美聯(lián)儲加息對A股及機(jī)構(gòu)配置的影響

美聯(lián)儲加息對A股及機(jī)構(gòu)配置的影響1.

Q4

機(jī)構(gòu)倉位特征：高景氣分化，增配智能化方向先簡要總結(jié)一下

Q4

主動型基金機(jī)構(gòu)配臵的特征：Q4

主板和科創(chuàng)板環(huán)比增持，創(chuàng)業(yè)板環(huán)比減持。分行業(yè)看，Q4

大多數(shù)公募基金仍然圍繞高景

氣賽道進(jìn)行配臵增持，但內(nèi)部出現(xiàn)分化，智能化方向邊際增配較為明顯，環(huán)比增持靠前的行

業(yè)為電子、國防軍工、電力設(shè)備及新能源、機(jī)械、通信等；減持的行業(yè)主要集中仍集中在消

費、醫(yī)藥和周期等領(lǐng)域，例如醫(yī)藥，基礎(chǔ)化工，有色金屬，消費者服務(wù)，石油石化等。絕對凈增倉較多的行業(yè)有電子（+1.89pct）、國防軍工（+0.68pct）、電新（+0.62pct）、

機(jī)械（+0.49pct）、通信（+0.48pct）。從二級行業(yè)來看，消費電子（+1.24pct）、半

導(dǎo)體（+0.73pct）、元器件（+0.49pct）、通信設(shè)備（+0.48pct）、航空航天（+0.44pct）

等細(xì)分加倉明顯。絕對凈減倉較多的行業(yè)有醫(yī)藥（-2.64pct）、基礎(chǔ)化工（-1.00pct）、有色金屬（-0.72pct）、

消費者服務(wù)（-0.57pct）、石油石化（-0.49pct）。從二級行業(yè)來看，其他醫(yī)藥醫(yī)療（-2.73pct）、

其他化學(xué)制品（-1.38pct）、稀有金屬（-0.71pct）、旅游及休閑（-0.60pct）、全國性

股份制銀行（-0.55pct）等細(xì)分領(lǐng)域減倉明顯。進(jìn)一步，我們對

Q4

機(jī)構(gòu)持倉進(jìn)行深度分析后，認(rèn)為有以下幾個值得關(guān)注的特征：第一個特征是：針對高景氣賽道而言，Q4

公募基金對于高景氣高估值賽道出現(xiàn)一定分化，

對此前受益于新能源產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上游資源品明顯減倉，整體并沒有出現(xiàn)明顯減倉跡象。

2020Q3

至今，以新能源、半導(dǎo)體、CXO等行業(yè)為代表的高景氣高估值賽道持續(xù)得到機(jī)構(gòu)青

睞，其中新能源車產(chǎn)業(yè)鏈持倉占比于

2021Q3

達(dá)到

12.23%。但機(jī)構(gòu)對于高景氣賽道的持續(xù)

增倉趨勢在

2021Q4

出現(xiàn)明顯分化，其中半導(dǎo)體仍在持續(xù)加倉之中（+0.46pct），光伏產(chǎn)業(yè)

鏈倉位維持相對穩(wěn)定，而新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（-1.26pct）、CXO（-2.65pct）等方向則出現(xiàn)了較

為明顯的減倉。整體而言，從產(chǎn)業(yè)鏈的視角來看，高景氣賽道并未出現(xiàn)較為大幅度減倉，但

部分環(huán)節(jié)的共識度確實有所下降。在此，我們重申，在高質(zhì)量發(fā)展背景下，以高端制造為代表的高景氣高估值賽道仍然為未來

的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，我們對于這一類品種中期產(chǎn)業(yè)趨勢依然看好，但投資機(jī)遇將從

2021

年產(chǎn)

業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)多數(shù)公司轉(zhuǎn)向少數(shù)環(huán)節(jié)少數(shù)公司。第二個重要特征在于：Q4

公募資金對于高景氣賽道在汽車、電子領(lǐng)域（消費電子、半導(dǎo)體）的配臵有所增強(qiáng)，基金配臵朝著智能化方向擴(kuò)散的特征較為明顯。從目前基金四季報的評估

來看，公募基金對于智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈的配臵在

2021

年呈現(xiàn)加速提升的趨勢，持倉比例從

Q3的

4.3%上升

0.8pct至

Q4

的

5.1%。從智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分行業(yè)來看，智能汽車電子（IGBT等）的增配趨勢尤為明顯，機(jī)構(gòu)倉位從

2020Q4

的

0.4%上升至

2021Q4

的

1.5%，其次是智

能駕駛軟件和智能汽車制造方向；智能制造方面，智能電網(wǎng)、國防軍工、AR/VR等方向在

Q4

獲得了明顯的增持；數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，元宇宙方向的機(jī)構(gòu)持倉在

Q4

有明顯的增長，機(jī)構(gòu)倉

位從

2021Q3

的

3.68%大幅提升至

2021Q4

的

5.62%。在此，我們再次強(qiáng)調(diào)：“智能化”是

2022

年

A股首選產(chǎn)業(yè)賽道方向，并提出智能化產(chǎn)業(yè)賽道“一體兩翼”布局，智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈為主體，智能制造裝備（智能電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，軍工產(chǎn)業(yè)鏈，AR/VR，智能數(shù)控，工業(yè)機(jī)器人）和數(shù)字經(jīng)濟(jì)（網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)字孿生（包含元宇宙）、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）為兩翼。第三個特征是

2021Q4

減倉的行業(yè)集中于醫(yī)藥、周期和部分疫情受損等領(lǐng)域，地產(chǎn)鏈（房地

產(chǎn)、建材、輕工、家電等）和必需消費（食品飲料、農(nóng)林牧漁）行業(yè)成為高低估值切換的過

程當(dāng)中機(jī)構(gòu)資金分流的主要去向，但加倉幅度并不明顯。Q4

公募基金減倉方向主要為醫(yī)藥、

上游周期和部分疫情受損的領(lǐng)域，主要受益于景氣度仍然趨于下行預(yù)期。在“穩(wěn)增長”形成

一致預(yù)期背景下，地產(chǎn)行業(yè)渡過“至暗時刻”，估值已經(jīng)出現(xiàn)見底回升的信號，房地產(chǎn)/建材

/輕工/家電倉位變動分別為+0.19pct/+0.27pct/+0.17pct/+0.05pct；同時，PPI向

CPI逐步傳

導(dǎo)的背景下，必選消費同樣為

2022

年的具備確定性的改善方向，食品飲料和農(nóng)林牧漁倉位

也出現(xiàn)邊際上升，增配幅度為

0.22pct和

0.17pct，達(dá)到

15.19%和

1.41%。第四個特征公募基金倉位向中小市值下沉的趨勢仍在，我們此前提出的“中小盤的盛筵”依然在延續(xù)之中。從市值的角度看，2021Q4

機(jī)構(gòu)倉位進(jìn)一步向中小市值下沉的趨勢，而在大

市值區(qū)間出現(xiàn)持續(xù)的減配。小市值方面，300

億以下的重倉股倉位占比再度提升

1.13pct，

300

億-500

億則上升

0.30pct；中等市值方面，500-1000

億上升

0.29pct；大市值方面，2000

億以上重倉股倉位占比則大幅下降

1.86pct，全部持股口徑下中小盤的持倉比例可能會進(jìn)一

步提升。從中小盤的口徑來看，四季度公募基金對于中小盤的重倉比例進(jìn)一步提升，達(dá)

13.47%，環(huán)比提升

1.53pct，相較三季度有較大幅度的上行。此前，我們在深度專題報告風(fēng)格輪動的深度思考：中小盤的盛筵結(jié)束了么？中提出：我

依然看好具備強(qiáng)產(chǎn)業(yè)邏輯支撐的中小盤成長以及那些在本輪疫情與原材料成本沖擊下頑強(qiáng)

存活，搶占市場甚至逆風(fēng)成長能夠顯著超越對手的中小型企業(yè)。就目前來看，這一趨勢在

Q4

大概率得到驗證。2.來自海外的憂慮：美聯(lián)儲加息如何影響

A股及公募配臵行為？為理清加息與公募基金配臵的關(guān)系，有必要對歷史上的加息行為進(jìn)行復(fù)盤。2001

年以來，

美聯(lián)儲一共進(jìn)行過兩輪的加息行為，具體而言：第一輪為

2004

年

6

月至

2006

年

6

月，當(dāng)時的背景在于全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，在油價大幅上

漲的帶動之下通脹水平上升幅度迅猛，由此美聯(lián)儲選擇加息以應(yīng)對通脹，其將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率

提升至

5.00%-5.25%的水平上；第二輪加息為

2015

年

12

月至

2018

年

12

月，當(dāng)時的美國經(jīng)濟(jì)處于較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇階段，

此前由于金融危機(jī)和歐債危機(jī)的爆發(fā)，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率設(shè)定在

0%-0.25%，而隨著美國經(jīng)

濟(jì)的逐步復(fù)蘇，美聯(lián)儲在

2013

年開始

taper后于

2015

年底開始正式選擇加息，并持續(xù)漸進(jìn)

式加息，期間加息

9

次，并最終將基準(zhǔn)利率提升至

2.25%-2.50%的水平。而從美聯(lián)儲加息對于大類資產(chǎn)的沖擊來看，整體呈現(xiàn)出商品>債券>權(quán)益市場，我們認(rèn)為其原

因有二：其一，由于在美聯(lián)儲加息的時間段當(dāng)中整體的經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段，通脹仍在上升的

通道當(dāng)中，因此商品的回報相對而言為大類資產(chǎn)當(dāng)中最高，整體的加息區(qū)間當(dāng)中主要商品的

平均回報達(dá)到

49.58%。其二，由于大多數(shù)時間段當(dāng)中中國的貨幣政策仍然是“以我為主”，

如

1999年與

2015年均處于中國貨幣政策的寬松時間段，因此債券的回報率仍然較為穩(wěn)定，

并未隨著美聯(lián)儲的加息而出現(xiàn)大幅波動。從歷次美聯(lián)儲加息對于全球權(quán)益市場的影響來看，有三大觀察：其一，美聯(lián)儲首次加息對于

權(quán)益市場會產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊，但隨后影響會逐步消散，交易的邏輯仍然在于不同國家的經(jīng)

濟(jì)周期和宏觀政策后續(xù)應(yīng)對上，四輪加息后的

1M/3M/全部加息區(qū)間主要指數(shù)的平均漲跌幅

分別為-4.13%/-0.79%/18.57%；其二，首輪加息對新興市場的沖擊相對較大，但歐洲等發(fā)達(dá)

國家股市同樣會承壓；其三，對于中國權(quán)益市場而言，由于

2015

年

12

月加息后時間點與“熔斷”風(fēng)波較為重合，故

A股市場在四輪美聯(lián)儲加息后平均跌幅達(dá)到

10%。從可比角度來看，第二輪美聯(lián)儲加息過程對當(dāng)前更具備參考意義。由于

2004

年至

2006

年

中國正處于剛加入

WTO不久的時間段，金融市場對外開放仍處于初期，正處于凈出口大幅

上升，當(dāng)時由于資本流動的限制，外資對于我們的影響較小。除此之外，當(dāng)時

A股市場正在

經(jīng)歷股權(quán)分臵改革，整體市場環(huán)境與當(dāng)前差距甚遠(yuǎn)。因此，我們將主要的復(fù)盤關(guān)注點著眼于

2015

年末-2018

年末的加息過程當(dāng)中，全面考察其對

A股及公募配臵行為的影響?？偨Y(jié)

2015-2018

年的美聯(lián)儲加息過程當(dāng)中公募基金的表現(xiàn)動向來看，可以得出以下的幾點結(jié)

論：1、美聯(lián)儲加息和縮表期間對于

A股的影響在于資金和風(fēng)險偏好層面，偏向于短期的沖擊，

對成長板塊壓制較為明顯。如

2015

年年末與

2016

年年初的時間段當(dāng)中隨著全球資產(chǎn)的下跌出現(xiàn)成長板塊的大幅度回調(diào)。2、從公募基金的配臵行為層面上，整體受美聯(lián)儲影響不大。2015

年國內(nèi)貨幣政策和“互聯(lián)

網(wǎng)+”產(chǎn)業(yè)趨勢為主導(dǎo)，在美聯(lián)儲加息預(yù)期階段（2015

年

1

月-2015

年

11

月）市場仍由成長主導(dǎo)，直到

2016

年美聯(lián)儲正式加息的時間段（2015

年

12

月至

2016

年

2

月）之中才出現(xiàn)由成長風(fēng)格向價值切換。3、對于外資對

A股市場的影響層面來看，美聯(lián)儲加息時間段當(dāng)中外資對權(quán)益市場仍然保持

增配，甚至在

2018

年的“內(nèi)外雙重壓力”之下，A股持續(xù)下滑之時，外資仍然選擇逆勢增配

A股。4、分別拆解四個階段對于

A股市場的影響來看，首次加息階段對于市場沖擊最大，而由于

中國的貨幣政策具有較強(qiáng)的獨立性，因此上一輪在加息預(yù)期階段對

A股市場的擾動行相對較小。5、從中長期的邏輯來看，上一輪美聯(lián)儲加息對應(yīng)著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到復(fù)蘇階段，尤其以美國

為代表的發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)回暖表現(xiàn)較為突出，在利率上行+經(jīng)濟(jì)回暖這一組合之下，A股市場價值風(fēng)格開始跑贏成長風(fēng)格。6、利率上行和股市走勢并非存在嚴(yán)格負(fù)相關(guān)關(guān)系。利率本身和市場對經(jīng)濟(jì)基本面的信心有

關(guān)，在基本面向好的情況下，利率上升反映市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，在美聯(lián)儲的持續(xù)加息階段（2016

年

3

月開始至

2017

年

10

月），A股和美股股市并未出現(xiàn)大跌。7、美聯(lián)儲加息后，公募基金持倉一定程度上存在“板塊輪動效應(yīng)”，成長風(fēng)格資金流出，周期、穩(wěn)定風(fēng)格接棒，隨后具有“后周期”屬性的消費接棒，存在由成長——（沖擊）——順周期——后周期的板塊輪動效應(yīng)。面對流動性變化，公募基金會尋找短期的避險行業(yè)，并降低風(fēng)險偏好價值板塊。2.1.

深度復(fù)盤

2015-2018

年：美聯(lián)儲加息對于整體

A股影響不大回顧

2015-2018

年美聯(lián)儲加息過程，我們最早可追溯到

2013

年

5

月美聯(lián)儲主席伯南克發(fā)表

了釋放

taper信號的講話，2013

年

12

月美聯(lián)儲正式開啟了

tapering的進(jìn)程并于

2014

年

10

月結(jié)束

QE。開啟加息的進(jìn)程正是從

2015

年

12

月開始，縮表的進(jìn)程則從

2017

年

9

月開

始，復(fù)盤本輪加息的過程來看，一共可分為三個階段：1、加息預(yù)期階段：2015

年

1

月-2015

年

11

月。美聯(lián)儲開始釋放出了加息的信號，全球資本

市場開始為美聯(lián)儲加息定價。這一階段，美國聯(lián)邦基金利率保持相對穩(wěn)定，但是市場端美債

長短期均出現(xiàn)上升，美國

1

年期/10

年期國債預(yù)期收益率從年初的

0.25%/2.17%上升到

11

月末

0.51%/2.21%，美債短期利率跳漲而長期利率止住下行態(tài)勢，市場對美聯(lián)儲加息反應(yīng)較

為強(qiáng)烈。該階段股指走勢方面，盡管美股的走勢較為平穩(wěn)但新興市場開始出現(xiàn)了下跌，資金

開始回流美國。對應(yīng)到

A股市場，由于萬眾創(chuàng)新和“互聯(lián)網(wǎng)+”的產(chǎn)業(yè)趨勢帶來景氣度支撐，

風(fēng)格仍然偏向于成長股。2、加息首次落地階段：2015年

12

月至

2016年2

月。這一階段美聯(lián)儲首次調(diào)升了基準(zhǔn)利率，

而市場端美國

1

年期國債收益率繼續(xù)保持上行區(qū)間，10

年期國債預(yù)期收益率下降，或是由于

美聯(lián)儲加息力度尚不及市場預(yù)期，或市場對美國長期經(jīng)濟(jì)基本面尚存悲觀預(yù)期?？傮w而言，

美聯(lián)儲加息帶來的流動性收縮使得全球成長股出現(xiàn)較大幅度下跌，疊加

A股“熔斷”帶來的

擾動，以及市場對基本面悲觀情緒的蔓延，A股市場出現(xiàn)了較大幅度下挫。3、持續(xù)加息階段：2016

年

3

月開始至

2017

年

10

月。這一時間段當(dāng)中美聯(lián)儲連續(xù)加息，將利率達(dá)到

1.25%，但與此同時，美國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的復(fù)蘇，因此美股在這一階段當(dāng)

中無視加息帶來的流動性收縮并不斷創(chuàng)出歷史新高。從市場端利率來看，美債

1

年期與

10

年期預(yù)期收益率均上行，且先前二者之間剪刀差縮小趨勢得到有效遏制，可見市場對美國基

本面信心較為充足。對應(yīng)到

A股市場來看，供給側(cè)改革后中國經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)了一輪弱修復(fù)，

市場對中國經(jīng)濟(jì)基本面信心也漸濃，疊加外資的不斷流入，以中國平安、招商銀行等白馬龍

頭為代表的個股持續(xù)跑贏。4、縮表階段：2017

年

10

月開始至

2018

年

12

月。這一階段美聯(lián)儲在加息的同時開始縮表，

疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)的出現(xiàn)，美元流動性開始出現(xiàn)緊張，美股表現(xiàn)為高位震蕩甚至在

2018

年的

四季度出現(xiàn)了一定幅度地回撤。而對應(yīng)到新興市場來看，在貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的背景下全球經(jīng)

濟(jì)出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱+流動性緊縮的背景下新興市場資金出現(xiàn)外逃。疊加

2018

年中國

去杠桿進(jìn)程加速，A股市場出現(xiàn)大幅回撤，尤其成長股出現(xiàn)了較大幅度下跌。進(jìn)一步，我們分別以美聯(lián)儲加息期間公募基金的配臵行為變化為切入口，考察加息的不斷時

間段公募基金的配臵行為。在

2015-2018

年美聯(lián)儲加息進(jìn)程中，公募基金持倉一定程度上存在“板塊輪動效應(yīng)”，存在

由成長——（沖擊）——順周期——后周期的板塊輪動效應(yīng)。在加息預(yù)期階段，公募基金的

配臵仍然集中于成長行業(yè)

TMT板塊，到了

2015

年

12

月美聯(lián)儲首次加息后，基金的超配比

例開始往上游周期偏移，基礎(chǔ)化工、建筑、建材超配比例維持近年來的高位；而連續(xù)加息階

段公募基金開始集中減配傳媒、計算機(jī)等

TMT板塊，而與此同時增配食品飲料、家電、醫(yī)

藥等消費行業(yè)。自

2017

年

Q4

進(jìn)入到縮表階段后，除消費板塊外，金融行業(yè)也同時開始得

到一定程度增配。2.1.1.

加息預(yù)期階段（2015.1-2015.11）：風(fēng)格仍偏成長，受到?jīng)_擊較小宏觀和

A股市場環(huán)境：第一階段加息預(yù)期階段當(dāng)中，開始于

2015

年

1

月，當(dāng)時的背景為

2014

年

11

月，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，11

月

22

日貸款基準(zhǔn)利率全面下調(diào)

25bp，在連續(xù)降

準(zhǔn)降息的背景下以券商為代表的傳統(tǒng)金融、地產(chǎn)股迅速補(bǔ)漲，上證指數(shù)從

2500

點迅速上沖

至

3400

點，并在年尾實現(xiàn)了對此前強(qiáng)勢的創(chuàng)業(yè)板猛烈反擊。而到了

2015

年

1

月，市場開

始盤整，隨后，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的信號并不明確，而在市場風(fēng)險偏好持續(xù)上行的背景之下，以傳媒、

計算機(jī)為代表的

TMT行業(yè)產(chǎn)業(yè)邏輯仍然較為堅挺，因此在經(jīng)歷了

2014

年年底的短暫休整之

后市場風(fēng)格重新回到成長上面來，在加息預(yù)期階段市場仍然偏向于成長風(fēng)格，直至

2015

年

7

月股災(zāi)發(fā)生后，市場波動和風(fēng)格切換急劇上升，但整體而言一直到

12

月，成長風(fēng)格仍然是

A股市場主線。公募基金配臵行為：在這一階段當(dāng)中公募基金的配臵重點仍然聚焦于成長板塊，2014Q4

在

降準(zhǔn)降息的刺激下公募基金短暫將風(fēng)格偏向于非銀金融等價值板塊，但隨后仍然持續(xù)保持對

TMT板塊的加倉，具體來看，

2014Q3/2015Q1/2015Q2/2015Q3/2015Q4

中

TMT行業(yè)超配

比例達(dá)到

2.53%/1/30%/4.40%/3.69%/3.29%/4.45%，處于高位。而經(jīng)歷了

2015

年

7

月的股

災(zāi)之后，公募基金對于傳媒、計算機(jī)板塊的共識度并沒有被迅速打破，反而在下跌之后對于

“抄底”成長板塊，

2015Q1/2015Q2/2015Q3/2015Q4

成

長

風(fēng)

格

超

配

比

例

達(dá)

到

2.64%/2.39%/2.01%/2.68%。從結(jié)果來看，2015Q4

成長板塊出現(xiàn)了較大幅度地反彈，整體

的

A股風(fēng)格和基金配臵并未受到美聯(lián)儲加息的太多影響，博弈的重要板塊仍然聚焦于成長。2.1.1.

首次加息階段（2015.12-2016.3）：成長風(fēng)格受到較大沖擊宏觀和

A股市場環(huán)境：第二階段是美聯(lián)儲首次加息落地的時間段，美聯(lián)儲本輪的首次加息時

間為

2015.12.17，當(dāng)時的市場環(huán)境為股災(zāi)之后成長股出現(xiàn)了一輪小幅度反彈，上證指數(shù)由

2920

點重新回到

3600

點以上，但隨之而來的“熔斷”風(fēng)波使得

A股市場出現(xiàn)了一輪迅速的

下跌，一度下探至

2638

點。盡管來說大多數(shù)的市場觀點并未將此輪的市場下跌與美聯(lián)儲加

息相關(guān)聯(lián)，但從

MSCI全球的成長指數(shù)來看，當(dāng)時的環(huán)境下全球成長股的確出現(xiàn)了普跌，而

并非僅僅是

A股由于“熔斷”風(fēng)波出現(xiàn)的下跌。因此在美聯(lián)儲首次加息落地之后，流動性收

縮，而由于流動性受益的全球成長股均出現(xiàn)了較大幅度下跌。公募基金配臵行為：在

2015Q4，盡管由于股災(zāi)等因素使得成長股的波動有所增大，但公募

基金對于成長

TMT板塊的配臵仍然處于歷史高位，總體上對于

TMT板塊的共識未受到動搖，

而在

2016Q1，成長板塊大幅回撤的過程當(dāng)中公募基金降低了對于計算機(jī)行業(yè)的配臵，但對

于傳媒、電子等板塊仍然保持了較高的配臵比例。具體來看，2015Q4/2016Q1

計算機(jī)行業(yè)

超配

10.29%/6.18%，實際配臵

16.49%/11.88%；傳媒行業(yè)超配

5.36%/6.45%，實際配臵

9.62%/8.95%；電子行業(yè)超配

0.52%/1.03%，實際配臵

5.32%/5.73%；TMT板塊超配

4.45%/3.40%，實際配臵

8.90%/7.67%，成長風(fēng)格超配

2.68%/2.02%，實際配臵

6.88%/6.07%，

均出現(xiàn)配臵比例下降。因而整體來說，這一時間段公募基金的配臵思路并未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，

由于成長行業(yè)的產(chǎn)業(yè)趨勢并未在這一階段從根本上證偽，因此較多的機(jī)構(gòu)投資者仍然在堅守

主陣地成長板塊當(dāng)中。在成長板塊資金小幅撤出時，周期、消費得到了配臵比例邊際增加，

這是由于中國經(jīng)濟(jì)基本面向好的形勢不變，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐漸落地，企業(yè)利潤回升伴隨

經(jīng)濟(jì)景氣度和名義增長率上升，順周期、穩(wěn)增長、后周期行業(yè)配臵邊際改善，由此奠定了第

三階段基金持倉風(fēng)格變化的趨勢。2.1.2.

連續(xù)加息階段（2016.4-2017.10）：成長風(fēng)格向價值風(fēng)格切換宏觀和

A股市場環(huán)境：在第四階段當(dāng)中宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣環(huán)境再一次出現(xiàn)了變化，隨著中美貿(mào)

易關(guān)系的惡化，全球經(jīng)濟(jì)放緩的跡象開始出現(xiàn)，而美聯(lián)儲在這一時間段反而開始了縮表的進(jìn)

程，對于貨幣的緊縮節(jié)奏有所加快，但由于美國當(dāng)時實行的稅收減免政策，因此大型企業(yè)整

體的盈利增長仍然較為強(qiáng)勁，美股呈現(xiàn)出震蕩的走勢。而對應(yīng)到中國國內(nèi)來看，除中美貿(mào)易

摩擦日益加劇的影響之外，當(dāng)時的“去杠桿”進(jìn)一步對權(quán)益市場產(chǎn)生了沖擊，整體市場的流

動性處于較為緊張的環(huán)境之中。在該階段，中國流動性主要受制于本國去杠桿政策，美聯(lián)儲

縮表行為已經(jīng)得到市場預(yù)期，且對

A股市場流動性影響有限。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速風(fēng)險+政策對

于流動性趨于緊張的環(huán)境下權(quán)益市場承壓明顯。公募基金配臵行為：在這一時間段當(dāng)中，公募基金的配臵行為可以總結(jié)為全面收縮并向少數(shù)

的“避險”行業(yè)集中。在

2018

年整體市場環(huán)境極為困難，中美貿(mào)易摩擦帶來較大不確定性

的背景下，公募資金的戰(zhàn)線全面收縮，對于海外業(yè)務(wù)占比較高的電子等行業(yè)進(jìn)行了大幅度減

倉。具體來看，TMT行業(yè)超配比例由

2017Q4

的

0.85%下降到

0.46%，實際配臵比例由

4.83%

下降到4.18%；成長風(fēng)格超配比例由2017Q4的0.58%下降到0.33%，實際配臵比例由4.27%

下降到

4.80%，配臵比例進(jìn)一步下降。與此同時，集中加倉了一類相對弱經(jīng)濟(jì)周期的行業(yè)品

種，如食品飲料、醫(yī)藥等避險品種。具體來看，公募基金消費風(fēng)格超配比例由

2017Q4

的1.53%

提高到

2018Q4

的

1.85%，實際配臵比例由

4.54%提高到

4.93%。值得注意的是，在金融供

給側(cè)改革和去杠桿背景下，金融、地產(chǎn)等行業(yè)配臵比例增加，也成為流動性收緊環(huán)境下的避

險配臵行業(yè)，金融風(fēng)格實際配臵比例由

2017Q4

的

4.24%上升到

2018Q4

的

5.07%，或是由

于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來產(chǎn)業(yè)內(nèi)部高質(zhì)量發(fā)展。海外資金動向：美聯(lián)儲縮表與國內(nèi)去杠桿形成共振，疊加中美貿(mào)易摩擦，A股權(quán)益市場呈現(xiàn)

出持續(xù)陰跌的趨勢，但在此過程當(dāng)中，外資并沒有呈現(xiàn)出大幅度流出的現(xiàn)象，反而在全年呈

現(xiàn)出較為持續(xù)的買入，總體來看，全年凈流入尤其在

2018

年

10

月后，上證指數(shù)下探至

2500

點，但外資卻表現(xiàn)出逆勢買入的趨勢。2.1.3.

縮表階段（2017.11-2018.12）：受貿(mào)易戰(zhàn)拖累跌幅較大宏觀和

A股市場環(huán)境：第三階段為美聯(lián)儲的連續(xù)加息階段。這一階段當(dāng)中，國內(nèi)開啟了供給

側(cè)改革的序幕，而此前較為熱門的成長

TMT賽道在并購熱潮受到監(jiān)管之后，此前依靠大量

向外并購所實現(xiàn)的外延式業(yè)績增長邏輯逐步被證偽，而與此同時，上游周期、中游制造在供

給側(cè)改革的背景之下盈利開始出現(xiàn)復(fù)蘇。與此同時，滬深港通的逐步開通為海外投資者進(jìn)入

到

A股市場創(chuàng)造了條件，而海外投資者更偏好于

ROE水平較高，盈利更為穩(wěn)定的藍(lán)籌白馬

股。因此，這一階段當(dāng)中

A股市場開始出現(xiàn)一輪風(fēng)格的大切換，此前以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成

長板塊顯著跑輸于以滬深

300

為代表的價值板塊。公募基金配臵行為：在這一時間段當(dāng)中，公募基金的配臵行為開始發(fā)生了明顯調(diào)倉。隨著依

靠大量的外延式并購為主的產(chǎn)業(yè)趨勢被逐步證偽，公募基金率先減倉的品種為成長板塊當(dāng)中

的“軟科技”類，如傳媒、計算機(jī)、通信等，而相對而言電子行業(yè)（尤其以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為代

表）由于其景氣度仍然相對處于高位水平，且在蘋果

iPhone6

系列手機(jī)大獲成功的背景下

A股電子行業(yè)相關(guān)的公司仍然屬于受益品種，因此減倉幅度較小。而調(diào)出的這一部分公募基金

的資金并未加倉盈利大幅改善的鋼鐵、有色金屬等周期板塊，而是買入了北向資金較為偏好

的食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)當(dāng)中，尤其在

2017

年下半年，隨著全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的開啟，公

募基金開始初現(xiàn)向藍(lán)籌白馬股“抱團(tuán)”的趨勢。尤其體現(xiàn)在消費風(fēng)格行業(yè)方面，公募基金超

配比例由

2016Q1

的1.24%提高到

2017Q4

的

1.53%，實際配臵比例由

3.97%提高到4.54%。海外資金動向：在這一階段當(dāng)中，2016

年

12

月深股通正式開通，隨著滬深港通的正式落地

的，外資成為了

A股市場的一股重要的力量。而從這一加息階段外資的動向來看，其并未受

到美聯(lián)儲加息的影響而暫緩買入，仍然維持以單日

40-60

億的速度持續(xù)增配

A股資產(chǎn)，其中

2017

年的全年凈買入

1997

億元，并未足以說明

A股資產(chǎn)對于海外資金的吸引力相對較強(qiáng)。2.2.

當(dāng)前美聯(lián)儲加息對

A股市場影響近期加息預(yù)期持續(xù)升溫推動美債收益率短期飆升，全球權(quán)益市場表現(xiàn)萎靡。近期美聯(lián)儲官員

及美國高層頻繁釋放鷹牌信號，疊加

1

月

27

日（下周四）凌晨美聯(lián)儲

FOMC會議臨近，市

場普遍預(yù)期鮑威爾將在此次會議上明確未來的貨幣政策正?；M(jìn)程，加息預(yù)期持續(xù)升溫，外

資機(jī)構(gòu)不斷上調(diào)加息預(yù)測，導(dǎo)致近期美債利率快速上升，十年期美債一度突破疫情前的1.9%。

根據(jù)芝商所利率期貨測算的加息預(yù)期情況來看，目前市場將于

3

月首次加息的概率已達(dá)到

88%，并預(yù)期全年加息達(dá)

3-4

次。自年初以來，十年期美債收益率累計上漲

0.35%并接近

19

年末的疫情前水平，疊加美國

12

月部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、疫情加劇、期限利差大幅收窄導(dǎo)致美股承壓，并向及其他市場傳

導(dǎo)。年初以來，以納斯達(dá)克、羅素

2000

為代表的科技成長股均下跌超

11%，在全球主要股

指中跌幅居前，滬深

300、萬得全

A表現(xiàn)則相對居中。同時，112

月以來上證

50/滬深

300/

創(chuàng)業(yè)板指的漲跌幅分別為

0.47%/-0.58%/-10.04%，價值風(fēng)格相對于成長風(fēng)格持續(xù)跑贏。盡

管市場上對于美聯(lián)儲加息對

A股影響機(jī)制方面仍有存疑之處，但總體上來看美聯(lián)儲加息預(yù)期

的提前對于

A股市場的情緒、資金和配臵等多個層面已經(jīng)產(chǎn)生切實的影響。美聯(lián)儲加息，如何影響

A股市場？海外貨幣政策調(diào)整對國內(nèi)市場短期影響主要路徑可歸納為

三條：1）海外貨幣政策調(diào)整影響全球流動性以及人民幣匯率，引起國內(nèi)貨幣調(diào)整；2）海外貨幣

政策影響外資流入節(jié)奏；3）貨幣政策收緊影響海外市場整體及風(fēng)格表現(xiàn)，通過情緒端向國內(nèi)傳

導(dǎo)?；诿缆?lián)儲加息影響

A股的邏輯，我們對于資金流向進(jìn)行拆解，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建對于

A股

市場的理解?？偨Y(jié)來看，基于資金流動模型，關(guān)鍵變量在于出口韌性和金融開放，若金融開

放和出口韌性得以持續(xù)，無需對于美聯(lián)儲加息過于擔(dān)憂。具體而言，從資金供給的角度來看，分為財富效應(yīng)和收入效應(yīng)兩類因素，財富效應(yīng)指金融部

分對于居民端（或企業(yè)部門）持有的債權(quán)變化，收入效應(yīng)指居民通過勞動獲得的報酬和收入，

因此居民部門手上的資金的兩大來源在于資產(chǎn)的增值（債權(quán)變化）和勞動所得（經(jīng)濟(jì)增長）。

從資金去向的角度來看，資金的去向有七大類，分別為：消費、持有現(xiàn)金、儲蓄、持有股票、

債券等、持有地產(chǎn)、另類資產(chǎn)、實物資本開支和海外凈資產(chǎn)。舉例來說，若對于地產(chǎn)的需求由于某種外生因素突然上升，其他因素不變的情況下股票、債

券則存在有資金外流的壓力，由此體現(xiàn)為地產(chǎn)價格的上升，而其他類資產(chǎn)價格的下跌，即出

現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移效應(yīng)。而另一種情況在于，若由于出口貿(mào)易順差的迅速擴(kuò)大，相當(dāng)于外資流入

本國，持有海外凈資產(chǎn)的科目迅速下降，由此使得本國的資產(chǎn)存在上行的動能。對應(yīng)到本輪美聯(lián)儲加息，目前中國處于外需強(qiáng)勁內(nèi)需疲軟的環(huán)境當(dāng)中，對外出口仍然維持強(qiáng)

勁，金融開放仍在高速進(jìn)程當(dāng)中，在這一背景之下中國資產(chǎn)對于外資的吸引力較強(qiáng)，匯率也

持續(xù)維持強(qiáng)勢。另一方面，加息本質(zhì)上是使得美國資產(chǎn)的吸引力加強(qiáng)，由此使得

NFA上升，

進(jìn)而資金對于海外凈資產(chǎn)的需求上升。不難看出，當(dāng)前我們面臨的是兩種力量的博弈。在此，我們考慮兩種情形：第一種情形若出口仍能維持高增長，貿(mào)易順差可以對沖

NFA上

升帶來的影響，由此股市存在正向的重估力量，匯率維持強(qiáng)勁，由此抵消掉美聯(lián)儲加息的影

響；第二種情形若出口不能維持高增長，內(nèi)需也面臨下滑的趨勢，則需要依靠國內(nèi)進(jìn)行大量

信貸投放，但資本外流的壓力仍然存在，則此種背景下股市會相對承壓。對比本輪美聯(lián)儲加息與上一輪加息進(jìn)程來看，關(guān)鍵的差異點主要有二：其一，上一輪加息的

時間段處于滬深港通初步開放的時期，當(dāng)前外資在A股市場的占比顯著高于2015年的時期；其二，上一輪加息時期中美經(jīng)濟(jì)基本保持同步，美國經(jīng)濟(jì)于

2016

年末

2017

年初開始強(qiáng)勁

復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)同期在經(jīng)歷一輪供給側(cè)改革之后也同步出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的小幅復(fù)蘇。而本輪由于疫

情這一重要外生標(biāo)量的沖擊，在中國率先實行有效防疫的政策背景下經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先于全球復(fù)蘇，

使得本輪中國經(jīng)濟(jì)周期與美國存在時間差，本輪在美聯(lián)儲收縮的時間段可能將對應(yīng)經(jīng)濟(jì)存在

壓力并下行的階段。同時，從貨幣政策的角度來看，本輪中美則同樣出現(xiàn)錯位，上一輪美聯(lián)

儲加息預(yù)期階段中國貨幣