證券行業(yè)研究及2022年度策略：堅定財富管理轉(zhuǎn)型下的投資機(jī)會

證券行業(yè)研究及2022年度策略：堅定財富管理轉(zhuǎn)型下的投資機(jī)會一、2021年回顧：業(yè)績穩(wěn)健增長，個股表現(xiàn)分化1.1

業(yè)績回顧：業(yè)績穩(wěn)健增長，龍頭優(yōu)勢凸顯2021年前三季度，證券行業(yè)營業(yè)收入達(dá)3664億元（同比+7%），凈利潤達(dá)1440億元（同比+8.5%）。分業(yè)務(wù)看，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、投資收入分別同比增長11%/-4%/3%/8%/5%，經(jīng)紀(jì)和信用

業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要增長。1.2

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場持續(xù)活躍，財富管理需求旺盛2021年前三季度，上市券商實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入1040億元，同比+19%。行業(yè)傭金率下行趨勢逐步放緩，

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)較快增長主要受益于市場交投持續(xù)活躍，21年6月以來兩市日均股基成交額連續(xù)保持在萬億

以上，并且9月日均成交額創(chuàng)下近5年新高，1-9月兩市股基成交額同比+21%，2021全年同比+25%。從結(jié)構(gòu)看，財富管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展。在房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控、房產(chǎn)稅出臺以及資管新規(guī)等因素影響下，居民理

財資金的配置渠道有限，呈現(xiàn)出向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的趨勢，財富管理需求旺盛。我們可以看到21年股票

型和混合型公募基金發(fā)行份額在20年高基數(shù)下依然分別同比增長4.23%、0.26%。此外，證券行業(yè)代銷金

融產(chǎn)品收入占比繼續(xù)提升，入市投資者數(shù)量高增長。1.3

資管業(yè)務(wù)：通道業(yè)務(wù)繼續(xù)壓降，公募基金貢獻(xiàn)增量截至2021Q3，上市券商實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)收入350億元，同比+24%，占收入比重同比提升0.12pct。具體來看，通道業(yè)務(wù)為主的定向資管產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)壓降，21Q3規(guī)模為4.9萬億，較20年末下降17.5%；

而集合資管計劃規(guī)模自20年以來逐步上升，21Q3達(dá)到3.2萬億，較21年初增加53.3%。受益于公募基金規(guī)模快速增長，控股頭部公募基金的中信證券（華夏基金）、廣發(fā)證券（廣發(fā)基金）

及東方證券（東證資管）分別實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)凈收入86億（+59%）、74億（+56%）和28億（+57%），

規(guī)模和增速領(lǐng)先同業(yè)。二、資本市場改革奠定行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)2.1

提升直接融資比重，推動行業(yè)長期發(fā)展2020年10月，黨的十九屆五中全會提出全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資

比重的重要部署。易會滿主席于2020年12月發(fā)表《提高直接融資比重》的文章，對“十四五”時期的資

本市場改革任務(wù)進(jìn)行部署，提高直接融資比重的重點(diǎn)任務(wù)包括：1）全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，拓寬直

接融資入口，暢通直接融資渠道；2）健全中國特色多層次資本市場體系，增強(qiáng)直接融資包容性；3）推

動上市公司提高質(zhì)量，夯實(shí)直接融資發(fā)展基石；4）大力推動長期資金入市，充沛直接融資源頭活水，

大力發(fā)展權(quán)益類基金產(chǎn)品，持續(xù)推動各類中長期資金積極配置資本市場。2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制。隨后易會滿主席接受新華社采訪時

表示全面實(shí)行注冊制的條件已逐步具備，證監(jiān)會正抓緊制定全市場注冊制改革方案。因此，長期來看

資本市場景氣向好，證券行業(yè)將充分受益。2.2

設(shè)立北交所，資本市場持續(xù)擴(kuò)容從9月2日宣布設(shè)立北交所，

9月3日北交所公司完成工商注冊，9月5日至9月10日就多項基本業(yè)務(wù)規(guī)則征求

意見，再到11月15日正式開市，北交所籌建速度可謂迅速，進(jìn)一步完善我國多層次資本市場體系。三、堅定財富管理轉(zhuǎn)型的投資主線3.1

財富管理轉(zhuǎn)型已成共識傭金率下行，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重下降，其對業(yè)績貢獻(xiàn)的彈性也在減弱，需要探索盈利更為穩(wěn)定的商業(yè)模

式。財富管理主要依靠存量客戶資產(chǎn)，客戶管理需求相對穩(wěn)定，業(yè)務(wù)收入與股市周期的相關(guān)性較小，從

而能夠帶來穩(wěn)定的ROA和ROE。3.2

居民財富轉(zhuǎn)移打開市場空間我國居民財富總量快速增長，為資本市場貢獻(xiàn)長期增量資金。從資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)看，目前我國居民的資產(chǎn)配置以房產(chǎn)和低風(fēng)險金融資產(chǎn)為主，相較于發(fā)達(dá)國家有較大改善

空間，金融資產(chǎn)占比有望提升。另一方面，房地產(chǎn)投資屬性逐漸下降，資管新規(guī)打破剛兌，非標(biāo)產(chǎn)品受限，

傳統(tǒng)的銀行保本理財收益率下行，居民財富需要尋找新的蓄水池。3.3

券商在財富管理發(fā)展中如何受益？受益居民財富轉(zhuǎn)移，公募基金規(guī)模持續(xù)增長，增厚參控股券商業(yè)績。截至2021年末，公募基金資產(chǎn)凈值達(dá)24.5萬億元（同比+22%），其中股票+混合型基金資產(chǎn)凈值達(dá)8.3萬億

元（同比+25%）。公募基金增長空間測算：假設(shè)中國在資本市場持續(xù)擴(kuò)容、居民財富轉(zhuǎn)移的背景下，未來10年公募基金占市

值比重從當(dāng)前25%提升至50%，股票總市值年均復(fù)合增速達(dá)到8%，則10年后公募基金規(guī)模有望達(dá)到86萬億

元，較2020年末的20萬億有較大增長空間，10年復(fù)合增速可達(dá)到15.6%。四、場外衍生品業(yè)務(wù)成為擴(kuò)表方向，頭部券商優(yōu)勢凸4.1

場外衍生品業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步提升券商杠桿率提升杠桿率是提高ROE的重要途徑，由機(jī)構(gòu)客戶驅(qū)動的場外衍生品業(yè)務(wù)將成為券商下一個擴(kuò)表方向。2006年以來券商經(jīng)歷了三輪擴(kuò)表周期，06-07年受益于股權(quán)分置改革、經(jīng)濟(jì)高速增長，大牛市驅(qū)動入市資

金增加。第二輪擴(kuò)表周期是從2012年證券行業(yè)創(chuàng)新大會召開之后，14-15年創(chuàng)新業(yè)務(wù)得到發(fā)展，尤其是兩

融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，推動杠桿率抬升。2018年以來擴(kuò)表主要依靠場外衍生品業(yè)務(wù)驅(qū)動，客戶以機(jī)構(gòu)為主（私募、銀行、券商），其對產(chǎn)品的認(rèn)

知和風(fēng)險控制能力更強(qiáng)，券商作為交易對手方通過對沖風(fēng)險從中賺取期權(quán)費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等較為穩(wěn)定的收益。截至2021年10月末，場外期權(quán)和收益互換存續(xù)規(guī)模分別達(dá)到9814億和9830億，相較于18年12月分別增長

255%和1297%。證券行業(yè)杠桿率從18年的2.8倍穩(wěn)步提升至21年的3.3倍。4.2

頭部券商競爭優(yōu)勢凸顯頭部券商的加杠桿能力明顯強(qiáng)于小券商，中信和中金的場外衍生品存續(xù)規(guī)模位居前列，業(yè)務(wù)規(guī)模跟杠桿

水平相匹配，龍頭優(yōu)勢明顯。券商作為客戶的對手方，在進(jìn)行場外衍生品業(yè)務(wù)（收益互換、期權(quán)）時通常會進(jìn)行動態(tài)對沖來降低風(fēng)險

敞口，因此可以看到衍生品規(guī)模增加的同時，交易性金