心動公司專題報(bào)告：為愛發(fā)電價值幾何

心動公司專題報(bào)告：為愛發(fā)電，價值幾何1、要點(diǎn)一：TapTap平臺潛在商業(yè)價值巨大公司的

TapTap平臺成立于

2016

年，是中國率先采用免費(fèi)分發(fā)模式的游戲平臺，游戲開發(fā)商無需嵌入任

何所需的軟件開發(fā)工具包或

SDK即可便利地上傳游戲供游戲玩家下載。作為重要的游戲分發(fā)渠道之一，

由于

TapTap長期堅(jiān)持與游戲廠商零分成的初衷，導(dǎo)致目前平臺唯一的商業(yè)變現(xiàn)模式為廣告投放。我們認(rèn)

為由于

TapTap用戶規(guī)模仍處于初期增長階段，限制了平臺變現(xiàn)能力的釋放，且目前公司策略重心為如何

提升用戶規(guī)模的增長及黏性，而非增加變現(xiàn)，應(yīng)更多關(guān)注平臺建設(shè)進(jìn)程而非創(chuàng)收。收入方面，1H21

信息

服務(wù)業(yè)務(wù)收入約為

3.4

億元。用戶規(guī)模方面，1H21

TapTap中國版

App平均月活躍用戶達(dá)

2,867

萬人，

TapTap國際版

App平均月活躍用戶達(dá)

1,318

萬人。從中期角度看，我們假設(shè)（1）2025

年

TapTap仍維持單一廣告收入的變現(xiàn)模式；（2）廣告收入僅來自

游戲行業(yè)；（3）TapTap國際版仍未開始變現(xiàn)，粗略測算出

2025

年

TapTap廣告收入將達(dá)到約

20.8

億元。測算邏輯如下：我們假設(shè)未來整體游戲廣告主的投放費(fèi)用以接近未來整體移動游戲收入規(guī)模的增速增長，

即維持在

9.5%-15.5%之間（參考弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）?？紤]到新興游戲渠道愈發(fā)受歡迎及

TapTap用戶

規(guī)模增至一定量級后影響力擴(kuò)大，預(yù)期

2025

年

TapTap在廣告投放市場的滲透率可增至

3.5%-4.7%。根據(jù)

TapTap廣告收入=游戲行業(yè)廣告投放規(guī)模*TapTap滲透率進(jìn)行粗略計(jì)算，預(yù)期

2025

年

TapTap廣告收入可

達(dá)

16.0-26.5

億。若取中性數(shù)值，即假設(shè)行業(yè)增速為

12.5%，2025

年

TapTap滲透率達(dá)

4.1%，預(yù)期

2025

年

TapTap廣告收入將達(dá)

20.8

億元。綜合來講，雖然

TapTap當(dāng)前因用戶規(guī)模有限、公司策略等原因?qū)е伦儸F(xiàn)模式較為單一，但背靠游戲買量

的強(qiáng)勁需求，廣告收入增長潛力充足。此外，我們認(rèn)為當(dāng)平臺用戶累計(jì)到一定量級時，公司可以開拓更

多創(chuàng)新變現(xiàn)模式，例如將部分向游戲開發(fā)者提供的服務(wù)由免費(fèi)改為收費(fèi)服務(wù)、對國際版進(jìn)行變現(xiàn)等。因

此，長期來看，TapTap未來商業(yè)變現(xiàn)的想象空間巨大，值得投資者長期關(guān)注。2、要點(diǎn)二：TapTap平臺用戶增長動因充沛根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，2020

年中國移動游戲用戶的中重度玩家比例達(dá)到約

44.5%。我們認(rèn)為

TapTap的目標(biāo)用戶

為中重度的游戲玩家，假設(shè)

TapTap長期可聚集行業(yè)

1/3

的中重度用戶（即總玩家的

14.8%），以

2021

年

中國移動游戲

6.6

億用戶規(guī)模粗魯計(jì)算，預(yù)期

TapTap長期的用戶規(guī)模將達(dá)近

1

億人。我們認(rèn)為

TapTap長

期可達(dá)到上述水平，主要原因?yàn)槲覀冋J(rèn)可

TapTap的發(fā)展策略：（1）通過增加上線游戲數(shù)量刺激平臺用戶規(guī)模激增。我們參考全球最大綜合數(shù)字游戲發(fā)行平臺之一

Steam（截止

2020

年底，Steam平臺的月活躍用戶已達(dá)到

1.2

億人）的發(fā)展，認(rèn)為未來

TapTap平臺用戶數(shù)

量的增長還需從游戲?qū)用娲碳?，包括：（i）爆款自研獨(dú)占游戲。以

Steam平臺為例，其擁有母公司

Valve多個獨(dú)占自研的全球爆款游戲，例如《反恐精英：全球攻勢》（歷史高峰用戶量達(dá)

131

萬人）、Dota2

（歷史高峰用戶量達(dá)

130

萬人）等，支持平臺月活躍用戶數(shù)量快速增長；（ii）豐富的第三方游戲于平臺

上線。以

Steam平臺為例，目前該平臺擁有超過

3

萬款游戲，從

AAA大作到小品的獨(dú)立游戲，種類繁多。（2）強(qiáng)化平臺社區(qū)屬性以提升用戶粘性及穩(wěn)固核心用戶數(shù)量。我們認(rèn)為游戲上線的排期風(fēng)險(xiǎn)較高，例如

版號審批具不確定性、游戲廠商（或公司自研）產(chǎn)品可能出現(xiàn)調(diào)優(yōu)變動等。在游戲上線的真空期或游戲

上線數(shù)量較少的背景下，提升平臺的社區(qū)屬性，可以極大規(guī)避用戶數(shù)量的下跌風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)固已有用戶數(shù)量。增加上線游戲數(shù)量以刺激平臺用戶規(guī)模激增通過提升開發(fā)者服務(wù)獲取更多第三方優(yōu)質(zhì)內(nèi)容我們認(rèn)為游戲開發(fā)者接入平臺意愿的提升，相對應(yīng)在平臺上線的游戲數(shù)量也將隨之增多，開發(fā)者于平臺

的體驗(yàn)越好，其產(chǎn)品于平臺獨(dú)發(fā)的概率越大，從而可大幅刺激平臺用戶數(shù)量的增長。公司對于

TapTap平

臺的建立初衷是成為開發(fā)者與玩家之間溝通的橋梁，并希望讓開發(fā)者通過使用平臺從而降低制作和發(fā)行

游戲的難度。平臺為了緊密打通游戲開發(fā)商與游戲玩家之間的聯(lián)系，推出（1）開發(fā)者服務(wù)（“TDS”），

提供數(shù)據(jù)分析、定向邀請測試、游戲內(nèi)嵌社區(qū)等一系列功能，使得開發(fā)者可更加充分了解玩家需求，做

出更豐富更好玩的游戲產(chǎn)品；（2）TapTap篝火測試，幫助開發(fā)者在游戲開發(fā)前期或特定的測試期有效進(jìn)

行針對性測試及“拾薪者”（熱愛游戲且熱衷提出建議的核心玩家）反饋的內(nèi)測項(xiàng)目，使得游戲在研發(fā)

過程中定位更明確，更有效地優(yōu)化及降低開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。截止

2020

年底，平臺已吸引了超過

1.5

萬名注冊的

游戲開發(fā)者。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請登錄：未來智庫）以《香腸派對》為例看平臺增值服務(wù)能力高效：《香腸派對》上線已超過

3

年（2018

年

4

月上線），用

戶數(shù)據(jù)及收入仍保持持續(xù)提升，截至

2021

年

9

月底在

TapTap上的下載量已超過

1.2

億次?！断隳c派對》

作為首批接入

TapTap開發(fā)者服務(wù)（TDS）的重要產(chǎn)品，游戲開發(fā)者可在游戲上線時同步調(diào)優(yōu)，不斷精細(xì)

打磨出愈發(fā)精品化的產(chǎn)品。《香腸派對》近一年的版本更新次數(shù)高達(dá)

27

次。我們對比幾款吃雞類型的游

戲，《香腸派對》的周更新頻次高達(dá)

0.5，同類型的更新頻次僅為

0.13。正由于更新較為頻繁，《香腸派

對》自從上線至今在

iOS上的評價口碑持續(xù)改善，五星評價的好評大幅增長，在下載排行榜中一直保持相

對穩(wěn)定的排名。今年開始會有越來越多開發(fā)者開始接入

TDS，使用

TapTap的賬號體系、好友關(guān)系、內(nèi)嵌社區(qū)等諸多服務(wù)。

此外，公司在今年

4

月收購了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的后端云服務(wù)提供商

LeanCloud，并邀請團(tuán)隊(duì)加入負(fù)責(zé)

TDS的后續(xù)

發(fā)展。持續(xù)提升的開發(fā)者服務(wù)將幫助開發(fā)者創(chuàng)作更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，進(jìn)而為平臺吸引更多用戶。加大自研游戲研發(fā)投入，增加獨(dú)家游戲內(nèi)容公司持續(xù)加大對自研游戲的投入，2020

年起研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張加速。截止

2021

年

6

月底，公司擁有

8

個研發(fā)

工作室，約1,270名員工從事游戲研發(fā)。其中，2020年研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員大增約500人，1H21新增約140人。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張將加快自研游戲布局，有助

TapTap建立獨(dú)家內(nèi)容優(yōu)勢。截至

2021

年

6

月，公司在研自研游

戲達(dá)

13

款，較

2019

年底（研發(fā)人員大幅擴(kuò)張前）增加

5

款。公司于今年

7

月舉辦的

TapTap游戲發(fā)布會

中公布了

6

款近期上線/即將上線的自研新游，類型各不相同，如有主打動作打擊的

ARPG類的《火炬之

光：無限》、女性向

RPG類的《萃星物語》、射擊類的《T3》、模擬養(yǎng)成類的《心動小鎮(zhèn)》等。強(qiáng)化平臺社區(qū)屬性以提升用戶粘性及穩(wěn)固核心用戶數(shù)量我們回顧

TapTap版本更新的頻次與內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)（1）重大更新的頻次愈發(fā)密集。2021

年平均每周就有

beta測試，平均每個月就有新的更新版上線；（2）新增的功能及完善的內(nèi)容愈發(fā)精細(xì)。平臺新增了轉(zhuǎn)發(fā)、

視頻、對于論壇帖子更精細(xì)化到如寶藏貼、攻略貼、高光

tag等新功能，有助提升用戶體驗(yàn)，增強(qiáng)用戶粘

性。近

3

年用戶的發(fā)帖數(shù)量以翻倍的增速增長，反映用戶參與度持續(xù)提升。近

3

年游戲下載量已以年均

復(fù)合增長率

37.2%的速度增至

2020

年的近

4.1

億次。此外，我們通過與相似游戲垂類平臺進(jìn)行對比可側(cè)面驗(yàn)證

TapTap平臺的社區(qū)化氛圍較為活躍。我們選取

兩個同具新渠道屬性且在一定程度上與

TapTap擁有類似用戶特征或商業(yè)模式的游戲垂類平臺，（1）B站：

與

TapTap用戶年齡畫像較為接近，均擁有接近

6-7

成用戶來自

90

后及

00

后；（2）好游快爆：與

TapTap同樣采取零分成模式，并同時選取

10

款具有代表性的手游用于數(shù)據(jù)比較；及（3）APP下載量方面，

TapTap及好游快爆近一個月的下載量接近

1

萬次，B站高達(dá)

6.3

萬次。對比發(fā)現(xiàn)，TapTap在游戲論壇上

的帖子數(shù)量、游戲的關(guān)注度、游戲評價數(shù)量及游戲下載量方面均高于其它兩個平臺。3、要點(diǎn)三：游戲儲備豐富，期待自研游戲表現(xiàn)公司現(xiàn)有游戲組合包括

24

款網(wǎng)路游戲及

14

款付費(fèi)游戲。主要網(wǎng)絡(luò)游戲均處于成熟期。1H21

貢獻(xiàn)游戲收

入比例較大的產(chǎn)品包括：（1）《仙境傳說

M》：

2017

年

1

月在中國上線，之后陸續(xù)在全球多個國家和

地區(qū)上線，目前整體處于成熟期，曾于

1Q21

推出重大更新版本

RO2.0

并取得不錯效果，于今年

6

月底上

線了迪士尼聯(lián)動版本，并計(jì)劃將該版本在今年下半年于其他海外地區(qū)陸續(xù)推出；（2）《不休的烏拉拉》：

2019

年

5

月在中國臺灣上線，之后陸續(xù)在全球多個國家和地區(qū)上線，處于成熟期；（3）《香腸派對》：

2018

年

4

月上線，是一款運(yùn)營超過

3

年的時間的核心產(chǎn)品，采取長期運(yùn)營的策略，今年

6

月底在東南亞

地區(qū)上線并迅速受到玩家的歡迎，在上線

30

天內(nèi)獲得了超過

1,500

萬次下載。公司于今年

7

月

17

日舉辦的

2021

年

TapTap游戲發(fā)布會上發(fā)布了

27

款游戲。代理發(fā)行的游戲當(dāng)中包括暴

雪的《爐石傳說傭兵戰(zhàn)紀(jì)》、騰訊控股（700

HK）的《英雄聯(lián)盟手游》等游戲大廠的知名

IP產(chǎn)品，且騰訊

以渠道優(yōu)勢著稱，可見

TapTap已獲得同業(yè)高度認(rèn)可，未來有望獲得更多大廠優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品資源。此外，值得

關(guān)注的是發(fā)布了

6

款自研新游，分別為動作格斗類的《FlashParty》、ARPG的《火炬之光：無限》、女性

向

RPG的《萃星物語》、射擊類的《T3》、模擬養(yǎng)成的《心動小鎮(zhèn)》及

SRPG的《鈴蘭之劍》，其中

《FlashParty》有望于明年率先上線商業(yè)化，將為平臺增添獨(dú)占內(nèi)容及支持收入增長。4、財(cái)務(wù)分析及盈利預(yù)測由于老游戲收入受生命周期影響而大量新游戲仍在開發(fā)，1H21

公司網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比下跌

4.3%至

13.8

億

元。目前公司有

13

款在研新游戲，其中

4

款已參加“篝火測試”，另有

3

款游戲預(yù)計(jì)將于今年下半年陸

續(xù)開啟封閉測試，預(yù)期大部分在研游戲?qū)⒂?/p>

2022

年上線，因此我們預(yù)計(jì)網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)今年收入增長將會

下滑，將在

2H22

甚至

2023

年迎來收獲期?？紤]到

TapTap平臺在中短期仍將更加專注于用戶規(guī)模增長及

粘性提升而非變現(xiàn)，預(yù)計(jì)信息服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長有限，游戲仍將是主要收入來源。我們預(yù)計(jì)公司收入將

由

2020

年的人民幣

28.5

億元微降至

2021

年的

27.3

億元，并于

2022

年轉(zhuǎn)為增長

10.0%至

30.1

億元。收入成本主要包括由分發(fā)平臺及支付渠道收取的傭金、游戲開發(fā)商的收益分成以及帶寬、伺服器托管費(fèi)、

雇員福利開支等。近

3

年毛利率維持在

50%-60%水平左右，1H21

的毛利率同比降低

8.2

個百分點(diǎn)至

49.1%，

主因《仙境傳說

M》在海外市場收入減少以及

TapTap海外版產(chǎn)生了開支成本但暫未進(jìn)行貨幣化所致，預(yù)

期未來公司毛利率將維持在

50%左右，2021

年及

2022

年的毛利率分別為

49.5

及

52.4%。（獲取優(yōu)質(zhì)報(bào)告請登錄：未來智庫）過往

3

年公司研發(fā)開支占收入的比重由

10.5%提升至

23.1%，1H21

由于提高游戲研發(fā)能力及改良

TapTap的產(chǎn)品升級，研發(fā)人員由

1,065

名增加至

1,565

名，研發(fā)開支同比大幅增長

1.6

倍至

5.8

億元?？紤]到公

司在

TapTap平臺建設(shè)及自研新游戲方面仍將加大投入，預(yù)計(jì)

2021

年及

2022

年的研發(fā)開支占收入的比重

將分別提升至

51.6%及

39.3%。過往

3

年公司銷售及營銷開支占收入的比重維持在

22%-26%水平，1H21

的相關(guān)開支收入占比為

25%?？?/p>

慮未來

TapTap在中國及海外仍需持續(xù)吸引更多的新用戶及游戲業(yè)務(wù)將保持推廣預(yù)算，預(yù)計(jì)未來銷售及分

銷開支占收入的比重將可維持穩(wěn)定，預(yù)期

2021

年及

2022

年相關(guān)開支收入占比分別為

25.5%及

25.6%。

由于上述費(fèi)用端的大幅增長，預(yù)計(jì)

2021

年將轉(zhuǎn)為錄得虧損

9.4

億元，

2022

年虧損將可收窄至

6.1

億元。5、公司簡介公司概覽公司成立于

2011

年

7

月，主要于中國及海外開發(fā)、發(fā)行及運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)游戲，亦發(fā)行及運(yùn)營支持

PlayStation4、電腦及

Switch等設(shè)備的付費(fèi)游戲。公司近年加大自研發(fā)展，旗下?lián)碛?/p>

8

個工作室，研發(fā)人員快速擴(kuò)張

至

1,270

人。此外，公司還運(yùn)營游戲社區(qū)及平臺

TapTap。TapTap中國版于

2016

年

4

月上線，為中國率先

采用免費(fèi)分發(fā)模式的游戲平臺，并游戲開發(fā)商提供游戲測試、用戶數(shù)據(jù)分析等服務(wù)，目前仍處于功能完

善及用戶積累階段，僅通過在線推廣服務(wù)（信息服務(wù)業(yè)務(wù)）變現(xiàn)。TapTap國際版于

2021

年

9

月正式運(yùn)

營，目前尚未進(jìn)行貨幣化。公司曾運(yùn)營的熱門游戲包括

RPG類型的《仙境傳說

M》及《神仙道高清重制版》、CCG類型的《少女前

線》、SLG類型的《橫掃千軍》及戰(zhàn)術(shù)競技類型的《香腸派對》等。截至

2021

年

6

月

30

日，公司游戲組

合包括

24

款網(wǎng)絡(luò)游戲及

14

款付費(fèi)游戲，前五大游戲?yàn)椤断删硞髡f

M》、《不休的烏拉拉》、《香腸派

對》、《明日方舟》及《藍(lán)顏清夢》，擁有

13

款在研游