非銀金融行業(yè)研究：券商持續(xù)受益成交活躍和資本市場改革

非銀金融行業(yè)研究：券商持續(xù)受益成交活躍和資本市場改革1.券商：持續(xù)受益成交活躍和資本市場改革1.1

2021年以來券商股價走勢呈現(xiàn)一定Alpha2021年以來券商股下跌2.7%，跌幅略小于滬深300指數(shù)的-6.9%，但表現(xiàn)弱于上證綜指的+4.0%。2021年上半年，盡管市場環(huán)境及券商基本面均較好，但券商股走勢卻較弱。下半年隨著財富

管理及大資管主題被關(guān)注，東方財富、東方證券、廣發(fā)證券等券商個股走強。1.1.1

日均成交量創(chuàng)新高，兩融余額提升2021年以來，日均成交量再創(chuàng)新高，兩融余額不斷提升。2021年9月單月日均股基交易額創(chuàng)歷史新高，達15102億元。2021年以來日均成交量11024億

元，相對于2020年的8921億元增長24%。兩融余額較2020年9月的15000億元大幅增加27%至19100億左右。1.1.2

IPO維持高位，單家募資規(guī)模下降；再融資結(jié)構(gòu)調(diào)整加速2021年以來，IPO發(fā)行公司數(shù)量穩(wěn)定增長，但由于單個IPO募資規(guī)模趨小，募資規(guī)模同比保持平穩(wěn)。2021以來共發(fā)行365家IPO，同比+23.7%，募資規(guī)模達3715億元，同比+5%；其中科創(chuàng)板發(fā)行126家，

募資規(guī)模1135億元。

定增及配股規(guī)模下滑，可轉(zhuǎn)債受追捧，再融資市場結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯。2021年以來，增發(fā)募集資金5221億元，同比-13%；配股293億元，同比-30%；可轉(zhuǎn)債2475億元，同比

+35%。1.1.3

債券發(fā)行規(guī)模保持高位發(fā)行利率有所回落，同時續(xù)期需求旺盛，債券發(fā)行規(guī)模保持高位。2021年以來，券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為7.6萬億元，同比上升7%。其中企業(yè)債、公司債、

ABS分別募資3456億元、25026億元、13542億元，同比+18%、-1%、+9%。1.1.4

股市表現(xiàn)弱于去年，債市較為平穩(wěn)受國際形勢及政策因素的影響，2021年以來股市表現(xiàn)相比去年較弱。2021年以來滬深300指數(shù)累計下跌7%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲8%，上證綜指上漲4%。而2020年同期各

大權(quán)益類指數(shù)均上漲較多。債市表現(xiàn)平穩(wěn)，整體表現(xiàn)仍略好于去年同期。2021年7月中債總?cè)珒r指數(shù)迎來一波大漲，其余時間月漲跌幅不超過1%，2021年以來表現(xiàn)好于去

年同期，中債總?cè)珒r指數(shù)上半年上漲1.41%。1.1.5

通道持續(xù)清理，資管轉(zhuǎn)型趨勢顯現(xiàn)資管新規(guī)以來，通道類資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動管理轉(zhuǎn)型

趨勢明顯，券商資管規(guī)模也有望在年內(nèi)企穩(wěn)。截至2021年上半年，資管規(guī)模8.3萬億元，較20年末下滑3%，下滑幅度趨緩。其中，集合

類資管規(guī)模2.6萬億元，較2020年末+26%。1.2.1

財富管理轉(zhuǎn)型是大勢所趨固定傭金制廢除，傭金自由化開啟。1975年5月，美國通過《有價證券修正法案》，率先廢除了固定

傭金制度，通過實行傭金協(xié)商制來放松金融管制。傭金自由化后，嘉信理財、盈透證券等傳統(tǒng)證券

經(jīng)紀商引入折扣經(jīng)紀服務(wù)模式，為零售客戶提供廉價的經(jīng)紀交易服務(wù)，進一步加劇了券商之間傭金

價格的競爭。自2013年傭金戰(zhàn)打響，境內(nèi)券商傭金率持續(xù)下滑。2008年行業(yè)平均傭金率為0.166%，2012年下降到

0.081%，2021年上半年下降至0.025%。經(jīng)紀收入占比亦隨之大幅下滑，由2008年的71%下降至2021

年的25%。1.2.2

持續(xù)推進多層次資本市場改革我國一直以來最主要的融資方式是間接融資，間接融資占社會融資規(guī)模的比重一直在70%以上。

2019年我國境內(nèi)直接融資占比26%，其中股權(quán)4%；遠低于2018年美國直接融資的67%（其中股權(quán)占

比55%）。結(jié)合目前我國的經(jīng)濟金融狀況，我們認為提高直接融資比重，尤其是股權(quán)融資的發(fā)展迫

在眉睫。修訂后的《證券法》已于2020年3月1日起實施。主要內(nèi)容包括：全面推行證券發(fā)行注冊制度、顯著提高證券違法

違規(guī)成本、完善投資者保護制度、強化信息披露要求、建立健全多層次資本市場體系、壓實中介機構(gòu)市場“看門

人”法律職責等多個方面。1.3.1

集中度趨勢上升，未來競爭格局在頭部2019年來，券商利潤集中度持續(xù)反彈

。近年來凈利潤前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公

司口徑凈利潤占比從14年的46%增長至18年的72%。經(jīng)歷了自營占比增加導致的集中度下滑后，19

年來券商集中度再次顯現(xiàn)出上升趨勢，2021年上半年前十券商集中度反彈至64%。我們長期看好大型券商，我們預計在未來行業(yè)競爭進一步加強，衍生、海外、創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷試點的

背景下，大券商憑借自身底蘊及資源優(yōu)勢，形成馬太效應(yīng)。1.3.2

我們預計2021年凈利潤+17%，2022年+6%悲觀/中性/樂觀預測下，行業(yè)2022E凈利潤增速為-9%/6%/18%。預計2022年經(jīng)紀業(yè)務(wù)同比增長7%，投行業(yè)務(wù)同比增長9%，資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長9%，資管同

比增長20%，自營同比增長0%。2.保險：資產(chǎn)端/負債端短期承壓，長期仍向好2.1保險板塊股價較年初跌幅已達40%個股普跌，無一幸免。截至9月24日，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保股價

分別較年初-23%、-45%、-29%、-30%、-23%。2.1.1

2021H1投資收益和凈利潤表現(xiàn)尚可2021年上半年上市險企歸母凈利潤合計1437億元，同比+7.0%。受去年同期基數(shù)較低、一季度擇機對兌現(xiàn)權(quán)益浮盈

等因素影響，多數(shù)上市險企2021上半年凈利潤增速呈現(xiàn)較高水平。中國平安受華夏幸福減值影響，利潤同比下滑。二季度利潤增速普遍放緩。受3月以來負債端持續(xù)承壓、長端利率持續(xù)下行造成部分新增固收資產(chǎn)收益率降低，以

及750天曲線下行致準備金多提等因素影響，上市險企二季度單季合計歸母凈利潤同比增速為-11.3%，較一季度增

速大幅下降39pct。2.1.2

2021年新單期繳情況明顯分化2021年上半年新單保費普遍承壓，但各險企間亦有明顯分化。其中，中國人壽、新華保險、中國人保的個險新單

期繳分別同比-16.5%、-1.5%、-9.2%，而中國平安、中國太保則同比+3.2%、+33.7%。1）中國人壽：上半年新單保費同比-8.4%，個險首年期交同比-16.5%，其中十年期及以上同比-26.7%。2）中國平安：上半

年個人業(yè)務(wù)新單保費同比+3.8%，個險新單期繳同比+3.2%；3）中國太保：上半年代理人渠道新保業(yè)務(wù)同比+18.5%，其中

期繳業(yè)務(wù)同比+33.7%，Q2代理人渠道新保業(yè)務(wù)同比-11.2%；4）新華保險：長期險首年期交保費同比+6.8%，其中十年期及

以上期交保費同比-23.2%；5）中國人保：上半年長險首年及長險首年期交保費分別同比-15%、-2%。2.1.3

NBV顯著承壓，二季度降幅顯著擴大NBV顯著承壓，五家上市險企上半年均不同程度下滑，二季度降幅較一季度顯著擴大。2021年上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險NBV分別同比-19%、-12%、-9%、-22%、

-25%。其中，平安二季度單季同比大幅下降，一、二單季NBV增速分別+15%、-42%。2.1.4

NBVmargin繼續(xù)下滑，保單質(zhì)量亦下降上市險企2021年上半年新業(yè)務(wù)價值率普遍下滑。2021年上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保的NBVMargin分別為22.3%、31.2%、25.4%、

12.2%、8.3%，同比-2.9pct、-5.5pct、-11.6pct、-3.1pct、-1.1pct，平均下滑4.9pct。

保單質(zhì)量有明顯下降。上市險企上半年的保單繼續(xù)率出現(xiàn)較大幅度下滑。2.1.5

代理人規(guī)模普遍下降，部分公司渠道改革初見成效上半年各險企人力規(guī)模普遍明顯下滑。五家A股上市險企年中代理人合計336萬人，較年初的417萬

減少19.5%。保險公司積極推進渠道改革。以中國平安為例，鉆石隊伍人均首年保費是整體隊伍的5倍以上，收入

約為社平工資的4-5倍；數(shù)字化渠道改革試點營業(yè)部部均首年保費較試點前增長6%，隊伍拜訪量較

對照組提升約1.5倍，人均長險件數(shù)提升約1.4倍。2.2.1

2022年開門紅籌備節(jié)奏或?qū)⒎啪弿哪壳扒闆r看，2022年各險企“開門紅”啟動時間與2021年相比或?qū)⑼坪?，主要原因為?）當前各險企全年業(yè)績

明顯承壓，預計在全年考核要求的壓力下，各險企將會加大年末收官沖刺力度，無法全力啟動“開門紅”；2）此

前銀保監(jiān)會發(fā)文明確提出“促進人身保險公司年度業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展”要求，預計在監(jiān)管趨嚴的背景下“開門紅”也將

適度降溫。2021年上市險企“開門紅”籌備與以往相比普遍啟動時間更早、產(chǎn)品期限更短，因此導致基數(shù)較高。早在2020年9

月下旬，中國人壽就率先推出2021年“開門紅”主力產(chǎn)品，產(chǎn)品發(fā)布時間同比2019年的10月8日再度提前；而太保

推出的“開門紅”產(chǎn)品于2020年10月1日上市，是業(yè)內(nèi)最早開啟開門紅預售的保險公司。2.2.2

長端利率低位徘徊，預計新增固收資產(chǎn)收益率承壓2021年上半年末十年國債收益率3.08%，較年初-6.5bps，整體呈現(xiàn)出先上后下的倒V字走勢。其中一

季度單季上行4.6bps，2月18日達到上半年最高點3.28%；二季度受資金面偏松等因素影響，十年國

債收益率單季下行11bps。下半年以來