中青旅分析報(bào)告逢低布局-靜候復(fù)蘇

中青旅分析報(bào)告逢低布局_靜候復(fù)蘇（報(bào)告出品方/作者：中信證券，姜婭，楊清樸，李振寰）估值低位，靜候復(fù)蘇復(fù)蘇趨勢(shì)明確，優(yōu)質(zhì)供給稀缺根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，2022Q1、Q2、Q3國(guó)內(nèi)旅游人次分別8.3億、6.25億、6.39億人，分別恢復(fù)至2019年同期的46.7%、48.1%、41.9%，主要受疫情及出行管控政策較嚴(yán)格的影響，客流水平較弱。同樣根據(jù)文旅部，2022Q1-3全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游收入（旅游總消費(fèi)）1.72萬(wàn)億元，同比下降27.2%（恢復(fù)至2019Q1-3的約40%），受客流下滑拖累，旅游消費(fèi)也相對(duì)承壓，且由于出行半徑縮小，旅游消費(fèi)恢復(fù)程度更弱于客流。而根據(jù)對(duì)節(jié)假日的跟蹤，清明、五一假期客流分別恢復(fù)至疫情前同期的68.0%、66.8%，旅游收入分別恢復(fù)至39.2%、44.0%，恢復(fù)程度降至階段性低點(diǎn)。在臨近端午假期的5月31日，文旅部印發(fā)通知，對(duì)跨省旅游“熔斷”機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，將跨省團(tuán)隊(duì)旅游“熔斷”區(qū)域進(jìn)一步精準(zhǔn)到縣（區(qū)）域，熔斷政策的調(diào)整對(duì)于跨省游的恢復(fù)而言是重要的基礎(chǔ)，推動(dòng)端午假期客流、旅游收入分別恢復(fù)至疫情前同期的86.8%、65.6%。由于局部疫情仍存，多地倡導(dǎo)假期就地過(guò)節(jié)，中秋假期客流、旅游收入分別恢復(fù)至疫情前同期的72.6%、60.6%，國(guó)慶假期客流、旅游收入分別恢復(fù)至疫情前同期的60.7%、44.2%，較端午走弱。目前來(lái)看，全國(guó)的散點(diǎn)疫情仍時(shí)有反復(fù)，整體旅游市場(chǎng)較為平淡，短期來(lái)看疫情因素仍具有不確定性，但中長(zhǎng)期來(lái)看，疫情相關(guān)措施管控的放松趨勢(shì)仍較為明確，行程卡星號(hào)取消、跨省游熔斷政策調(diào)整、入境隔離政策優(yōu)化等政策變動(dòng)均體現(xiàn)出這一趨勢(shì)變化。因此，我們認(rèn)為出行產(chǎn)業(yè)鏈景氣終將恢復(fù)，邊際改善、出行復(fù)蘇仍是未來(lái)一年較明確的邏輯主線。我們認(rèn)為，位于核心客源地周邊以及更具有休閑度假屬性的景區(qū)有望占得疫后復(fù)蘇的先機(jī)，主要原因?yàn)椋?）未來(lái)局部疫情反復(fù)的現(xiàn)象或仍將存在，游客長(zhǎng)途出行心理的完全恢復(fù)需要時(shí)間，因此背靠人口豐富、消費(fèi)能力強(qiáng)勁的客源地的景區(qū)復(fù)蘇將更有優(yōu)勢(shì)，并且由于不是長(zhǎng)途跟團(tuán)游主導(dǎo)，此類(lèi)景區(qū)抗風(fēng)險(xiǎn)能力亦相對(duì)較強(qiáng)。2）根據(jù)GlobalDemographicsHSBC、Qlikview的數(shù)據(jù)，2031年中國(guó)年收入7.5萬(wàn)美元以上的家庭數(shù)量將達(dá)3400萬(wàn)，即2020-2031年CAGR將達(dá)約11%。隨著中高收入群體數(shù)量的提升，國(guó)內(nèi)對(duì)優(yōu)質(zhì)旅游度假產(chǎn)品的需求日益提升，但目前國(guó)內(nèi)旅游仍以觀光游產(chǎn)品為主，優(yōu)質(zhì)休閑度假供給顯得較為稀缺（疫情致供給減少后更為稀缺），從疫情后的數(shù)據(jù)中也可以看出，亞特蘭蒂斯、天目湖、古北水鎮(zhèn)等符合游消費(fèi)升級(jí)的優(yōu)質(zhì)景區(qū)產(chǎn)品客流復(fù)蘇更快、且人均消費(fèi)提升更強(qiáng)勁。我們認(rèn)為中青旅旗下的烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)正是位于核心客源地周邊且具有休閑度假屬性的優(yōu)質(zhì)景區(qū)，烏鎮(zhèn)一、二級(jí)輻射范圍內(nèi)核心人口已超7500萬(wàn)，人均GDP約為全國(guó)平均水平近2倍，且輻射范圍內(nèi)本身客流及旅游消費(fèi)水平亦較高；古北水鎮(zhèn)周邊輻射人口在5600萬(wàn)以上，消費(fèi)層級(jí)雖不及長(zhǎng)三角，但常態(tài)化下旅游消費(fèi)仍保持較高水平，城市周邊游需求旺盛。而且，烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)在疫情前的表現(xiàn)已經(jīng)證明了其產(chǎn)品力較強(qiáng)，尤其是烏鎮(zhèn)經(jīng)過(guò)了較長(zhǎng)時(shí)間的歷史沉淀和市場(chǎng)檢驗(yàn)，已經(jīng)是具有穿越周期能力、產(chǎn)品仍未老化的優(yōu)質(zhì)景區(qū)。因此在疫后復(fù)蘇階段，烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)在資源獲取、流量獲取上較同類(lèi)景區(qū)有較大優(yōu)勢(shì)，其優(yōu)秀的產(chǎn)品力將是其轉(zhuǎn)化核心客流、迅速?gòu)?fù)蘇的根本動(dòng)因，公司景區(qū)板塊有望呈現(xiàn)較大彈性，同時(shí)會(huì)展、酒店、旅行社等業(yè)務(wù)也均有望得到較好恢復(fù)。關(guān)注景區(qū)項(xiàng)目后續(xù)成長(zhǎng)性，濮院或成催化公司是綜合旅游服務(wù)商，業(yè)務(wù)板塊多元，現(xiàn)有業(yè)務(wù)包括景區(qū)、整合營(yíng)銷(xiāo)、酒店、旅行社、策略性投資業(yè)務(wù)等。其中，景區(qū)業(yè)務(wù)是貢獻(xiàn)公司業(yè)績(jī)的核心主業(yè)，并且我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍將是業(yè)績(jī)的主要驅(qū)動(dòng)板塊，因此需重點(diǎn)分析烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)及待開(kāi)業(yè)的濮院項(xiàng)目的后續(xù)成長(zhǎng)性。烏鎮(zhèn)：已是成熟景區(qū)，未來(lái)關(guān)注延展性烏鎮(zhèn)景區(qū)是公司的業(yè)績(jī)核心貢獻(xiàn)點(diǎn)，其已運(yùn)營(yíng)多年，在2018年接待游客量破1000萬(wàn)人次，2016-2019年客流量均穩(wěn)定在900萬(wàn)人次以上，已經(jīng)是國(guó)內(nèi)規(guī)模年接待游客體量相當(dāng)龐大的景區(qū)?？紤]景區(qū)游客體驗(yàn)和景區(qū)維護(hù)，約千萬(wàn)規(guī)模的年客流量已經(jīng)是烏鎮(zhèn)相對(duì)較高負(fù)荷水平。并且從客流數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年及之后，東柵、西柵景區(qū)客流均有所下降，我們認(rèn)為單就客流而言烏鎮(zhèn)景區(qū)已步入較為成熟的階段。雖然客流已達(dá)到階段性瓶頸，但在疫情前人均消費(fèi)仍在繼續(xù)提升，2016-2019年客流量CAGR僅為0.4%，但隨著對(duì)會(huì)議及展覽市場(chǎng)的開(kāi)拓、過(guò)夜游客人次的提升，2016-2019年人均消費(fèi)CAGR達(dá)8.4%，帶動(dòng)烏鎮(zhèn)經(jīng)營(yíng)收入CAGR約為8.9%，疊加部分地產(chǎn)銷(xiāo)售收入，烏鎮(zhèn)整體收入CAGR仍達(dá)17.0%。受疫情影響，2020年至今烏鎮(zhèn)客流受到較大沖擊，且不同季度之間恢復(fù)程度起伏較大，20Q4、21Q2由于疫情因素相對(duì)穩(wěn)定，烏鎮(zhèn)分別客流恢復(fù)至疫情前同期的63.6%、68.1%；而其余季度均處于較低水平，尤其22Q1、22Q2受長(zhǎng)三角及周邊疫情影響分別僅恢復(fù)至10.4%、2.3%。由于烏鎮(zhèn)屬國(guó)內(nèi)知名度非常高的全國(guó)性景區(qū)，雖然最大客源地是長(zhǎng)三角，但其客源分布相較古北水鎮(zhèn)等景區(qū)而言仍相對(duì)多元和分散，長(zhǎng)三角周邊游恢復(fù)以及全國(guó)性的跨省游復(fù)蘇對(duì)烏鎮(zhèn)來(lái)說(shuō)均較為關(guān)鍵，因此我們認(rèn)為，烏鎮(zhèn)的全面復(fù)蘇依賴于跨省游的進(jìn)一步恢復(fù)，因而復(fù)蘇進(jìn)程會(huì)相對(duì)較客源更集中的城市周邊游景區(qū)為慢。但烏鎮(zhèn)由于在疫情前已是收入利潤(rùn)體量較龐大的成熟景區(qū)，整體經(jīng)營(yíng)杠桿又較高，且其權(quán)益利潤(rùn)占上市公司歸母凈利潤(rùn)的比例較高（2019年高于90%），因而復(fù)蘇帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性較大。我們預(yù)測(cè)2022-2024年烏鎮(zhèn)客流分別恢復(fù)13%、68%、100%，而人均消費(fèi)方面，由于2022年疫情下散客比例較高，因此我們假設(shè)2022年人均消費(fèi)將提升至約355元（vs.2019年191元），2023、2024年隨著團(tuán)散比逐步回歸正?；ǔB(tài)化下團(tuán)散比約4：6），人均消費(fèi)或?qū)⒒芈渲?00多元。同時(shí)未來(lái)三年，地產(chǎn)銷(xiāo)售對(duì)收入的影響預(yù)計(jì)較小，因此我們綜合估計(jì)2022-2024年烏鎮(zhèn)公司收入為4.78億、13.98億、19.20億元。利潤(rùn)端，隨著疫情恢復(fù)，我們估計(jì)毛利率、費(fèi)用率逐步回歸正常水平，另外政府補(bǔ)貼則具有一定波動(dòng)性，主要與對(duì)當(dāng)?shù)囟愂肇暙I(xiàn)、景區(qū)投資情況等因素有關(guān)，我們暫估計(jì)2022-2024年烏鎮(zhèn)公司收到的補(bǔ)貼金額為1.4億、1.2億、1.0億元。綜上，我們預(yù)測(cè)2022-2024年烏鎮(zhèn)公司為上市公司貢獻(xiàn)的權(quán)益利潤(rùn)（占比66%）為-0.83億、2.52億、4.17億元。再往后看，我們認(rèn)為烏鎮(zhèn)景區(qū)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自于其“延展性”，包括地理空間意義上的延展性，以及場(chǎng)景及內(nèi)容層面的延展性。從空間來(lái)看，烏鎮(zhèn)景區(qū)在過(guò)去這些年來(lái)一直在不斷擴(kuò)容，由于烏鎮(zhèn)全國(guó)聞名的知名度，及其對(duì)桐鄉(xiāng)市經(jīng)濟(jì)文化發(fā)展的重要貢獻(xiàn)，當(dāng)?shù)卣粌H連續(xù)多年給予高額財(cái)政補(bǔ)貼，而且也一直將烏鎮(zhèn)旅游發(fā)展作為戰(zhàn)略規(guī)劃的重要考量，隨著烏鎮(zhèn)景區(qū)外延的不斷外擴(kuò)，南柵、北柵也有望與烏鎮(zhèn)景區(qū)形成聯(lián)動(dòng)（目前還未開(kāi)發(fā)）。從場(chǎng)景和內(nèi)容來(lái)看，由于景區(qū)運(yùn)營(yíng)部分已相對(duì)成熟、常態(tài)化下客流體量已達(dá)較高水平，烏鎮(zhèn)存量景區(qū)的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)點(diǎn)主要來(lái)自于優(yōu)化客流結(jié)構(gòu)、提高人均消費(fèi)，即延展本身作為度假型景區(qū)的內(nèi)涵、在已有場(chǎng)景上不斷疊加新的內(nèi)容，例如進(jìn)一步向文化會(huì)展小鎮(zhèn)轉(zhuǎn)型，而烏鎮(zhèn)戲劇節(jié)、烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)等已經(jīng)為此奠定了較好的基礎(chǔ)。通過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)的進(jìn)一步豐富、文化會(huì)展相關(guān)游客占比的繼續(xù)提升，我們認(rèn)為在原有客流基數(shù)的體量上，客單價(jià)具備持續(xù)提升的潛力。因此我們判斷長(zhǎng)期來(lái)看烏鎮(zhèn)景區(qū)業(yè)績(jī)?nèi)杂型麑?shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，仍將是中青旅業(yè)績(jī)的基本盤(pán)。古北水鎮(zhèn)：恢復(fù)節(jié)奏領(lǐng)先，向全國(guó)性景區(qū)邁進(jìn)目前中青旅持有古北水鎮(zhèn)46.45%的股權(quán)，由于古北水鎮(zhèn)景區(qū)運(yùn)營(yíng)較為成功，其帶來(lái)的投資收益也已成為中青旅的重要業(yè)績(jī)來(lái)源。古北水鎮(zhèn)于2014年開(kāi)業(yè)，由于“水鎮(zhèn)”特點(diǎn)在環(huán)渤海地區(qū)具有較強(qiáng)獨(dú)特性以及司馬臺(tái)長(zhǎng)城相關(guān)的歷史文化資源，開(kāi)業(yè)前幾年客流迅速起量，很快達(dá)到250萬(wàn)人次的年接待水平，但受制于景區(qū)知名度、客源結(jié)構(gòu)、交通條件等因素，2017年之后古北水鎮(zhèn)客流也遭遇了一定瓶頸，2018、2019年連續(xù)兩年客流下降，客流規(guī)模與烏鎮(zhèn)仍有較大差距。由于產(chǎn)品定位本身偏中高端，過(guò)夜游客占比亦有明顯提升，因而開(kāi)業(yè)以來(lái)人均消費(fèi)則基本保持提升勢(shì)頭，2014-2021年人均消費(fèi)CAGR約為14%。疫情期間跨省游受到的限制較大，而古北水鎮(zhèn)是位于京郊的休閑度假型景區(qū)，其地理位置及其景區(qū)特點(diǎn)使其能受益于周邊游的較快復(fù)蘇，因此20Q3-22Q1客流恢復(fù)程度維持在50%以上，22Q2由于疫情影響致5月份有半個(gè)月以上閉園，因而客流恢復(fù)程度降至20%左右，但22Q3又反彈至50%以上。另一方面，古北水鎮(zhèn)在疫情期間人均消費(fèi)提升顯著，常態(tài)化下古北水鎮(zhèn)團(tuán)散比為3：7，但疫情下團(tuán)客占比驟降、度假游客顯著提升，由此亦推動(dòng)過(guò)夜游客占比的提升，拉動(dòng)整體人均消費(fèi)，2020、2021、2022Q1-3人均消費(fèi)分別為491、505、620元（vs.2019年為397元）。根據(jù)我們對(duì)疫情后一些節(jié)假日數(shù)據(jù)的跟蹤，古北水鎮(zhèn)在疫情后的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)在旅游景區(qū)中較為領(lǐng)先。以今年節(jié)假日為例，相較疫情前同期，古北水鎮(zhèn)元旦/春節(jié)/端午/中秋/國(guó)慶客流恢復(fù)117%/87%/20%/78%/60%（vs.烏鎮(zhèn)元旦/春節(jié)/端午/中秋/國(guó)慶分別恢復(fù)37%/13%/11%/43%/30%）、收入恢復(fù)125%/125%/34%/106%/100%（vs.烏鎮(zhèn)元旦/春節(jié)/端午/中秋分別恢復(fù)55%/11%/17%/60%/50%），多次驗(yàn)證古北水鎮(zhèn)作為核心客源地城市內(nèi)的景區(qū)恢復(fù)進(jìn)度要顯著優(yōu)于烏鎮(zhèn)這類(lèi)全國(guó)性景區(qū)。因此，短期來(lái)看，我們認(rèn)為只要疫情在相對(duì)穩(wěn)定可控的情況下，古北水鎮(zhèn)的經(jīng)營(yíng)恢復(fù)會(huì)相對(duì)較快，復(fù)蘇節(jié)奏有望持續(xù)領(lǐng)先于旅游市場(chǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為古北水鎮(zhèn)地理區(qū)位較優(yōu)、產(chǎn)品差異化突出、符合休閑度假的旅游消費(fèi)升級(jí)方向，在疫情完全恢復(fù)后仍有望實(shí)現(xiàn)較高成長(zhǎng)性。具體而言，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素包括：1）交通條件改善形成的客流帶動(dòng)。2021年1月京沈高鐵開(kāi)通，而且北京市郊鐵路懷柔-密云線起始站已延長(zhǎng)至西直門(mén)，即可以從西直門(mén)坐小火車(chē)抵達(dá)古北口，因此相較疫情前交通條件已有顯著改善，但疫情之下交通改善的效應(yīng)（尤其京沈高鐵）尚未充分體現(xiàn)，疫情后高鐵對(duì)周邊景區(qū)的串聯(lián)和協(xié)同的作用將得到進(jìn)一步發(fā)揮。2）與環(huán)球影城的互補(bǔ)效應(yīng)。2021年9月北京環(huán)球影城開(kāi)業(yè)，環(huán)球影城屬于品牌影響力非常大的主題公園，其開(kāi)業(yè)對(duì)周邊休閑旅游形成利好，參照2016年開(kāi)業(yè)的上海迪士尼，上海2016、2017年接待國(guó)內(nèi)游客人數(shù)分別同比提升7.4%、7.5%（vs.2015年同比增速為2.8%），且對(duì)周邊優(yōu)質(zhì)景區(qū)存在溢出效應(yīng)，2016、2017年黃山、烏鎮(zhèn)等華東地區(qū)優(yōu)質(zhì)景區(qū)增長(zhǎng)良好。由于環(huán)球影城和古北水鎮(zhèn)在產(chǎn)品形態(tài)、產(chǎn)品定位上具有較大差異性，我們認(rèn)為兩者或形成互補(bǔ)關(guān)系。3）從區(qū)域性景區(qū)向全國(guó)性景區(qū)邁進(jìn)。我們認(rèn)為，古北水鎮(zhèn)目前知名度仍有限，還沒(méi)有成為真正意義上的全國(guó)性景區(qū)。但古北水鎮(zhèn)總面積達(dá)9平方千米（vs.烏鎮(zhèn)東柵+西柵約在5平方千米以上），景區(qū)承載量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到上限。往長(zhǎng)期看，古北水鎮(zhèn)最大的空間來(lái)自于對(duì)全國(guó)客流的吸引，目前從接待游客情況來(lái)看，古北水鎮(zhèn)區(qū)域性特征較強(qiáng)，但其不會(huì)改變?nèi)珖?guó)性旅游目的地的定位，作為一個(gè)“年輕”的景區(qū)，其邁向全國(guó)性景區(qū)的成長(zhǎng)之路仍較為廣闊，并且環(huán)球影城等周邊景區(qū)的協(xié)同、近年來(lái)中高端度假旅游熱度的不斷興起更增添了其發(fā)展的潛力。我們預(yù)測(cè)2022-2024年古北水鎮(zhèn)客流分別恢復(fù)48%、80%、105%，隨著疫情管控逐步放寬、團(tuán)散比回歸正?；ǔB(tài)化下團(tuán)散比約3：7），2023、2024年人均消費(fèi)或較2021、2022年有所回落，但由于中高端度假需求的持續(xù)增長(zhǎng)有望為人均消費(fèi)提供支撐，因此我們預(yù)計(jì)2023、2024年人均消費(fèi)將在450-500元區(qū)間、仍將顯著高于疫情前水平。我們綜合估計(jì)2022-2024年古北水鎮(zhèn)收入為6.99億、9.57億、11.97億元。由于古北水鎮(zhèn)經(jīng)營(yíng)杠桿較高，當(dāng)收入步入增長(zhǎng)通道后，利潤(rùn)彈性或較收入更高，我們預(yù)測(cè)2022-2024年古北水鎮(zhèn)為上市公司貢獻(xiàn)的權(quán)益利潤(rùn)（占比46.45%）為0.27億、0.71億、1.23億元。由于古北水鎮(zhèn)資產(chǎn)更重，年折舊攤銷(xiāo)較烏鎮(zhèn)景區(qū)高，且穩(wěn)態(tài)客流規(guī)模預(yù)計(jì)也將低于烏鎮(zhèn)，因此利潤(rùn)率水平預(yù)計(jì)將低于烏鎮(zhèn)。濮院：靜待正式開(kāi)業(yè)，有望成為估值催化濮院景區(qū)是公司近幾年著力打造的新項(xiàng)目，同樣位于烏鎮(zhèn)景區(qū)所在的浙江桐鄉(xiāng)市，也是重資產(chǎn)項(xiàng)目，總設(shè)計(jì)師亦是陳向宏，濮院景區(qū)距離烏鎮(zhèn)景區(qū)車(chē)程在30分鐘左右，投資額約60億（vs.古北水鎮(zhèn)總投資約45億）。從濮院旅游公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中青旅通過(guò)烏鎮(zhèn)旅游公司持有24.6%的股權(quán)，陳向宏則通過(guò)濮景旅游開(kāi)發(fā)公司持有21.6%的股權(quán)。目前正在進(jìn)行開(kāi)業(yè)籌備，計(jì)劃今年年內(nèi)試營(yíng)業(yè)，但受疫情影響，濮院景區(qū)的開(kāi)業(yè)時(shí)間將根據(jù)疫情防控要求及旅游市場(chǎng)恢復(fù)情況等因素具體確定，因而具體時(shí)間上存在不確定性。濮院景區(qū)雖然和烏鎮(zhèn)景區(qū)距離較近，且大主題都和江南水鄉(xiāng)有關(guān)，但濮院的景區(qū)形態(tài)將和烏鎮(zhèn)有所差異，由于濮院是全國(guó)最大的羊毛衫集散地，因此在景區(qū)設(shè)計(jì)上或更注重商業(yè)化元素。根據(jù)桐鄉(xiāng)發(fā)布，濮院要打造時(shí)尚古鎮(zhèn)，業(yè)態(tài)上將做出特色（古鎮(zhèn)、時(shí)尚、藝術(shù)、商業(yè)等）、打造網(wǎng)紅傳播點(diǎn)。從面積規(guī)?？?，濮院景區(qū)或可參照主打休閑游的烏鎮(zhèn)西柵，烏鎮(zhèn)西柵在疫情前年接待客流已突破500萬(wàn)人次，考慮到知名度相對(duì)不及烏鎮(zhèn)，但濮院的產(chǎn)品及業(yè)態(tài)具有稀缺性，同時(shí)與烏鎮(zhèn)將產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，則我們估計(jì)成熟階段濮院景區(qū)年接待客流人次或有望達(dá)400萬(wàn)人次以上。我們認(rèn)為濮院景區(qū)雖因疫情原因多次推遲開(kāi)業(yè)時(shí)間，但濮院有望成為公司股價(jià)的一個(gè)催化因素。一方面，公司持有濮院24.6%的股權(quán)，濮院開(kāi)業(yè)有爬坡期，估計(jì)短期內(nèi)尚難以貢獻(xiàn)正向業(yè)績(jī)，但通過(guò)烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)的成功經(jīng)驗(yàn)判斷，以及與烏鎮(zhèn)的聯(lián)動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看濮院有望為公司帶來(lái)較可觀的投資收益。另一方面，濮院景區(qū)也在一定程度上優(yōu)化了公司激勵(lì)機(jī)制，因?yàn)殛愊蚝陚€(gè)人持股21.6%，有利于加深其與公司的利益綁定。并且，目前市場(chǎng)對(duì)于濮院開(kāi)業(yè)的效果、經(jīng)營(yíng)情況并沒(méi)有較為清晰的預(yù)期，因此有望產(chǎn)生預(yù)期差。積極拓展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，估值性價(jià)比高除重資產(chǎn)景區(qū)運(yùn)作之外，公司也在積極探索其他旅游運(yùn)作模式，拓展文旅業(yè)務(wù)。1）聯(lián)手普德賦做演藝項(xiàng)目。2021年公司戰(zhàn)略投資普德賦上?！肮饷髦恰背两窖菟図?xiàng)目，原計(jì)劃于2022年試營(yíng)業(yè)，具體開(kāi)始時(shí)間視疫情防控要求及旅游市場(chǎng)恢復(fù)情況而定。普德賦在法國(guó)有著名的狂人國(guó)主題公園，屬于主題公園、旅游演藝領(lǐng)域的大IP，對(duì)公司而言，或?qū)儆谑禽^好的戰(zhàn)略投資的項(xiàng)目機(jī)會(huì)。2）增持大連博濤發(fā)展“文化+科技”。2021年10月，公司通過(guò)參與定向增發(fā)增持大連博濤文化，持股比例增至15%，成為了第二大股東。大連博濤是科技文旅創(chuàng)意公司，其明星產(chǎn)品包括360極限飛球、巨型機(jī)械藝術(shù)裝置，與其合作有利于增強(qiáng)公司創(chuàng)意內(nèi)容的打造能力。3）提供管理服務(wù)。例如提供街區(qū)景區(qū)規(guī)劃設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)管理等服務(wù)，公司收取管理服務(wù)費(fèi)，公司目前已運(yùn)營(yíng)重慶南川東街、山東莒國(guó)古城、江西吉安后河旅游景區(qū)沉浸式夜游等項(xiàng)目，子公司中標(biāo)北京奧林匹克公園“園區(qū)整體品質(zhì)提升設(shè)計(jì)”、世界文化遺產(chǎn)大足石刻農(nóng)文旅綜合體策劃服務(wù)、河北張家口蔚縣暖泉古鎮(zhèn)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)等項(xiàng)目。4）拓展智慧文旅業(yè)務(wù)。2021年公司中標(biāo)北京文旅入境游產(chǎn)品研發(fā)與推廣旅游服務(wù)采購(gòu)項(xiàng)目、北京市擴(kuò)大文化旅游夜間消費(fèi)項(xiàng)目、吉林市全域智慧旅游項(xiàng)目等。我們認(rèn)為，由于重資產(chǎn)項(xiàng)目投入成本高、風(fēng)險(xiǎn)較大，且疫情期間更加大了風(fēng)險(xiǎn)，因此公司也在進(jìn)行輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的多元探索，目前規(guī)模尚小，但公司出色的運(yùn)營(yíng)能力有望加快輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，成為公司未來(lái)的重要潛力。復(fù)盤(pán)公司近年來(lái)動(dòng)態(tài)估值水平的變化，我們發(fā)現(xiàn)從2017年以來(lái)，公司估值中樞經(jīng)歷了持續(xù)下移的過(guò)程，主要原因在于市場(chǎng)對(duì)于其未來(lái)成長(zhǎng)性的預(yù)期較弱，目前公司2023、2024年動(dòng)態(tài)PE估值分別為25x、15x（且預(yù)計(jì)2023年為仍受疫情影響下的EPS），處于相對(duì)較低位置。我們認(rèn)為，當(dāng)前公司已具備較高的估值性價(jià)比。首先從同業(yè)對(duì)比角度，我們選取同樣是景區(qū)板塊的宋城演藝、天目湖、黃山旅游、峨眉山A、麗江股份、桂林旅游、復(fù)星旅游文化、海昌海洋公園作為參照，發(fā)現(xiàn)中青旅的動(dòng)態(tài)PE估值水平已處于這些公司中較低水平，而公司旗下的烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)對(duì)比來(lái)看仍屬于較優(yōu)質(zhì)的景區(qū)資產(chǎn)，兩鎮(zhèn)均位于核心客源地周邊，且具有項(xiàng)目復(fù)制能力（有待開(kāi)業(yè)項(xiàng)目濮院），成長(zhǎng)潛力仍優(yōu)于大部分景區(qū)。然后從邊際變化角度，除旅業(yè)邊際改善的之外，公司自身還可能存在