三九深度報告-品類管理奠定基礎增長蘊發(fā)新機

中藥增 （維持公 2013-01-2013-01- 《收入增長穩(wěn)健毛利率持續(xù)《三九2012

三九營業(yè)收入(百萬元同比增長凈利潤(百萬元同比增長-毛利率凈利潤率凈資產(chǎn)收益率每股收益(元 2009年“三九”才接續(xù)了中斷近十年的發(fā)展軌道，這之后公司主業(yè)取三塊業(yè)務的收入、利潤占比合計均超過80%。及品牌之下，實現(xiàn)新老產(chǎn)品的持續(xù)增長。我們預計2012-2014年公司點，2014年兩者對公司收入的占比合計將超30%。

綜合考慮拉低公司2011年 2011 要原材料價格上漲；3、公司產(chǎn)品可能 投資概 .-4一、公司介紹-5、公司股權結構及組織架構-OTC業(yè)務持續(xù)較快增長813-15%的增長9--- .-21三、中藥注射劑及中藥配方顆粒是公司的加速增長點231、中藥注射劑：2012-201435%的復合增速，201420億23293、2012-201441%、30%2730四、2012-2014年工業(yè)毛利率均將小幅回升................................................-311、人工、中藥材、白糖是拖累公司2011年工業(yè)毛利率的主要因素...-312、2012-2014年工業(yè)成本預測..................................................................-32 預測及投資建議......................................................................................-331 預測........................................................................................................-33、投資建議-、風險提示-圖4、2000-2011年“三九”O(jiān)TC收入貢獻比分析(%)................................-9圖5、2000-2011年“三九”感冒止咳類用藥規(guī)模及增速(百萬元、%)....-10-圖6、“三九”999感冒靈歷史規(guī)模及2012-2014年增速預測(%)..............-11-圖7、“三九”小兒感冒藥歷史規(guī)模分析及2012-2014年增速預測(%).....-12-8、“2012-2014年增速預測129、“2000-2011年規(guī)模及增速(百萬元15-11、“2012-2014年增速預測(百萬元,%).............-17-12、“2012-2014(百萬元,%)-19-圖13、“三九”胃腸道類新產(chǎn)品2012-2014年增速預測(百萬元,%)........-20-圖14、2012-2014年“三九”O(jiān)TC收入貢獻比預測..................................-22--..................................................................................................................................-25 圖19“三九”2012-2014年中藥注射劑增長來源分析 .-2920“三九”2012-2014年中藥配方顆粒增長預測（百萬元、%）......-30-21九”2012-2014年處方藥規(guī)模及增速預測（百萬元、%）31圖22、2004--2012年“三九”估值比較（倍）..........................................-37-表1、2008-2011年“三九”毛利構成分析（%）........................................-62、“三九”發(fā)展歷程63、“三九”感冒止咳類用藥概...........................................................-10-4、“三九”2012-2014.............................-13-5、“三九”皮膚類用藥概...................................................................-14-6、“三九”2012-2014.....................................-17-7、“三九”胃腸道類用藥...............................................................-18-8、“三九”2012-2014209、“三九”2012-2014OTC2110、“2311、2007-2012年“參附注射液”及“參麥注射液”最低招標價比較25表12、樣本醫(yī)院銀杏類注射劑前3產(chǎn)品的市場份額..................................-26表13、“三九”2012-2014年中藥注射劑收入增長預測...........................-28 預測總表.................................................-34 附表-投資1、估值及投資建得式發(fā)展的原因，在此基礎上進一步剖析公司業(yè)務未來三年的發(fā)展。在入主，經(jīng)歷重組、非主業(yè)剝離等一系列運作后，公司年才開始了中斷十年的正常經(jīng)營。一領域中細分領域的產(chǎn)品群、打破單品發(fā)展瓶頸的同時促進新產(chǎn)品的快1的復合增速、201116億；2、2009年公司對“皮膚類用藥”開用下，“三九胃泰”取得50%的增速。2012-2014年公司OTC業(yè)務在卓越的品類管理和拓展能力支撐下，預計仍能取得16-17%的復合增速，其中“皮膚類用藥”及“胃腸道用藥”2012年規(guī)模有望分別突破7億、7.5億。是公司未來三年的加速增長點、2014年兩者對公司收入的占比合計將超35%的復合增速，201420億，其年工業(yè)投資建議。我們預計公司2012-2014EPS分別為1.01、1.261.55元，塊相對于A股的估值溢價率已達歷史，我們給予公司“增持”。2、股價表現(xiàn)催化3、風險一、公司介（成立于1998年，1999年上市后隨即經(jīng)歷了被大幅挪用資產(chǎn)、被迫多元化及由此產(chǎn)生的，直至2008年入主，經(jīng)過重組、非主業(yè)剝離等一系列運作后，公司自2009年才重新開始了中斷十年的正常經(jīng)營，在此之后1、業(yè)務概覽：以OTC、中藥注射劑及中藥配方顆粒為主要的收入及利是公司收入的主要來源（1、2000-2011三九”收入占比分析 2011年的收入構成入手，僅對歷史“OTC口徑的收入規(guī)模，然后再分別計算各塊的收入占比；3）、公司處方藥業(yè)務又包括“中藥注射過、87%，2008年以來呈逐年上升之勢、是公司利潤的主要來源（2011(預計2011(預計 占比具有波 包裝印 性資料來源：公司公告整理、預2、公司發(fā)展歷程：2009年開始，公司重新進入中斷十年的主業(yè)大發(fā)展并于1999年在交易所上市。1999-2007年大股東及關聯(lián)方不斷占用公司、指揮公司多元化、不但給公了公司的發(fā)展：2000200711%1-3公司當年凈利潤大幅虧損超過7億；2008-2009年是公司的轉折點，入主，使得束縛公司的枷鎖得以解焦為其收入復合增速約為24%，凈利潤20097億、20108億、2012年預計過10億（表2）。焦為表表2時 事1986 “三九企 ”的前身——“南方制藥廠” 建立 1991-1992年 ”、被注入了32家經(jīng)營不善企業(yè)；2）、1992年“ 1998 1998 19991999-2007

別為62.72%及10.59%1）、公司大股東及其關聯(lián)方不斷占用公司，2007年底占款金額達37.58億元(47.35%），以此同時公司背負沉重的 2008年-2009

重組完成、束縛公司7年之久的 入主，對公司持股達63.48%，公司更名為“ 三九”；3）、推出針對高管、 公司不斷剝離了商業(yè)、食品等業(yè)務；不斷兼并收購、聚焦工業(yè)、11%）；公司凈利潤2009年過7億、2010年過8億、2012年預計過10億（2000-2007年凈利潤一直在1-3億之間徘徊） 3、公司股權結構及國有控 也通過“”持有“三九”17.81%的股權（圖?！叭拧逼煜伦庸颈姸啵刂?011年底子公司數(shù)目達38家。我們依據(jù)公1（（；2醫(yī)院”及持股100%的“腦科醫(yī)院”為平臺展開；3、包裝印刷：以持。2、“ OTC業(yè)務是公司最主要的收入及利潤來源，也將是公司未來的主要增長點年其收入及毛利占比分別為58%及62%。即使在瘋狂挪用公司、被迫17.38%999強大的品牌積淀以及經(jīng)過歷練的管理團隊在OTC經(jīng)營上的經(jīng)驗累積（圖。2007-2008年“”入主，管理”為公司OTC的發(fā)展模式(1)“品類管理”其概括為“在一個領域中，同年“三九胃泰”這一長期低增速的老品種也實現(xiàn)了50%的快速增長。的OTC業(yè)務能夠繼續(xù)較快地增長。為52%、20%及14%（圖4。下面對公司OTC各品類分別進行詳細分析。(1)自確立“品類規(guī)劃”為OTC的發(fā)展模式，公司也不斷針對OTC銷售體系進行，為“品類規(guī)劃”取得成效奠定了堅實的基礎：首先，2005-2006年提出進行產(chǎn)品推廣時費用投放更加精準；再次，2005-2009年公司不斷對產(chǎn)品銷售流向、終端進行掌控和；最后，2009年予經(jīng)銷商更高的利潤空間，提高經(jīng)銷商的質(zhì)量和積極性（2009年以來公司的“商業(yè)推廣費”不斷增加、20094億、20105億、2011年超過6億）圖3、2000-2011年 三九”O(jiān)TC規(guī)模及增速(百萬元數(shù)據(jù)來源：中國非處方藥行業(yè)發(fā)展藍皮書公司公告 我們預計主要與2003年之后公司對“999感冒靈”及“999皮炎平”集中去庫有關，此舉為2005年公司正式開始對產(chǎn)品銷售流向進行掌控打下基礎。圖4、2000-2011年 三九”O(jiān)TC收入貢獻比分析 之下，預計未來三年仍將獲得13-15%的增長2006999感冒靈，由于是老品種其增長一度品種，針對不同細分領域形成了“999感冒止咳類用藥”的產(chǎn)品集群效應，不僅新品種獲得了快速發(fā)展，也推動了999感冒靈這一老品種打破瓶頸（999感冒超過16個億，2007年以來增速持續(xù)行業(yè)（表3、圖。3

2011年預計規(guī)999感冒 1996年之 “小兒感冒顆粒”（中藥制劑

20062-2.5200620062-320073-4 圖5、2000-2011年 三九”感冒止咳類用藥規(guī)模及增速(百萬元、數(shù)據(jù)來源：公司公告中國非處方藥發(fā)展藍皮書SFDA 圖中感冒藥行業(yè)及止咳藥行業(yè)的增速均指的是終端市場的增速；2）、2004年公司感冒止咳類用藥出現(xiàn)近30%的下滑，我們預計主要與2003年之后公司對“999感冒靈”集中去庫存仍能在高基數(shù)基礎上實現(xiàn)13%-15%的增長4.5億、20076億、20098億、201010億、20111210%左右與行業(yè)相仿的平穩(wěn)增速，這是由于：12011年獲得與行業(yè)相仿的增速（ 圖中的感冒藥行業(yè)增速指的是終端市場的增速；2）、受益于PPA事件 ，999感冒2001-200325%的增速；3）、2004年公司對“999感冒靈”集中去庫存；4）2005年收益于去庫存完畢、公司更加精準的費用投放及“鹽酸偽 事件”999感冒靈取得了超過100%的增速。12%左右；3小兒感冒藥”前十的產(chǎn)品所占份額在45%左右，較感冒藥整體市場前十的份額高；4、公司小兒感冒藥市場份額已十之列，但仍在10%三個階段：首先，利用現(xiàn)有產(chǎn)品帶動新產(chǎn)品、并借助推廣；再次，在終端對產(chǎn)品有了一定認知之后，加大消費者溝通力度；最后，達到一定規(guī)模后在范尚有較大的增長空間（。7、“三九”小兒感冒藥歷史規(guī)模分析及2012-2014年增速預測數(shù)據(jù)來源：公司公告SFDA健康網(wǎng) 年過億、2008年以來一直以30%的增速在增長，我們預計其2012-2014年仍規(guī)模預計超過100億，近兩年增速在15%左右；3、公司強力枇杷露2011年占止咳類市場的份額僅5%以內(nèi)，尚有提4、公司自2006年推出強力枇杷有較的增長空間（。8、“三九”強力枇杷露歷史規(guī)模分析及2012-2014年增速預測 表表4、 三九”2012-2014年感冒止咳類用藥收入預999感冒目標市場概況及增 999感冒 計出廠價規(guī)模超過150億）,超過 近兩年行業(yè)增速在11%左999感冒靈目前的增長 到10%；4）、結合999感 約

規(guī) （百 規(guī)模前十的產(chǎn)品所占份額 240-元 到50%；3）、公司小兒感增長 “加強消費者溝通和大范 55-

其它感冒止咳類用藥(包括復方氨酚烷胺膠囊、小兒止咳糖漿等其它感冒止咳類用藥(包括復方氨酚烷胺膠囊、小兒止咳糖漿等

15%左右；2）、5%；3）2006

100-

約 約 約 約SFDA

“三九”的皮膚類用藥，在2009年之前主要為用于皮炎和濕疹的“復方醋續(xù)在3.5-4個億規(guī)模徘徊。2009年在獲得了“感冒止咳類用藥”品類管理的成功域（5）。在開始進行品類管理及細分領域拓展之后，公司皮膚類用藥增速開始行業(yè)，2012年預計公司皮炎平規(guī)模能突破4個億，而整個皮膚類用藥規(guī)模則接近7個億（表5、圖9）。5

功 2011年預計規(guī)復方醋酸地塞乳糠酸莫凝膠（綠色裝皮炎平

1996年之 用于皮炎和濕 約4（999優(yōu)諾平

2009

用于皮膚淺表真菌感

5-6圖圖9、 三九”皮膚類用藥2000-2011年規(guī)模及增速(百萬元自2009年公司正式對“皮膚類用藥”實施品類管理、不斷拓展細分領域以來，12-13%。2012-201420105%左右的個位數(shù)增長，其相對于“皮質(zhì)激素類皮膚用藥市201130億元（20-25億間），近兩年行業(yè)增速在12%左右；2）、該細分市場中前十位產(chǎn)品的集中度約為45%并呈對成熟老產(chǎn)品造成沖擊的局面：據(jù)SFDA的數(shù)據(jù)，2010年皮膚類用藥市場前5、前1020090.23%、0.12%的下降)；3）、結合紅色裝將獲得5%左右遜于行業(yè)的平穩(wěn)增速（圖10）。、“三九”紅色裝皮炎平歷史規(guī)模及數(shù)據(jù)來源：公司公告SFDA 整理、預測；注：鑒于數(shù)據(jù)的可得性，我們在3000萬、20115000萬，2012-2014年在小基數(shù)基礎上仍將獲得40-50%、快于“皮質(zhì)激素類皮膚用藥”及“抗真菌類皮膚用藥”的增育新產(chǎn)品的階段來看，公司針對“綠色裝皮炎平”及“999優(yōu)諾平”等的培育尚處于利用紅色裝皮炎平帶動新品、借助推廣及加大消費者溝通力度的第一、第二階段，并結合其市場份額，我們認為其尚有較大的增長空間（11。2012對中高端。我們預計伴隨公司對其銷售整合的初步完成和不斷深入、20122014155之間的快于行業(yè)的增速，理由如下。1、從兩者的歷史規(guī)模整合并在不斷深入；4、從公司品類規(guī)劃，培育新產(chǎn)品的階段來看，公司目前對兩者的培育尚處于借助推廣的階段的第一階段，未來3年具有較的發(fā)展空業(yè)15-20%的增速（圖11。圖11、 三九”皮膚類新產(chǎn)品2012-2014年增速預測(百萬元數(shù)據(jù)來源：公司公告SFDA 整理、預測；注：1）、公司在2012年第2季度處于伯仲之間的兩個細分品類，兩者占整個皮膚類用藥市場的份額分別均為22%-25%之間。表表6、 三九”2012-2014年皮膚類用藥收入預目標市場概況及增 1)、皮質(zhì)激素類皮膚用藥市場 模年的規(guī)模超過30億元（出廠價市 420- 430- 440-（百萬元

20-25億間）,近兩年行業(yè)增速在12%左右;2）、前十位產(chǎn)45%并逐年不斷小市場份額約13%；4）、結合紅色皮場份額繼續(xù)下幅下滑至10-11%

400-約

綠色裝皮炎平、綠色裝皮炎平、999真菌類用藥市場”2011 模超過30（按出廠價規(guī)模在20- 及6%；2）、綠色裝皮炎產(chǎn)品

80- %增長率（）%平帶動新品、借助

60- （百萬元

真菌類用藥市場”2011年的規(guī)模均拓展皮膚類用藥品類的重要新產(chǎn)品；預計其目前正處于“借助推廣”的階段，2012年公司對其銷20%

約 -增速450-約50-約約數(shù)據(jù)來源：公司公告SFDA整理預測；注：順峰藥業(yè)2012年第2季度才開始并表，所以表內(nèi)所列順峰康王及康2012年的收入增速450-約50-約約3、“胃腸道用藥”2011年進入品類拓展、未來三年新老品均將獲得較入，市場占有率曾經(jīng)達到58%，但之后隨著競爭產(chǎn)品的推出以及三九挪用資作為獨家品種進入09版國家基本藥物，拉動其在基層醫(yī)療機構的銷售，2011年“三九胃泰“收入增速超過50%，規(guī)模接近4億（見表7、圖12）。7

功 2011年預計規(guī)三九胃 1996年之 氣滯胃痛顆 2011 2011

3.5-4.01.1-1.47-8 2011年“三九胃泰”相對于“胃腸道用藥”的份額尚不足3%，尚有較大提升空間；3、在中成胃腸道用藥中（據(jù)中國非處方藥發(fā)展藍皮書數(shù)據(jù)，我國胃腸道用40%，除“江中健胃消食片”成胃腸道用藥的市場份額超過20%之外，其余品種之顆粒、亞寶藥業(yè)的臍貼、葵花藥業(yè)的胃康靈膠囊、漢森制藥的四磨湯口服道傾斜推廣的效應會逐漸減弱，其增速相應的也會較2011年的回歸、2013年其規(guī)模有望超過5億、2014年規(guī)模有望超過6億（12。圖12、 數(shù)據(jù)來源：公司公告SFDA 整理、預測；注：鑒于數(shù)據(jù)的可得性，我們在預計三九胃泰相對于胃腸道用藥實際出廠價的份額會較圖中有所提高，但不足10%的趨勢不將獲得前對“氣滯胃痛顆?！钡呐嘤幱诶美袭a(chǎn)品帶動新品、借助推廣并逐步進考慮2011年有公司對其銷售進行整合的因素，我們預計2012-2014年增速會7-8千萬，2012-201425%左右的增速，這是1%3增速有所放緩（18圖圖13、 三九”2012-2014年胃腸道用藥收入預目標市場概況及增 （百萬元

模約為160-170億元,近兩年行業(yè) 其余9個產(chǎn)品的市場份額差異不

約350-

450- 510- 600-增長率（%）3%；4）公司將胃腸道用藥列為主要發(fā)展 （百萬元

13-15%；2）、氣滯胃痛顆粒所占市場份額不到2%；3）

約110-約35- （百萬元

620-760-900-1000-0增速 18-13-15%；2）、溫養(yǎng)胃舒所占620-760-900-1000-0增速 18-

約70- 約30-資料來源：公司公告SFDA整理預4、OTC業(yè)務：隨著主要品類和新品類的發(fā)展，預計2012-2014的復合增速為16-17%“正天丸”（用于偏頭痛、20111.8-1.9億、“壯骨關節(jié)丸”300億、250200億；近幾年“神經(jīng)類管理的領域。OTC業(yè)務的整體預測如下（914）： 三九”2012-2014年OTC收入預（百萬元

目標市場概況及增 1600-17001800-19002000-21002300-增長率 約 約13- 約 約（百萬元

450- 增長率 約 50- 約 約（百萬元

620- 760- 900- 1000-增長率 大于 18- 正天丸（偏頭痛正天丸（偏頭痛（百萬元

25%

180- 壯骨關節(jié)丸（骨科壯骨關節(jié)丸（骨科（百萬元

藥市場規(guī)模已達27055%;2)、近幾年20-25%的行業(yè)增

50- 抗宮炎片（婦科抗宮炎片（婦科（百萬元

60%；2）、

6- 其它（包括六味地黃丸、杞菊地黃丸等產(chǎn)品其它（包括六味地黃丸、杞菊地黃丸等產(chǎn)品（百萬元

140-

160-

OTCOTC合（百萬元

增長率 數(shù)據(jù)來源：公司公告SFDA 整理預測；注：1）2013年1月15日公司發(fā)布公 ”97.18%的，從而獲得“天和牌骨通貼膏”、及“天尚需公司股東大會批準，我們對2013-2014年的預測中尚未考慮天和藥業(yè)本身的貢獻及在圖圖14、2012-2014年三九”O(jiān)TC收入貢獻比三、中藥注射劑及中藥配方顆粒是公司的加速增長50%；而配方顆粒從2006年的約7000萬增長至2012年預計超過4.5億、復合增速為40%；二者2011年在收入中的占比已經(jīng)分別達到15%及7%，成為公司重望超過20億60%25%，公司注射劑品種聚焦于此，2007-2011年復合增速達到40%，中藥注射劑整個行業(yè)的增速（圖15。表10、 19963.2-3.519961.6-2.02009解毒、、止120111數(shù)據(jù)來源：公司公告整理、預測；注：1）、表中參照的醫(yī)保及基藥均版醫(yī)保中注明“限二級以上醫(yī)院急重癥搶救”；2009版醫(yī)保中注明“限二級以上醫(yī)院急重癥搶救”（2004版醫(yī)保目錄中未被限制使用）；4）、華蟾素在2009版醫(yī)保中注明“限于疼痛”；5）、表中我們僅列舉了公司規(guī)模較大的注射劑品種（4個主要品種占公司中藥注射劑的比重超過90%），諸如“生脈注射液”、紅花注射液等我們未列入表中。15、2000-2011三九”中藥注射劑規(guī)模及增速分析（百萬元、2007年又大幅增長，主要原因有兩方面：首先，2006年整 行業(yè)打擊商業(yè)賄賂，當年業(yè)出現(xiàn)大幅下滑；再次，2005-2006年公司針對處方藥的銷售進行調(diào)整和 自營兩種模式共存，這也為2007年公司處方藥的快速恢復奠定了基礎。面對09版醫(yī)保對“參附注射液”使用范圍的限制，不斷開拓份醫(yī)保，了銷售的力度，對產(chǎn)品進行更加迅速的覆蓋和推廣（圖16）。我們預計“參附注射液”2012-2014年的增速分別為55%、30%、25%，是公司30%；222%；311；4、不斷開拓醫(yī)保，將“參附注射液”應用至急救科室之外；加大對處方藥的學術推廣力度；加大了銷售的力度這幾個因素未來三年仍將持續(xù)。結合以20億我們認為其具備成長為10億規(guī)模品種的潛力（圖16。 三九”參麥類注射液歷史規(guī)模及2012-2014年增速預測（百萬元、數(shù)據(jù)來源：公司公告PDBSFDA 速的下滑，我們預計主要受2009版醫(yī)保 面影響（2009版醫(yī)保 表最低招標價(元——三-——神威藥 年至2012年前3季度，在公司借助“參麥注射液”進入2009版國家基藥 2012-2014年的增速分別為50%、30%、20%（圖16。11%；2PDB25家；3、該細分行業(yè)中，優(yōu)勢企業(yè)增速遠遠“黑龍江珍寶島”及“三九”三者所占樣本醫(yī)院“銀杏類注射液”的份額從據(jù)了解，2012年前3季度公司“舒血寧”已獲得了近50%的增速，快于歷史樣本醫(yī)院迅速的覆蓋和推廣。2012-2014年公司“舒血寧”注射液將在小基數(shù)基礎上獲得略快于歷史的增速，20122014年的增速分別為55、0及0（1）。17、“三九”舒血寧注射液2012-2014年增速預測（百萬元、數(shù)據(jù)來源：公司公告PDB 樣本醫(yī)院份額前三 樣本醫(yī)院份額前三 數(shù)據(jù)來源：PDB 2009年通過收購“金蟾生化”獲得“華蟾素注射液”這一品種，但受累于整合原有銷售團隊、清理歷史庫存等因素其2010-2011年幾乎沒有增長。據(jù)了解，2012年前3季度“華蟾素注射液”增速超過50%公司不斷加大處方藥的學術推廣力度；4、公司不斷加大了銷售的力度，對產(chǎn)品進行更加迅速的覆蓋和推廣（18）。25%（201175億左右、2008-2011年該市場的20%；3等產(chǎn)品在過10億的基礎上仍能延續(xù)高增長“康艾注射液”2009年以來的復合增30%，2012上半年增速更達到50；“參參芪扶正注射液”2012年上半年的增速也達到了34%（圖18。伴隨公司對其銷售整合完成、歷史庫存清理完畢、同時輔以更大的學術推廣和銷售力度，2012-2014年有望延續(xù)2012年前3季度的高增速（圖18）18、“三九”華蟾素注射液2012-2014年增速預測（百萬元、數(shù)據(jù)來源：公司公告PDBSFDA 額之間會存在差異；2）、康艾、參芪扶正2012年的增速取自2012年上半年的增速。13三九”2012-2014目標市場概況及增 （百萬元 增長率（%）潛力弱于“參附注射液”結60-2012-20141）、“銀杏類注射液”規(guī) 2007-2011年的行業(yè)復合 約150-190-250-（百萬元）11%三九”的復合增速分別為35%、22%及25%，三者所200734%一增長率（%）2）、學術推廣及銷售力 度的進程還將延續(xù)，結合2012-2014規(guī) 藥注射劑的份額約150-230-360-（百萬元 2008-2011年的復合增速增長率（%）30%的高增速；3）、學術推 50-2012-2014年增速分別為

行業(yè)近5年復合增速約22%）;2)、獨家品種，歷史價格堅挺；3）、開拓醫(yī)保、加大學術推廣及銷2012-2014年的增速分備成長為10億品種的潛力行業(yè)近5年復合增速約

約320-25-約160-

510- 670- 850-280- 380- 450-（百萬元

約 合合 830- 1240- 1600- 2050-增速 50-增速50- 45-30-26- 三九”2012-2014年中藥注射劑增長來源分析數(shù)據(jù)來源：公司公告PDB 年12月其被納入中藥飲片管理范疇并實行批準文號管理“中藥配方顆?！迸c“中 變口感、降低毒性和降低細菌的抗藥性作用”的爭議（表14。表中藥配方顆 中藥飲 有嚴格的質(zhì)量保證體系和保

飲片共煎能改變口 飲片共煎有時能產(chǎn)生新的物質(zhì)改變主要成分原有的不良口（如苦味 ““““““性性50%；2份額達到52%，處于龍頭地位，接下來“三九”的份額約為20%，處“三九”于2002年獲準開始進行“中藥配方顆粒”業(yè)務，其規(guī)模從20067000萬增加至2011年接近4億，5年的復合增速達到40%（20。據(jù)了解2012年前3季度，公司“中藥配方顆粒”受制于產(chǎn)能，增速放緩至25%，但新產(chǎn)能已經(jīng)在2012年10月投放，產(chǎn)品制約的影響有望在2013年逐步緩解業(yè)，我們預計公司未來中藥配方顆粒仍將延續(xù)35-40%的增速（圖20。圖圖20三九”2012-2014年中藥配方顆粒增長預測（百萬元、 3、2012-2014年公司處方藥增速預計分別為41%、30%及4個億規(guī)模的抗我們對公司2012-2014年的處方藥業(yè)務整體收入預測如下（表15、圖21） 三九”處方藥2012-2014年整 22001年以來，國家藥監(jiān)局先后批準了“江陰天江藥業(yè)”及“一方藥業(yè)”（2008年“一方”被“江陰天江”收購），三九”、新綠色”、康仁堂”、培力（南寧）藥這6家中藥配方顆粒的生產(chǎn)企業(yè)（百萬元

830- 1240- 1600- 2050-26-30-45-26-30-45-規(guī) 規(guī) 390480-680-910-規(guī) 約280-400-合 2100-2750-3500-增速（%）（百萬元 整理、預測；注：公司抗生素業(yè)務在2012年出現(xiàn)快速的恢復性增長，主要歸因于2012抗生素分機管理出臺，公司主力品種“五水頭孢唑林鈉”基本都在非限制或限制中，從實質(zhì)上看屬于限抗收益品種。21、“三九”2012-2014年處方藥規(guī)模及增速預測（百萬元、數(shù)據(jù)來源：公司公告健康網(wǎng)SFDA 四、2012-2014年工業(yè)毛利率均將小幅回1、人工、中藥材、白糖是拖累公司2011年工業(yè)毛利率的2011年工業(yè)成本構成的五個部分與2010年相比較得出：“人工成25-30%、15-20%，是拖累2011年工業(yè)毛利率的主要因素（16。數(shù)目的大幅增加（20105000多名、201190005000多元/20117000元/噸表16、“三九”工業(yè)成本占比拆分預工業(yè)毛利率：2011

10-拆8-30-25-15-2.25

2010 工業(yè)”是公司2、2012-2014年工業(yè)成本預在2011年末收購“雙鶴高科”等四家企業(yè)而增加的大量生產(chǎn)類人員在適應公司產(chǎn)品銷售規(guī)模的不斷擴大，生產(chǎn)類人員也會微幅擴增，從而帶來2013-2014年人工成本的微幅上升（表17）首先中藥材整價格2009打破歷史平靜一漲直20113度、2011年第4季度至2012年第3季度藥材整體價格不斷回落、2012年第4季度再次止穩(wěn)回升（中藥材綜合200指數(shù)從2009年的1000點開始一漲，2010年初達到之后隨即步入下行軌道，20112300點，20121-9月，指數(shù)在中藥材，2011年至今的價格走勢與中藥材整體的價格走勢基本相符：2011年第季度至2012年第3季度價格不斷回落，2012年第4季度價格再次上升（具體可周期，中藥材價格回落對毛利率的顯著改善出現(xiàn)在2012年；中藥材價格止穩(wěn)回升對毛利率的影響將集中反映在2013及2014年（表年8月達到7800-7900元/噸的歷史、之后開始逐步下滑至2012年9月達約6000多元/噸。2012年9月底開始白糖價格跌破6000元/噸的關口、不斷下滑5500-5600元/噸。2012912/13食糖儲、進口等總供給超過1600萬噸，這個供給量大于我國目前對食糖1300-1400萬價還有下滑的可能。同樣，結合公司對白糖也具有一定的采購周期，20119月以來糖價的不斷下滑對毛利率的改善，將從2012年開始反應（表17?？紤]公司2012年針對固定資產(chǎn)計提折舊等采取了更為嚴格的會計政策、2012年綜合以上四個方面的分析，我們通過計算得出：2012-2014年公司工業(yè)毛利率均將較2011年出現(xiàn)小幅回升（表17。表17、“三九”2012-2014年 五、預測及投資建1、預““約為12%、35%、40%、5%及3%。2)、伴隨公司“處方藥”的快速增長，公司會地加大銷售的比例，相應的銷售人員只會適度增加，我們預計年公司“市場推廣費”達到6億，這其中主要包括4個億的費及一些終端推預計2012-2014年費尚會在2011年的基礎上不斷有所增加；4）、2011年公7億，其中主要是包括針對經(jīng)銷商及銷售終端的一些銷、我們預計伴隨公司OTC及處方藥的不斷增長，2012-2014年報“費”及“會務費”將會跟隨工業(yè)的增長而增長。