航空運(yùn)輸行業(yè)深度研究：修復(fù)特征與節(jié)奏

航空運(yùn)輸行業(yè)深度研究：修復(fù)特征與節(jié)奏引言：為何上游“造不出”，下游“飛不了”？“我們不能預(yù)見未來。然而，構(gòu)成未來的種種條件就存在于我們周圍?！?/p>

2022年，新冠疫情的爆發(fā)進(jìn)入第三年，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力、病毒演化等客觀原因以及基礎(chǔ)免疫屏障搭建完畢等主觀原因的變化，海外地區(qū)疫情政策下，消費(fèi)與出行需求復(fù)蘇，航空需求進(jìn)入加速修復(fù)通道。截至今年6月份，全球旅客周轉(zhuǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的7成左右，全球航空市場(chǎng)的客座率已經(jīng)修復(fù)至82.4%，相較疫情前水平僅相差2pcts，而緊隨而來的暑運(yùn)旺季中，海外市場(chǎng)出行需求報(bào)復(fù)性反彈趨勢(shì)明顯，有望進(jìn)一步抬升行業(yè)景氣度。然而，與需求的持續(xù)景氣改善不同，海外航司卻面臨航班“飛不了”的困境：一方面，以美國(guó)航空市場(chǎng)為例，行業(yè)景氣回暖持續(xù)帶來客座率的抬升，但航班量與客運(yùn)量數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)明顯下滑；另一方面，暑運(yùn)前夕歐美市場(chǎng)航班取消率居高不下，潛在供給無(wú)法得到釋放，意味著行業(yè)真實(shí)供給難以匹配需求的迅速爬坡，疫情之后出行市場(chǎng)出現(xiàn)明顯供需缺口。此外，上游制造商同樣面臨“造不出”的困境：盡管隨著出行需求景氣回暖，航司飛機(jī)購(gòu)買意愿大幅提升，21年下半年開始波音空客訂單增加明顯，但行業(yè)產(chǎn)能爬坡仍然十分緩慢，2022年中部分熱門機(jī)型月度產(chǎn)能僅為疫情前的五成左右。以空客A320為例，預(yù)計(jì)2023年其月度產(chǎn)能才能恢復(fù)到疫情前水平，盡管需求快速修復(fù)，但波音與空客持續(xù)面臨“造不出”的困境?？偠灾?，與海外國(guó)家航空出行需求的加速修復(fù)趨勢(shì)“背道而馳”，行業(yè)供給短期卻面臨下游“飛不了”，上游“造不出”的困境，潛在供給難以迅速釋放，出行市場(chǎng)出現(xiàn)明顯供需缺口。我們認(rèn)為海外出行板塊供給與需求短期“背道而馳”背后的核心原因，主要來源于防疫政策轉(zhuǎn)向后航空業(yè)與全市場(chǎng)有效勞動(dòng)力的不足：一方面，航空業(yè)勞動(dòng)力不足，航班保障能力受限。疫情后航空運(yùn)輸業(yè)勞動(dòng)力平均工作時(shí)間持續(xù)上升，且缺勤率達(dá)到歷史峰值，交通運(yùn)輸行業(yè)職位缺口不斷拉大，保障能力下降，最終引致下游航司航班“飛不了”的結(jié)局。另一方面，制造業(yè)勞動(dòng)力缺口明顯，波音、空客產(chǎn)能難以迅速修復(fù)。除交通運(yùn)輸行業(yè)之外，海外核心市場(chǎng)整體勞動(dòng)力在疫情后同樣出現(xiàn)明顯短缺，以英美為代表，其整體勞動(dòng)力在疫情之后出現(xiàn)明顯的職位數(shù)量空缺，其中制造業(yè)勞動(dòng)力人數(shù)爬坡緩慢，英國(guó)制造業(yè)勞動(dòng)力仍未恢復(fù)到疫情前水平，疊加全球供應(yīng)鏈的紊亂，最終引致波音與空客等航空制造巨頭產(chǎn)能難以迅速爬坡，出現(xiàn)“上游”造不出飛機(jī)的結(jié)果。溯源：勞動(dòng)力供給不足來源何處？海外地區(qū)疫情政策下，接觸類限制政策逐步取消，海外市場(chǎng)勞動(dòng)力不足來源于三方面：

1）“寬松防疫”≠“全面解決”，疫情爆發(fā)以來，全球主要面臨約6次疫情反復(fù)的沖擊，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)海外主要國(guó)家累計(jì)確診人數(shù)占人口比重中樞水平已經(jīng)達(dá)到25%左右，疫情反復(fù)導(dǎo)致確診與隔離休假引致人力緊缺；2）死亡與后遺癥擠出人力，一方面感染致死人數(shù)較高，測(cè)算擠出約0.2%適齡勞動(dòng)力，另一方面，類大流感時(shí)代，超額死亡擠出勞動(dòng)力，第三，后遺癥頻發(fā)且數(shù)量大，測(cè)算擠出約1%勞動(dòng)力；3）落地航空市場(chǎng)，有效勞動(dòng)力不足，飛行小時(shí)數(shù)不足晉升受阻，機(jī)長(zhǎng)數(shù)量疫后下滑，勞動(dòng)力供給結(jié)構(gòu)性失衡?！皩捤煞酪摺薄佟叭娼鉀Q”：大量確診引致人力緊缺海外地區(qū)疫情政策下，接觸類限制政策逐步取消。2022年，新冠疫情的爆發(fā)進(jìn)入第三年，隨著經(jīng)濟(jì)壓力、病毒演化等客觀原因以及基礎(chǔ)免疫屏障搭建完畢等主觀原因的變化，除亞洲區(qū)域防疫政策仍然相對(duì)偏緊外，海外其他區(qū)域主要國(guó)家防疫政策紛紛步入轉(zhuǎn)向的階段，除“口罩令”執(zhí)行相對(duì)嚴(yán)格外，其余限制接觸、交流與出行的政策逐步走向取消?！皩捤煞酪摺薄佟叭娼鉀Q”，確診與隔離休假引致人力緊缺。然而由于新冠病毒變異快且免疫逃離能力強(qiáng)，導(dǎo)致防疫政策的“寬松防疫”難以帶來疫情的

“全面解決”，海外主要國(guó)家仍持續(xù)受到疫情反復(fù)的影響，并且隨新變種的出現(xiàn)反復(fù)迎來確診與死亡人數(shù)

“脈沖式”的增長(zhǎng)。疫情爆發(fā)以來，全球面臨了約六次疫情反復(fù)的沖擊，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)海外主要國(guó)家累計(jì)確診人數(shù)占人口比重中樞水平已經(jīng)達(dá)到25%左右。以美國(guó)為例，截至2022年7月底，其合計(jì)確診人數(shù)達(dá)到9092萬(wàn)人次，意味著平均每日確診人數(shù)約為9萬(wàn)人次，高峰時(shí)期單日確診人數(shù)約為80萬(wàn)人次，確診人數(shù)的快速增長(zhǎng)以及隨之而來的隔離與休假，嚴(yán)重沖擊勞動(dòng)力市場(chǎng)，使得有效人力供給難以完全釋放。最終除醫(yī)療以及服務(wù)業(yè)等接觸類“重災(zāi)區(qū)”行業(yè)外，制造業(yè)與物流行業(yè)均出現(xiàn)顯著的勞動(dòng)力缺口，員工缺勤率相較疫情前大幅抬升。“寬松防疫”≠“全面解決”：死亡與后遺癥擠出人力相較流感病毒，新冠病毒的傳染性與致死率更高，也因此防疫政策的逐步轉(zhuǎn)向，一定程度將導(dǎo)致感染死亡人數(shù)以及超額死亡人數(shù)的上升。一方面，感染致死人數(shù)多，測(cè)算擠出約0.2%適齡勞動(dòng)力：截至2022年7月底，全球范圍內(nèi)由于感染新冠病毒導(dǎo)致的死亡人數(shù)達(dá)到6.4百萬(wàn)人次，死亡人口比例占全球人口比例約為0.1%；海外部分國(guó)家死亡人數(shù)同樣處于高位，以美國(guó)為例截至2022年7月新冠導(dǎo)致的死亡人數(shù)已經(jīng)達(dá)到104萬(wàn)人次，其中適齡勞動(dòng)力所在的18-64周歲年齡層的死亡人數(shù)占比約為25%達(dá)到約26萬(wàn)人，測(cè)算約占2021年底美國(guó)勞動(dòng)力人口總數(shù)1的0.2%。另一方面，類大流感時(shí)代，超額死亡擠出勞動(dòng)力：然而受多方面因素影響（統(tǒng)計(jì)不全面、檢測(cè)能力不足，以及醫(yī)療資源擠兌等），新冠確診死亡人數(shù)難以完全反映類大流感時(shí)代疫情對(duì)于社會(huì)秩序的沖擊，超額死亡人數(shù)2或是更好的衡量指標(biāo)。根據(jù)Scientist披露的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，中性預(yù)測(cè)下預(yù)計(jì)截至2022年3月全球超額死亡人數(shù)已經(jīng)達(dá)到20.4百萬(wàn)人次，是全球新冠確診人數(shù)的數(shù)倍；其中美國(guó)超額死亡人數(shù)約為104萬(wàn)人次，對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)同樣產(chǎn)生較大沖擊。第三，后遺癥頻發(fā)且數(shù)量龐大，擠出約0.6%勞動(dòng)力。一方面，后遺癥頻發(fā)且數(shù)量龐大：

根據(jù)CDC于2022年7月初的社會(huì)調(diào)查顯示，新冠后遺癥在美國(guó)確診成年人口中的占比約為34%，在全部成年人口中的占比約為15%。另一方面，美國(guó)國(guó)會(huì)指出新冠疫情后遺癥表現(xiàn)多樣（包含疲憊、認(rèn)知障礙、氣短、關(guān)節(jié)疼痛等癥狀），且疫情之后由于長(zhǎng)期后遺癥擠出勞動(dòng)力人口約1百萬(wàn)人，測(cè)算占整體美國(guó)勞動(dòng)力人口比重約為0.6%；此外柳葉刀雜志研究數(shù)據(jù)顯示45%的后遺癥人群需要減少工作時(shí)間，意味著后遺癥在痊愈后仍持續(xù)影響勞動(dòng)力市場(chǎng)。落地航空市場(chǎng)：結(jié)構(gòu)性失衡，機(jī)長(zhǎng)有效供給不足落地海外航空行業(yè)，除疫后產(chǎn)生的勞動(dòng)力擠出效應(yīng)外，行業(yè)自身勞動(dòng)力供給缺口背后的成因則更為復(fù)雜。一方面，飛行小時(shí)數(shù)不足，晉升受阻，機(jī)長(zhǎng)數(shù)量疫后下滑。受新冠疫情的影響，出行需求大幅下滑，美國(guó)航空行業(yè)飛行員平均飛行小時(shí)數(shù)隨之在20年之后出現(xiàn)大幅下滑，難以滿足晉升機(jī)長(zhǎng)所需的飛行小時(shí)數(shù)，拉長(zhǎng)商用牌照的晉升周期，使得疫情后的美國(guó)航空市場(chǎng)盡管商用牌照數(shù)量保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，但機(jī)長(zhǎng)與副駕駛數(shù)量則出現(xiàn)明顯下滑。另一方面，退役與裁員帶來人員流失，放緩有效供給修復(fù)。疫情后為應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，海外航司大幅裁員與推行提前退休，疊加高齡人員的強(qiáng)制退役，人員缺口持續(xù)拉大。以

美國(guó)航空為例，20年員工數(shù)量相較19年減少25%，其中飛行員與副駕駛減少16%，人員流失沖擊行業(yè)員工供給，放緩行業(yè)有效供給修復(fù)進(jìn)程，產(chǎn)能爬坡滯后于航空業(yè)需求反彈。海外地區(qū)“寬松防疫”如何影響需求：順勢(shì)而至海外地區(qū)“寬松防疫”如何影響需求？——修復(fù)順勢(shì)而至，區(qū)域結(jié)構(gòu)分化明顯。1）整體看：海外疫情政策下，需求修復(fù)順勢(shì)而至，全球范圍航空出行需求恢復(fù)超過七成，即將九成，需求隨疫情反復(fù)起起伏伏，螺旋式向上修復(fù)；2）區(qū)域差異明顯：政策節(jié)奏分化區(qū)域間修復(fù)進(jìn)度，北美＞拉美＞歐洲＞中東＞亞太，低成本領(lǐng)先全服務(wù)；3）境內(nèi)領(lǐng)先境外：國(guó)內(nèi)恢復(fù)八成、國(guó)際恢復(fù)六五成，短途領(lǐng)先長(zhǎng)途；4）需求結(jié)構(gòu)分化：因私領(lǐng)先公商務(wù)，報(bào)復(fù)性消費(fèi)趨勢(shì)明顯，且高端消費(fèi)率先復(fù)蘇，修復(fù)斜率更陡且更具韌性。全球視野看，需求恢復(fù)幾成？——超過七成，即將九成主觀視角：海外地區(qū)疫情政策下，需求修復(fù)順勢(shì)而至，當(dāng)前恢復(fù)約七成，10月預(yù)計(jì)九成。海外地區(qū)疫情政策下，解除類行業(yè)限制的取消，出行需求修復(fù)順勢(shì)而至。截至2022年6月，全球范圍內(nèi)航空旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至疫情前七成，收益指標(biāo)客座率恢復(fù)至82%以上水平，相較2019年僅小幅下降2pct。隨著暑運(yùn)旺季的到來，行業(yè)景氣度持續(xù)提升，OAG預(yù)計(jì)10月份全球計(jì)劃航班量有望恢復(fù)至2019年的9成左右，出行需求早2022年持續(xù)復(fù)蘇。客觀視角：疫情變化復(fù)雜難辨，需求隨疫情反復(fù)起起伏伏，螺旋式向上修復(fù)。盡管海外地區(qū)疫情政策下，出行需求的趨勢(shì)性修復(fù)，但由于新冠病毒具有致死率高且變異迅速的特點(diǎn)，隨新變種的出現(xiàn)海外主要國(guó)家反復(fù)迎來確診與死亡人數(shù)“脈沖式”的增長(zhǎng)，使得出行需求仍持續(xù)受到疫情反復(fù)等客觀因素影響，修復(fù)進(jìn)程起起伏伏，整體呈現(xiàn)螺旋式向上爬坡的特征。區(qū)域修復(fù)差異明顯，低成本領(lǐng)先全服務(wù)區(qū)域修復(fù)差異明顯，北美＞拉美＞歐洲＞中東＞亞太。從修復(fù)進(jìn)度來看，截至2022年6月：北美＞拉美＞歐洲＞中東＞亞太；其中，北美市場(chǎng)恢復(fù)最快，出行需求相較疫情前恢復(fù)九成，美國(guó)國(guó)內(nèi)需求已經(jīng)恢復(fù)至2019年同期的92%；亞洲市場(chǎng)恢復(fù)進(jìn)度最慢，出行需求約為疫情前的45%，亞洲機(jī)場(chǎng)運(yùn)力進(jìn)度恢復(fù)相對(duì)較慢。區(qū)域內(nèi)部航司修復(fù)同樣分化，低成本領(lǐng)先全服務(wù)。從頭部四十大航司2022Q2修復(fù)情況來看，相同區(qū)域內(nèi)不同類型航司修復(fù)進(jìn)度同樣呈現(xiàn)分化的趨勢(shì)。整體來看低成本航司修復(fù)進(jìn)度領(lǐng)先全服務(wù)航司，2022Q2運(yùn)力平均增速已經(jīng)相較2019Q2實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，且從頭部四十大航司的經(jīng)營(yíng)情況來看，低成本航司數(shù)量更多的區(qū)域往往運(yùn)力修復(fù)速度更快。境內(nèi)領(lǐng)先境外，短途領(lǐng)先長(zhǎng)途首先，國(guó)內(nèi)恢復(fù)八成、國(guó)際恢復(fù)六五成，短途領(lǐng)先長(zhǎng)途。整體來看，不管是對(duì)于任何區(qū)域來講，國(guó)內(nèi)航線需求爬坡速度均高于國(guó)際航線，截至2022年6月，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求修復(fù)至2019年同期的八成左右，國(guó)際航線恢復(fù)至2019年同期的六五成左右，國(guó)內(nèi)短途航線修復(fù)領(lǐng)先國(guó)際長(zhǎng)途。其次，歐美跨境線恢復(fù)超九成，亞洲區(qū)域部分修復(fù)。一方面，隨著入境隔離與檢測(cè)限制的取消，對(duì)于歐美國(guó)家，兩者之間的洲際航線已經(jīng)恢復(fù)超過九成，英國(guó)入境客流量同樣已經(jīng)恢復(fù)至接近七成；其次，亞洲市場(chǎng)跨境航線恢復(fù)相對(duì)緩慢，其中歐亞洲際航線僅恢復(fù)至疫情前四成，但隨著3月底新加坡與泰國(guó)防疫政策的變化，兩國(guó)國(guó)際航線同樣迎來了快速修復(fù)，5月國(guó)際客流量已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的2-3成。因私領(lǐng)先公商務(wù)，報(bào)復(fù)性消費(fèi)趨勢(shì)明顯因私頗具彈性，公商務(wù)相對(duì)滯后，兩艙占比超過疫情前。從不同需求的恢復(fù)節(jié)奏看，因私需求恢復(fù)領(lǐng)先公商務(wù)：1）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，達(dá)美航空數(shù)據(jù)顯示，2021年底其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)因私消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)超過2019年同期水平，需求修復(fù)具有彈性，而公商務(wù)需求僅恢復(fù)至疫情前的60%；2）國(guó)際市場(chǎng)看，英國(guó)國(guó)際客流數(shù)據(jù)顯示，截至2022年5月國(guó)際訪友需求恢復(fù)至疫情前七至八成，包含留學(xué)等其他出行需求已經(jīng)超過2019年同期水平，而公商務(wù)需求恢復(fù)僅約五成；3）分結(jié)構(gòu)看，根據(jù)IATA的數(shù)據(jù)，今年2月份全行業(yè)高端兩艙需求占比已經(jīng)超過疫情前水平，可見高端消費(fèi)率先復(fù)蘇，修復(fù)斜率更陡且更具韌性。線下消費(fèi)數(shù)據(jù)同樣超過疫情前，而經(jīng)濟(jì)壓力拖累商務(wù)需求復(fù)蘇。出行數(shù)據(jù)修復(fù)特征與疫情后宏觀消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具有一致性：1）微觀視角看，海外地區(qū)防疫政策之下，2022年開始全球線下就餐人數(shù)相較疫情前實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，其中歐洲同比大幅改善，美國(guó)與疫情前已經(jīng)基本持平；2）宏觀視角看，一方面，疫情對(duì)于海外主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)帶來極大壓力，20-21年海外大部分主要國(guó)家GDP兩年復(fù)合增速仍為負(fù)增長(zhǎng)，另一方面，疫情后海外主要發(fā)達(dá)國(guó)家零售數(shù)據(jù)相較制造業(yè)數(shù)據(jù)爬坡節(jié)奏更快，與出行需求結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一致性。落地投資：一分清醒一分醉，醞釀周期機(jī)遇追本溯源，航空股的超額收益以業(yè)績(jī)改善為根本驅(qū)動(dòng)，賺的始終是供需扭轉(zhuǎn)大幅釋放盈利彈性的錢。18年初以來，歷經(jīng)中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)降檔以及新冠疫情沖擊，供需、油匯等多重因素接連邊際惡化，股價(jià)持續(xù)下行，長(zhǎng)期底部徘徊，積蓄向上動(dòng)能。新冠疫情后航空業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，疊加全球供應(yīng)鏈扭曲，出現(xiàn)上游制造商“造不出”、下游航司與租賃商“買不起”、下游航司“飛不了”的局面，使得國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)在十年中迎來了首次供給端的確定性收緊。疫苗與特效藥全球范圍推廣，助力行業(yè)需求邁入恢復(fù)的快車道。參考海外市場(chǎng)，需求恢復(fù)領(lǐng)先產(chǎn)能爬坡，航司盈利快速修復(fù)，疫情后航空業(yè)的供需錯(cuò)配將逐步顯現(xiàn)，新一輪周期已經(jīng)處于醞釀階段，隨著國(guó)際需求回暖，航空股有望迎來波瀾壯闊的周期機(jī)遇。如果要用一句話去點(diǎn)評(píng)航空股目前所處的周期位置，我們認(rèn)為是“大約在冬季”。從中期視角看，2017年底至今，航空板塊歷經(jīng)中美貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟(jì)降檔以及新冠疫情沖擊，供需、油匯等多重因素接連邊際惡化，股價(jià)持續(xù)處于下行周期，歷史底部徘徊時(shí)間接近四年，積蓄向上動(dòng)能。而從一個(gè)更長(zhǎng)的周期視角來看，航空板塊自2011年起，受政策壓制、高鐵分流以及供給過剩等因素沖擊，收益水平持續(xù)下行，盈利同步顯著承壓，2020年更是受到新冠疫情的沖擊，跌入近二十年來的低谷，行業(yè)于底部醞釀周期機(jī)遇，或?qū)⒂瓉須v史性反轉(zhuǎn)彈性。短期視角下，股價(jià)向下風(fēng)險(xiǎn)有限：2020年以來行業(yè)受新冠疫情沖擊較大，受經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)大幅下滑及恐慌情緒影響，股價(jià)分別在疫情首次大規(guī)模蔓延的20年3月，以及由于南京疫情引起的全國(guó)性疫情反復(fù)的21年8月兩次觸底，參考兩次底部位置，目前股價(jià)位置整體向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，安全邊際較足。周期底部，醞釀十年反轉(zhuǎn)機(jī)遇：與所有周期股并無(wú)二致，航空最終的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)往往難以預(yù)測(cè)，時(shí)常令人琢磨不透卻又頗具魅力。站在迷霧之中，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)航空股的投資是在不確定中尋找確定性：于行業(yè)周期底部，巨額虧損迫使行業(yè)收緊資本開支，供給中期確定性收緊，決定反轉(zhuǎn)幅度；需求演繹短期存在波動(dòng)性，中長(zhǎng)期確定性反轉(zhuǎn)，指引勝率。在供給確定性收緊的必要條件之下，隨著行業(yè)需求邁入恢復(fù)的快車道，國(guó)際航線放松將使航空業(yè)的供需錯(cuò)配將逐步顯現(xiàn)，盈利彈性或在1-2倍，航空股將迎來波瀾壯闊的周期機(jī)遇。供給的三重約束：造不出、買不起、飛不了新冠疫情改變?nèi)虺鲂行枨螅蚬?yīng)鏈紊亂，航空業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，航司破產(chǎn)與提前退役頻頻，飛行員供給結(jié)構(gòu)性失衡，疫情后出現(xiàn)上游制造商“造不出”、下游航司與租賃商“買不起”、下游航司“飛不了”的局面，將使得國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)在十年中迎來了首次供給端的確定性收緊。上游制造商：“造不出”，危機(jī)蔓延，產(chǎn)能下滑波音與空客21世紀(jì)以來逐步推廣全球布局的供應(yīng)鏈體系，將大部分核心生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給全球其他區(qū)域供貨商，建立起層級(jí)分明的供貨商體系，一方面集全球高端制造業(yè)之力，各個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)緊密連接，環(huán)環(huán)相扣，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)的效率最大化，另一方面同樣使得整個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)暴露在較大的外部風(fēng)險(xiǎn)之下，供應(yīng)鏈的復(fù)雜程度與緊密銜接度決定疫情下單一環(huán)節(jié)的效率損耗被無(wú)限放大，最終導(dǎo)致整個(gè)供應(yīng)鏈體系的危機(jī)。概括來看，我們認(rèn)為疫情對(duì)飛機(jī)制造產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊遠(yuǎn)比想象中更為深遠(yuǎn)，整個(gè)供應(yīng)鏈自上而下均面臨生死存亡的危機(jī)，頭部岌岌可危，尾部破產(chǎn)整合，復(fù)蘇之路漫漫。一方面，頭部岌岌可危，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)陡增，核心制造商及一級(jí)供應(yīng)商大幅裁員，下調(diào)產(chǎn)能預(yù)期。另一方面，尾部破產(chǎn)整合，三、四級(jí)供應(yīng)商面臨現(xiàn)金流壓力與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。隨著時(shí)間推移，尾部市場(chǎng)或?qū)㈩l現(xiàn)破產(chǎn)與整合事件，干擾整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇進(jìn)程。下游航司與租賃商：“買不起”，負(fù)重前行，擴(kuò)張放緩疫情重創(chuàng)全球航空產(chǎn)業(yè)鏈，截至21年9月份全球共有44家航司因破產(chǎn)退出運(yùn)營(yíng)，蔓延產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資產(chǎn)負(fù)債表壓力使得航司與租賃公司受制于流動(dòng)性與償債風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而雙雙放緩飛機(jī)引進(jìn)，導(dǎo)致疫情后飛機(jī)制造商飛機(jī)交付與新增訂單數(shù)量均大幅下滑，下滑幅度超過“9.11”事件與08年金融危機(jī)后，下游航司與租賃公司“買不起”飛機(jī)。落地中國(guó)市場(chǎng)，新增供給情況：2-3年增速中樞確定性大幅下行，2024年新增供給有限。2020年新冠肺炎疫情對(duì)于航空的沖擊不僅體現(xiàn)在利潤(rùn)表，還體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率的提升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)推升負(fù)債壓力，部分中型航司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破90%，資產(chǎn)負(fù)債表壓力決定航司短期內(nèi)大概率不會(huì)新增訂單，客觀上限制飛機(jī)引進(jìn)速度，疊加飛機(jī)引進(jìn)需要2-3年的窗口期，意味著中期供給年引進(jìn)速度將從過去年化10%的中樞水平大幅下移。下游航司：“飛不了”，人力缺口，機(jī)長(zhǎng)不足飛行小時(shí)數(shù)不足，機(jī)長(zhǎng)增速低于機(jī)隊(duì)。受新冠疫情的影響，出行需求大幅下滑，中國(guó)航空行業(yè)飛行員平均飛行小時(shí)數(shù)隨之在20年之后出現(xiàn)大幅下滑，難以滿足正常晉升所需的飛行小時(shí)數(shù)，拉長(zhǎng)晉升周期，最終20-21年機(jī)長(zhǎng)增速低于機(jī)隊(duì)增速。我們預(yù)計(jì)與海外國(guó)家一樣，機(jī)長(zhǎng)將在疫情復(fù)蘇后，對(duì)于供給爬坡造成更為剛性的約束。需求的確定反轉(zhuǎn)：報(bào)復(fù)性消費(fèi)釋放彈性需求恢復(fù)領(lǐng)先產(chǎn)能爬坡，達(dá)美22Q2盈利恢復(fù)超過五成。參考達(dá)美航空情況，21年中開始其需求整體呈現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇的態(tài)勢(shì)，截至2022Q2達(dá)美航空客座率水平已經(jīng)恢復(fù)至疫情前狀態(tài)，座收同比19Q2提升17%，需求恢復(fù)領(lǐng)先產(chǎn)能爬坡，Q2公司盈利已經(jīng)恢復(fù)超過2019年同期水平的五成。落地國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，防疫政策邊際變動(dòng)，基本面加速回暖。1）國(guó)內(nèi)至暗時(shí)刻已過，確定性的環(huán)比改善：隨著上海疫情的結(jié)束，6月開始國(guó)內(nèi)出行率先迎來基本面拐點(diǎn)，疊加出行政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性松動(dòng)，下半年隨著第九版防控方案的實(shí)施落地，居民出行信心不斷強(qiáng)化，國(guó)內(nèi)出行提速，行業(yè)基本面持續(xù)回暖。2）熔斷政策大幅寬松，國(guó)際航線修復(fù)預(yù)期升溫，8月起有望加速修復(fù)。民航局8月7日起調(diào)整優(yōu)化國(guó)際定期客運(yùn)航班熔斷措施，新準(zhǔn)則下觸發(fā)熔斷的確診人數(shù)以及斷航時(shí)間，都相較前標(biāo)準(zhǔn)有大幅下調(diào)。隨著熔斷政策的大幅寬松，將顯著減少航班熔斷數(shù)量，幫助國(guó)際航班恢復(fù)，預(yù)計(jì)國(guó)際航線有望在8月迎來加速修復(fù)，行業(yè)基本面持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)需求側(cè)，相較2019年，2023增速11%，2024增速24%。1）中性假設(shè)之下，預(yù)計(jì)2023年內(nèi)需修復(fù)動(dòng)力充足，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)