食品飲料行業(yè)專題報告：多維度解構(gòu)大眾品成本壓力下的盈利變化

食品飲料行業(yè)專題報告：多維度解構(gòu)大眾品成本壓力下的盈利變化成本價格如何影響大眾品的盈利大眾品的盈利能力從長期看是由競爭格局決定的，但短期來看成本端也是不容忽視的變量。本篇報告，我們將從成本視角出發(fā)，針對已上市的大眾品公司進行成本分析，包括肉制品、烘焙等10大細分領(lǐng)域，選擇其中代表性上市公司進行分析，探索在新一輪成本上漲背景下企業(yè)的盈利變化。產(chǎn)品屬性及商業(yè)模式?jīng)Q定了成本敏感性的差異不同的產(chǎn)品屬性及商業(yè)模式使得大眾品不同品類成本敏感程度有明顯差異。大眾品板塊多數(shù)成本大頭為直接材料，按照成本構(gòu)成的差異，可分為三種類型。我們以樣本標(biāo)的招股書披露的各項成本開支均值或最近年份的年報披露相關(guān)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對不同細分板塊的成本結(jié)構(gòu)做了拆分。其中肉制品、乳制品、烘焙、酵母及榨菜屬于單一原料敏感型，各自存在某一種占比較高的原料；休閑零食、復(fù)合調(diào)味品、傳統(tǒng)調(diào)味品大多屬于多種原料復(fù)合型，但其中也有部分企業(yè)因產(chǎn)品相對集中對單一原料相對敏感（如洽洽食品）；軟飲料及啤酒屬于包材敏感型，包材的開支占比高于原材料?；谝陨辖Y(jié)構(gòu)拆分，我們測算了各分項成本變化對細分板塊毛利率的影響。針對每一項成本，假設(shè)其絕對值提升5%，而保持其他項目不變，可測算得到其對毛利率的影響。綜合來看，單一和多種成本敏感型企業(yè)中肉制品、休閑零食的成本變化影響較為明顯；

包材敏感型企業(yè)中，啤酒的包材上漲對毛利率的影響大于軟飲料。單一原料敏感型：肉制品、乳制品、烘焙、酵母單一原料敏感型指的是企業(yè)有單一的核心原材料，且該原材料的成本占比較高，因而當(dāng)該材料出現(xiàn)價格單邊上漲幅度較大時，往往會產(chǎn)生一定的成本壓力。根據(jù)前文分析，主要包括肉制品、乳制品、烘焙和酵母。肉制品：以雙匯發(fā)展為例。雙匯主要從事畜禽屠宰，加工銷售肉類食品、肉類罐頭、速凍肉制品等，主要原材料為生豬。根據(jù)公司年報披露，其高溫、低溫及冷凍肉制品的均成本趨勢和22省市豬肉平均價表現(xiàn)一致，但成本明顯偏低并且波動相對更為平滑。公司毛利率和豬價走勢有一定關(guān)聯(lián)度，體現(xiàn)出了單一原料敏感的特點。乳制品：以伊利股份為例。乳制品企業(yè)的核心原料為生鮮乳，伊利股份典型產(chǎn)品的單位成本和當(dāng)年生鮮乳的市場價格關(guān)聯(lián)度較高，毛利率和成本價格關(guān)聯(lián)性明顯，但不同產(chǎn)品之間差異較大。烘焙：以立高食品為例。烘焙企業(yè)主要原料為棕櫚油，立高食品各類產(chǎn)品價格均和棕櫚油市場價格有一定相關(guān)性，其中醬料、冷凍烘焙產(chǎn)品受影響更大。反映到毛利率方面，2021年在原材料成本上漲的情況下，公司毛利率出現(xiàn)了明顯的回落。酵母：以安琪酵母為例。酵母行業(yè)原材料及制造費用的占比均較高，安琪酵母的噸均成本與糖蜜市場價格趨勢接近，同時產(chǎn)能利用率以及生產(chǎn)效率也對制造費用有一定影響，進而影響公司毛利率。榨菜：以涪陵榨菜為例。公司主要產(chǎn)品為榨菜，主要原材料為青菜頭。復(fù)盤過去幾年的公司均成本及青菜頭價格變化，兩者趨勢接近。銷售榨菜產(chǎn)品的收入占比雖然近幾年有小幅提升，但較前幾年有所降低，未來對單一原材料的依賴將進一步降低。多種原料綜合型：傳統(tǒng)調(diào)味品、復(fù)合調(diào)味品、休閑零食部分行業(yè)的公司使用原材料品類較多，沒有明顯的單一原料占比過高的情況，因此如若不是各類原料均出現(xiàn)較大價格上漲時，則整體成本壓力基本可控。這類行業(yè)主要包括調(diào)味品（傳統(tǒng)和復(fù)合）、休閑零食。調(diào)味品：調(diào)味品公司的成本構(gòu)成相對多元，傳統(tǒng)調(diào)味品主要為大豆、白砂糖、油脂等，復(fù)合調(diào)味品則主要為淀粉、油脂等，相對來說不太夠成單一原料依賴。傳統(tǒng)調(diào)味品種，2021年中炬高新噸均成本上行，海天、千禾、恒順的醋及料酒業(yè)務(wù)成本則基本穩(wěn)定；復(fù)合調(diào)味品種，日辰股份和天味食品的川調(diào)產(chǎn)品噸均成本均有提升趨勢，尤其是2020-2021年日辰成本上漲較大。傳統(tǒng)調(diào)味品：以海天、中炬高新等為例。傳統(tǒng)調(diào)味品的毛利率在除2021年以前的絕大部分年份中基本保持穩(wěn)步提升趨勢，2020年毛利率（還原剔除運輸費用）表現(xiàn)出現(xiàn)一定分化，海天、千禾繼續(xù)提升，而中炬及恒順則有些許承壓。我們以各公司2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)為測算基礎(chǔ)，根據(jù)歷史情況假設(shè)直接原材料中包材占比40%、原料占比60%，測算得若原料良性上漲時對傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)毛利率的影響相對有限。復(fù)合調(diào)味品：以天味食品和日辰股份數(shù)據(jù)為例。天味食品油脂用料占比較高主要是其火鍋底料業(yè)務(wù)影響，日辰股份的原料中沒有超過15%占比的單一原料，整體較為分散。反映到利潤率端，兩家公司毛利率表現(xiàn)相對穩(wěn)?。ㄈ粘浇鼉赡昝氏陆抵饕涂蛻艚Y(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)）。休閑零食：以洽洽、三只松鼠等為例。休閑零食類企業(yè)產(chǎn)品通產(chǎn)品矩陣豐富，因此成本也比較多元，故通常沒有單一依賴的原材料。洽洽食品主打瓜子類產(chǎn)品，單一品類占比相對較高，但公司的葵花籽約一半采購量是通過訂單農(nóng)業(yè)的模式，主要是向種植專業(yè)戶進行訂單采購，提供技術(shù)服務(wù)，進行訂單回收，公司和種植戶保持長期合作關(guān)系，成本壓力基本可控。包材敏感型：軟飲、啤酒部分行業(yè)公司產(chǎn)品包裝復(fù)雜，用料較多，但單值較低，因此包材成本影響大于原材料的影響，包材相關(guān)的原料價格過快上漲對公司毛利率影響相對較大，屬于包材敏感型。該類型主要包括軟飲、啤酒。軟飲：以東鵬飲料為例。軟飲企業(yè)的產(chǎn)品包裝主要是PET瓶，以東鵬飲料為例，2020年度其瓶坯成本占直接原材料的成本中占到約18%，此外紙箱、外帽、瓶蓋使用量也較大、因此我們可以明顯看到公司東鵬特飲產(chǎn)品的均成本和PET瓶片的價格變化趨勢比較吻合。啤酒：以青啤、重啤等為例。啤酒類產(chǎn)品的主要包裝分為玻璃瓶裝和易拉罐裝，主要包材使用包括玻璃、鋁錠、紙箱等，包材的成本占比遠高于所使用的原材料，直接材料中玻瓶>易拉罐>紙箱>麥芽。罐化有助于提升啤酒價位結(jié)構(gòu)，亦有利于提升運輸效率/降低成本，因此各大啤酒公司都在力推罐化率的提升。本輪成本沖擊中，調(diào)味品、烘焙、啤酒、軟飲料所受的短期影響相對較大結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)，我們認為當(dāng)前調(diào)味品、烘焙、軟飲料、啤酒等行業(yè)的成本壓力相對較大。2022年一季度的平均價格數(shù)據(jù)顯示，棕櫚油、PET瓶片、鋁錠的價格同比漲幅均超過30%，且相對2021年的同比增速有提升趨勢；若后續(xù)價格上行趨勢延續(xù)，可能對相關(guān)下游企業(yè)帶來更大的成本壓力。乳制品等成本相對可控，肉制品（豬肉）和榨菜成本有一定緩解。2021年以來CPI/PPI剪刀差呈現(xiàn)負向擴大趨勢，后續(xù)中游生產(chǎn)企業(yè)提價或逐步推進，縮小剪刀差。我們按照原材料近期的變化趨勢分為三種類型：快速上漲型、穩(wěn)定改善型和成本回落型?？焖偕蠞q型：調(diào)味品、烘焙、啤酒、軟飲料原材料方面：近期黃豆、豆粕、棕櫚油、大麥的價格均持續(xù)走強，或?qū)ο掠蔚恼{(diào)味品、烘焙、啤酒等行業(yè)帶來一定成本壓力。包材方面：近期瓦楞紙、鋁錠、PET等價格攀高，或?qū)ο掠蔚能涳嬃稀⑵【频刃袠I(yè)造成一定成本壓力。相對穩(wěn)定型：乳制品、米面制品、酵母對于乳制品、米面制品、酵母來說，由于上游原材料生鮮乳、食糖、糖蜜、面粉及蔬菜近期整體價格走勢相對穩(wěn)定，漲幅可控，預(yù)計全年不會帶來過大的成本壓力。成本回落型：肉制品、榨菜在成本的“變數(shù)”中，尋找盈利能力的“定數(shù)”在多變的成本趨勢之下，大眾品不同細分賽道的盈利能力又將如何演繹，通過對歷史上多輪成本壓力期的復(fù)盤，我們可以從“變數(shù)”之中把握“定數(shù)”，篩選能夠度過成本壓力期，盈利能力維持穩(wěn)健，甚至有所改善的賽道和公司。盈利能力長期是競爭格局的映射，短期是成本上漲與產(chǎn)品提價的博弈大眾消費品企業(yè)盈利水平的形成，并非簡單二元的上游成本與下游定價的博弈，而是由行業(yè)競爭格局（進出壁壘、存量玩家）、商業(yè)模式（產(chǎn)業(yè)鏈議價能力、消費屬性）等共同決定，并且商業(yè)模式也反作用于競爭格局，因而通過長期的迭代，往往擁有較清晰競爭格局的賽道，也會獲得較良性的盈利水平。如果將賽道的長期盈利水平比作海拔，那么每一輪成本壓力就如同潮汐，潮起潮落會對表觀的盈利水平帶來擾動，而當(dāng)潮水褪去，真實的盈利水平也將回歸。復(fù)盤不同賽道短期成本壓力的來勢，及對下游傳導(dǎo)的能力，進而可掌握盈利變化的節(jié)奏規(guī)律。結(jié)合對各細分板塊歷史上所經(jīng)歷的成本壓力期做復(fù)盤，有助于梳理未來盈利復(fù)蘇的節(jié)奏，可以看出細分競爭格局較為良性，品類提價能力相對較強的賽道多實現(xiàn)了成本壓力期的平穩(wěn)過渡及壓力過后的盈利改善。格局清晰型：醬油、肉制品、榨菜、酵母競爭格局清晰的賽道中，往往有領(lǐng)先優(yōu)勢充分的單一龍頭公司，長期也有著較為良性的盈利水平。清晰的格局多為長期迭代出清的結(jié)果，亦或是頭部選手有著較強的資源稟賦或先發(fā)優(yōu)勢，進而構(gòu)建了后繼者難以顛覆護城河，在穩(wěn)定的局面下，他們一般也是細分賽道經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營規(guī)則的構(gòu)建者、維護者，而非惡性競爭的發(fā)起者。當(dāng)格局清晰的賽道面對共同的成本壓力，提價并非艱難的抉擇，且多由龍頭公司發(fā)起，其余玩家跟進，進而形成相對良性的下游傳導(dǎo)。但同時，傳導(dǎo)過程的順暢與否，也會受到品類屬性的影響，剛需且價格敏感度較低的品類，往往可以更容易地傳導(dǎo)價格，反之則需要更長的過渡期或傳導(dǎo)幅度相對受限。醬油有較為典型“一超多強”競爭格局，在過往的成本壓力中，也多由龍頭海天率先提價?；仡欋u油行業(yè)的上一輪成本壓力期16Q2~17Q3，在此期間醬油行業(yè)的主要成本項大豆、白糖、味精均呈現(xiàn)不同程度的壓力，海天率先在2016年末對主要的產(chǎn)品進行價格上調(diào)，中炬、千禾等醬油公司也隨后在2017年上半年進行了產(chǎn)品價格的跟進調(diào)整，最終行業(yè)的成本端壓力平穩(wěn)落地，盈利能力保持提升。從上一輪成本壓力期（16Q2~17Q3）的醬油公司毛銷差看，雖然均成本在2017~2018年上漲較多，但幾乎未對相應(yīng)期間的盈利能力造成擾動。從龍頭公司海天的歷史均價和均成本也能發(fā)現(xiàn)，在2017年公司的均價提升，有效對沖了成本的上漲。相比之下本輪成本壓力中，海天未在成本剛出現(xiàn)上漲跡象的2020年末進行提價，一方面系成本的上升幅度仍在可控范圍內(nèi)，公司有信心通過內(nèi)部增效來緩解壓力；另一方面也系疫情后的營商環(huán)境出現(xiàn)不確定性，而這一擔(dān)憂隨后也得到驗證，2021Q2行業(yè)景氣在居民總需求、渠道變革等因素的共同影響下，出現(xiàn)嚴重滑坡。最終2021年主要醬油公司的盈利能力均感受到不同程度的壓力，從而在2021年10月再次由海天率先重啟大范圍提價。醬油行業(yè)公司應(yīng)對原材料成本上漲的能力相對較強。由于具有較強的提價能力和費用投入彈性，從過往的成本壓力期看，醬油行業(yè)的盈利能力受原材料成本上升的影響相對有限，在壓力期及壓力期后的盈利能力修復(fù)表現(xiàn)，均相對較好。肉制品行業(yè)的競爭格局清晰，但產(chǎn)品的差異化較難凸顯，因而盈利能力保持穩(wěn)定。受非瘟疫情對上游養(yǎng)殖供給端的影響，豬肉的價格在2019Q2~2021Q2經(jīng)歷了顯著的上漲，帶動了肉制品板塊公司的提價以對沖成本壓力。以雙匯為代表的肉制品企業(yè)，盈利能力長期多擁有穩(wěn)健的中樞，受成本影響較小。從毛銷差變化指標(biāo)來看，龍頭公司雙匯發(fā)展通過產(chǎn)品提價、儲存凍肉等方式，實現(xiàn)更為穩(wěn)健的盈利表現(xiàn)。肉制品板塊的毛銷差在近2年出現(xiàn)普遍下降的原因主要系，上一輪成本壓力期結(jié)束至今未滿2年，板塊尚未完整經(jīng)歷盈利修復(fù)周期；同時2021年大眾品整體都面臨了消費需求偏弱，以及社區(qū)團購新渠道帶來的庫存周期擾動，并伴隨了促銷費用增加的影響，而并非肉制品的盈利邏輯出現(xiàn)持續(xù)惡化。榨菜是典型的單一寡頭賽道，龍頭通過直接提價平抑成本上漲壓力，并持續(xù)獲得盈利能力提升。在上一輪成本壓力期，2016Q3~2017Q3青菜頭等農(nóng)產(chǎn)品價格出現(xiàn)了多輪上漲，與之相對涪陵榨菜在2016年7月、2017年2月和2017年9月進行了三次提價，全線產(chǎn)品價格均有一定程度的提升，觀測毛銷差（毛利率-銷售費用率）指標(biāo)，在這期間涪陵榨菜盈利能力實現(xiàn)了逆勢上升。2020Q4青菜價格大幅上漲，疊加公司增加了廣宣營銷支出，涪陵榨菜的盈利能力在2021年內(nèi)出現(xiàn)下降，但公司在2021年11月實施提價，且隨著成本壓力的緩解，疊加營銷支出更趨精準(zhǔn)化，盈利能力有望企穩(wěn)改善。產(chǎn)品價格漲幅超過原材料成本漲幅，盈利能力保持穩(wěn)健提升。從噸均成本指標(biāo)看，涪陵榨菜的原材料成本在過去10年不斷提升，但產(chǎn)品提價支撐了毛銷差的穩(wěn)中有升，凸顯了榨菜產(chǎn)品的消費屬性具有相對剛性，及涪陵榨菜的“烏江”品牌具有較強的品牌力和市場掌控力，進而擁有較強的提價能力。從過往的成本壓力期看，在持續(xù)提價策略的支撐下，涪陵榨菜的盈利能力幾乎未受到明顯影響，壓力期過后也獲得顯著改善。酵母行業(yè)格局清晰，龍頭公司份額超50%，面對成本，龍頭公司安琪通過直接提價與內(nèi)部增效措施平穩(wěn)渡過。上一輪提價周期中2016年安琪面對成本壓力，一方面憑借較強的市場掌控力，采取直接提價（YE及中式酵母產(chǎn)品提價5%）對沖壓力，另一方面加強內(nèi)部挖潛，提升產(chǎn)能利用率降本增效，最終平穩(wěn)渡過壓力期，保持了盈利能力的穩(wěn)健。安琪作為國內(nèi)酵母行業(yè)的龍頭公司，擁有較強的降本增效能力，且具備提價的主動權(quán)。安琪通過提升產(chǎn)能利用率及產(chǎn)品提價的方式，平穩(wěn)渡過成本壓力期，并在隨后的成本改善期，盈利能力持續(xù)提升，隨著本輪糖蜜價格上漲已現(xiàn)拐點，未來公司的盈利能力有望取得進一步改善。寡頭競爭型：啤酒、乳制品競爭格局中存在兩個以上有實力的頭部玩家時，往往伴隨激烈的競爭，當(dāng)賽道的邊際增量遞減且這些公司多已找到各自的利基市場，則競爭的強度有望趨緩。寡頭型格局多見于產(chǎn)品同質(zhì)化高，資本投入可以快速地驅(qū)動規(guī)模擴張的賽道，當(dāng)采取類似策略且有實力的玩家不止一家時，便會出現(xiàn)多寡頭競爭式的競爭格局。寡頭式格局的破局之道，首先在于產(chǎn)品的生命周期，當(dāng)邊際增量的紅利大于存量增效的紅利，競爭就較難趨緩；同時寡頭間采取差異化的競爭策略或是占據(jù)各自的利基市場，也是競爭趨緩的催化劑。當(dāng)寡頭割據(jù)處于激烈的拉鋸階段時，行業(yè)的盈利水平普遍不高，效率偏低的企業(yè)的則瀕臨虧損，被迫縮小經(jīng)營規(guī)模或退出；而當(dāng)競爭迎來拐點，競爭焦點轉(zhuǎn)變后，則盈利水平存在較大的提升空間。當(dāng)寡頭競爭型的賽道面對共同的成本壓力，盈利端變化取決于競爭的狀態(tài)。短期看，價格促銷的力度會減弱，但并不一定能覆蓋成本的上漲，行業(yè)內(nèi)企業(yè)因效率差異，盈利變化或有分化；而隨著成本壓力進一步加劇，頭部企業(yè)會考慮率先在優(yōu)勢的利基市場（優(yōu)勢品項或強勢區(qū)域）進行產(chǎn)品提價，此時競爭狀態(tài)便會影響其他玩家的決策：跟進提價，則全行業(yè)的盈利壓力得到緩解；不跟進提價，借勢提升份額，則已落地的提價動作也會受到干擾，甚至變相收回。總之，最終行業(yè)盈利變化取決于：頭部企業(yè)在利基市場的領(lǐng)先程度；其他市場參與者維持強競爭的意愿，換言之低價競爭策略的潛在獲利空間。啤酒行業(yè)是較為典型的多寡頭競爭格局，上一輪成本壓力成為行業(yè)盈利能力改善的契機和拐點。行業(yè)在2018年以前也因成本端壓力發(fā)生過兩輪提價（2008年、2011年），但提價當(dāng)年啤酒企業(yè)的毛利率并未改善，而提價次年盈利能力能否改善取決于成本的進一步變化以及外部宏觀環(huán)境因素——2009年成本回落，因此主要企業(yè)的毛利率普遍改善2~3pct，而2012年成本維持高位，且需求受經(jīng)濟拖累，主要企業(yè)的毛利率并未顯著改善。而上一輪成本壓力期（17Q3~18Q4）催化的2018年初的提價，在當(dāng)年啤酒企業(yè)的毛利率變實現(xiàn)同比提升2~5pct，且2019年在產(chǎn)品迭代升級及小范圍產(chǎn)品提價的持續(xù)推動下，盈利能力繼續(xù)提升。在對沖成本上漲壓力外，近幾年隨著行業(yè)競爭格局的持續(xù)改善，啤酒企業(yè)的內(nèi)在盈利需求不斷提升，直接提價與間接提價（產(chǎn)品升級、推新產(chǎn)品等）成為啤酒企業(yè)完成自身品牌升級的組合拳，成本不再是提價的唯一推手，行業(yè)底層邏輯已發(fā)生轉(zhuǎn)變。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及部分原材料上漲的背景下，啤酒行業(yè)的噸成本在過去10年基本保持了提升的趨勢，但毛銷差在2018年后趨勢向好，無論是淡季（Q4）的持續(xù)減虧還是旺季（Q2~Q3）的盈利能力突破前高，主要系近年來行業(yè)在競爭趨于良性的背景下，整體噸價提升的速度相比噸成本更快，且營銷費用投放更加聚焦品牌，而粗放的促銷買店式投放有所收斂，驅(qū)動毛銷差穩(wěn)步上行。啤酒行業(yè)屬于寡頭競爭的格局，但競爭的焦點已從價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級（差異化），創(chuàng)新能力強且擁有明顯利基市場的企業(yè)更有望獲得盈利能力的提升。啤酒公司經(jīng)歷過上一輪成本壓力后，多能實現(xiàn)盈利改善，這是行業(yè)的競爭焦點轉(zhuǎn)向升級帶來的普遍紅利，其中擁有較強產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)能力且擁有區(qū)域利基市場的公司（青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒）獲得了更好的盈利能力提升；而部分公司（西藏發(fā)展、蘭州黃河）出現(xiàn)盈利能力的下降，主要系其高端產(chǎn)品的市場競爭力偏弱，銷量下降較多，致固定成本攤銷增加。乳制品行業(yè)有著雙寡頭的競爭格局，在較長時間內(nèi)維持高強度的競爭，產(chǎn)品創(chuàng)新升級（差異化增強）有望帶來格局改善。當(dāng)前時點看，乳制品公司僅依靠提升基礎(chǔ)液奶的滲透率的方式挖掘行業(yè)邊際量增的難度日益增加，但品質(zhì)升級、品類延伸有望帶來行業(yè)的差異化競爭，從而實現(xiàn)競爭格局的改善。從上一輪成本壓力期看，大部分乳企通過提價以應(yīng)對罕見的成本上漲。上一輪原奶價格上漲周期為2010年到2013年，原奶價格從2009年7月底的2.3元/Kg上漲至2014年初4.27元/Kg。在原奶價格最近一次快速上升的13Q2~14Q2，主要乳企包括伊利、蒙牛、光明、三元等均對主力的液奶產(chǎn)品進行了提價，以應(yīng)對成本壓力。提價使乳企得以平穩(wěn)度過2012~2013年的那一輪原奶上漲周期，但乳制品零售價的提升節(jié)奏一般較原奶價格的上漲存在滯后，因此在原奶價格上漲的初期，乳制品企業(yè)的毛利率或短期承壓，除直接提價外，乳企也會通過減少促銷費用的方式更即時地轉(zhuǎn)嫁短期的成本壓力。復(fù)盤成本壓力期，龍頭的盈利能力較區(qū)域乳企更為穩(wěn)定。在成本壓力期間，頭部乳企（伊利股份、光明乳業(yè)）的盈利能力波動較小，且在成本回落期，繼續(xù)保持穩(wěn)健的提升。2020年下半年原奶價格上漲較多，2021~2022年原奶價格高位震蕩。2020年的原奶價格受主要干草及蛋白類飼料價格上漲驅(qū)動，呈上升勢態(tài)，疊加疫情后居民保健意識提升，白奶需求增強，2020H2年原奶價格累計上漲17%，2021年及2022年初以來原奶價格維持高位震蕩。上游原奶供需偏緊的局面短期仍將維持，但原奶價格的高溫震蕩、溫和上漲也有望催化下游乳制品行業(yè)格局改善。上游原奶供需偏緊對下游的影響包括：1）奶源緊張致奶價溫和上漲，促銷力度邊際減弱；2）乳制品產(chǎn)品創(chuàng)新升級（差異化）的加速；3）龍頭乳企對優(yōu)質(zhì)奶源的掌控更具主動性，而優(yōu)質(zhì)奶源的集中提升行業(yè)競爭壁壘，進而反饋為龍頭的市占率保持提升。格局未定型：休閑零食、軟飲料、烘焙、其他調(diào)味品在食飲大眾品中，有一類細分賽道，并沒有優(yōu)勢充分的一家或多家龍頭公司，行業(yè)內(nèi)公司的盈利水平往往因不同的品類選擇、商業(yè)模式而較為分化。這類格局多見于產(chǎn)品差異化突出、產(chǎn)品升級迭代較快的賽道，做好產(chǎn)品或模式創(chuàng)新的新進入者有希望成為顛覆勢力。分析這類賽道中公司在成本壓力下的盈利能力趨勢，往往較難總結(jié)出統(tǒng)一的范式，需要具體到公司的品類、效率、戰(zhàn)略階段等維度進行探討。在格局缺乏絕對領(lǐng)導(dǎo)者的賽道面對普遍的成本壓力時，提價亦或降本增效等措施往往更具自主性。一方面，產(chǎn)品迭代較快的細分賽道，產(chǎn)品的差異化也更明顯，且以休閑零食、復(fù)調(diào)為例，原輔材料的構(gòu)成多元，較難出現(xiàn)成本上漲的合力；另一方面，價格策略也更偏自主性，也須結(jié)合公司固有盈利水平及所處發(fā)展階段，尤其在增量紅利可觀，滲透率加速提升的產(chǎn)品上，在成本壓力中逆勢降價、提升份額也可以是合理的競爭手段。軟飲料行業(yè)因品類多元化、賽道容量大，歷來處于多強混戰(zhàn)的格局。軟飲行業(yè)中的頭部公司一般有數(shù)個核心的優(yōu)勢品類（可口、百事的碳酸，農(nóng)夫、華潤的瓶裝水，康師傅、統(tǒng)一的茶飲等），整體上呈現(xiàn)錯位競爭，但賽道間壁壘并不高，跨賽道的競品進攻也較為常見。行業(yè)整體的消費容量大，長期優(yōu)勢依賴于產(chǎn)品的創(chuàng)新及品牌心智的打造，而非僅靠資本投入的先發(fā)優(yōu)勢就能長期穩(wěn)贏，當(dāng)前國內(nèi)的軟飲的消費人群、品類偏好仍處于加速迭代，因而未能形成寡頭競爭的競爭格局。軟飲料的成本端屬于包材敏感型，上一輪成本壓力催化了行業(yè)出現(xiàn)大范圍提價。軟飲的包材在成本占比較高，因此在17Q2~18Q2的上一輪包材成本上漲期間，諸多飲料廠商

（康師傅、統(tǒng)一等）采取了直接提價的策略來對沖成本壓力，而2018年東鵬處于產(chǎn)品定位重塑期，大單品的銷售均價雖有提升，但成本壓力相對突出，疊加廣宣投放增加因而毛銷差出現(xiàn)波動，隨后2019年隨著成本壓力緩解，疊加營銷投放現(xiàn)成效，盈利能力大幅改善。軟飲料行業(yè)的品類差異較大，因而不同公司的成本項目存在差異，費用投放節(jié)奏對盈利能力的影響較大。在2017Q2~2018Q3的PET漲價潮中，維維股份、東鵬飲料等使用PET和白糖較多的企業(yè)盈利能力受到影響，但成本壓力過后的修復(fù)也較為明顯，其中東鵬在費用率下降的背景下，修復(fù)彈性相對更大。休閑零食行業(yè)的品類多元化決定了成本結(jié)構(gòu)的多元化，因此較難統(tǒng)一刻畫行業(yè)的成本壓力期。從宏觀視角看，CPI與PPI同比增長的剪刀差代表了原材料采購價格指數(shù)與消費者物價指數(shù)同比變動的差異，當(dāng)同比變動CPI-PPI＜0，說明原材料的價格漲幅快于下游產(chǎn)品的價格漲幅，成本壓力增加，因此以2016Q4~2018Q4作為休閑零食的上一輪成本壓力期。休閑零食的細分龍頭通過提價應(yīng)對成本上漲，盈利能力的表現(xiàn)較為穩(wěn)健。以洽洽食品為例，過去10年間主要原材料價格在窄幅震蕩中基本保持穩(wěn)定，而公司的噸均收入維持穩(wěn)定上升態(tài)勢，雖然2020年以來原材料的價格出現(xiàn)上漲，但公司的產(chǎn)品價格也同步上調(diào)，最終實現(xiàn)了毛銷差的相對穩(wěn)健，10年間成本價格下跌階段毛銷差有對應(yīng)提升，而成本上漲階段毛銷差仍穩(wěn)健上行。休閑零食的需求呈現(xiàn)品類多元化且不斷迭代的特點，生命周期長的細分產(chǎn)品類，其龍頭公司掌握持續(xù)的提價主動權(quán)，長期更能實現(xiàn)盈利能力的穩(wěn)健。從休閑零食公司穿越成本壓力期的盈利表現(xiàn)看，細分品類的龍頭（洽洽、絕味）掌握著提價的主動權(quán)，得以更自如地提價對沖成本上漲，從而實現(xiàn)壓力期更為穩(wěn)健的盈利能力。食醋的原材料波動較小，區(qū)域割據(jù)的格局下，龍頭保持穩(wěn)定的提價周期。食醋行業(yè)雖然未能在全國范圍形成如醬油行業(yè)般清晰的一超多強的格局，但已有相對穩(wěn)定的區(qū)域割據(jù)態(tài)勢，并且同樣作為基礎(chǔ)調(diào)味品品類，成本端是以價格波動較小的糧食類為主。恒順作為品牌力較強、產(chǎn)品檔次定位較高的龍頭公司，且在華東區(qū)域為核心的利基市場擁有較強的市場掌控力，歷來保持較為平穩(wěn)的提價周期（3年左右）保持不落后與CPI漲幅的價格體系。油脂類原材料是復(fù)調(diào)公司重要的成本變量，競爭格局尚未定型，給盈利端走向帶來不確定性。復(fù)合調(diào)料在調(diào)味品大行業(yè)中屬于需求景氣度較高的成長性賽道，包含了火鍋底料、中西式菜肴調(diào)料、調(diào)味油、調(diào)味粉等細分賽道，出于風(fēng)味優(yōu)化的考慮，相當(dāng)部分復(fù)調(diào)產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝會運用較多的油脂，因此油脂類是復(fù)調(diào)公司較為重要的成本項，此外再根據(jù)品類的不同，復(fù)調(diào)的原材料一般還香辛料、蔬菜、糧食等，整體看成本構(gòu)成較為多元。復(fù)調(diào)行業(yè)暫無優(yōu)勢明顯的龍頭公司，且自2020年疫情帶動居家復(fù)調(diào)需求興起后，需求端呈現(xiàn)高景氣增長，而制造工藝的壁壘則相對（傳統(tǒng)發(fā)酵類調(diào)味品）不高，競爭格局的變數(shù)仍存。在這樣的背景下，雖面臨核心成本的上漲壓力，但提價與否存在博弈空間，進而對短期的盈利能力帶來不確定性。從近3年來天味食品的毛銷差看，成本雖間歇上漲，但競爭保持較高強度，提價的施展空間相對受限，疊加促銷、廣宣等營銷費用的支出增加，拖累盈利能力表現(xiàn)較弱。細分賽道格局相對清晰的調(diào)味品，龍頭會有相對寬松的提價環(huán)境，盈利能力更容易平穩(wěn)低渡過成本壓力期。在食醋細分賽道中，恒順作為品牌力較強、產(chǎn)品檔次定位較高的龍頭公司，且在華東區(qū)域為核心的利基市場擁有較強的市場掌控力，歷來保持較為平穩(wěn)的提價周期，因而盈利能力得以維持相對穩(wěn)健。我國烘焙行業(yè)處于滲透相對早期，相關(guān)公司的商業(yè)模式、品類選擇也存在較多差異，競爭格局尚未完全定型，油脂類和面粉類是烘焙行業(yè)較為普遍的核心成本項。2016Q3至2017Q2油脂價格和面粉價格出現(xiàn)明顯上漲，對短保面包龍頭桃李的盈利能力帶來壓力，桃李面包在2017年采取了提價策略對沖，但公司的毛銷差在隨后的2018~2019年并未見改善，主要系公司處于全國拓展進程中，渠道下沉、新市場開拓帶來單位履約成本的提升，因此細分行業(yè)龍頭雖有提價的主動權(quán)，但盈利改善空間也需結(jié)合公司發(fā)展階段進行探討。烘焙行業(yè)公司的成本敏感項主要包括油脂類和面粉類，一般通過與供應(yīng)商長期協(xié)作提前鎖定價格。此外，烘焙公司因為所處商業(yè)模式、細分品類存在差異，因而自身發(fā)展階段也會決定了營銷支出的重點方向，帶來成本壓力以外的盈利趨勢變化。成本壓力降溫后，哪些賽道的盈利改善更顯著？結(jié)合對大眾品各細分板塊所經(jīng)歷的成本壓力期的復(fù)盤分析，可以看出——競爭格局更清晰、