定增破發(fā)的投資機(jī)會(huì)2016年5月3日

掘金定向增發(fā)

---破發(fā)帶來的投資機(jī)會(huì)何為定向增發(fā)定向增發(fā)，即非公開發(fā)行，是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。

——《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會(huì)【第30號令】）基本特點(diǎn)：發(fā)行對象數(shù)量：基金公司、證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、其他境內(nèi)法人投資者及自然人等不超過10名的特定對象；發(fā)行底價(jià)：不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%（一般為股票市價(jià)的6-8折）；鎖定期：發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；募資規(guī)定：募集現(xiàn)金總額不超過公司上年度末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)額的50%(但向控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)行或者本次發(fā)行后控股股東或?qū)嶋H人控制發(fā)生變化的除外)，募資用途需符合國家產(chǎn)業(yè)政策；參與門檻：2014年近500個(gè)定增項(xiàng)目平均參與起點(diǎn)為1.4億元。上市公司增發(fā)動(dòng)機(jī)增發(fā)動(dòng)機(jī)——獲得公司進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力。從一個(gè)企業(yè)的發(fā)展來看，企業(yè)融資需要經(jīng)歷五個(gè)階段（見企業(yè)融資時(shí)間軸），在發(fā)展期，上市公司可以通過公開增發(fā)、定向增發(fā)、配股等方式實(shí)現(xiàn)融資。在這個(gè)階段所獲得的融資主要是為了獲得公司進(jìn)一步發(fā)展的動(dòng)力，或科技創(chuàng)新、或資產(chǎn)重組并購，或增強(qiáng)大股東的控制力，或借殼上市，或?qū)嶋H控制人資產(chǎn)注入，或純粹的財(cái)務(wù)融資，或有大股東參與的項(xiàng)目融資需求等，認(rèn)識上市公司定增的目的或者定增的類型對定增投資策略的制定至關(guān)重要。定增限售期關(guān)于定向增發(fā)股份的解禁期，我國《證券法》有如下規(guī)定：定向增發(fā)發(fā)行對象屬于下列情形之一的，認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。1）上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；2）通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；3）董事會(huì)擬引入的境內(nèi)、外戰(zhàn)略投資者。除以上對象外，認(rèn)購的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。簡單的說，非關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者或自然人認(rèn)購股份的解禁期是一年，大股東和關(guān)聯(lián)方認(rèn)購股份的解禁期是三年。定增的投資訴求產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)能力逐漸增強(qiáng)。2005年的股權(quán)分臵改革和2008開始的私營公司上市潮重構(gòu)了A股市場結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)資本所持流通股比例大幅提高，在這種情況下，產(chǎn)業(yè)資本的定價(jià)能力逐漸增強(qiáng)，金融資本的定價(jià)能力則被削弱。與金融資本相比，產(chǎn)業(yè)資本對二級市場的定價(jià)權(quán)體現(xiàn)在兩方面，一是產(chǎn)業(yè)資本持有的流通股份遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融資本；二是產(chǎn)業(yè)資本能夠控制公司的經(jīng)營活動(dòng)，具有金融資本難以比擬的信息優(yōu)勢。隨著產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)權(quán)的提高，資本市場的運(yùn)行模式也發(fā)生了改變，由金融資本主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y本配合，產(chǎn)業(yè)資本的利益訴求成為影響股價(jià)的重要原因。定增破發(fā)與產(chǎn)業(yè)資本利益訴求相背離。1）定增破發(fā)意味著大股東或關(guān)聯(lián)方投入公司的“真金白銀”出現(xiàn)貶值，致使產(chǎn)業(yè)資本利益直接受損；2）定增破發(fā)會(huì)影響投資者對公司的信任和信心，進(jìn)而對公司后續(xù)增發(fā)融資產(chǎn)生不利影響。考慮到定增破發(fā)會(huì)對產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)生不利影響，產(chǎn)業(yè)資本有動(dòng)力避免定增破發(fā)。案例1：物產(chǎn)中拓（000906）2010年6月28日，公司向大股東和戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)，募集資金5.46億，其中大股東現(xiàn)金認(rèn)購50%，定增價(jià)格5.86元。2013年7月11日定增股份解禁，解禁日二級市場股價(jià)低于增發(fā)價(jià)18%股價(jià)經(jīng)后復(fù)權(quán)處理）。公司是一家鋼貿(mào)企業(yè)，2013年開始試水鋼貿(mào)電商，通過為線上業(yè)務(wù)提供倉儲(chǔ)、物流服務(wù)和將線下業(yè)務(wù)植入線上等方式融合線下業(yè)務(wù)與線上業(yè)務(wù)。2013年公司歸屬母公司股東凈利潤增長252%，顯著高于2012年的-73%。在概念和業(yè)績的雙重驅(qū)動(dòng)下，公司股價(jià)從解禁后步入上升通道，2013年7月11日至2014年3月12日，公司股價(jià)累計(jì)上漲186%。案例1：物產(chǎn)中拓（000906）案例2：彩虹股份（600707）2010年7月30，公司向大股東、機(jī)構(gòu)投資者和自然人定向增發(fā)，募集資金35.5億，其中大股東現(xiàn)金認(rèn)購28%，定增價(jià)格11.25元。2013年7月29日大股東定增股份解禁，解禁日二級市場股價(jià)低于增發(fā)價(jià)54%（股價(jià)經(jīng)后復(fù)權(quán)處理）。公司原來主營彩色顯像管，2013年公司全部剝離彩色顯像管業(yè)務(wù)，全面轉(zhuǎn)向玻璃基板。由于彩色顯像管業(yè)務(wù)虧損消除和部分玻璃基板項(xiàng)目轉(zhuǎn)固投產(chǎn)，公司2013年利潤大幅改善，歸屬母公司股東凈利潤由2012年的-232%上升至104%。公司股價(jià)從解禁后步入上升通道，2013年7月30日至2014年2月19日，公司股價(jià)累計(jì)上漲92%。案例2：彩虹股份（600707）直接參與定向增發(fā)投資超額收益顯著據(jù)2011-2014年定增實(shí)施較多的年份進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，定增市場平均絕對收益率（按鎖定期1年后解禁當(dāng)日收盤價(jià)/增發(fā)價(jià)-1）約為48.26%。相對滬深300指數(shù)，定增市場平均相對定增收益率為41.62%，超額收益顯著。2011-2014年定向增發(fā)收益率分析數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、安信證券研究中心數(shù)據(jù)說明：關(guān)于定增市場的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于2011-2014年實(shí)施定增的所有項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)說明：定增市場收益率=按鎖定期1年后解禁當(dāng)日收盤價(jià)/增發(fā)價(jià)-1，未至解禁日采用2015年1月28日收盤價(jià)作解禁日股價(jià)

定增平均收益率滬深300收益率超額收益201111.41%-25.01%36.42%201249.29%7.55%41.74%201354.34%-7.65%61.99%201478.00%51.66%26.34%平均定增收益48.26%平均超額收益41.62%破發(fā)的定增—難得的底部布局機(jī)會(huì)尋找定增破發(fā)的“估值洼地”，鎖定具備較大成長空間的公司?；诋a(chǎn)業(yè)資本利益訴求，我們將梳理定增破發(fā)的上市公司，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?，參與定增項(xiàng)目的資金方等優(yōu)中選優(yōu)，配置“定增破發(fā)類投資組合”，把握股災(zāi)給市場帶來的良機(jī)。實(shí)施期破發(fā)策略：適用于底部反彈行情選擇解禁前3個(gè)月破發(fā)且市值小于100億的標(biāo)的，組合表現(xiàn)如下。2011/1至2016/1，累計(jì)收益為140.50%，跑贏中證500指數(shù)109.39%。交易成本為雙邊0.6%。折價(jià)率30%以上的股票池（實(shí)施）序號證券代碼證券簡稱增發(fā)進(jìn)度2015增發(fā)公告日2015增發(fā)價(jià)格2015行業(yè)名稱收盤價(jià)折價(jià)率1300057.SZ萬順股份實(shí)施2015/7/126.55輕工制造13.1151%2000852.SZ石化機(jī)械實(shí)施2015/6/1130.14機(jī)械設(shè)備15.3149%3002262.SZ恩華藥業(yè)實(shí)施2015/6/3041.08醫(yī)藥生物21.1249%4600109.SH國金證券實(shí)施2015/5/2924非銀金融13.0646%5300071.SZ華誼嘉信實(shí)施2015/3/616.08傳媒9.0044%6300228.SZ富瑞特裝實(shí)施2015/7/726.25機(jī)械設(shè)備15.1142%7600329.SH中新藥業(yè)實(shí)施2015/7/1628.28醫(yī)藥生物17.0140%8600636.SH三愛富實(shí)施2015/7/1423.08化工14.238%9300334.SZ津膜科技實(shí)施2015/12/1626.52公用事業(yè)16.3538%10600588.SH用友網(wǎng)絡(luò)實(shí)施2015/8/2530.85計(jì)算機(jī)19.1138%11600501.SH航天晨光實(shí)施2015/7/230機(jī)械設(shè)備18.8937%12000001.SZ平安銀行實(shí)施2015/5/2016.7銀行10.5737%13600502.SH安徽水利實(shí)施2015/6/2720.1建筑裝飾12.936%14600587.SH新華醫(yī)療實(shí)施2015/3/637.5醫(yī)藥生物24.5535%15000768.SZ中航飛機(jī)實(shí)施2015/8/626.13國防軍工17.4533%16300020.SZ銀江股份實(shí)施2015/8/1223計(jì)算機(jī)15.3833%17300273.SZ和佳股份實(shí)施2015/7/2522.66醫(yī)藥生物15.1733%18601000.SH唐山港實(shí)施2015/5/2911.5交通運(yùn)輸7.7533%19002535.SZ林州重機(jī)實(shí)施2015/7/1610.38機(jī)械設(shè)備7.0632%20600685.SH中船防務(wù)實(shí)施2015/4/1037.78國防軍工25.7132%21002170.SZ芭田股份實(shí)施2015/7/2112.17化工8.332%22300326.SZ凱利泰實(shí)施2015/1/828.13醫(yī)藥生物19.4931%23600255.SH鑫科材料實(shí)施2015/5/285.85有色金屬4.1230%醫(yī)藥行業(yè)“三明模式”的核心是“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”。3月底國家醫(yī)改專題工作會(huì)議中明確肯定“三明醫(yī)改經(jīng)驗(yàn)”，并要求在醫(yī)改試點(diǎn)省份推廣“三明模式”?！叭麽t(yī)改”的核心在于：取消以藥養(yǎng)醫(yī)，醫(yī)生收入與藥品脫鉤，同步提高醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，醫(yī)保作為買方直接參與到藥品采購議價(jià)環(huán)節(jié)中，同步推進(jìn)“兩票制”，通過取消醫(yī)療機(jī)構(gòu)的尋租權(quán)力，壓縮掉寄生在醫(yī)療利益鏈上的中間環(huán)節(jié)（醫(yī)藥代表、過票企業(yè)等），從而實(shí)現(xiàn)人民群眾看病支出的下降，醫(yī)生收入的不降反升。三明醫(yī)改的核心正是“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”，與國家醫(yī)改方向高度一致。醫(yī)改的持續(xù)推進(jìn)將對行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。零加成催生藥房托管和集中配送模式、而集中配送產(chǎn)生了集中采購GPO的基礎(chǔ)，醫(yī)?？刭M(fèi)使GPO模式逐步推廣，醫(yī)院門診藥房逐步成為醫(yī)療流通企業(yè)倉庫的延伸。國家同步推進(jìn)“兩票制”，流通環(huán)節(jié)得以壓縮，醫(yī)藥配送企業(yè)將專注于提升配送效率，配送行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。醫(yī)療服務(wù)改革同步推進(jìn)，醫(yī)生收入與藥品脫鉤，醫(yī)生處方完全流轉(zhuǎn)出來，零售藥店也將成為醫(yī)療服務(wù)的入口而進(jìn)行大量的O2O嘗試，社會(huì)化大藥房形成。醫(yī)保支付方面：醫(yī)保支出壓力推動(dòng)醫(yī)?；鸸芾砜刭M(fèi)體系日益精細(xì)化、臨床知識庫和藥品規(guī)則庫的建立將成為標(biāo)配，醫(yī)療診療行為將受到嚴(yán)格的監(jiān)控，醫(yī)保作為買方也將直接委托PBM企業(yè)對藥品進(jìn)行采購議價(jià)，這將進(jìn)一步推廣GPO采購模式。醫(yī)?？刭M(fèi)將持續(xù)打壓輔助用藥市場，藥品一致性評價(jià)又將致使低質(zhì)無效仿制藥和輔助用藥進(jìn)一步受到壓力，而高品質(zhì)仿制藥企有望填補(bǔ)市場空白而成長。醫(yī)藥行業(yè)16年一季報(bào)：醫(yī)藥行業(yè)收入與利潤增速企穩(wěn)，反彈初現(xiàn)。我們統(tǒng)計(jì)的179家醫(yī)藥公司16Q1收入2014億元，增長13.9%（15Q1為12.6%）；歸母凈利180億元，增長23.8%（15Q1為23.9%），扣非凈利增21.9%，與15Q1的21.2%增速保持穩(wěn)定。與15年全年?duì)I業(yè)收入增速11.6%，扣非凈利增17.6%相比，增速重新上升，企穩(wěn)跡象初現(xiàn)。2016年5月A股醫(yī)藥策略：緊抓醫(yī)改大方向。4月港股市場持續(xù)反彈，但醫(yī)藥股再度表現(xiàn)落后?？紤]醫(yī)藥股的長牛屬性以及深港通開通后南下資金的配置偏好，我們認(rèn)為偏小市值又有高增長的醫(yī)藥股目前仍是逢低配置的好時(shí)機(jī)。軍工信息化迎來黃金發(fā)展期軍委管總、戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)、軍種主建的新格局形成，裝備建設(shè)有望加快。規(guī)劃綱要強(qiáng)調(diào)，要按照軍委管總、戰(zhàn)區(qū)主戰(zhàn)、軍種主建的新格局，進(jìn)一步協(xié)調(diào)推進(jìn)發(fā)展和改革，強(qiáng)化軍隊(duì)建設(shè)戰(zhàn)略管理，確保規(guī)劃綱要及其配套專項(xiàng)規(guī)劃計(jì)劃部署的各項(xiàng)任務(wù)得到有效落實(shí)；規(guī)劃綱要還強(qiáng)調(diào)更加注重聚焦實(shí)戰(zhàn)和體系建設(shè)。我們認(rèn)為，去年開始的軍改以及本次規(guī)劃綱要發(fā)布，最終目的都是提高軍隊(duì)體系整體效率和實(shí)戰(zhàn)能力，因此未來裝備建設(shè)有望加快。習(xí)近平總書記在2014年的全軍裝備工作會(huì)議講話中強(qiáng)調(diào)，“裝備建設(shè)處在國防現(xiàn)代化建設(shè)的優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略位臵，當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期是我軍裝備實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，要把裝備建設(shè)搞得更好更快一些?！避姽ば畔⒒瓉睃S金發(fā)展期軍工信息化建設(shè)，將是“十三五”我國國防投入的重要方向。規(guī)劃綱要提出，到2020年，軍隊(duì)要如期實(shí)現(xiàn)國防和軍隊(duì)現(xiàn)代化建設(shè)“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略第二步目標(biāo)，信息化建設(shè)取得重大進(jìn)展，構(gòu)建能夠打贏信息化戰(zhàn)爭、有效履行使命任務(wù)的中國特色現(xiàn)代軍事力量體系，未來5年，軍隊(duì)主要領(lǐng)域發(fā)展指標(biāo)要取得較大突破，關(guān)鍵作戰(zhàn)能力要實(shí)現(xiàn)大幅躍升，整體發(fā)展布局得到明顯優(yōu)化。隨著規(guī)劃綱要的發(fā)布，預(yù)計(jì)未來軍費(fèi)結(jié)構(gòu)中武器裝備的占比，特別是信息化武器裝備的占比，將會(huì)持續(xù)提升，軍工信息化未來相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)都將是我國國防投入的重點(diǎn)，建議重點(diǎn)關(guān)注軍用通信系統(tǒng)、電子對抗戰(zhàn)、衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)、海洋信息化、網(wǎng)絡(luò)與信息安全等細(xì)分領(lǐng)域。軍工信息化迎來黃金發(fā)展期更加注重軍民融合，民參軍受益最高。規(guī)劃綱要指出，要更加注重軍民融合，并統(tǒng)籌推進(jìn)。2016年3月25日，習(xí)近平總書記主持召開中共中央政治局會(huì)議，審議通過《關(guān)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國防建設(shè)融合發(fā)展的意見》，軍民融合上升為國家戰(zhàn)略。我國“十三五”大力推進(jìn)軍民融合，有望建立一個(gè)更市場化、效率更高、對經(jīng)濟(jì)科技發(fā)展影響更大、結(jié)構(gòu)更科學(xué)的現(xiàn)代國防裝備工業(yè)體系，積極“參軍”的民營企業(yè)將迎來高速發(fā)展期，從2005到2015年，在國家相關(guān)政策引導(dǎo)下，全國共有1000多家民營企業(yè)獲得武器裝備科研生產(chǎn)許可證，民用企業(yè)獲得軍品資質(zhì)門檻降低，萬億國防裝備市場大門將加速向民營企業(yè)敞開，技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢突出的企業(yè)有望藉此機(jī)會(huì)迅速成長壯大。恩華藥業(yè)（002262）營收增長逐步加速，期待新品招標(biāo)放量。2016年一季度公司收入、歸母凈利潤分別同比增長12.46和17.03%，環(huán)比來看增速較去年四季度均有所提升。我們預(yù)計(jì)公司醫(yī)藥商業(yè)發(fā)展平緩，工業(yè)部分依然保持了平穩(wěn)較快的增速。分產(chǎn)品營收方面，我們預(yù)計(jì)由于麻醉線產(chǎn)品不需要招標(biāo)，價(jià)格維護(hù)較好，整體保持平穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)全年力月西營收有望超4億（含稅），福爾利營收有望在3億（含稅）左右，利培酮分散片由于競爭格局較好，增速較快。其他品種方面，預(yù)計(jì)右美托咪定仍然保持了快速放量的態(tài)勢，全年?duì)I收有望過億元，后續(xù)度洛西汀和阿立哌唑有望在低基數(shù)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)高增長，齊拉西酮和丁螺環(huán)酮也有望保持較快的增長，未來新品逐步放量將有力支撐公司中長期的發(fā)展。2015年以來公司相繼收到鹽酸多塞平片、阿戈美拉汀片、氟哌噻噸美利曲辛片、布洛羥考酮片等多個(gè)品種的臨床批件，儲(chǔ)備品種進(jìn)一步豐富。雖然公司去年公司業(yè)績增速有所下滑，但從今年一季度來看增速已經(jīng)逐季回升，我們認(rèn)為公司全年業(yè)績?nèi)詫⒕S持持續(xù)向好的態(tài)勢。恩華藥業(yè)（002262）營銷體制改革為公司發(fā)展注入新活力。在推進(jìn)事業(yè)部按產(chǎn)品分線改革的基礎(chǔ)上，公司制定了更加有利于調(diào)動(dòng)一線銷售人員積極性的銷售政策，在銷售隊(duì)伍的管理方面實(shí)現(xiàn)以省為區(qū)域中心的扁平化管理。一方面能夠有利于將有限的資源充分、快速用于激勵(lì)一線銷售人員，提高一線銷售員工的銷售積極性，有效推廣新產(chǎn)品，另一方面也會(huì)有助于公司未來幾年逐步降低銷售費(fèi)用率。我們認(rèn)為隨著各地招標(biāo)采購工作的推進(jìn)和公司營銷改革的深入，有望推動(dòng)公司重新步入增長快車道。恩華藥業(yè)（002262）外延布局值得期待。去年上半年完成增發(fā)共募集資金5.51億元，有利于公司進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能和完善銷售網(wǎng)絡(luò)。公司目前在手現(xiàn)金7.2億，為未來發(fā)展提供了充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備，此前公司明確提出“適時(shí)介入外延式增長”，“通過對同類企業(yè)并購、控股等方式，達(dá)到規(guī)模擴(kuò)張和占領(lǐng)市場的目標(biāo)”。公司以積極的態(tài)度面對行業(yè)變化，先后設(shè)立江蘇好欣晴和北京好欣晴，進(jìn)一步加強(qiáng)在移動(dòng)醫(yī)療領(lǐng)域的布局。此前公司又?jǐn)M與北京鴻星泰康生物技術(shù)研究院共同投資醫(yī)藥研究院，有助于進(jìn)一步提升公司在治療心血管疾病方面的新藥研發(fā)實(shí)力和研發(fā)水平，不斷豐富公司的產(chǎn)品梯隊(duì)。我們認(rèn)為公司后續(xù)在國內(nèi)外的外延布局仍然值得期待。營收、凈利同比大增，表現(xiàn)好于行業(yè)平均水平2015年公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.48億元，同比增長147.95%，增速高于行業(yè)平均水平26.98個(gè)百分點(diǎn)；歸母凈利潤23.60億元，同比增長182.1%，增速高于行業(yè)平均水平28.60個(gè)百分點(diǎn)；基本EPS0.801元，同比增長147.99%；ROE達(dá)17.44%，同比增長6.15個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績達(dá)歷史最好水平。國金證券（600109）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向綜合財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，“線上+線下”聯(lián)動(dòng)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受益互聯(lián)網(wǎng)金融先發(fā)優(yōu)勢，效果明顯。2015年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入34.04億元，同比增長218.29%，收入貢獻(xiàn)度50.45%，同比提升11.15個(gè)百分點(diǎn)。2015年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整體股基交易量6.26萬億，同比增長407.05%，股基市占率1.27%，相較2014年的0.97%，提升0.3個(gè)百分點(diǎn)。2016Q1股基市占率繼續(xù)提升0.27個(gè)百分點(diǎn)。公司積極探索傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型升級，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)“線上標(biāo)準(zhǔn)化，線下增值化”的“一體兩翼”格局初步形成，差異化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展模式得到優(yōu)化。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和一人多戶的放開，公司精細(xì)化客戶服務(wù)，推進(jìn)“傭金寶”更新?lián)Q代，完善創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)簽、滬港通等線上業(yè)務(wù)辦理項(xiàng)目，線下增設(shè)營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，拓展線上線下合作渠道。同時(shí)，積極推進(jìn)圍繞理財(cái)賬戶創(chuàng)設(shè)的綜合賬戶體系建設(shè)工作，推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利模式改善。國金證券（600109）互聯(lián)網(wǎng)金融布局向資產(chǎn)端推進(jìn)，資管生態(tài)圈建設(shè)起航2015年公司資產(chǎn)管理共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.28億元，同比增長143.11%，收入占比6.35%，同比微幅下降0.13個(gè)百分點(diǎn)。公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，豐富資管產(chǎn)品線，新增資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、固定收益類產(chǎn)品、定增類產(chǎn)品、員工持股與大股東增持類產(chǎn)品。公司互聯(lián)網(wǎng)布局由流量端向資產(chǎn)端推進(jìn)，資管業(yè)務(wù)創(chuàng)新加快。公司與百度合作推出國金百度大數(shù)據(jù)系列產(chǎn)品，首只大數(shù)據(jù)量化基金“國金百度大數(shù)據(jù)基金”已經(jīng)落地，百度利用其大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，為證券機(jī)構(gòu)在擇時(shí)和選股等決策提供極具價(jià)值的考量因子，優(yōu)化量化模型，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提升投資收益。公司獲得管理費(fèi)和分紅提成等收入。報(bào)告期內(nèi)，公司積極進(jìn)行資管外延建設(shè)，新設(shè)立國金涌富資產(chǎn)管理有限公司、西藏國金鼎興資產(chǎn)管理公司等子公司拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。公司資管生態(tài)圈建設(shè)起航，2016年公司計(jì)劃再次增發(fā)48億，其中用于拓展證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資金達(dá)6億元，占總募集資金的12.5%。綜合考慮公司近期對資管業(yè)務(wù)的系列布局，預(yù)計(jì)資管業(yè)務(wù)會(huì)成為公司未來戰(zhàn)略布局重點(diǎn)。國金證券（600109）投資建議基本面上，公司作為民營系券商，經(jīng)營機(jī)制靈活，創(chuàng)新意識強(qiáng)。公司互聯(lián)網(wǎng)金融先發(fā)優(yōu)勢效果顯著，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率穩(wěn)步提升。網(wǎng)絡(luò)金融布局由流量端向資產(chǎn)端推進(jìn)，資管生態(tài)圈布局起航，未來會(huì)增厚公司業(yè)績。考慮到公司互聯(lián)網(wǎng)布局強(qiáng)化創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入彈性，且自營風(fēng)險(xiǎn)敞口小，預(yù)計(jì)2016年公司業(yè)績降幅低于同業(yè)。估值上，公司當(dāng)前PB2.62X，歷史均值3.88X/中位數(shù)3.70X，估值不貴，接近歷史底部區(qū)域，具有一定的安全邊際。信心面上，大股東增持，彰顯信心。結(jié)合最新基本面和股價(jià)彈性，我們給予“謹(jǐn)慎推薦”評級，預(yù)測公司2016/2017年EPS0.66/0.78元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為21.64X/18.31X。國金證券（600109）富瑞特裝（300228）天然氣再次降價(jià)預(yù)期明確。近年來由于國際油價(jià)、煤價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌，但天然氣氣價(jià)未及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，天然氣消費(fèi)量增長速度逐年下降。環(huán)保壓力和能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的迫切需求促使政策推動(dòng)天然氣氣價(jià)改革，2015年11月天然氣氣價(jià)下調(diào)。根據(jù)中信證券公用事業(yè)研究小組的預(yù)測，目前氣價(jià)仍有0.3-0.5元/方的下降空間，國內(nèi)氣價(jià)再次調(diào)降值得期待。天然氣重卡銷售受經(jīng)濟(jì)性和下游使用率影響大。當(dāng)天然氣重卡投資回收期在2年時(shí)，下游會(huì)采購天然氣重卡。根據(jù)我們的測算，如