人民幣匯率為何對(duì)中美利差收窄形成免疫

人民幣匯率為何對(duì)中美利差收窄形成免疫？1中美利差并非主導(dǎo)人民幣匯率的關(guān)鍵因素中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位導(dǎo)致中美貨幣政策周期出現(xiàn)分化，中美利差收窄，歷史上看也往往伴隨著人民幣貶值。例如2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月兩個(gè)時(shí)期，中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差異導(dǎo)致兩國(guó)貨幣政策出現(xiàn)分化，“中國(guó)貨幣寬松+美國(guó)開(kāi)啟加息”

的組合使得同期中美利差降至低位，人民幣也持續(xù)貶值。具體來(lái)看，2015年12月-2016年3月，人民幣匯率從6.4左右貶值到6.5左右；2018年4月-2019年7月，人民幣匯率從6.3左右貶值到6.9左右。中美利差并非主導(dǎo)人民幣匯率的因素，國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目和非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶才是分析人民幣匯率的關(guān)鍵。（1）2018-2019年，人民幣的弱勢(shì)主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目順差的萎縮，同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶并無(wú)明顯的資本流出壓力。因此，在該階段，中美利差和人民幣貶值之間并無(wú)之間的因果關(guān)系。（2）2015-2016年，人民幣持續(xù)走貶的主要原因是同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)大額逆差，表明資本持續(xù)凈流出。據(jù)國(guó)家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年和2016年我國(guó)“經(jīng)常項(xiàng)目”和“非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶”雙順差格局被打破，其中非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶轉(zhuǎn)為逆差，規(guī)模分別達(dá)到4345億美元和4161億美元。2015-2016年，出現(xiàn)了全口徑的資本外流現(xiàn)象，中美利差僅能解釋部分資本外流，其余影響因素還包括人民幣貶值預(yù)期等。具體來(lái)看，包括FDI和ODI的流出、境內(nèi)居民配置海外資產(chǎn)、企業(yè)償還外債、外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿偏低以及非正規(guī)途徑的資本外逃等。其中，中美利差收窄一定程度上加速了企業(yè)償還外債以及導(dǎo)致部分外資證券投資流出。接下來(lái)，我們將聚焦于2015-2016年這一階段，從國(guó)際收支角度切入，拆解“非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶”，嘗試?yán)迩瀹?dāng)時(shí)中美利差收窄、資本外逃以及人民幣貶值之間的關(guān)系：“直接投資”項(xiàng)——FDI和ODI“同向而行”對(duì)華直接投資規(guī)模縮減疊加對(duì)外直接投資規(guī)模走高，引發(fā)“直接投資”順差快速收窄，并于2016年轉(zhuǎn)為逆差。2010年Q1-2014年Q4期間，平均每季度海外對(duì)華直接投資（FDI，國(guó)家外匯管理局口徑）能夠?qū)崿F(xiàn)約662億美元的流入規(guī)模，而2015-2016年，該項(xiàng)流入規(guī)模快速縮減至520億美元左右。同時(shí)，境內(nèi)對(duì)外直接投資規(guī)模（ODI，國(guó)家外匯管理局口徑）也出現(xiàn)了超常規(guī)的增長(zhǎng)，尤其是2016年四個(gè)季度的ODI流出規(guī)模均在560億美元以上。FDI和ODI的“同向而行”使得“直接投資”出現(xiàn)順差大幅收窄，并轉(zhuǎn)為逆差的情況，其對(duì)人民幣的支撐被削弱?？鐕?guó)公司的雙向資金池出現(xiàn)大幅流出現(xiàn)象，加劇人民幣貶值壓力。在國(guó)際收支平衡表中，“直接投資”主要有股權(quán)和關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩個(gè)分項(xiàng)，具體來(lái)看，資本外流更多來(lái)自“關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)”的大幅凈流出?！瓣P(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)”通常代表了跨國(guó)公司的雙向資金池，2015-2016年期間該項(xiàng)出現(xiàn)大規(guī)模逆差，意味著境外跨國(guó)公司的資本流出境內(nèi)，以及境內(nèi)公司對(duì)外投資規(guī)模增加。對(duì)比“關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)差額”和美元兌人民幣即期匯率的季度均值，我們發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性較高，人民幣貶值時(shí)往往伴隨著“關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)”順差的收斂，反之亦然。且二者存在正向反饋，即“人民幣貶值-跨國(guó)公司資本傾向于流出-加劇人民幣貶值，同時(shí)帶來(lái)人民幣貶值預(yù)期-流出加速”?！白C券投資”項(xiàng)——人民幣資產(chǎn)吸引力下降2015-2016年，境內(nèi)居民配置海外資產(chǎn)導(dǎo)致的資金流出規(guī)模增加，同時(shí)人民幣資產(chǎn)吸引力下降使得境外來(lái)華證券投資規(guī)模大幅收縮。具體來(lái)看，2014年4月滬港通的試點(diǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大了我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放，2015年下半年國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)大幅回調(diào)又使得國(guó)內(nèi)股票資產(chǎn)吸引力有所下降。因此，2015-2016年期間境外來(lái)華證券投資規(guī)模大幅收縮，其中“證券投資”項(xiàng)負(fù)債端的股權(quán)資產(chǎn)流入大幅回落。債市方面，當(dāng)時(shí)美國(guó)加息預(yù)期漸濃導(dǎo)致中美利差收窄，人民幣債券類資產(chǎn)受到較大影響，2015-2016年“證券投資”項(xiàng)負(fù)債端的債券項(xiàng)甚至一度出現(xiàn)流出?！捌渌顿Y”項(xiàng)——資本外流的主要項(xiàng)目2015-2016年，人民幣貶值更多是由于“其他投資”賬戶在資產(chǎn)端和負(fù)債端均出現(xiàn)資金流出壓力。具體來(lái)看，2015年的資金流出主要來(lái)源為負(fù)債端，即外來(lái)資金的撤出。除2015年二季度外，其余三個(gè)季度負(fù)債端的流出規(guī)模均超過(guò)1000億美元；而2016年則是資產(chǎn)端資金出現(xiàn)大額流出，即境內(nèi)資金的主動(dòng)流出，尤其是在2016年下半年該項(xiàng)目流出規(guī)模突增至1200億美元以上。從分項(xiàng)來(lái)看，資金流出主要來(lái)自存款減少、企業(yè)償還外債以及外貿(mào)企業(yè)延遲結(jié)匯。（1）2015年，負(fù)債端中的“貸款”項(xiàng)出現(xiàn)大幅流出，同時(shí)下半年“貨幣和存款”項(xiàng)也呈現(xiàn)流出狀態(tài)，主要原因或?yàn)橹忻览钍照尘跋?，?guó)內(nèi)企業(yè)優(yōu)先選擇償還外債、國(guó)外企業(yè)轉(zhuǎn)移境內(nèi)存款，進(jìn)而導(dǎo)致資金外流壓力。但值得注意的是，2018年以來(lái)，中美利差對(duì)于“貨幣和存款”和“貸款”負(fù)債端資金流動(dòng)的影響有所削弱；（2）2016年，資產(chǎn)端中的“貿(mào)易信貸”流出壓力最大，表明外貿(mào)企業(yè)對(duì)人民幣抱有貶值預(yù)期，更傾向于手握美元，延遲結(jié)匯。以貨物貿(mào)易的結(jié)售匯率衡量外貿(mào)企業(yè)結(jié)售匯意愿，我們發(fā)現(xiàn)2015-2016年，外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯率大幅跌至50%以下，而售匯率有所攀升，驗(yàn)證了企業(yè)意愿的走弱。“凈誤差與遺漏”項(xiàng)——非正規(guī)途徑的資本外流達(dá)到峰值2015-2016年，通過(guò)非正規(guī)途徑的資本外流規(guī)?？焖贁U(kuò)張加劇了人民幣貶值的壓力。“凈誤差與遺漏項(xiàng)”作為一個(gè)殘差項(xiàng)，其來(lái)源可能是國(guó)際收支平衡表中的任意項(xiàng)目，并無(wú)明確解釋。但自2015年以來(lái)，該賬戶的規(guī)模出現(xiàn)明顯擴(kuò)大，這在一定程度上也被解釋為非正規(guī)渠道的資本流出規(guī)模較大。2當(dāng)前，中美利差收窄預(yù)計(jì)不會(huì)引發(fā)大量資本外流中美利差快速壓縮，再次觸及歷史較低水平。人民幣雖略有回調(diào)，但整體未現(xiàn)單邊貶值趨勢(shì)。今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)以加息25bps拉開(kāi)了本輪加息周期的序幕。中美兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)、貨幣政策等方面的周期錯(cuò)位導(dǎo)致中美利差快速收斂，其從3月1日的108bps迅速降至3月30日的42bps，觸及歷史低位。但從今年的實(shí)際情況來(lái)看，整個(gè)3月，在經(jīng)歷了短暫的回調(diào)后（3月11日-3月15日期間美元兌人民幣即期匯率累計(jì)走貶572個(gè)基點(diǎn)），人民幣匯率回歸震蕩行情。基礎(chǔ)賬戶仍然是人民幣匯率維持韌性的根本。以“經(jīng)常項(xiàng)目”和“非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶”下的“直接投資”為基礎(chǔ)賬戶，具體來(lái)看：2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)強(qiáng)勁的出口表現(xiàn)帶來(lái)了較多的貨物貿(mào)易順差，旅游等服務(wù)貿(mào)易逆差也因全球防疫政策對(duì)于出行的限制而有所收窄，使得經(jīng)常項(xiàng)目順差規(guī)模較大；國(guó)內(nèi)率先開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)修復(fù)也吸引了大量外商對(duì)華直接投資，導(dǎo)致直接投資順差有所走闊。當(dāng)前，基礎(chǔ)賬戶的大額順差使得國(guó)內(nèi)美元流動(dòng)性仍然較為充裕，非金融企業(yè)和居民的外匯存款規(guī)模升至新高，這都為人民幣形成一定支撐。后續(xù)來(lái)看，今年上半年我國(guó)出口或仍能保持韌性，國(guó)內(nèi)營(yíng)商環(huán)境的便利也使得中國(guó)繼續(xù)吸引境外投資（2月實(shí)際使用外資錄得220億美元，再創(chuàng)新高）。因此，基礎(chǔ)賬戶的順差仍是當(dāng)前人民幣匯率維持韌性的根本。中美利差收窄對(duì)人民幣匯率的擾動(dòng)更多停留于情緒層面。從人民幣供需角度來(lái)講，其并不構(gòu)成主導(dǎo)力量，因此無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。具體來(lái)看，中美利差對(duì)于證券投資的影響更多集中在債市，今年2月境外機(jī)構(gòu)凈減持我國(guó)債券規(guī)模為803.45億元（中債+上清所口徑）也印證了這一觀點(diǎn)。此外，中美利差收窄也會(huì)從市場(chǎng)情緒層面對(duì)人民幣匯率形成一定的壓力。但從人民幣供需角度來(lái)看，來(lái)自證券投資的結(jié)匯需求僅占到整體需求的6%-8%，其并非主導(dǎo)因素，因此當(dāng)前無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂因外資股債投資的階段性流出而帶來(lái)的人民幣貶值壓力。3總結(jié)歷史上看，中美利差收窄往往伴隨著人民幣貶值，但并非主導(dǎo)人民幣匯率的關(guān)鍵因素，分析人民幣匯率的影響因素更應(yīng)該從國(guó)際收支角度入手。具體來(lái)看：

2018-2019年，人民幣的弱勢(shì)主要是因?yàn)榻?jīng)常項(xiàng)目順差的萎縮，同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶并無(wú)明顯的資本流出壓力。2015-2016年，人民幣持續(xù)走貶的主要原因是同期非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶呈現(xiàn)出大額逆差，即全口徑資本均出現(xiàn)外流。復(fù)盤2015-2016年期間資本外流的原因，我們發(fā)現(xiàn)其主要以FDI和ODI的流出、境內(nèi)居民配置海外資產(chǎn)、企業(yè)償還外債、外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿偏低以及通過(guò)非正規(guī)途徑等方式流出。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)目順差規(guī)模仍然較大，境內(nèi)美元流動(dòng)性充足。外資的證券投資并非人民幣供需的主導(dǎo)因素，同時(shí)企業(yè)償還外債、外貿(mào)企業(yè)延遲結(jié)匯以及非正規(guī)途徑資本流出的規(guī)模也仍然可控。因此，中美利差收窄對(duì)于人民幣的影響或較為有限，人民幣出現(xiàn)持續(xù)性單邊貶值的概率不大，整體或仍將呈現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。4資金面市場(chǎng)回顧2022年3月31日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了44.56bps、1.65bps、-18.26bps、38.52bps和48.89bps至1.95%、2.24%、2.27%、2.35%和2.52%。國(guó)債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-2.46bps、-1.51bps、0.71bps、1.75bps至2.12%、2.41%、2.57%、2.78%。3月31日上證綜指下降0.44%至3,252.20，深證成指下降1.19%至12,118.25，創(chuàng)業(yè)板指

下降1.38%至2,659.49。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，3月31日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了1500億元7天期逆回購(gòu)操作，有200億元逆回購(gòu)到期，當(dāng)日實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放1300億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。5市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧3月31日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于399.90點(diǎn)，日下跌0.07%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1702.22點(diǎn)，日下跌0.35%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1362.41點(diǎn)，日下跌0.44%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格134.79元，平均平價(jià)為100.51元。當(dāng)日，鉑科轉(zhuǎn)債（123139.SZ）上市。389支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和財(cái)通轉(zhuǎn)債停牌，170支上漲，6支橫盤，211支下跌。其中

泰林轉(zhuǎn)債（30.11%）、鉑科轉(zhuǎn)債（30.00%）和天地轉(zhuǎn)債（15.56%）領(lǐng)漲，美諾轉(zhuǎn)債（-11.66%）、北方轉(zhuǎn)債（-10.48%）和伯特轉(zhuǎn)債（-9.44%）領(lǐng)跌。384支可轉(zhuǎn)債正股，173支上漲，12支橫盤，199支下跌。其中泰林生物（19.99%）、吉林敖東（10.00%)和江陰銀行（6.70%）領(lǐng)漲，鵬輝能源（-10.34%）、西子潔能（-10.00%）和美諾華（-9.99%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上周持續(xù)調(diào)整，且表現(xiàn)明顯弱于正股。市場(chǎng)股性估值水平再次大幅回落，投資者情緒的脆弱性直接反映到轉(zhuǎn)債的估值層面。從當(dāng)前水平來(lái)看，雖然仍然位于我們前期判斷的合理區(qū)間之內(nèi)，但估值向下壓縮的空間依舊不小，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并未完全釋放，若權(quán)益市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整估值水平大概率繼續(xù)回落。無(wú)論是估值或是價(jià)格當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍未給出極具吸引力的安全墊，考慮到資金潛