五糧液專題報告

五糧液專題報告1、五糧液——濃香白酒翹楚公司是中國高端濃香白酒龍頭。公司前身為成立于

1959

年的宜賓五糧液酒廠，是中國濃香型白酒的典型代表，與貴州茅臺、瀘州老窖一并列入高端白酒梯隊。公司總部

坐落于四川省宜賓市，文化底蘊(yùn)深厚，擁有六百余年的明初老窖，是全球率先采用五

種糧食釀造白酒的烈酒公司。在發(fā)展的過程中，公司曾多次榮獲國家名酒稱號，并入

選中歐地理標(biāo)志協(xié)定首批保護(hù)名錄。根據(jù)

Brandfinance發(fā)布的

2020

年全球烈酒品

牌排行榜，公司品牌價值為

208.72

億美元，同比增長

30.14%，品牌價值位居全球烈

酒品牌第二。1.1

公司發(fā)展歷程根據(jù)公司的實際發(fā)展情況，可以將公司的發(fā)展分為

4

個階段，分別為起步期（1959-

1997

年）、快速擴(kuò)張期（1998-2004

年）、迷茫期（2005-2016

年）與二次創(chuàng)業(yè)期（2017

年至今）。（1）起步期（1959-1997

年）：成立初期，經(jīng)營初現(xiàn)成效公司優(yōu)化釀酒原料，積極擴(kuò)建產(chǎn)能，曾多次獲得國家名酒稱號。20

世紀(jì)

50

年代初，

由明朝“溫德豐”糟坊發(fā)展而來的“利川永”、“長發(fā)升”與其他幾家糟坊聯(lián)合組建

了宜賓酒廠。1959

年，酒廠正式命名為宜賓五糧液酒廠。酒廠成立后，為提升酒品質(zhì)

量，核心人員通過反復(fù)論證優(yōu)化釀酒原料。1974

年，酒廠將五糧配方中的蕎麥更換為

小麥，五糧正式變?yōu)榇t糧、糯米、大米、玉米和小麥，釀酒原料得以優(yōu)化。產(chǎn)能方

面，1958

年，酒廠的產(chǎn)酒能力約為

1141

噸。酒廠成立后，通過積極建廠擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)酒

能力大幅提升。1979

年，酒廠在岷江北岸修建了新的生產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)酒能力達(dá)到

4440

噸；

1986

年，酒廠新建占地

22.8

萬平方米的

3000

噸生產(chǎn)車間，全廠總產(chǎn)量達(dá)到

1

萬噸；

1992-1994

年，酒廠建成了

6000

口窖池的釀酒車間，全廠產(chǎn)酒能力達(dá)到

9

萬多噸。隨著產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，五糧液酒廠的知名度與影響力不斷提高。在

1952-1989

年國家舉辦

的五次評酒會中，酒廠共四次入圍。（2）快速擴(kuò)張期（1998-2004

年）：量價齊升，渠道革新，業(yè)績位居行業(yè)第一產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，提高普五出廠價格。1998

年

4

月

27

日，公司于深圳證券交易所上市。

上市后，公司持續(xù)擴(kuò)建產(chǎn)能，不斷提高原酒的生產(chǎn)能力。截至

2003

年末，公司的原

酒生產(chǎn)能力已超過

20

萬噸，產(chǎn)能遠(yuǎn)高于同期的茅臺。在產(chǎn)能擴(kuò)張的同時，公司堅定

對核心大單品普五提價。2003

年

9

月，公司將普五的出廠價從

249

元/瓶提高至

330

元/瓶，提價幅度為

32.53%，高于同期飛天茅臺的

218

元/瓶與國窖

1573

的

268

元/

瓶。公司通過渠道革新，快速搶占國內(nèi)白酒市場。在此期間，除了擴(kuò)產(chǎn)與提價之外，公司

積極進(jìn)行渠道革新，搶占白酒市場份額，提升品牌的市場影響力。公司渠道革新主要

體現(xiàn)在三方面。1）實行大商制的渠道管理模式。大商制模式即公司以區(qū)域為單位，

指定實力強(qiáng)大的經(jīng)銷商全權(quán)負(fù)責(zé)該地區(qū)的產(chǎn)品銷售，并下設(shè)二級、三級經(jīng)銷商，形成

多層級的經(jīng)銷模式。在此模式下，公司可以借助經(jīng)銷商在當(dāng)?shù)氐那缹崿F(xiàn)產(chǎn)品快速鋪

市，而公司渠道投入的成本費用相對較低。大商制模式是公司在此階段進(jìn)行市場擴(kuò)張

的主要手段之一。2）實行買斷經(jīng)營模式。1994

年，公司在業(yè)界首次推出買斷經(jīng)營

模式。買斷經(jīng)營即商家買斷五糧液旗下某一品牌的經(jīng)營權(quán)，此后商家對該商品全權(quán)負(fù)

責(zé)，但品牌仍為五糧液所有。在該模式下，公司通過與商家合作，可以快速拓展市場，

并有效節(jié)約產(chǎn)品的渠道拓展成本。1994

年，公司與福建邵武糖酒公司合作首次推出

“五糧醇”品牌。3）實行

OEM授權(quán)貼牌模式。該模式下，五糧液僅對產(chǎn)品進(jìn)行生

產(chǎn)加工，品牌所有權(quán)歸商家所有。公司實行

OEM授權(quán)貼牌模式主要系濃香白酒由于生

產(chǎn)工藝問題，優(yōu)質(zhì)酒率僅在

10%-15%。而

OEM模式可以使公司將余下的低端酒貼牌出

售，快速消化公司產(chǎn)能并搶占市場份額。1998

年，公司分別與北京新華聯(lián)與湖南瀏陽

河合作開發(fā)了“金六?！焙汀盀g陽河”。截至

2002

年，五糧液

OEM模式下的子品牌

已達(dá)

100

多個，各種規(guī)格的產(chǎn)品超過

200

種。通過渠道創(chuàng)新，公司快速打入國內(nèi)白酒

市場，品牌影響力穩(wěn)步提升，業(yè)績在此期間位居白酒行業(yè)第一。2004

年，公司的營收

與歸母凈利潤分別為

62.98

億元與

8.28

億元。（3）迷茫期（2005-2016

年）：公司行業(yè)地位被茅臺反超公司渠道弊端顯現(xiàn)，行業(yè)地位被茅臺反超。公司在發(fā)展的過程中，渠道弊端逐步顯現(xiàn)。

大商制與買斷經(jīng)營模式賦予了經(jīng)銷商與商家過度的權(quán)利，公司在渠道中的話語權(quán)明顯

下降，對渠道的管控能力下滑。同時，OEM貼牌模式使公司中低價位酒的品牌雜亂，

產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，降低了市場對公司的品牌認(rèn)可度。在此背景下，公司業(yè)績增速放

緩，歸母凈利潤在

2005

年被茅臺反超。2005

年，公司與茅臺的歸母凈利潤分別為

7.91億元與

11.19

億元。2012-2014

年，限制三公消費政策的出臺使白酒行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)

整期。在此期間，普五逆勢提價失敗。2014

年

5

月，普五的出廠價從

729

元/瓶下降

至

609

元/瓶，跌幅達(dá)

16.46%，渠道出現(xiàn)利潤倒掛的現(xiàn)象。受市場環(huán)境與自身發(fā)展戰(zhàn)

略的影響，公司在行業(yè)調(diào)整期間的營收與歸母凈利潤均有所下降。2012-2014

年，公

司的營業(yè)收入從

272.01

億元下降至

210.11

億元，歸母凈利潤從

99.35

億元下降至

58.35

億元。公司的行業(yè)地位被茅臺反超。（4）二次創(chuàng)業(yè)期（2017

年至今）：公司迎來二次創(chuàng)業(yè)，多方優(yōu)化改革公司提出二次創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略，多方優(yōu)化改革。2017

年，李曙光被任命為公司董事長后，提

出二次創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略，對公司的產(chǎn)品、渠道、營銷等多方面進(jìn)行優(yōu)化改革。產(chǎn)品方面，公

司提出“1+3”產(chǎn)品戰(zhàn)略，力爭在核心產(chǎn)品做精做細(xì)的同時，進(jìn)一步打造高端與低度

化的五糧液系列產(chǎn)品，豐富產(chǎn)品品類。渠道方面，公司實行“百城千縣萬店工程”。

在大商制的基礎(chǔ)上，公司引入小商制模式與專賣店模式，通過削弱經(jīng)銷商在渠道中的

話語權(quán)，加強(qiáng)公司對渠道終端的管控力度。營銷方面，2019

年

2

月，公司對營銷架構(gòu)

進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，將此前的

7

大營銷中心轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

21

大營銷戰(zhàn)區(qū)，并下設(shè)

60

個營銷戰(zhàn)

區(qū)。與此同時，公司積極擴(kuò)招營銷人員，旨在形成全方位的營銷體系。2019

年，公司

的銷售人員為

1150

人，同比增長

99.65%。近期，公司人事調(diào)動落地，聘任鄒濤先生

為公司總經(jīng)理、劉明先生為總工程師。此次人事方案的調(diào)整為后續(xù)公司的發(fā)展注入了

積極的活力。1.2

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵提高多方積極性公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實際控制人為宜賓市國資委。截至

2021

年

6

月

30

日，宜賓市人

民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會通過宜賓發(fā)展控股集團(tuán)有限公司與四川省宜賓五糧

液集團(tuán)有限公司間接持有公司共

49.35%的股權(quán)，是公司的實際控制人。香港中央結(jié)算

有限公司與中國證券金融股份有限公司分別持有公司

5.72%與

2.38%的股權(quán)。定向增發(fā)股份，提高多方積極性。2018

年

4

月，公司向特定投資者以

21.64

元/股的

價格非公開發(fā)行約

8564

萬普通股，共募資

18.53

億元。公司定增的發(fā)行對象為五糧

液第一期員工持股計劃、君享五糧液

1

號集合資產(chǎn)管理計劃等不超過

10

名投資者，

股票限售期為

36

個月。其中，第一期員工持股計劃的激勵對象為公司董事、監(jiān)事、

高級管理人員和其他公司員工，共計

2428

人。截至

2021

年

6

月

30

日，第一期員工

持股計劃共持有公司

0.61%的股權(quán)。公司在激勵員工的同時，也對優(yōu)秀的經(jīng)銷商進(jìn)行

適當(dāng)獎勵。在公司的定增發(fā)行對象中，國泰君安君享五糧液

1

號集合資產(chǎn)管理計劃的

激勵對象是

23

名公司部分優(yōu)秀經(jīng)銷商與相關(guān)人員。截至

2021

年

6

月

30

日，國泰君

安君享五糧液

1

號集合資產(chǎn)管理計劃共持有公司

0.40%的股份。公司通過定增，深度

綁定了員工、經(jīng)銷商與相關(guān)人員的利益，建立了利益共享機(jī)制，可極大的調(diào)動員工與

經(jīng)銷商的積極性，有利于公司長期健康發(fā)展。1.3

產(chǎn)品矩陣豐富，主打高端五糧液產(chǎn)品公司產(chǎn)品矩陣豐富，實行五糧液酒“1+3”與系列酒“4+4”的品牌戰(zhàn)略。公司在發(fā)展

過程中，根據(jù)自身業(yè)務(wù)的實際情況，不斷優(yōu)化調(diào)整品牌結(jié)構(gòu)。2017

年，公司提出二次

創(chuàng)業(yè)后，在

1218

會議上將產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整為五糧液酒“1+3”與系列酒“4+4”。五

糧液酒定位高端品類，系列酒主打中低端品類。其中，五糧液酒“1+3”中的“1”是公司的核心大單品八代普五；“3”分別是超高端產(chǎn)品

501

五糧液（明池、清池）、

經(jīng)典五糧液與低度五糧液。而系列酒中的“4+4”則集中打造五糧特曲、五糧春、五

糧醇與尖莊四個全國性戰(zhàn)略大單品與五糧人家、百家宴、友酒與火爆四個區(qū)域性單品。主打高端五糧液產(chǎn)品，系列酒

2021

年有望破百億。公司近幾年持續(xù)聚焦高端五糧液

產(chǎn)品，以高端酒帶動公司業(yè)績增長，高端酒占比穩(wěn)步增加。2015-2019

年，公司高價

位酒銷售收入從

155.07

億元增加至

396.70

億元，年均復(fù)合增速為

26.47%，營收占比

從

71.60%提高至

79.15%。2020

年，公司的產(chǎn)品劃分口徑發(fā)生變化，由高價位酒與中

低價位酒變?yōu)槲寮Z液產(chǎn)品與系列酒產(chǎn)品。今年上半年，五糧液產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入

271.38

億元，同比增長

17.27%。在發(fā)展高端五糧液產(chǎn)品的同時，公司在系列酒方面

堅持“做強(qiáng)全國性戰(zhàn)略品牌、做大區(qū)域性重點品牌、做優(yōu)總經(jīng)銷品牌”的發(fā)展思路，

計劃系列酒在

2021

年銷售超百億，并力爭用五年時間將五糧春與五糧醇打造成

50

億

元大單品，將尖莊打造成

100

億元大單品。預(yù)計到十四五末，系列酒營收將突破

200

億元。2021H1，公司系列酒實現(xiàn)營收

69.64

億元，同比增長

18.95%，系列酒營收已完

成全年任務(wù)的

70%左右。1.4

公司業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力穩(wěn)步提升公司業(yè)績穩(wěn)健增長。公司作為高端濃香白酒龍頭，近幾年業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)健增長。2016-

2020

年，公司的營業(yè)收入從

245.44

億元增加至

573.21

億元，年均復(fù)合增速為

23.62%；

歸母凈利潤從

67.85

億元增加至

199.55

億元，年均復(fù)合增速為

30.96%。高端白酒受

疫情影響相對有限，公司

2020

年營收與歸母凈利潤實現(xiàn)了

14.37%與

14.67%的雙位數(shù)

增長。今年以來，白酒市場需求回暖，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入

367.52

億元，同比

增長

19.45%；實現(xiàn)歸母凈利潤

132.00

億元，同比增長

21.60%。單季度看，公司

Q2

業(yè)

績延續(xù)了穩(wěn)健增長態(tài)勢。2021Q2，公司營業(yè)收入與歸母凈利潤分別同比增長

18.03%與

23.04%。公司盈利能力穩(wěn)步提升。自

2017

年二次創(chuàng)業(yè)以來，公司在致力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的同

時，不斷優(yōu)化渠道布局并精簡品牌結(jié)構(gòu)，盈利能力穩(wěn)中有升。2016-2020

年，公司的

毛利率從

70.20%增加至

74.16%。2021H1，公司的毛利率為

74.96%，同比增加

0.42

個百分點。從費用端來看，公司的費用結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。2016-2020

年，公司的期間費用

率從

24.74%下降至

11.92%。其中，銷售費用率從

19.13%下降至

9.73%。公司的銷售

費用率在

2019

年同比增加

0.51

個百分點，主要系公司在

2019

年銷售人員人數(shù)同比

增長

99.65%，使職工薪酬增加所致。隨著公司內(nèi)部管理持續(xù)改善，公司的管理費用率

從

2016年的8.73%減少至2020年的4.78%。今年上半年，公司的期間費用率為

11.72%，

同比下降

0.62

個百分點。在毛利率提升與費用結(jié)構(gòu)優(yōu)化的情況下，公司的凈利率從

2016

年的

28.75%增加至

2020

年的

36.48%。2021H1，公司的凈利率為

37.67%，同比

增加

0.71

個百分點，公司的盈利能力穩(wěn)步提升。2、濃香高端白酒市場潛力大，數(shù)字化與團(tuán)購有望成為發(fā)展趨勢2.1

濃香型白酒競爭格局一超多強(qiáng)，集中度有望提升濃香型白酒是中國第一大白酒香型。中國白酒文化底蘊(yùn)深厚、歷史悠久，經(jīng)過長期的

發(fā)展，目前在市場中形成了以醬香型、濃香型、清香型、米香型等為代表的

12

大白

酒香型。其中，濃香型是中國第一大白酒香型，占據(jù)了約

20

個省市，在市場中占比

最大。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020

年，中國濃香型白酒的市場份額占比為

51%，醬香型與清香型白酒的市場份額分別為

27%與

15%。濃香型白酒在市場中具有絕

對的規(guī)模優(yōu)勢。中國濃香型白酒競爭格局一超多強(qiáng)，集中度有望進(jìn)一步提升。目前在中國濃香型白酒

層級中，形成了以五糧液為代表的一超多強(qiáng)的競爭格局。2020

年，中國濃香白酒

CR3

（五糧液、瀘州老窖、洋河股份）為

31.94%，其中五糧液的市場份額為

19.26%。受

疫情影響，白酒部分企業(yè)利潤承壓，行業(yè)加速分化，部分經(jīng)營能力差、抗風(fēng)險能力低

的小企業(yè)在發(fā)展中被清洗淘汰，濃香型白酒的市場份額未來有望進(jìn)一步向頭部企業(yè)靠

攏。2.2

消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變+消費升級，推動中國高端白酒市場持續(xù)向好2.2.1

中國高端白酒市場發(fā)展強(qiáng)勁，未來仍具上升空間中國高端白酒市場發(fā)展強(qiáng)勁，營收占比持續(xù)增加。白酒行業(yè)在經(jīng)歷深度調(diào)整后，高端

白酒的競爭優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，表現(xiàn)持續(xù)向好。在中國白酒市場中，將申萬行業(yè)中的貴州

茅臺、五糧液與瀘州老窖作為高端白酒市場的衡量標(biāo)準(zhǔn)，2020

年，茅五瀘共實現(xiàn)營業(yè)

總收入

1719.67

億元，同比增長

11.10%。2016-2020

年，茅五瀘營業(yè)總收入從

730.03

億元增長至

1719.67

億元，年均復(fù)合增速為

23.89%。同時，茅五瀘營業(yè)總收入在白酒

行業(yè)中的占比從

2016

年的

11.92%增加至

2020

年的

29.47%，中國高端白酒市場持續(xù)

擴(kuò)容。與發(fā)達(dá)國家相比存在一定差距，中國高端白酒市場未來仍具上升空間。根據(jù)

DISCUS統(tǒng)計，2009-2015

年，美國高端烈酒營收占比從

23.87%提高至

29.47%。2016-2020

年，

中國高端白酒營業(yè)總收入在白酒行業(yè)中的占比從

11.92%增加至

29.47%。中國高端白

酒增速較快，但與美國相比仍有一定的差距。居民收入水平的提高是推動中國高端白

酒發(fā)展的重要因素之一。中國目前雖為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但人均

GDP與美國有顯著

的差距。2020

年，美國的人均

GDP為

63415

美元，中國僅為

10484

美元，約與美國

20

世紀(jì)

70

年代的水平持平。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人均

GDP的增加將進(jìn)一步帶動白

酒行業(yè)需求提高，中國高端白酒行業(yè)未來存在較為確定性的上升空間。2016-2020

年，

中國高端白酒營業(yè)總收入占比的年均復(fù)合增速為

23.89%。在中國居民生活水平不斷

提高的背景下，預(yù)計高端白酒未來將保持較快增長。Euromonitor預(yù)測，2015-2029

年，

中國高端白酒營收占比將從

9%增加至

40%，預(yù)計年均復(fù)合增速將達(dá)到

11.24%。2.2.2

消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變+消費升級，高端白酒需求更受支撐中國白酒消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為以大眾消費為主，白酒消費群體受政策影響減弱。政府出臺三

公政策前，中國白酒消費以政務(wù)消費與商務(wù)消費為主。在經(jīng)歷白酒行業(yè)深度調(diào)整期后，

中國白酒消費結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，政務(wù)消費比例嚴(yán)重壓縮，商務(wù)消費比例大幅下降。2011-

2017

年，中國白酒政務(wù)消費占比從

40%降至

5%，商務(wù)消費占比從

42%降至

30%。在此

背景下，中國白酒消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為以大眾消費為主，大眾消費成為白酒行業(yè)中的堅實消

費群體。2011-2017

年，中國白酒大眾消費占比從

18%升至

65%。白酒消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)

變，使中國白酒消費在一定程度上受政策影響減弱，消費群體較此前趨于穩(wěn)定，白酒

消費更受支撐。中產(chǎn)階層及以上群體崛起，消費結(jié)構(gòu)升級，高端白酒迎機(jī)遇。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，人

均可支配收入持續(xù)增加，中產(chǎn)階級及以上人群不斷壯大。2020

年，在疫情影響下，我

國人均可支配收入為

32189

元，仍保持

4.74%的增長。2016-2020

年，中國人均可支

配收入從

23821

元增加至

32189

元，年均復(fù)合增速

6.2%。人均收入水平的提高使我

國中產(chǎn)階級及以上人群占比不斷提升。根據(jù)波士頓咨詢數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計到

2020

年，

中國中產(chǎn)階層人群占比將從

2015

年的

20%增加至

24%；上層中產(chǎn)階層占比將從

2015

年的

14%升至

23%；富裕人群占比將從

2015

年的

3%升至

6%。其中，富裕人群占比的

年均復(fù)合增速為

16.9%，增長最快；中產(chǎn)階層與上層中產(chǎn)階層人群占比的年均復(fù)合增

速分別為

5.8%與

12.3%。中產(chǎn)階層及以上人群的壯大，有望推動中國高端白酒市場進(jìn)

一步發(fā)展。此外，隨著消費者對健康意識的不斷增強(qiáng)，消費者日益重視對白酒品質(zhì)的

追求，越來越多的消費者將“少喝酒、喝好酒”作為白酒消費標(biāo)準(zhǔn)，從消費趨勢看，

高端白酒迎合了“少喝酒，喝好酒”的消費升級趨勢，高端白酒未來有較大的發(fā)展空

間。2.3

數(shù)字化轉(zhuǎn)型與團(tuán)購渠道有望成為白酒未來發(fā)展趨勢數(shù)字化賦能傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道，有望成為行業(yè)未來轉(zhuǎn)型方向。大部分酒企早期以傳統(tǒng)經(jīng)銷

渠道為主，白酒公司基本與終端消費者脫節(jié)。尤其在大商制模式下，經(jīng)銷商被賦予了

過度的權(quán)利，存在經(jīng)銷商串貨亂價的現(xiàn)象。通過數(shù)字化賦能，白酒銷售從以渠道為中

心轉(zhuǎn)變?yōu)橐韵M者為中心，白酒公司可以在全產(chǎn)業(yè)鏈中追蹤到產(chǎn)品的實時動銷情況，

掌握產(chǎn)品終端信息，進(jìn)而優(yōu)化渠道商的市場秩序，更好保護(hù)消費者利益。國家出臺限

制三公消費的政策后，中國白酒消費主體由以政務(wù)與商務(wù)消費為主轉(zhuǎn)為以大眾消費為

主，數(shù)字化轉(zhuǎn)型較好的迎合了白酒市場消費群體的變化，有望成為白酒行業(yè)的重要轉(zhuǎn)

型方向。團(tuán)購模式使白酒渠道結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，或逐步成為行業(yè)發(fā)展趨勢。近幾年陸續(xù)有公司在

優(yōu)化傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的同時，加大團(tuán)購渠道的發(fā)展。相較傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式而言，團(tuán)購渠

道的價格通常高于經(jīng)銷商進(jìn)貨價，發(fā)展團(tuán)購渠道可以在一定程度上提高產(chǎn)品的噸價水

平，進(jìn)而增厚公司業(yè)績。此外，在團(tuán)購渠道下，商品直接由白酒公司銷售至消費者，

無需通過經(jīng)銷商進(jìn)行轉(zhuǎn)賣，增加了酒企對終端消費的把控力度。隨著渠道結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，

團(tuán)購模式或成為越來越多酒企的選擇。3、多點開花，造就濃香白酒龍頭3.1

工藝：采用傳統(tǒng)濃香釀酒工藝，擁有

650

余年明初古窖公司采用傳統(tǒng)的濃香釀酒工藝。作為濃香型白酒龍頭，公司采用“固態(tài)續(xù)糟、混蒸混

燒、跑窖循環(huán)、分層入窖”的傳統(tǒng)濃香釀酒工藝釀造白酒，釀酒工藝具有“一極三優(yōu)

六首創(chuàng)六精釀”的特征，被列入國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)?！耙粯O”即工藝條件極端，要

求入窖酸度最高、入窖淀粉濃度最高、入窖水份最低、入窖糟醅粘性最大；“三優(yōu)”

即環(huán)境優(yōu)勢、老窖池優(yōu)勢、匠人匠心優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，公司結(jié)合六大首創(chuàng)的釀酒方

式與精細(xì)的釀酒工藝，使釀造出的白酒具有香氣悠久、味醇厚、酒味全面等特點。50

余年的明初古窖使公司白酒的品質(zhì)得到保證。不同香型的白酒在釀造時側(cè)重點有

所不同。一般而言，醬香型白酒重在工藝，而濃香型白酒除工藝外，窖池至關(guān)重要。

濃香型白酒在釀造中主要以泥窖作為發(fā)酵的容器，窖齡越長，微生物繁衍的族系就越

全面，窖池的生態(tài)系統(tǒng)愈發(fā)兼容并蓄，白酒的品質(zhì)隨之提高。公司目前擁有

3.2

萬余

口窖池，以“長發(fā)升”、“利川永”為代表的部分窖池始于明朝初年，屬于地穴式曲

酒發(fā)酵窖，至今已有

650

多年的歷史。歷史悠久的窖池使公司白酒的品質(zhì)得到保證。3.2

產(chǎn)品：優(yōu)化核心大單品，推出新品補(bǔ)齊產(chǎn)品價格帶優(yōu)化核心大單品，八代普五全面升級。普五作為公司的核心大單品，是公司的主要

創(chuàng)收來源。目前，普五在公司的營收占比約

70%左右。為進(jìn)一步強(qiáng)化普五在市場中的

地位，公司于

2019

年再次對普五優(yōu)化升級。2019

年

6

月，在市場中流通超過

16

年

的第七代五糧液停產(chǎn)下線，第八代五糧液正式進(jìn)入市場。與七代普五相比，八代普

五在口感方面更加突出了五糧液香氣悠久、入口甘美、空杯留香持久等特點。同

時，八代普五在防偽與包裝方面亦做出了改進(jìn)。八代普五的瓶盒此次升級為雙重防

偽，可以對產(chǎn)品從生產(chǎn)到銷售的全過程進(jìn)行溯源。此外，八代普五優(yōu)化了開蓋方

式，瓶身設(shè)計亦更有質(zhì)感。七代普五此前的出廠價為

789

元/瓶，而八代普五的出廠

價為

889

元/瓶，較七代普五出廠價高出

100

元/瓶。八代普五的上市推動了普五層

級進(jìn)一步上移。打造超高端產(chǎn)品

501

五糧液與經(jīng)典五糧液，提高五糧液價格標(biāo)桿。在夯實八代普五的

基礎(chǔ)上，公司近兩年相繼推出超高端產(chǎn)品

501

五糧液與經(jīng)典五糧液，進(jìn)一步提高公司

產(chǎn)品的價格標(biāo)桿，增加公司在超高端白酒中的市場份額。2019

年，公司生產(chǎn)的“501

五糧液明池釀造”與“501

五糧液清池釀造”兩款超高端產(chǎn)品正式推出，終端零售價

定位

5000

元+，對標(biāo)茅臺年份酒。超高端

501

五糧液具有“限定車間、限定窖池、限

定匠人”的特點，確保

501

五糧液產(chǎn)品全部來自

501

車間的明清古窖池，并由擁有

30

年以上釀酒經(jīng)驗的師傅精心釀造，打造產(chǎn)品核心競爭力。在聚焦高端白酒品質(zhì)的同時，

501

五糧液還具有稀缺性的特點。501

五糧液在市場中每年僅售

501

瓶，每一瓶都擁

有獨一的編號。繼

501

五糧液之后，公司于

2020

年

9

月推出經(jīng)典五糧液。經(jīng)典五糧

液的終端零售價為

2899

元/瓶，團(tuán)購成交價

2600

元/瓶，對標(biāo)飛天茅臺。公司稱今年

將重點打造經(jīng)典五糧液，并擬推出經(jīng)典

20/30/50，全面布局一線、準(zhǔn)一線、二線城市，

擇優(yōu)布局三四線城市。經(jīng)典五糧液有望在十四五末成為除普五外的另一大核心單品。

目前，公司已在全國全面啟動高端產(chǎn)品的品鑒活動，進(jìn)一步提升公司在高端市場中的

影響力。推出次高端系列酒小五糧，補(bǔ)齊次高端產(chǎn)品價格帶。2021

年春節(jié)前夕，公司新品小五

糧上市。小五糧的產(chǎn)品規(guī)格為

52

度/375ml，終端零售價為

498

元/瓶，定位次高端，

主要聚焦企事業(yè)單位團(tuán)購。小五糧的瓶身主要借鑒了

1992

年長城牌五糧液的造型設(shè)

計，含有一定的懷舊元素。從目前的產(chǎn)品矩陣來看，公司的產(chǎn)品主要以高端與中低端

產(chǎn)品為主，次高端價格帶有所缺失。小五糧的推出，可以在一定程度上補(bǔ)齊公司價格

帶，通過錯位競爭的方式增加公司在次高端價格帶的市場份額，鞏固并強(qiáng)化公司在市

場中的競爭優(yōu)勢。3.3

品牌：重塑系列酒品牌矩陣，品牌結(jié)構(gòu)持續(xù)向上系列酒品牌矩陣瘦身，品牌結(jié)構(gòu)上移。公司此前依靠大商制、買斷模式與

OEM貼牌模

式，快速搶占了白酒市場份額，業(yè)績在

20

世紀(jì)

90

年代末位居行業(yè)第一。但在傳統(tǒng)渠

道模式下，經(jīng)銷商存在串貨亂價現(xiàn)象，公司中低價位酒品牌雜亂，產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，

市場對公司品牌的認(rèn)可度有所下降。針對品牌雜亂的現(xiàn)象，公司近幾年相繼出臺相關(guān)

文件精簡系列酒品牌，清理經(jīng)營能力差的小品牌，以優(yōu)化品牌結(jié)構(gòu)。2016

年

6

月，公

司出臺系列酒品牌風(fēng)險管理制度，要求各部門品牌運(yùn)營商將全國性賣場和地方大

賣場的違規(guī)宣傳全部整改完畢；2017

年

6

月，公司出臺總經(jīng)銷品牌經(jīng)銷商準(zhǔn)入、分

級、經(jīng)營與清退標(biāo)準(zhǔn)，對在規(guī)定時間內(nèi)無法完成考核要求的經(jīng)銷商進(jìn)行集中清退；

2019

年

4

月

4

日，公司出臺關(guān)于清理下架和停止銷售“VVV”、“東方嬌子”等系

列酒品牌的通知，停止與“VVV”、“五糧

PTVIP”、“東方嬌子”、“壹玖壹捌

1918”四個品牌產(chǎn)品的合作。通過一系列的努力，公司目前系列酒的品牌清理已取得

一定成效，品牌結(jié)構(gòu)持續(xù)向上。在

2020

年及

2021Q1

業(yè)績說明會中，公司表示系列酒

已縮減至

38

個品牌與

360

個產(chǎn)品，相較

2018

年的

189

個品牌與

2269

個產(chǎn)品，減幅

分別為

80%與

84%。3.4

渠道：發(fā)力團(tuán)購+引入控盤分利+豐富線上場景，渠道改革持續(xù)推進(jìn)3.4.1

優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，發(fā)力團(tuán)購渠道公司的渠道銷售模式分為經(jīng)銷模式與直銷模式。公司的經(jīng)銷模式主要以線下銷售為主，

包括傳統(tǒng)的渠道運(yùn)營商模式、專賣店模式、KA賣場等；直銷模式主要包括團(tuán)購模式與

電商模式。其中，團(tuán)購模式即公司直接面向團(tuán)體消費者銷售產(chǎn)品，電商模式則是通過

天貓、京東等電商線上平臺進(jìn)行產(chǎn)品銷售。穩(wěn)固經(jīng)銷渠道，發(fā)力團(tuán)購渠道。團(tuán)購渠道作為一種新興渠道模式，由公司直接面向團(tuán)

體消費者銷售產(chǎn)品，可以在一定程度上彌補(bǔ)終端零售的損失。公司近兩年在穩(wěn)固經(jīng)銷

渠道的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展團(tuán)購渠道。今年上半年，公司經(jīng)銷渠道穩(wěn)步推進(jìn)，團(tuán)購渠道

實現(xiàn)了快速發(fā)展。2021H1，經(jīng)銷渠道實現(xiàn)營業(yè)收入

271.67

億元，同比增長

3.72%；直

銷渠道實現(xiàn)營業(yè)收入

69.35

億元，同比增長

251.01%。直銷渠道實現(xiàn)放量增長主要來

自公司團(tuán)購渠道的貢獻(xiàn)。2020

年，公司的團(tuán)購渠道占比約

20%左右。預(yù)計

2021

年公

司團(tuán)購占比將達(dá)到

35%。3.4.2

引入控盤分利模式，渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型引入控盤分利模式，數(shù)字化賦能跟蹤實時動銷。在大商制模式下，渠道存在串貨亂價

的現(xiàn)象，公司基本與終端消費者脫節(jié)，對終端的掌控力度有限。為解決傳統(tǒng)渠道的弊

端，公司于

2018

年與

IBM建立合作關(guān)系，正式宣布公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略全面啟動，

并于

2019

年開啟控盤分利模式?！翱乇P”即公司依托數(shù)字化賦能，以價格盤、貨物

盤與需求盤為核心，秩序盤、渠道盤與服務(wù)盤為輔助，通過跟蹤產(chǎn)品的發(fā)貨量與成交

價的數(shù)據(jù)，管理產(chǎn)品的量價；“分利”即依靠動銷數(shù)據(jù)對產(chǎn)品的利潤進(jìn)行分配，利潤

分配體系更加清晰透明，中小經(jīng)銷商的利益亦得到有效保護(hù)。從具體運(yùn)作模式來看，

在控盤分利模式下，不同主體利用數(shù)字化手段層層掃碼：產(chǎn)品出庫與經(jīng)銷商進(jìn)貨需掃

托盤碼；經(jīng)銷商出庫與終端進(jìn)貨需掃箱碼；終端出庫需掃盒碼；消費者開瓶可掃蓋內(nèi)

碼。目前，近

5.3

萬家終端已進(jìn)入公司系統(tǒng)，基于層層掃碼的方式，公司的營銷半徑

從經(jīng)銷商延伸至終端門店和消費者，實現(xiàn)了產(chǎn)品從出庫到經(jīng)銷商到終端渠道到消費者

各節(jié)點數(shù)據(jù)的實時獲取。公司實行控盤分利模式后，經(jīng)銷商打款頻率從年調(diào)整為月。

經(jīng)銷商打款頻率加快可以使公司根據(jù)市場實際情況對產(chǎn)品的供給進(jìn)行調(diào)節(jié)，靈活調(diào)整

發(fā)貨節(jié)奏，進(jìn)而達(dá)到理順渠道秩序的效果。3.4.3

成立新零售公司+開發(fā)數(shù)字酒證，豐富線上消費場景成立新零售公司，增強(qiáng)品牌宣傳度與渠道管控力。2020

年

5

月

27

日，五糧液新零售

管理有限公司成立。新零售公司致力于成為酒業(yè)第一家集品牌宣傳、產(chǎn)品銷售與消費

者互動于一體的垂直生態(tài)賦能線上平臺。新零售公司目前負(fù)責(zé)公司所有線上酒品的運(yùn)

送，是產(chǎn)品線上供貨的源頭。同時，為加強(qiáng)對線上渠道的管控能力，公司擬將普五的

線上貨源全部集中到新零售公司，以降低電商平臺對產(chǎn)品價格的干擾。開發(fā)數(shù)字酒證，實物酒與區(qū)塊鏈酒證有機(jī)結(jié)合。2020

年

3

月，公司與新浪集團(tuán)合作在

臻久網(wǎng)推出白酒數(shù)字酒證，實現(xiàn)五糧液實物酒與區(qū)塊鏈加密電子提貨憑證一一掛鉤。

公司數(shù)字酒證的開發(fā)具有三大亮點：（1）安全保真。公司結(jié)合“M2C模式”和區(qū)塊鏈

等技術(shù)，建立了實物酒從出廠到提貨的原廠保證機(jī)制。用戶購買后，物流配送全程上

鏈，用戶收貨時可以通過掃碼的方式進(jìn)行原廠驗證。（2）社交贈送。消費者不僅可以

擁有屬于自己的數(shù)字酒證，還可以將數(shù)字酒證饋贈轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)產(chǎn)品的線上社交屬性。

（3）投資收藏。數(shù)字酒證購買后，會隨著老酒價值的增加而增加，對消費者來說具有

一定的投資收藏價值。4、公司產(chǎn)品量價有望齊升公司擴(kuò)建工程穩(wěn)步進(jìn)行，產(chǎn)能持續(xù)釋放。通過幾十年的發(fā)展，公司形成了“十里酒城”

的規(guī)模，擁有酒業(yè)中排名第一的

4

萬噸特大型單體釀酒車間。公司自上市以來，積極

進(jìn)行產(chǎn)能布局，多次技改擴(kuò)建完善產(chǎn)能結(jié)構(gòu)。2017

年，公司啟動的

10

萬噸釀酒生產(chǎn)

技改項目一期工程已于

2020

年全面完工，完工后公司的純糧固態(tài)產(chǎn)能達(dá)到

30

萬噸，

其中普五產(chǎn)能達(dá)

3

萬噸。繼

2017

年擴(kuò)產(chǎn)后，公司于

2020

年

7

月啟動

12

萬噸生態(tài)釀

酒項目（一期），總建筑面積約為

16.58

萬平方米，擬建釀酒車間

5

棟，同時建設(shè)配

套建筑與工程，總投資約為

12.68

億元。該項工程預(yù)計于十四五末完成，屆時公司將

實現(xiàn)

40

萬噸的原酒生產(chǎn)能力。按照五糧液基酒優(yōu)質(zhì)酒得酒率為

10%-15%計算，普五產(chǎn)

能有望超過

4

萬噸。在擴(kuò)大產(chǎn)能的同時，公司進(jìn)一步增加原酒的存儲能力。目前，公

司

30

萬噸的陶壇陳釀酒庫一期已竣工投產(chǎn)，預(yù)計到十四五末，公司的原酒儲存能力

將從

45

萬噸增加至

100

萬噸。作為白酒行業(yè)產(chǎn)能最高的公司，隨著技改項目的穩(wěn)步

推進(jìn)，公司產(chǎn)能有望進(jìn)一步釋放。公司產(chǎn)品噸價有望進(jìn)一步提高。根據(jù)公司目前的實際發(fā)展情況，催化公司產(chǎn)品噸價上

行的因素主要有兩點：團(tuán)購渠道占比提高與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。團(tuán)購方面，公司團(tuán)購渠道

的價格高于經(jīng)銷商進(jìn)貨價。以公司的核心大單品八代普五為例，八代普五向經(jīng)銷商的

出廠價自

2019

年

5

月以來維持在

889

元/瓶。而在團(tuán)購渠道下，團(tuán)購訂單和新進(jìn)客戶

按照普五

999

元/瓶的價格進(jìn)貨。2020

年，公司的團(tuán)購渠道占比為

20%左右，預(yù)計今

年團(tuán)購占比將達(dá)到

35%，團(tuán)購渠道占比的增加將帶動公司產(chǎn)品噸價上行。產(chǎn)品方面，

公司在夯實普五核心大單品的基礎(chǔ)上，積極優(yōu)化產(chǎn)品矩陣，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。2019

年與

2021

年，公司相繼推出超高端產(chǎn)品

501

五糧液與經(jīng)典五糧液擴(kuò)展超高端白酒市

場，經(jīng)典五糧液零售價對標(biāo)飛天茅臺。公司稱今年在發(fā)展普五的基礎(chǔ)上，將重點打造

經(jīng)典五糧液產(chǎn)品。在發(fā)展五糧液產(chǎn)品的同時，公司致力于優(yōu)化系列酒結(jié)構(gòu)，預(yù)計今年

系列酒的營業(yè)收入將破百億。在產(chǎn)品層級上移的背景下，公司產(chǎn)品噸價有望進(jìn)一步提

高。5、高端濃香白酒龍頭對比中國高端白酒的上市公司主要有貴州茅臺、五糧液與瀘州老窖。其中，貴州茅臺生產(chǎn)

的白酒為醬香型白酒，五糧液與瀘州老窖生產(chǎn)的白酒為濃香型白酒。根據(jù)

Brandfinance發(fā)布的

2020

年全球烈酒品牌排行榜，五糧液與瀘州老窖的品牌價值分別為

208.72

億美元與

56.26

億美元，分別位居全球烈酒品牌第二與第四。在此