再融資市場(chǎng)回顧及展望：關(guān)注再融資市場(chǎng)2023年的投資機(jī)遇

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第23頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明、、核心觀點(diǎn)我國(guó)再融資市場(chǎng)發(fā)展可分為初始、發(fā)展、收緊、寬松四個(gè)階段，自2020年再融資新規(guī)修訂后，政策進(jìn)入了新一輪的寬松期，再融資市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)。在綜合考慮發(fā)行條件、融資效果等因素后，定增、可轉(zhuǎn)債逐漸成為了主流的再融資方式。市場(chǎng)表現(xiàn)上，中小市值企業(yè)為定增發(fā)行主力，因此定增市場(chǎng)整體收益表現(xiàn)接近中證500走勢(shì)；可轉(zhuǎn)債“下跌保護(hù)”特征明顯，相較于正股其波動(dòng)較小。展望2023年再融資市場(chǎng)，對(duì)于融資公司而言，再融資新規(guī)紅利仍將延續(xù)，政策寬松利好成長(zhǎng)型企業(yè)再融資；對(duì)于投資者而言，2023年A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖預(yù)期疊加高折價(jià)率下，定增、可轉(zhuǎn)債收益有望趨好，其中優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)企業(yè)將更楊家驥策略分析師中信證券研究部S040002劉易主題策略首席分析師S090002具投資價(jià)值。▍再融資政策階段性演變，新規(guī)落地后重啟寬松期。我國(guó)再融資市場(chǎng)的發(fā)展大致劃分為四個(gè)階段：初始期(2006-2013年)政策初步成型，融資規(guī)模維持低位；發(fā)展期(2014-2016年)創(chuàng)業(yè)板再融資放開(kāi)，并購(gòu)重組政策放寬；收緊期(2017-2019年)政策全面收緊，定增市場(chǎng)迅速回落；寬松期 (2020年至今)新規(guī)落地，再融資市場(chǎng)迎來(lái)黃金時(shí)期。▍定增、可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢(shì)凸顯，漸成再融資市場(chǎng)主力。定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股五種再融資方式特點(diǎn)各異，在綜合考慮發(fā)行條件、融資效果、融資風(fēng)險(xiǎn)后，定增、可轉(zhuǎn)債逐漸成為了再融資的主流方式。2006以來(lái)定增貢獻(xiàn)了市場(chǎng)規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量的50%以上，為絕對(duì)主力品種；可轉(zhuǎn)債規(guī)模僅次于定增，2019年以來(lái)規(guī)模占比25%左右；配股、公開(kāi)增發(fā)和優(yōu)先股等其他方式的融資規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量則相對(duì)較小。▍定增市場(chǎng)呈現(xiàn)中小市值風(fēng)格，可轉(zhuǎn)債“下跌保護(hù)”特征明顯。2020年新規(guī)落地后定增平均折價(jià)率提高，競(jìng)價(jià)類定增逐漸成為主流，定價(jià)類定增收益率相對(duì)較高，2022年兩者收益率均同比下滑。中小市值企業(yè)為定增發(fā)行主力，雙創(chuàng)板塊和民企融資占比持續(xù)上行，因此定增收益表現(xiàn)呈現(xiàn)中小市值風(fēng)格?？赊D(zhuǎn)債則具有“下有保底、上不封頂”的特點(diǎn)，2022年轉(zhuǎn)債跌幅明顯小于正股，中小市值轉(zhuǎn)債正股占比持續(xù)提升，指數(shù)走勢(shì)逐漸接近中證500。▍再融資新規(guī)紅利仍將延續(xù)，政策寬松利好成長(zhǎng)型企業(yè)再融資。對(duì)于融資公司而言，2023年再融資新規(guī)紅利仍將延續(xù)，預(yù)計(jì)競(jìng)價(jià)類定增仍會(huì)是市場(chǎng)主流再融資方式。定增市場(chǎng)預(yù)計(jì)將顯著偏向成長(zhǎng)類的中小市值風(fēng)格，尤其是隨著創(chuàng)業(yè)板定增門(mén)檻的降低，全面松綁的創(chuàng)業(yè)板定增規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)張。行業(yè)方面，政策寬松利好電力設(shè)備、電子等科技行業(yè)和化工、機(jī)械等周期行業(yè)中的成長(zhǎng)型企業(yè)實(shí)施再融資。▍2023年A股市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖預(yù)期下定增、可轉(zhuǎn)債收益有望趨好，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)企業(yè)更具投資價(jià)值。對(duì)于投資者而言，2022年的定增平均折價(jià)率仍處于歷史較高水平。隨著2023年二級(jí)市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)暖，定增平均折價(jià)率有望繼續(xù)提高，可轉(zhuǎn)債估值中樞也有望回升，項(xiàng)目收益表現(xiàn)趨好。行業(yè)方面，科技、周期行業(yè)中高折扣的成長(zhǎng)股更具投資價(jià)值，收益表現(xiàn)預(yù)計(jì)更好。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：再融資政策變化；二級(jí)市場(chǎng)大幅波動(dòng)；監(jiān)管趨嚴(yán)；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2新規(guī)落地后重啟寬松期 4定增、可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢(shì)凸顯，漸成再融資市場(chǎng)主力 12望 21 插圖目錄 圖2：再融資項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和市場(chǎng)規(guī)模(億元) 5圖3：2006-2013年再融資項(xiàng)目數(shù)量情況(個(gè)) 6圖4：2006-2013年再融資項(xiàng)目募資情況(億元) 6圖5：2014-2016年優(yōu)先股項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和募資總額(億元) 7圖6：2013-2016年創(chuàng)業(yè)板再融資項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和募資總額(億元) 7圖7：2013-2016年并購(gòu)重組類項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和募資總額(億元) 8圖8：2013-2016年配套融資項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和募資總額(億元) 8圖9：2016-2018年增發(fā)項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和募資總額(億元) 8率情況 8圖11：高發(fā)行門(mén)檻下的創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量(個(gè))構(gòu)成 10圖12：2019年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板定增項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和募資總額(億元) 10 圖15：各類再融資項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))變化情況 13圖16：各類再融資項(xiàng)目募資總額(億元)變化情況 13圖17：不同增發(fā)目的的定增項(xiàng)目融資情況(億元) 14圖18：三類定增項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))變化情況 15圖19：三類定增的融資規(guī)模占比(不含配套融資) 15圖20：不同定價(jià)方式的定增項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))變化情況 15圖21：不同定價(jià)方式的定增項(xiàng)目募資總額(億元)變化情況 15圖22：定價(jià)類和競(jìng)價(jià)類定增項(xiàng)目發(fā)行折價(jià)情況 16圖23：發(fā)行定增的上市公司市值(億元)分布 17 圖25：定增足額募資項(xiàng)目數(shù)量占比情況 17圖26：定增項(xiàng)目平均實(shí)際募資比例情況 17 圖28：不同類型公司定增融資占比 18圖29：2022年定增募資前十行業(yè)項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和募資總額(億元) 18圖30：2022年定增募資前十行業(yè)定增折價(jià)率和收益率情況 18以來(lái)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和轉(zhuǎn)債標(biāo)的指數(shù)走勢(shì) 19圖32：發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司市值(億元)分布 19 0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 圖36：2022年可轉(zhuǎn)債募資前十行業(yè)項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和募資總額(億元) 20表格目錄 4 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4▍再融資政策階段性演變，新規(guī)落地后重啟寬松期作為資本市場(chǎng)重要的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，再融資在上市公司的做優(yōu)做強(qiáng)中發(fā)揮著重要作用。自2020年2月14日的新規(guī)正式落地以來(lái)，再融資再次成為了全市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)?；仡櫸覈?guó)再融資政策的變化歷程，根據(jù)政策的發(fā)布時(shí)間和主要內(nèi)容，我們將再融資市場(chǎng)的發(fā)展大致劃分為初始期(2006-2013年)、發(fā)展期(2014-2016年)、收緊期(2017-2019年)和寬松期(2020年至今)四個(gè)階段。文件/5/6《上市公司證券發(fā)行管理辦法》再融資相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，標(biāo)志著再融資業(yè)務(wù)進(jìn)入起步階段/7/17《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》市公司非公開(kāi)發(fā)行股票進(jìn)行規(guī)范，再融資政策基本成型/3/24《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公司并購(gòu)重組行為進(jìn)行規(guī)范《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(2011年修訂)規(guī)范上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票行為《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的支持企業(yè)利用資本市場(chǎng)開(kāi)展兼并重組，完善上市公司發(fā)行股份產(chǎn)的制度規(guī)定/3/21《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》先股發(fā)行和交易行為4/3/24《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》4/5/8《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》場(chǎng)化并購(gòu)重組/5/14《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》業(yè)板再融資規(guī)則，允許通過(guò)增發(fā)、可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股權(quán)融資4/10/23《關(guān)于修改〈上市公司收購(gòu)管理辦法〉的決定》取消除借殼上市以外的重大資產(chǎn)重組行政審批；明確了分道制4/10/23《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》審核制度；撤銷了購(gòu)買資產(chǎn)凈利潤(rùn)指標(biāo)的要求；明確提出鼓勵(lì)立的并購(gòu)基金參與上市公司并購(gòu)重組/4/23》集配套資金比例，明確募集配套資金的用途。6/9/9《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》細(xì)化關(guān)于上市公司“控制權(quán)變更”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，完善關(guān)于購(gòu)買請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5文件市的配套融資，延長(zhǎng)相關(guān)股東的股份鎖定期定價(jià)基準(zhǔn)日限定為發(fā)行期首日；控股股東、實(shí)/2/17《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)定/5/26《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》規(guī)范了上市公司大股東、特定股東、董監(jiān)高的減持行為，從擴(kuò)大監(jiān)管范圍和新增減持要求兩方面加強(qiáng)限制，將定增投資的時(shí)延長(zhǎng)到三年以上明確了使用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求；對(duì)《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)再融資時(shí)間間隔作出調(diào)整，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股管要求》(2018年修訂)不受18個(gè)月融資間隔限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6個(gè)月合格條件的創(chuàng)業(yè)板公司可借殼；借殼可募集配套資金；借殼認(rèn)2019/10/18《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》定標(biāo)準(zhǔn)放寬《關(guān)于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法〉的2020/2/14決定》《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)2020/2/14管要求(修訂版)》松為為董事會(huì)決議日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期首日；定扣調(diào)整為80%；定增不適用減持規(guī)則限制，縮短鎖定行規(guī)模數(shù)量提升至股本30%；核準(zhǔn)文件對(duì)應(yīng)政策的變化，再融資市場(chǎng)規(guī)模的變化也分為四個(gè)階段。隨著政策松緊程度的變化，我國(guó)再融資市場(chǎng)波動(dòng)明顯：(1)2006-2013年是再融資市場(chǎng)的起步階段，在此期間再融資規(guī)?？偭勘３窒鄬?duì)穩(wěn)定，但募集資金規(guī)模仍處于歷史低位。(2)2014年以后，受益于創(chuàng)業(yè)板定增和并購(gòu)重組政策的放寬，再融資市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始進(jìn)入了連續(xù)三年的快速擴(kuò)張時(shí)期，2016年達(dá)到超1.9萬(wàn)億的峰值。(3)2017年開(kāi)始，受再融資政策變化疊加減持新規(guī)的影響，再融資市場(chǎng)規(guī)模迅速回落，連續(xù)兩年同比下滑超20%。(4)2020年2月，再融資新規(guī)正式落地，全面放寬了發(fā)行條件，市場(chǎng)規(guī)模開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，2021年錄得1.22萬(wàn)億元的募資總額，基本扭轉(zhuǎn)了2017年以來(lái)的頹勢(shì)。圖2：再融資項(xiàng)目數(shù)量(個(gè))和市場(chǎng)規(guī)模(億元)25,00020,00015,00010,0005,0000再融資規(guī)模項(xiàng)目數(shù)量-右軸2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210009008007006005004003002001000請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6初始期(2006-2013年)：政策初步成型，融資規(guī)模維持低位2006年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《管理辦法》和《實(shí)施細(xì)則》，再融資制度基本成型。自2005年4月29日股權(quán)分置改革試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，為保持市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展，上市公司再融資功能基本處于暫停狀態(tài)。隨著股權(quán)分置改革取得重要的階段性成果，2006年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(文中簡(jiǎn)稱為“《管理辦法》”)，標(biāo)志著處于暫停狀態(tài)的上市公司再融資功能得以恢復(fù)，我國(guó)證券市場(chǎng)改革發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。2007年7月證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步制定《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(文中簡(jiǎn)稱為“《實(shí)施細(xì)則》”)，對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票行為進(jìn)行規(guī)范，至此再融資政策基本成型?！秾?shí)施細(xì)則》確定了定增的制度框架，定增市場(chǎng)開(kāi)始規(guī)范化發(fā)展?！秾?shí)施細(xì)則》的政策亮點(diǎn)集中體現(xiàn)在方案審核與定價(jià)機(jī)制兩方面：一是針對(duì)非公開(kāi)發(fā)行股票涉及重大資產(chǎn)重組的操作問(wèn)題，首次引入一次發(fā)行、兩次核準(zhǔn)制度，對(duì)并購(gòu)重組＋非公開(kāi)發(fā)行事項(xiàng)實(shí)施雙重審核，并規(guī)定重大資產(chǎn)重組與非公開(kāi)發(fā)行股票籌集資金分開(kāi)辦理、兩次發(fā)行；二是進(jìn)一步規(guī)范非公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)機(jī)制，根據(jù)不同的發(fā)行目的，區(qū)分不同的發(fā)行對(duì)象規(guī)定不同的定價(jià)方式。此外，為確保充分競(jìng)爭(zhēng)，防止出現(xiàn)利益輸送、內(nèi)幕交易等問(wèn)題，還首次引入公開(kāi)詢價(jià)機(jī)制，按照價(jià)格優(yōu)先的原則合理確定發(fā)行對(duì)象、發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股數(shù)?！秾?shí)施細(xì)則》確定了定增的基本要求及框架，此后定增市場(chǎng)開(kāi)始規(guī)范化發(fā)展。此階段再融資規(guī)模仍處于歷史低位，定增已成為最重要方式。再融資制度初步成型后，再融資項(xiàng)目數(shù)量和募資規(guī)模開(kāi)始增長(zhǎng)。2007-2013年期間，年均再融資項(xiàng)目數(shù)量為191個(gè)，年均募資規(guī)模為3984億元，數(shù)量和募資均處于歷史較低位置。其中，年均定增數(shù)目為157個(gè)，年均定增金額為2869億元，占再融資比例為72%左右，定增已成為上市公司再融資工具的最重要組成部分。定向增發(fā)公開(kāi)增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債35030025020015010050020062007200820092010201120122013Choice證券研究部定向增發(fā)公開(kāi)增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債6,0005,0004,0003,0002,0001,000020062007200820092010201120122013Choice證券研究部2014年新國(guó)九條鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，釋放了再融資政策寬松信號(hào)。自2014年國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)并購(gòu)重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》和《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7發(fā)展的若干意見(jiàn)》(新國(guó)九條)發(fā)布之后，政策開(kāi)始鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，拓寬并購(gòu)融資渠道，此舉是再融資政策放寬的信號(hào)，再融資市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入了連續(xù)三年的快速擴(kuò)張時(shí)期。優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板再融資放開(kāi)，拓寬了再融資渠道。證監(jiān)會(huì)2014年3月發(fā)布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，明確了上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行再融資，優(yōu)先股開(kāi)始成為新的再融資的渠道，此后3年優(yōu)先股募資均超過(guò)1000億元，2015年更是達(dá)到近2000億元的峰值。之后發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》為創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債進(jìn)行股權(quán)融資提供了法律依據(jù)。政策放開(kāi)后，創(chuàng)業(yè)板再融資迅速發(fā)展，項(xiàng)目數(shù)量和募資總額于2016年達(dá)到204家、1699億元的峰值，三年年均復(fù)合增速高達(dá)117%25002000150010005000優(yōu)先股募資總額項(xiàng)目數(shù)量-右軸2014201620152014201686420創(chuàng)業(yè)板再融資總額項(xiàng)目數(shù)量-右軸2502001501005002013201420152016250200150100500并購(gòu)重組政策放寬，再融資市場(chǎng)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。2014年10月，并購(gòu)重組政策進(jìn)行修訂，開(kāi)通快速審核通道、取消非借殼并購(gòu)重組的審批，并允許募集配套資金用于補(bǔ)充上市公司現(xiàn)流動(dòng)性。2015年4月，證監(jiān)會(huì)將募集配套資金比例的上限從25%提高至100%。隨著并購(gòu)重組政策的寬松，再融資迎來(lái)發(fā)展的大機(jī)遇，A股并購(gòu)重組類定增規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，由2013年的1473億元激增至2016年的7900億元，配套融資也達(dá)到2930億元，直接刺激了再融資市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明86-016-046-076-107-047-077-102018-018-042018-078-103503006-016-046-076-107-047-077-102018-018-042018-078-1035030025020015010050012,00010,0008,0006,0004,0002,0000)并購(gòu)重組融資總額項(xiàng)目數(shù)量-右軸2013201420152016元)3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000配套融資總額項(xiàng)目數(shù)量-右軸2013201420152016250200150100500并購(gòu)重組政策收緊疊加實(shí)施細(xì)則趨嚴(yán)，定增市場(chǎng)大幅回落。在供給側(cè)改革和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，2017年再融資政策進(jìn)入收緊周期。此輪政策收緊始于2016下半年并購(gòu)重組政策的調(diào)整，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》2016修訂版要求并購(gòu)重組配套資金不得用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)，加大了對(duì)借殼的監(jiān)管力度。2017年2月《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行修訂，明確定價(jià)基準(zhǔn)日減少套利空間、設(shè)定再融資規(guī)模上限為發(fā)行前總股本的20%、要求兩次再融資時(shí)間間隔不少于18個(gè)月。政策影響下，定增項(xiàng)目數(shù)量和融資規(guī)模斷崖式回落，2017和2018年增發(fā)融資額分別下滑42%和22%，發(fā)行折價(jià)率(=1-發(fā)行價(jià)格/發(fā)行日收盤(pán)價(jià))在定價(jià)基準(zhǔn)日政策調(diào)整后明顯下降，套利空間大幅收縮。4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002016-012016-042016-07-10-012016-012016-042016-07-10-01-04-07-10-01-04-07-1012010080604020030%20%10%0%-10%-20%-30%減持新規(guī)出臺(tái)，再融資政策環(huán)境進(jìn)一步收緊，投資者參與定增的積極性有所下滑。2017年發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》從拓展監(jiān)管范圍、新增減持要求和防范規(guī)則漏洞三個(gè)方面加強(qiáng)了對(duì)解禁期滿后減持行為的限制：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明91.拓展監(jiān)管范圍：新規(guī)在規(guī)范大股東減持行為的基礎(chǔ)上，將首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行股份、非公開(kāi)發(fā)行的股份減持行為也納入適用范圍。此外明確了可交換債轉(zhuǎn)股、股票權(quán)益互換等減持股也需遵守新規(guī)。2.新增減持要求：1)競(jìng)價(jià)減持節(jié)奏放緩：大股東3個(gè)月內(nèi)競(jìng)價(jià)交易減持比例不超過(guò)公司股份總數(shù)的1%；非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后12個(gè)月內(nèi)競(jìng)價(jià)交易減持比例不得超過(guò)持有量的50%。2)信息披露加強(qiáng)：大股東、董監(jiān)高計(jì)劃競(jìng)價(jià)減持需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃并備案，并在減持區(qū)間內(nèi)披露減持進(jìn)展情況；兩所細(xì)則規(guī)定減持區(qū)間不得超過(guò)6個(gè)月；大股東股權(quán)被質(zhì)押前2日需通知上市公司并公告。3)出讓與受讓同時(shí)受限：大宗交易減持股份3個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)公司股份總數(shù)的2%，受讓方在6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓受讓股份。3.防范規(guī)則漏洞：新規(guī)還嚴(yán)堵了一些制度漏洞，如“過(guò)橋減持”(大宗交易受讓方6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓受讓股份)、變相減持、高管辭職減持等。減持新規(guī)下再融資政策環(huán)境進(jìn)一步收緊，投資者參與定增的積極性有所下滑，定增規(guī)模進(jìn)一步縮減。舊規(guī)(1號(hào)文)新規(guī)(9號(hào)文)大股東與董監(jiān)高適用本規(guī)定，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)獲得的股份不適1.新增首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行股份與非公開(kāi)發(fā)行股份減持也適用本定。1.新增在預(yù)先披露的減持時(shí)間區(qū)間內(nèi)，大股東、董監(jiān)高應(yīng)當(dāng)按規(guī)定披露減持進(jìn)展情況。未實(shí)施或者未實(shí)施完畢的，應(yīng)當(dāng)在減持時(shí)2.通過(guò)競(jìng)價(jià)減持公司首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公減行動(dòng)人所持有的股份應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算。通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份并導(dǎo)致股份出讓方不再具有上市公司遵守競(jìng)價(jià)減持相關(guān)規(guī)定。交易所規(guī)定單個(gè)受讓方的受讓比例不得1.通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份并導(dǎo)致股份出讓方不再具有上市公2.新增股東通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持其持有的公司首次公開(kāi)發(fā)行前發(fā)行的股份、上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份，股份出讓方、受讓方交易所規(guī)定：董監(jiān)高離職半年不準(zhǔn)減持，每年轉(zhuǎn)讓股份不超過(guò)其記、信息披露內(nèi)容。因執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議導(dǎo)致上市公司大股東股份被出售的，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行本規(guī)定。，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明102018Q4以來(lái)再融資政策陸續(xù)放松，市場(chǎng)開(kāi)始觸底回升。2018年11月以來(lái)，并購(gòu)重組政策和再融資政策陸續(xù)放松，開(kāi)啟了新一輪政策寬松周期?！栋l(fā)行監(jiān)管問(wèn)答》2018修訂版明確了使用募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的監(jiān)管要求，將再融資間隔從此前的18個(gè)月壓縮至原則上不低于6個(gè)月。2019年10月，并購(gòu)重組政策修訂，允許符合一定條件的創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行借殼，允許借殼募集配套資金，并且調(diào)整重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，為借殼提供更寬松的環(huán)境。受益于政策的逐步放寬，再融資規(guī)模從2018年的1.02億元回升，市場(chǎng)開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)。2020年再融資新規(guī)正式落地，政策環(huán)境明顯回暖。2020年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了一系列要求，再融資新規(guī)正式落地。新規(guī)下的定增發(fā)行條件放寬，發(fā)行規(guī)模增加，定價(jià)基準(zhǔn)下調(diào)，發(fā)行對(duì)象數(shù)量增多，鎖定期縮短，批文有效期延長(zhǎng)，A股再融資市場(chǎng)正式進(jìn)入了新一輪的寬松期。再融資新規(guī)的修訂包括發(fā)行條件、定增制度、批文有效期三方面：(1)精簡(jiǎn)發(fā)行條件，拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面。取消創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行門(mén)檻降低，利好上市公司再融資。截至2022年年末，1232家創(chuàng)業(yè)板上市公司中資產(chǎn)負(fù)債率高于45%的有345家，占比28.0%，滿足連續(xù)兩年盈利的有985使得創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的門(mén)檻大幅降低，有利于更多的上市公司進(jìn)行股權(quán)融資，創(chuàng)業(yè)板定增項(xiàng)目數(shù)量和募資額顯著增加，2021年達(dá)到166個(gè)、1455億元，較2019年分別增長(zhǎng)了196%和163%。1,4001,2001,0008006004002000滿足發(fā)行條件未滿足發(fā)行條件2019202020222201920202022Choice證券研究部16001400120010008006004002000募資總額項(xiàng)目數(shù)量-右軸1801601401201008060402002019202020212022Choice證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明112019Q1019Q22019Q3019Q4020Q12020Q2020Q32019Q1019Q22019Q3019Q4020Q12020Q2020Q32020Q4021Q1021Q2021Q3021Q42022Q1022Q22022Q3022Q4040710/0104071001/0407100104/07(2)從發(fā)行對(duì)象、發(fā)行規(guī)模、定價(jià)基準(zhǔn)、鎖定期等方面優(yōu)化定增制度。發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公股票均價(jià)的9折減少至8折；將主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行對(duì)象數(shù)量由分別不超過(guò)10名和5名，統(tǒng)一增加為不超過(guò)35名；將鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制；提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略投資者的，定價(jià)基準(zhǔn)范圍可擴(kuò)大至董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行首日；發(fā)行規(guī)模上限由不超過(guò)發(fā)行前總股本20%提升至30%。非公開(kāi)發(fā)行投資吸引力增大，市場(chǎng)迎來(lái)黃金發(fā)展期。新規(guī)中的提升折價(jià)率上限、縮短鎖定期、放松減持限制、降低參與門(mén)檻等措施全面提升了非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)對(duì)于資金方的吸引力，參與資金和主體更加多元化，2022Q4機(jī)構(gòu)投資者的占比已達(dá)到82%，是參與定增的主要力量。新規(guī)也使得非公開(kāi)發(fā)行失敗率大幅降低，2020年以來(lái)的發(fā)行失敗率較2019年的高點(diǎn)明顯下降，促進(jìn)了非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模快速增長(zhǎng)。發(fā)行條件放寬、發(fā)行成功率提高又將進(jìn)一步刺激更多上市公司選擇非公開(kāi)發(fā)行方式進(jìn)行融資，非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)將迎來(lái)黃金發(fā)展期。機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人投資者非控股股東控股股東關(guān)聯(lián)方100%80%60%40%20%0%Choice證券研究部0%(3)延長(zhǎng)批文有效期。再融資新規(guī)將再融資批文有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月。延長(zhǎng)再融資批文有效期，一方面有利于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，幫助發(fā)行人和主承銷商在相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間周期內(nèi)，找到較為理想的發(fā)行窗口實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)；另一方面能夠增加再融資項(xiàng)目的落實(shí)時(shí)間，提高發(fā)行成功的可能性。年定增規(guī)定年再融資新規(guī)進(jìn)度和效果與披露情況基本一致的要求件行條件調(diào)整為信息披露要求主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行對(duì)象數(shù)量分別不超過(guò)10主板(中小板)、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行對(duì)象數(shù)量不超過(guò)35名價(jià)基準(zhǔn)決、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12年定增規(guī)定年再融資新規(guī)期戰(zhàn)略投資者)和12個(gè)月(競(jìng)價(jià)投資者)，適用減持規(guī)則鎖定期為18個(gè)月(預(yù)案公告的控股股東、實(shí)控人或關(guān)聯(lián)方及戰(zhàn)略投資者)和6個(gè)月(競(jìng)價(jià)投資者)，不適用減持規(guī)則有效期，中信證券研究部▍定增、可轉(zhuǎn)債優(yōu)勢(shì)凸顯，漸成再融資市場(chǎng)主力再融資方式中增發(fā)和配股為股權(quán)融資，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股為混合融資。上市公司再融資渠道主要包括增發(fā)(包括定向增發(fā)、公開(kāi)增發(fā))、配股、發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等。增發(fā)是股權(quán)融資的一種形式，根據(jù)募集方式又可分為定向增發(fā)和公開(kāi)發(fā)行。定向增發(fā)是指上市公司采取非公開(kāi)的方式，針對(duì)特定的對(duì)象發(fā)行股票的行為。配股也是股權(quán)融資的一種形式，具體是指上市公司向原股東發(fā)行股票進(jìn)行籌資。可轉(zhuǎn)債是指上市公司發(fā)行票面利率較低的公司債券，能夠在約定的時(shí)間段內(nèi)按照約定的比例轉(zhuǎn)換成該公司的股票。優(yōu)先股是公司發(fā)行的在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股的一類股份，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。從融資性質(zhì)來(lái)看，可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股都是股債混合融資，兼具股票與債券的特點(diǎn)。式融資向增發(fā)資融資券優(yōu)先股融資資產(chǎn)證券化究部再融資方式特點(diǎn)各異，其中股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)低于混合融資。再融資方式中增發(fā)和配股等股權(quán)融資方式可以為企業(yè)募集到永久性資金，但隨著股本增加短期內(nèi)企業(yè)的業(yè)績(jī)壓力將會(huì)增大，其中：配股是向老股東發(fā)起的募資，發(fā)行難度較低，不會(huì)攤薄股東持股比例，但發(fā)行對(duì)象受限、發(fā)行價(jià)格偏低，融資效果相對(duì)不好；公開(kāi)增發(fā)的高發(fā)行門(mén)檻限制了其應(yīng)用；定向增發(fā)發(fā)行門(mén)檻低，發(fā)行對(duì)象限制少且價(jià)格適中，但存在較高的失敗風(fēng)險(xiǎn)?；旌先谫Y方式中，可轉(zhuǎn)債融資較為靈活，融資成本低、規(guī)模大，但若轉(zhuǎn)股不成功將存在還本付息的負(fù)擔(dān)；優(yōu)先股雖然融資風(fēng)險(xiǎn)小，但股息成本高，且嚴(yán)苛的發(fā)行要求使得其適用范圍較小。向增發(fā)股最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，并且最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE平均不低于6%最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，并且最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均ROE平均不低于6%，實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少司債券一年的利息1.最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，并且實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)不少其他上市公司；回購(gòu)普以減少注冊(cè)資本請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13定向增發(fā)公開(kāi)增發(fā)配股可轉(zhuǎn)債優(yōu)先股原有股東和新增投資原有股東和新增投資東原有股東和新增投資原有股東和新增投資象定對(duì)象對(duì)象對(duì)象擬發(fā)行的股份數(shù)量原則擬配售股份數(shù)量不超過(guò)發(fā)行后累計(jì)公司債券余已發(fā)行的優(yōu)先股不得超上不得超過(guò)本次發(fā)行前本次配售股份前股本總額不超過(guò)最近一期末凈過(guò)公司普通股股份的分之三十50%，且籌資金額不超不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二不低于公告招股意向書(shū)不低于配股前公司每股轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于募集說(shuō)不得低于優(yōu)先股票面金十個(gè)交易日公司股票均前二十個(gè)交易日公司股凈資產(chǎn)值，一般為市價(jià)明書(shū)公告日前二十個(gè)交分之八十票均價(jià)或前一個(gè)交易日易日公司股票交易均價(jià)不高于最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年交易日的均價(jià)發(fā)行對(duì)象限制少2.發(fā)行價(jià)格基本等于市發(fā)行難度低面利率不高于銀行同期險(xiǎn)小行價(jià)格適中定價(jià)具有較高自由度沒(méi)有固定的利息負(fù)擔(dān)3.不涉及新老股東之間股點(diǎn)原有股東股權(quán)被稀釋3.股本增加后短期經(jīng)營(yíng)壓力增大原有股東股權(quán)被稀釋3.股本增加后短期經(jīng)營(yíng)壓力增大果不好3.股本增加后短期經(jīng)營(yíng)用評(píng)估和擔(dān)保程序還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，加劇財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)發(fā)行要求最高，中信證券研究部定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債為再融資市場(chǎng)主力，配股、公開(kāi)增發(fā)和優(yōu)先股規(guī)模相對(duì)較小。在綜合考慮發(fā)行條件、融資效果、融資風(fēng)險(xiǎn)后，股權(quán)融資中的定增、混合融資中的可轉(zhuǎn)債逐漸成為了再融資的主流方式。定增往往是上市公司再融資的首選方式，2006年以來(lái)貢獻(xiàn)了市場(chǎng)規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量的50%以上，為絕對(duì)主力品種?？赊D(zhuǎn)債的募資規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量?jī)H次于定向增發(fā)，是再融資的重要方式，2019年以來(lái)規(guī)模占比25%左右。配股、公開(kāi)增發(fā)和優(yōu)先股等其他方式的融資規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量則相對(duì)較少。 優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債00 優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債000從各再融資渠道的規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量變化來(lái)看：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14定增規(guī)模于2016年達(dá)到峰值后顯著回落，新規(guī)落地后開(kāi)始回升。2017年之前，由于實(shí)施家數(shù)為772家，募資總額高達(dá)1.73萬(wàn)億元，分別占當(dāng)年再融資總量的95.9%和89.6%。2017年開(kāi)始，再融資政策變化疊加減持新規(guī)影響下，定增發(fā)行難度顯著提高，項(xiàng)目規(guī)模和數(shù)量均顯著回落，2019年，定增實(shí)施家數(shù)238家，規(guī)模6677億元，較2016年分別下滑69.2%和61.5%。2020年新規(guī)落地后，定增項(xiàng)目數(shù)量顯著回升，募資總額重回8000億元以上，有望維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017-2019年間可轉(zhuǎn)債規(guī)模迅速增長(zhǎng)，定增回暖后增速放緩。2017年至2019年是可轉(zhuǎn)債的政策窗口期，這一階段定增受到了嚴(yán)格的監(jiān)管控制，而可轉(zhuǎn)債由于具有不受18個(gè)月發(fā)行間隔限制的優(yōu)勢(shì)，從2019年開(kāi)始逐漸成為再融資市場(chǎng)的重要品種。2019年，可轉(zhuǎn)債實(shí)施家數(shù)為133家，規(guī)模達(dá)2707億元，相較2015年分別大增43.3倍和26.6倍。但隨著窗口期已過(guò)，疊加再融資新規(guī)促使定增回暖，部分可轉(zhuǎn)債的發(fā)行需求被定增替代，2020年以來(lái)可轉(zhuǎn)債規(guī)模增速放緩，2021年項(xiàng)目數(shù)量有所回落。公開(kāi)增發(fā)、配股、優(yōu)先股體量偏小，預(yù)計(jì)仍將維持小規(guī)模發(fā)行。公開(kāi)增發(fā)的發(fā)行條件規(guī)模和項(xiàng)目數(shù)量近年來(lái)維持低位，受政策影響較小，預(yù)計(jì)未來(lái)也將保持穩(wěn)定；優(yōu)先股的發(fā)行主體主要是銀行，單個(gè)項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模較大但實(shí)施家數(shù)較少，預(yù)計(jì)仍將維持較小規(guī)模。融資類、并購(gòu)類定增逐漸成為市場(chǎng)主流，重組上市類規(guī)模下滑明顯。除配套融資外，定增的主要目的可分為三大類：(1)重組上市類，包括公司間資產(chǎn)置換重組、集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入；(2)融資類，包括補(bǔ)充流動(dòng)資金、項(xiàng)目融資、引入戰(zhàn)略投資者；(3)并購(gòu)類，主要為融資收購(gòu)其他資產(chǎn)。2014-2016年的再融資快速發(fā)展期間，三類定增的融資規(guī)模均大幅擴(kuò)張，在此期間，重組上市類和融資類定增占比較高。2016年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)加大了對(duì)借殼上市的監(jiān)管力度，重組上市類定增項(xiàng)目逐漸減少，融資類、并購(gòu)類定增成為市場(chǎng)主流，2022年占比達(dá)到76%和16%。補(bǔ)充流動(dòng)資金融資收購(gòu)其他資產(chǎn)公司間資產(chǎn)置換重組實(shí)際控制人資產(chǎn)注入集團(tuán)公司整體上市項(xiàng)目融資殼資源重組引入戰(zhàn)略投資者配套融資20,00015,00010,0005,000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1500600700800901020112012201301401501601701801902020212022006007008009201001120120130140150162017018201902002102200600600700800901020112012201301401501601701801902020212022006007008009201001120120130140150162017018201902002102200620070080092010011012201301401501601720180190202021022006200720080090100110120132014201501601701801902020212022重組上市類融資類并購(gòu)類450400350300250200150100500Choice證券研究部圖19：三類定增的融資規(guī)模占比(不含配套融資)重組上市類融資類并購(gòu)類100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Choice券研究部新規(guī)落地后競(jìng)價(jià)類定增成為主流，定價(jià)項(xiàng)目數(shù)量無(wú)明顯變化。2014年由于創(chuàng)業(yè)板定增的放開(kāi)，定價(jià)類和競(jìng)價(jià)類定增開(kāi)始大幅增加，2016年達(dá)到峰值，定價(jià)類和競(jìng)價(jià)類定增分別融資1.12萬(wàn)億和0.62萬(wàn)億元。2017年政策收緊后定增規(guī)模顯著回落，在此期間定價(jià)類定增融資規(guī)模均顯著高于競(jìng)價(jià)類定增。再融資新規(guī)落地后，從產(chǎn)業(yè)相關(guān)性、持有意愿、參與公司治理等多維度從嚴(yán)認(rèn)定戰(zhàn)略投資者條件，定價(jià)類項(xiàng)目的參與門(mén)檻變高，競(jìng)價(jià)類定增取代定價(jià)類定增成為最主要的定增類型，截至11月底，2022年內(nèi)競(jìng)價(jià)類定增實(shí)施了181家，募資3335.7億元，占比達(dá)68%和65%，而定價(jià)類定增項(xiàng)目數(shù)量和規(guī)模無(wú)明顯變化。況定價(jià)競(jìng)價(jià)700600500400300200100012,00010,0008,0006,0004,0002,0000定價(jià)類定增折價(jià)率波動(dòng)幅度大，市場(chǎng)上行期折價(jià)率更高。按照發(fā)行日收盤(pán)價(jià)來(lái)計(jì)算發(fā)行折價(jià)率，由于定價(jià)類定增的定價(jià)基準(zhǔn)日可選為預(yù)案公告日，因此折價(jià)率受到預(yù)案公告日至發(fā)行日期間股價(jià)漲跌的影響，導(dǎo)致發(fā)行折價(jià)率波動(dòng)幅度較大。當(dāng)市場(chǎng)行情較好時(shí)折價(jià)率更高，比如2015年定價(jià)類定增的折價(jià)率曾高達(dá)65%，而市場(chǎng)下跌過(guò)程中折價(jià)率較低，甚至可能出現(xiàn)溢價(jià)發(fā)行的情況。相較而言，競(jìng)價(jià)類定增在2017年規(guī)則變化后只能以發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，因此發(fā)行折價(jià)率在不同時(shí)間的波動(dòng)范圍相對(duì)較小。新規(guī)推動(dòng)折價(jià)率中樞上移，2022年折價(jià)率同比下滑。新規(guī)落地以來(lái)，受發(fā)行價(jià)格折扣調(diào)整和整體市場(chǎng)表現(xiàn)向好的影響，兩類定增的平均折價(jià)水平呈上行趨勢(shì)，2021年定價(jià)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16類平均折價(jià)率達(dá)34.8%，競(jìng)價(jià)類平均折價(jià)率達(dá)17.7%，均已達(dá)歷史較高水平。2022年由于市場(chǎng)行情較為低迷，上市公司的股價(jià)普遍較低，定增項(xiàng)目的發(fā)行折價(jià)空間不大，定價(jià)類、競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目的平均折價(jià)率分別下滑至27.9%和11.9%。定價(jià)競(jìng)價(jià)80%60%40%20%0%-20%-40%-60%Choice證券研究部中小市值企業(yè)為定增發(fā)行主力，平均收益率表現(xiàn)和中小市值風(fēng)格收益一致。按定增發(fā)行日來(lái)統(tǒng)計(jì)市值，發(fā)行定增的主體大多數(shù)為中小市值企業(yè)，自2006年以來(lái)發(fā)行公司市值中位數(shù)均為100億以下，因此定增項(xiàng)目的平均收益率會(huì)受到中小市值風(fēng)格收益的影響。中證500是綜合反映A股中小市值公司價(jià)格表現(xiàn)的指數(shù)，從定增項(xiàng)目平均收益率與中證500指數(shù)走勢(shì)的對(duì)比中可以看出，定增項(xiàng)目收益表現(xiàn)和中證500走勢(shì)高度一致。定價(jià)定增收益率整體高于競(jìng)價(jià)定增，2022年兩者收益均同比下滑。按定增股份解禁日的收盤(pán)價(jià)來(lái)計(jì)算收益率(若尚未解禁則按截至2022/12/30的收盤(pán)價(jià)計(jì)算浮動(dòng)收益率)，2022年由于市場(chǎng)環(huán)境較為低迷，定增項(xiàng)目的整體收益率均較低，定價(jià)類項(xiàng)目為56.2%，競(jìng)價(jià)類更是僅有8.8%的收益率，同比2021年分別下滑了28.4pcts和15.7pcts。由于競(jìng)價(jià)發(fā)行遵循“價(jià)格優(yōu)先”的原則，發(fā)行價(jià)格通常高于定價(jià)類項(xiàng)目，所以定價(jià)類項(xiàng)目往往收益率更高。定價(jià)類項(xiàng)目鎖定期為18個(gè)月，而競(jìng)價(jià)類項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)方鎖定期為18個(gè)月，競(jìng)價(jià)投資者為6個(gè)月，長(zhǎng)鎖定期使得定價(jià)類項(xiàng)目的收益率波動(dòng)明顯大于競(jìng)價(jià)項(xiàng)目，市場(chǎng)行情較好時(shí)解禁的項(xiàng)目收益率較高，反之則收益率較低甚至虧損。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1762007892010120123420156720189020212679201012201346720189020216200789201012012342015672018902021267920101220134672018902021中位數(shù)90%分位數(shù)10%分位數(shù)6005004003002001000Choice證券研究部 定價(jià)競(jìng)價(jià)中證500-右軸90008009000800070006000500040003000200010000600%500%400%300%200%100%0%-100%Choice證券研究部新規(guī)以來(lái)定增募資難度降低，項(xiàng)目實(shí)際募資比例提高。定增募資難度受到多重因素的影響，當(dāng)市場(chǎng)行情好、政策寬松時(shí)，定增項(xiàng)目更容易募集資金。新規(guī)落地重新激發(fā)了再融年二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷的態(tài)勢(shì)下，上市公司的估值已觸及底部，整體募資同比2021年更容易，項(xiàng)目實(shí)際募資比例同比提高，足額募資項(xiàng)目數(shù)量占比略有回升，達(dá)到77.8%。足額募資未足額募資100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%96%92%88%84%80%政策寬松期間，雙創(chuàng)板塊定增活躍度更高。不同板塊的定增募資規(guī)模均隨著再融資政策的寬松程度而變化。起初定增募集資金主要集中在主板。2007年開(kāi)始，中小板募資占比開(kāi)始上升，這一趨勢(shì)在2014年政策放寬后更為明顯，同時(shí)定增資金開(kāi)始往創(chuàng)業(yè)板分流，峰值，分別占27.1%和9.8%。2017年政策收緊后，板塊的定增規(guī)模占比變化趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，持續(xù)走低的主板融資占比開(kāi)始走高。直至2019年新規(guī)落地后，再度寬松的政策推動(dòng)了雙創(chuàng)板塊定增項(xiàng)目高度活躍，2022年定增融資額中創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板占比分別達(dá)到21.2%、7.5%，同比大幅提高。央國(guó)企長(zhǎng)期是定增融資的主力，民企融資占比持續(xù)上行。從企業(yè)類型來(lái)看，中央國(guó)企、地方國(guó)企一直是實(shí)施定增的重要主體，長(zhǎng)期以來(lái)貢獻(xiàn)了融資總額的50%以上。隨著再融資政策的逐漸寬松，民營(yíng)企業(yè)的定增參與度不斷提高，融資占比呈持續(xù)上行趨勢(shì)，2022年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1800600700820090100110120132014006007008200901001101201320140150160170182019020021022達(dá)到了51.4%，已超越央國(guó)企成為了定增市場(chǎng)的最大參與者。此外，還有少量的公眾企業(yè)、集體企業(yè)也實(shí)施了定增，貢獻(xiàn)了近10%的融資額。中小板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板40%%100%80%60%40%20%0%營(yíng)企業(yè)眾企業(yè)0062007營(yíng)企業(yè)眾企業(yè)00620070080090100112012013201401501601701820190202021022集體企業(yè)其他企業(yè)2022年科技、周期行業(yè)發(fā)行定增數(shù)目較多，其中電力設(shè)備募資規(guī)模最大。從中信證券一級(jí)行業(yè)分布來(lái)看，2022年完成定增發(fā)行的企業(yè)涉及30個(gè)行業(yè)。其中，募資最多的行業(yè)為電力設(shè)備，2022年募資達(dá)1174億元，寧德時(shí)代的450億競(jìng)價(jià)定增更是成為注冊(cè)制施行以來(lái)最大的再融資項(xiàng)目。此外，還有電子、計(jì)算機(jī)等科技行業(yè)和交運(yùn)、基礎(chǔ)化工、電力等周期行業(yè)躋身了募資規(guī)模前十大行業(yè)。從項(xiàng)目數(shù)量來(lái)看，科技、周期板塊發(fā)行定增項(xiàng)目數(shù)量較多，這是因?yàn)檫@些板塊內(nèi)小市值股票較多，尚處于成長(zhǎng)期，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，依賴于定增等股權(quán)融資手段，所以定增項(xiàng)目發(fā)行數(shù)量較多。金融板塊定增發(fā)行折價(jià)率相對(duì)較低，行業(yè)定增收益受二級(jí)市場(chǎng)影響顯著。各板塊的定增項(xiàng)目發(fā)行折價(jià)率差異不大，僅金融板塊定增項(xiàng)目折扣率相對(duì)較低，可能源于金融板塊較高的流動(dòng)性和關(guān)注度。各行業(yè)的項(xiàng)目收益率受到二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，2022年電力設(shè)備、醫(yī)藥和周期行業(yè)中的交運(yùn)、機(jī)械行業(yè)收益表現(xiàn)較好。和募資總額(億元)0000目數(shù)量-右軸汽車計(jì)算機(jī)機(jī)械醫(yī)藥電子基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸電力設(shè)備及新能源50Choice證券研究部40%35%30%40%35%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%發(fā)行折價(jià)率收益率非銀行金融汽車計(jì)算機(jī)機(jī)械醫(yī)藥電子電力及公用事業(yè)基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸電力設(shè)備及新能源資料來(lái)源：Choice，中信證券研究部可轉(zhuǎn)債“下跌保護(hù)”特征凸顯，收益表現(xiàn)趨于中小盤(pán)風(fēng)格請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19可轉(zhuǎn)債具有“下有保底、上不封頂”的特點(diǎn)，2022年轉(zhuǎn)債跌幅明顯小于正股。自2017年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速擴(kuò)容，至2021年底，可轉(zhuǎn)債展現(xiàn)了“下有保底、上不封頂”的特點(diǎn)，相較于正股其波動(dòng)較小，由此深受固收和“固收+”投資者的青睞。特別是2021年，大量的固收+資金涌入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，不斷拉升轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體的估值。2022年A股全年呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)，而轉(zhuǎn)債很好的體現(xiàn)了其在下跌過(guò)程中有保護(hù)資產(chǎn)的特性，在正股調(diào)整過(guò)程中依然保持了較高的估值水平，2022年中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌10.0%，明顯小于轉(zhuǎn)債標(biāo)的指數(shù)下500450400350300250200 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)轉(zhuǎn)債標(biāo)的指數(shù)-右軸202216001400120010008006004002017 20182019 2020 20212016Choice證券研究部中小市值轉(zhuǎn)債正股占比持續(xù)提升，指數(shù)走勢(shì)逐漸接近中證500。按可轉(zhuǎn)債發(fā)行日來(lái)計(jì)算市值，自2016年以來(lái)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司市值中位數(shù)和均值呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢(shì)，2022年發(fā)行轉(zhuǎn)債的正股市值中位數(shù)為78.2億元，較2017年的122.5億元明顯減小。由于中小市值公司占比明顯提升，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的走勢(shì)逐漸與中證500相靠近，而2018年一起的轉(zhuǎn)債指數(shù)與滬深300走勢(shì)較為一致。從收益表現(xiàn)來(lái)看，2022年以中證500為代表的中小成長(zhǎng)股整體表現(xiàn)依然強(qiáng)于以滬深300為代表的大盤(pán)價(jià)值，轉(zhuǎn)債的超額表現(xiàn)一定程度上也要?dú)w功于中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格的持續(xù)。0090080070060050040030020002016201720182019202020212022 50045050045040035070006000500030025030025030002002002016201720182019202020212022請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2000620070080090100112012013201401501600620070080090100112012013201401501601701820190202021022雙創(chuàng)板塊融資占比持續(xù)提升，民企是可轉(zhuǎn)債發(fā)行的主力。從板塊分布來(lái)看，主板融資額占比穩(wěn)定在50%以上，為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要板塊；自2019年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的融資額占比持續(xù)提升，2022年已達(dá)到22.3%。從企業(yè)類型來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)一直是發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主力，且自2016年以來(lái)融資額占比穩(wěn)中有升，2022年達(dá)到60.3%；而國(guó)企占比明顯減小至32.3%，此外，還有少量的公眾企業(yè)、集體企業(yè)等發(fā)行了轉(zhuǎn)債。主板中小板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%營(yíng)企業(yè)眾企業(yè)0062007營(yíng)企業(yè)眾企業(yè)00620070080090100112012013201401501601701820190202021022集體企業(yè)其他企業(yè)電氣設(shè)備、銀行、基礎(chǔ)化工行業(yè)為可轉(zhuǎn)債募資前三，金融行業(yè)項(xiàng)目平均募資額較大。按發(fā)行日期來(lái)統(tǒng)計(jì)行業(yè)分布，2022年完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行的企業(yè)涉及21個(gè)行業(yè)。其中，募資規(guī)模排名前三的行業(yè)為電氣設(shè)備、銀行、基礎(chǔ)化工，募資總額分別為367.7、350.0、338.0億元；項(xiàng)目數(shù)量排名前三的行業(yè)則為基礎(chǔ)化工、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備，分別為35、15、15家。具體項(xiàng)目上，規(guī)模前十的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目中有4家銀行和2家券商，說(shuō)明金融企業(yè)的可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目平均規(guī)模較大，仍是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的重要主體。元)400350300250200150100500募資總額項(xiàng)目數(shù)量-右軸3530252050行規(guī)模(億元)級(jí)3.SHAAA8.SH股份AA+請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21行規(guī)模(億元)級(jí)5.SHAAA8.SH銀行AAA1.SHAAA9.SH業(yè)AA+屬8.SHAAA2.SHAAAAA+.SZAAAChoice證券研究部▍再融資市場(chǎng)機(jī)會(huì)展望融資公司視角：政策寬松利好成長(zhǎng)型企業(yè)，競(jìng)價(jià)定增仍將是市場(chǎng)主流再融資新規(guī)紅利仍將延續(xù)，2023年定增市場(chǎng)有望回暖。2020年再融資新規(guī)的實(shí)施，標(biāo)志監(jiān)管政策從之前強(qiáng)監(jiān)管轉(zhuǎn)向適度放松，重新激發(fā)了再融資市場(chǎng)的活力。在大力發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資的政策背景下，資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2023年定增仍將處于寬松的政策環(huán)境中，是再融資的主戰(zhàn)場(chǎng)，政策紅利仍將延續(xù)。2022年受二級(jí)市場(chǎng)低迷的影響定增規(guī)模有所縮水，但隨著二級(jí)市場(chǎng)的反彈，定增市場(chǎng)有望回暖。再融資方式中競(jìng)價(jià)類定增仍將是市場(chǎng)主流。定增由于其發(fā)行門(mén)檻低，發(fā)行對(duì)象限制少且價(jià)格適中的優(yōu)點(diǎn)，成為了最重要的再融資方式。而隨著戰(zhàn)略投資者的認(rèn)定條件趨嚴(yán)，定價(jià)類項(xiàng)目的參與門(mén)檻變高，競(jìng)價(jià)類定增已成為最主要的定增類型。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間，競(jìng)價(jià)類定增仍將會(huì)是上市公司實(shí)現(xiàn)再融資的首選方案。定增市場(chǎng)將顯著偏向中小市值風(fēng)格，創(chuàng)業(yè)板公司更值得關(guān)注。一方面，隨著定增制度的優(yōu)化，越來(lái)越多的中小市值企業(yè)，可以通過(guò)定增來(lái)實(shí)現(xiàn)融資；