上港集團研究報告

上港集團研究報告1

港口政策逆風(fēng)期有望結(jié)束1.1

復(fù)盤歷史，中國港口費率市場化進程不可逆復(fù)盤歷史，中國港口費率市場化進程不可逆，2017

年以來的逆風(fēng)政策有望結(jié)束，航

運產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望傳導(dǎo)至港口。（1）1953-1983

年，規(guī)范港口收費，實行低價政策。港口費率相關(guān)法規(guī)、通則剛剛

確立，區(qū)分航行國際航線船舶與航行國內(nèi)沿海船舶以及外貿(mào)進出口貨物與內(nèi)貿(mào)貨物港口收

費的不同。這一階段，主要是交通部統(tǒng)一管理，降低港口費用，促進貿(mào)易增長。（2）1984-1999

年，港口改革初期，港口費率上升。低價港口費率造成港口發(fā)展緩

慢，港口補貼拖累了中央財政，港口改革勢在必行。沿海和長江干線主要港口開始實行由

中央與地方政府雙重領(lǐng)導(dǎo)、以地方政府為主的管理體制。地方第一次大幅提高港口費率，

用于港口建設(shè)。（3）2000-2016

年，港口市場化改革，港口費率有升有降。中國加入

WTO，港口

貿(mào)易迅速增長，一方面，港口通過優(yōu)惠政策，吸引進出口貿(mào)易；另一方面，港口需要提高

費率，更好地建設(shè)新碼頭和改善疏港條件。為了區(qū)別港口收費性質(zhì)和市場競爭程度，對港

口內(nèi)貿(mào)收費分別實行政府定價、政府指導(dǎo)價和市場調(diào)節(jié)價，港口根據(jù)實際情況，調(diào)整市場

調(diào)節(jié)價部分港口費率。（4）2017-2020

年，有形的手規(guī)范港口收費，港口物流降本增效。交通部、國家發(fā)

改委發(fā)布港口收費計費辦法，精簡了港口收費項目和條款，政府推進物流降本增效，

上海港、天津港、寧波舟山港、青島港等港口將于

2018

年起，下調(diào)外貿(mào)進出口集裝箱裝

卸費用，下調(diào)幅度在

10%到

20%左右。（5）2021

年-，中國港口在抗疫，保證服務(wù)效率中表現(xiàn)優(yōu)秀，沿海捎帶放開，寧波

港漲價，政策逆風(fēng)期有望結(jié)束。一方面，在臨港新片區(qū)內(nèi)允許符合條件的外國、香港特別

行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)國際集裝箱班輪公司利用其全資或控股擁有的非五星旗國際航行船舶，開展大連港、天津港、青島港與上海港洋山港區(qū)之間，以上海港洋山港區(qū)為國際

中轉(zhuǎn)港的外貿(mào)集裝箱沿海捎帶業(yè)務(wù)試點。另一方面，美國港口擁堵讓世界意識到了港口物

流的重要性，通過幫助客戶提高效率，簡化流程，、港口物流有望成為新的增長點。

12

月

1

日，寧波舟山港外貿(mào)進出口集裝箱港口收費目錄清單（202111

版），寧波

舟山港外貿(mào)進出口集裝箱收費進行調(diào)整，外貿(mào)裝卸與管空服務(wù)上漲

10%。1.2

中國港口服務(wù)收費不對等，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，收取低于海外的

價格中國港口收費相比海外港口過低。世界前十大港口中，有

7

個港口在中國，上海港更

是全球第一大港口，但是中國港口收費卻遠低于海外港口。根據(jù)中國港口協(xié)會統(tǒng)計，中國

東部沿海地區(qū)裝卸收費僅為

480

元/TEU，相比香港

1380

元/TEU，和海外樞紐港

1000

元

/TEU以上的收費，還有很大的增長空間。1.3

港口收費占運費比例低港口收費占運費比例低，收費上升影響小。根據(jù)

SCFI數(shù)據(jù)，出口西歐的航運運費從

2020

年的

1204

美金/TEU上升至

2021

年的

5957

美金/TEU，出口美西的航運運費從

2020

年的

2745

美金/FEU上升至

2021

年的

5132

美金/FEU。2020

年，港口收費僅為

海運費

7%-10%，在今年集運景氣下，僅為海運費的

2%-4%左右，港口收費上升，對進

出口環(huán)節(jié)收費影響小。1.4

中國港口抗疫過程中表現(xiàn)突出中國港口抗疫過程中表現(xiàn)突出，港口服務(wù)能力全球領(lǐng)先，為守護國門，保證出口保駕

護航。疫情以來，中國港口

7

日平均?？考b箱船總箱數(shù)中樞沒有大幅偏離，得益于港口對疫情管理的投入和政府對港口抗疫工作的支持。相比海外港口擁堵情況，中國港口基本

維持在正常水平。1.5管控港口費率影響港口工作效率以及產(chǎn)能擴張意愿得不償

失我們認為，本次海外碼頭嚴重擁堵再次表明，碼頭服務(wù)穩(wěn)定性的重要性遠高于裝卸費

本身。港口服務(wù)穩(wěn)定性的前提必須是在有較好投資回報的前提下，港口保持適度超前的投

資建設(shè)，以防突發(fā)事件下產(chǎn)能利用率不足。一度降低港口費率影響港口盈利，打擊港口服

務(wù)積極性，降低港口擴產(chǎn)能意愿得不償失。港口需要在良好投資回報率的前提下，維持適

度的超前產(chǎn)能投入，有助于維持全球供應(yīng)鏈穩(wěn)定。

海運費由供需決定，港口向船公司降低裝卸費并不一定會傳導(dǎo)至貨主。（1）航運周期底部，運力過剩，供應(yīng)鏈穩(wěn)定，貨主體驗良好，沒有主動降費必要。航

運行業(yè)集中度較為分散，運力過剩的背景下，班輪行業(yè)采取邊際成本定價方法，運價由最

低班輪公司的成本決定，在這種情況下，港口面向船公司降費，在船公司價格戰(zhàn)的背景下，

運費有希望傳導(dǎo)至貨主。參考班輪

2016

年底部水平，美西線運價在

1000

美元/FEU，現(xiàn)

在美西線運價在

6000

美元/FEU，港口裝卸費降低

20%僅

100

元/TEU，約為

15

美元/TEU,

降低裝卸費進一步壓低運費沒有必要，更多的是產(chǎn)業(yè)鏈唇齒相依，港口主動降價協(xié)助班輪

公司渡過難關(guān)。（2）航運周期高點，有效運力不足，供應(yīng)鏈混亂，貨主體驗較差，運價由供需決定，

運價由貨主的運費接受能力和貨值決定。在這種背景下，運價與班輪公司成本無關(guān)，降低

裝卸費不會傳導(dǎo)至貨主，周期高點，美線貨代價格一度達到

20000

美元/FEU價格，國內(nèi)

港口裝卸費僅

70-80

美元/TEU，占運費比例極低，維持碼頭服務(wù)穩(wěn)定性提高船舶周轉(zhuǎn)效率

的重要性遠高于裝卸費本身。2

航運景氣度傳導(dǎo)，班輪公司轉(zhuǎn)型綜合物流服務(wù)商，港口航線價值重估2.1

航運景氣向港口傳導(dǎo)，海外港口收費改善明顯市場化調(diào)節(jié)下，港口單箱收入與運費正相關(guān)，航運景氣有望傳導(dǎo)至市場化調(diào)節(jié)的港口

包干費中。2017

年物流降本增效以前，上海港單箱收入市場化調(diào)節(jié)，航運景氣，港口單

箱收費上升，航運不景氣，港口單箱收費下降。2017

年政府推進物流降本增效疊加航運

景氣度下降，港口單箱收入逐年下降。2021

年，集裝箱運輸進入超級景氣周期。貨物港

務(wù)費、港口設(shè)施保安費是政府定價；引航（移泊）費、拖輪費、停泊費、圍油欄使用費是

政府指導(dǎo)價；庫場使用費、船舶供應(yīng)服務(wù)費、船舶污染物接收處理服務(wù)費是選擇性付費；

市場化調(diào)節(jié)下，航運景氣最直接傳導(dǎo)的應(yīng)該是港口包干費。2.2

景氣周期三大聯(lián)盟外涌現(xiàn)新進入者，港口議價能力提升港口行業(yè)迎來增量客戶，議價能力提升。隨著班輪行業(yè)的盈利質(zhì)量改善，在傳統(tǒng)三大

聯(lián)盟主導(dǎo)的東西干線，一批新進入者增加，航運新進入者增多，港口資源愈發(fā)稀缺。我們

看到了萬海加大了美線的布局，在貨主的支持下，部分貨代開始加大東西干線布局，中聯(lián)

航運（CUL），樂艙網(wǎng)旗下

BAL開始嘗試經(jīng)營東西干線班輪經(jīng)營，阿里巴巴嘗試美線快船，

這些均是港口行業(yè)的增量客戶，在港口區(qū)域整合集中度提升的背景下，核心樞紐港口議價

能力大幅提升。2.3

班輪需求從成本中心到服務(wù)中心，港口價值重估班輪需求從成本中心到服務(wù)中心，港口價值重估。班輪行業(yè)從“拼成本”到“拼服務(wù)”，

所以對碼頭的需求，也從“拼碼頭成本”到“拼碼頭服務(wù)”。隨著班輪行業(yè)船舶大型化軍

備競賽結(jié)束，馬士基

2016

年開始向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型。港口從過去“港到港”模式下班

輪公司的成本中心，轉(zhuǎn)向了“門到門”模式下多式聯(lián)運重要節(jié)點。穩(wěn)定的港口服務(wù)是決定

班輪公司服務(wù)能力的核心，港口的航線價值有望迎來重估。班輪公司加快貨代端布局，樞紐碼頭越來越稀缺。2021

年，馬士基收購德國貨代

Senator，并計劃采購兩架新的

B777F并租賃三架

B767-300

貨機，加快其整合物流、海

運、鐵路和空運的產(chǎn)品供應(yīng)并擴大其全球航空網(wǎng)絡(luò)。2020

年，達飛集團收購國際物流巨頭

CEVA，加速布局全球物流網(wǎng)絡(luò)；達飛集團收購法國

Dubreuil集團

30％的股份，法國

Dubreuil集團

30％的股份。貨代端布局完成后，為了保證供應(yīng)鏈穩(wěn)定，樞紐碼頭成為下一

個核心節(jié)點。達飛集團

11

月

3

日發(fā)布公告稱，已簽署一份協(xié)議，收購位于美國洛杉磯的

FenixMarineServices碼頭（FMS）90%的股份。2.4

智慧港建設(shè)有望降低港口成本參股哪吒科技，5G+AI加速智慧港建設(shè)。上港集團出資

3000

萬占股

60%，與海南天

璣誠通科技有限責(zé)任公司、上海半盞信息科技合伙企業(yè)合資設(shè)立哪吒港航智慧科技（上海）

有限公司。發(fā)布

F5G產(chǎn)品，實現(xiàn)港口百公里級遠程操控，既可以為員工省下大量的通勤時

間，為操作人員提供更安全、舒適的操作環(huán)境，同時，能提升企業(yè)在惡劣天氣等突發(fā)狀況

下的應(yīng)急響應(yīng)能力和連續(xù)作業(yè)能力。哪吒科技運用

AI技術(shù)在眾多場景下實現(xiàn)集裝箱碼頭以

及整個上海港的裝卸智能化生產(chǎn)調(diào)度。

人工成本有望大幅下降，工作體驗和運輸效率提升。以岸橋為例，5G自動駕駛技術(shù)成

熟后，一個司機可以在操控室同時監(jiān)控

6

輛岸橋配套車輛，人工成本僅為過去的

1/6。岸

橋需要操作員爬上

70

米高岸橋，在監(jiān)控室內(nèi)連續(xù)工作

8

小時，全程低頭，靠目力操作。智

慧港模式下，操作員可以在辦公室內(nèi)遠程操控，通過高清攝像頭操作，效率更高，工作體

驗更好。3

港口為優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)3.1

中國施行港口屬地化管理制度，政企分離，無特許經(jīng)營權(quán)

年限限制全球主要港口大多是“地主港”模式，特許經(jīng)營權(quán)年限約為

30-50

年。“地主港”模

式是指政府委托特許經(jīng)營機構(gòu)代表國家擁有港區(qū)及后方一定范圍的土地、岸線

及基礎(chǔ)設(shè)施

的產(chǎn)權(quán)，對該范圍內(nèi)的土地、岸線、航道等進行統(tǒng)一開發(fā)，并以租賃方式把

港口碼頭租給

國內(nèi)外港口經(jīng)營企業(yè)或船公司經(jīng)營，實行產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，特許經(jīng)營機構(gòu)收取一定租金，

用于港口建設(shè)的滾動發(fā)展。美國、德國的國有港、荷蘭、比利時、瑞典、芬蘭、丹麥等國

的港口大都采用這種租賃模式（美國是土地私有化國家，但海岸線的土地資源屬于政府，

有聯(lián)邦政府交給州政府發(fā)展港口）。港口特許經(jīng)營權(quán)年限約為

30-50

年，到期后需要和政

府重新簽訂協(xié)議。

中國施行港口屬地化管理制度，政企分離，無特許經(jīng)營權(quán)年限限制。改革開放以前，

國內(nèi)港口主要實行中央集權(quán)管理，由交通部統(tǒng)一管理全國主要港口。1984

年，國家對港口

的行政管理體制進行了重大改革，沿海和長江干線主要港口開始實行由中央與地方政府雙

重領(lǐng)導(dǎo)、以地方政府為主的管理體制。2001

年，國務(wù)院下發(fā)了關(guān)于深化中央直屬和雙重

領(lǐng)導(dǎo)港口管理體制改革的意見，將直屬和雙重領(lǐng)導(dǎo)的港口全部下放地方管理。2003

年，

頒布實施的中華人民共和國港口法將港口行政管理體制固化下來，并要求地方政府加

大對港口公用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和維護的投入，組織建設(shè)港口配套基礎(chǔ)設(shè)施。與港口行政管理

體制改革同步，沿海和長江干線主要港口實現(xiàn)政企分開，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求建立了

港口集團，港口集團不再承擔(dān)行政管理職能。3.2

樞紐港強者恒強，長期吞吐量持續(xù)穩(wěn)定增長上海港作為全球集裝箱第一大港，長期吞吐量仍有望保持穩(wěn)定增長。上海港經(jīng)濟腹地

為整個長江流域，航運條件優(yōu)越，公路、鐵路等網(wǎng)絡(luò)非常發(fā)達，市場廣闊且集疏運網(wǎng)絡(luò)十分優(yōu)越。對標海外，短期看，吞吐量增速與腹地經(jīng)濟增速有關(guān)。港口集裝箱貿(mào)易量與腹地

經(jīng)濟增速有關(guān)，經(jīng)濟增速高，帶動港口集裝箱吞吐量上升，經(jīng)濟不景氣，港口吞吐量增速

受影響。長期看，樞紐港集裝箱吞吐量呈上升趨勢。以發(fā)達國家韓國、美國為例，GDP低

速增長甚至負增長，樞紐港集裝箱吞吐量短期承壓，但長期仍緩慢上升。4

抑制估值的三座大山發(fā)生變化，長期盈利修復(fù)空間大4.1

港口作為收益穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，估值受三座大山影響港口股東回報低于預(yù)期的三座大山發(fā)生變化，估值有望提升。港口作為收益穩(wěn)定的優(yōu)

質(zhì)資產(chǎn)，歷史出現(xiàn)過幾次估值修復(fù)，都被三座大山拖累。我們認為現(xiàn)在三座大山已經(jīng)發(fā)生

了變化，行業(yè)估值有望修復(fù)。長期看，自動化率提升后的港口成本有望進一步降低，提升

ROE水平。港口

2002-2007

年也屬于成長股。2001

年中國加入

WTO之后，進出口貿(mào)易迅速

增長，港口供不應(yīng)求。修繕一些老碼頭或者收購一些優(yōu)質(zhì)碼頭，能獲得很高的收益。（1）

第一座大山：港口固定資產(chǎn)投資高，邊際收益下降，拖累

ROE。2009

年以后，各地港口

新建仍然十分積極，港口新建碼頭的邊際收益率沒有以前那么高。（2）第二座大山：港口區(qū)域化競爭，惡性降價。腹地相近的港口為了吞吐量數(shù)據(jù)，惡性降價，甚至補貼競價，大

幅拉低利潤。（3）第三座大山：物流降本增效，港口費率降低。4.2

固定資產(chǎn)投資趨緩，ROE有望上升沿海港口建設(shè)成熟，投資趨緩,ROE有望上升。2001

年，中國加入

WTO組織，帶動

中國沿海貿(mào)易蓬勃發(fā)展，與之相匹配的是政府對沿海港口的投資金額不斷增大。早期因為

修繕一些老碼頭或者收購一些優(yōu)質(zhì)碼頭，帶動了行業(yè)

ROE的上升；后期為了滿足腹地經(jīng)

濟需要，新建碼頭，投入資金多，建設(shè)期長，回報周期長，影響行業(yè)

ROE水平。2011

年

達到高峰后，沿海港口固定資產(chǎn)投資放緩，ROE也不再呈現(xiàn)明顯的下降趨勢。未來，隨著

新建碼頭的逐步投產(chǎn)與投資趨緩，ROE有望上升。4.3

港口整合趨于尾聲，區(qū)域競爭結(jié)束港口區(qū)域一體化整合，有助于遏止港口同質(zhì)化、惡性競爭。2001

年，國務(wù)院關(guān)于深

化中央直屬和雙重領(lǐng)導(dǎo)港口管理體制改革的意見，要求港口下放地方管理，實行政企分

開，港口不再承擔(dān)行政管理職能，并按照建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，進一步深化企業(yè)內(nèi)部

改革，成為自主經(jīng)營、自負盈虧的法人實體。但港口的地理位置的唯一性，腹地相近或重

復(fù)的港口為了爭奪吞吐量，同質(zhì)化、惡性競爭現(xiàn)象嚴重。2011

年，交通部發(fā)布關(guān)于促進

沿海港口健康持續(xù)發(fā)展的意見，提出要穩(wěn)妥推進港口資源整合，鼓勵以優(yōu)勢港口企業(yè)為

主，采取合資合作、兼并重組等多種形式實施企業(yè)間資源整合，優(yōu)化港口資源配置，注重

提高港口效率和企業(yè)效益，提升區(qū)域港口現(xiàn)代化水平和整體競爭力。遼寧、福建、廣西、山東等多個省份的港口整合，推動了港口區(qū)域一體化建設(shè)，港口同質(zhì)化、惡性競爭現(xiàn)象得

到遏止。5

上港集團：卓越的碼頭運營商和港口物流服務(wù)商5.1

上港集團是中國大陸地區(qū)最大的港口類上市公司上港集團是上海港公共碼頭的運營商，是中國大陸地區(qū)最大的港口類上市公司，也是

全球最大的港口公司之一。公司主要收益來自港口業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和投資收益，主要的

港口業(yè)務(wù)分為集裝箱板塊、散雜貨板塊、港口物流板塊和港口服務(wù)板塊。

公司實際控人是上海市國資委，產(chǎn)業(yè)鏈及同行公司入股。上港集團前身為上海港務(wù)局，

2003

年

1

月改制后成立上港集團。2005

年

6

月，公司完成股份制改造，成立了股份有限

公司，后于

2006

年

10

月

26

日在上交所上市。根據(jù)

2020

年年報，上海市國資委直接及

間接持有上港集團

43.73%的股份，為公司實際控制人。招商局港口（股票代碼：HK0144）

持有公司

26.77%的股份，中國遠洋海運集團持有公司

15%的股份。5.2

公司集裝箱吞吐量持續(xù)增長公司營業(yè)收入與歸母凈利潤穩(wěn)定增長。2020

年公司營業(yè)收入為

261.19

億元，同比增

長-27.65%，根據(jù)公司披露，2020

年營業(yè)收入變動較大原因為公司自

2020

年

1

月

1

日起

采用新的會計收入準則，代理業(yè)務(wù)收入、成本核算口徑發(fā)生變化。2020

年，公司歸母凈利

潤

83.07

億元，同比增長-8.33%，主要受疫情影響下，吞吐量增速放緩與運營成本升高影

響。2021

年前三季度，公司營業(yè)收入為

262.38

億元，同比增長

36.55%；歸母凈利潤

117.42

億元，同比增長

95.39%。公司集裝箱吞吐量持續(xù)增長。2011-2020

年，年復(fù)合增長率

3.57%。2021

年上半年，

公司集裝箱吞吐量

2294

萬

TEU，同比增長

14.30%。2021

年上半年，公司散雜貨吞吐量

4464.3

萬噸，同比增長

28.50%。2018

至

2020

年，散雜貨吞吐量持續(xù)下降的主要原因為

公司調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，調(diào)整散雜貨貨源結(jié)構(gòu)，2020

年起羅礦碼頭停產(chǎn)不再進行礦石等的裝卸

作業(yè)。5.3

集裝箱業(yè)務(wù)是公司主要收入來源，投資收益貢獻近半營業(yè)

利潤集裝箱業(yè)務(wù)是公司主要收入來源，投資收益貢獻近半營業(yè)利潤。集裝箱業(yè)務(wù)是公司的

主要收入來源，據(jù)

2020

年年報，公司集裝箱業(yè)務(wù)、港口物流業(yè)務(wù)、港口服務(wù)業(yè)務(wù)、散雜貨

業(yè)務(wù)、其他主營業(yè)務(wù)占比分別為

51.09%、28.00%、8.66%、4.87%、18.45%。投資收益

是公司重要利潤來源，2020

年，公司投資收益

53.22

億元，占營業(yè)利潤的

50.3%，2021

年上半年，公司投資收益

49.02

億元，占營業(yè)利潤的

46.1%。根據(jù)公司

2020

年年報披露，

公司投資收益的

89%來自四家聯(lián)營企業(yè)寧波港、上海銀行、郵儲銀行和東方海外國際。5.4

優(yōu)化港口建設(shè)，產(chǎn)能穩(wěn)定增長優(yōu)化港口建設(shè)，產(chǎn)能穩(wěn)定增長。上港集團一方面，推動港口自動化、構(gòu)建智慧港口生

態(tài)圈。另一方面，完成對港口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，

完成小洋山北側(cè)項目和洋山二期擴建項目的

規(guī)劃編制，最大限度提升洋山港區(qū)吞吐能力，推進洋山港水公鐵集疏運系統(tǒng)建設(shè)和羅涇地

區(qū)結(jié)構(gòu)調(diào)整總體方案的研究，明確國客碼頭功能調(diào)整總體方案，完成外三期危險品堆場工

程的建設(shè)和全港冷藏箱堆存能力的擴容等。洋山四期自動化碼頭開港三年，各項自動化技

術(shù)和生產(chǎn)服務(wù)效率指標始終保持世界先進水平，2020

年累計完成

420.4

萬標準箱，遠期

預(yù)計吞吐量能達到

600

萬標準箱。6

盈利預(yù)測6.1

盈利預(yù)測邏輯分部估值法：港口部分，上海港屬于行業(yè)龍頭，收益穩(wěn)定增長，長期現(xiàn)金流穩(wěn)定，使

用

FCFF模型估值。上海港房地產(chǎn)板塊，項目投資尚未完畢，參考周邊住宅用地價格，使用

NAV估值。投資收益部分，四家上市公司的投資收益占全部投資收益的

89%，根據(jù)上市公

司市值估算投資資產(chǎn)的估值。6.1.1

房地產(chǎn)板塊凈資產(chǎn)估值法（NAV）是國際上較為通用的房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)評估計算方法，其基本方

法是通過對房地產(chǎn)公司項目進行現(xiàn)金流折現(xiàn)后計算出其凈資產(chǎn)值，然后折算出每股凈資產(chǎn)

值。NAV估值在一個未來預(yù)期較好的市場狀態(tài)下更有意義：（1）以項目為基礎(chǔ)的房地產(chǎn)

業(yè)績不具有連續(xù)性。（2）通過凈資產(chǎn)值的計算能夠把在建項目價值和土地價值通過現(xiàn)金流

折現(xiàn)方式體現(xiàn)出來。核心假設(shè)：1）

公司未來房地產(chǎn)現(xiàn)金流主要來自上海長灘項目與軍工路項目，不考慮其他新房地產(chǎn)

項目。

2）

項目投資用自有資金，房地產(chǎn)項目

WACC=公司股權(quán)成本(Ke)=8.6%。

3）

根據(jù)寶山上海長灘項目規(guī)劃以及

2021

年中報披露，長灘項目已完成計劃

95.62%，軍工路項目已完成目標的

83.66%，我們預(yù)計未來兩年項目會全部完工，

住宅也會在完工兩年左右全部售罄。2022

年，我們假設(shè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)短期承壓，銷

售收入有所下滑，假設(shè)

2023-25

年，每年銷售收入相同。

4）

項目投資用自有資金，財務(wù)費用忽略不計，假設(shè)管理費用率與銷售費用率合計為

10%，不考慮其他費用，所得稅率（實際稅率）為

30%。

5）

假設(shè)毛利率為

45%，營業(yè)成本按銷售完成進行確認，不影響當期現(xiàn)金流。上港集團住宅房地產(chǎn)

NAV估值為

153

億，保守估計，房地產(chǎn)總估值約為

223

億。公

司長灘項目與軍工路項目資金來源為自有資金，因此我們假設(shè)房地產(chǎn)項目

WACC=公司股

權(quán)成本(Ke)=8.6%。因此，上港集團住宅房地產(chǎn)

NAV估值為

153

億元。兩個項目投資中，還有

44

萬平方米商業(yè)用地和

77

萬平方米景觀綠化，假設(shè)商業(yè)用地每平方米

2

萬元，保守

估計，能帶來

70

億元以上凈資產(chǎn)值，所以上港集團房地產(chǎn)總估值約

223

億元。6.1.2

投資收益板塊核心假設(shè)：1）

投資收益中主要公司股權(quán)按照

2021

年中報維持不變，假設(shè)未來投資收益=投資公

司歸母凈利潤*股權(quán)占比。2020

年，寧波港、上海銀行、郵儲銀行、東方海外國

際的投資收益占公司全部投資收益的

89%，通過

wind一致預(yù)測，獲得上海銀行、

郵儲銀行、東方海外國際

2021-2023

年歸母凈利潤，寧波港保守估計，歸