城投債信用利差影響因素分析 附城投債發(fā)行信用利差的影響因素分析

城投債信用利差影響因素分析摘要信用利差是影響城投債投資的重要因素。本文選取2018年1月2日至2020年3月18日存續(xù)的城投債作為樣本，運(yùn)用回歸模型，對(duì)不同行政級(jí)別城投公司發(fā)行債券的信用利差影響因素進(jìn)行分析。研究結(jié)果表明，當(dāng)投資低行政級(jí)別城投公司債券時(shí)，需要特別關(guān)注城投公司所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)；當(dāng)投資高行政級(jí)別城投公司債券時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注城投公司的財(cái)務(wù)資質(zhì)。建議加強(qiáng)對(duì)低行政級(jí)別城投公司債券發(fā)行的監(jiān)管，有效防范城投債信用風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞城投債信用利差城投公司回歸模型城投債是地方政府投融資平臺(tái)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“城投公司”）為地方基建項(xiàng)目籌集資金而發(fā)行的債券，其發(fā)展過(guò)程與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及監(jiān)管政策變化密不可分。信用利差是指信用債收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，是對(duì)投資者投資信用債承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量。研究信用利差可以幫助投資者厘清市場(chǎng)存量城投債的投資邏輯,甄別城投公司信用資質(zhì)的影響因素，并可以對(duì)新發(fā)行城投債的定價(jià)進(jìn)行衡量。目前關(guān)于城投債信用利差影響因素的研究集中在發(fā)行信用利差方面，尚未涉及二級(jí)市場(chǎng)交易的信用利差。本文創(chuàng)新性地選取城投債與具有相同剩余期限國(guó)開(kāi)債的利差作為研究對(duì)象，重點(diǎn)分析地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況因素及城投公司財(cái)務(wù)狀況因素對(duì)城投債信用利差的影響，以期為投資者進(jìn)行投資分析提供參考。信用利差構(gòu)建與數(shù)據(jù)選取在實(shí)踐中，國(guó)債收益率通常被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率?？紤]到國(guó)債利息收入可享受免稅政策，研究人員通常選取國(guó)開(kāi)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)計(jì)算利差，以剔除稅收政策差異的影響筆者以城投債收益率與同期限國(guó)開(kāi)債到期收益率之差代表信用利差。基于機(jī)構(gòu)投資者的分析能力、理性程度及市場(chǎng)信息傳播的及時(shí)性和有效性，筆者假設(shè)市場(chǎng)是有效的。在樣本方面，筆者選取2018年1月2日至2020年3月18日存續(xù)的城投債作為樣本券，并剔除含特殊回售條款券、私募債、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)以及集合債券。在對(duì)部分樣本數(shù)據(jù)缺失值（共涉及53個(gè)主體）進(jìn)行線性插補(bǔ)、不改變總樣本數(shù)量的前提下，得到觀測(cè)發(fā)債主體樣本1695個(gè)，共有11881只樣本券，筆者提取其在觀測(cè)期內(nèi)共554個(gè)交易日的中債到期收益率。本文所涉及的債券數(shù)據(jù)及地區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind,區(qū)（縣）級(jí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均來(lái)自各級(jí)政府網(wǎng)站發(fā)布的報(bào)告以及政府財(cái)政收支相關(guān)數(shù)據(jù)。筆者構(gòu)建了樣本券在觀測(cè)期內(nèi)每個(gè)交易日的剩余期限利差，公式為：其中，CreditSpreed樣本券為樣本券的信用利差，R樣本券為樣本券當(dāng)日的中債估值，R基準(zhǔn)值為對(duì)應(yīng)期限國(guó)開(kāi)債的到期收益率，對(duì)應(yīng)期限選取該券行權(quán)的剩余期限。當(dāng)個(gè)券剩余期限在國(guó)開(kāi)債期限區(qū)間時(shí)，采用插值法計(jì)算對(duì)應(yīng)剩余期限國(guó)開(kāi)債收益率的基準(zhǔn)值。筆者計(jì)算全部樣本券在觀測(cè)期內(nèi)每個(gè)交易日剩余期限的信用利差，再按省份計(jì)算平均信用利差（由于海南和西藏的樣本券較少，故未列入計(jì)算），可以大致判斷該省份城投公司的整體信用資質(zhì)。統(tǒng)計(jì)顯示，上海、北京、廣東這三個(gè)省份的平均信用利差在100BP以?xún)?nèi)，重慶、云南、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、湖南、黑龍江、貴州這幾個(gè)省份的平均信用利差均超過(guò)200BPo筆者計(jì)算每只樣本券在觀測(cè)期內(nèi)的平均剩余期限利差，考慮到每個(gè)債務(wù)主體所發(fā)行債券的只數(shù)不同，且部分債務(wù)主體樣本量較少，此處以相同城投公司所發(fā)行樣本券的算數(shù)平均利差反映該主體在觀測(cè)期內(nèi)的信用狀況。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，省級(jí)城投公司信用利差的均值為133.55BP,中位數(shù)為115.70BP；市級(jí)城投公司信用利差的均值為232.03BP,中位數(shù)為214.79BP；區(qū)（縣）級(jí)城投公司信用利差的均值為272.26BP,中位數(shù)為26L08BP。由此可見(jiàn),省級(jí)城投公司的信用利差最小，市級(jí)城投公司的信用利差居中，區(qū)（縣）級(jí)城投公司的信用利差最大。在觀測(cè)期內(nèi)的1695家城投公司中，信用利差的最小值為40.37BP,發(fā)債主體為省級(jí)城投公司；信用利差的最大值為713.23BP,發(fā)債主體為區(qū)（縣）級(jí)城投公司；隨著城投平臺(tái)行政級(jí)別的逐步下沉，信用利差隨之?dāng)U大。模型設(shè)計(jì)與變量選取筆者構(gòu)建下列回歸模型，研究影響城投公司信用資質(zhì)的因素，以及投資者的投資邏輯。CreditSpread,?=an0+￡an2ECOni+Xa可INDV）+sn其中：n代表城投公司所在區(qū)域的行政級(jí)別，可分別取值1、2、3,分別代表省級(jí)、市級(jí)和區(qū)（縣）級(jí)，不同行政級(jí)別的城投公司采用對(duì)應(yīng)層級(jí)的數(shù)據(jù)；CreditSpread為債券的信用利差；ECO為發(fā)債主體所在區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變量（見(jiàn)表1）,;INDV代表城投公司的財(cái)務(wù)狀況變量（見(jiàn)表2）。表1地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變量變量簡(jiǎn)稱(chēng)變量定義及說(shuō)明地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量地區(qū)經(jīng)濟(jì)變量以地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的對(duì)數(shù)表述。該指標(biāo)值越大，表示經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，城投債的信用利差越小人口增長(zhǎng)率人口增長(zhǎng)率以地區(qū)近三年的人口增長(zhǎng)率表示。該指標(biāo)值越大，城投債的信用利差越小地區(qū)債務(wù)余額地區(qū)債務(wù)余額以該地區(qū)債務(wù)余額的對(duì)數(shù)表示。地區(qū)債券余額是指政府一般債務(wù)、政府專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)、發(fā)債城投公司有息負(fù)債余額之和。地區(qū)債務(wù)規(guī)模越大，則該地區(qū)信用水平越低，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)該地區(qū)的投資就越謹(jǐn)慎，城投債的信用利差就越大政府財(cái)政自給率地方政府財(cái)政自給率為一般公共預(yù)算收入與一般公共預(yù)算支出之比，用來(lái)判斷該地區(qū)的財(cái)政健康程度。該指標(biāo)值越大，表示地方政府財(cái)政越健康政府稅收收入比政府稅收收入比為政府稅收收入與一般公共預(yù)算收人之比。該指標(biāo)值越大，當(dāng)?shù)卣?cái)政收入質(zhì)量越高，城投公司運(yùn)營(yíng)越安全，城投債信用利差也越低政府性基金收入比政府性基金收入比為城投公司所屬地區(qū)政府性基金收入與該地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量之比。該指標(biāo)值越大，政府債務(wù)償還能力越強(qiáng)，城投公司的運(yùn)營(yíng)就越安全，城投債信用利差越小表2城投公司財(cái)務(wù)狀況變量變量簡(jiǎn)稱(chēng)變量定義及說(shuō)明-Z總資產(chǎn)以城投公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)表示。該指標(biāo)值越大，城心人’投公司的體量越大,相對(duì)資質(zhì)越好，城投債信用利差越小?？傎Y產(chǎn)收入比為城投公司營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)之比。該指標(biāo)總資產(chǎn)收入比值越大，表示城投公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，城投債信用利差越小。政府補(bǔ)貼與營(yíng)業(yè)收入之比是指城投公司獲得的政府補(bǔ)貼政府補(bǔ)貼與營(yíng)業(yè)收入（營(yíng)業(yè)外收入與其他收益之和）與營(yíng)業(yè)收入之比。該指標(biāo)之比值越大，表示城投公司獲得的政府補(bǔ)貼越多，城投公司運(yùn)營(yíng)與政府的關(guān)系就越緊密凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入之比是凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比值。該指凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入Z,標(biāo)反映城投公司的經(jīng)營(yíng)管理水平,衡量其盈利的穩(wěn)定性和比；持久性資產(chǎn)負(fù)債率為城投公司負(fù)責(zé)總額與資產(chǎn)總額之比。該指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率值越大，說(shuō)明城投公司的償債壓力越大，城投債違約概率也相對(duì)較大，信用利差就越大“_一…短期有息負(fù)債占比為短期有息負(fù)債占負(fù)債總額的比例。該短期有息負(fù)債占比:指標(biāo)用于衡量城投公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)實(shí)證分析結(jié)果（一）相關(guān)性分析本文分別對(duì)區(qū)（縣）級(jí)、市級(jí)、省級(jí)樣本進(jìn)行相關(guān)性分析以及VIF多重共線性分析。相關(guān)性分析顯示，擬納入模型的自變量與因變量之間的相關(guān)關(guān)系基本符合假設(shè)邏輯，初步驗(yàn)證了將上述自變量納入回歸模型的必要性，以及開(kāi)展進(jìn)一步回歸分析的可行性。此外，分析表明，自變量之間部分存在較為顯著的相關(guān)關(guān)系。因此，為排除嚴(yán)重多重共線性的可能性，本文分別對(duì)區(qū)（縣）級(jí)、市級(jí)以及省級(jí)三個(gè)樣本進(jìn)行VIF多重共線性分析。分析結(jié)果表明，最大的VIF值均不超過(guò)10,可以認(rèn)為模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。（二）回歸結(jié)果分析表3顯示了在不同行政級(jí)別下，地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變量和城投公司財(cái)務(wù)狀況變量對(duì)城投債信用利差的影響。在地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變量中，地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量、人口增長(zhǎng)率、政府財(cái)政自給率、政府稅收收入比和政府性基金收入比均對(duì)城投債的信用利差有負(fù)向影響，符合理論預(yù)期。而地區(qū)債務(wù)余額的系數(shù)為正，表明其正向影響城投公司的信用利差，同樣符合理論預(yù)期。在城投公司財(cái)務(wù)狀況變量中，總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收入比、政府補(bǔ)貼收入與營(yíng)業(yè)收入之比、凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入之比對(duì)城投債的信用利差有負(fù)向影響，符合理論預(yù)期；資產(chǎn)負(fù)債率和短期有息負(fù)債占比對(duì)城投債的信用利差有正向影響，同樣符合理論預(yù)期。以下筆者將從不同行政級(jí)別的角度具體分析各變量對(duì)于城投債信用利差的影響。在省級(jí)樣本中，地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變量對(duì)于城投債信用利差的影響不是很顯著，僅地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量在10%的水平上顯著，政府財(cái)政自給率在5%的水平上顯著，其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變量均不顯著。在省級(jí)城投公司樣本中，城投公司財(cái)務(wù)狀況變量對(duì)城投債信用利差的影響更為顯著，其中總資產(chǎn)、政府補(bǔ)貼與營(yíng)業(yè)收入之比、凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入之比、資產(chǎn)負(fù)債率和短期有息負(fù)債占比這五個(gè)變量在1%的水平上均顯著。這表明：城投公司的規(guī)模越大，其債券的信用利差越低；城投公司與政府的關(guān)系越緊密、負(fù)債率越低，城投公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)越合理，該城投公司發(fā)行的債券越容易得到投資者的認(rèn)可。從市級(jí)城投公司來(lái)看，地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變量對(duì)城投債信用利差的影響較為顯著，其中地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量、人口增長(zhǎng)率、地區(qū)債務(wù)余額、政府財(cái)政自給率、政府稅收收入比均在1%的水平上顯著。在城投公司的財(cái)務(wù)狀況變量中，總資產(chǎn)、總資產(chǎn)收入比和短期有息負(fù)債占比這三個(gè)變量在1%的水平上顯著。這表明投資者在考慮市級(jí)平臺(tái)公司時(shí)，不僅關(guān)注地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，也關(guān)注城投公司的財(cái)務(wù)資質(zhì)，特別是規(guī)模、運(yùn)營(yíng)能力和負(fù)債結(jié)構(gòu)。從區(qū)（縣）級(jí)城投公司樣本回歸結(jié)果來(lái)看，地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況變量的影響較為顯著，其中地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量、人口增長(zhǎng)率、地區(qū)債務(wù)余額、政府財(cái)政自給率、政府性基金收入比均在1%的水平上顯著。但是從城投公司的財(cái)務(wù)狀況變量來(lái)看，僅總資產(chǎn)在1%的水平上顯著，短期有息負(fù)債占比在10%的水平上顯著，其余財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響均不顯著。這也反映了投資者對(duì)區(qū)（縣）級(jí)城投公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)并不敏感，僅關(guān)注城投公司規(guī)模及其所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況指標(biāo)。

表3不同行政級(jí)別蹴公司信用利差的回歸檢臉結(jié)果變里預(yù)測(cè)符號(hào)區(qū)級(jí)城投公司市級(jí)城投公司省級(jí)城投公司LN(GDP)—-58.01-60.1廠-14.4r(6.827)(6.795)(7.359)Popg：—-5.831-11.4(T-6.679(1.947)(2.881)(11.48)LN(GovDt)+18k48.73f8.994地區(qū)經(jīng)(5.725)(6.433)(8.804)濟(jì)Self-suffR—-0.864--L561--0.915T(0.141)(0.221)(0.447)TaxRev^—-0.695-1.35C-0.326(0.512)(0.479)(1.161)FundG加R一-264.廠-65.15-177.1(37.94)(64.57)(189.7)LN(Asset)—-37.1C-35.32一-20.90一(6.327)(4.057)(3.418)Opre旅—-14.19-117.1^-22.00(101.5)(33.62)(18.13)SubR—291.0-77.34-573.0^城投公司的財(cái)(484.3)(200.1)(108.3)ProfitR一-523.6-251.1-811.廠務(wù)狀況(433.0)(279.4)(248.9)LevR.+0.1220.3081.14廠(0.341)(0.281)(0.275)ShortDebtR+0.519T0.662一1.242^(0.265)(0.197)(0.210)Observationsj586881228R-squared0.4530.4230.465注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著結(jié)論與建議城投公司作為地方政府的投融資平臺(tái)，是特殊的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體。筆者通過(guò)對(duì)城投債信用利差影響因素的實(shí)證研究，得到以下結(jié)論。第一，地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況因素對(duì)不同行政級(jí)別城投公司的影響不同。對(duì)于低行政級(jí)別城投公司，投資者更注重其所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況指標(biāo)。地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況因素對(duì)于省級(jí)城投公司債券信用利差的影響不顯著，原因在于市級(jí)、區(qū)（縣）級(jí)城投公司的資質(zhì)一般較省級(jí)城投公司弱，需要地方政府信用作為補(bǔ)充，因而投資者關(guān)注這些地區(qū)的政府隱性擔(dān)保情況。第二，城投公司財(cái)務(wù)狀況因素對(duì)不同行政級(jí)別城投公司的影響程度不同。對(duì)于省級(jí)城投公司，投資者更關(guān)注城投公司的財(cái)務(wù)狀況。城投公司的財(cái)務(wù)狀況越好,其債券信用利差越低。其原因在于：省級(jí)政府為城投公司的實(shí)際控制人，在資源支持和資金調(diào)度方面比市級(jí)和區(qū)(縣)級(jí)政府更有優(yōu)勢(shì)。一旦城投公司出現(xiàn)融資困難或債務(wù)危機(jī)，省級(jí)政府的救助意愿會(huì)更強(qiáng)，資金劃撥效率會(huì)更高。因此，投資者通常不特別關(guān)注省級(jí)政府信用，而是關(guān)注城投公司的財(cái)務(wù)狀況。一般來(lái)說(shuō)，低行政級(jí)別城投公司在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)水平、債務(wù)償還能力方面均較省級(jí)城投公司偏弱。因此，投資者會(huì)根據(jù)城投公司所在區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來(lái)決定對(duì)其投資債券的規(guī)模。綜上所述，城投公司的信用風(fēng)險(xiǎn)可以從地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況因素和城投公司財(cái)務(wù)狀況因素兩大維度進(jìn)行衡量。為確保一定的收益，較為安全的投資邏輯是適當(dāng)下沉投資級(jí)別至區(qū)級(jí)平臺(tái)，選取經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較好的地區(qū)，投資當(dāng)?shù)匾?guī)模較大的城投公司。低行政級(jí)別城投公司的信用與當(dāng)?shù)卣碾[性擔(dān)保有一定關(guān)聯(lián)性，這可能掩蓋了部分公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以適當(dāng)采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施，加強(qiáng)對(duì)低行政級(jí)別城投公司債券發(fā)行的監(jiān)管，有效防范城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。參考文獻(xiàn)[1]高潔，馬駿，李興鳳,城投公司債券信用利差影響因素與對(duì)策研究一一基于地方政府行政級(jí)別視角[J].長(zhǎng)安大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2020,22(01):70-82.⑵韓鵬飛，胡奕明.政府隱性擔(dān)保一定能降低債券的融資成本嗎?一一關(guān)于國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)債券的實(shí)證研究[J].金融研究,2015(3):120-134.⑶嵇楊，曹慧敏.“城投債”的發(fā)展歷程及信用評(píng)級(jí)方法[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理，2014(6):56-59.[4]劉瀾颼，范世成，邸超倫.我國(guó)地方政府債券定價(jià)機(jī)制研究一一基于城投債信用利差的分析[J].廣東社會(huì)科學(xué)，2020(1):18-29.[5]陸銘，歐海軍，陳斌開(kāi).理性還是泡沫:對(duì)城市化、移民和房?jī)r(jià)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].世界經(jīng)濟(jì)，2014,(1):30-54.城投債發(fā)行信用利差的影響因素分析摘要：近些年隨著我國(guó)城市建設(shè)與經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，城投債發(fā)行迎來(lái)了重要的加速階段。城投債發(fā)行對(duì)于我國(guó)城市建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要且特殊的意義，同時(shí)又是我國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)主義發(fā)展的重要產(chǎn)物。本文正是就城投債發(fā)行信用利差的五個(gè)影響因素進(jìn)行深入分析，以期為城投債的投資活動(dòng)提供一定借鑒。關(guān)鍵詞：城投債券;發(fā)行信用利差;地方投融資平臺(tái);因素模型一、城投債券發(fā)行信用概述城投債券既是指以地方投融資平臺(tái)為主體，主業(yè)是為了地方公共基礎(chǔ)設(shè)施或公益事業(yè)進(jìn)行發(fā)行的債券類(lèi)別。隨著近些年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，城投債券的發(fā)行量快速增加，同時(shí)成為了組成我國(guó)債券市場(chǎng)的重要部分之一，對(duì)于我國(guó)地方性城市與區(qū)域的發(fā)展建設(shè)具有重要的促進(jìn)與保障作用，同時(shí)也是能夠匯聚社會(huì)資本，投入到促進(jìn)社會(huì)發(fā)展的公共事業(yè)中來(lái)的重要債券業(yè)務(wù)。二、城投債券發(fā)行信用現(xiàn)狀隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)城投債券的發(fā)行逐漸進(jìn)行了一個(gè)黃金時(shí)期，城市投資融資平臺(tái)的發(fā)展也漸漸成為了城市基礎(chǔ)建設(shè)的重要經(jīng)濟(jì)支撐。目前而言我國(guó)城市投資債券的覆蓋范圍已經(jīng)從企業(yè)債券擴(kuò)張到了中期票據(jù)，又逐漸覆蓋了短期融資債券、定向工具和資產(chǎn)支持票據(jù)，但其主要的核心組成和業(yè)務(wù)依舊是企業(yè)債券。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)逐漸放開(kāi)了對(duì)于證券債券系統(tǒng)的管制，從而為城投債券的發(fā)展提供了重要的發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)而促進(jìn)了城市投資債券的快速發(fā)展。但另一方面，城市投資公司的經(jīng)營(yíng)效果并不理想，長(zhǎng)期凈現(xiàn)金流量為負(fù)，企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力不足，利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定并且會(huì)有較大波動(dòng)，多種因素的作用下導(dǎo)致了城市投資債券的發(fā)行信用受到了一定的影響。止匕外，不良的盈利能力會(huì)導(dǎo)致城投公司偏向于尋找營(yíng)業(yè)外的收入來(lái)彌補(bǔ)凈現(xiàn)金流量的負(fù)值，這就導(dǎo)致了很多主營(yíng)業(yè)務(wù)并不好，但營(yíng)業(yè)外收入較高的城投公司在城投債發(fā)行時(shí)具有較高信用級(jí)的矛盾，對(duì)于城投債發(fā)行信用的分析具有重要的影響?！比?、城投債券發(fā)行信用的影響因素分析模型關(guān)于城投債券發(fā)行信用的影響因素分析是對(duì)發(fā)行方資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、債券發(fā)行主體所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)狀況、債券發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境、債券的流動(dòng)變現(xiàn)能力、以及外部因素等五個(gè)因素的分析活動(dòng)。而本文根據(jù)這五種影響因素，與企業(yè)債相結(jié)合進(jìn)行了深入的探究，內(nèi)容如下。（一）企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)于城市投資經(jīng)營(yíng)公司而言，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是影響其城投債券發(fā)行信用的最直接因素。無(wú)論是企業(yè)債券還是城投債券，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都影響著兩者的發(fā)行方盈利與運(yùn)營(yíng)水平，從而導(dǎo)致企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入水平的大幅度波動(dòng)。同時(shí)，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上對(duì)于企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和降低破產(chǎn)的可能性，具有重要的影響。（二）地方政府政策因素除去企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于城投債券發(fā)行信用的影響外，最為直接的影響因素便是地方政府的政策因素。這一政策因素的影響來(lái)自于對(duì)于企業(yè)發(fā)展的宏觀與微觀政策，無(wú)論是從宏觀還是微觀的角度上來(lái)講，對(duì)于企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力都會(huì)造成一定的影響。這種影響因素的進(jìn)一步催動(dòng)下，便會(huì)影響到城投債券的發(fā)行信用利差。地方政府如果制定了一系列寬松的宏觀政策，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)與營(yíng)運(yùn)能力便會(huì)有一定的促進(jìn)作用，進(jìn)而強(qiáng)化城投債券的發(fā)行信用利差。（三）債券市場(chǎng)環(huán)境因素債券市場(chǎng)的環(huán)境是影響城投債券發(fā)行信用的最為顯著的宏觀因素之一，一個(gè)良好而又穩(wěn)定的債券市場(chǎng)環(huán)境能夠?yàn)槌峭秱陌l(fā)行提供良好的信譽(yù)促進(jìn)作用O反之，當(dāng)債券市場(chǎng)環(huán)境唱衰時(shí)，城投債券的發(fā)行信用利差也會(huì)受到債券市場(chǎng)的環(huán)境影響，進(jìn)而導(dǎo)致城投債券發(fā)行的信用較低，同時(shí)影響到債券市場(chǎng)內(nèi)人員的購(gòu)買(mǎi)與出售。（四）外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素城投債券的發(fā)行信用利差并不僅僅受到與之相關(guān)的企業(yè)、地方政府、以及市場(chǎng)環(huán)境的影響，同時(shí)還有會(huì)受到外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。在投資者進(jìn)行城投債券的發(fā)行信用利差分析時(shí),，習(xí)慣于利用外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)的發(fā)展與運(yùn)營(yíng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)全球化的加深，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于內(nèi)部企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展影響也越來(lái)越明顯。因此，在進(jìn)行城投債券發(fā)行信用的影響因