2020年基金產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龇治鰣?bào)告

2020年基金產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龇治鰣?bào)告2020年9月

Page4機(jī)構(gòu)交易行為的啟示股票市場紛繁復(fù)雜，投資交易暗流涌動(dòng)。在市場中充斥著不同投資群體的預(yù)期與決策。通觀整個(gè)市場，如果將投資者進(jìn)行二分，可區(qū)分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人“逢低買入，逢高賣出”等用語，管中窺豹可見我國個(gè)人投資者的交易活躍度是比較高的。圖1個(gè)交易日為窗口期的股票反轉(zhuǎn)因子的看出，整體上我國股票市場存在著短期反轉(zhuǎn)效應(yīng)。圖：日反轉(zhuǎn)因子月度IC值與IC均值0.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6月度ICIC均值資料來源:Wind，市場研究部上述結(jié)論可以從上交所提供的股票市場投資者交易占比的數(shù)據(jù)中得到佐證（圖A股80%以上的成交都是由個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的。圖：投資者交易占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200920102011201220132014201520162017自然人投資者一般法人滬股通專業(yè)機(jī)構(gòu)資料來源:上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，市場研究部來考察這類機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，看看是否能從這些交易行為中獲得一些與個(gè)人投資者交易行為不一樣的啟示，并加以深入研究與剖析，從而揭開公募基金中這一群體股票交易行為的神秘面紗。Page5Cutlosses,profitsrunon我們將公募基金中的普通股票型基金以及偏股混合型基金作為研究對象，選取觀察時(shí)點(diǎn)上市或者轉(zhuǎn)型超過半年的基金作為樣本池。這個(gè)群體的換手率中位數(shù)并不高，年以來換手率中位數(shù)平均在半年雙邊倍。圖：普通股票型與偏股混合型基金換手率（雙邊）中位數(shù)4.54.03.53.02.52.01.51.0換手率換手率均值資料來源:Wind，市場研究部并計(jì)算在每兩個(gè)報(bào)告期之間，基金重倉股中的個(gè)股收益率。同時(shí)，計(jì)算在這個(gè)區(qū)間收益率從小到大分為5組?？疾旎鹬貍}股中股票的收益率在全市場股票收益率中所處的組別，然后，對比兩期基金重倉股的變化，計(jì)算重倉股保留比率。下圖為分年度統(tǒng)計(jì)的基金重倉股區(qū)間收益率分組與重倉股保留比率之間的關(guān)系。圖：基金重倉股區(qū)間收益率分組與保留比率21345資料來源:Wind，市場研究部自年以來，基金的交易行為表明，基金傾向于保留過去一段時(shí)間中漲幅較高的股票，而換掉或者減倉對應(yīng)時(shí)間段內(nèi)收益率較低的股票。且這一行為隨著股票收益率的變化非常單調(diào)。這一行為也被業(yè)界稱之為“buywinners,losers基金交易行為與個(gè)人投資者的交易行為有較大的差異性，因此，基金的交易行為是值得進(jìn)行深入挖掘和探究的。Page6基金業(yè)績與披露持倉結(jié)構(gòu)之間的差異以基金披露的報(bào)告期為界，在基金報(bào)告期之前一段時(shí)間可以關(guān)注的現(xiàn)象包括基金業(yè)績粉飾行為，而在基金報(bào)告期之后一段時(shí)間可以關(guān)注的現(xiàn)象包括基金隱形交易能力。由于基金定期報(bào)告中需要公布基金的持倉信息。其中，在季報(bào)中需要公布基金的前十大重倉股信息，在半年報(bào)以及年報(bào)中需要公布基金在對應(yīng)時(shí)點(diǎn)的全部持倉信息。因此，我們可以利用這些信息構(gòu)造出基金的持倉結(jié)構(gòu)，進(jìn)而檢驗(yàn)基金的業(yè)績與其持倉結(jié)構(gòu)是否相符。圖：報(bào)告期與兩因子間關(guān)系業(yè)績粉飾因子報(bào)告期隱形交易能力因子資料來源:市場研究部基金業(yè)績粉飾有很多文獻(xiàn)針對基金經(jīng)理試圖修改所要公開的持倉信息的行為進(jìn)行了研究與分析，例如，Mustoand1999;以及MoreyandO’Neal2006提出基金經(jīng)理會(huì)試圖降低他們持倉中有較高風(fēng)險(xiǎn)暴露的股票以使得他們的持倉看起來風(fēng)險(xiǎn)較低等等。對基金業(yè)績粉飾行為的描述方式比較多，其核心是抓住基金的已實(shí)現(xiàn)業(yè)績與所披露的持倉結(jié)構(gòu)之間的差異。Agarwal等2014提出一種度量基金業(yè)績粉飾程度的方式：基金經(jīng)理可能會(huì)通過買入漲的好的股票，賣出跌的多的股票來使得自己的持倉看起來有吸引力（這一點(diǎn)與我們在第一部分中進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果那么該基金的粉飾行為就會(huì)有所體現(xiàn)。Agarwal的構(gòu)造方法是將報(bào)告期的基金分別按照三個(gè)維度各分為第一個(gè)維度：基金季度收益率。將基金季度收益率進(jìn)行排序，將表現(xiàn)最好的前百分之一基金分為第1組，將表現(xiàn)在最后百分之一的基金分為第組，其余組別順序生成。收益率在后的權(quán)重和以及“差股票”的權(quán)重和，將“好股票”的權(quán)重和進(jìn)行排序，其中持有權(quán)重最高的百分之一的基金分為第1組，以此類推，權(quán)重最低百分之一的基金分為第組。與此同時(shí)，將“差股票”的權(quán)重和進(jìn)行排序，其中持有權(quán)重最低的百分之一的基金分為第1組，以此類推，權(quán)重最高的百分之一的基金分為第Page7上述過程可以簡述為下面的示意圖：表：Agarwal粉飾指標(biāo)構(gòu)建示意圖RankFundPerformanceProportionProportion1bestperformance)highestproportion)(lowestproportion)22223333100(performance)100(lowestproportion)100(highestproportion)資料來源:Agarwal等2014，市場研究部通過對上面的三個(gè)維度的排序進(jìn)行組合以達(dá)到捕捉基金業(yè)績與持倉結(jié)構(gòu)的匹配程度的效果。例如，一只基金過去的業(yè)績表現(xiàn)非常好，同時(shí)，持有的“好股票”權(quán)重較高，“差股票”的權(quán)重較低那么這三個(gè)維度的排序都是比較靠前的。然而，當(dāng)一只股票”權(quán)重，則認(rèn)為這只基金有一定的可能性進(jìn)行了粉飾。具體粉飾因子的計(jì)算公式如下：??????????+?????????????????=(????????????????)/2002其中，???????????????為基金業(yè)績的排序，??????????為基金持有“好股票”權(quán)重的排序，而?????????為基金持有“差股票”權(quán)重的排序。具體的，當(dāng)一只基金過去業(yè)績是最好的，且全部持有的是收益率最高的股票，那么該基金對應(yīng)的因子值為(1–(1+1)/2)/200=，而當(dāng)一只基金過去的業(yè)績是最差的，但觀察其持倉時(shí)看到依然全部持有的是收益率在最高的股票，那么該基金對應(yīng)的因子值為(100–(1+1)/2)/=0.495。由此可以看出，該因子得分應(yīng)是越小越好。然而，我們仔細(xì)分析該因子構(gòu)造方式不難發(fā)現(xiàn)其中的瑕疵：由于“好股票”與“差股票”均為前后20%分位數(shù)組中的股票，因此將有大量的基金可能持倉中值，這些相同值將導(dǎo)致無法對全部基金進(jìn)行合理的打分，難以形成較好的區(qū)分度，有可能導(dǎo)致因子描述結(jié)果的失真。另外該構(gòu)造方式隱含的參數(shù)較多，如分組的個(gè)數(shù)，定義“好股票”以及“差股票”的分位點(diǎn)等。我們對持倉結(jié)構(gòu)因子的改進(jìn)構(gòu)造方式如下：構(gòu)建基金池為普通股票型以及偏股混合型基金，剔除上市或轉(zhuǎn)型不足半年的基金?；鸪謧}處理：對于基金公布的季報(bào)使用十大重倉股，對于半年報(bào)以及年個(gè)交易日的新股。將全市場剔除新股后的股票池，計(jì)算報(bào)告期回看3個(gè)月（例如對于報(bào)告期20191231—20191231Page8股票池中股票的收益率進(jìn)行排序并計(jì)算分位點(diǎn)?？疾旎鸪謧}中的股票在全市場排序中所處的分位點(diǎn)，并對股票在持倉中的權(quán)重進(jìn)行排序，對處在收益率較高的的股票權(quán)重進(jìn)行順序排序，處在收益率較低的50%的股票權(quán)重進(jìn)行逆序排序。例如，股票?收益率較高，處在分位數(shù)之上，那么基金持有該股票的權(quán)重越高，則排序越高。相?重越高，則排序越低。這樣做的目的是對當(dāng)日截面下的股票雙向排序以突出不同漲跌幅股票各自的權(quán)重排序。??={???????[??3?,?](?)??????≥??????(??????)???????????[??3?,?](?)??????<??????(??????)????=1…?,?=1,…??只股票、?只基金。??????表示截面下所有股票的收益率集合，??????(??????)表示全部股票的收益率中位數(shù)。???????表示對權(quán)重從低到高進(jìn)行順序排序，????????表示對權(quán)重從高到低進(jìn)行逆序排序。?個(gè)基金持有第?只股票的權(quán)重。?為當(dāng)前報(bào)告期的時(shí)間點(diǎn)，??3???為當(dāng)前報(bào)告期前3個(gè)月的時(shí)間點(diǎn)。?為使用不同排序方法后對應(yīng)的排序分??位點(diǎn)。對不同收益率從高到低的股票加上從?到0?權(quán)重對排序進(jìn)行加權(quán)時(shí)需要進(jìn)行歸一化處理。具體截面數(shù)據(jù)示意圖如下圖所示：圖：截面數(shù)據(jù)示意圖11M1M1NN資料來源:市場研究部在上圖中，從股票1?對應(yīng)股票收益率從高到低進(jìn)行排序后的股票，其中，?為第個(gè)基金持有第?只股票的權(quán)重，對每一只股票不同基金持有的權(quán)重??分別進(jìn)行排序處理得到右側(cè)的權(quán)重排序分位點(diǎn)矩陣（??????????股票賦予的權(quán)重代表對股票收益率高低進(jìn)行區(qū)分的程度，并最后將權(quán)重進(jìn)行歸一化處理。Page9圖：權(quán)重示意圖股票1（收益率高）N股票2……股票N/2……股票N-1股票N（收益率低）0N-1N權(quán)重賦值：???資料來源:市場研究部股票權(quán)重歸一化公式為：????=??=1,2,…?∑????最終持倉結(jié)構(gòu)因子值為歸一化后權(quán)重與權(quán)重排序矩陣的內(nèi)積。????????=??????????????基金業(yè)績粉飾因子即為基金業(yè)績排名分位點(diǎn)與持倉結(jié)構(gòu)因子的差值。其中，為保證量綱一致，將持倉結(jié)構(gòu)因子取值線性映射到區(qū)間。(?????????????(?????????))??????=?(???(?????????)????(?????????))其中，?????????表示持倉結(jié)構(gòu)因子的原始值，??????表示持倉結(jié)構(gòu)因子線性映射后的因子值。圖：持倉結(jié)構(gòu)（）因子構(gòu)造流程圖全市場剔除新股收益率排序大于中位數(shù)是否基金持倉中權(quán)重順序排序基金持倉中權(quán)重逆序排序RankMatrix與sw（歸一化后股票權(quán)重向量）內(nèi)積線性映射到[0,1]資料來源:市場研究部我們所構(gòu)造的基金業(yè)績粉飾因子則為基金收益率排名分位數(shù)與持倉結(jié)構(gòu)因子的差。從下面的因子構(gòu)造不難看出，粉飾因子的預(yù)期應(yīng)為隨著因子取值的增加代Page10因此，隨著因子值越大預(yù)期基金表現(xiàn)越好。????????=[??3?,?]???????[??3?,?]其中?????????????[??3?,?]為計(jì)算時(shí)間窗口，這里表示使用的時(shí)間窗口為當(dāng)期報(bào)告期之前三個(gè)月到當(dāng)期報(bào)告期。在對因子進(jìn)行考察時(shí)，我們使用因子值與未來三個(gè)月基金收益率進(jìn)行比較，計(jì)算其月度IC與IC均值如下：圖：業(yè)績粉飾因子月度IC與IC均值0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3月度ICIC均值資料來源:Wind，市場研究部業(yè)績粉飾因子與基金未來業(yè)績存在著顯著的正相關(guān)性，符合我們的預(yù)期。通過對因子測算RankIC長期均值為，標(biāo)準(zhǔn)差為，年化RankICIR。同時(shí)，將業(yè)績粉飾因子每期分為十檔，分別計(jì)算其對應(yīng)收益率，可以發(fā)現(xiàn)該因子十檔分組收益率呈現(xiàn)出較為明顯的單調(diào)性。因此，業(yè)績粉飾因子對于基金未來收益率有明顯的預(yù)測性作用。圖：業(yè)績粉飾因子十檔分組超額收益率0.7%0.8%0.6%0.3%0.4%0.2%0.3%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-0.4%-0.4%2-0.8%1345678910資料來源:Wind，市場研究部從因子十檔分組多空測試結(jié)果來看，因子多頭部分穩(wěn)定戰(zhàn)勝因子的空頭部分，Page空超額年化收益率為7.4%。圖：業(yè)績粉飾因子多空表現(xiàn)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02.42.22.01.81.61.41.21.00.80.6多頭凈值空頭凈值多空相對強(qiáng)弱（右軸）資料來源:Wind，市場研究部上述因子構(gòu)建的過程中使用的是兩期報(bào)告期的指標(biāo)平均值，下面針對使用不同報(bào)告期期數(shù)進(jìn)行因子測試：表：使用不同報(bào)告期期數(shù)的因子測試使用期數(shù)RankIC均值7.97%RankIC標(biāo)準(zhǔn)差年化RankIC勝率61.29%12340.210.170.150.150.781.040.888.82%68.55%8.49%67.74%6.64%62.90%資料來源:Wind，市場研究部可以看出，基金業(yè)績粉飾因子如果只使用一期報(bào)告期進(jìn)行計(jì)算，較容易使因子的表現(xiàn)穩(wěn)定性不強(qiáng)以及對基金的評估出現(xiàn)偏差。因此在構(gòu)建因子時(shí)使用兩期或以上期數(shù)的因子平均值可以使因子呈現(xiàn)出更加穩(wěn)定的特性，同時(shí)降低由于單期偶然性對于因子的影響。而由于基金業(yè)績粉飾通常會(huì)出現(xiàn)在基金業(yè)績不好的時(shí)候，因而窗口期過長則也會(huì)導(dǎo)致對基金的評估失真。從上面的因子構(gòu)造以及因子測試的過程中我們可以看到，業(yè)績粉飾因子對基金未來的業(yè)績有顯著的正向預(yù)測作用。這引發(fā)我們從業(yè)績粉飾的角度來思考這個(gè)因子背后的假設(shè)，是否基金的業(yè)績的表現(xiàn)越不盡如人意，基金的業(yè)績粉飾程度相對越高。為驗(yàn)證這個(gè)假設(shè)，我們計(jì)算報(bào)告期前三個(gè)月的基金收益率，在同樣或者相似的分組下，計(jì)算這三個(gè)月中前兩個(gè)月的累計(jì)收益率，觀察在不同的分組條件下基金業(yè)績粉飾因子的打分情況。Page12圖：檢驗(yàn)粉飾因子方式示意圖上一報(bào)告期報(bào)告期前3個(gè)月收益率當(dāng)前報(bào)告期前2個(gè)月收益率資料來源:Wind，市場研究部上述介紹這樣的做法目的是剝離近三個(gè)月收益率（對應(yīng)下表中???3?）的影響下，觀察前兩個(gè)月收益率（對應(yīng)下表中???2?）的不同分組條件下粉飾因子的得分。表：粉飾因子檢驗(yàn)表現(xiàn)ret2m12345ret3m12345-0.77-0.45-0.090.23-0.77-0.43-0.080.34-0.71-0.34-0.020.35-0.55-0.310.000.410.73-0.47-0.270.130.500.820.490.660.64資料來源:Wind，市場研究部從上表中可以看出，對于過去三個(gè)月收益率分在同一組別中的基金來說，在季度開始的兩個(gè)月如果業(yè)績表現(xiàn)不好，則傾向于對持倉進(jìn)行調(diào)整，其對應(yīng)的粉飾因子得分隨著同組中業(yè)績表現(xiàn)的提高而增加，也即粉飾程度相應(yīng)降低。同時(shí)，都會(huì)隨著業(yè)績的降低而增加粉飾的程度。同時(shí)，我們使用基金未來一個(gè)季度的收益率分組對當(dāng)前計(jì)算得到的業(yè)績粉飾因子的得分進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，用來檢驗(yàn)這一假設(shè)：未來業(yè)績好的基金，是否為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看不傾向于進(jìn)行業(yè)績粉飾的基金。圖：基金的未來業(yè)績分組與當(dāng)期業(yè)績粉飾因子得分關(guān)系0.250.190.200.150.100.050.100.060.010.00-0.01-0.01-0.05-0.10-0.15-0.082-0.07-0.07-0.131345678910資料來源:Wind，市場研究部在上圖中，橫軸為基金未來業(yè)績從低到高的十檔分組，縱軸為基金當(dāng)前粉飾因年以來隨著基金未來一個(gè)季度業(yè)績的降低，Page13基金的粉飾因子也表現(xiàn)出越來越差的態(tài)勢。這驗(yàn)證了我們的假設(shè)，未來收益率較高的基金在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看是不傾向于粉飾的基金。基金的隱形交易能力從基金業(yè)績與持倉結(jié)構(gòu)匹配度的角度出發(fā)，我們考察了自基金報(bào)告期回看過去一段時(shí)間的基金業(yè)績粉飾因子。如果這段時(shí)間基金的業(yè)績與持倉結(jié)構(gòu)不是很匹配則認(rèn)為基金有較大的可能性進(jìn)行了業(yè)績粉飾。接下來，我們考察自基金報(bào)告期向后看未來一段時(shí)間，基金業(yè)績與持倉結(jié)構(gòu)的匹配情況，如果基金業(yè)績較好，同時(shí)持倉結(jié)構(gòu)無法與之匹配，則可以認(rèn)為基金在未來這段時(shí)間進(jìn)行了調(diào)倉行為，且調(diào)倉比較成功。另一方面，如果基金在未來這段時(shí)間業(yè)績表現(xiàn)較差，同時(shí)持倉結(jié)構(gòu)較好，則說明基金的調(diào)倉行為相對不是很成功。對于基金的這一現(xiàn)象，稱之為基金的隱形交易能力。對于基金的這一能力，學(xué)術(shù)界也對此有過不少研究和關(guān)注。和（）就提出了用基金的持倉組合計(jì)算出來的收益率與基金實(shí)際收益率之間國的股票型基金進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的這一隱形交易能力對于基金的業(yè)績是有影響的。事實(shí)上，我國市場中存在著具有很強(qiáng)隱形交易能力的基金經(jīng)理，使用他們在報(bào)制出他們所管理的基金的真實(shí)業(yè)績。年12月31日至年5月4日管理的華夏大盤精選基金，期間獲得多個(gè)知名獎(jiǎng)項(xiàng)，是公認(rèn)的優(yōu)秀基金經(jīng)理。我們以此為例，來考察王亞偉先生在管理此基金的過程中所表現(xiàn)出的隱形交易能力。由于王亞偉先生于年月日開始對此基金進(jìn)行的管理，因此，為充分展示王亞偉先生的管理成果，我們從年半年報(bào)公布的時(shí)間點(diǎn)開始進(jìn)行觀測，同樣地，觀察的結(jié)束時(shí)間點(diǎn)選為年月日。首先，我們來考察在此時(shí)間段中所有半年報(bào)以及年報(bào)的公布時(shí)間點(diǎn)后一個(gè)季度之內(nèi)，該基金的實(shí)際收益率以及依據(jù)持倉計(jì)算出來的持倉收益率的表現(xiàn)差異。表：王亞偉先生第二、四季度隱形交易收益率持倉時(shí)間點(diǎn)2006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q4基金實(shí)際收益率5.57%持倉計(jì)算收益率4.28%隱形交易收益率1.30%60.84%49.34%-8.94%59.38%46.90%36.14%3.33%1.46%2.44%1.42%-9.91%0.13%37.76%5.90%1.63%2.57%7.45%6.21%1.24%21.32%4.33%18.66%1.53%2.65%2.80%1.76%資料來源:Wind，市場研究部上表中展示的時(shí)間點(diǎn)為使用持倉的報(bào)告期，如則使用年半年報(bào)Page14年9月計(jì)算收益率以及隱形交易收益率。從上面的表格中，可以看出，在統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，王亞偉先生在半年報(bào)以及年報(bào)公布的每個(gè)季度的隱形交易收益率均為正值，也就是說王亞偉先生的隱形交易勝率是，這意味著我們縱然使用該基金公布的全部持倉信息，也是無法跟上王亞偉先生的交易操作，并且，他之后的換倉行為帶來的收益是比不換倉要高的，這體現(xiàn)出極高的交易能力。圖：王亞偉先生第二、四季度實(shí)際收益率與持倉收益率關(guān)系資料來源:Wind，市場研究部我們將對基金的表現(xiàn)使用報(bào)告期公布的持倉信息對持倉收益進(jìn)行計(jì)算。由于一因此，我們在這兩個(gè)季度結(jié)束后的一個(gè)季度使用基金的實(shí)際收益率，而只計(jì)算基金在半年報(bào)以及年報(bào)所公布的持倉的收益情況，可以看到王亞偉先生的隱形交易能力非常的強(qiáng)。圖：華夏大盤精選實(shí)際凈值與模擬凈值圖：華夏大盤精選隱形交易收益曲線91.351.31.251.21.1751310.95資料來源:Wind，市場研究部資料來源:Wind，市場研究部在對隱形交易能力因子進(jìn)行構(gòu)造時(shí)，我們依然采用與上述基金業(yè)績粉飾因子相似的構(gòu)造方式。不同的是，對于基金業(yè)績以及股票收益率的考察期均更改為基金報(bào)告期向后的一段時(shí)間。具體而言，這里使用基金報(bào)告期向后一個(gè)月的時(shí)間窗口來構(gòu)造因子，用來預(yù)測基金未來3個(gè)月的收益率表現(xiàn)。?????????=[?,?+1?]???????[?,?+1?]Page15其中?????????????式見上文中業(yè)績粉飾因子部分。我們使用上述隱形交易因子對基金未來3的收益率進(jìn)行IC測試以及分組測試。自年以來，隱形交易因子與未來基金業(yè)績呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的正向相關(guān)關(guān)系，通過計(jì)算每個(gè)月因子值與接下來3個(gè)月的基金收益率的RankIC值，可以發(fā)現(xiàn)，隱形交易因子的RankIC長期均值為，標(biāo)準(zhǔn)差為，年化RankICIR值為。同時(shí)，可以看出隱形交易因子的十檔分組單調(diào)性明顯，因此隱形交易因子的得分對基金未來業(yè)績有明顯的預(yù)測作用。圖：隱形交易因子月度IC與IC均值0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6月度ICIC均值資料來源:Wind，市場研究部從因子十檔分組測試結(jié)果來看，因子單調(diào)性較好，其中第十組的季均超額收益率為，第一組的季均超額收益率為-0.89%。圖：隱形交易因子十檔分組超額收益率0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%0.7%0.7%0.5%0.1%0.0%0.0%-0.2%-0.4%-0.5%2-1.0%-0.9%1345678910資料來源:Wind，市場研究部從因子的分組多空測試結(jié)果來看，可以看出因子的多頭組合穩(wěn)定跑贏因子空頭組合，因子的多空相對強(qiáng)弱表現(xiàn)穩(wěn)定向上。其中，因子多頭部分年化收益率為12.66%且表現(xiàn)非常穩(wěn)定，月度多空策略收益率夏普為。Page16圖：隱形交易能力多空測試結(jié)果4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02.42.22.01.81.61.41.21.00.80.6多頭凈值空頭凈值多空相對強(qiáng)弱（右軸）資料來源:Wind，市場研究部與基金業(yè)績粉飾因子類似，這里使用了兩期報(bào)告期計(jì)算出來的因子值的平均值作為最新一期的因子值。因此，下面針對使用不同報(bào)告期期數(shù)這個(gè)參數(shù)進(jìn)行因子測試：表：使用不同報(bào)告期期數(shù)因子測試使用期數(shù)RankIC均值5.13%RankIC標(biāo)準(zhǔn)差年化RankIC勝率57.26%12340.210.190.180.160.480.991.050.979.40%70.16%9.38%69.35%7.79%70.97%資料來源:Wind，市場研究部可以看出，使用一期因子值具有一定的隨機(jī)性，因子表現(xiàn)波動(dòng)較大且穩(wěn)定性較低，而使用兩期報(bào)告期或兩期以上因子值的平均值則使得因子的結(jié)構(gòu)以及表現(xiàn)呈現(xiàn)出更加穩(wěn)定的狀態(tài)。同時(shí)與粉飾因子類似，如果選擇的期數(shù)過長，則容易對基金的評價(jià)失真。同樣地，我們使用基金未來一個(gè)季度的收益率分組對當(dāng)前計(jì)算得到的隱形交易能力因子的得分進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，考察的假設(shè)是：未來基金業(yè)績好的基金，是否為在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看來，具有較強(qiáng)隱形交易能力的基金。Page17圖：基金的未來業(yè)績分組與當(dāng)期隱形交易能力因子得分關(guān)系0.200.150.160.090.100.060.060.030.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.02-0.04-0.04-0.10-0.2112345678910資料來源:Wind，市場研究部在上圖中，橫軸為未來基金的業(yè)績收益率從低到高的十檔分組?？v軸為當(dāng)前隱形交易能力因子值。從上圖可以看出，自年以來隨著基金未來一個(gè)季度業(yè)績的提升，基金的隱形交易能力因子得分也在增加。這意味著，未來收益率較高的基金在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看為隱形交易能力較高的基金?；饦I(yè)績匹配度因子本文前面以報(bào)告期為界，基于基金業(yè)績與基金持倉結(jié)構(gòu)的匹配程度構(gòu)造了兩個(gè)????????報(bào)告期后信息計(jì)算的因子稱為隱形交易能力因子（?????????圖：粉飾因子與隱形交易能力因子截面相關(guān)系數(shù)時(shí)間序列55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%相關(guān)性資料來源:Wind，市場研究部相關(guān)性均值通過對兩個(gè)因子的相關(guān)性進(jìn)行測試，可以看出，基金粉飾因子與隱形交易能力因子自年以來長期平均相關(guān)系數(shù)維持在左右，兩個(gè)因子的相關(guān)性并不高。接下來考慮將此兩個(gè)因子進(jìn)行合成，構(gòu)建成為一個(gè)衡量基金業(yè)績與持倉結(jié)構(gòu)匹配度的綜合指標(biāo)，我們稱之為基金業(yè)績匹配度指標(biāo)（???????????????????）簡稱為匹配度指標(biāo)（????????Page18基金?？梢灶A(yù)期匹配度指標(biāo)得分越高，基金未來的收益率越高????????=????????+?????????上面為匹配度指標(biāo)的計(jì)算公式，合成前先將粉飾因子與隱形交易能力因子分別進(jìn)行3倍標(biāo)準(zhǔn)差外去極值、標(biāo)準(zhǔn)化，之后取兩因子的均值。圖：匹配度指標(biāo)月度IC與均值0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4月度ICIC均值資料來源:W