中國企業(yè)資產(chǎn)公募REITs上市之路白皮書

中國企業(yè)資產(chǎn)公募REITs上市之路白皮書一、公募

REITs簡介與市場概述1.

什么是

REITsREITs(RealEstateInvestmentTrusts)

即房地產(chǎn)投資信托基金，

是一種以發(fā)行收益信托憑證的方式公開或非公開匯集特定多數(shù)投資者的資金，

交由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，

并將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券。2.

REITs的底層資產(chǎn)REITs在美國創(chuàng)設(shè)以來，

其底層資產(chǎn)種類不斷豐富，

從最初的僅包括社區(qū)商業(yè)和鐵路基礎(chǔ)設(shè)施等擴(kuò)展至幾乎全部房地產(chǎn)品種，包括辦公、住宅、醫(yī)療、住宿、工業(yè)、零售、倉庫、林地、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、以及多樣化種類物業(yè)和特定物業(yè)等。3.

全球

REITs發(fā)展?fàn)顩r(1)

美國市場?底層物業(yè)種類多樣，派息率穩(wěn)定且高于市場平均股息率和國債利率美國是全球規(guī)模最大，產(chǎn)品最豐富和成熟的

REITs市場。自

60

年代起開始發(fā)展，在

90

年代以后高速擴(kuò)張。截至

2020

年末，美國

REITs發(fā)行規(guī)模達(dá)

1.2

萬億美元，占全球市場

6

成以上，總支數(shù)達(dá)

223

支，其中權(quán)益型

REITs市值達(dá)

1.18

萬億美元，186

支可在紐交所交易。截至

2021

年

1

月底，美國權(quán)益型

REITs（占總投資的

96%）中基礎(chǔ)設(shè)施類比重最大，達(dá)

17%，主要投資于交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施、能源、水資源等。美國

REITs派息總額不斷升高，派息率穩(wěn)定在

4%，穩(wěn)定高于國債收益率

1.5-2ppts，每年穩(wěn)定的派息是美國

REITs

具有吸引力的重要原因之一。同時

REITs股息率高于同期標(biāo)普

500

上市公司的股息率。長期來看，REITs

的綜合收益率占優(yōu)，具有穿越周期的作用。根據(jù)

NAREIT的統(tǒng)計(jì)，受益于穩(wěn)定的派息及成熟的運(yùn)營，REITs

在長久期配置時表現(xiàn)尤其佳，在外部環(huán)境變化時可以有效對沖風(fēng)險。(2)

新加坡市場?亞洲開放的全球性

REITs平臺，收益率跑贏市場平均指數(shù)新加坡是亞洲最大

（除日本之外）

的全球性

REITs平臺。新加坡自

2002

年發(fā)展

REITs市場以來，目前上市了

43

支

REITs，總市值達(dá)

1,100

億新元，僅次于日本。新加坡

REITs的收益率平均高于新加坡海峽時報(bào)指數(shù)。過去

10

年，

REITs市場取得快速增長，

市值年化增長率達(dá)到

11%，富時新加坡

REITs指數(shù)的漲幅超過了

136%，年化收益率達(dá)

8.98%。新加坡

REITs市值占股市的

12%，

遠(yuǎn)高于其他主要市場，

如美國

（3%），

日本

（2%），和中國香港（0.5%）。新加坡市場交易活躍，REITs交易額占整體股市交易額的

27%。同時，新加坡

REITs

市場對海外保薦機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)非常友好，

底層資產(chǎn)地域分布廣，

資產(chǎn)類別多元，超過

80%

的

REITs

持有新加坡以外的資產(chǎn)，包括中國、馬來西亞、日本、韓國、香港、印度尼西亞等。目前數(shù)量最多的為多元類信托和零售類信托。二、中國公募

REITs的發(fā)展與現(xiàn)狀1.

中國公募

REITs發(fā)展現(xiàn)狀與政策進(jìn)展：2.

各級地方政府密集出臺措施支持

REITs相關(guān)工作推進(jìn)，保障

REITs的落地工作3.

公募

REITs申報(bào)的基本要求40

號文第三部分“基礎(chǔ)設(shè)施

REITs試點(diǎn)項(xiàng)目要求”、

586

號文第三條及

54

號公告第八條對公募

REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)有著明確的界限及指向，

并要求取得

/

提交基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)證明材料：(1)

聚焦重點(diǎn)區(qū)域：優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲；(2)

聚焦重點(diǎn)行業(yè)優(yōu)先支持

:倉儲物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目；鼓勵

:信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)；排除

:不得投向住宅和商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。(3)

聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目

(

運(yùn)營

3

年以上成熟項(xiàng)目

)(4)

項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性4.

公募

REITs項(xiàng)目全流程梳理公募

REITs項(xiàng)目主要分為三個階段：項(xiàng)目申報(bào)階段：發(fā)起人

(

原始權(quán)益人

)

向所在地省級發(fā)改委報(bào)送紙質(zhì)版試點(diǎn)申請材料，各省級發(fā)改委推薦項(xiàng)目，在無異議專項(xiàng)意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)改委將符合條件的項(xiàng)目推薦至中國證監(jiān)會。項(xiàng)目審核階段：

基金管理人

(

或

ABS管理人

)

向交易所申報(bào)全套材料，申報(bào)證監(jiān)會和交易所實(shí)施同步審核，在交易所網(wǎng)站公開。項(xiàng)目發(fā)售上市階段：

經(jīng)證監(jiān)會注冊后，證券公司或基金管理公司設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金并公開發(fā)售。公募基金通過購買基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，

完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，

并于證券交易所上市交易；

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券在基金業(yè)協(xié)會備案，

并于證券交易所掛牌。5.

公募

REITs產(chǎn)品架構(gòu)6.

部分首批申報(bào)項(xiàng)目狀況從項(xiàng)目方來看，目前多個項(xiàng)目正在積極爭取首批試點(diǎn)，涉及倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、污水處理、供電和數(shù)據(jù)中心等類型，項(xiàng)目資源多集中在粵港澳和長三角地區(qū)。此外，REITs儲備項(xiàng)目還涉及港口、水務(wù)、地鐵等資產(chǎn)。7.

中國境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類

REITs相關(guān)產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀8.

公募基礎(chǔ)設(shè)施

REITs相比類

REITs有哪些變化三、公募

REITs利益相關(guān)者在搭建

REITs時，

主要參與方包括監(jiān)管層面主體、

專項(xiàng)計(jì)劃層面的計(jì)劃管理人、基金層面的基金管理人和托管人、底層資產(chǎn)的運(yùn)營機(jī)構(gòu)、專業(yè)機(jī)構(gòu)和投資主體。四、公募

REITs的發(fā)行與運(yùn)營1.

發(fā)行：由于基礎(chǔ)設(shè)施公募

REITs的承載形式是公募基金，

而其本質(zhì)是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)IPO，因此公募

REITs的發(fā)行兼具公募基金發(fā)售與企業(yè)

IPO的特征。2.

運(yùn)營：公募

REITs發(fā)行后猶如一個上市公司，其運(yùn)營涉及到方方面面。宏觀如投資戰(zhàn)略規(guī)劃，微觀如項(xiàng)目公司印章照管理，均是公募

REITs運(yùn)營過程中涉及的事項(xiàng)。因此，基礎(chǔ)設(shè)施公募

REITs的管理人需兼顧資本運(yùn)作與實(shí)業(yè)管理。公募

REITs的運(yùn)營主要涉及四個方面

?

戰(zhàn)略運(yùn)營、投資運(yùn)營、融資運(yùn)營、資產(chǎn)運(yùn)營。五、公募

REITs底層資產(chǎn)估值要素與案例分析1.

估值方法公募

REITs的定價與底層資產(chǎn)的估值密不可分。從估值角度，符合底層資產(chǎn)要求的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)根據(jù)收入獲取來源不同，可分為兩大類：收費(fèi)類：以收費(fèi)為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，如供電站、高速公路、廢水處理設(shè)施等。租金類：以租金為主要收入來源的基礎(chǔ)設(shè)施，如物流倉庫、工業(yè)廠房、數(shù)據(jù)中心等。2.

估值方法的應(yīng)用范圍3.

估值要素(1)

收費(fèi)類：國內(nèi)現(xiàn)有的收費(fèi)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最重要的一個特征，

是收費(fèi)期限具有明確的時限限制，

且不同類型的項(xiàng)目的估值受到不同因素的影響。(2)

租金類：而在以租金為主要收入的房地產(chǎn)類基礎(chǔ)設(shè)施的估值中，

決定物業(yè)價值的主要要素包括房地產(chǎn)自身的因素以及外部因素兩大類。房地產(chǎn)自身因素又可分為區(qū)位、

實(shí)物和權(quán)益因素三大類；

外部則包括人口、制度政策、經(jīng)濟(jì)、社會等因素。對數(shù)據(jù)中心的評估主要采用收益法，同時輔以市場比較法和成本法進(jìn)行參考。數(shù)據(jù)中心是房地產(chǎn)投資與技術(shù)投資合二為一的行業(yè)，結(jié)合境外數(shù)據(jù)中心上市項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，將物業(yè)與經(jīng)營分開兩個維度分別進(jìn)行評估，能夠更好地體現(xiàn)其實(shí)際價值。收入：數(shù)據(jù)中心的收入主要來源為租金收入，

主要參考工業(yè)性質(zhì)的建筑物如周邊類似產(chǎn)業(yè)園或物流倉庫收入。資本支出（Capex）：

由于數(shù)據(jù)中心相關(guān)的設(shè)施投入大，

維護(hù)費(fèi)用高，

使用年限相對短，因而數(shù)據(jù)中心的資本支出費(fèi)用高于傳統(tǒng)工業(yè)類物業(yè)類型。經(jīng)營支出（Opex）：

經(jīng)營支出包括電費(fèi)、管理費(fèi)、相關(guān)稅費(fèi)等。折現(xiàn)率和資本化率：

反映了項(xiàng)目所處的城市、區(qū)位以及市場的成熟度，體現(xiàn)了投資者的偏好。隨著數(shù)據(jù)中心市場的發(fā)展，資本化率將趨近于物流業(yè)的水平，由于目前市場風(fēng)險仍處于較高水平，折現(xiàn)率靠近工業(yè)物業(yè)水平。六、影響公募

REITs底層項(xiàng)目開展的關(guān)鍵法律問題以下述項(xiàng)目為例，結(jié)合項(xiàng)目的參與主體及相關(guān)法律規(guī)定，公募

REITs由于涉及項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可能還會如下影響項(xiàng)目開展的關(guān)鍵法律問題。七、公募

REITs的相關(guān)財(cái)務(wù)問題處理1.

底層資產(chǎn)的常見會計(jì)處理方式REITs項(xiàng)目的底層資產(chǎn)可能包括所持有的房屋、倉庫、土地使用權(quán)、生產(chǎn)及運(yùn)營設(shè)備等，持有這些資產(chǎn)的項(xiàng)目公司應(yīng)根據(jù)企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，結(jié)合管理層的意圖，確定這些資產(chǎn)的核算科目，包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)及金融資產(chǎn)

(

通常為長期應(yīng)收款

)

等。2.

基金合并基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的會計(jì)處理基金管理人在編制基金合并資產(chǎn)負(fù)債表時，首先需要按照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)要求，審慎判斷取得的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是否構(gòu)成會計(jì)意義上的業(yè)務(wù)。如不構(gòu)成會計(jì)意義上的業(yè)務(wù)，基金管理人應(yīng)將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為取得一組資產(chǎn)或負(fù)債

(

如有

)

進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量；

構(gòu)成業(yè)務(wù)的，基金管理人應(yīng)該區(qū)分同一控制下企業(yè)合并和非同一控制下企業(yè)合并兩種情況，分別進(jìn)行相應(yīng)的會計(jì)處理。值得注意的是，沒有通過集中度測試的交易并不會自動被判斷為業(yè)務(wù)合并，合并方(

即基金

)

仍需要根據(jù)上述業(yè)務(wù)的判斷條件進(jìn)行進(jìn)一步的具體評估。根據(jù)相關(guān)的準(zhǔn)則規(guī)定，

采用集中度測試以及評估加工處理過程是否具有實(shí)質(zhì)性的判斷流程圖如下：八、公募

REITs的稅收政策1.REITs目前的稅收環(huán)境及稅收政策從全球范圍來看，

REITs最早是在上世紀(jì)六十年代初的美國興起。美國

REITs的穩(wěn)步發(fā)展離不開不斷完善和創(chuàng)新的稅收制度。美國先后頒發(fā)了

《國內(nèi)稅收法點(diǎn)》修訂法案和《稅收改革法案》，均為

REITs提供了具有優(yōu)勢的稅收環(huán)境。根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）中的相關(guān)規(guī)定，擬采用的基礎(chǔ)設(shè)施公募

REITs結(jié)構(gòu)可以如圖所示：2.

對公募

REITs未來稅收環(huán)境的行業(yè)訴求REITs收購項(xiàng)目公司的企業(yè)所得稅對以發(fā)行

REITs為目的的收購項(xiàng)目行為給予企業(yè)所得稅的優(yōu)惠支持。資產(chǎn)入池時，

原始權(quán)益人會在形式上將持有標(biāo)的資產(chǎn)的項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓給

REITs，但實(shí)際上，原始權(quán)益人在發(fā)行

REITs之后通常依然保留相當(dāng)一部分比例的份額。REITs資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)的土地增值稅和契稅對以發(fā)行

REITs為目的的資產(chǎn)重組行為給予土地增值稅的優(yōu)惠支持。從設(shè)立環(huán)節(jié)來看，如采用資產(chǎn)交易的方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，原始權(quán)益人會將標(biāo)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至項(xiàng)目公司，而基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)有可能包括土地使用權(quán)，倉庫，廠房等不動產(chǎn)。REITs運(yùn)營期間的項(xiàng)目公司企業(yè)所得稅為節(jié)約重組環(huán)節(jié)的稅務(wù)成本，

REITs持有標(biāo)的資產(chǎn)多通過持有項(xiàng)目公司股權(quán)的途徑實(shí)現(xiàn)。標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的運(yùn)營收益，除了通過貸款方式向投資者分配之外，如有盈余，需要在項(xiàng)目公司層面繳納企業(yè)所得稅之后，通過股息的方式實(shí)現(xiàn)向投資者的分配。REITs運(yùn)營期間收益分配可能涉及的個人所得稅此前稅收法規(guī)要求上市公司和債券發(fā)行人在向公募基金