納思達(dá)研究報(bào)告國產(chǎn)之光-“打印機(jī)+耗材+芯片”輪番驅(qū)動(dòng)高成長

納思達(dá)研究報(bào)告國產(chǎn)之光_“打印機(jī)+耗材+芯片”輪番驅(qū)動(dòng)高成長（報(bào)告出品方/作者：財(cái)通證券，楊燁、張益敏、羅云揚(yáng)）1全產(chǎn)業(yè)鏈布局的國產(chǎn)打印機(jī)龍頭1.1業(yè)務(wù)覆蓋打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈，非打印芯片成新動(dòng)能國產(chǎn)打印機(jī)第一品牌，多元化業(yè)務(wù)著眼全球市場。公司成立于2000年，以通用墨盒為主業(yè)，經(jīng)過十年發(fā)展于2010年發(fā)布中國第一臺(tái)具有自主核心技術(shù)的激光打印機(jī)并持續(xù)深耕。2016年公司實(shí)現(xiàn)“蛇吞象”，并購美國頭部打印機(jī)廠商利盟，將業(yè)務(wù)延伸至全球市場。2019年，公司進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域至物聯(lián)網(wǎng)芯片，并于2021年完成對奔圖電子的收購。至此，公司業(yè)務(wù)版圖已橫跨激光打印機(jī)及其配件、通用MCU等領(lǐng)域，多元化布局已然成型。公司目前產(chǎn)品主要有：原裝打印機(jī)及耗材：包括旗下子品牌奔圖（國內(nèi)市場）、利盟（海外市場）的激光打印機(jī)整機(jī)、原裝耗材及相關(guān)軟件許可。2021年實(shí)現(xiàn)收入167.5億元，同比8.6%，其中奔圖實(shí)現(xiàn)收入38.7億元，同比增長71.9%，利盟實(shí)現(xiàn)收入140.4億元，同比增長1.7%。通用耗材及配件：主要提供打印機(jī)通用耗材、打印管理服務(wù)業(yè)務(wù)，耗材包括硒鼓、各類打印紙張等。2021年實(shí)現(xiàn)收入46.24億元，同比增長8.6%。集成電路：主要涵蓋打印機(jī)主控SoC芯片、耗材芯片和以及非打印機(jī)芯片（如工控/安全、消費(fèi)電子、車規(guī)級等）。2021年芯片(對外銷售)實(shí)現(xiàn)收入7.1億元，同比增長31.8%。1.2收入有望加速，內(nèi)生盈利能力持續(xù)提升收入有望加速，消除短期擾動(dòng)后凈利潤持續(xù)增長。公司2017年并表美國利盟，收入邁上200億臺(tái)階，但利盟與公司原有業(yè)務(wù)整合、疫情壓制海外需求等因素導(dǎo)致收入呈現(xiàn)波動(dòng)。2021年10月，公司完成對奔圖電子的并表，利盟與奔圖雙品牌協(xié)同效應(yīng)開始強(qiáng)化，疊加海外疫情邊際改善，2021-2022Q1-3收入增長提速。由于利盟主要面對海外市場，利潤受匯率波動(dòng)影響較大，扣除匯兌損益影響后，2018-2021年公司歸母凈利潤持續(xù)增長，CAGR達(dá)到29%，2022年H1扣非凈利潤（扣除匯兌損益）增速為31.6%。收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率結(jié)構(gòu)性提升。2022年之前，公司綜合毛利率與打印機(jī)及原裝耗材業(yè)務(wù)毛利率基本一致，2022年，隨著芯片收入占比進(jìn)一步提升，以及通用耗材業(yè)務(wù)毛利率回升（2021年通用耗材的毛利率下滑主要受到全球大宗物料與海運(yùn)成本上漲，以及海外及電商市場競爭惡化的影響），公司綜合毛利率顯著高于打印機(jī)及原裝耗材業(yè)務(wù)毛利率。我們認(rèn)為，隨著芯片業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升以及耗材業(yè)務(wù)強(qiáng)化品牌知名度，公司綜合毛利率有望穩(wěn)步提升。營運(yùn)效率持續(xù)提升。2017-2022Q1-3，公司銷售費(fèi)用率由19.4%下降至9.0%，主要得益于公司將利盟與原有業(yè)務(wù)不斷整合，提質(zhì)增效。2020年公司管理費(fèi)用率上升主要由于2019年股權(quán)激勵(lì)攤銷以及管理人員薪酬增加所致，2022年公司再次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，總攤銷成本約1.3億元（2019年激勵(lì)的總攤銷成本為3.8億元），后續(xù)隨著公司收入規(guī)模增長，管理費(fèi)用率有望邊際下降?？鄢齾R兌損益的影響后，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率呈持續(xù)下降趨勢。1.3完成資產(chǎn)整合輕裝出發(fā)，股權(quán)激勵(lì)彰顯長期信心奔圖電子完成全資收購，打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈布局告一段落。2021年10月，公司完成奔圖電子資產(chǎn)注入并表，自此公司形成“利盟+奔圖”雙品牌打印機(jī)及耗材業(yè)務(wù)的全球化布局，通用耗材業(yè)務(wù)由自身事業(yè)部與4家子公司開展，而艾派克和極海分別負(fù)責(zé)打印機(jī)芯片、非打印機(jī)芯片。商譽(yù)占凈資產(chǎn)比重持續(xù)下降。2016年公司完成對利盟的收購，2017-2021年經(jīng)過多年的商譽(yù)減值測試，未計(jì)提減值損失，利盟資產(chǎn)表現(xiàn)了良好的盈利和造血能力。目前海外疫情擾動(dòng)基本穩(wěn)定，且2020年利盟推動(dòng)自有品牌與OEM品牌戰(zhàn)略并重，根據(jù)公司2022年中報(bào)，企業(yè)級戰(zhàn)略合作伙伴已實(shí)現(xiàn)批量出貨，我們認(rèn)為未來利盟的商譽(yù)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)較低。股權(quán)激勵(lì)業(yè)績目標(biāo)彰顯信心。2022年3月，公司發(fā)布新一輪股權(quán)激勵(lì)，設(shè)定2021-2024年凈利潤C(jī)AGR最低目標(biāo)為38.5%，全部解鎖CAGR需達(dá)到43.6%，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)時(shí)匯率并未出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，此次目標(biāo)彰顯公司信心。管理層穩(wěn)定，“大基金”入股艾派克。公司實(shí)控人為董事長汪東穎先生，直接持有公司2.95%股份，并通過珠海塞納科技間接持股7.16%股份。2020年12月，公司公告國家集成電路基金二期投資旗下子公司艾派克，目前“大基金”持股艾派克7.89%股份。2打印機(jī)：“高端化”提價(jià)，“國產(chǎn)化”放量，“奔圖+利盟”雙線出擊2.1全球打印機(jī)市場保持平穩(wěn)，高端化是發(fā)展方向打印機(jī)市場基本保持穩(wěn)定。從全球與中國市場來看，由于滲透率飽和與無紙化辦公等因素，市場規(guī)?；颈３址€(wěn)定。2020年疫情期間，居家辦公使得國內(nèi)家庭打印需求旺盛，學(xué)生在線學(xué)習(xí)和員工在家遠(yuǎn)程辦公帶來大量作業(yè)及文件打印需求，成為市場增長的主要驅(qū)動(dòng)力。家用等市場是國內(nèi)打印機(jī)主要增量市場。我國激光打印機(jī)下游市場中，政府與金融客戶合計(jì)占據(jù)45%份額，排名第三的家庭僅占8%，而其他行業(yè)領(lǐng)域份額均小于5%。我們認(rèn)為，雖然當(dāng)前無紙化辦公大勢所趨，但紙質(zhì)文件在重要合同、關(guān)鍵信息存檔等方面仍有較大需求，隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，以家庭為代表的打印機(jī)下游市場有望持續(xù)滲透，同時(shí)政府及金融行業(yè)重要文件比重更大，打印機(jī)一般生命周期約3-5年，更新?lián)Q代需求仍將持續(xù)。激光打印機(jī)高端化趨勢顯著，我國高端化率亟待提升。激光打印機(jī)一般按打印速度劃分檔次，其中低-中端和中-高端劃分界限分別約為每分鐘打印30頁和120頁。從全球與中國激光打印按低端與中高端銷量來看，激光打印機(jī)高端化趨勢明顯。2019年全球中高端打印機(jī)銷量已超過低端，而我國中高端打印機(jī)銷量占比仍在25%左右。高低端產(chǎn)品價(jià)格差距巨大。根據(jù)全球與中國A3和A4激光打印機(jī)銷量占比與銷售額占比數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出A3和A4激光打印機(jī)價(jià)格比例，全球A3打印機(jī)價(jià)格平均為A4打印機(jī)的17-18倍，而在中國這一比值約為9倍。全球彩色打印機(jī)滲透率持續(xù)提升，但我國2020年仍不到10%。按打印機(jī)顏色劃分來看，全球市場中彩色激光打印機(jī)銷量占比超過20%并逐年提升，由于彩色打印機(jī)單價(jià)約為黑白打印機(jī)的5倍，2020年銷售額占比已超過60%。而我國激光打印機(jī)超過90%仍為黑白。中國激光打印機(jī)均價(jià)長期提升空間廣闊。綜合銷量與銷售額數(shù)據(jù)，全球激光打印機(jī)平均價(jià)格為1000-1100美元/臺(tái)，國內(nèi)激光打印機(jī)均價(jià)由2016年的2485元/臺(tái)提升至2020年的2688元/臺(tái)。未來隨高端化、彩色化進(jìn)程不斷推進(jìn)，我國激光打印機(jī)均價(jià)仍有較大提升空間，市場規(guī)模有望持續(xù)增長。2.2奔圖：自主可控打印機(jī)領(lǐng)航者2010年，奔圖在中國人民大會(huì)堂發(fā)布我國第一臺(tái)自主研發(fā)的打印機(jī)，經(jīng)過多年發(fā)展，協(xié)同艾派克電子芯片技術(shù)，奔圖已全面構(gòu)建“關(guān)鍵零部件—打印機(jī)—打印管理服務(wù)”一體化的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。打印機(jī)承載文件數(shù)據(jù)，是自主可控關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。在當(dāng)前打印機(jī)聯(lián)網(wǎng)普及趨勢下，打印機(jī)作為接受文件的重要終端之一，亦是自主可控的必要環(huán)節(jié)。根據(jù)長風(fēng)聯(lián)盟（核心成員中科院軟件所、用友網(wǎng)絡(luò)、東方通等機(jī)構(gòu)或企業(yè)內(nèi)相關(guān)人員）數(shù)據(jù)，奔圖打印是信創(chuàng)打印機(jī)主要供應(yīng)商，歷年中標(biāo)國家重大信創(chuàng)采購項(xiàng)目。信創(chuàng)需求階段性波動(dòng)，A3打印機(jī)開啟國產(chǎn)高端替代進(jìn)程。2019-2021年，奔圖受益于信創(chuàng)需求旺盛，業(yè)績實(shí)現(xiàn)快速增長，2022年H1由于信創(chuàng)需求階段性下滑，業(yè)績略有承壓。公司于2018年起開始發(fā)布A3打印機(jī)產(chǎn)品，并持續(xù)推進(jìn)A3產(chǎn)品研發(fā)與銷售。我們認(rèn)為，2022年是黨政信創(chuàng)高峰與行業(yè)信創(chuàng)起步切換之年，后續(xù)央國企有望加快推進(jìn)，疊加公司自身產(chǎn)品在打印速度、可打印紙張、像素密度、彩色打印質(zhì)量等性能指標(biāo)上逐步向國際龍頭看齊，奔圖業(yè)務(wù)有望加速增長。2.3利盟：全球領(lǐng)先的國際化打印機(jī)制造商利盟成立于1991年，聚焦于發(fā)達(dá)國家的銀行、政府機(jī)構(gòu)等客戶，通過其激光打印硬件平臺(tái)、打印管理軟件平臺(tái)以及內(nèi)容及流程管理平臺(tái)，為企業(yè)客戶提供一站式企業(yè)辦公解決方案。2020年，利盟實(shí)施OEM與自有品牌并行戰(zhàn)略，2022年H1，企業(yè)級戰(zhàn)略合作伙伴已實(shí)現(xiàn)批量出貨。業(yè)績重回增長賽道。2020年，全球疫情的蔓延，利盟海外經(jīng)營受到影響，收入下滑23.16%，疊加利盟2020年增加人員整合費(fèi)用約2億元人民幣和人民幣并購貸款受人民幣升值影響帶來的匯兌損失約4.2億元,導(dǎo)致利盟2020年虧損5.48億元。2021-2022年H1全球疫情邊際回穩(wěn)疊加利盟OEM戰(zhàn)略順利開展，業(yè)績觸底反彈，重回增長賽道。奔圖+利盟雙品牌協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)，市場占有率持續(xù)提升。公司2016年底并購利盟，通過內(nèi)部人員與技術(shù)整合，全球市場雙品牌協(xié)同效應(yīng)逐步凸顯。根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2016-2020年納思達(dá)“奔圖+利盟”在全球與國內(nèi)激光打印機(jī)市場合計(jì)市占率分別從4.1%、2.4%提升至6.7%、8.2%。主要參與廠商中，納思達(dá)與聯(lián)想為中國廠商，惠普為美國廠商，其余為日本廠商。我們認(rèn)為，隨公司高端打印機(jī)逐步成熟疊加國產(chǎn)化趨勢，市場份額還存在進(jìn)一步的提升空間。3耗材：隨奔圖保有量提升，原裝耗材收入將進(jìn)入高速增長期耗材是打印機(jī)廠商可持續(xù)收入來源。打印機(jī)運(yùn)作需要消耗相關(guān)材料，而目前主流且為公司專注于的激光打印機(jī)耗材即為硒鼓。通常一臺(tái)打印機(jī)使用年限5年，其貢獻(xiàn)的收入除第一次購買外，使用期間將因耗材購買而持續(xù)貢獻(xiàn)收入。彩色化有望促進(jìn)中國原裝激光耗材市場增長。耗材分為原裝耗材與通用耗材，其中，原裝耗材質(zhì)量更高，對打印機(jī)損耗更小，但價(jià)格更高，一般針對大型企業(yè)客戶。而通用耗材則價(jià)格便宜，主要針對價(jià)格敏感的中小企業(yè)與C端客戶。全球市場的硒鼓總銷售額保持在400億美元以上，其中原裝占比約在83%-85%左右。而根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2021年H1中國原裝硒鼓銷售額占比為50.8%，但其中彩色硒鼓銷售額占比為77.7%。我們認(rèn)為，隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及國內(nèi)打印機(jī)彩色化進(jìn)程，中國激光打印機(jī)原裝耗材市場有望快速增長。奔圖保有量正處于快速增長期。根據(jù)前文數(shù)據(jù)，全球原裝硒鼓銷售額/激光打印機(jī)銷售額比例基本維持在1倍左右。相比全球市場處于平穩(wěn)發(fā)展態(tài)勢，奔圖激光打印機(jī)正處于快速增長階段，耗材收入貢獻(xiàn)相對較少，未來隨著公司產(chǎn)品市占率和存量保有量的持續(xù)提升，耗材業(yè)務(wù)有望接力業(yè)績持續(xù)增長。高端化提升耗材平均消耗速度。根據(jù)賽迪顧問，激光打印機(jī)行業(yè)平均耗材消耗速度為2.14（即每臺(tái)在用激光打印機(jī)每年消耗2.14支硒鼓）。而相比惠普、佳能等海外廠商，奔圖與聯(lián)想由于主要針對低端市場，相應(yīng)客戶的打印需求頻率、產(chǎn)品打印速度等較低，使得耗材消耗速度較低。根據(jù)2021年公司年報(bào)披露的在研項(xiàng)目，其中包括高性能彩色激光打印機(jī)及零部件等高端產(chǎn)品，未來公司打印機(jī)產(chǎn)品的高端化也將帶動(dòng)耗材消耗速度的提升。4芯片業(yè)務(wù)：從專用到通用，打開遠(yuǎn)期增長空間打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，掌握耗材、主控芯片核心技術(shù)。公司旗下子公司艾派克成立之初專注于打印機(jī)主控SOC芯片與耗材芯片。其中耗材芯片主要功能包括打印機(jī)識(shí)別、打印機(jī)與打印機(jī)耗材之間的通訊、資料儲(chǔ)存、列印量顯示、剩余碳粉或墨水的量度。公司ASIC芯片附帶加密模塊和算法設(shè)計(jì)，具有運(yùn)算速度更快、功耗更低、可靠性更高等優(yōu)勢；SoC芯片采用國產(chǎn)32位嵌入式CPU，具有靈活集成硬件加密模塊和軟件程序、超高運(yùn)算速度、低功耗等優(yōu)勢。公司目前擁有墨盒耗材芯片料號3564個(gè)，硒鼓耗材芯片料號5348個(gè)，可以滿足多個(gè)品牌的多重耗材芯片需求。打印機(jī)主控SoC芯片是打印機(jī)的核心部件，也是信息泄露的主要源頭，公司自主研發(fā)的基于國產(chǎn)CPU打印機(jī)主控SoC芯片支持彩色打印、復(fù)印、彩色掃描、傳真等，具有完全自主的芯片安全架構(gòu)，具備高性能、突出安全策略、支持國密、商密算法和安全防護(hù)機(jī)制等特點(diǎn)。公司向多領(lǐng)域應(yīng)用MCU拓展，逐鹿400億級市場。經(jīng)過多年發(fā)展，公司基于在打印機(jī)、耗材領(lǐng)域芯片技術(shù)的積累，布局非打印機(jī)芯片市場，目前發(fā)力通用型MCU市場。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，2026年我國MCU市場空間將達(dá)到427億元，市場空間廣闊。全球MCU行業(yè)呈現(xiàn)寡頭競爭格局，根據(jù)英飛凌披露，2021年，MCU行業(yè)CR5為76%，國產(chǎn)MCU龍頭兆易創(chuàng)新依托大量國內(nèi)市場需求，在全球市場份額達(dá)到1.4%，市占率排名位居全球第八。汽車MCU驅(qū)動(dòng)行業(yè)需求增長。汽車“新三化”重塑汽車電子架構(gòu)，“三電”系統(tǒng)、眾多ADAS傳感器及信號鏈路、網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)、信息安全功能系統(tǒng)和ECU的引入帶來汽車MCU用量提升，相比傳統(tǒng)燃油車70顆左右用量，而新能源車MCU用量達(dá)300顆左右。根據(jù)ICInsights預(yù)計(jì)，全球汽車MCU市場規(guī)模在2022、23年將維持14%、16%的高速增長。公司通過ISO26262認(rèn)證，持續(xù)布局車規(guī)MCU。9月20日，公司旗下子公司極海半導(dǎo)體順利通過ISO26262功能安全管理體系認(rèn)證，標(biāo)志著極海已建立起符合汽車功能安全最高等級“ASIL-D”級別完整的產(chǎn)品開發(fā)流程體系，具備為國內(nèi)外客戶提供滿足功能安全標(biāo)準(zhǔn)車規(guī)級MCU的能力。公司另有2款32位MCU產(chǎn)品已通過車規(guī)AEC-Q100認(rèn)證，并批量供貨汽車前/后裝市場。多領(lǐng)域MCU芯片將陸續(xù)發(fā)布。根據(jù)公司2022年中報(bào)，2022H1公司汽車/新能源、工控/安全、消費(fèi)電子業(yè)務(wù)芯片營業(yè)收入同比增長120%。同時(shí)根據(jù)公司官網(wǎng)，在汽