企業(yè)價值市場法評估

1企業(yè)價值市場法評估趙強北京中同華資產(chǎn)評估有限公司

企業(yè)價值市場法評估內(nèi)容目錄

1、企業(yè)價值市場法評估介紹2、市場法評估的上市公司比較法(GuidelinePublicCompanyMethod)

3、市場法評估的交易案例比較法(Merger&AcquisitionTransactionMethod)4、市場法評估的特別調(diào)整事項

1）市場法評估結(jié)論流動性、控制/缺少控制狀態(tài)分析

2）缺少流動性調(diào)整；3）控制溢價/缺少控制折扣調(diào)整4）最低營運資金保有量調(diào)整5）市場法評估結(jié)論表述

2023/1/192第一部分企業(yè)價值市場法評估介紹2023/1/193一、企業(yè)價值市場法評估介紹1、市場法（市場比較法）是企業(yè)價值評估三種基本方法之一：什么是市場法？企業(yè)價值評估準(zhǔn)則定義：所謂市場法，是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法實質(zhì)是利用活躍交易市場上已成交的類似案例的交易信息或合理的報價數(shù)據(jù)，通過對比分析的途徑確定委估企業(yè)或股權(quán)價值的一種評估技術(shù)。2023/1/194一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）市場法的理論基礎(chǔ)是在市場公開、交易活躍情況下，相同或相似資產(chǎn)的價值也是相同或相似。企業(yè)相同或相似的概念：功效相同：經(jīng)營產(chǎn)品或提供法服務(wù)相同或相似；能力相當(dāng)：經(jīng)營業(yè)績和規(guī)模相當(dāng)；發(fā)展趨勢相似：未來成長性相同或相似。由于現(xiàn)實中的絕對相同企業(yè)是不存在的，因此在評估操作操作中都是相對相同的“可比對象”。2023/1/195一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）2、市場比較法分類：根據(jù)可比對象選擇的不同，市場法可以分為：上市公司比較法（GuidelinePublicCompanyMethodorGPC)以與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司作為可比對象（可比公司）來估算目標(biāo)企業(yè)價值的評估方法交易案例比較法（Merger&AcquisitionTransactionMethodorM&A)以與被評估企業(yè)相同或相似企業(yè)的并購或收購交易案例作為對比對象來估算目標(biāo)企業(yè)價值的評估方法2023/1/196一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）在國際評估界，市場法與收益法一起并駕成為評估師首要選擇的評估方法組合；目前國內(nèi)企業(yè)價值評估選用市場法的案例并不多，但已經(jīng)逐步進入快速發(fā)展的階段；市場經(jīng)濟的體系的不斷完善，股權(quán)交易市場、產(chǎn)權(quán)交易市場交易不斷完善為市場法的實施奠定了基礎(chǔ)；評估實務(wù)發(fā)展的需要以及會計準(zhǔn)則中公允價值計量的實施都會推動市場法應(yīng)用的發(fā)展；監(jiān)管部門正在推動市場法的應(yīng)用。2023/1/197一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）3、市場法評估的基本步驟1)選擇可比對象（可比公司/可比案例）2)財務(wù)報表數(shù)據(jù)分析、調(diào)整目標(biāo)公司與可比公司會計政策的協(xié)調(diào)目標(biāo)公司與可比公司非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債的剝離3)選擇并計算各對比對象的價值比率(Multiples)所謂價值比率就是企業(yè)整體或股權(quán)價值除以企業(yè)自身一個與價值密切相關(guān)參數(shù)的比率。2023/1/198一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）4)調(diào)整/修正各對比對象的價值比率2007年美國專家來華講課時介紹了比率乘數(shù)修正，包括規(guī)模溢價修正和未來增長率修正；交易案例比較法還需要交易時間等其他因素修正；5)從各個對比對象價值比率中協(xié)調(diào)出一個價值比率作為目標(biāo)企業(yè)的價值比率：平均值法(Average)/加權(quán)平均值法(WeightedAverage)；中間值或眾數(shù)法(Median/Mode)；回歸分析法(Regression)；其他合理的方法；2023/1/199一、企業(yè)價值市場法評估介紹（續(xù)）6)估算目標(biāo)企業(yè)相關(guān)參數(shù)，計算得出一個結(jié)果(ValueIndication)作為一個評估初步結(jié)論；7)考慮是否需要應(yīng)用折價/溢價調(diào)整流動性溢價/缺少流動性折扣；控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣；8）最低營運資金需求量與實際擁有量差異調(diào)整；9）在采用各價值比率估算得出的結(jié)論中選擇一個最為合理的作為最終評估結(jié)論；10）加回非經(jīng)營性資產(chǎn)凈值。2023/1/1910一、企業(yè)業(yè)價值市市場法評評估介紹紹（續(xù)））4、市場法法評估的的關(guān)鍵及及難點問問題可比對象象相關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)信息息的可獲獲得性及及可靠性性；可比對象數(shù)據(jù)據(jù)可獲得性；；數(shù)據(jù)的獲取渠渠道合法、有有效，信息數(shù)數(shù)據(jù)全面可靠靠；可比對象的可可比標(biāo)準(zhǔn)確定定；可比對象的選選擇數(shù)量與評評估結(jié)論相關(guān)關(guān)性；價值比率的選選擇與適用性性；2023/1/111第二部分市市場法評估估的上市公司司比較法2023/1/112二、市場法評評估的上市公公司比較法上市公司比較較法就是在上上市公司中選選擇可比公司司，利用可比比公司作為““對比對象””估算被評估估企業(yè)價值的的一種市場法法評估技術(shù)由于可比公司司都是上市公公司，因此可可以計算其股股權(quán)的市場價價值，便于進進行市場價值值的“對比分分析”和計算算價值比率；；由于可比公司司是上市公司司，財務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)和其他信息息數(shù)據(jù)容易獲獲得，信息渠渠道合法、信信息可靠性較較高，便于進進行相關(guān)財務(wù)務(wù)分析；可比公司法是是企業(yè)價值市市場法評估中中較為常用的的評估方法。。2023/1/113二、、市市場場法法評評估估的的上上市市公公司司比比較較法法（（續(xù)續(xù)））1、可可比比公公司司的的選選擇擇選擇擇標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)：：有一一定定時時間間的的上上市市交交易易歷歷史史（（一一般般認認為為不不少少于于24個月月）），，并并且且近近期期股股票票價價格格沒沒有有異異動動；；企業(yè)業(yè)價價值值準(zhǔn)準(zhǔn)則則35條：：可可比比企企業(yè)業(yè)應(yīng)應(yīng)當(dāng)當(dāng)是是公公開開市市場場上上正正常常交交易易的的上上市市公公司司；；相同同或或相相似似行行業(yè)業(yè)、、主主營營業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)相相同同或或相相似似，，并并且且從從事事該該業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)的的時時間間不不少少于于24個月月；；企業(yè)業(yè)價價值值準(zhǔn)準(zhǔn)則則37條：：可可比比企企業(yè)業(yè)應(yīng)應(yīng)當(dāng)當(dāng)與與被被評評估估企企業(yè)業(yè)屬屬于于同同一一行行業(yè)業(yè)，，或或者者受受相相同同經(jīng)經(jīng)濟濟因因素素的的影影響響；；要求求從從事事該該行行業(yè)業(yè)時時間間不不少少于于24個月月主主要要是是希希望望避避免免剛剛通通過過““借借殼殼””或或““重重組組””轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)到到該該行行業(yè)業(yè)的的情情況況2023/1/114二、、市市場場法法評評估估的的上上市市公公司司比比較較法法（（續(xù)續(xù)））財務(wù)務(wù)經(jīng)經(jīng)營營業(yè)業(yè)績績相相似似；；至少少應(yīng)應(yīng)該該做做到到：：如如果果目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)是是盈盈利利企企業(yè)業(yè)，，則則可可比比公公司司也也應(yīng)應(yīng)該該選選擇擇盈盈利利企企業(yè)業(yè)；；如如果果目目標(biāo)標(biāo)公公司司是是虧虧損損企企業(yè)業(yè)，，則則可可比比公公司司也也應(yīng)應(yīng)該該是是虧虧損損公公司司；；規(guī)模模相相當(dāng)當(dāng)；；目標(biāo)標(biāo)公公司司與與可可比比公公司司大大小小相相當(dāng)當(dāng)；；成長性相相當(dāng)；目標(biāo)公司司與可比比公司未未來成長長性相當(dāng)當(dāng)；其他方面面的要求求；地域方面面的要求求；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)構(gòu)、品種種方面的的要求；；供應(yīng)渠道道/銷售渠道道方面的的要求；；2023/1/115二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）由于我們們可以進進行相關(guān)關(guān)調(diào)整，，因此在在經(jīng)營業(yè)業(yè)績、規(guī)規(guī)模以及及成長性性等方面面可以不不必要求求完全一一致；我們的目目標(biāo)是盡盡量選擇擇“更可可比”的的可比公公司；2023/1/116二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）選擇可比比公司的的數(shù)量：：企業(yè)價值值評估準(zhǔn)準(zhǔn)則對于于可比公公司的選選擇數(shù)量量沒有統(tǒng)統(tǒng)一規(guī)定定，可以以根據(jù)需需要選擇擇；一般認為為上市公公司比較較法中可可比公司司的“質(zhì)質(zhì)量”重重于“數(shù)數(shù)量”；；當(dāng)確定好好“可比比”的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)后，，可以供供選擇的的可比公公司較多多，則可可以進一一步增加加“對比比標(biāo)準(zhǔn)””選擇擇更可比比的可比比對象；；我認為理理想數(shù)量量在3~6個為好；；在這方面面業(yè)內(nèi)意意見不完完全一致致，這僅僅是本人人個人的的觀點。。2023/1/117二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）問題一：評評估國內(nèi)目目標(biāo)企業(yè)能能否選擇在在香港或國國外上市公公司作為可可比公司？？或者選擇擇國外并購購案例作為為對比交易易案例？一般情況下下要評估的的目標(biāo)企業(yè)業(yè)都是國內(nèi)內(nèi)市場價值值，因此我我們需要選選擇能代表表國內(nèi)市場場價值的國國內(nèi)上市公公司或交易易案例；但可能會有有一些極特特殊的情況況下選擇國國外可比公公司：如當(dāng)兩個國國內(nèi)公司分分別要用自自身股權(quán)作作為交換，，持有對方方公司的股股權(quán)，評估估時重要的的是要用統(tǒng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，，因此在此此種情況下下可以選擇擇統(tǒng)一國家家的上市公公司，可能能不是國內(nèi)內(nèi)上市公司司2023/1/118二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）問題二、進進一步，能能否選擇公公司經(jīng)營地地在國內(nèi)，，但在香港港或國外上上市的公司司作為可比比公司？我們需要評評估市場價價值應(yīng)該是是資產(chǎn)在交交易市場所所表現(xiàn)的價價格，因此此我們評估估的資產(chǎn)市市場價值主主要是“市市場”所在在地，而不不是“資產(chǎn)產(chǎn)”所在地地，如果公公司經(jīng)營地地在境內(nèi)，，但交易市市場在境外外，在一般般情況也要要盡量避免免采用這樣樣的可比公公司。2023/1/119二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）問題三、在在選擇可比比公司時是是否一定要要選擇發(fā)行行單一A股股票的上上市公司，，可否選擇擇有國內(nèi)B股或者H股的可比公公司？我們建議最最好是選擇擇僅發(fā)行A股的上市公公司，如果果遇到特殊殊情況，需需要選擇帶帶有B股或H股的上市公公司，則至至少應(yīng)該要要將可比公公司進行虛虛擬分割，，將B股和H股按比率““剝離”。。2023/1/120二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）2、財務(wù)報表表數(shù)據(jù)分析析、調(diào)整1）協(xié)調(diào)目標(biāo)標(biāo)公司與對對比對象之之間由于財財務(wù)會計政政策的不同同所可能產(chǎn)產(chǎn)生的財務(wù)務(wù)數(shù)據(jù)差異異，由于目目前國內(nèi)企企業(yè)都采用用同一會計計準(zhǔn)則因此此一般僅存存在會計政政策的差異異：目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)與與可可比比公公司司與與會會計計政政策策的的不不同同所所可可能能產(chǎn)產(chǎn)生生的的差差異異：：折舊舊/攤銷銷政政策策存貨記記賬政政策計提壞壞賬準(zhǔn)準(zhǔn)備政政策收入實實現(xiàn)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)2023/1/121二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）2）分析確認認可比公司司非經(jīng)營（（非核心、、溢余）性性資產(chǎn)、負負債非經(jīng)營性資資產(chǎn)：交易性金融融資產(chǎn)；可供出售金金融資產(chǎn)；；持有至到期期投資；長期應(yīng)收款款；投資性房地地產(chǎn)；長期股權(quán)投投資。非經(jīng)營性負負債：交易性金融融負債。2023/1/122二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）3）分析確認認目標(biāo)企業(yè)業(yè)的非核心心、溢余性性資產(chǎn)、負負債閑置資產(chǎn)、、溢余資產(chǎn)產(chǎn)、非生產(chǎn)產(chǎn)和經(jīng)營用用資產(chǎn)、長長期投資、、多余現(xiàn)金金和金融性性資產(chǎn)、在在建工程等等；金融性負債債、應(yīng)付股股利、用于于非經(jīng)營性性資產(chǎn)的負負息負債和和其他與主主營業(yè)務(wù)無無關(guān)的負債債2023/1/123二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）非核心、溢溢余性資產(chǎn)產(chǎn)閑置資產(chǎn)：：沒有或者者暫時沒有有發(fā)揮作用用的多余資資產(chǎn)（不包包括冗余資資產(chǎn)）；非生產(chǎn)經(jīng)營營資產(chǎn)：家家屬樓、職職工子弟學(xué)學(xué)校、醫(yī)院院等；溢余資產(chǎn)：：包括能力力溢余的資資產(chǎn)；長期投資：：對外進行行的長期股股權(quán)投資、、債權(quán)投資資；多余現(xiàn)金和和金融性資資產(chǎn)：超過過生產(chǎn)經(jīng)營營用的現(xiàn)金金；在建工程：：正在建設(shè)設(shè)的資產(chǎn)，，該資產(chǎn)的的未來收益益沒有被預(yù)預(yù)測到收益益法的未來來收益中；；其他與主營營業(yè)務(wù)無關(guān)關(guān)的資產(chǎn)；；2023/1/124二、、市市場場法法評評估估的的上上市市公公司司比比較較法法（（續(xù)續(xù)））3、對對比比基基礎(chǔ)礎(chǔ)—“價價值值比比率率（（Multiples)”的的選選擇擇、、分分析析和和計計算算價值值比比率率的的概概念念：：價價值值比比率率就就是是企企業(yè)業(yè)整整體體價價值值或或股股權(quán)權(quán)價價值值與與自自身身一一個個與與整整體體價價值值或或股股權(quán)權(quán)價價值值密密切切相相關(guān)關(guān)的的體體現(xiàn)現(xiàn)企企業(yè)業(yè)經(jīng)經(jīng)營營特特點點參參數(shù)數(shù)的的比比值值；；價值值比比率率是是市市場場法法評評估估將將被被評評估估企企業(yè)業(yè)與與可可比比公公司司進進行行““對對比比分分析析””的的基基礎(chǔ)礎(chǔ)；；價值比率的實實質(zhì)就是“單單位價值”的的概念。2023/1/125二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）可比公司價值值比率乘數(shù)的的種類：2023/1/126二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）1）盈利價值比比率：2）收入價值比比率：2023/1/127二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）3）資產(chǎn)價值比比率：資產(chǎn)類價值比比率計算理論論上應(yīng)該采用用資產(chǎn)的市場場價值，但由由于受到各方方面因素限制制，經(jīng)常采用用賬面價值替替代2023/1/128二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）4）其他特殊價價值比率可以以根據(jù)目標(biāo)企企業(yè)和可比公公司的特點選選擇，一般具具有代表性的的包括：2023/1/129二、市市場法法評估估的上上市公公司比比較法法（續(xù)續(xù)）問題四四、可可否構(gòu)構(gòu)成如如下價價值比比率？？2023/1/130二、市市場法法評估估的上上市公公司比比較法法（續(xù)續(xù)）構(gòu)造價價值比比率需需要注注意全全投資資與股股權(quán)投投資的的口徑徑問題題“口徑徑”不不一致致的一一般不不能構(gòu)構(gòu)成價價值比比率；；價值比比率的的分子子和分分母口口徑要要一致致。2023/1/131二、市市場法法評估估的上上市公公司比比較法法（續(xù)續(xù)）由于各各類價價值比比率都都有自自身的的長處處，同同時也也會存存在一一些不不足，，因此此通常常在一一項評評估業(yè)業(yè)務(wù)中中通常常應(yīng)該該需要要選用用多類類、多多個價價值比比率分分別進進行計計算，，然后后綜合合對比比分析析判斷斷才可可以更更好地地選擇擇出最最適用用的價價值比比率，，避免免選擇擇單一一價值值比率率可能能出現(xiàn)現(xiàn)的偏偏差；；2023/1/132二、市市場法法評估估的上上市公公司比比較法法（續(xù)續(xù)）4、市場場法價價值比比率與與收益益資本本化率率的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換關(guān)關(guān)系單期間間資本本化概概念NCF1：第一一年后后凈收收益k:折現(xiàn)率率g:持續(xù)增增長率率2023/1/133二、市市場法法評估估的上上市公公司比比較法法（續(xù)續(xù)）因此我我們可可以得得到一一個結(jié)結(jié)論：：價值比比率實實際上上可以以理解解為是是相應(yīng)應(yīng)口徑徑的資資本化化率k-g的倒數(shù)數(shù)；這個結(jié)結(jié)論是是我們們構(gòu)造造價值值比率率修正正系數(shù)數(shù)的基基礎(chǔ)。。2023/1/134二、市市場法法評估估的上上市公公司比比較法法（續(xù)續(xù)）5、可比公公司價值值比率的的計算時時限所謂可比比公司價價值比率率的計算算時限是是指我們們計算價價值比率率時采用用的股價價數(shù)據(jù)時時間段和和財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)的年年限：1）股票價價格數(shù)據(jù)據(jù)基準(zhǔn)日單單日股票票收盤價價或均價價；基準(zhǔn)日前前20日股票收收盤價或或均價的的均值；；基準(zhǔn)日前30日股票收盤盤價或均價價的均值；；基準(zhǔn)日前60日股票收盤盤價或均價價的均值。。我們建議選選擇股票價價格時限一一般不要超超過60日。2023/1/135二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）財務(wù)數(shù)據(jù)收益、盈利利類數(shù)據(jù)評估基準(zhǔn)日日前12個月；前一個會計計年度或年年化數(shù)據(jù)；；資產(chǎn)類類數(shù)據(jù)據(jù)評估基基準(zhǔn)日日數(shù)據(jù)據(jù)；選擇計計算價價值比比率的的時限限，主主要考考慮的的因素素：可比公公司股股價時時效性性因素素；非正常常因素素波動動所可可能產(chǎn)產(chǎn)生的的影響響，如如果選選擇時時限較較長，，則可可以減減少非非正常常波動動的影影響，，但時時效性性就會會受到到影響響。2023/1/136二、市市場法法評估估的上上市公公司比比較法法（續(xù)續(xù)）6、價值值比率率的修修正通過對對比目目標(biāo)公公司與與可比比公司司的風(fēng)風(fēng)險因因素和和預(yù)期期增長長率的的差異異，構(gòu)構(gòu)造調(diào)調(diào)整/修正系數(shù)修修正可比公公司的價值值比率；價值比率調(diào)調(diào)整/修正包括：：風(fēng)險因素修修正；預(yù)期增長率率修正。這種調(diào)整/修正一般僅僅適用盈利利類價值比比率。2023/1/137二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）1）風(fēng)險因素素差異修正正：可比公司與與目標(biāo)企業(yè)業(yè)風(fēng)險差異異可以采用用折現(xiàn)率來來體現(xiàn)：所謂風(fēng)險修修正實際是是由于可比比公司和目目標(biāo)企業(yè)由由于風(fēng)險因因素而導(dǎo)致致的折現(xiàn)率率r的差異而需需要進行的的修正。2023/1/138二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）企業(yè)的股權(quán)權(quán)投資風(fēng)險險主要包括括以下三類類風(fēng)險：經(jīng)營風(fēng)險：：在折現(xiàn)率率中主要表表現(xiàn)在?系數(shù)上；財務(wù)風(fēng)險：：主要以財財務(wù)杠桿來來表現(xiàn)；公司特有風(fēng)風(fēng)險：主要要以Rs表達；企業(yè)債權(quán)的的投資風(fēng)險險實際也主主要與財務(wù)務(wù)杠桿有關(guān)關(guān)；債權(quán)投資風(fēng)風(fēng)險實際與與債權(quán)評級級和已獲利利息倍數(shù)等等有關(guān)；2023/1/139二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）在估算目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的折折現(xiàn)率時我我們一般都都是選擇同同行業(yè)的可可比公司，，因此可以以近似認為為經(jīng)營風(fēng)險險類似；在估算目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的財財務(wù)杠桿時時一般都是是選擇最優(yōu)優(yōu)財務(wù)杠桿桿（目標(biāo)資資本結(jié)構(gòu)）），因此可可以認為財財務(wù)風(fēng)險以以及Rd差異不大；；影響可比公公司與目標(biāo)標(biāo)公司這件件風(fēng)險因素素差異的主主要應(yīng)該是是公司特有有風(fēng)險超額額收益率Rs，因此有些些資料將風(fēng)風(fēng)險因素修修正直接簡簡化為特有有風(fēng)險修正正或規(guī)模溢溢價修正。。2023/1/140二、、市市場場法法評評估估的的上上市市公公司司比比較較法法（（續(xù)續(xù)））2）預(yù)預(yù)期期增增長長率率因因素素修修正正一個個公公司司的的發(fā)發(fā)展展史史可可以以分分為為開開創(chuàng)創(chuàng)期期、、成成長長期期、、成成熟熟期期和和衰衰退退期期，，不不同同時時期期預(yù)預(yù)計計的的預(yù)預(yù)期期增增長長率率應(yīng)應(yīng)該該是是不不同同的的；；目標(biāo)標(biāo)公公司司與與選選擇擇的的可可比比公公司司可可能能會會處處在在不不同同的的發(fā)發(fā)展展時時期期，，因因此此預(yù)預(yù)期期的的未未來來增增長長率率可可能能不不一一致致，，需需要要進進行行預(yù)預(yù)期期增增長長率率差差異異修修正正。。2023/1/141二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）2023/1/142二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）rS-rG和gG-gS分別是風(fēng)險因因素和預(yù)期增增長率修正因因素；2023/1/143二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）價值比率的““口徑”問題題全投資口徑的的價值比率：：NOIAT（稅后現(xiàn)金流流）價值比率率EBITDA（息稅折舊/攤銷前收益））價值比率EBIT（息稅前收益益）價值比率率我們可以選擇擇WACC作為折現(xiàn)率，，選擇合理增增長率g，計算資本化化率；2023/1/144二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）但需要注意WACC是全投資稅后后現(xiàn)金流口徑徑的，對應(yīng)于于NOIAT價值比率；其他口徑的價價值比率對應(yīng)應(yīng)的折現(xiàn)率估估算則需要利利用轉(zhuǎn)換系數(shù)數(shù)將WACC轉(zhuǎn)換為其他他口徑的折折現(xiàn)率。2023/1/145二、、市市場場法法評評估估的的上上市市公公司司比比較較法法（（續(xù)續(xù)））估算算NOIAT、EBITDA和EBIT之間間折折現(xiàn)現(xiàn)率率轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換換系系數(shù)數(shù)NOIAT是全投資資、稅后后、現(xiàn)金金流口徑徑，因此此與WACC對應(yīng)，但但EBITDA和EBIT對應(yīng)的折折現(xiàn)率需需要在WACC基礎(chǔ)上進進行轉(zhuǎn)換換，因此此可以分分別定義義相關(guān)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換系數(shù)數(shù)如下：：2023/1/146二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）根據(jù)WACC的定義：：就是EBITDA對應(yīng)的折折現(xiàn)率，，因此可以得到EBITDA對應(yīng)口徑徑的折現(xiàn)現(xiàn)率為：：2023/1/147二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）對于EBITDA，其折現(xiàn)現(xiàn)率應(yīng)該該為WACC/λ，因此2023/1/148二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）對于EBIT，其折現(xiàn)現(xiàn)率應(yīng)該該為WACC/δ，因此2023/1/149二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）當(dāng)采用股股權(quán)投資資口徑的的價值比比率乘數(shù)數(shù)P/E價值比率率乘數(shù)股權(quán)現(xiàn)金金流價值值比率乘乘數(shù)我們可以以選擇CAPM作為折現(xiàn)現(xiàn)率，選選擇合理理增長率率k計算資本本化率。。CAPM對應(yīng)于股股權(quán)現(xiàn)金金流價值值比率2023/1/150二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）2023/1/151二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）7、目標(biāo)企企業(yè)價值值比率的的確定方方法對于所選選擇的每每個可比比公司都都可以估估算盈利利類價值值比率、、資產(chǎn)類類價值比比率以及及其他類類型的價價值比率率，因此此我們可可以估算算出多個個同一價價值比率率，需要要在這若若干個價價值比率率中估算算確定目目標(biāo)企業(yè)業(yè)的價值值比率；；平均值法法(Average)/加權(quán)平均均值法(WeightedAverage)中間值或或眾數(shù)法法(Median/Mode)回歸分析析法(Regression)其他合理理的方法法2023/1/152二、市場場法評估估的上市市公司比比較法（（續(xù)）8、確定被被評估目目標(biāo)企業(yè)業(yè)的相關(guān)關(guān)參數(shù)（（Benefit)為了利用用各價值值比率乘乘數(shù)估算算被評估估企業(yè)的的價值，，需要估估算被評評估企業(yè)業(yè)相應(yīng)的的相關(guān)參參數(shù)；利用如下下公式計計算被評評估企業(yè)業(yè)的價值值：2023/1/153二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）根據(jù)不同的價價值比率乘數(shù)數(shù)，需要相應(yīng)應(yīng)的計算出被被評估企業(yè)不不同的相關(guān)參參數(shù)：盈利類：NOIAT、EBIT、EBITDA、股權(quán)現(xiàn)金流流和股權(quán)利潤潤等；資產(chǎn)類：總資產(chǎn)、凈資資產(chǎn)和長期資資產(chǎn)；收入類：銷售收入；其他特殊類：：如：礦山儲量量、倉庫容量量和專業(yè)人員員數(shù)量；2023/1/154二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）被評估企業(yè)相相關(guān)參數(shù)估算算年限：在估算被評估估企業(yè)相關(guān)參參數(shù)時，需要要根據(jù)可比公公司價值比率率的時限，相相應(yīng)的估算被被評估企業(yè)相相關(guān)參數(shù)的時時限：可比公司最近近12個月的價值比比率需要對應(yīng)應(yīng)目標(biāo)企業(yè)最最近12個月的相關(guān)參參數(shù)；可比公司最近近一個會計年年度價值比率率需要對應(yīng)被被目標(biāo)企業(yè)最最近一個會計計年度相關(guān)參參數(shù)；可比公司最近近年度化價值值比率需要對對應(yīng)被目標(biāo)企企業(yè)最近年度度化相關(guān)參數(shù)數(shù)。2023/1/155二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）9、根據(jù)各類價價值比率選定定值乘以被評評估企業(yè)相關(guān)關(guān)參數(shù)（Benefit)可以分別得到到采用每類價價值比率計算算得到的評估估結(jié)果；10、考慮相關(guān)溢溢價/折扣；11、考慮目標(biāo)企企業(yè)正常運行行營運資金需需求量與實際際擁有量的差差異調(diào)整；2023/1/156二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）12、分析、協(xié)協(xié)調(diào)、確定定一個價值值比率的評評估結(jié)果為為最終評估估結(jié)論；本步步驟驟是是市市場場法法評評估估操操作作中中最最為為重重要要的的一一環(huán)環(huán)，，也也是是需需要要評評估估師師綜綜合合分分析析判判斷斷的的一一環(huán)環(huán)；；如何在在多個個價值值比率率基礎(chǔ)礎(chǔ)上計計算得得到的的評估估結(jié)論論中分分析確確定一一個最最為合合理的的計算算結(jié)論論作為為我們們最終終結(jié)論論目前前沒有有一個個準(zhǔn)則則或標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，，需要要評估估師根根據(jù)具具體情情況分分析判判斷。。2023/1/157二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）價值比率選選擇的一般般原則：1）對于虧損損性企業(yè)可可能選擇資資產(chǎn)類價值值比率比選選擇盈利類類價值比率率效果好；；2）對于可比比對象與目目標(biāo)企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)存存在較大差差異的，則則一般應(yīng)該該選擇全投投資口徑的的價值比率率；3）對于一些些高科技行行業(yè)或有形形資產(chǎn)較少少但無形資資產(chǎn)較多的的企業(yè)，盈盈利類價值值比率可能能比資產(chǎn)類類價值比率率效果好；；2023/1/158二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）4）如果企業(yè)業(yè)的各類成成本比較穩(wěn)穩(wěn)定，銷售售利潤水平平也比較穩(wěn)穩(wěn)定，則可可以選擇銷銷售收入價價值比率；；5）如果可比比對象與目目標(biāo)企業(yè)稅稅收政策存存在較大差差異，則可可能需要選選擇稅后收收益的價值值比率；券商估值常常喜歡用P/E和P/B等股權(quán)口徑徑的價值比比率；但評評估師多用用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投資口口徑的盈利利類價值比比率。2023/1/159二、市場法法評估的上上市公司比比較法（續(xù)續(xù)）13、加回非經(jīng)經(jīng)營性資產(chǎn)產(chǎn)、負債凈凈值2023/1/160上市公司比較較法評估案例例分析2023/1/161二、市場法評評估的上市公公司比較法（（續(xù)）市場法目前存存在的一些爭爭議問題：預(yù)期增長率修修正時如何考考慮預(yù)期增長長率，換句話話說這里的增增長率：目標(biāo)公司與可可比公司的長長期增長率是是在簡單再生生產(chǎn)前提下的的增長率還是是擴大再生產(chǎn)產(chǎn)前提下的增增長率？特別別是可比公司司我們通過相相關(guān)數(shù)據(jù)得到到的長期增長長率是在簡單單再生產(chǎn)前提提下的增長率率還是擴大再再生產(chǎn)前提下下的增長率？？增長率率中是是否應(yīng)應(yīng)該包包含物物價指指數(shù)因因素？？2023/1/162二、市市場法法評估估的上上市公公司比比較法法（續(xù)續(xù)）目前我我們建建議目目標(biāo)公公司暫暫按簡簡單再再生產(chǎn)產(chǎn)前提提下考考慮目目標(biāo)企企業(yè)的的增長長率；；建議目目標(biāo)公公司預(yù)預(yù)期增增長率率估算算時要要與可可比公公司預(yù)預(yù)期增增長率率計算算口徑徑一致致，既既如果果需要要考慮慮通脹脹因素素，則則兩者者都要要考慮慮；2023/1/163第三部部分市市場場法評評估的的交易易案例例比較較法2023/1/164三、市市場法法評估估的交交易案案例比比較法法1、市場場法中中的交交易案案例比比較法法交易案案例比比較法法就是是在近近期合合并、、收購購案例例中選選擇與與被評評估企企業(yè)相相同或或相似似的交交易案案例作作為““對比比案例例”，，利用用對比比案例例作為為“對對比對對象””估算算被評評估企企業(yè)價價值的的一種種市場場法評評估技技術(shù)。。由于選選擇的的對比比案例例是活活躍市市場上上實際際成交交案例例，因因此可可以得得知其其公允允的市市場交交易價價值；；如果還還可以以得到到標(biāo)的的企業(yè)業(yè)的相相關(guān)財財務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)進進行相相關(guān)財財務(wù)分分析，，則可可以采采用合合并、、收購購法評評估。。2023/1/165三、市市場法法評估估的交交易案案例比比較法法（續(xù)續(xù)）2、市場場法評評估交交易案案例比比較法法操作作步驟驟：1）選擇擇對比比交易易案例例對比案案例的的選擇擇方法法與途途徑：：通過CVSource數(shù)據(jù)終終端；各地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交交易所所網(wǎng)站站；上市公公司子子公司司的并并購、、重組組案例例。2023/1/166三、、市市場場法法評評估估的的交交易易案案例例比比較較法法（（續(xù)續(xù)））2）對對比比交交易易案案例例的的選選擇擇標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)：：經(jīng)營營業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)相相同同或或相相似似；；成交交日日期期與與基基準(zhǔn)準(zhǔn)日日相相近近（（最最好好在在近近一一年年內(nèi)內(nèi)））；；交易易案案例例的的控控制制權(quán)權(quán)狀狀態(tài)態(tài)與與被被評評估估資資產(chǎn)產(chǎn)的的控控制制權(quán)權(quán)狀狀態(tài)態(tài)相相同同；；對比比交交易易案案例例的的選選擇擇數(shù)數(shù)量量在采采用用交交易易案案例例比比較較法法評評估估時時，，對對比比案案例例的的選選擇擇一一定定要要具具有有一一定定數(shù)數(shù)量量，，具具體體數(shù)數(shù)量量準(zhǔn)準(zhǔn)則則沒沒有有明明確確規(guī)規(guī)定定，，我我們們建建議議不不要要少少于于8-10個；；2023/1/167三、市場場法評估估的交易易案例比比較法（（續(xù)）3）對比基基礎(chǔ)—“價值比比率（Multiples)”的選擇擇和計算算對比交易易案例的的價值比比率乘數(shù)數(shù)的種類類（CVSource提供）：：2023/1/168三、市場場法評估估的交易易案例比比較法（（續(xù)）P/S價值比率率（市銷銷率）一一般不常常采用，，因為該該價值比比率是““口徑””不一致致的價值值比率2023/1/169三、市場場法評估估的交易易案例比比較法（（續(xù)）3）價值比比率修正正、調(diào)整整交易條款款修正與上市公公司比較較法不同同，對比比交易案案例法中中的成交交價格往往往與交交易條款款有關(guān)，，所謂交交易條款款是指交交易附帶帶的條件件，這些些條款對對交易價價格可能能產(chǎn)生影影響；2023/1/170三、市市場法法評估估的交交易案案例比比較法法（續(xù)續(xù)）交易方方式修修正企業(yè)之之間的的合并并收購購方式式通常常包括括協(xié)議議方式式和公公開交交易方方式，，兩種種方式式在成成交價價格上上會產(chǎn)產(chǎn)生一一些差差異。。一般般認為為公開開交易易方式式更可可能產(chǎn)產(chǎn)生公公平交交易價價格，，但也也會存存在公公開交交易的的成交交價格格可能能不是是市場場價格格，而而是對對于特特定投投資者者的投投資價價值。。對于于非公公開的的協(xié)議議交易易方式式，則則可能能會存存在某某些其其他因因素影影響交交易價價格的的公允允性。。2023/1/171三、市市場法法評估估的交交易案案例比比較法法（續(xù)續(xù)）交易案例時時間因素修修正由于交易時時間可能與與基準(zhǔn)日相相距時間較較長，因此此需要進行行時間因素素修正；時間因素修修正可以參參考市場相相關(guān)指數(shù)為為基礎(chǔ)進行行修正；4）其他方面面的步驟參參見可比公公司方法2023/1/172四、市場法法評估的特特別調(diào)整事事項（續(xù)））3、交交易易時時間間因因素素修修正正采用用交交易易案案例例比比較較法法時時需需要要進進行行交交易易時時間間因因素素修修正正；；修正正方方式式一一般般都都是是參參考考產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)交交易易市市場場上上的的相相關(guān)關(guān)指指數(shù)數(shù)等等進進行行修修正正，，但但是是由由于于目目前前國國內(nèi)內(nèi)相相關(guān)關(guān)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)交交易易市市場場指指數(shù)數(shù)尚尚不不完完備備，，因因此此需需要要自自行行制制訂訂一一個個相相關(guān)關(guān)交交易易時時間間因因素素修修正正指指數(shù)數(shù)；；2023/1/173四、、市市場場法法評評估估的的特特別別調(diào)調(diào)整整事事項項（（續(xù)續(xù)））修正正指指數(shù)數(shù)的的建建立立：：根據(jù)據(jù)CVSource提供供的的相相關(guān)關(guān)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)交交易易案案例例計計算算2010年1月發(fā)發(fā)生生并并購購交交易易案案例例P/E均值值為為11.34，將將此此設(shè)設(shè)定定為為1000；以后后按按月月計計算算，，每每月月計計算算發(fā)發(fā)生生的的并并購購案案例例P/E均值值，，然然后后按按下下式式計計算算個個月月指指數(shù)數(shù)：：以后后各各月月并并購購指指數(shù)數(shù)=2023/1/174四、市場法評評估的特別調(diào)調(diào)整事項（續(xù)續(xù)）修正指數(shù)估算算案例2023/1/175四、市場法評評估的特別調(diào)調(diào)整事項（續(xù)續(xù)）按上述述估算算得到到的各各月指指數(shù)如如下：：2023/1/176四、市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項（（續(xù)））2023/1/177四、市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項（（續(xù)））4、交易易條款款、交交易方方式等等修正正在實實際操操作中中無法法進行行，因因此這這類修修正只只能在在選擇擇對比比交易易案例例時保保證有有一定定數(shù)量量的案案例對對可能能存在在的交交易條條款、、交易易方式式方面面的差差異進進行稀稀釋。。2023/1/178三、市市場法法評估估的交交易案案例比比較法法（續(xù)續(xù)）交易案案例比比較法法案例例分析析2023/1/179第四部部分市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項2023/1/180四、市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項1、市場場法評評估結(jié)結(jié)論流流動性性/缺少流流動性性、控控制/缺少控控制狀狀態(tài)分分析上市公公司比比較法法評估估結(jié)論論的流流動性性、控控制權(quán)權(quán)狀態(tài)態(tài)由于上上市公公司比比較法法采用用上市市公司司的股股票交交易價價格計計算股股權(quán)市市值，，因此此這個個“市市值””應(yīng)該該是代代表流流動性性、少少數(shù)股股權(quán)的的價值值；當(dāng)被評評估股股權(quán)狀狀態(tài)與與上述述狀態(tài)態(tài)不一一致時時需要要進行行調(diào)整整；企業(yè)價價值準(zhǔn)準(zhǔn)則第第35條規(guī)定定：上上市公公司比比較法法中的的可比比企業(yè)業(yè)應(yīng)當(dāng)當(dāng)是公公開市市場上上正常常交易易的上上市公公司，，評估估結(jié)論論應(yīng)當(dāng)當(dāng)考慮慮流動動性對對評估估對象象價值值的影影響。。2023/1/181四、市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項（（續(xù)））2023/1/182流動性、少數(shù)股權(quán)價值缺少流動、控制權(quán)價值缺少流動、少數(shù)股權(quán)價值缺少流動折扣控股溢價上市公司比較法評估結(jié)論狀態(tài)四、市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項（（續(xù)））交易案案例比比較法法評估估結(jié)論論的流流動性性、控控制權(quán)權(quán)狀態(tài)態(tài)由于對對比交交易案案例都都是非非上市市公司司股權(quán)權(quán)的交交易案案例，，因此此這些些交易易股權(quán)權(quán)都是是代表表缺少少流動動性的的；是否代代表控控制權(quán)權(quán)或缺缺少控控制權(quán)權(quán)取決決于對對比交交易案案例的的控制制權(quán)狀狀態(tài)或或缺少少控制制狀態(tài)態(tài)。2023/1/183四、市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項（（續(xù)））2、缺少少流動動性調(diào)調(diào)整美國評評估界界對流流動性性的定定義：：資產(chǎn)、、股權(quán)權(quán)、所所有者者權(quán)益益以及及股票票等以以最小小的成成本，，通過過轉(zhuǎn)讓讓或者者銷售售方式式轉(zhuǎn)換換為現(xiàn)現(xiàn)金的的能力力；美國評評估界界對缺缺少流流動折折扣的的定義義：在資產(chǎn)產(chǎn)或權(quán)權(quán)益價價值基基礎(chǔ)上上扣除除一定定數(shù)量量價值或一定定比例例，以以體現(xiàn)現(xiàn)該資資產(chǎn)或或權(quán)益益缺少少流動性性。流動性性實際際是資資產(chǎn)、、股權(quán)權(quán)、所所有者者權(quán)益益以及及股票票在轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換為為現(xiàn)金金時其其價值值不發(fā)發(fā)生損損失的的能力力。2023/1/184四、、市市場場法法評評估估的的特特別別調(diào)調(diào)整整事事項項（（續(xù)續(xù)））國際際上上對對流流動動性性溢溢價價/缺少少流流通通折折扣扣的的研研究究主主要要通通過過以以下下三三個個途途徑徑：：限制制股股票票交交易易研研究究（（RestrictedStockStudies)該類類研研究究的的思思路路是是通通過過研研究究銷銷售售存存在在限限制制性性的的股股票票的的交交易易價價與與同同一一公公司司銷銷售售沒沒有有限限制制的的公公司司股股票票的的交交易易價價之之間間的的差差異異來來估估算算缺缺少少流動性折扣；IPO前研究（Pre-IPOStudies）該類研究的思思路是通過公公司IPO前股權(quán)交易價價格與后續(xù)上上市后股票交易價格對比比來研究缺少少流動性折扣；金融衍生定價價方式研究該類研究是采采用股票對沖沖期權(quán)的方式式研究缺少流流動折扣；2023/1/185四、市場法評評估的特別調(diào)調(diào)整事項（續(xù)續(xù)）國內(nèi)估算缺少少流動性折扣扣的研究法人股交易價價格研究；股權(quán)分置改革革支付對價研研究；新股發(fā)行價格格研究；非上市公司購購并市盈率與與上市公司市市盈率對比方方式采用非上市公公司并購市盈盈率與上市公公司市盈率差差異研究缺少少流動折扣率率；2023/1/186四、市場法評評估的特別調(diào)調(diào)整事項（續(xù)續(xù)）缺少流動折扣扣率研究結(jié)論論--非上市公司購購并市盈率與與上市公司市市盈率對比方方式2023/1/187四、市場法評評估的特別調(diào)調(diào)整事項（續(xù)續(xù)）3、控制溢價/缺少折扣調(diào)整整股權(quán)控股溢價價/少數(shù)股權(quán)折扣扣的概念所謂控制權(quán)是是指根據(jù)公司司法和企業(yè)章章程中規(guī)定的的賦予公司出出資股東對企企業(yè)經(jīng)營決策策管理的權(quán)利利，也就是企企業(yè)經(jīng)營管理理的控制權(quán)；；2023/1/188四、市場法法評估的特特別調(diào)整事事項（續(xù)））由于擁有控控制權(quán)的股股東擁有許許多不具有有控制股東東所不享有有的利益，，因此對按按比例計算算出來的股股東權(quán)益價價值來說，，控制權(quán)股股權(quán)與同樣樣比例的不不具有控股股權(quán)的股權(quán)權(quán)相比存在在一個溢價價，反之，，不具有控控制權(quán)的股股權(quán)的價值值與同樣比比例的具有有控制股權(quán)權(quán)的價值相相比存在一一個折扣；；控制溢價和缺缺少控制折扣扣兩者之間是是相互對應(yīng)的的，也就是說說控制溢價是是在缺少控制制價格基礎(chǔ)上上溢價；缺少少控制折扣是是在控制價值值基礎(chǔ)上的折折扣；缺少控制折扣扣率=1-1/（1+控制溢價率））2023/1/189四、市場法評評估的特別調(diào)調(diào)整事項（續(xù)續(xù)）控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣扣美國的主要要研究MergerstatControlPremiumStudy研究Mergerstat從1981年開始，每年年公布發(fā)生在在美國和其他他國家和地區(qū)區(qū)的企業(yè)并購購案例數(shù)據(jù)；；Mergerstat根據(jù)市場上少少數(shù)股權(quán)交易易的P/E比率倍數(shù)與控控制權(quán)實際并并購案例中的的P/E比率倍數(shù)的差差異來研究控控股溢價問題題；2023/1/190四、市場法評評估的特別調(diào)調(diào)整事項（續(xù)續(xù)）控制權(quán)溢價與與缺少控制權(quán)權(quán)折扣國內(nèi)研研究借鑒國際研究究思路，利用用目前國內(nèi)ChinaVenture公司推出的CVSource數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)統(tǒng)，我們估算算的控制溢價價率/缺少控制折扣扣率數(shù)據(jù)如下下表：2023/1/191四、市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項（（續(xù)））控制權(quán)權(quán)溢價價與缺缺少控控制折折扣研研究結(jié)結(jié)論2023/1/192四、市市場法法評估估的特特別調(diào)調(diào)整事事項（（續(xù)））4、營運運資金金最低低保有有量調(diào)調(diào)整進行營營運資資金最最低保保有量量調(diào)整整的必必要性性市場法法評估估企業(yè)業(yè)價值值時，，采用用盈利利