資產(chǎn)配置思考系列之八：海外疫情復(fù)盤vs通脹利率的2023年展望

大類資產(chǎn)配置研究1.01報(bào)告作者海外疫情復(fù)盤vs通脹大類資產(chǎn)配置研究1.01報(bào)告作者海外疫情復(fù)盤vs通脹/利率的2023年展望王大霽(分析師)032694大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告證券研究報(bào)告本報(bào)告導(dǎo)讀：復(fù)盤海外經(jīng)驗(yàn)與綜合分析，在防疫優(yōu)化之后半年，我國的CPI中樞可能會逐漸升至2.5%左右，進(jìn)而影響長端利率上行至3.0%上方。海外經(jīng)濟(jì)體防疫優(yōu)化經(jīng)驗(yàn)可為判斷后續(xù)我國通脹與利率走勢形成借結(jié)論一：防疫嚴(yán)格指數(shù)閾值與通脹拐點(diǎn)密切相關(guān)。我們將經(jīng)濟(jì)體按照閾值觸達(dá)先后順序，按照發(fā)達(dá)(DM)和新興(EM)經(jīng)濟(jì)體兩組加明顯和(2)國際分工中，DM處于需求端和生產(chǎn)分工上游，疫情結(jié)論二：不考慮貨幣財(cái)政政策影響，防疫優(yōu)化主要通過勞動力市場走勢與通脹相關(guān)性較弱，商業(yè)活動本身很難完全解釋通脹變化的差結(jié)論三：防疫優(yōu)化對長端利率施加上行壓力。防疫優(yōu)化半年后，海BP風(fēng)險(xiǎn)因素：政策超預(yù)期變動，疫情發(fā)展超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期證書編號證書編號劉揚(yáng)(研究助理)證書編號677826證書編號王子翌(研究助理)證書編號038293證書編號相關(guān)報(bào)告宏觀友好度視角下的中美權(quán)益資產(chǎn)比較2022.12.222022.12.21宏觀友好度評分是如何比較A股和港股的2022.12.08如何估算黃金的避險(xiǎn)需求2022.12.03寬信用政策超預(yù)期，低估值板塊年底逆襲2022.12.02請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof21 大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof國疫情防控的一條重要經(jīng)驗(yàn)，也是更低致病性、更趨向于上呼吸道感染和更短潛伏期。奧密克戎變異株成為全球流行優(yōu)勢毒株，雖然感染人數(shù)多，但致病力較早期明顯下降，所從乙類乙管”，將對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展形成重要影響。本文系統(tǒng)梳理了海外經(jīng)濟(jì)體疫后修復(fù)，并對防疫政策的優(yōu)化帶動通脹與利率上行做出估計(jì)。韓國、越南、英國、泰國等七個(gè)國家或地區(qū)，深入探討和比對其通脹與2.防疫嚴(yán)格指數(shù)閾值與通脹拐點(diǎn)密切相關(guān)我們統(tǒng)計(jì)了全球主要發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體在過去兩年的通脹表現(xiàn)(2020美國、瑞典、德國等核心國家，然后是愛爾蘭、意大利、新加坡、希臘及資源型國家巴西和俄羅斯突破通脹閾值，然后是韓國、印度、泰國等東南亞經(jīng)濟(jì)體。總體來講，除日本外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹閾值跨度時(shí)間大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof21高通脹，加粗黑框代表經(jīng)濟(jì)體通脹閾值拐點(diǎn)。閾值與防疫嚴(yán)格指數(shù)之間有明顯關(guān)系：牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指數(shù)在50-60首先看發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。我們將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指數(shù)按照通脹閾值出現(xiàn)的先后順序分為三組。第一組是首先觸發(fā)閾值的美國、瑞典、德國、西班牙；第二組是其次觸發(fā)的愛爾蘭、法國、意大利、希臘；最后是通的防疫措施差距不大，而日本由于奧運(yùn)會等原因政策大致是先松后緊。但在年現(xiàn)了較大差異，直至22年2季度才出現(xiàn)明顯放松，因此其次，我們觀察到新興經(jīng)濟(jì)體在防疫和通脹方面具有相似的結(jié)果。我們國防疫優(yōu)化，但是從指數(shù)評定方面來看還尚未達(dá)到50左右。從樂觀估看，假設(shè)我們從23年1月份開始，防疫嚴(yán)格指數(shù)從從前的70之上迅速下降到50以下，那么根據(jù)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，那么很可能在一季度就能夠看到通脹方面的反映。但需要注意的是，目前全球供應(yīng)鏈問題已經(jīng)不如21年那般嚴(yán)重，因此疊加疫情后的總體效果可能不如有幾個(gè)維度的因素太過復(fù)雜，難以給出定量估計(jì)。在這里我們給出一些大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告導(dǎo)致全球供給端和需求端同時(shí)出現(xiàn)紊亂，并使得線上活動的增速與線下化。同時(shí)，由于勞動力的供給彈性明顯高于需求彈性，上沖，并且整體通脹水平在22年上半年仍然要高于新興國家?？紤]到發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行邏輯，這種現(xiàn)象很難通過全球的需求因素進(jìn)行不少機(jī)構(gòu)將其定義為各類型QE、政府還是財(cái)政刺激政策，對于通脹和利率中樞的影響都是的3.5萬億財(cái)政刺激和多次發(fā)放共計(jì)2000-3000如何簡單地跨經(jīng)濟(jì)體比較政府支持力度？一個(gè)簡單有效的指標(biāo)是去觀大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ff以認(rèn)為，國內(nèi)居民在溫和復(fù)蘇的大環(huán)境下，受到流動第二波的程度預(yù)計(jì)會弱于第一波，另外一方面是由于我國是從疫情受限環(huán)境中走出來，因此在預(yù)期偏弱的環(huán)境下持續(xù)了一段時(shí)間，這比其他發(fā)左右；從新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)來看，在觸達(dá)閾值后的半年里，通脹平均上升因，一是供應(yīng)鏈問題在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)的更加明顯，二是在國際分工中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整對于通脹的影響也更大。綜合考慮到目前全球通脹和總需求穩(wěn)中有降的大環(huán)境、以及我國所處的全球分工和勞動力環(huán)境，我們認(rèn)為在未來半年：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指數(shù)——三組分化時(shí)間與通脹閾值有明顯關(guān)聯(lián)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof圖3：新興經(jīng)濟(jì)體的防疫嚴(yán)格指數(shù)——三組分化時(shí)間與通脹閾值同樣有明顯關(guān)聯(lián)韓較這顯示出在國內(nèi)弱復(fù)蘇預(yù)期和防疫優(yōu)化背景下，結(jié)合海外需求走弱，市-2.4%-2.9%-3.4%%0%及以上%%0%10%20%%%%50%-0.9%%-2.9% .9% 4.0%-4.9%0%5%10%15%大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告2022-04-21：放寬社2022-04-21：放寬社3.事件分析：七個(gè)經(jīng)濟(jì)體帶給我們的啟示綜合分析之后，考慮到各經(jīng)濟(jì)體基本情況的差異，我們使用事件分析變化？2.通脹的變化能否通過勞動參與率或者經(jīng)濟(jì)景氣度進(jìn)行解釋？3.通脹和長端無風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系能否在這段區(qū)間得以充分表現(xiàn)？選取與中國大陸當(dāng)前情況最為相似的一次政策優(yōu)化作為相似政策優(yōu)化碼監(jiān)管寬松。我們參考上述維度的政策變化，以及防疫嚴(yán)格程度是否首次實(shí)質(zhì)性降低，來選取其他經(jīng)濟(jì)體的政策優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)。香港地區(qū)與中國大陸的相似政策優(yōu)化時(shí)間是2022年4月。在此之前，香港的防疫政策措施一直都較為嚴(yán)格，甚至在2022年第一季度的第一也獲放寬，防疫嚴(yán)格程度首次實(shí)質(zhì)性降低。牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指數(shù)進(jìn)入00040000200000策4020021-1022-01每百萬人日增病例數(shù)(左軸)22-0722-0422-07 防疫嚴(yán)格指數(shù)(右軸)22-10大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof2022-04-25：實(shí)施調(diào)”，縮短時(shí)間根據(jù)臺灣衛(wèi)生福利部疾病管制署公布的政策，彼時(shí)臺灣地區(qū)將實(shí)施重點(diǎn)進(jìn)一步縮短居家與隔離時(shí)間。臺灣地中國大陸優(yōu)化情況較為相似。2022-04-25：實(shí)施調(diào)”，縮短時(shí)間00040000200000等防疫措施4020022-0122-04每百萬人日增病例數(shù)(左軸)22-07 防疫嚴(yán)格指數(shù)(右軸)22-10點(diǎn)措施”。日本的防疫政策較為嚴(yán)格，雖然防疫嚴(yán)格。000025000020000000免除2021-07-11：日本多地 解除緊急狀態(tài)，改為力免除2021-07-11：日本多地 解除緊急狀態(tài)，改為力4020021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12每百萬人日增病例數(shù)(左軸) 防疫嚴(yán)格指數(shù)(右軸)國政府宣布計(jì)劃暫停全國的學(xué)校、電影院、博物館、圖書館、百貨商店和零售店等多用途設(shè)施實(shí)施疫苗通行證計(jì)劃，但個(gè)人進(jìn)入餐廳與文娛設(shè)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告2022-01-18：韓國政府暫停部分場 所的疫苗通行證計(jì)劃，同時(shí)放寬社 放寬對于完成接種疫苗海外入境人員的隔離要求 下調(diào)新冠的傳染病等 2022-02-21：在第128號決議的基礎(chǔ)上，調(diào)整隔離范圍，減少確診者與密接者的隔離時(shí)間對國際游客重新開放邊境， 2022-01-18：韓國政府暫停部分場 所的疫苗通行證計(jì)劃，同時(shí)放寬社 放寬對于完成接種疫苗海外入境人員的隔離要求 下調(diào)新冠的傳染病等 2022-02-21：在第128號決議的基礎(chǔ)上，調(diào)整隔離范圍，減少確診者與密接者的隔離時(shí)間對國際游客重新開放邊境， 000000000400000000020000004020022-0122-04每百萬人日增病例數(shù)(左軸)22-07 防疫嚴(yán)格指數(shù)(右軸)22-10切接觸者的隔離規(guī)則。在隔離范圍與隔離時(shí)間方面，越南做出了與中國0400000000020000004020021-0921-1222-0322-0621-1222-03每百萬人日增病例數(shù)(左軸)防疫嚴(yán)格指數(shù)(右軸)22-09政策優(yōu)化日期22-12，并且按照計(jì)劃放松與防控模式。寬2021-02-22：英國政府正宣布解寬2021-02-22：英國政府正宣布解250000200000004020020-0120-0420-0720-1021-01每百萬人日增病例數(shù)(左軸)21-0421-0721-1022-01 防疫嚴(yán)格指數(shù)(右軸)22-0422-0722-10政策優(yōu)化日期府全面取消深紅色疫區(qū)宵禁令，擴(kuò)增旅游試點(diǎn)區(qū)范圍，國內(nèi)防疫政策嚴(yán)格程度下降，但對境外防疫管控尚未松弛。牛津大學(xué)防疫嚴(yán)格指數(shù)40000000200000 對接種疫苗的海外入2021-12-01 對接種疫苗的海外入理中心解散4020021-0421-1021-0721-10每百萬人日增病例數(shù)(左軸)22-0122-0422-01 防疫嚴(yán)格指數(shù)(右軸)22-0722-103.1.宏觀數(shù)據(jù)的選擇與處理陸當(dāng)前情況的相似政策優(yōu)化時(shí)間后，我們選取該時(shí)間后最接近一個(gè)月的月表3：選取的相似政策優(yōu)化時(shí)間與數(shù)據(jù)公布時(shí)間大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告經(jīng)濟(jì)體相似政策優(yōu)化時(shí)間T2-04-21-04-302-07-312-04-25-04-302-07-31-07-312-01-31-01-312-04-302-07-312-02-21-02-282-05-312-08-311-02-22-02-281-05-311-08-312-02-282-05-31調(diào)整過的PMI相減，計(jì)算方式為：差值=債券收益率-(PMI-PMI均值)/PMI樣本標(biāo)準(zhǔn)差×收益率樣本標(biāo)準(zhǔn)差。美國實(shí)際利率與美債收益率的上升對于全球各經(jīng)濟(jì)體的利率施加了牽剔除聯(lián)儲政策和美國長端利率的影響。假如沒有明確說明，本文的政府勞動參與率：采用七個(gè)經(jīng)濟(jì)體官方公布的勞動參與率(LaborForceParticipationRate)以評估疫情后勞動力市場的恢復(fù)情況。由于數(shù)據(jù)自身(2)(3)將相減后的差值替代相應(yīng)位置的原始數(shù)據(jù)，得到調(diào)整后的數(shù)據(jù)。中國香港、中國臺灣、日本和韓國勞動參與率的公布頻率為月度，而對于以季度頻率公布的越南、英國、泰國勞動參與率數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行插值大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告3.2.防疫優(yōu)化后，CPI/PPI變化情況如何？防疫優(yōu)化后，通脹一般會走高。七個(gè)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平在防疫優(yōu)化時(shí)點(diǎn)明白，這種通脹走高可能來自于全球供應(yīng)鏈擾動和外部通脹的輸入，比如說美國的貨幣超發(fā)因素等。因此，我們試圖通過不同維度，在去除掉8%6%4%2%0%-2%-4%-6%T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6CPI-PPI差值CPIPPI經(jīng)濟(jì)體CPI相對PPICPI-PPI差值變化。整體從-4.2%降至-6.8%。大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告平均上升3.3.防疫優(yōu)化主要通過勞動力市場傳導(dǎo)通脹威爾表達(dá)了對這種參與率恢復(fù)較慢的擔(dān)憂。他引用聯(lián)儲最新研究表明，因素導(dǎo)所加速。這一階段，從全球經(jīng)濟(jì)體經(jīng)驗(yàn)中我們發(fā)現(xiàn)，收入效應(yīng)與疫情效1-1.5個(gè)百分點(diǎn)在于住房服務(wù)通脹同時(shí)有所上行，二者之間的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。這種正反饋效應(yīng)表明收入效應(yīng)要大于勞動力替代效應(yīng)，勞動參與率的上升使居民的薪資附加上行壓力。這方面的一個(gè)重要推論是對于中國而言，實(shí)際勞動參與率很有可能明顯上行，進(jìn)而通過收入效應(yīng)導(dǎo)致在防疫優(yōu)化半年后，英國的勞動參與率增加了0.27個(gè)百分點(diǎn)，而季調(diào)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告季調(diào)CPI同比差值%2%1%%%%%2%%%%百分點(diǎn)。越南的勞動參與增加幅度較大，為0.67個(gè)百分點(diǎn)，季調(diào)CPI季調(diào)CPI同比差值%2%1%%%%%2%%%%泰國越南-0.3%-0.2%-0.1%0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%勞動參與率差值注：勞動參與率差值為防疫優(yōu)化半年后(T+6)的勞動參與率與防疫優(yōu)化時(shí)(T)的勞動參與率相減之值。季調(diào)CPI同比差值為防疫優(yōu)化半年后(T+6)的季調(diào)后CPI同比與防疫優(yōu)化時(shí)(T)的季調(diào)后CPI活力得以增強(qiáng)，消費(fèi)與生產(chǎn)的復(fù)蘇或?qū)ν浉郊由闲袎毫?。以海外?jīng)濟(jì)都在上行，但二者之間的關(guān)系并不明顯，甚至還有一定的負(fù)向關(guān)系，也0%1%2%PMI差值0%1%2%PMI差值注：PMI差值為防疫優(yōu)化半年后(T+6)的PMI與防疫優(yōu)化時(shí)(T)的PMI相減之值。季調(diào)CPI同比差值為防疫優(yōu)化半年后(T+6)的季調(diào)后CPI同比與防疫優(yōu)化時(shí)(T)的季調(diào)后CPI同比相減之值。3.4.防疫優(yōu)化后，將大概率拉動利率上行BP身的經(jīng)濟(jì)周期、生產(chǎn)端的通脹壓力，以及美聯(lián)儲加息背景下美債施加的牽引壓力都會影響利率，我們嘗試通過替代變量毛估剔除這部分影響。剔除PMI，防疫優(yōu)化后利率相對上行幅度基本保持不變。經(jīng)濟(jì)周期會影響利率水平，而衡量經(jīng)濟(jì)景氣度的PMI指標(biāo)能夠較好地反映經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)周期位置，因此本段將國債收益率與PMI調(diào)整相減。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的長端利率在政策優(yōu)化半年后上行，平均上行68BP。其中，中國香港在防疫優(yōu)化后，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的利率-PMI差值上行。參考海外經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，疫情優(yōu)化后我國長端利率或相對PMI上行。32.521.504846444240T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6債券收益率-PMI差值：(%，左軸)債券收益率：(%，左軸) PMI：(%，右軸)經(jīng)濟(jì)體收益率相對PMI債券收益率-PMI差值變化從-0.8%上升至-0.3%。平均上升從1.1%上升至1.8%。大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告這意味著相對于生產(chǎn)資料價(jià)格上漲，投資者對于長期利率仍然保持一定PPPI者震蕩和長債利率的上行。這一方面反映的是防疫優(yōu)化時(shí)間點(diǎn)的不同，另外一方面也可以看到時(shí)間點(diǎn)相PPI們認(rèn)為這主要要看經(jīng)濟(jì)體的潛在產(chǎn)能水平和疫情時(shí)期的產(chǎn)能利用率。相較而言，我國生產(chǎn)尚存較大釋放4%%2%0%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6債券收益率：右軸PPI：左軸%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6 PPI：左軸債券收益率：右軸2%%大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告4%2%%0.15%0.05%%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6 PPI：左軸債券收益率：右軸%4%%2%%TTT+2T+3T+4T+5T+6 PPI：左軸債券收益率：右軸%%% %%%%2%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6債券收益率：右軸PPI：左軸4%2%0%0%T4%2%0%0%T7%1%9%8%%%2%TT+1T+2T+3T+4T+5T+6 PPI：左軸債券收益率：右軸大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告ofof2150-532.521.50T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6債券收益率-PPI差值(%，左軸)債券收益率(%，右軸)PPI(%，右軸)濟(jì)體：中國香港、中國臺灣、日本、韓國、越南、英國與泰國21幅上行，對全球率與美債收益率相減以剔除美債(以及美國