗較低，也降低了自營風(fēng)險敞口。自營業(yè)務(wù)去方向化，將降低市場波動風(fēng)險。與美國證券行業(yè)“交易和投資收益”中大部分來自于做市交易帶來的價差收入，且通過對沖鎖定風(fēng)險，風(fēng)險和波后一頁特別聲明證券研究報告非銀行金融非銀行金融動性相對較低不同，我國證券行業(yè)的自營風(fēng)險敞口相對較大，雖然固收類投資占比約在八成，但各品種投資收益率波動均較大。自營業(yè)務(wù)給券商業(yè)績帶來較大的不確定性。預(yù)計后續(xù)整個行業(yè)，通過對沖手段控制風(fēng)險敞口、拓展低風(fēng)險資金使用渠道是重要趨勢。表8：22年前3季度上市券商自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)(單位：億元)益率(22年前三季度)自營收入(22年自營規(guī)模(22)率(22年前三自營收入(22) 券券證券券證券洋資料來源：wind,光大證券研究所證券行業(yè)自營規(guī)模的提升還有一部分原因在于代客交易業(yè)務(wù)的興起，比如場外期權(quán)和收益互換等業(yè)務(wù)。場外業(yè)務(wù)“回歸本源”，將自營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移為對客投資服務(wù)，為機(jī)構(gòu)客戶發(fā)揮組織交易的作用，實現(xiàn)將自有資金轉(zhuǎn)為中介資金，融入到資本市場資源配置運作中。場外業(yè)務(wù)具有專業(yè)性、全面性和排他性的特點，是頭部券商重點發(fā)力方向。2022年隨著權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性牛市和監(jiān)管新規(guī)鼓勵創(chuàng)新，收益權(quán)互換、場外期權(quán)和內(nèi)嵌期權(quán)的憑證等場外衍生品交易業(yè)務(wù)迎來快速發(fā)展期。證券行業(yè)不斷豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，定制化、靈活性、杠桿性極大滿足了市場機(jī)構(gòu)客戶的投資需求，滿足機(jī)構(gòu)客戶投資的同時帶動其他業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)化，產(chǎn)生“場外+財富管理業(yè)務(wù)”、“場外+融資融券業(yè)務(wù)”、“場外+國際業(yè)務(wù)”等多方面“場外+”協(xié)同效應(yīng)。后一頁特別聲明證券研究報告非銀行金融非銀行金融2022年(截至10月末)A股市場融資余額1.56萬億元，較年初下滑14.9%；股票質(zhì)押參考市值3.2萬億，較年初下滑24.3%。融資融券規(guī)模的下降造成部分證券公司利息凈收入的小幅下降。受益于資本市場的發(fā)展，我們預(yù)計證券行業(yè)兩融業(yè)務(wù)將持續(xù)擴(kuò)張，融券業(yè)務(wù)馬太效應(yīng)明顯。滬深交易量和流通市值是影響兩融最為重要和基礎(chǔ)的因素，兩融規(guī)模和市場行情有很強(qiáng)的相關(guān)性，同時兩融標(biāo)的擴(kuò)容和相關(guān)政策的放松也對兩融市場有提振作用。融券業(yè)務(wù)方面龍頭聚集效應(yīng)明顯，前五大券商占據(jù)了大多數(shù)市場份額。在資管新規(guī)影響銀行資金回流、股票質(zhì)押新規(guī)趨嚴(yán)、項目檢查嚴(yán)格等因素影響下，股票質(zhì)押市場方面仍然延續(xù)近兩年的收縮態(tài)勢。預(yù)計后續(xù)伴隨注冊制的推進(jìn)，直接融資渠道更加通暢，但疫情影響下經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場對股票質(zhì)押風(fēng)險仍然謹(jǐn)慎、股票質(zhì)押項目標(biāo)準(zhǔn)提高等因素影響，我們認(rèn)為23年股票質(zhì)押規(guī)模仍有可能繼續(xù)下降。同時券商信用減值計提規(guī)模大幅下降，股票質(zhì)押風(fēng)險持續(xù)緩釋。自2018年行業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)以來行業(yè)整體減值損失居高不下，今年信用減值計提規(guī)模大幅減少，存量風(fēng)險逐步得到化解。隨著股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，預(yù)計上市券商的資產(chǎn)質(zhì)量將進(jìn)一步改善。2.52.00.50.0兩融余額(萬億)余額/流通市值(A)(右軸)3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至22年10月)65432109%8%7%6%5%4%3%2%%0%2019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08資料來源：Wind，光大證券研究所(數(shù)據(jù)截至22年10月)分析2015年以來的數(shù)據(jù)，A股上市券商PB(LF)算術(shù)平均估值在1.96X左右，目前處于歷史低位。截止到12月15日行業(yè)PB(LF)估值1.3X，處于歷史底部區(qū)域。20年四季度開始證券板塊連續(xù)調(diào)整，目前估值已經(jīng)反映了部分市場悲觀預(yù)期，存在一定修復(fù)需求。從上市公司層面看，部分頭部券商的PB(LF)估值回落到1倍左右，有更大的估值修復(fù)空間。短期看主動型基金持續(xù)減持券商股與部分券商的再融資是行業(yè)估值回落的主要原因。但從長期來看，一方面直接融資規(guī)模和權(quán)益市場將保持上升趨勢，帶動券商相關(guān)收入提升；另一方面各大券商積極布局其財富管理業(yè)務(wù)，券商財管業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型有望帶動行業(yè)ROE上升。因此，總體上看當(dāng)前證券行業(yè)估值下跌是由于行業(yè)轉(zhuǎn)型及各方面短期因素疊加的結(jié)果，長期上來看估值有較大回升空間。后一頁特別聲明證券研究報告非銀行金融非銀行金融圖17：證券行業(yè)PB(LF)估值位于底部區(qū)域市凈率PB(LF)6.005.004.003.002.001.000.00資料來源：wind,光大證券研究所整理，注：截止至2022年12月15日在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和改革期資本市場可以發(fā)揮更重要的作用，我國在新經(jīng)濟(jì)動能的驅(qū)動下，資本市場體量和活躍度持續(xù)提升，以北交所快速落地為代表，權(quán)益市場擴(kuò)容與多層次資本市場建設(shè)將成為未來幾年重要的趨勢性變化，預(yù)計我國證券化率將持續(xù)提升。注冊制的市場是一個更加自由、更加包容的市場，參考海外發(fā)達(dá)國家資本市場，注冊制的長期影響在于市場擴(kuò)容的同時上市公司的質(zhì)量分化較為嚴(yán)重，由此衍生出資本市場流動性的分化。反觀我國資本市場，由于注冊制下新股發(fā)行和定價更加市場化，打新詢價更加靈活，我們預(yù)計全面注冊制后，市場化詢價機(jī)制將發(fā)行的定價權(quán)交給市場，“破發(fā)”比例有可能提升。從二級市場的角度看，注冊制的實行勢必伴隨著權(quán)益市場的擴(kuò)容，上市公司的質(zhì)量更加重要。參考海外發(fā)達(dá)國家資本市場情況，我們認(rèn)為二級市場的流動性將進(jìn)一步分化，資金向“核心資產(chǎn)”、“熱門賽道”集中的趨勢將更加明顯。雖然券商近年來業(yè)務(wù)收入愈發(fā)多元、創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比提升，但業(yè)務(wù)對市場量價的依賴度依舊很高，因此仍然呈現(xiàn)高β屬性。從券商的歷史市場表現(xiàn)來看，券商大多在牛市或反彈市的初期獲取超額收益。我們認(rèn)為證券行業(yè)財富管理、投資業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等仍然有較大發(fā)展空間，雖然短期受市場沖擊業(yè)績下滑，但全年來看證券行業(yè)仍有望實現(xiàn)超額收益，維持證券行業(yè)“增持”評級。從公司層面來看，“分化”是行業(yè)演繹的關(guān)鍵詞，在“分化”過程中頭部券商和部分有差異化競爭力的券商將有望獲得超額收益。建議關(guān)注主線：1)受益于市場份額提升的龍頭券商，其業(yè)務(wù)壁壘進(jìn)一步加強(qiáng)，盈利確定性更高。2)賽道空間廣闊且可