2022年行業(yè)分析發(fā)展信用債券：提高直接融資比重的切入點(diǎn)

發(fā)展信用債券：提高直接融資比重的切入點(diǎn)長期以來“重股輕債”的進(jìn)展思路造就了我國偏股型的直接融資格局，債券融資的嚴(yán)峻滯后已成為制約直接融資比重進(jìn)一步提高的關(guān)鍵因素。在這個(gè)意義上可以說，進(jìn)展債券(特殊是信用債券)融資就成為優(yōu)化我國資本市場結(jié)構(gòu)，拓展金融市場的廣度與深度，快速提高直接融資比重的有效切入點(diǎn)。這里需要說明的是，作為直接融資工具、由營利性企業(yè)法人發(fā)行的債券，由于期限、利率、發(fā)行人的差異而表現(xiàn)為不同的品種，但它們的共同特征是發(fā)行人存在違約可能性，從而具有信用風(fēng)險(xiǎn)，因而可以稱其為信用債券。我國的信用債券主要包括企業(yè)債券、公司債券、金融機(jī)構(gòu)金融債券以及短期融資券等多個(gè)品種，每個(gè)債券品種的要素與進(jìn)展歷程不盡相同，本文將這些品種統(tǒng)稱為信用債券，文中所涉及的債券融資也都指企業(yè)法人進(jìn)行的信用債券融資。

我國偏股型融資模式極大地制約了直接融資比重的進(jìn)一步提升

由于歷史的緣由，我國在進(jìn)展資本市場的進(jìn)程中首先選擇并大力進(jìn)展的是股票市場。與此同時(shí)，債券市場的進(jìn)展卻步履蹣跚。截至2022年底，我國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據(jù))，占GDP的比例為27.44%，其中信用債券余額為3273億元，僅占GDP的1.56%；同期股票總市值為10.6萬億元，占GDP的50%。兩者的融資規(guī)模更是相差甚遠(yuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996-2022年股票市場累計(jì)融資額達(dá)10918億元，同期信用債券累計(jì)融資額為7707億元，股票融資額是債券融資額的1.4倍，股票融資在直接融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，彰顯出我國偏股型的直接融資結(jié)構(gòu)。特殊是，這種直接融資結(jié)構(gòu)日益顯示出其局限性，股票融資的內(nèi)在限制使得單一依靠股票融資已難以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提高直接融資比重的戰(zhàn)略目標(biāo)。

從企業(yè)的角度看，由于股權(quán)融資涉及到股東股權(quán)的稀釋和新老股東利益的重新劃分，所以企業(yè)的股權(quán)融資(包括IPO與再融資)頻率及規(guī)模都將受到限制。股權(quán)分置改革前，上市公司中國有股占據(jù)肯定控股地位并且不行流通，肯定程度上助長了上市公司的“圈錢”沖動(dòng)。但是在股權(quán)分置改革完成后，大量非流通股取得流通權(quán)，國有股東對(duì)上市公司股價(jià)的表現(xiàn)較以前更為關(guān)注，股權(quán)融資對(duì)公司股價(jià)的影響、對(duì)股權(quán)稀釋程度甚至是掌握權(quán)的影響現(xiàn)實(shí)地成為擬上市企業(yè)和上市公司股權(quán)融資的限制因素，在這一背景下，股權(quán)融資日益走向理性和節(jié)制。

從市場的角度看，股權(quán)融資規(guī)模受市場景氣度的直接制約，擴(kuò)張力度有限。據(jù)一項(xiàng)摸底調(diào)查，將來三年A股市場的意向融資額約為1萬億元，假設(shè)再融資規(guī)模占到融資額的一半，則將來三年股票融資總規(guī)模有望達(dá)到1.5萬億元，年均股票融資額5000億元，其與銀行貸款增加額的比例將穩(wěn)定在16%左右。換言之，在將來可預(yù)見的一段時(shí)期內(nèi)，股票融資與銀行貸款增加額的比例都將保持穩(wěn)定，由此可以認(rèn)為，借助股票融資已經(jīng)難以進(jìn)一步提高直接融資的比重。

債券融資主導(dǎo)的直接融資結(jié)構(gòu)：國際市場閱歷與相關(guān)理論

1.國際市場閱歷

與我國的狀況不同，國際主要成熟市場的直接融資結(jié)構(gòu)大多以債券融資為主導(dǎo)。盡管這些國家金融市場的進(jìn)展起點(diǎn)、演進(jìn)歷程、金融結(jié)構(gòu)、法律體系和監(jiān)管模式各異，但經(jīng)過多年的自然演進(jìn)之后，基本上都形成了債券融資主導(dǎo)的直接融資模式，債券融資在規(guī)模和重要性方面都超過股票融資。

從證券化比率來看，美國、日本、德國等成熟市場中，債券市值占GDP的比例大大高于股票市值占GDP的比例。以2022年底的數(shù)據(jù)為例，美國、日本、德國的債券市值占GDP的比例分別為162.6%、191.6%和82%，而同期股票市值占GDP的比例則分別為139%、77%和45%。

就債券融資與股票融資的規(guī)模對(duì)比而言，以美國市場為例，1996-2022年公司債券融資規(guī)模均明顯超出股票融資規(guī)模。

2.融資優(yōu)序理論

主要成熟市場這一債券融資為主導(dǎo)的直接融資結(jié)構(gòu)也得到了強(qiáng)有力的理論支持。梅耶斯提出了優(yōu)序融資理論的三個(gè)基本觀點(diǎn)：(1)企業(yè)會(huì)盡可能少地采納股票融資；(2)為使內(nèi)源融資能滿意達(dá)到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)要確定一個(gè)目標(biāo)股利比率；(3)在確保平安的前提下，企業(yè)才會(huì)對(duì)外融資并且會(huì)從發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)證券開頭。

優(yōu)序融資理論表明，信息不對(duì)稱的存在使得擁有信息優(yōu)勢的企業(yè)管理者為了獲得外部投資人的信任及其對(duì)企業(yè)的有利估值，在融資時(shí)將首先選擇發(fā)行債券這一類的低風(fēng)險(xiǎn)證券，盡量削減股票融資規(guī)模。因此，信息不對(duì)稱的普遍存在也就意味著自然演進(jìn)的直接融資結(jié)構(gòu)總是會(huì)走上債券融資主導(dǎo)的路徑。

制約我國信用債券進(jìn)展的制度因素

我國信用債券市場在很長時(shí)期內(nèi)進(jìn)展緩慢，根源在于一些制度性因素的束縛。

1.行政掌握極大地降低了市場效率

我國的證券市場進(jìn)展始終處于政府的強(qiáng)力掌握之下，債券市場也不例外。債券融資被視為國有經(jīng)濟(jì)金融支持體系的一個(gè)重要組成部分，服務(wù)于滿意壯大國有經(jīng)濟(jì)的融資需求，因而政府對(duì)信用債券的發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審批制。依據(jù)1993年國務(wù)院頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，企業(yè)債發(fā)行實(shí)行額度制，由國家計(jì)委(后改為國家發(fā)改委)核定發(fā)債額度，在額度內(nèi)進(jìn)行審批。同時(shí)，企業(yè)發(fā)債的利率要由中國人民銀行審批，企業(yè)債假如要上市交易則需經(jīng)過證監(jiān)會(huì)的審批。這樣一種嚴(yán)格的審批制嚴(yán)峻束縛了信用債券市場的進(jìn)展。額度限制使企業(yè)不能根據(jù)自身的經(jīng)營和融資需要自主、敏捷地確定發(fā)債規(guī)模；對(duì)發(fā)行利率的審批則限制了市場化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制的形成，債券的發(fā)行利率難以充分體現(xiàn)不同發(fā)行人資質(zhì)和信用風(fēng)險(xiǎn)的差異以及市場對(duì)利率走勢的預(yù)期；繁瑣的審批程序還使得企業(yè)發(fā)債從申請(qǐng)到最終發(fā)行一般要長達(dá)18個(gè)月，過長的審批期增加了企業(yè)發(fā)債的“等待風(fēng)險(xiǎn)”，企業(yè)實(shí)際發(fā)債時(shí)的市場條件及企業(yè)自身經(jīng)營狀況距離申請(qǐng)時(shí)可能已發(fā)生巨大變化，人為地加大了新債對(duì)發(fā)行人和投資人的雙向不確定性。而且，嚴(yán)格的募集資金用途管制致使企業(yè)債僅服務(wù)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，與企業(yè)自身的經(jīng)營需要和財(cái)務(wù)調(diào)整脫節(jié)，實(shí)際上背離了信用債券的內(nèi)涵。

2.信用基礎(chǔ)薄弱

與同為債務(wù)融資的銀行信貸相比，信用債券融資是企業(yè)從資金全部者手中直接融通資金，不但信用規(guī)?？涨霸鲩L，而且信用輻射范圍擴(kuò)展到了全社會(huì)，此時(shí)的信任結(jié)構(gòu)具有更鮮亮的普遍化和大眾化特征，是更高級(jí)的信用形式。但是，我國的證券市場逆生于方案經(jīng)濟(jì)制度，因而債券市場的進(jìn)展未能伴隨信用形式高級(jí)化的自然演進(jìn)過程，市場信用基礎(chǔ)先天薄弱。在方案經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的信用約束完全來自政府的方案，企業(yè)與政府之間的信用沖突完全借助方案和資源的重新調(diào)整和配置來解決。政府信用在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中居于支配地位，縱向的政府信用擁有獨(dú)占地位，維系市場主體之間融資交易的橫向信用水平較低，相應(yīng)的信用規(guī)章、信用工具和契約觀念也較缺乏。盡管隨著市場化進(jìn)程的深化，市場信用體系開頭形成，但是與債券融資制度對(duì)信用的內(nèi)在要求相比卻仍舊有相當(dāng)?shù)牟罹?。在薄弱的信用基礎(chǔ)上，信用債券自然難以步入良性的進(jìn)展軌道。

進(jìn)展信用債券市場的路徑與對(duì)策

1.削減行政掌握，回歸市場主權(quán)

市場的進(jìn)展首先要削減行政力氣過度的掌握與干預(yù)，給予市場主體更多的自主權(quán)。前文已經(jīng)提及，信用基礎(chǔ)的薄弱是制約我國信用債券市場進(jìn)展的一個(gè)主要因素，而信用的生成與積累只能借助于市場主體在自由交易過程中的重復(fù)博弈?？梢哉f，回歸市場主權(quán)是市場信用得以生成和積累的前提條件，只有消退政府對(duì)債券設(shè)計(jì)、發(fā)行乃至交易環(huán)節(jié)的過度掌握，才能使市場主體在自由交易、公平博弈的基礎(chǔ)上真正建立起相互的信任，從而有力地推動(dòng)信用債券市場的進(jìn)展。

2.建立和完善信用債券的外部監(jiān)管體制

市場自主權(quán)的回歸并不意味著政府監(jiān)管的弱化，相反，市場化進(jìn)程離不開嚴(yán)格的外部監(jiān)管，只是監(jiān)管的重心不再是對(duì)市場主體微觀決策的干預(yù)，而是轉(zhuǎn)向提高市場主體行為透亮?????度、強(qiáng)化市場主體的信譽(yù)約束、防范市場機(jī)會(huì)主義行為、愛護(hù)市場主體自發(fā)形成的合作制衡機(jī)制等方面。

從行政掌握到適度監(jiān)管的轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在發(fā)行監(jiān)管上。當(dāng)前世界各國(或地區(qū))資本市場對(duì)發(fā)行的監(jiān)管方式可以分為兩種：一是以美國為代表的在“完全公開主義”(FullDisclosure)指導(dǎo)下的注冊(cè)制；二是以歐洲大陸法系國家為代表的“實(shí)質(zhì)管理原則”(SubstantiveRegulation)指導(dǎo)下的核準(zhǔn)制。注冊(cè)制意味著發(fā)行人必需將與發(fā)行有關(guān)的各種資料向監(jiān)管部門申報(bào)，并通過媒體向社會(huì)公眾披露，其申報(bào)和披露的信息不得存在虛假或誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。

注冊(cè)制的核心是向投資者供應(yīng)能影響其投資決策的實(shí)質(zhì)信息，以使其投資決策建立在全面了解相關(guān)信息的基礎(chǔ)上，只要發(fā)行資料做到了充分公開，則投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者自負(fù)。同時(shí)，注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)了監(jiān)管部門以對(duì)市場活動(dòng)的最小干預(yù)來達(dá)到愛護(hù)投資者利益的目標(biāo)，內(nèi)含了一種充分敬重市場自由和市場主體自主權(quán)的價(jià)值觀念。核準(zhǔn)制則強(qiáng)調(diào)證券發(fā)行不但要滿意信息公開的條件，而且還必需符合法律規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件，并須經(jīng)過監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)審查與核準(zhǔn)。核準(zhǔn)制吸取了注冊(cè)制的公開原則，使投資者可以獲得發(fā)行人的全面、真實(shí)信息，深化了解發(fā)行人基本狀況；同時(shí)又由監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人做出實(shí)質(zhì)審查，有助于盡可能地排解品質(zhì)較差的發(fā)行人，肯定程度上彌補(bǔ)投資者個(gè)人力量和理性上的不足。與注冊(cè)制相比，核準(zhǔn)制以維護(hù)公共利益和社會(huì)平安為本位，不重視行為個(gè)體的自由權(quán)，因此在很大程度上帶有政府干預(yù)的特征，只不過這種干預(yù)是借助法律形式來完成的。核準(zhǔn)制的政府干預(yù)顏色一方面擴(kuò)大了政府部門設(shè)租的空間，導(dǎo)致尋租行為從而損害市場公正與效率；另一方面監(jiān)管部門的實(shí)質(zhì)性審查程序會(huì)使投資者誤認(rèn)為政府對(duì)證券發(fā)行人的資質(zhì)賜予了保證，這不利于培育成熟和理性的投資者。

我國信用債券的發(fā)行監(jiān)管在相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)都是實(shí)行嚴(yán)格的審批制，近年來則有所改革。2022年，中國人民銀行允許企業(yè)在銀行間市場發(fā)行短期融資券，其發(fā)行不再實(shí)行審批制而改為備案制，發(fā)行利率或發(fā)行價(jià)格由企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)協(xié)商確定，發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理，不再有額度限制。2022年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)方法》規(guī)定公司債的發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，并且適用發(fā)行審核委員會(huì)的特殊程序，使公司債的發(fā)行審核程序得到簡化。國家發(fā)改委新修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》也明確企業(yè)債發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，并削減核準(zhǔn)環(huán)節(jié)，簡化程序。這些改革舉措意味著債券發(fā)行監(jiān)管正在逐步擺脫行政掌握顏色，向市場化監(jiān)管體制邁進(jìn)?？梢灶A(yù)期，將來債券發(fā)行監(jiān)管體制改革的基本方向仍應(yīng)是堅(jiān)持市場化原則，在建立和完善核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上向注冊(cè)制過渡。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)充分熟悉到，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核并不是要取代投資者的自主決策，因此監(jiān)管部門應(yīng)致力于培育成熟的投資者，并依據(jù)市場的進(jìn)展進(jìn)程和投資者的成熟程度，漸漸縮小實(shí)質(zhì)性審查的范圍，放松審查標(biāo)準(zhǔn)，最終將推斷和選擇權(quán)交給投資者。

與債券發(fā)行監(jiān)管親密聯(lián)系的是信息披露監(jiān)管。強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)管理原則”的核準(zhǔn)制要建立在債券發(fā)行人供應(yīng)完全、真實(shí)和精確?????的信息基礎(chǔ)上，否則監(jiān)管者的實(shí)質(zhì)審查就失去了意義。而以“完全公開主義”為指導(dǎo)思想的注冊(cè)制更是強(qiáng)調(diào)債券發(fā)行人真實(shí)、全面、精確?????、準(zhǔn)時(shí)供應(yīng)與發(fā)行相關(guān)的一切信息是其法定義務(wù)，債券發(fā)行只受信息披露是否符合法定程度的影響，假如信息已完全公開，則監(jiān)管部門無權(quán)阻擋債券發(fā)行。比較兩種債券發(fā)行監(jiān)管原則下信息披露的監(jiān)管差異可以看出，發(fā)行監(jiān)管越向市場自由和主體自主的價(jià)值觀傾斜，就越會(huì)強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性，提高對(duì)信息披露的監(jiān)管要求。假如認(rèn)為信用債券發(fā)行監(jiān)管的基本方向是在完善核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上向注冊(cè)制過渡，那么對(duì)信用債券發(fā)行人信息披露的監(jiān)管就需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

信用產(chǎn)品的特性打算了其價(jià)值和價(jià)格變化幾乎完全取決于投資人對(duì)發(fā)行人資質(zhì)信息的把握程度以及在此基礎(chǔ)上做出的信用風(fēng)險(xiǎn)推斷。由于不同品種的信用債券歸屬不同的政府部門監(jiān)管，信息披露標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，監(jiān)管要求參差不齊，所以對(duì)于信用債券的信息披露監(jiān)管還有待于加強(qiáng)。因此，有必要借鑒股票信息披露的監(jiān)管閱歷，制定規(guī)范的信用債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)和強(qiáng)制性要求，通過設(shè)定最低信息披露標(biāo)準(zhǔn)來推動(dòng)發(fā)行人披露更多實(shí)質(zhì)性信息，形成更全面、更有效、更有深度的信息披露。

3.培育具有獨(dú)立性和公信力的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

(1)完善信用評(píng)級(jí)行業(yè)的法律制度建設(shè)。制定特地的法律法規(guī)，明確信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律地位、評(píng)級(jí)結(jié)果的效力、從業(yè)人員的資格、行為規(guī)范、權(quán)利義務(wù)以及相關(guān)的法律責(zé)任，通過健全的制度建設(shè)推動(dòng)