銀行業(yè)專題研究報告：如何玩轉(zhuǎn)“商行+投行”

銀行業(yè)專題研究報告：如何玩轉(zhuǎn)“商行+投行”報告綜述“商行+投行”戰(zhàn)略是銀行在客戶融資需求多樣化背景下的產(chǎn)物在狹義的商投聯(lián)動下，商業(yè)銀行主要通過內(nèi)部存貸匯業(yè)務與資本市場業(yè)

務之間相互合作產(chǎn)生“商行+投行”聯(lián)動。而更廣義的商投聯(lián)動不僅包括商業(yè)銀行自身內(nèi)部協(xié)調(diào)，還包括銀行與外界券商、基金等機構(gòu)的合作?！吧绦?投行”可分為投貸聯(lián)動、大資本市場和傳統(tǒng)投行業(yè)務三類投貸聯(lián)動主要針對具有新興產(chǎn)業(yè)高成長性、抵押資產(chǎn)相對有限等特征的未上市初創(chuàng)及成長期企業(yè)，具體業(yè)務包括以財務顧問為核心的“跟投”“跟

貸”、認股權(quán)貸款；大資本市場業(yè)務的典型代表是股權(quán)投資基金業(yè)務和結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)投資業(yè)務等；傳統(tǒng)投行業(yè)務包括債券承銷、并購重組等服務，滿足成長期和成熟期企業(yè)直接融資需求。當前我國商業(yè)銀行開展“商

行+投行”戰(zhàn)略主要以債券承銷、財務顧問和結(jié)構(gòu)化融資為主。實踐證明“商行+投行”戰(zhàn)略有利于提高銀行盈利能力與競爭力從國外案例看，硅谷銀行扎根科技中心，與全美創(chuàng)業(yè)風投圈關(guān)系緊密，

為大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)、PE/VC提供貸款、直接投資、資金托管等服務?！吧绦?/p>

+投行”戰(zhàn)略下硅谷銀行獲得了長期超額收益，2001-2019

硅谷銀行平均

ROA、ROE分別為

1.18%和

11.98%，高出行業(yè)

0.18

和

2.3

個百分點。

從國內(nèi)案例看，招商銀行通過與

PE/VC結(jié)合的投貸聯(lián)動，為處于創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)提供債權(quán)和股權(quán)等綜合性融資服務，非息收入、手續(xù)費收

入占比分別為

37.4%和

28.6%。高“手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)”成為推動

招商銀行盈利能力常年位居行業(yè)前列的重要因素，截至

2020

年三季度，

招商銀行年化

ROE高達

15.7%，位居上市銀行第一。走近“商行+投行”“商行+投行”又稱商投聯(lián)動，其本質(zhì)是商業(yè)銀行突破傳統(tǒng)存貸匯業(yè)務，進行綜合化轉(zhuǎn)型，這是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級到一定階段后銀行業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路。近年來，我國商業(yè)銀行經(jīng)營面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、“金融脫媒”、客戶融資需求多樣化等多重挑戰(zhàn)。我國經(jīng)濟增速換擋，產(chǎn)業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)、新能源、高端裝備為主的成長型產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。伴隨勞動力、土地等生產(chǎn)要素成本抬升，當前我國傳統(tǒng)低端制造業(yè)競爭力下降，出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、過剩產(chǎn)能出清現(xiàn)象。而以人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)為代表的重知識技術(shù)、輕固定資產(chǎn)模式的高科技產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)正在快速興起，需要更加多元的金融服務，尤其是投行服務?！敖鹑诿撁健背潭燃由?，金融市場開放、利率市場化改革穩(wěn)步推進，銀行業(yè)競爭日益激烈?；ヂ?lián)網(wǎng)金融新業(yè)態(tài)的快速崛起沖擊銀行的傳統(tǒng)存貸匯業(yè)務空間，同時利率市場化改革疊加金融開放，銀行機構(gòu)間同質(zhì)化服務競爭

激烈，傳統(tǒng)盈利空間遭受嚴重擠壓。直接融資占比提升，金融服務需求的多樣化要求銀行向綜合經(jīng)營發(fā)展，為客戶提供全方位服務。為更好地服務客戶、滿足客戶多元化金融服務需求，

銀行向綜合化經(jīng)營的內(nèi)在意愿與外在壓力正不斷增強。在此背景下，我國不少商業(yè)銀行提出向“商行+投行”轉(zhuǎn)型的策略。例如，興業(yè)銀行在

2016-2020

年五年規(guī)劃中提出建設(shè)“結(jié)算型、投資型、交易型”三型銀行，

并在此基礎(chǔ)上進一步確立“商業(yè)銀行+投資銀行”并舉的經(jīng)營戰(zhàn)略。工商銀行提出

“大投行”戰(zhàn)略，深入推進傳統(tǒng)業(yè)務與新興業(yè)務良性互促、境內(nèi)與境外有機聯(lián)動、

銀行與非銀行業(yè)務融合發(fā)展。平安銀行提出要在推進零售戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的情況下，走“商

行+投行+投資”道路，大力發(fā)展綜合金融。中信銀行提出“建設(shè)最佳綜合融資服

務銀行”的發(fā)展愿景，明確強化商行與投行聯(lián)動、表內(nèi)與表外聯(lián)動的發(fā)展思路。招

商銀行在“輕型銀行”發(fā)展戰(zhàn)略引領(lǐng)下，持續(xù)推進“投商行一體化”策略，圍繞資

本市場和直接融資兩大場景運用的先進經(jīng)驗得到了同行業(yè)的廣泛關(guān)注。但什么是“商行+投行”？從定義來看，“商行”是指銀行從事的傳統(tǒng)存貸匯業(yè)務，

主要是賺取息差收入，同時銀行需要承擔資金的信用風險并且形成資本占用。“投

行”則包括投資銀行、資金交易、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)托管等在內(nèi)的大金融市場業(yè)務，

重點是銀行以資金服務商的身份來滿足客戶的直接或間接融資需求，主要賺取手續(xù)

費、財務顧問費等非息收入，實現(xiàn)較少的資本占用甚至不消耗資本、不承擔信用風

險。從本質(zhì)來看，“商行+投行”戰(zhàn)略是銀行綜合性經(jīng)營的另一種表達方式，是銀

行在客戶融資需求多樣化的時代背景下的自然產(chǎn)物。在狹義的商投聯(lián)動下，商業(yè)銀行主要通過內(nèi)部存貸匯業(yè)務與資本市場業(yè)務之間相互合作產(chǎn)生“商行+投行”聯(lián)動。而更廣義的商投聯(lián)動不僅包括商業(yè)銀行自身內(nèi)部協(xié)調(diào)，還包括銀行與外界券商、基金等機構(gòu)的合作。商行業(yè)務與投行業(yè)務的協(xié)同配合，可使銀行全面提升對顧客的服務水平，逐漸成為金融服務行業(yè)的優(yōu)質(zhì)供應商，

增強對客戶的吸引力、提升高價值客戶比重，并獲得更多綜合收益、分散財務風險、

降低資本消耗。國際上銀行業(yè)實現(xiàn)“商行+投行”的組織形式主要分為三類：分別以美、英、德為代表的金融控股集團、銀行控股公司和全能銀行模式。具體來看，金融控股公司模

式，即純粹性、管理型控股公司模式，母公司不經(jīng)營具體金融業(yè)務，只從事對附屬

機構(gòu)的股權(quán)運作和股權(quán)管理等，附屬子公司經(jīng)營包括商業(yè)銀行、保險承銷、投資銀

行等在內(nèi)的金融業(yè)務。銀行控股公司模式是母公司為經(jīng)營性的控股公司，可以從事

具體的銀行業(yè)務，其他領(lǐng)域的非銀金融業(yè)務則由其所控股的子公司進行。全能銀行

模式則允許商業(yè)銀行直接從事所有金融服務業(yè)務，即“一個法人、多塊牌照、多種從國際經(jīng)驗來看，“商行+投行”的綜合性經(jīng)營模式能夠在一定程度上拓展銀行盈利來源、擴大市場份額、并提升一國銀行業(yè)的國際競爭力。以美國為例，20

世紀

80-90

年代美國商業(yè)銀行從分業(yè)走向混業(yè)，在此期間，銀行非利息收入持續(xù)增長，

非銀金融服務業(yè)務相對重要性不斷上升，推動商業(yè)銀行

ROE水平大幅提升。

1991-2006

年美國商業(yè)銀行平均

ROE、ROA水平分別達到

14.3%、1.22%，高于

歷史平均水平（1950-1985

年美國商業(yè)銀行

ROA平均水平為

0.72%）。貢獻商業(yè)

銀行

ROE水平上升的重要因素在于非息收入，據(jù)美聯(lián)儲數(shù)據(jù)，截至

2006

年美國

商業(yè)銀行非息收入占銀行總收入的比重達

43.7%，較

1986

年提高

16.1

個百分點。

此外，進一步分析非息收入的構(gòu)成，可發(fā)現(xiàn)包含證券化和投資銀行業(yè)務等非銀金融

服務的“其他”非息收入項，是推動美國商業(yè)銀行非息收入快速增長的主要原因，

尤其在1999

年后美國商業(yè)銀行全面迎來以金融控股公司為代表的綜合性經(jīng)營模式，

非息收入迎來快速上升期?！吧绦?投行”的主要業(yè)務模式總體來看，“商行+投行”開展形式可主要分為投貸聯(lián)動、大資本市場和傳統(tǒng)投行業(yè)務三類。其中，投貸聯(lián)動主要針對具有新興產(chǎn)業(yè)高成長性、抵押資產(chǎn)相對有限等

特征的未上市初創(chuàng)及成長期企業(yè)，具體業(yè)務包括以財務顧問為核心的“跟投”“跟

貸”、認股權(quán)貸款；大資本市場業(yè)務的典型代表則為股權(quán)投資基金業(yè)務和結(jié)構(gòu)化定

向增發(fā)投資業(yè)務等；傳統(tǒng)投行業(yè)務包括債券承銷、并購重組等服務，滿足成長期和

成熟期企業(yè)直接融資需求。模式一：投貸聯(lián)動在以財務顧問為主要身份參與的“跟投”“跟貸”模式下，商業(yè)銀行在收取服務費、

托管費增厚非息收入的基礎(chǔ)上，還能享受到優(yōu)質(zhì)客戶融資過程中的沉淀存款和優(yōu)質(zhì)高效貸款。一方面，商業(yè)銀行以“財務顧問”的身份，篩選優(yōu)質(zhì)信貸客戶后，對

其推薦品牌實力較強、專業(yè)水平較高或緊密合作的私募股權(quán)（PE）、風險投資（VC）

機構(gòu)，搭建平臺以便雙方溝通、協(xié)商，為

PE/VC與優(yōu)質(zhì)客戶牽線搭橋。在此過程

中，銀行不直接承擔資產(chǎn)風險，但可對私募股權(quán)投資基金進行托管，而企業(yè)募得資

金也有望在銀行進行沉淀。另一方面，對于已有合作的

PE/VC投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)客

戶，商業(yè)銀行可提供特殊的信貸支持，即“跟貸”模式，通過建立“綠色通道”對

合作

PE機構(gòu)投資的企業(yè)適當放寬信貸投放標準。認股權(quán)貸款模式使得銀行在助力企業(yè)上市的過程中，能通過合作機構(gòu)代持的方式獲取股權(quán)溢價，也是我國商業(yè)銀行與

PE/VC的重要合作模式。認股權(quán)貸款在我國

又稱選擇權(quán)貸款，是指銀行與

PE/VC合作，將債權(quán)融資與股權(quán)融資業(yè)務相結(jié)合，

為企業(yè)提供的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品。一方面，銀行與

PE/VC進行合作，對具有高增長

潛力、但抵押質(zhì)押資產(chǎn)不足的企業(yè)進行放貸。另一方面，PE/VC對目標企業(yè)進行

股權(quán)投資，并代理銀行與企業(yè)簽訂認股權(quán)協(xié)議。認股權(quán)協(xié)議根據(jù)內(nèi)容不同可分為期

權(quán)、股權(quán)、收益權(quán)三種協(xié)議，協(xié)定中銀行的貸款能夠按照一定的比例轉(zhuǎn)換成企業(yè)股

權(quán)、期權(quán)，共享目標企業(yè)股權(quán)溢價。當被投資的企業(yè)通過上市或者并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓

等方式實現(xiàn)股權(quán)的價值增值時，代理

PE/VC可以代表銀行拋售或者轉(zhuǎn)讓所持有的

認股權(quán)份額，并按照約定的協(xié)議把所獲得的收益分配給銀行，由此銀行實現(xiàn)對股權(quán)

溢價的分成。模式二：大資本市場業(yè)務商業(yè)銀行可通過參與結(jié)構(gòu)化定向增發(fā)，在獲取固定收益的基礎(chǔ)上得到一定浮動收益。在定向增發(fā)業(yè)務中，商業(yè)銀行主要通過基金子公司、信托子公司等機構(gòu)下的專項資管計劃參與上市企業(yè)的“定向增發(fā)”，投資股票、債券及貨幣市場工具等公開交易市場標準化金融工具。其中，商業(yè)銀行可以根據(jù)投資者風險偏好不同設(shè)置優(yōu)先級與劣后級，理財資金投資優(yōu)先級產(chǎn)品。此外，在股票市場表現(xiàn)不佳、上市企業(yè)定增難度加大的條件下，可將投資結(jié)構(gòu)設(shè)計成固定收益+浮動收益。鎖定期滿后，若

市場行情不佳，上市公司大股東以現(xiàn)金補足固定收益的差額部分；若市場行情向好，

投資管理方可以擇機拋售股票，獲取二級市場投資收益。股權(quán)直投模式主要是商業(yè)銀行通過投資子公司繞道監(jiān)管進行股權(quán)投資。股權(quán)投資基金模式實際是“明股實債”模式，銀行與合作投資機構(gòu)首先成立股權(quán)投資基金，該基金再對目標企業(yè)進行投資。其中，銀行憑借出資成為股權(quán)投資基金的有限合伙人、

獲得優(yōu)先級份額，即承擔較低的投資風險獲得較低的固定收益，而第三方合作投資

機構(gòu)則成為普通合伙人擁有劣后級份額，即獲得位于商業(yè)銀行后的剩余收益分配。

銀行在此期間還可為股權(quán)投資基金管理機構(gòu)提供項目推薦、基金募資、項目管理、

資金托管等財務顧問服務。同時由于銀行擁有內(nèi)部評優(yōu)系統(tǒng)，通過此系統(tǒng)銀行可以

在一定期限內(nèi)對股權(quán)投資基金的優(yōu)質(zhì)客戶提供包括貸款、財務咨詢等在內(nèi)的經(jīng)營管理服務。模式三：傳統(tǒng)投行業(yè)務以債券股票承銷為代表的投行業(yè)務，有利于銀行在授信額度有限的情況下賺取中收，同時減輕資本消耗壓力。以債券承銷為例，對銀行而言，其對有貸客戶的資產(chǎn)

負債情況掌握已較為全面，為此類客戶進行承銷有助于發(fā)揮協(xié)同效用，降低信息收

集成本及披露成本。同時，傳統(tǒng)授信支持也為銀行拿下項目承銷打下重要的基礎(chǔ)。并購重組服務不僅包括并購貸款，還涉及到并購前估值、并購中融資、并購后整合等全程顧問服務。具體來看，一是為有并購重組需求的上市公司提供并購融資服

務，銀行可利用企業(yè)持有的上市企業(yè)股權(quán)或其他股權(quán)設(shè)立股票收益權(quán)信托，并用表

外理財資金池與其對接，為企業(yè)并購重組提供融資。而相關(guān)股票按照一定的折扣率

質(zhì)押給信托，到期由企業(yè)或第三方以約定的溢價回購該部分股權(quán)收益權(quán)。二是為擬

上市公司提供“Pre-IPO基金+并購貸款”服務，主要是由銀行、VC/PE等戰(zhàn)略投

資者組成并購財團，銀行在這其中通過貸款、子公司股權(quán)直投提供融資服務。同時

銀行還可為擬上市公司以及

Pre-IPO基金等提供投資顧問、融資顧問、托管顧問和

并購重組顧問等中介服務收取服務費，提高中收。三是為國際化企業(yè)在境外融資上

市提供“財務顧問+境外融資”服務，銀行可利用自身境內(nèi)外金融平臺優(yōu)勢，由境

內(nèi)分行擔任并購顧問，境外分行提供境外并購貸款，境外投行子公司對海外子公司

進行培育并保薦上市等方式實現(xiàn)商投聯(lián)動。我國銀行開展“商行+投行”的基本情況當前我國銀行開展“商行+投行”戰(zhàn)略仍以銀行內(nèi)設(shè)控股子公司之間協(xié)同為主，

同時銀行往往將投行業(yè)務定位于輔助商行存貸匯傳統(tǒng)業(yè)務發(fā)展的工具。在創(chuàng)新

驅(qū)動、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下，近年來監(jiān)管層也陸續(xù)出臺了相關(guān)政策鼓勵商業(yè)銀行

以多元化的渠道開展投貸聯(lián)動業(yè)務。從實際情況來看，當前我國不少銀行早已

經(jīng)通過子公司等方式獲得多種金融牌照，成為以商業(yè)銀行為主的銀行控股集團。

截至

2020

年末，已有包括國有銀行、股份制銀行和城市商業(yè)銀行在內(nèi)

9

家銀

行控制或投資了證券公司，13

家銀行機構(gòu)出資參與設(shè)立或控股了基金管理公司，

7

家銀行機構(gòu)出資設(shè)立保險公司，4

家銀行機構(gòu)投資信托公司。但在業(yè)務品種

上，銀行發(fā)展投行業(yè)務仍相對較少，主要包括債券承銷、財務顧問和結(jié)構(gòu)化融

資三個領(lǐng)域，但整體定位仍然在于輔助傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務的發(fā)展。整體來看，我們認為短期內(nèi)“商行+投行”模式對銀行利潤的直接影響相對有限，

更多體現(xiàn)為間接影響。從體量來看，當前我國仍是以間接融資為主導的金融市場，直接融資體量遠小于銀行。以

2019

年數(shù)據(jù)計算，證券行業(yè)的凈利潤為

1231

億元，僅占全部商業(yè)銀行的

6%。從商業(yè)銀行自身經(jīng)營的角度來看，銀行仍需探索實現(xiàn)高效業(yè)務協(xié)同的方式，商行與投行業(yè)務之間的考核分潤、激勵機制、企

業(yè)文化等方面的沖突或影響最終的實際效果。從長遠來看，更廣義的商投聯(lián)動正在我國逐步發(fā)展。無論是近年來各銀行不斷

推出的選擇權(quán)貸款，還是銀證合作創(chuàng)新的持續(xù)發(fā)展，商業(yè)銀行正在逐步推進實

現(xiàn)商業(yè)銀行業(yè)務和投行業(yè)務的整合、聯(lián)動和協(xié)同，“以顧促融”全面獲取商業(yè)銀

行的投行服務收益、實現(xiàn)綜合化經(jīng)營的時代正在到來。硅谷銀行——“商行+投行”的典范硅谷銀行簡介硅谷銀行金融集團（SVBFinancialGroup）是一家典型的美式金融控股公司，也是為科技型中小企業(yè)提供投融資服務的最為成功的金融機構(gòu)之一。硅谷銀行于

1983

年成立于美國加州，并逐步由一家區(qū)域性銀行發(fā)展壯大成覆蓋存貸匯業(yè)務、

估值服務、股權(quán)投資、財務顧問等綜合性業(yè)務的金融控股集團。截至

2019

年末硅

谷銀行金融集團的總資產(chǎn)約

710

億美元，規(guī)模相對中等偏小。根據(jù)公司官網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)，VC投資過的美國科技和生命科學公司中有大約

50%是其客戶。從業(yè)務劃分來看，硅谷銀行金融集團將其業(yè)務劃分為四大板塊。其中，硅谷銀行

CommercialBank（GCB）負責商業(yè)銀行業(yè)務，SVBPrivateBank負責私人銀行

業(yè)務，主要服務于

PE/VC背后投資人和中小科創(chuàng)企業(yè)高管。SVBLeerink是硅谷

銀行金融集團在

2019

年新收購的業(yè)務，主要從事生命科學/醫(yī)療健康領(lǐng)域股權(quán)、可

轉(zhuǎn)債、并購、股票研究與銷售交易等投資銀行業(yè)務。SVBCapital為硅谷銀行金融

集團旗下的風投基金，可對目標企業(yè)進行股權(quán)投資。硅谷銀行業(yè)務模式一方面，硅谷銀行金融集團大力發(fā)展認股權(quán)貸款業(yè)務、股權(quán)投資基金、傳統(tǒng)投行等業(yè)務，開發(fā)信貸風險審批系統(tǒng)，處理企業(yè)融資收益與風險平衡的問題。在貸款業(yè)

務方面，硅谷銀行憑借其多年來多科技型中小企業(yè)成長模式、資金需求、現(xiàn)金流結(jié)

構(gòu)、生態(tài)網(wǎng)絡的深入系統(tǒng)化認識，將貸款的適用性、針對性和貸后管理的細致性發(fā)

揮到極致，對科技型中小企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)貸款，在獲取高于一般貸款利息收入的同時，

有效控制信用風險。同時，硅谷銀行還通過對企業(yè)發(fā)放認股權(quán)貸款來獲得額外的投

資收益來彌補業(yè)務的高風險，一般為企業(yè)總股本的

1%~2%，由硅谷銀行金融集團

持有，在企業(yè)公開上市或被購并時行使，通過認股權(quán)證來有效對沖不良貸款甚至壞

賬的損失。此外，對于非?？春玫膭?chuàng)業(yè)企業(yè)，硅谷銀行金融集團會安排旗下

SVBCapital進行小規(guī)模的股權(quán)投資，一般每家企業(yè)的投資金額為

100~400

萬美元，以

便在企業(yè)成功創(chuàng)業(yè)實現(xiàn)公開上市或被并購時獲取較高的資本增值，對高風險進行補

償。另一方面，硅谷銀行金融集團扎根科技中心，與全美創(chuàng)業(yè)和風投圈關(guān)系緊密，為大量優(yōu)質(zhì)

PE/VC提供貸款、直接投資、資金托管等服務。貸款業(yè)務方面，硅谷銀

行以

PE/VC背后的投資者中長期承諾付款為擔保向

PE/VC提供授信（此類貸款專有名稱為

capitalcalllineofcredit）。除此之外，硅谷銀行還向風投基金提供開戶和

基金托管等金融服務，并通過兄弟公司

SVBCapital直接投資優(yōu)秀風投基金。截至

2019

年，SVBCapital已投資入股約

500

家風投基金公司，而反過來硅谷銀行為

其投資的風投基金的托管規(guī)模已超過

45

億美元。與創(chuàng)投機構(gòu)之間深度的合作與綁

定，也使得硅谷銀行與大量優(yōu)質(zhì)

PE/VC形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，銀行可以根據(jù)合作中獲得的企業(yè)信息，來基本判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團隊、商業(yè)模式和發(fā)展前景是否得到認可，

并進一步降低對企業(yè)融資的風險。整體來看，根據(jù)企業(yè)“起步、成長、上市準備、成功上市”四個典型發(fā)展階段的需求特點，硅谷銀行金融集團與

PE/VC建立深度合作，并將投行業(yè)務與商行業(yè)務靈活搭配，滿足高成長性企業(yè)的全方位、各個時期的融資需求。在企業(yè)成長期，硅谷銀行的貸款品種和額度也將有所提升，可提供期限較

長的項目貸款支持（通常為

12-24

個月），同時配合經(jīng)營規(guī)模的成長貸款滿

足流動資金需求，如流動資金貸款、貿(mào)易融資等。在投行方面，硅谷銀行

通過擔任企業(yè)私募引資顧問，協(xié)助企業(yè)引入

PE/VC等戰(zhàn)略投資者，進一步

擴大融資的空間。企業(yè)上市沖刺期，硅谷銀行在過去服務的基礎(chǔ)上，進一步提供夾層融資、

并購貸款等多品種融資業(yè)務滿足企業(yè)復雜的資金需求。同時，硅谷銀行還

為企業(yè)提供上市前重組、報表優(yōu)化等財務顧問服務，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)和負債

結(jié)構(gòu)，提升利潤水平，并通過

SVBLeerink覆蓋企業(yè)上市承攬承銷、提供

上市服務等顧問咨詢業(yè)務。企業(yè)上市成功期，針對企業(yè)跨越式發(fā)展的資金需求，硅谷銀行提供循環(huán)貸

款、銀團貸款等商行服務。在投行業(yè)務方面，硅谷銀行提供二級市場再融

資顧問、股權(quán)市值管理等服務，解決上市公司股東參與配股、增發(fā)、增持

等資本項下或并購、投資等資金需求。硅谷銀行財務分析：“商行+投行”下資金良性循環(huán)從貸款業(yè)務來看，硅谷銀行目標客群主要集中在高成長企業(yè)和

PE/VC等戰(zhàn)略投資機構(gòu)，貸款主要投向科技和生命科學/醫(yī)療健康貸款、PE/VC貸款、私人銀行消費貸款三個方面。截至

2019

年，硅谷銀行向

PE/VC發(fā)放的貸款占全部貸款的

54%，

而科技類、消費貸款占全部貸款比重分別為

30%和

11%，其中消費貸款全都是向

私人銀行客戶發(fā)放的貸款，主要用于購買住房、購買限制性股票，同時硅谷銀行發(fā)

放的消費貸款中，87%都有房地產(chǎn)作為抵押，信用風險得到一定覆蓋。從營收來看，硅谷銀行貸款收益率相對同業(yè)較高，同時非息收入是硅谷銀行重要的盈利來源，其中認股權(quán)證相關(guān)收益是推動硅谷銀行進一步取得超額收益率的重要因素。2019

年硅谷銀行非息收入占銀行總營收的比重為

36.8%，其中認股權(quán)證

相關(guān)收入、投行業(yè)務占非息收入比重分別為

11.3%和

16%。由于硅谷銀行專注服

務于高成長企業(yè)及

PE/VC，其發(fā)放貸款收益率因風險溢價高而顯著高于同業(yè)。此

外，認股權(quán)證相關(guān)非息收入還能進一步為硅谷銀行帶來額外收益。從存款來看，硅谷銀行專注

PE/VC與高成長性公司，實現(xiàn)資金良性循環(huán)，帶來大量低成本存款。盡管近年來硅谷銀行無息存款占比有所下降，但截至

2019

年末硅

谷銀行存款中仍有

66%是無息存款，而全美商業(yè)銀行中這一比例僅為

16.5%。硅谷銀行特殊的客群和一以貫之實行“商行+投行”戰(zhàn)略，使得其實現(xiàn)了資金的良

性循環(huán)，以較低成本獲取了相對高收益，自

2001

年以來硅谷銀行

ROE、ROA平

均水平始終高于行業(yè)整體水平。招商銀行：向“輕型銀行”轉(zhuǎn)型招商銀行作為國內(nèi)最早成立的股份制銀行之一，秉承“因您而變”的服務理念，

充分發(fā)揮自身資源稟賦，在業(yè)務和理念創(chuàng)新上取得令人矚目的效果。在向“輕

型銀行”轉(zhuǎn)型的背景下，招商銀行通過業(yè)務的聚焦、客戶的聚焦，致力于構(gòu)建

“財富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”專業(yè)化體系，積極開拓資本市場創(chuàng)新業(yè)務，加

速投行化轉(zhuǎn)型，打造一流的商業(yè)銀行投行業(yè)務板塊，先進經(jīng)驗得到了同行業(yè)的

廣泛關(guān)注。招商銀行“商行+投行”主要業(yè)務模式一是通過與

PE/VC結(jié)合的投貸聯(lián)動，為處于創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)提供債權(quán)和股權(quán)等綜合性融資服務。早在

2010

年

6

月，招商銀行已推出“千鷹展翼”計劃，

通過與

PE、VC等機構(gòu)合作，為處于創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)提供債權(quán)和股權(quán)等綜

合性融資服務。具體來看，針對一家初創(chuàng)公司，招商銀行信貸方案由分行小企

業(yè)條線發(fā)起申請，由總行小企業(yè)金融部門的專業(yè)團隊負責投資決策，在提供選

擇權(quán)貸款的同時，還可負責

PE等風險投資機構(gòu)推薦，同時投行部負責提供融

資顧問、財務顧問的角色，私人銀行部為企業(yè)提供財富管理方面的服務等，獲得利息收入、托管費、財務顧問費等多種業(yè)務收入。截至

2019

年末，招商銀

行“千鷹展翼”入庫客戶已達

2.6

萬戶，客戶授信總額和貸款余額分別為

2547

億元和

419

億元。此外，為更好滿足企業(yè)多層次融資和發(fā)展需求，招商銀行還

和各類基金合作設(shè)計投貸聯(lián)動系列產(chǎn)品，包括投聯(lián)貸、科創(chuàng)貸、三板貸、高新

貸等，并引導基金參股子基金投資企業(yè)。二是通過旗下投資子公司進行股權(quán)直投，并與銀行各部門進行業(yè)務聯(lián)動。招商

銀行提供的投貸聯(lián)動不僅是為企業(yè)提供匹配其發(fā)展周期的信貸融資方案、覆蓋

境內(nèi)外資本市場上市顧問服務等，還包括小額股權(quán)直投業(yè)務。具體來看，招商

銀行基于其與企業(yè)間長期良好的合作關(guān)系和充分了解，由招商銀行旗下機構(gòu)管

理的股權(quán)投資基金以及境外子公司招銀國際，對企業(yè)提供股權(quán)資金支持，并提

供全流程資本市場綜合金融服務。以

2015

年招商銀行與光伏億家

SLARZOOM的戰(zhàn)略合作為例，SOLARZOOM作為光伏電商和分布式電站的融資交易平臺，

是分布式光伏市場中承載小微貸款的國內(nèi)重要載體。在

SOLARZOOM平臺上

申請融資的分布式光伏電站項目，通過

SOLARZOOM的資質(zhì)審核之后，可獲

得招商銀行五年期的無抵押貸款（單個項目的貸款額度為

50

萬~3000

萬）。同

時招商銀行旗下全資子公司招銀國際持有

SLARZOOM一定比例股權(quán)，通過這

種更加穩(wěn)固的股權(quán)關(guān)系加強雙方的合作意愿與強度，此外

SOLARZOOM亦可

通過上述股權(quán)質(zhì)押向招商銀行獲得額外貸款。三是持續(xù)推進傳統(tǒng)投行債券承銷業(yè)務，深化業(yè)務全流程改造，為客戶提供多方位融資服務。持續(xù)多年在“投貸聯(lián)動”“投商行一體化”方向上的發(fā)展創(chuàng)新，為

招商銀行債券承銷打下了堅實的客戶基礎(chǔ)。據(jù)

WIND統(tǒng)計，2020

年招商銀行在

銀行間債券市場主承銷債券金額為

5205

億元，同比增長

44.6%，排名銀行類

主承銷商第一。招商銀行財務分析：非息收入為盈利做出突出貢獻招行的

ROE長期高于行業(yè)平均水平。截至

2020

年三季度，招商銀行年化

ROE高達

15.7%，位居上市銀行第一。拉長周期來看，招商銀行盈利能力始終高于

行業(yè)平均水平。2011-2019

年招商銀行年均

ROA、ROE分別為

1.29%和

19.44%，

分別高于上市銀行平均水平

0.17

和

2.54

個百分點。從杜邦分析來看，高“利息收入/平均資產(chǎn)”、低“利息支出/平均資產(chǎn)”、高“手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)”是推動招商銀行盈利能力位居行業(yè)前列的重要因素。從

2020

年前三季度來看，招商銀行“手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)”是推動其

ROE的

最主要因素。進一步將

36

家

A股上市銀行杜邦分解數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為排名來看，招

商銀行“手續(xù)費凈收入/平均資產(chǎn)”位居全部上市銀行第

1

名，反映了招商銀行

在當前利率市場化改革、凈息差逐步收窄的背景下，“輕型銀行”轉(zhuǎn)型取得一定

成效，收入結(jié)構(gòu)更加平衡。當前招商銀行非息收入、手續(xù)費收入占比分別為

37.4%和

28.6%，均位于上市股份行前列。目前招商銀行手續(xù)費收入仍以托管、代理和銀行卡手續(xù)費為主，

其中托管業(yè)務收入主要受到財富管理業(yè)務收入快速增長的推動。但值得注意的

是，招商銀行在收入端財富管理類中收的增長，不僅與招商銀行在零售業(yè)務持

續(xù)發(fā)力密不可分，也從側(cè)面反映了招商銀行“財富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”體系充分發(fā)揮效用：客戶財富管理需求能得到滿足，表外理財充實優(yōu)質(zhì)可投資資

產(chǎn)，同時可為投行項目尋找到匹配的資金方，促進了資金在零售業(yè)務與投行業(yè)

務之間的良性循環(huán)。投資建議“商行+投行”戰(zhàn)略的推出是銀行在客戶融資需求多樣化的時代背景下的自然產(chǎn)物，商投聯(lián)動將有助于銀行實現(xiàn)客戶資源、資金成本、銷售覆蓋等方面的協(xié)同發(fā)展，以資金中介的身份滿足客戶的融資需求，并跟進高風險高收益的融資業(yè)務。目前銀行板塊估值處于歷史較低水平，我們維持行業(yè)“超配”評級不變，重點推薦估值低、穩(wěn)定性好的工商銀行，以及管理機制好、業(yè)績高增長的寧波銀行、招商銀行、常熟銀行、成都銀行。風險提示銀行過度、過快進行“商行+投行”