紡織服裝行業(yè)投資策略：制造龍頭迎風起舞品牌服飾百舸爭流

紡織服裝行業(yè)投資策略：制造龍頭迎風起舞，品牌服飾百舸爭流1

回首2021：行業(yè)復蘇、國潮興起、訂單回流1.1

上游制造端：訂單回流，出口高景氣疫情導致東南亞訂單回流，國內(nèi)紡織服裝出口高景氣

疫情導致東南亞訂單回流，國內(nèi)紡織服裝出口高景氣。因“德爾塔”毒株肆虐，東南亞疫情嚴重，越南、印度、孟加拉等多地工廠停產(chǎn)。相比

之下，中國疫情防控形勢基本穩(wěn)定，而服裝鞋帽產(chǎn)地主要集中在東南亞及中國等地，東南亞產(chǎn)能受損后，國外訂單持續(xù)回流，國內(nèi)紡織服飾出

口趨熱。10月份紡織品及服裝出口金額為289.4億美元，同比增長16.5%，較2019年同期增長26.5%。其中服裝出口金額為164.4億美元，同比增長24.7%，較2019年增長

29.3%；紡織出口金額為125.0億美元，同比增長7.2%，較2019年增長23.1%。

1-10月紡織品及服裝累計出口金額為2565.33億美元，同比增長6.6%，較2019年同期增長14.1%。其中服裝累計出口金額為1388.5億美元，同比增長25.2%，較

2019年增長10.6%；紡織品累計出口金額為1176.83億美元，同比下降9.2%（2020年防疫物資出口導致高基數(shù)），較2019年同期增長18.5%。1.2

下游品牌端：服裝消費復蘇，新疆棉事件加速2021年服裝消費復蘇，短期受疫情影響增速有所回落

2021年初以來服裝消費呈現(xiàn)復蘇趨勢，1-10月服裝針紡類零售額累計值同比2020年增長17.4%，同比2019

年增長2.2%。從單月增速來看呈

現(xiàn)前高后低趨勢，1-6月保持在雙位數(shù)以上的增速，7月增速降至7.5%，8/9/10月增速分別為-6.0%、-4.8%、-3.3%，主要由于2021年7月以

來部分地區(qū)疫情反復影響了終端銷售，同時2020年下半年基數(shù)升高所致。1.3

業(yè)績回顧：2021年前三季度業(yè)績顯著改善紡織制造、品牌服飾前三季度業(yè)績均同比明顯改善紡織制造同比

2020/2019

均實現(xiàn)增長。受益于訂單需求旺盛，2021Q1-Q3紡織制造類公司收入同比2020/2019年分別

+17%/+39%

，歸母凈利潤同比2020/2019年分別+12%/+112%；

品牌服飾同比2020年改善，但仍未恢復至2019年水平。受益于終端服裝消費復蘇，2021Q1-Q3重點品牌服飾類公司收入同比

2020/2019年分別+12%/-13%，歸母凈利潤同比2020/2019年分別+119%/-27%。1.4

行情回顧：A股先揚后抑，全年微漲，H股表現(xiàn)亮眼A股：2021年1-6月，服裝家紡板塊大幅上漲，7月中旬開始回調。截止2021年11月24日，服裝家紡全年上漲

4.7%，跑贏大盤，紡

織制造全年上漲2.9%，跑贏大盤，紡織服裝全年上漲3.8%，跑贏大盤。H股：

2021年1-6月，

H股紡服板塊逆勢上漲，超額收益一度高達45%，后自7月初開始回調，截止2021年11月24日，紡織服裝HK

（中信）全年漲幅已回落至14.5%，但仍舊明顯跑贏恒生指數(shù)和恒生非必需性消費業(yè)。2

紡織制造：強者愈強，優(yōu)質龍頭長期競爭優(yōu)勢突出1）短期：海外訂單回流，短期高景氣有望持續(xù)印度、東南亞等地訂單回流助推國內(nèi)紡織制造回暖，但預計訂單回流不長久，產(chǎn)能轉移大趨勢不變。得益于疫情防控措施得力，我國成

為了當下全球最安全的服裝生產(chǎn)和供應基地。相比之下，印度、東南亞等地疫情卻持續(xù)蔓延反復，履單能力不容樂觀。這使得歐美日和

東南亞采購商將訂單直接或間接轉移給中國企業(yè)，訂單回流成為推動中國紡織服裝行業(yè)回暖的重要因素。未來一旦印度、東南亞等地疫

情結束，產(chǎn)能恢復，預計回流訂單或將再度面臨轉移。整體來看，紡織品服裝產(chǎn)業(yè)的中低端產(chǎn)能向生產(chǎn)成本更低、關稅政策優(yōu)惠的國家

轉移，仍是大勢所趨。2）長期：品牌方采取核心供應商策略，能耗雙控加速低效產(chǎn)能出清，龍頭份額有望繼續(xù)提升需求端：近年來Nike、Adidas等頭部品牌商采取核心供應商策略，訂單加速流向優(yōu)質供應商。出于加強對供應商管控（包括品質、

交期、生產(chǎn)環(huán)境、勞工待遇），以及降低制造成本提高管理效率的目的，近年來品牌巨頭紛紛精簡供應商數(shù)量，訂單向頭部優(yōu)質供應

商聚集。如Nike服裝供應商工廠數(shù)量由2014年的430家減少至2020年的329家；Adidas合作的供應商工廠數(shù)量由2015年的1148家

減少至2020年的520家；Puma的供應商數(shù)量由2014年的203家下降到2020年的139家。優(yōu)質龍頭的特點：產(chǎn)業(yè)鏈一體化，產(chǎn)能布局全球化縱向產(chǎn)業(yè)鏈一體化有利于降低成本、縮短交付期及提高供應鏈穩(wěn)定性。紡織服飾產(chǎn)品的制作流程較為復雜，如服飾制作要經(jīng)歷棉花生

產(chǎn)、紡紗、織布、染整、印花、裁剪及縫紉等多個環(huán)節(jié)。目前，申洲國際、健盛集團和魯泰A等龍頭公司均完成了產(chǎn)業(yè)鏈一體化的建設。這主要是因為產(chǎn)業(yè)鏈一體化能夠：

縮短交付周期：產(chǎn)業(yè)鏈一體化可為制造商大幅節(jié)約對外采購物料時需要的等待時間，進而有效縮短交付期，快速響應客戶需求。如

申洲國際的面料廠房與成衣廠房相鄰，兩大環(huán)節(jié)無縫銜接，其交付期平均為45天，最短為15天，遠低于行業(yè)平均水平的90天。

增強供應鏈穩(wěn)定性：產(chǎn)業(yè)鏈一體化可減少制造商對于上游企業(yè)的依賴，增加了供應鏈的穩(wěn)定性與靈活性。如申洲國際的面料需求較

大，一味依靠上游供應商存在較大不確定性，尤其是遇到疫情等突發(fā)事件時風險較大，產(chǎn)業(yè)鏈一體化將風險控制把握在企業(yè)內(nèi)部。

提高盈利水平：產(chǎn)業(yè)鏈一體化節(jié)約了一定的物流成本及中間品的采購費用，有效提升制造企業(yè)的盈利水平。如申洲國際2020年毛

利率及凈利率分別為31.2%/22.0%，領跑同行業(yè)其他公司。3

品牌服飾：國貨消費新常態(tài)，本土品牌實力不斷提升1）短期：冷冬來襲，服裝銷售有望回暖拉尼娜延續(xù)概率達90%，冷冬基本確定。2021年11月，NOAA（美國國家海洋和大氣管理局）預測拉尼娜現(xiàn)象有90%的概率將延續(xù)到

2021-22年冬季，并有50%的概率延續(xù)到2022年春季。根據(jù)歷史經(jīng)驗，拉尼娜現(xiàn)象通常伴隨著我國的冷冬天氣。中央氣象局預計今年冬

季（2021.12-2022.2）影響我國的冷空氣活動將較為頻繁，勢力偏強。冷冬有望進一步促進冬裝消費，Q4服裝零售數(shù)據(jù)將迎好轉。受疫情影響，三季度服裝企業(yè)終端銷售情況疲軟，四季度是紡織服裝企業(yè)

的銷售旺季（2018-2020年，海瀾之家、森馬及地素時尚等代表企業(yè)的四季度收入占全年總收入的1/3左右），我們預計冷冬將顯著提

振消費者對于冬裝的需求，疊加雙11、雙12等電商活動的推動，四季度服裝行業(yè)零售數(shù)據(jù)有望顯著好轉。2）長期：國潮從狂熱期走向常態(tài)化，產(chǎn)品、渠道、供應鏈多維優(yōu)化2018年至今國貨一路高歌猛進，新疆棉事件推向高潮，狂熱之后國潮將走向常態(tài)化。2018年，李寧亮相紐約時裝周，憑借國潮產(chǎn)品轟

動全國，打響國貨崛起第一槍。而后各領域的國產(chǎn)品牌相繼崛起，民眾的國貨消費熱情被激發(fā)。2021年的新疆棉及鴻星爾克捐款事件

將國貨消費熱推向高潮。我們認為盡管新疆棉等事件的短期刺激作用終將淡去，國潮也將走出狂熱期，但國貨消費熱將走向常態(tài)化，因

為國貨崛起本質上反映的是我國綜合國力不斷提升下被激發(fā)的愛國熱情及國產(chǎn)品牌不斷提升的綜合實力：大國：20世紀以來，我國綜合國力大幅度提升，2020年GDP高達14.7萬億，位居世界第二，占全球總GDP的17.4%。強品牌：近年來，國產(chǎn)品牌從產(chǎn)品、渠道、供應鏈等多方面提升綜合實力，部分龍頭已可匹敵國外品牌。供應鏈：全方位數(shù)字化轉型，打造柔性供應鏈服裝品牌進行數(shù)字化轉型的必要性：服裝品牌的長期痛點：高庫存（凍結現(xiàn)金流）、高缺貨（用戶體驗差）、長企劃（6-12月造成供需差異）。需求端消費者需求多樣化與個性化，且消費者變化越來越快。全方位數(shù)字化轉型，覆蓋銷售、營銷、物流等各環(huán)節(jié)。目前品牌商的數(shù)字化轉型已由點到面，覆蓋全業(yè)務鏈，有效提升銷售及營銷

效率等，基于數(shù)字化體系的建設，品牌商積極打造柔性供應鏈，兩者配合實現(xiàn)極致快反，有效降低庫存風險、提升周轉效率。4

投資策略：重視優(yōu)制造、好賽道、強品牌主線一：黃金賽道運動鞋服運動鞋服行業(yè)具備兩大優(yōu)點：景氣度高+競爭格局好：

1）高景氣：國內(nèi)運動鞋服行業(yè)2015-2020年的CAGR高達13.5%，扣除2020年疫情影響，2015-2019年CAGR仍可達18%，體育賽事密集舉

辦疊加國家政策支持，運動鞋服行業(yè)的高景氣度有望持續(xù)，預計21-25年CAGR將繼續(xù)超過10%。

2）高集中度：運動鞋服功能屬性較強，頭部企業(yè)壁壘高筑，因此行業(yè)呈現(xiàn)出集中度高且持續(xù)提升的趨勢，2020年我國運動鞋服行業(yè)CR10高

達84%，相比

2015

年的70%提升14pct，行業(yè)競爭格局較好。主線二：優(yōu)質制造龍頭行業(yè)格局不斷優(yōu)化，優(yōu)質制造龍頭市占率有望持續(xù)提升：

1）需求端：品牌方采取核心供應商策略，訂單流向優(yōu)質制造商。出于加強對供應鏈穩(wěn)定性、產(chǎn)品品質、交期等方面的管控，近年來品牌巨頭

紛紛精簡供應商數(shù)量，如Nike將服裝供應商工廠數(shù)量由2014年的430家縮減至2020年的329家，并對供應商實施評級